【公司研究】歐派家居-內外兼修盡顯家居王者風范-20200810.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 歐派家居歐派家居（603833） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家用輕工 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 102.45 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 588.24 流通A股股本(百萬股) 588.24 A 股總市值(百萬元) 60,265.36 流通A股市值(百萬元) 60,265.36 每股凈資產(元) 21.77 資產負債率(%) 38.69 一年內最高/最低(

2、元) 136.02/84.50 作者作者 范張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 劉佳昆劉佳昆 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 歐派家居-年報點評報告:疫情影響 致 Q1 虧損，堅持長期布局核心真價值 2020-05-01 2 歐派家居-季報點評:各品類、各渠 道均明顯回暖，預收款持續改善 2019-10-30 3 歐派家居-半年報點評:收入前瞻指 標改善，整裝大家居圓滿完成上半年目 標 2019-08-28 股價股價走勢走勢 內外兼修，盡顯家居王者風范內外兼修，盡顯家居王者風范 管理層傳承航空制造經驗，造就公司獨特企業文化。管理層傳承航空制

3、造經驗，造就公司獨特企業文化。 公司起始于整體廚柜業務，經過多年產品不斷擴張，已經成為集廚柜、衣 柜、衛浴、定制木門為一體的大型綜合定制家居提供商。董事長姚良松畢 業于北京航空航天大學，憑借深厚的航空制造淵源，公司“用造飛機的精 神做家居” ，將嚴密的品質把控和完美的細節追求結合在一起。2019 年公年公 司營收司營收 135.33 億元，同比增長億元，同比增長 17.59%，2012-2019 年年 CAGR 達到達到 24.75%， 2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 18.39 億元，同比增長億元，同比增長 17.02%，2012-2019 年年 CAGR 達達 到到 37.91%。 竣

4、工回暖帶動行業復蘇，中長期精裝修趨勢帶動渠道分化竣工回暖帶動行業復蘇，中長期精裝修趨勢帶動渠道分化 短期內竣工回暖將有望帶動家居行業景氣度回升， 長期看行業滲透率及龍 頭公司市占率均有較大提升空間。此外，精裝修化是行業大勢所趨，對標 國外精裝修滲透率還有很大成長空間，推動行業公司工程業務快速發展。 傳統渠道精耕細作，新興渠道模式優質傳統渠道精耕細作，新興渠道模式優質 經銷商團隊在行業內經銷商團隊在行業內規模較大規模較大。行業內優質經銷商的數量是有限的，新增 經銷商也需要時間發展和培訓， 且經銷商轉換品牌的成本較高。 截止 2019 年末，公司已經掌握有櫥柜、衣柜的經銷商共計 3730 家（包含

5、歐鉑麗） ， 遠超同行業其他公司。從均值角度看，歐派家居的經銷商平均收入在行業從均值角度看，歐派家居的經銷商平均收入在行業 前列。前列。2019 年歐年歐派家居經銷商平均收入約為派家居經銷商平均收入約為 203 萬元，居于行業領先地萬元，居于行業領先地 位；歐派家居經銷商平均店面數為位；歐派家居經銷商平均店面數為 1.36 個，個，處于處于行業前列。行業前列。整裝大家居 率先發力，2019 年共擁有經銷商 275 家，開設整裝大家居門店 288 家。 依托渠道深度管理取得快速發展，有望成為持續發展的新增長點。 復盤漢森：定制家居企業的品牌建設之路復盤漢森：定制家居企業的品牌建設之路 復盤漢森發

