《大財政系列9：日本150年財政四部曲之二化債與繁榮-240801（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大財政系列9：日本150年財政四部曲之二化債與繁榮-240801（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 中國經濟丨深度報告 Table_Title 日本 150 年財政四部曲之二：化債與繁榮 大財政系列 9%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/28 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary本篇報告是日本 150 年財政復盤的第二篇，主要對日本戰后到泡沫經濟期間的歷史進行復盤。這一階段的日本沿著“化債與繁榮”兩條主線運行：1）戰前債務通過通脹及征收財產稅進行化解；隨后在道奇方針的指導下，1965 年之前總體維持預算平衡；20 世紀 80 年代日本考慮重建財政，但效果甚微。2）在傾斜式生產政策以及美國的扶持下，日本完成戰后經濟重建；全球人口周期啟動，外需與內需形成共振，日本實現高速

2、增長；內需轉弱疊加外部沖擊，日本經濟增速下臺階，出口成為主要驅動；日元升值壓制出口，日本轉向擴內需政策，最終催生泡沫經濟。分析師及聯系人 Table_Author 于博 宋筱筱 蔣佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SFC：BUX667%28XbUcWfV8XfYfVfV9PbP7NnPmMsQtPeRnNvNeRqQsQ7NqRqQvPtQrRMYmOtM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 Table_Title2日本 150 年財政四部曲之二：化債與繁榮大財政系列 9 中國經濟丨深度報告 Table_Summary2 戰后重建期：國

3、家主導與道奇路線，大財政到小財政日本戰后首要任務是償還戰前債務，去杠桿主要通過惡性通脹與征收財產稅進行。日本戰后首要任務是償還戰前債務，去杠桿主要通過惡性通脹與征收財產稅進行。1945 年末，日本中央債務由內國債（70%）、短期債務及借款（29%）、外國債（0.4%）構成，杠桿率超 200%。日本一方面按照財產額的 25%-90%比例一次性征收財產稅，1946-1951 年合計征收 294 億日元；另一方面借助惡性通脹，政府債務在 6 年時間被稀釋至 1%左右，中央政府杠桿率降至 1951年的 12%左右；對于外債，債權人則要求以外幣支付以避免日元貶值帶來的債權損失。日本戰后第二任務是經濟重建

4、，根據美對日政策的變化，可分為兩個階段。日本戰后第二任務是經濟重建，根據美對日政策的變化，可分為兩個階段。1）1945-1949 年，日本通過復興金融金庫和差價補貼制度，艱難實現對鋼鐵、煤炭等重點領域生產能力的恢復，但這種傾斜式生產政策的背后是財政加杠桿和央行釋放流動性，引發國內通脹。2）1949-1955年，冷戰開啟，美對日的占領政策發生逆轉，美國占領軍將復興日本經濟設為主要目標。一方面放寬戰敗賠款、給予日本援助金支持；另一方面派遣道奇等專員指導日本進行經濟改革，道奇采用緊縮財政、貨幣政策，有效治理了日本的通脹問題，同時其提出的財政平衡思想對日本影響深遠；朝鮮特需則進一步推動日本的經濟復興。

5、1955 年日本經濟已基本恢復至戰前水平。高速增長期：外需與內需共振，美國影響下的小財政 高速增長期的日本中央杠桿率先下后上，整體以小財政為主。高速增長期的日本中央杠桿率先下后上，整體以小財政為主。日本延續道奇的平衡財政思想，1947-1964 年連續 18 年未發行國債，中央杠桿率最低降至 4%左右；1965 年起，日本重啟國債發行，但得益于經濟的快速恢復，赤字率水平較低，中央杠桿率總體穩定在 8%左右。全球人口周期啟動帶來消費革命，同時日本向歐美國家快速學習并趕超，國內設備投資旺盛。全球人口周期啟動帶來消費革命，同時日本向歐美國家快速學習并趕超，國內設備投資旺盛。1956-1970 年日本

6、 GDP 不變價復合增速高達 9.7%，經濟高增源于內需旺盛。一方面，嬰兒潮與城市化發展，家電等耐用消費品需求旺盛；另一方面，伴隨技術進步的國內設備投資旺盛，進一步帶動產業結構優化。固定匯率制度下，國際收支逆差曾導致政策收緊、引發短期衰退，但該時期日本經濟內生動力較強，往往能快速擺脫衰退周期。經濟高速增長，財政政策主要為錦上添花，總體維持小財政，通過減稅、政府投資、福利建設給予支持。經濟高速增長，財政政策主要為錦上添花，總體維持小財政，通過減稅、政府投資、福利建設給予支持。日本實施大規模減稅，藏富于民，進一步提高國民儲蓄水平，從而為企業投資提供資本積累；財政支出方面，加大對道路、交通、港口等基

7、建及公共服務的投資；同時借助稅收增長，日本提前布局社會保障制度，建立“國民皆保險、國民皆年金”的社會保障體系。降速與泡沫：內需弱外需強，財政發力-收緊-再發力1970-1990 年，日本經濟由高增長轉為低增長，財政經歷發力年，日本經濟由高增長轉為低增長，財政經歷發力-收緊收緊-再發力，杠桿率先上后下。再發力，杠桿率先上后下。面對經濟增速的下行，日本再度轉向大財政，中央杠桿率上升至 1980 年的 39%；高付息壓力下，日本考慮重建財政，實行緊縮財政，但整體效果有限，中央杠桿率繼續上升至 1987 年的56%；受益于泡沫經濟的高經濟增速，杠桿率得以小幅下降至 1991 年的 48%。內需轉弱疊加

8、外部沖擊，日本經濟轉向低增長，出口為主要經濟驅動。內需轉弱疊加外部沖擊，日本經濟轉向低增長，出口為主要經濟驅動。1971-1990 年日本 GDP不變價復合增速下滑至 4.2%。一方面，1970 年日本城市化率已達 72%、家電普及率已近飽和，私人消費對經濟的支撐減弱；另一方面，尼克松沖擊、兩次石油危機以及日美貿易摩擦等因素，對日本國際貿易造成沖擊。但整體來看，該時期的日本出口表現仍較為強勁。全球滯漲，貨幣政策反復，財政政策偏寬。全球滯漲，貨幣政策反復，財政政策偏寬。受尼克松沖擊影響，日本貨幣政策轉松，但隨之而來的第一次石油危機導致貨幣政策收緊，而隨著 1975 年通脹水平的緩和，貨幣政策再度

9、轉松，第二次石油危機期間通脹水平雖較上次較低，但考慮到美國大幅加息，為防止資本外流，日本亦跟隨大幅加息。與貨幣政策不同的是，財政政策總體較為積極，僅在 1974 年制定了緊縮的財政預算，國債依存度、國債費占比從 1970 年的 4%、3.5%提升至 1980 年的 33%、12.7%。走出滯漲后，高付息壓力下轉向財政重建。走出滯漲后，高付息壓力下轉向財政重建。隨著債務付息壓力的攀升，以及對赤字財政日益僵化的擔憂，日本在 20 世紀 80 年代進入財政重建期，主要措施包括：1）嚴控財政支出增速，壓縮赤字國債、穩定建設國債；2）精簡政府機構，壓縮社會保障支出；3）實行稅制改革，降低個人所得稅和法人

10、稅稅率，增設消費稅等。日元升值壓制出口，轉向擴大內需，政策日元升值壓制出口，轉向擴大內需，政策轉松催生泡沫經濟。轉松催生泡沫經濟。雖然日本在 70-80 年代是低速增長期，但借助出口優勢，在全球市場仍然有很強的國際競爭力，在建設“政治大國”的口號下，日本轉向擴內需政策；同時 1985 年“廣場協議”后日元大幅升值，為了對沖出口下滑影響，也不得不更為重視內需；1986 年 4 月日本在前川報告中制定了擴內需政策。為了響應擴內需政策，20 世紀 80 年代后期，貨幣和財政政策再度轉向寬松，最終催生泡沫經濟。風險提示 1、歷史資料及數據查找存在偏差；2、對日本歷史和政策理解有偏差。相關研究相關研究

11、夯實體制韌性，尋找增長彈性二十屆三中全會政策解讀2024-07-25中日消費稅：殊途同歸還是各有千秋？財稅改革與二次分配系列 22024-07-22從中美日國際比較看財稅改革方向財稅改革與二次分配系列 12024-07-182024-08-01%3請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/28 中國經濟|深度報告 目錄 戰后重建期：國家主導與道奇路線，大財政到小財政.6戰后首要任務是化債，惡性通脹+征財產稅.6戰后第二任務是重建，傾斜生產+美國扶持.7高速增長期：外需與內需共振，美國影響下的小財政.12全球人口周期啟動，日本快速學習并趕超.13財政錦上添花，不發債+減稅+基建+社保.15降速與泡沫：內

12、需弱外需強，財政發力-收緊-再發力.18內需轉弱疊加外部沖擊，經濟低速增長.19全球滯漲，貨幣反復，財政則整體偏寬.21走出滯漲，高付息壓力下轉向重建財政.22日元升值壓制出口，擴大內需催生泡沫.24風險提示.26圖表目錄 圖 1：1944-1965 年日本中央政府一般會計收支及赤字率（億日元，%）.6圖 2：1944-1965 年日本中央政府債務余額及杠桿率水平（億日元，%）.6圖 3：日本戰前政府債務的歸結方式.7圖 4：1945 年末，日本中央政府的債務結構（億日元）.7圖 5：日本幾次中央杠桿率下降原因拆解（%）.7圖 6：戰前與戰后日本國民生活水平的變化.8圖 7：戰后初期日本貨幣量

13、增速與物價水平（%，1934-1936 年=1）.8圖 8：日本工礦業生產指數水平（2000 年=100）.8圖 9：復興金融金庫貸款余額及其行業分布情況（億日元，%）.8圖 10：日本東京的黑市及自由物價指數.9圖 11：各種物資價格調整補貼款支出情況（%）.9圖 12：美國對日占領政策的前后對比.10圖 13：三井物產重新合并的過程.10圖 14：歷次賠償提案（百萬日元，按 1939 年價格）.10圖 15：1948 年 12 月美國提出的日本經濟穩定九原則.11圖 16：1948-1949 年日本綜合財政收支情況（億日元）.11圖 17：1948-1951 年日本回轉資金賬戶支付情況（億

14、日元，%）.11圖 18：特需取代美援成為維持日本國際收支穩定的主要資金來源（百萬美元）.12圖 19：以戰前為基期的 1955 年各項指標的水平（1934-1936 年=100）.12圖 20：1956-1970 年日本中央政府一般會計收支及赤字率（億日元，%）.12圖 21：1956-1970 年日本中央政府債務余額及杠桿率水平（億日元，%）.12圖 22：1956-1970 年日本 GDP 增速及景氣劃分（%）.13圖 23：1947-1975 年 GDP 不變價增速及各主要分項拉動情況（%）.13圖 24：1947-1975 年 GDP 不變價增速及各主要分項貢獻率（%）.13%4 請

15、閱讀最后評級說明和重要聲明 5/28 中國經濟|深度報告 圖 25：1954-2020 年日本三大都市圈的人口凈流入數（萬人）.14 圖 26：1957-1990 年日本主要耐用消費品的普及率（%）.14 圖 27：主要國家 TFP 指數（2017 年=1）.14 圖 28：1951-1990 日本分品類出口占比（%）.14 圖 29：國際收支危機成為日本高增長時期景氣循環的契機（億日元，億美元，%）.15 圖 30：主要資本主義國家稅收負擔率及儲蓄率比較（%）.16 圖 31：1960-1970 年日本政府減稅構成（十億日元）.16 圖 32：日本政府財政支出項目的比例比較（%）.16 圖

16、33：1955-1975 年日本中央政府一般會計支出主要投向（%）.17 圖 34：1955-1975 年日本財政投融資貸款主要投向（%）.17 圖 35：1950-1990 年主要國家的實際 GDP 規模（億美元）.17 圖 36：1947-1970 年日本社保費支出及其占比（億日元，%）.17 圖 37：戰后日本社會保障制度建設情況.18 圖 38：1965-1990 年日本中央政府一般會計收支及赤字率（億日元，%）.19 圖 39：1965-1990 年日本中央政府債務余額及赤字率水平（億日元，%）.19 圖 40：1966-1990 年日本 GDP 增速及景氣劃分（%）.19 圖 41

17、：1966-1995 年 GDP 不變價增速及各主要分項拉動情況（%）.20 圖 42：1966-1995 年 GDP 不變價增速及各主要分項貢獻率（%）.20 圖 43：1920-2020 年日本城市化率水平（%）.20 圖 44：1953-1988 年企業設備投資增速與銷售利潤率（%）.20 圖 45：1955-1991 年日元對美元匯率及日本凈出口占比（點，%）.21 圖 46：全球主要貿易順差國的變遷.21 圖 47：1948-2000 年美國對日本進出口規模及實施的調查數量（億美元，件）.21 圖 48：日美貿易摩擦史.21 圖 49：1946-1990 年日本貼現利率、貨幣供應量增

18、速與物價增速（%）.22 圖 50：1965-1990 年日本國債依存度與國債費支出占比（%）.22 圖 51：1956-1990 年日本中央一般會計支出增速（%）.23 圖 52：1965-1990 年國債發行情況及國債依存度（萬億日元，%）.23 圖 53：1960-1995 年日本國家公務員數量與國家機關費支出占比（萬人，%）.23 圖 54：1947-1990 年日本社保費支出及其占比（億日元，%）.23 圖 55：日本個人所得稅率征收情況（%，萬日元）.24 圖 56：日本中央一般會計預算的消費稅征收情況（萬億日元，%）.24 圖 57：1970-2005 年主要國家人均 GDP 水

19、平（美元）.24 圖 58：1970-1990 年主要國家 GDP 不變價增速（%）.24 圖 59：日本出口同比增速與日元匯率（%）.25 圖 60：1986 年 4 月前川報告主要內容.25 圖 61：1970-1995 年日本貼現率及財政支出增速（%）.25 圖 62：80 年代后期穩定的物價水平掩蓋了資產價格泡沫的風險.25%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/28 中國經濟|深度報告 戰后重建期：國家主導與道奇路線，大財政到小財政 1946-1955 年年是是日日本本戰戰后后重重建建期期，該該階階段段日日本本財財政政以以去去杠杠桿桿為為主主。戰后初期，日本政府債務在國內嚴重通脹的環

20、境下快速貶值，迎來杠桿率的快速下降，中央杠桿率水平由1944 年的超 200%下降至 1949 年的 20%左右；隨后在道奇方針的指導下，日本執行緊縮財政，財政總體保持預算平衡，中央杠桿率進一步降至 1956 年的 10%左右；日本的這種財政預算平衡直至 1965 年方被打破，日本于 1965 年重新開始發行國債。圖 1：1944-1965 年日本中央政府一般會計收支及赤字率（億日元，%）圖 2：1944-1965 年日本中央政府債務余額及杠桿率水平（億日元，%）資料來源：日本統計局，日本財務省，日本內閣府，長江證券研究所；注：1945 年日本公債金收入 90 億日元，但因 GDP 數據缺失，

21、故無法計算其赤字率水平。資料來源：日本統計局，日本財務省，日本內閣府，長江證券研究所 戰后首要任務是化債，惡性通脹+征財產稅 日日本本的的戰戰前前債債務務主主要要通通過過通通脹脹、增增收收財財產產稅稅消消除除。1945 年末，日本中央政府債務余額達 1995 億日元，其中內國債 1399 億日元、外國債 9 億日元、短期債務 32 億日元、政府借款 555 億日元。對于戰前的政府債務處理，日本主要采取了 3 種方式進行：1）重整財政，日本增設財產稅，按照財產額的 25%-90%比例一次性征收，1946-1951 年合計征收 294 億日元，其中 263 億日元用于償還國債；2）借助通脹消除，戰

22、后日本出現惡性通脹，但也起到了稀釋債務的作用，1951 年日本的零售物價指數約為 1945 年的98 倍，用日元計價的政府債務在 6 年時間被稀釋至 1%左右，可以看到，中央政府杠桿率由 1944 年的 200%左右急劇下降至 1951 年的 12%左右；3）外債方面，日本在戰時曾一度停止向債權人償還外債，造成實際違約，戰后，作為戰敗國的日本與戰勝國重新協商將償還期限延長 10-15 年，重新支付本金及違約期間的利息，且外國債權人要求以外幣支付，避免日元貶值帶來的債權損失。02468010,00020,00030,00040,0001944194519461947194819491950195

23、119521953195419551956195719581959196019611962196319641965赤字率（右）一般會計收入（剔除發債收入）一般會計支出05010015020025002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001944194519461947194819491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965中央債務余額中央杠桿率（右）%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/28 中國經濟|深度報告 圖 3：日本戰前政府

24、債務的歸結方式 資料來源：浜野潔等日本經濟史：1600-2015（2018），長江證券研究所 圖 4：1945 年末，日本中央政府的債務結構（億日元）資料來源：日本統計局，日本央行，長江證券研究所 圖 5：日本幾次中央杠桿率下降原因拆解（%）資料來源：RIETI從政府債務的歷史中得到啟示（2013 年），長江證券研究所 戰后第二任務是重建，傾斜生產+美國扶持 根根據據美美國國對對日日政政策策的的變變化化，我我們們可可以以將將日日本本的的戰戰后后重重建建分分為為兩兩個個階階段段：1）1945-1949 年，戰后的日本百廢待興，但此時美國對日本執行“嚴格的和平”路線，對日本經濟復興不負任何責任，日