6、展歷程，通過 To B 業務起家后轉型 To C，通過不同品牌推動公 司持續發展。漢森零售屬性強，龍頭地位穩固，享受消費企業和核心資產漢森零售屬性強，龍頭地位穩固，享受消費企業和核心資產 的估值溢價。的估值溢價。 漢森自上市以來， 股價上漲了 724%， 而 Livart 只上漲了 29%， 漢森作為韓國家居龍頭， 享受核心資產估值溢價， 并且深受海外資本青睞， 外資持股占比較高。而 Livart 雖然其營收增長較快，但由于其 B 端業務占 比的不斷攀升和利潤率的下滑，在估值上出現了一定的下滑，股價難以快 速爬升，長期維度來看，零售依然是行業發展的大趨勢。 我們預計 2020/2021/202

7、2 年凈利潤分別為 20.13、23.81、29.10 億元，對 應 PE30 x、25x、21x。維持“買入”評級。 風險風險提示提示：需求端需求端地產銷售下滑地產銷售下滑、宏觀宏觀疫情影響、疫情影響、產業鏈風險產業鏈風險、全渠道布全渠道布 局推進速度不及預期局推進速度不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 11,509.39 13,533.36 15,311.70 17,997.56 21,438.19 增長率(%) 18.53 17.59 13.14 17.54 19.12 EBITDA(百萬元) 2,734.3

8、2 2,961.37 2,463.54 2,775.86 3,276.42 凈利潤(百萬元) 1,571.86 1,839.45 2,013.08 2,381.30 2,909.60 增長率(%) 20.90 17.02 9.44 18.29 22.19 EPS(元/股) 2.67 3.13 3.42 4.05 4.95 市盈率(P/E) 38.34 32.76 29.94 25.31 20.71 市凈率(P/B) 7.97 6.30 5.51 4.72 4.04 市銷率(P/S) 5.24 4.45 3.94 3.35 2.81 EV/EBITDA 11.23 15.96 22.09 19.

9、01 15.00 資料來源：wind，天風證券研究所 -9% -1% 7% 15% 23% 31% 39% 47% 2019/082019/122020/04 歐派家居家用輕工 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 歐派家居：率先邁向大家居的行業龍頭歐派家居：率先邁向大家居的行業龍頭 . 6 1.1. 起始于櫥柜，多元布局劍指大家居 . 6 1.2. 股權結構穩定，股權激勵加狼性文化打造精英團隊 . 7 1.3. 盈利能力優秀，經營效率高 . 8 2. 竣工回暖帶動行業復蘇，中長竣工回暖帶動行業復蘇，

10、中長期精裝修趨勢帶動渠道分化期精裝修趨勢帶動渠道分化 . 9 2.1. 短期內竣工回暖將有望帶動家居行業景氣度回升 . 9 2.2. 零售：長期定制家居趨勢不變，龍頭集中度提升空間較大 . 10 2.3. 工程：中長期地產精裝修趨勢推動渠道分化 . 12 3. 傳統渠道精傳統渠道精耕細作，新興渠道模式優質耕細作，新興渠道模式優質 . 14 3.1. 精細化管理提升團隊實力，優質經銷商助力公司戰略有效實施 . 14 3.2. 大力發展工程端，優質業務模式應對精裝房趨勢 . 17 3.3. 率先啟動整裝大家居，迅速向全國拓展，鞏固流量入口優勢 . 19 4. 產品生命周期管理優秀，持續提供成長動力

11、產品生命周期管理優秀，持續提供成長動力 . 21 4.1. 櫥柜衣柜規模效應顯著，龍頭地位構筑品牌效應 . 22 4.2. 木門衛浴迅猛發展，大家居戰略延伸品類布局，提升客單值 . 24 5. 品牌與服務優化客戶體驗品牌與服務優化客戶體驗 . 27 5.1. 梯隊化品牌+高額廣告營銷投入，提升品牌認知度 . 28 5.2. 全鏈條服務提升客戶體驗，構筑品牌護城河 . 30 6. 復盤漢森：復盤漢森：定制家居企業的品牌建設之路定制家居企業的品牌建設之路 . 32 6.1. 發展歷程復盤：B 端起家，轉戰 C 端 . 32 6.1.1. 初創期（1970-1996） ：工程端和出口業務起家，迅速放