25、本只能在傾斜式生產政策的支持下，艱難實現對鋼鐵、煤炭等重點領域生產能力的恢復；2）1949-1955 年，冷戰的開啟使得美對日的占領政策發生逆轉，美國將復興日本經濟設為其主要目標，并給到日本諸多援助方案，朝鮮特需則進一步推動日本的經濟復興。戰后初期，大財政支持下的傾斜式生產自救 戰戰后后初初期期的的日日本本，政政治治上上失失去去自自主主權權，經經濟濟上上損損失失慘慘重重。1945 年 8 月 15 日，日本接受波茨坦宣言，向盟國投降，以美國為首的駐日占領軍在政治上控制日本，對日本執行嚴格的非軍事化和民主化政策。經濟上，日本國民財富因戰爭損失慘重，經濟嚴重衰退、物資短缺、出現惡性通脹。從具體指標

26、來看，1946 年日本的工礦業生產指數僅有戰前高點的五分之一，人均實際 GNP 僅有戰前高點的一半左右，恩格爾系數則由戰前的 30%對內債務對外債務重整財政增設財產稅，按25%-90%比例一次性征收，1946-1951年合計征收財產稅294億日元借助通脹消除1951年零售物價指數約為1945年的98倍，債務實際價值因通脹減少至1%左右戰時，部分外債因太平洋戰爭的爆發而停止向敵國債權人償還，實際上違約了戰后，對戰勝國的債權通過協商延長償還期限10-15年，重新支付本金以及違約期間的利息，由于使用外幣支付，外國債權人權益得到保障短期債務,32，1.6%內國債，1399，70.2%借款，555，27

27、.8%外國債，9，0.4%-60%-40%-20%0%20%1906-19161945-19481987-1990基本收支（+表示赤字）利息支付實際增長率物價變動率期間杠桿率平均變動日俄戰爭后第二次世界大戰后泡沫經濟時期%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/28 中國經濟|深度報告 左右翻番至 1946 年的 68%；嚴重的物資緊缺疊加通貨濫發，日本戰后初期通貨膨脹嚴重，相較于 1934-1936 年的均值水平，1948 年日本銀行券存量、消費者物價指數分別提升至 153 倍、191 倍。圖 6：戰前與戰后日本國民生活水平的變化 資料來源：香西泰高速增長的時代（1987 年），長江證券研究所

28、 圖 7：戰后初期日本貨幣量增速與物價水平（%，1934-1936 年=1）資料來源：日本統計局，日本央行，長江證券研究所 在在傾傾斜斜式式生生產產政政策策的的引引導導下下，日日本本優優先先實實現現鋼鋼鐵鐵、煤煤炭炭等等重重點點領領域域生生產產能能力力的的恢恢復復。為快速復興經濟，解決原料、生產不足的問題，日本將進口的重油、焦煤等物資優先分配給鋼鐵、煤炭部門，率先實現兩個部門的循環式擴大生產，進而帶動其他產業部門發展。復復興興金金融融金金庫庫和和差差價價補補貼貼制制度度是是與與傾傾斜斜式式生生產產相相配配套套的的兩兩個個財財政政政政策策。具體來看：復復興興金金融融金金庫庫。區別于普通的政府債務

29、，復興金融金庫貸款的特殊之處在于資金投向聚焦重點產業，且與高橋財政時期的赤字國債相類似，由央行購買和運作。具體來說，復興金融金庫貸款以國家信用為擔保發行債券，由央行購買來籌集資金、發放貸款，屬于政府間接地向企業提供資金；從投向的具體行業來看，1948 年末對煤炭行業的貸款余額占比達到 36%。圖 8：日本工礦業生產指數水平（2000 年=100）資料來源：日本統計局，日本財務省，日本內閣府，長江證券研究所 圖 9：復興金融金庫貸款余額及其行業分布情況（億日元，%）資料來源：香西泰高速增長的時代（1987 年），長江證券研究所 差差價價補補貼貼制制度度。為治理戰后通脹，日本政府于 1946 年

30、3 月 3 日起，制定了以大米、煤炭為中心的各種物資官方價格體系（三三物價體系）。但事實上，官方制定的價格明顯低于實際的市場價格，為了改善通脹、促進企業生產，日本對其中的差價進行財政補貼。1949 年價格補貼占財政支出的比重一度高達 24%，其中，煤炭、鋼鐵、肥料是主要補貼行業。戰前的高點1945年 1946年 1947年 1948年 1949年人均實際GNP（1970年價格，千日元）（1934-1936年）188-104106121127工礦業生產（1955年=100）（1944年）98.243.219.223.931.140.0糧食生產（萬噸）（1933年）1062587921880997

31、938人均纖維供給量（磅）（1937年）12.67-2.112.072.331.91每戶平均住宅數（套）（1942年）1.06-0.910.860.870.88城市勞動者恩格爾系數（%）（1931年）32.5-67.863.060.460.1發甤量（億KW）（1943年）3772193033283784150%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503003501945194619471948194919501951GNE平減指數消費者物價綜合支出指數流通中貨幣增速（右）012345678919261927192819291930193119321

32、9331934193519361937193819391940194119421943194419451946194719481949195019511952195319541955工礦業生產指數鋼鐵生產指數石油煤炭生產指數02004006008001000120014000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%194619471948煤炭肥料甤力鋼鐵機械其他合計（右）%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/28 中國經濟|深度報告 在在傾傾斜斜式式生生產產政政策策的的支支持持下下，日日本本的的工工礦礦業業生生產產快快速速恢恢復復，但但也也加加劇劇了了通通脹脹。194

33、6-1949年日本工礦業生產按照年均 30%增速恢復，其中鋼鐵行業年均增速更是達到 55%。但這種傾斜式生產政策的背后是財政加杠桿和央行釋放流動性，因此也進一步加劇了通脹。圖 10：日本東京的黑市及自由物價指數 資料來源：日本通商省日本通商產業政策史 第 1 卷（1994 年），長江證券研究所；注：消費資料以 1949 年 9 月為 100，生產資料以 1946 年 8 月為 100。圖 11：各種物資價格調整補貼款支出情況（%）資料來源：陳共、宋興義日本財政政策（2007 年），長江證券研究所 冷戰開啟，道奇緊縮與朝鮮特需推動的復興 隨隨著著冷冷戰戰的的開開展展，美美對對日日的的占占領領政政

34、策策發發生生轉轉變變，朝朝鮮鮮戰戰爭爭的的爆爆發發則則進進一一步步推推動動美美日日結結盟盟。美國在戰后初期執行“嚴格的和平”路線，對日本的態度更多是肅清軍國分子，并不關注其經濟復興；但隨著冷戰的展開、朝鮮戰爭的爆發，考慮到日本在亞洲的區域位置，美對日的態度發生極大逆轉，復興日本經濟成為美國占領軍的主要目標，并給到日本諸多援助方案。具體來看：（1）國內經濟上，放寬前期的賠款和財閥解散計劃，1948 年提出“穩定日本經濟九原則”（道奇路線），幫助日本進行戰后重建；（2）國際舞臺上，1951年美國與日本簽訂媾和條約和日美安全保障條約，正式結束日本的被占領狀態，并幫助日本于 1952 年、1955 年

35、和 1956 年加入 IMF、世界銀行、關貿總協定和聯合會等國際組織，回歸國際社會。05101520253035404501002003004005006007008009001945-101945-121946-021946-041946-061946-081946-101946-121947-021947-041947-061947-081947-101947-121948-021948-041948-061948-081948-101948-12消費資料物價/公定價格（右，倍）生產資料物價/公定價格（右，倍）消費資料物價指數生產資料物價指數0510152025300%20%40%60%8

36、0%100%1946194719481949195019511952煤鋼鐵肥料其他進口補貼占支出比重（右）%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/28 中國經濟|深度報告 圖 12：美國對日占領政策的前后對比 圖 13：三井物產重新合并的過程 資料來源：陳共、宋興義日本財政政策（2007 年），都留重人日本經濟奇跡的終結（2022 年），長江證券研究所 資料來源：都留重人日本經濟奇跡的終結（2022 年），長江證券研究所 圖 14：歷次賠償提案（百萬日元，按 1939 年價格）資料來源：都留重人日本經濟奇跡的終結（2022 年），長江證券研究所 道道奇奇方方針針整整體體采采用用緊緊縮縮財財政