12、量成為櫥柜單品牌 龍頭 . 32 6.1.2. 轉型期（1997-2007） ：轉戰零售，開始發展大家居戰略，成功穿越危機 34 6.1.3. 快速成長期（2007-2015） ：多品牌多渠道發展，全面發展穩固龍頭地位，IK 業務推動櫥柜份額迅速提升 . 36 6.1.4. 成熟期（2016-至今） ：舊房重裝的存量紅利消耗殆盡，韓國地產周期進入 下行區間，家居出海戰略尚未盈利 . 39 6.2. 橫向對比：韓國三大家居企業的不同成長路徑，ToB or ToC？ . 41 6.2.1. To B 發展策略：擴大品類提升收入，維持利潤率和周轉率穩定 . 41 6.2.2. To C：漢森通過品牌

13、與渠道服務能力構筑牢固護城河 . 43 7. 投資建議投資建議 . 46 8. 風險提示風險提示 . 46 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：歐派家居發展歷程：歐派家居發展歷程 6 圖圖 2：公司營業收入構成：公司營業收入構成 6 圖圖 3：同行業櫥柜業務占比（：同行業櫥柜業務占比（2019 年）年） 6 圖圖 4：公司經銷商數量（家）：公司經銷商數量（家） 7 pOoRqQsNtMsQyQoRqMpQnObRdN7NtRrRsQnNiNrRwOlOnMpO8OpPvNuOrMzRwMnOtP 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖圖 5：

14、公司各類經銷商數量（個） （截至：公司各類經銷商數量（個） （截至 2019 年末） ）年末） ） 7 圖圖 6：歐派家居股：歐派家居股權結構（截至權結構（截至 2019 年末）年末） 7 圖圖 7：公司營業總收入及增長：公司營業總收入及增長 8 圖圖 8：公司歸母凈利潤及增長：公司歸母凈利潤及增長 8 圖圖 9：定制家具公司：定制家具公司 ROE(攤薄攤薄)水平水平 8 圖圖 10：定制家具公司資產周轉率水平：定制家具公司資產周轉率水平 8 圖圖 11：定制家居公司凈利率水平（：定制家居公司凈利率水平（%） 9 圖圖 12：定制家居公司毛利率水平（：定制家居公司毛利率水平（%） 9 圖圖 1

15、313：定制家居公司期間費用率水平（定制家居公司期間費用率水平（%） 9 圖圖 14：新開工數據和竣工數據發生背離：新開工數據和竣工數據發生背離 10 圖圖 15：近年銷售的期房待交：近年銷售的期房待交付付 10 圖圖 1616: : 竣工數據回暖竣工數據回暖 10 圖圖 17：精裝修房市場滲透率精裝修房市場滲透率 12 圖圖 18：政策不斷加碼精裝修：政策不斷加碼精裝修 12 圖圖 19: 精裝修比例對標國外和一線城市還有很大成長空間精裝修比例對標國外和一線城市還有很大成長空間 13 圖圖 20：標配品類渠道分化趨勢更加顯著：標配品類渠道分化趨勢更加顯著 13 圖圖 21：房開商挑選供應商標

16、準：房開商挑選供應商標準 14 圖圖 22：Top 房企近年集中度及趨勢房企近年集中度及趨勢 14 圖圖 23：經銷模式仍是定制家居行業目前的主要銷售渠道：經銷模式仍是定制家居行業目前的主要銷售渠道 14 圖圖 24：歐：歐派經銷商規模具可比優勢派經銷商規模具可比優勢 15 圖圖 2525：20192019 年經銷商平均收入（萬元）年經銷商平均收入（萬元） 17 圖圖 2626：20192019 年經銷商平均店面數（個）年經銷商平均店面數（個） 17 圖圖 2727：櫥柜：櫥柜+ +衣柜經銷衣柜經銷商數量（截止商數量（截止 20192019 年末）年末） 17 圖圖 2828：歐派應收賬款周轉

17、率高于同行（：歐派應收賬款周轉率高于同行（%） 18 圖圖 2929：歐派應收賬款賬齡：歐派應收賬款賬齡 1 1 年內占比年內占比 90.6%90.6% 18 圖圖 3030：大宗業務保：大宗業務保證金保障現金流證金保障現金流 18 圖圖 3131：歐派大宗業務毛利率較高：歐派大宗業務毛利率較高 18 圖圖 3232：定制家居公司大宗業務營收（百萬元）：定制家居公司大宗業務營收（百萬元） 19 圖圖 3333：歐派大宗業：歐派大宗業務營收及增速務營收及增速 19 圖圖 3434：家裝行業市場空間大：家裝行業市場空間大 19 圖圖 3535：集中度有提升趨勢，但仍高度分散：集中度有提升趨勢，但仍

18、高度分散 19 圖圖 3636：家裝公司人力成：家裝公司人力成本高（以東易日盛為例）本高（以東易日盛為例） 20 圖圖 3737：整裝收入結構：整裝收入結構 21 圖圖 3838：歐派整體（經銷：歐派整體（經銷+ +大宗）收入結構大宗）收入結構 21 圖圖 3939：主營業務增長貢：主營業務增長貢獻占比獻占比 22 圖圖 4040：公司櫥柜業務營收及增速：公司櫥柜業務營收及增速 23 圖圖 4141：定制櫥柜毛利率對比：定制櫥柜毛利率對比 23 圖圖 42：公司衣柜業務營收及增速：公司衣柜業務營收及增速 23 圖圖 4343：衣柜經銷專賣店開店速度放緩：衣柜經銷專賣店開店速度放緩 24 圖圖

19、44：衣柜經銷專賣店單店收入穩步增加：衣柜經銷專賣店單店收入穩步增加 24 圖圖 4545：定制櫥柜、定制衣柜滲透率比較：定制櫥柜、定制衣柜滲透率比較 24 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖圖 46：櫥柜龍頭地位顯著：櫥柜龍頭地位顯著 24 圖圖 4747：公司定制木門業務營收及增速：公司定制木門業務營收及增速 25 圖圖 4848：木門單店收入情況：木門單店收入情況 25 圖圖 49：歐鉑尼木門：歐鉑尼木門+“1+5”全屋立面全屋立面定制系統定制系統 26 圖圖 50：單經銷商平均開店數量（個）：單經銷商平均開店數量（個） 2

20、6 圖圖 51：公司整體衛浴業務營收及增速：公司整體衛浴業務營收及增速 26 圖圖 52：衛浴毛利率不斷縮?。盒l浴毛利率不斷縮小與龍頭差距與龍頭差距 26 圖圖 53：2017 年消費者對家裝各類品質關注度調查年消費者對家裝各類品質關注度調查 27 圖圖 54：歐派家居金保姆服務：歐派家居金保姆服務 27 圖圖 55：消費者整體櫥柜消費預算：消費者整體櫥柜消費預算 28 圖圖 56：近年廣告展銷費用及其占營收比率：近年廣告展銷費用及其占營收比率 28 圖圖 5757：櫥柜單經銷店收入：櫥柜單經銷店收入 29 圖圖 5858：衣柜單經銷店收入：衣柜單經銷店收入 29 圖圖 5959：銷售人員學習

21、資源：銷售人員學習資源 31 圖圖 6060：歐派：歐派 “10+110+1”終端經營模式終端經營模式 31 圖圖 6161：定制家居公司前：定制家居公司前兩大地區銷售占比兩大地區銷售占比 32 圖圖 6262：9797 年之前竣工數量快速增長年之前竣工數量快速增長 33 圖圖 6363：耐用消費品消費占比顯著提升：耐用消費品消費占比顯著提升 33 圖圖 6464：19701970- -19961996 城市化率提升城市化率提升 3838 個百分點個百分點 33 圖圖 6565：19701970- -19961996 人均人均 GDPGDP 快速增長快速增長 4646 倍倍 33 圖圖 666