37、政、貨貨幣幣政政策策，有有效效治治理理了了日日本本戰戰后后的的惡惡性性通通脹脹問問題題。1948 年美國提出“穩定日本經濟九原則”，并于 1949 年 2 月派遣道奇為盟軍總顧問，指導日本實施上述九項經濟原則。1949-1950 年，道奇在日本指導的系列政策被稱為道奇方針，主要包括以下三個方面：財政上，保持預算平衡，加強征稅。編制包括一般會計預算、特別會計預算和政府有關機構預算在內的所有財政收支都平衡的“超平衡預算”，平衡財政主義此后延續 15 年，直至 1965 年發行特例公債方被打破。2）貨幣上，收緊銀根、限制貸款，1949 年流通中貨幣增速由前一年的 60%多下降為 0%。設定單一匯率。

38、占領初期的日元對美元匯率根據產品種類有所不同，總體呈現為“進口品的日元貴、出口品的日元便宜”特征，1949 年 4 月起，道奇將日元匯率設定為“1 美元=360 日元”，意味著日本重新回歸國際貿易體系，這也為后續日本高速增長奠定基礎。資金援助，并設回轉賬戶加強監管。1949 年 4 月，美國在日本銀行設置了對日援助回轉資金賬戶，要求日本將與美國援助同等數額的日元存入該賬戶、作為準備金，經過許可方能使用，主要用于償還復興金融債以及企業投資?？傮w來看，道奇方針的實施使得日本戰后的惡性通脹問題得到解決，1950 年日本消費者物價指數同比下降 4%。初期對日政策冷戰以來對日政策政策目標賠償問題解散財閥

39、問題實現非軍事化和民主化復興日本經濟1946年波利提案中賠償規模為25億日元，采取拆除工程設備等實物來賠償1948年德雷珀-約翰遜提案中賠償規模下降為7億日元，實際拆除的賠償物資1.6億日元認為財閥是日本經濟非民主化的象征，以及潛在戰爭的推動勢力，推進財閥解體財閥解散計劃逐步取消，1948年7月，待解散的公司名單從325家縮減至100家，1948年12月只剩9家經濟政策對日本經濟復興不負任何責任制定穩定日本經濟九原則，派遣道奇、夏普對其經濟、財稅進行改革第一商業公司日本商業公司三星貿易公司第一商業公司極東物產八幡物產東京金屬制品公司室町物產第一物產第一商業銀行五洋貿易公司第一物產第一物產三井物

40、產三井物產日本機械貿易公司室町物產三井物產通用物產日東倉儲公司大阪通用公司通用物產1949年2月1953年3月1955年7月1956年4月1953年1月1949年8月1953年7月1952年4月1949年10月賠償提案報告時間拆除工業設備拆除軍事設備合計波利提案1946.1199014762466斯特賴克提案1948.0317214761648德雷珀-約翰遜提案1948.05102560662160實際拆除（截至1949年春季停止拆除之前）%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/28 中國經濟|深度報告 圖 15：1948 年 12 月美國提出的日本經濟穩定九原則 資料來源：陳共、宋興義日

41、本財政政策（2007 年），長江證券研究所 圖 16：1948-1949 年日本綜合財政收支情況（億日元）圖 17：1948-1951 年日本回轉資金賬戶支付情況（億日元，%）資料來源：陳共、宋興義日本財政政策（2007 年），長江證券研究所 資料來源：香西泰高速增長的時代（1987 年），長江證券研究所 朝朝鮮鮮戰戰爭爭則則進進一一步步改改善善日日本本貿貿易易，帶帶來來特特需需景景氣氣。朝鮮戰爭期間，日本成為美國的后勤補給地，日本出口急劇增加，1950-1955 年特需收入合計達 35.3 億美元，抵消了同一時期 19.3 億美元的貿易收支逆差，特需收入成為這一時期日本維持國際收支穩定的主要

42、資金來源。截至 1955 年，就業人數、人均實際國民收入額、制造業生產指數等指標分別恢復至戰前水平的 134%、107%、189%，日本經濟已基本恢復或超過戰前水平。穩定日本經濟九原則1）保持綜合預算平衡5）加強價格統治7）改善擴大出口的分配、配給制度8）增加生產9）提高征購糧食的效率2）加強征稅3）限制貸款4）確立穩定工資計劃6）把貿易、外匯管理移交給日本政府歲入歲出余額歲入歲出余額1）一般會計704970472473147310其中：稅收及印花收入514731612）特別會計25050 2476928111976 1196963）政府關系機關13140 1314004）扣除調整項目1987

43、8 21162-1284 774336450893總計（1+2+3-4）25362 237951567927310160-8871949年度1948年度11201067884940400800120016002000240028003200償還債務私人企業投資政府企業投資其他回轉資金賬戶支付情況0102030405060708090100甤力海運煤炭鋼鐵其他產業中小企業其它其中：私人企業投資行業分布構成（%）0102030405060708090100公共事業甤報甤話國營鐵道國有林野開發銀行輸出銀行住宅金融公庫農林漁業金融公庫其中：政府企業投資行業分布構成（%）%11 請閱讀最后評級說明和重要

44、聲明 12/28 中國經濟|深度報告 圖 18：特需取代美援成為維持日本國際收支穩定的主要資金來源（百萬美元）資料來源：香西泰高速增長的時代（1987 年），長江證券研究所 圖 19：以戰前為基期的 1955 年各項指標的水平（1934-1936 年=100）資料來源：小林義雄戰后日本經濟史（1985 年），長江證券研究所 在 1956 年度的經濟白皮書中，日本內閣府做出“現在已不是戰后，通過復蘇實現的增長已經結束，現代化將支持未來的增長”這一判斷，宣告了日本戰后復興階段的結束，日本經濟隨后進入高速增長期。高速增長期：外需與內需共振，美國影響下的小財政 1956-1970 年年為為日日本本的的

45、高高速速增增長長期期，該該階階段段日日本本中中央央杠杠桿桿率率先先下下后后上上，整整體體小小財財政政為為主主。一方面，1965 年之前，日本政府延續前期道奇方針的平衡財政思想，財政預算總體保持平衡，中央杠桿率最低降至 4%左右；另一方面，1965 年起，日本雖重啟國債發行，但得益于經濟的快速恢復，赤字率整體較低，中央杠桿率總體穩定在 8%左右。圖 20：1956-1970 年日本中央政府一般會計收支及赤字率（億日元，%）圖 21：1956-1970 年日本中央政府債務余額及杠桿率水平（億日元，%）資料來源：日本統計局，日本財務省，日本內閣府，長江證券研究所 資料來源：日本統計局，日本財務省，日

46、本內閣府，長江證券研究所 -10001002003004005006007008009001946194719481949195019511952195319541955貿易逆差援助特需020406080100120140160180200生產設備總量制造業生產指數產業活動綜合指數實際國民投資額實際國民收入額農業生產指數就業人數勞動生產率指數人口人均實際國民收入進口數量指數出口數量指數0.00.51.01.52.0020,00040,00060,00080,000100,00019561957195819591960196119621963196419651966196719681969197

47、0赤字率（右）一般會計收入（剔除發債收入）一般會計支出024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970中央債務余額中央杠桿率（右）%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/28 中國經濟|深度報告 全球人口周期啟動，日本快速學習并趕超 1956-1970 年年，日日本本開開啟啟長長達達 15 年年的的高高速速增增長長時時代代。該時期的日本政府將經濟增長作為其政策主要目標，1957 年的新長期經濟計劃、1960 年的國民

48、所得倍增計劃均將“高速增長、提高生活水平、完全就業”作為經濟計劃的主要目標。1956-1970 年，日本 GDP 不變價的復合增速高達 9.7%。圖 22：1956-1970 年日本 GDP 增速及景氣劃分（%）資料來源：Wind，日本內閣府，社會人教科書，長江證券研究所 從從分分項項構構成成來來看看，設設備備投投資資、私私人人消消費費是是經經濟濟高高速速增增長長的的主主要要驅驅動動力力。從 GDP 增長的貢獻率來看，戰后重建期（1945-1955 年）主要靠政府消費與投資及出口拉動，進而帶來民間消費與投資的改善；而在高速增長期（1956-1970 年），出口和政府部門的貢獻有所走弱，反而是民

49、間投資和民間消費的貢獻有明顯提升。圖 23：1947-1975 年 GDP 不變價增速及各主要分項拉動情況（%）資料來源：日本統計局，日本內閣府，長江證券研究所 圖 24：1947-1975 年 GDP 不變價增速及各主要分項貢獻率（%）資料來源：日本統計局，日本內閣府，長江證券研究所 日日本本高高增增長長原原因因之之一一：嬰嬰兒兒潮潮+城城市市化化，帶帶動動日日本本迎迎來來“消消費費革革命命”。二戰后全球迎來嬰兒潮，日本人口增速在 1946 年起（1947-1949 年人口出生高峰，“稠密的一代”）就有明顯抬升，同時因戰爭而中斷的城市化也再度擴張，伴隨著收入財富的增加，日本迎來0510152