22、6：受益：受益“中東熱中東熱”家具出口比較高家具出口比較高 34 圖圖 6767：第一階段漢森大事記：第一階段漢森大事記 34 圖圖 6868：竣工數量由：竣工數量由 6060 萬套滑落至萬套滑落至 4040 萬套左右萬套左右 34 圖圖 6969：OECDOECD 韓國房價指數（以韓國房價指數（以 1515 年為基準）年為基準） 34 圖圖 7070：室內家居業務快速發展：室內家居業務快速發展 35 圖圖 7171：2000/20072000/2007 年各項業務收入占比年各項業務收入占比 35 圖圖 7272：營收增速與竣工走勢相關度較高：營收增速與竣工走勢相關度較高 35 圖圖 7373

23、：轉型期股價下跌：轉型期股價下跌 18%18% 35 圖圖 74：營收增長乏力：營收增長乏力 35 圖圖 75：竣工數據重回上行區間：竣工數據重回上行區間 36 圖圖 76：互聯網用戶占人口比重快速增加：互聯網用戶占人口比重快速增加 36 圖圖 77：家庭人口數下降，獨：家庭人口數下降，獨居人數增加居人數增加 36 圖圖 78：IK（現為（現為 Rehaus）業務快速發展）業務快速發展 37 圖圖 79：房地產活動價值指數觸底反彈：房地產活動價值指數觸底反彈 37 圖圖 80：韓國住宅房齡分布：韓國住宅房齡分布 37 圖圖 81：漢森事業部架構及發展策略（七大事業部）：漢森事業部架構及發展策略

24、（七大事業部） 37 圖圖 82：漢森櫥柜單經銷商收入：漢森櫥柜單經銷商收入 38 圖圖 83：漢森室內裝飾經銷商收入：漢森室內裝飾經銷商收入 38 圖圖 8484：線上渠道收入及增速：線上渠道收入及增速 38 圖圖 8585：各銷售渠道占比：各銷售渠道占比 38 圖圖 86：快速成長期股價復盤：快速成長期股價復盤 39 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 8787：韓國家居行業景氣度持續下行：韓國家居行業景氣度持續下行 39 圖圖 8888：韓國地產從：韓國地產從 1616 年開始進入下行區間年開始進入下行區間 39 圖圖 8

25、989：GDPGDP 增速不斷下行增速不斷下行 40 圖圖 9090：家庭貸款額相比收入快速上升：家庭貸款額相比收入快速上升 40 圖圖 9191：營收略有下滑：營收略有下滑 40 圖圖 9292：凈利潤率顯著下滑：凈利潤率顯著下滑 40 圖圖 9393：成熟期股價復盤：成熟期股價復盤 41 圖圖 9494：三大家居公司營收變化（百萬韓元：三大家居公司營收變化（百萬韓元） 42 圖圖 9595：工程收入對比（億韓元）：工程收入對比（億韓元） 42 圖圖 9696：現代：現代 LivartLivart 收入增長拆分（億收入增長拆分（億 KRWKRW） 43 圖圖 9797：現代：現代 Livar

26、tLivart 收入分類（收入分類（20182018 年）年） 43 圖圖 9898：大宗業務長期維持：大宗業務長期維持 50%50%左右的占比左右的占比 43 圖圖 9999：應收賬款周轉率：應收賬款周轉率穩步提升穩步提升 43 圖圖 100100： 現代現代 LivartLivart 零售收入增長零售收入增長 45 圖圖 101101：現代：現代 LivartLivart 零售渠道增長（個）零售渠道增長（個） 45 圖圖 102102：LivaLivart rt 單店收入情況單店收入情況 45 圖圖 103103：股價走勢對比（韓元：股價走勢對比（韓元/ /股）股） 46 圖圖 10410

27、4：市值和市盈率比較：市值和市盈率比較 46 圖表圖表 1 1：定制家具行業規模測算：定制家具行業規模測算 11 圖表圖表 2 2：定制櫥柜市場：定制櫥柜市場 CR5CR5 約約 15%15% 11 圖表圖表 3 3：定制衣柜市場：定制衣柜市場 CR5CR5 約約 31%31% 11 圖表圖表 4 4：經銷商：經銷商 9 9 級區域管理保證招商質量級區域管理保證招商質量 15 圖表圖表 5 5：歐派整體櫥柜經銷商結算系數：歐派整體櫥柜經銷商結算系數 16 圖表圖表 6 6：歐派整體衣柜經銷商結算系數：歐派整體衣柜經銷商結算系數 16 圖表圖表 7 7：全屋柜類客單價測算：全屋柜類客單價測算 2

28、2 圖表圖表 8 8：木門行業測算：木門行業測算 25 圖表圖表 9 9：互聯網廣告覆蓋率：互聯網廣告覆蓋率 29 圖表圖表 1010：20192019 年天貓雙年天貓雙 1111 品牌排行榜之全屋定制品牌排行榜之全屋定制 29 圖表圖表 1111：定制家居公司收入地區分布：定制家居公司收入地區分布 31 圖表圖表 1212：同業比較：同業比較 41 圖表圖表 1313：韓國漢森梯隊化品牌建設：韓國漢森梯隊化品牌建設 44 圖表圖表 1414：截止：截止 20202020 年年 8 8 月月 1010 日可比公司日可比公司 PEPE 46 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請

29、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1. 歐派家居：率先邁向大家居的行業龍頭歐派家居：率先邁向大家居的行業龍頭 1.1. 起始于櫥柜，多元布局劍指大家居起始于櫥柜，多元布局劍指大家居 公司起始于整體廚柜業務，經過多年產品不斷擴張，已經成為集廚柜、衣柜、衛浴、定制公司起始于整體廚柜業務，經過多年產品不斷擴張，已經成為集廚柜、衣柜、衛浴、定制 木門為一體的大型綜合定制家居提供商。木門為一體的大型綜合定制家居提供商。公司發展歷程可以大致分為三個階段：階段一， 單品類發展階段，1994 年公司成立后，開始從事整體廚柜業務；階段二，品類拓展階段， 公司 2003 年拓展整體衛浴業務，2005 年拓

30、展整體衣柜業務，2010 年起拓展定制木門業 務；階段三，大家居戰略階段，公司從 2016 年開始提出“大家居”和“全屋定制”戰略。 圖圖 1：歐派家居發展歷程：歐派家居發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司櫥柜業務占比逐年下降，新興業務增長強勢。公司櫥柜業務占比逐年下降，新興業務增長強勢。公司起家于整體櫥柜業務，1994 年率 先將整體櫥柜引入國內，多年積累成長成為國內整體櫥柜行業龍頭。隨著公司業務逐漸拓 展到衣柜、衛浴、木門領域，公司業務呈現多元化發展趨勢。2012 年-2019 年，公司整 體櫥柜業務的營收占比從 77%逐年下降至 46%。而其他業務中，以衣柜業務增長最為強

31、勁，2012-2019 年公司衣柜業務占比從 17%增長至 38%。 多元化布局日趨完善，具大家居戰略實施基礎。多元化布局日趨完善，具大家居戰略實施基礎。橫向對比，在以櫥柜業務起家的上市公司 中，公司的業務多元化程度最高。目前，歐派家居櫥柜業務只占公司營業收入的 46%，而 同類公司櫥柜業務基本占營業收入的 70%以上 （除我樂家居占比為 55%） 。 公司已經在衣 柜、衛浴、木門等領域全面開花，相較于同行業，比較具備大家居戰略的實施基礎。 圖圖 2：公司營業收入構成：公司營業收入構成 圖圖 3：同行業櫥柜業務占比（同行業櫥柜業務占比（2019 年）年） 資料來源：wind，天風證券研究所 資