50、0251956-031956-091957-031957-091958-031958-091959-031959-091960-031960-091961-031961-091962-031962-091963-031963-091964-031964-091965-031965-091966-031966-091967-031967-091968-031968-091969-031969-091970-031970-09景氣擴張期景氣衰退期日本:GDP:現價:當季同比日本:GDP:不變價:當季同比神武景氣1954.1-1957.6巖戶景氣1958.6-1961.12奧運景氣1962.10-1

51、964.10伊奘諾景氣1965.10-1970.7-10-50510152025194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975私人消費私人投資政府消費政府投資庫存增加出口進口GDP-5051015-500501001501947-19501951-19551956-19601961-19651966-19701971-19751976-1980私人消費私人投資政府消費政府投資庫存增加出口進口GDP（右）%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/28 中國經濟|深度報告“消費革命”。1955-1970 年間，大量人口從農

52、村流入城市，東京圈、大阪圈、名古屋圈最高峰年流入人口分別高達 36 萬、22 萬、8 萬左右。人口移動一方面滿足了工業部門擴張所導致的勞動力需求，另一方面也帶動了消費品需求的增加，尤其是以“三種神器”（冰箱、洗衣機、黑白電視機）為代表的家電等耐用消費品。這一時期也被稱之為日本的“消費革命”，而大眾消費的繁榮又帶動了城市商業的發展。圖 25：1954-2020 年日本三大都市圈的人口凈流入數（萬人）資料來源：日本國立社會保障人口問題研究所，長江證券研究所 圖 26：1957-1990 年日本主要耐用消費品的普及率（%）資料來源：日本內閣府，長江證券研究所 日日本本高高增增長長的的原原因因之之二二

53、：引引進進技技術術、快快速速學學習習，拉拉動動國國內內設設備備投投資資，進進一一步步帶帶動動出出口口結結構構轉轉型型。日本企業積極進行設備投資，主要源自于朝鮮戰爭帶來的特需景氣，當時日本的生產設備仍是二戰時的水平，老化情況嚴重，因此日本大量引入歐美發達國家技術，實現國內產品的技術升級和批量生產?？梢钥吹竭@一時期全要素生產率 TFP大幅抬升，和資本一起成為經濟增長的核心貢獻要素。這些技術革新最開始從原材料產業展開，逐步擴散至加工組裝型產業，日本產業結構和出口結構也迎來新的變化，傳統優勢產業農業、紡織業占比逐步下滑，化學、金屬、機械等重化工業占比進一步提升。圖 27：主要國家 TFP 指數（201

54、7 年=1）資料來源：OWID，長江證券研究所 圖 28：1951-1990 日本分品類出口占比（%）資料來源：日本統計局，長江證券研究所 固固定定匯匯率率制制度度下下，國國際際收收支支逆逆差差曾曾導導致致政政策策收收緊緊、引引發發短短期期衰衰退退，但但經經濟濟內內生生動動力力較較強強，往往往往能能快快速速擺擺脫脫衰衰退退周周期期。1956-1970 年，日本先后經歷神武景氣、巖戶景氣、奧運景-50510152025303540195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014

55、20172020東京圈名古屋圈大阪圈02040608010019571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989甤冰箱洗衣機縫紉機黑男甤視機彩色甤視機乘甠車0.30.40.50.60.70.80.91.01.11954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017中國美國日本韓國英國法國德國0%20%40%60%80%100%195119531955195719591961196319651

56、96719691971197319751977197919811983198519871989紡織品化學品金屬品機械一般機械甤氣機械輸送機械精密機械其他%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/28 中國經濟|深度報告 氣、伊奘諾景氣 4 次景氣擴張以及 3 次經濟衰退，但總體上，該時期經濟衰退的時間較短，且其并不是由有效需求不足引起，而是因為國際收支逆差而不得不采取緊縮政策所引起的經濟蕭條。這是因為該時期日本采用“1 美元=360 日元”的固定匯率，若國際收支持續逆差將導致外匯儲備減少、難以維持日元的固定匯率，從而形成了所謂的“國際收支上限”，為防止外匯持續流出，日本政府不得不采取緊縮措施

57、、以抑制景氣過度高漲，導致經濟陷入衰退。圖 29：國際收支危機成為日本高增長時期景氣循環的契機（億日元，億美元，%）資料來源：Wind，日本統計局，長江證券研究所 財政錦上添花，不發債+減稅+基建+社保 該該時時期期的的財財政政政政策策總總體體維維持持“小小財財政政”特特征征，在在 1965 年年之之前前，總總體體維維持持財財政政平平衡衡，同同時時通通過過減減稅稅、政政府府投投資資、福福利利建建設設等等政政策策，對對居居民民消消費費、企企業業生生產產和和公公共共服服務務等等方方面面給給予予進進一一步步的的支支持持。1）實實施施大大規規模模減減稅稅。與西方發達國家相比，日本的稅收負擔率水平相對較

58、低，該時期的日本政府將租稅負擔率不超過 20%作為政策目標，實施大規模減稅，1960-1970 年合計減稅約 1.76 萬億日元，其中主要是針對個人所得稅、法人所得稅實施的減稅措施。日本利用這種藏富于民的減稅措施，進一步提高了國民儲蓄水平，從而為企業投資提供資本積累。-50510152025305.06.07.08.09.01952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970貼現率（%）礦工業生產指數同比（右，%）-6-4-20246810-8,000-6,000-4,000-2,00002,0

59、004,0001952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970凈出口額（億日元）官方儲備資產變動（右，億美元）1954.11-1957.6神武景氣1958.6-1961.12巖戶景氣1962.10-1964.10奧運景氣1965.10-1970.7伊奘諾景氣經濟景氣，內需較強貿易逆差，外匯流出緊縮政策，抑制內需貿易順差，外匯流入經濟蕭條，政策放松%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/28 中國經濟|深度報告 圖 30：主要資本主義國家稅收負擔率及儲蓄率比較（%）圖 31：1960-19

60、70 年日本政府減稅構成（十億日元）資料來源：陳共、宋興義日本財政政策（2007 年），長江證券研究所 資料來源：陳共、宋興義日本財政政策（2007 年），長江證券研究所；注：負數表示增稅。2）財財政政支支出出和和投投資資側側重重基基建建等等公公共共服服務務。1956-1970 年，日本政府消費支出占國民總支出的比重從 9.3%下降至 7.5%，與之相反的是，政府投資占國民總支出的比重從 7.3%上升至 8%。日本的政府性投資并不是直接對企業的投資，而是對道路、交通、港口等社會資本的投資，體現為支出科目中的公共事業費，公共事業費占一般會計支出的比重由 1955 年的 14%上升至 1970 年

61、的 18%。此外，受益于郵政儲蓄、簡易生命保險以及社會保險公積金的擴大，該階段的財政投融資規模亦大幅擴張，其與一般會計支出的比值從 31%擴大到 46%，同樣發揮了財政支出的效果，在資金投向上與一般會計支出保持相似的特征，側重于道路、通信運輸等基建，以及住宅、生活環境等與生活關聯密切的領域。圖 32：日本政府財政支出項目的比例比較（%）資料來源：陳共、宋興義日本財政政策（2007 年），長江證券研究所 051015202530354045日本美國英國西德法國日本美國英國西德法國稅收占國民生產總值的比值儲蓄率195519601965197019731956-19631964-19681969-1

62、973年度個人所得稅 法人所得稅 其他直接稅 間接稅 地方稅合計1960000-7125196156400-191390196250126240156196367-130-41868196475595-1956174196565571-79124196615899153953364196793303-3219113196812500-5721891969183-204952761970289-750-897302合計116119626-48433176101020304050601956196019651970政府最終消費支出/國民總支出政府總資本形成/國民總支出公共事業費/一般會計支出財政投

63、融資/一般會計支出%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/28 中國經濟|深度報告 圖 33：1955-1975 年日本中央政府一般會計支出主要投向（%）資料來源：日本通商省日本通商產業政策史 第 16 卷（1996 年），長江證券研究所 圖 34：1955-1975 年日本財政投融資貸款主要投向（%）資料來源：安場保吉、豬木武德日本經濟史 8：高速增長（1997 年），長江證券研究所 3）隨隨著著收收入入的的提提升升，財財政政開開始始重重視視福福利利建建設設。從從戰戰后后重重建建到到高高速速增增長長，日日本本在在美美國國的的扶扶持持下下迅迅速速發發展展壯壯大大，為為了了進進一一步步促促進

64、進經經濟濟的的發發展展，日日本本在在 1960 年年宣宣布布實實施施“國國民民收收入入倍倍增增計計劃劃”。這一計劃的目的是要在 10 年實現國民生產總值及人均國民收入增長 1 倍以上，提高人民生活水平以及實現充分就業，消除日本經濟結構不平衡狀況。這場新經濟運動成為日本經濟起飛的基礎和重要轉折點，1967 年日本提前完成翻一番的目標，國民收入增加了一倍；日本實際國民生產總值于1960 年超過法國，1964 年超過英國，1972 年超過西德，成為僅次于美國的第 2 大經濟強國；1973 年，日本國民收入甚至增加了 2 倍。在此期間，日本誕生和形成了一個強大和穩定的中產階層，但通貨膨脹、兩極分化、大