32、料來源：wind，天風證券研究所 隨著公司產銷規模的不斷擴大，公司下游經銷商數量也在不斷增加。隨著公司產銷規模的不斷擴大，公司下游經銷商數量也在不斷增加。截止 2019 年末，公 司擁有櫥柜經銷商 1702 家，衣柜經銷商 1001 家，衛浴 531 家，木門 938 家，整裝大 家居經銷商 275 家，歐鉑麗經銷商 1027 家，共計 5734 家。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720182019 整體廚柜整體衣柜定制木門 整體衛浴其他業務 46% 71% 84% 71% 55% 54% 29% 16% 29% 45% 0%

33、20% 40% 60% 80% 100% 歐派家居志邦家居金牌櫥柜皮阿諾我樂家居 櫥柜業務非櫥柜業務 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：公司經銷商數量：公司經銷商數量（家家） 圖圖 5：公司各類經銷商數量公司各類經銷商數量（個）（個） （截至（截至 2019 年末） ）年末） ） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 紅星美凱龍通過紅星喜兆增資成為公司股東，在家居領域進行廣泛合作。紅星美凱龍通過紅星喜兆增資成為公司股東，在家居領域進行廣泛合作。紅星美凱龍是我 國家居建材市場的龍頭企業，在商

34、場內為家居公司提供展位，并搭建統一的營銷、展示平 臺。2013 年，紅星美凱龍通過子公司紅星喜兆持有歐派家居 4.99%股權，截止到 2019 年末，紅星喜兆持有上市公司 2.37%的股權，為第四大股東，是公司重要經銷渠道和合作 伙伴。 1.2. 股權結構穩定，股權激勵加狼性文化打造精英團隊股權結構穩定，股權激勵加狼性文化打造精英團隊 股權集中，董事長姚良松為實際控制人。股權集中，董事長姚良松為實際控制人。公司董事長姚良松持有公司 68.54%的股權，為 公司實際控制人。第二大股東姚良柏為姚良松弟弟，持有 8.77%的股權。香港中央結算有 限公司持有公司 3.11%股權，為公司第三大股東。紅星

35、喜兆為紅星美凱龍子公司，持有公 司 2.37%的股權。 圖圖 6：歐派家居股權結構（截至：歐派家居股權結構（截至 2019 年末）年末） 資料來源：wind，天風證券研究所 管理層傳承航空制造經驗， 造就公司獨特企業文化。管理層傳承航空制造經驗， 造就公司獨特企業文化。 董事長姚良松、 總裁兼總經理張金良、 副董事長譚欽興畢業于機械制造、飛機制造相關專業。董事長畢業于北京航空航天大學， 公司和北京航空航天大學、華南理工大學、中南林業科技大學等學校保持著密切的合作關 系。 憑借深厚的航空制造淵源，公司“用造飛機的精神做家居” ，將嚴密的品質把控和完 美的細節追求結合在一起。 0 1000 200

36、0 3000 4000 5000 6000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 櫥柜經銷商衣柜經銷商衛浴經銷商 木門經銷商整裝大家居經銷商歐鉑麗經銷商 1702 1001 531 938 275 1027 櫥柜經銷商衣柜經銷商衛浴經銷商 木門經銷商整裝大家居經銷商歐鉑麗經銷商 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 公司上市后，迅速發布高要求股權激勵計劃，向激勵對象公司上市后，迅速發布高要求股權激勵計劃，向激勵對象 835835 人授予人授予 550.54550.54 萬股限制性萬股限

37、制性 股票。股票。業績考核上，要求 2017、2018 年營業收入比 2016 年分別增長 20%、44%，公 司的實際營收分別增長了 36%和 61%，達到了激勵條件。此次激勵范圍較為廣泛，除了 副董事長譚欽興 10.23 萬股外，其余全部授予中層管理人員 637 人、核心技術（業務） 人員 195 人。 歐派內部歐派內部重視人才建設和培養重視人才建設和培養， 強調人才梯隊建設。， 強調人才梯隊建設。 公司內部強調公平、 合作、 追求完美， 堅持人才是企業發展的第一源動力，人才布局優于產業布局，有完善的激勵機制，打造立 體培訓體系和完善的職業發展雙通道。同時，公司推出“歐派黃埔精英人才計劃”

38、批量引 進 985、211 院校學歷背景的高素質人才，通過 1-3 年系統化培養，補充到集團的制造、 營銷系統關鍵崗位。 1.3. 盈利能力優秀，經營效率高盈利能力優秀，經營效率高 公司業績亮眼，近年來營收和凈利公司業績亮眼，近年來營收和凈利穩步增長。穩步增長。2019 年公司營收 135.33 億元，同比增長 17.59%，2012-2019 年 CAGR 達到 24.75%， 2019 年歸母凈利潤 18.39 億元，同比 增長 17.02%，2012-2019 年 CAGR 達到 37.91%。 圖圖 7：公司營業：公司營業總總收入及增長收入及增長 圖圖 8：公司歸母凈利潤及增長公司歸母

39、凈利潤及增長 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 橫向來看，公司橫向來看，公司 ROEROE 水平處于行業領先地位。水平處于行業領先地位。公司 19 年的 ROE（攤?。?19.24%在 行業領先，公司的高 ROE 主要受較高的凈利率和資產周轉率驅動。公司資產周轉率的優 勢主要來源于優秀的流通資產周轉能力，包括良好的應收賬款周轉和存貨周轉水平。 圖圖 9：定制家具公司：定制家具公司 ROE(攤薄攤薄)水平水平 圖圖 10：定制家具公司資產周轉率水平定制家具公司資產周轉率水平 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 凈利率分析

40、：主力產品逆勢提價，規?；瘍衾史治觯褐髁Ξa品逆勢提價，規?；瘞沓杀緝瀯輲沓杀緝瀯荽偈姑蚀偈姑时３址€定提升保持穩定提升。在 2018 年競爭加劇的情況下，公司主力產品逆勢提升出廠價，依靠強有力的品牌和渠道建 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入（億元）同比(%) 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%) 0 10 20

41、30 40 2016201720182019 歐派家居志邦家居尚品宅配 好萊客索菲亞 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2016201720182019 歐派家居志邦家居尚品宅配 好萊客索菲亞 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 設，實現量價齊升。同時，隨著公司產能擴大，板材利用率及生產效率的提高，規模效益 顯著，公司定制家居毛利率達行業前列。 凈利率分析：信息化優勢管控費用，費用率降至行業較低位置。凈利率分析：信息化優勢管控費用，費用率降至行業較低位置。2019 年公司銷售費用 占營收比例為 9.7%，管理費用占營收比例為 6.9

42、%。橫向來看，行業內銷售期間費用率 在 20%-35%之間，歐派 2019 年實現期間費用率 20.85%，在行業中處于低位。 圖圖 11：定制家居公司凈利率水平（：定制家居公司凈利率水平（%） 圖圖 12：定制家居公司毛利率水平（定制家居公司毛利率水平（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 1313：定制家居公司期間費用率水平定制家居公司期間費用率水平（%） 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2. 竣工回暖帶動行業復蘇，中長期精裝修趨勢帶動渠道分化竣工回暖帶動行業復蘇，中長期精裝修趨勢帶動渠道分化 短期內：竣工回暖短期內：竣工回暖帶動一次裝修客戶流量上漲，帶動行業增速回升。 中長期內：定制家居滲透率中長期內：定制