65、都市人口過密化和農村人口過疏化等問題愈益嚴重。圖 35：1950-1990 年主要國家的實際 GDP 規模（億美元）圖 36：1947-1970 年日本社保費支出及其占比（億日元，%）資料來源：FRED，長江證券研究所 資料來源：日本財務省，長江證券研究所 經經濟濟高高速速增增長長的的同同時時，人人口口老老齡齡化化的的壓壓力力逐逐步步到到來來，借借助助稅稅收收增增長長，日日本本提提前前布布局局社社會會保保障障制制度度。1971 年日本 65 歲及以上人口比例就超過了 7%，開始進入老齡化社會。而日本實則在高速增長的 60 年代就開始著手打造社會保障制度，1961 年日本創設了國民養老金和國民健

66、康保險制度，規定 20 歲以上的國民都有義務加入基礎養老金，凡入保0%20%40%60%80%100%19551960196519701975公共事業費文教及科技振興費社會保障+撫恤金防衛費開支償付國債等支出撥轉地方稅金額其他事項開支02040608010019551960196519701975道路通信運輸住宅生活環境整備中小企業貿易經濟協作基干產業其他1960，趕超法國1964，趕超英國1972，趕超德國0100002000030000400005000060000700008000005000100001500020000250003000019501952195419561958196

67、01962196419661968197019721974197619781980日本法國英國德國中國美國（右）0246810121416182002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000194719481949195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970社會保障費社會保障費支出占比（右）%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/28 中國經濟|深度報告 25 年以上、且年齡超過 65 歲的老年人均可領取國民養老保險金，國民養老金是日

68、本社會保障制度的基石，也是覆蓋范圍最大的公共養老保障制度。此外，從財政支出結構來看，社會保障占比也從 1958 年的 12%提升至 1970 年的 16%。圖 37：戰后日本社會保障制度建設情況 資料來源：厚生勞動省，長江證券研究所 降速與泡沫：內需弱外需強，財政發力-收緊-再發力 1970-1990 年年，日日本本經經濟濟從從高高速速增增長長轉轉為為低低速速增增長長，財財政政再再次次發發力力，杠杠桿桿率率提提升升。隨著1964 年奧運景氣的結束，日本陷入蕭條，企業破產、失業攀升，平衡財政被打破。1965年，日本發行 1972 億的赤字國債；1966 年，日本修改財政法，增加“特例”條款，打破

69、一般會計必須保持收支平衡的原則，允許發行赤字國債，同年還發行了 6655 億的建設國債；此后每年均有發行建設國債，赤字國債則在 1975 年重啟，日本的“不發行國債原則”被打破。1970 年之后，隨著經濟增速的下行，赤字國債和建設國債規模持續攀升，赤字率和中央政府杠桿率也相應抬升，從小財政再度轉回大財政；政府債務規模的快速攀升，使得日本在 20 世紀 80 年代大力推行“重建財政”政策，但整體效果有限，杠桿率的下降主要得益于 80 年代后期泡沫經濟催生下的經濟增速提升。昭和20年代（1945-1954）昭和30-40年代（1955-1974）昭和50-60年代（1975-1988）平成以來（1

70、989至今）時代背景政策目標具體措施戰后混亂、營養改善、傳染病防治、生計扶持戰后緊急救濟和基礎設施建設（“救貧”）經濟高速增長、生活水平提高國民皆保險、皆年金的社會保障體系建立（“防貧”）經濟高速增長結束、行政金融體系改革向穩定增長過渡和社會保障體系審查少子化問題、泡沫經濟的崩潰和經濟長期停滯應對少子、老齡化，結構性改革，增強社保體系可持續性醫療保健和衛生方面 制定營養和改善法（1952年，現健康促進法）消滅衛生害蟲、接種疫苗 制定醫療法（1948）、醫師法（1948）福利和收入保障方面 制定公共援助法（1950）制定兒童福利法（1947）、殘疾人福利法（1949）醫療保健和衛生方面 制定國民

71、健康保険法（1958）國民皆保險 老年人免費醫療 高額醫療費報銷制度福利和收入保障方面 制定國民年金法（1959）國民皆年金 提高養老金福利，養老金定為平均工資的60%、引入價格指數 制定兒童津貼法（1971）醫療保健和衛生方面 制定老年人健康法（1982）健康保險自負10%建立專項醫療補助 制定10年綜合抗癌戰略福利和收入保障方面 設立基本養老金，重組養老金制度并優化福利水平（1985）從設施福利到家庭福利建設醫療保健和衛生方面 建立護理保險制度 健康保險自負30%老年人醫療自費10%（2022年起調整為20%）健康保險自負30%福利和收入保障方面 3項福利計劃的制度與推進（黃金計劃、天使計

72、劃、殘障計劃）提高職工養老金領取年齡%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/28 中國經濟|深度報告 圖 38：1965-1990 年日本中央政府一般會計收支及赤字率（億日元，%）圖 39：1965-1990 年日本中央政府債務余額及赤字率水平（億日元，%）資料來源：日本統計局，日本財務省，日本內閣府，長江證券研究所 資料來源：日本統計局，日本財務省，日本內閣府，長江證券研究所 內需轉弱疊加外部沖擊，經濟低速增長 兩兩次次外外生生沖沖擊擊終終結結高高速速增增長長，進進入入低低速速增增長長期期。進入 70 年代后，前期支撐經濟高增長的因素均有轉弱，例如城市化速度有所放緩、家電普及率已近飽和，

73、私人消費對經濟增長的支撐減弱；疊加 70 年代發生的兩次外部沖擊，即尼克松沖擊與兩次石油危機，對日本國際貿易造成沖擊。在內外部多種因素作用下，日本經濟進入低速增長階段，1971-1990 年，日本 GDP 不變價的復合增速下滑至 4.2%。圖 40：1966-1990 年日本 GDP 增速及景氣劃分（%）資料來源：Wind，日本內閣府，社會人教科書，長江證券研究所 從從分分項項構構成成來來看看，隨隨著著國國內內需需求求的的轉轉弱弱，該該階階段段的的日日本本經經濟濟主主要要由由出出口口驅驅動動。進入 20 世紀 70 年代，私人消費對 GDP 的貢獻率由 1971-1975 年的 71%下滑至

74、1981-1985 年的53%，出口對 GDP 的貢獻率則由 1971-1975 年的 12%提升至 1981-1985 年的 21%，在出口的驅動下，私人投資對 GDP 的貢獻率亦由 1971-1975 年的 9.9%提升至 1981-1985 年的 22%、但整體中樞低于高速增長時期，1985-1990 年在泡沫經濟的驅動下，私人投資貢獻率進一步提升至 42%。0.01.02.03.04.05.06.07.00200,000400,000600,000800,0001965196719691971197319751977197919811983198519871989赤字率（右）一般會計收

75、入（剔除發債收入）一般會計支出01020304050600500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0001965196719691971197319751977197919811983198519871989中央債務余額中央杠桿率（右）-505101520251966-031966-121967-091968-061969-031969-121970-091971-061972-031972-121973-091974-061975-031975-121976-091977-061978-031978-121979-091980-061981-03198

76、1-121982-091983-061984-031984-121985-091986-061987-031987-121988-091989-061990-031990-121991-09景氣擴張期景氣衰退期日本:GDP:現價:當季同比日本:GDP:不變價:當季同比伊奘諾景氣1965.10-1970.7日本列島改造景氣1971.12-1973.11節能景氣1975.3-1977.1公共投資景氣1977.10-1980.2高科技景氣1983.2-1985.6泡沫景氣1986.11-1991.2%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/28 中國經濟|深度報告 圖 41：1966-1995 年

77、 GDP 不變價增速及各主要分項拉動情況（%）資料來源：日本統計局，日本內閣府，長江證券研究所長江證券研究所 圖 42：1966-1995 年 GDP 不變價增速及各主要分項貢獻率（%）資料來源：日本統計局，日本內閣府，長江證券研究所長江證券研究所 從從內內需需來來看看，居居民民消消費費需需求求放放緩緩、企企業業投投資資意意愿愿下下降降。從前文分析可知，過去 15 年的日本經濟高增長主要由內需以及積極的民間設備投資拉動。而進入 70 年代后，汽車、家電等耐用消費品普及率增速放緩、城市化率水平也幾近停滯；企業設備投資增速在 70年代初期因銷售利潤率下滑而下降，但后續企業設備投資增速中樞并未因銷售

78、利潤率的回升而抬升，企業投資意愿下降是導致高增長結束的原因之一。此外，前期經濟的高速發展也帶來了環境破壞、高能耗、高污染等問題，人們開始重視經濟發展與社會發展之間的平衡。圖 43：1920-2020 年日本城市化率水平（%）圖 44：1953-1988 年企業設備投資增速與銷售利潤率（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：日本通商省日本通商產業政策史 第 16 卷（1996 年），長江證券研究所；注：企業設備投資年均增速為 5 年復合增速。出出口口成成為為日日本本經經濟濟保保持持韌韌性性的的關關鍵鍵，但但屢屢次次遭遭受受外外部部沖沖擊擊與與貿貿易易制制裁裁。1971 年 8 月 1

79、5日，尼克松宣布停止美元與黃金的兌換，日元匯率由“1 美元=360 日元”變為“1 美元=308 日元”，日元兌美元匯率升值 17%，對日本出口造成較大沖擊；1973 年第一次石油危機爆發，由于日本高度依賴石油進口，石油危機在導致日本國內物價上漲的同時，進一步加劇日本國際收支的惡化，1973 年、1975 年日本凈出口對 GDP 的比重幾乎為零，1974 年則進一步轉負；1979 年第二次石油危機爆發期間，日本國際收支再度惡化。但是整體來看，該時期的日本出口表現仍較為強勁，從全球主要貿易順差國的變遷來看，-50510151966196819701972197419761978198019821

80、98419861988199019921994私人消費私人投資政府消費政府投資庫存增加出口進口GDP024681012-100-500501001502001966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995私人消費私人投資政府消費政府投資庫存增加出口進口GDP（右）0102030405060708090100192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020日本:城市化率012345-20-1001020304

81、05060195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987企業設備投資年均增速企業設備投資增速企業銷售利潤率（右）%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/28 中國經濟|深度報告 美國在 20 世紀 60 年代是主要貿易順差國，而在 70-80 年代，德國、日本逐步接棒美國，成為全球主要貿易順差國。圖 45：1955-1991 年日元對美元匯率及日本凈出口占比（點，%）資料來源：Wind，日本統計局，日本央行，長江證券研究所 圖 46：全球主要貿易順差國的變遷 資料來源：Wind，CEIC，長江

82、證券研究所 美美對對日日貿貿易易逆逆差差擴擴大大，美美日日貿貿易易摩摩擦擦相相應應激激化化。1965 年起，美日之間的貿易收支關系發生逆轉，美對日出現貿易赤字且不斷擴大，日本經濟實力的提升加劇了美國對日本的忌憚，美國由此加大對日本的貿易保護主義壓力，以增加對美貿易順差，美日貿易摩擦領域也由一開始的紡織品、鋼鐵、彩色電視機等領域擴展到汽車、半導體等先進制造業。圖 47：1948-2000 年美國對日本進出口規模及實施的調查數量（億美元，件）圖 48：日美貿易摩擦史 資料來源：Wind，日本經濟產業省，長江證券研究所 資料來源：日本經濟產業省，長江證券研究所 全球滯漲，貨幣反復，財政則整體偏寬 2

83、0 世世紀紀 70 年年代代，主主要要發發達達經經濟濟體體陷陷入入滯滯漲漲的的泥泥沼沼，該該時時期期日日本本的的貨貨幣幣政政策策波波動動較較大大。1）1971 年尼克松沖擊之下，美元與黃金脫鉤，美元貶值、日元升值，日本經濟一時患上了日元升值綜合征，陷入經濟蕭條，對此，日本貼現率從 1971 年 11 月的 5.25%降到1973 年 3 月的 4.25%，期間貨幣供應量也始終保持在 20%以上的增速。1971,尼克松沖擊1973,第一次石油危機1979,第二次石油危機-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0501001502002503003504001955195719591961196

84、319651967196919711973197519771979198119831985198719891991凈出口/GDP（右）日元對美元匯率-1000-800-600-400-2000200400600美國德國日本中國1961-1970(億美元）1971-1980(十億美元）1981-1990(甸億美元）1991-2000(甸億美元）2001-2010(甸億美元）2011-2020(甸億美元）02468101214-1,000-50005001,0001,5002,0001948195119541957196019631966196919721975197819811984198719

85、90199319961999美國:凈出口金額:日本美國發起甹調查數量（右）美國:出口金額:日本美國:進口金額:日本1957年 日美棉制品協定-日本出口自律（每種產品甹數量限制）1972年 日美紡織品協定-對美出口增速限制在5%以內1977年 自愿限制對美彩電出口-成品及半成品每年限量175萬件1981年 自愿限制對美汽車出口-每年限量165-230萬輛1985年 日美鋼鐵協定1986年 第一次日美半導體協定1986年 自愿限制對美機床出口1991年 第二次日美半導體協定1995年 日美汽車交涉-美國零部件、整車進口量控制%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/28 中國經濟|深度報告 2）

86、但隨之而來的第一次石油危機（1973 年）引發全球性通貨膨脹，日本亦難以幸免，為應對高企的物價水平，日本不得不采取緊縮的貨幣政策，貼現率水平從前期的 4.25%提升至 1975 年 3 月的 9%，期間貨幣供應量增速也下滑至 10%左右。而隨著 1975 年通脹水平的緩和，貨幣政策再度轉松。3）第二次石油危機（1979 年）期間，盡管這一次日本國內通脹水平明顯低于第一次石油危機時期的通脹，但彼時美國為治理通脹、大幅提高基準利率水平，為防止資本外流，日本也跟隨大幅加息，貼現率由 1979 年 3 月的 3.5%提升至 1980 年 7 月的 9%。高利率背景下，日本償債壓力相應攀升，為后續 20

87、 世紀 80 年代的重建財政埋下伏筆。不不同同于于貨貨幣幣政政策策的的反反復復，財財政政政政策策則則整整體體更更為為積積極極。除了在 1974 年制定了緊縮的財政預算，并將公共事業費增長率壓縮為零，其他時間段均以擴張的財政政策為主，收入和支出均有一些新變化。具體來看：1）收入端來看，借助低利率環境，日本大幅發行赤字國債和建設國債，進入赤字財政期；2）支出端來看，福利支出增加、基建占比相應減少，自 1961 年日本推行“全民保險、全民年金”之后，1973 年日本又推出社會福利建設的諸多政策，被稱為是“福利元年”，一般會計支出和第二預算財政投融資結構中，用于基建產業的支出占比明顯下滑，而用于社會福

88、利、生活改善的支出明顯增加；3）日本的償債壓力逐步攀升，日本的國債依存度從 1970 年的 4%提升至 1980 年的 33%，國債費占一般會計支出的比重從 1970 年的 3.5%提升至 1980 年的 12.7%。正是由于債務付息的壓力，和對赤字財政日益僵化的擔憂，日本在 20 世紀 80 年代進入財政重建期。圖 49：1946-1990 年日本貼現利率、貨幣供應量增速與物價增速（%）圖 50：1965-1990 年日本國債依存度與國債費支出占比（%）資料來源：Wind，日本統計局，長江證券研究所 資料來源：日本財務省，長江證券研究所；注：國債依存度=（赤字國債+特例國債）/一般會計歲出*

89、100%。走出滯漲，高付息壓力下轉向重建財政 高高付付息息壓壓力力下下，日日本本于于 20 世世紀紀 80 年年代代開開啟啟財財政政重重建建。1980 年，日本中央政府杠桿率已超過了大部分發達經濟體，償債支出比例持續攀升至 10%以上，已經削弱了財政調節經濟的有效性，因此日本進入了與美國相類似的削減赤字、重建財政的政策期。具體來看，重建財政包括以下幾個方面：（1）嚴嚴控控財財政政支支出出增增速速，要要低低于于名名義義 GDP 增增速速，同同時時壓壓縮縮赤赤字字國國債債、穩穩定定建建設設國國債債?？梢钥吹?，1971-1975、1976-1980 年日本一般會計支出復合增速分別高達 22%、15%

90、，而 1981-1985、1986-1990 年則降至 3%、7%；赤字國債規模從 1980 年最高的 7 萬億-10-505101520253001234567891019461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990日本:貼現率CPI同比（右）貨幣供應量增速（右）051015202505101520253035401965196719691971197319751977197919811983198519871989國債依存度國債費支出占比（右）%22 請閱

91、讀最后評級說明和重要聲明 23/28 中國經濟|深度報告 日元降至 1989 年的 0.2 萬億日元，并在 1991-1993 年實現零赤字國債發行，1980-1990年的建設國債則穩定在每年 6-7 萬億日元規模左右，沒有再持續攀升。圖 51：1956-1990 年日本中央一般會計支出增速（%）圖 52：1965-1990 年國債發行情況及國債依存度（萬億日元，%）資料來源：日本財務省，長江證券研究所 資料來源：日本財務省，長江證券研究所；注：國債依存度=（赤字國債+特例國債）/一般會計歲出*100%。（2）精精簡簡政政府府機機構構，壓壓縮縮社社會會保保障障支支出出。1983 年日本通過關于

92、行政改革的具體方針政策，對外務、文部、厚生等進行整編削減，1982-1989 年公務員人數合計減少 8908人，約占 1981 年公務員人數的 2%。日本的社會保障建設是在 20 世紀 70 年代興起，但彼時日本已轉入低速增長期，社保支出逐步成為財政負擔，20 世紀 80 年代日本開始降低公助、強調自助，例如，1983 年老人保健法廢除全額公費負擔，個人需繳納部分費用；1984 年修訂醫療保險制度，醫療費 90%由醫療保險支付，10%由個人負擔；1986 年改革年金保險，國民年金發展為基礎年金，厚生年金則是額外的報酬比例年金，由勞資雙方均分繳款負擔。圖 53：1960-1995 年日本國家公務

93、員數量與國家機關費支出占比（萬人，%）圖 54：1947-1990 年日本社保費支出及其占比（億日元，%）資料來源：日本統計局，日本財務省，長江證券研究所 資料來源：日本財務省，長江證券研究所 （3）實實行行稅稅制制改改革革，降降低低個個人人所所得得稅稅和和法法人人稅稅，增增設設消消費費稅稅。日本自 1950 年夏普稅制改革起，開始建設以直接稅為主的稅制結構，80 年代直接稅占比 70%左右，其中個人所得稅在第一次石油危機之后超過法人稅，占比約 30%，成為最大的財政收入來源。但經濟走弱之下，稅負較重的工薪階層要求減稅，而同一時期，美國也在減稅，1986 年將0%5%10%15%20%25%3

94、0%35%195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990一般會計支出增速1956-1970年復合增速15.7%1971-1975年復合增速21.5%1976-1980年復合增速15.4%1981-1985年復合增速3.1%1986-1990年復合增速6.6%051015202530354005101520251965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995建設國債赤字國債國債依存度（右）4567891011444546

95、4748495051196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994國家公務員數量國家機關費支出占比（右）0510152025020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989社會保障費社會保障費支出占比（右）%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/28 中國經濟|深

96、度報告 個人所得稅最高稅率從 1986 年的 50%降至 1988 年的 28%，企業所得稅基本稅率則從46%降至 34%。全球稅制改革浪潮下，日本將個人所得稅率從 1986 年的 10.5%-70%調整至 1989 年的 10%-50%，普通法人稅從 1986 年的 43.3%降至 1990 年的 37.5%。與此同時，為了對沖所得稅下調的影響，一方面，日本政府在直接稅上于 1987 年對存款利息征收 20%的稅，另一方面，在間接稅上于 1989 年開征 3%的消費稅，消費稅的占比快速提升至 1990 年的 8%。圖 55：日本個人所得稅率征收情況（%，萬日元）圖 56：日本中央一般會計預算

97、的消費稅征收情況（萬億日元，%）資料來源：日本財務省，長江證券研究所 資料來源：日本財務省，長江證券研究所 日元升值壓制出口，擴大內需催生泡沫 20 世世紀紀 70-80 年年代代是是全全球球滯滯脹脹期期，日日本本松松緊緊適適度度的的宏宏觀觀調調控控使使其其較較早早走走出出危危機機，經經濟濟表表現現優優于于其其他他發發達達經經濟濟體體，在在建建設設“政政治治大大國國”的的口口號號下下，日日本本轉轉向向擴擴內內需需政政策策。對比來說，1970-1990 年間，日本實際 GDP 增速在 4%左右，美英法德則在 1%-3%左右。雖然日本在 70-80 年代是低速增長期，但借助出口優勢，在全球市場仍然

98、有很強的國際競爭力，日本人均國民生產總值先后趕超英國、德國、法國，并于 1987 年趕超美國。圖 57：1970-2005 年主要國家人均 GDP 水平（美元）圖 58：1970-1990 年主要國家 GDP 不變價增速（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，FRED，長江證券研究所 經濟實力增強的同時，1982 年中曾根康弘擔任日本首相，開始提出將日本建設為“國際國家”、“政治大國”。在這一背景下，1985 年美、日、西德、英、法簽訂 廣場協議，除了要求日元升值，還要求日本承擔經濟大國的責任，擴大內需、開放金融市場。而日本則在“政治大國”的口號下，希望協調對美等國際經濟

99、關系，充當拉動世界經濟的“火0200040006000800010000020406080197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023個人所得稅-最低稅率個人所得稅-最高稅率個人所得稅-最低標準（右）個人所得稅-最高標準（右）引入消費稅（3%）消費稅稅率提升至5%消費稅稅率提升至8%消費稅稅率提升至10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070801946195019541958196

100、2196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022消費稅占比（右）一般會計稅收消費稅稅收1972年趕超英國1981年趕超德國1983年趕超法國1987年趕超美國010,00020,00030,00040,00050,000197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004日本:人均GDP美國:人均GDP英國:人均GDP法國:人均GDP德國:人均GDP-4-20246810121970197119721973197419751976

101、19771978197919801981198219831984198519861987198819891990美國德國日本法國英國%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/28 中國經濟|深度報告 車頭”，計劃通過加強房地產、私人消費、擴大投資等方式，從前期的外需主導型，轉向內需主導型經濟。圖 59：日本出口同比增速與日元匯率（%）圖 60：1986 年 4 月前川報告主要內容 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：日本內閣府，長江證券研究所 “廣廣場場協協議議”后后日日元元大大幅幅升升值值，為為了了避避免免對對出出口口的的嚴嚴重重打打擊擊和和擴擴大大內內需需，貨貨幣幣和和財財政政

102、政政策策大大幅幅寬寬松松，最最終終催催生生泡泡沫沫經經濟濟。貨幣政策上，日本從 1986 年期開啟降息，降至戰后發達經濟體的最低利率水平 2.5%；財政重整也有所變味，再度轉向財政擴張，1986-1990 年一般會計、特別會計支出年均增速分布為 6.6%、6.8%，較 1981-1985 年的復合增速 3.1%、4.9%有所抬升。寬松的貨幣財政政策給市場提供了充足的流動，日本企業一方面借助升值契機，在海外大幅投資，另一方面則將大筆資金用于金融資產和土地投資，股市和房價大幅攀升。在土地價格的高峰，甚至有“賣掉日本列島能買四個美國”的說法。但由于這一時期日本物價水平較為穩定，日本政府對于膨脹的資產

103、價格視而不見，最終形成泡沫經濟。圖 61：1970-1995 年日本貼現率及財政支出增速（%）圖 62：80 年代后期穩定的物價水平掩蓋了資產價格泡沫的風險 資料來源：Wind，日本財務省，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 050100150200250300-30-20-1001020304050601980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995日本:出口金額:同比美元兌日元（右）基本認識（日本）經常收支嚴重失衡，今后將穩步縮小國際收支作為中期國民政策目標，實現國際協調型經濟。向國際統一的產業

104、結構轉移，促進直接投資進一步放寬市場準入，促進產品進口主要政策建議擴大內需，包括：推動住房政策和城市更新項目、豐富消費者生活（減稅、縮短工作時間）、促進地方社會資本發展國際貨幣價格穩定，金融市場自由化和日元國際化推動國際合作，為世界經濟作出應有的國際地位貢獻貨幣、財政政策應靈活應對-50510152025303502468101970-011971-031972-051973-071974-091975-111977-011978-031979-051980-071981-091982-111984-011985-031986-051987-071988-091989-111991-01199

105、2-031993-051994-071995-09日本:貼現率一般會計支出增速（右）特別會計支出增速（右）010,00020,00030,00040,00050,00001002003004005001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000六大都市平均地價指數（2010年3月末=100）全國平均地價指數（2010年3月末=100）日本:CPI（2020年=100）日經225指數（右，點）%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/28 中國經濟|深度報告 風險提示 1、歷史資料及數據查找存在偏差：本篇報告對

106、日本明治維新以來 150 多年的財政歷史進行復盤，因年代久遠，部分數據主要來自于各學者的測算數據，或與實際情況存在一定偏差；此外，由于前后統計制度的變化，不同來源的數據或存在口徑差異情況。2、對日本歷史和政策理解有偏差：本篇報告對日本明治維新以來 150 多年的財政歷史進行復盤，報告中涉及較多日本對外侵略、政策演變、執政理念等歷史資料內容，社會各界對日本不同階段的經濟發展、政策選擇評價本身存在一定分歧，本篇報告對日本歷史和政策理解或有偏差。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/28 中國經濟|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證

107、券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無

108、法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田

109、區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/28 中國經濟|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可

110、證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這

111、些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。

112、本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同

113、觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%28