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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 川寧生物(301301.SH)首次覆蓋報告 抗生素龍頭格局再優化，合成生物學拓寬成長邊界 2024 年 08 月 01 日 公司為抗生素中間體產業龍頭，合成生物學一體化能力得到驗證。川寧生物是科倫藥業旗下深耕抗生素中間體業務的全球龍頭之一，公司當前在硫紅、6-APA、7-ACA 細分領域市占率均達到頭部地位，在行業競爭格局持續優化的背景下，中間體業務有望貢獻穩中有升的業績基本盤。此外，基于公司的區位優勢和發酵技術積累，公司業務自然延展至合成生物學領域，當前紅沒藥醇、5-羥色氨酸、角鯊烯等單品已經進入生產階段，公司合成

2、生物學技術選品、研發到商業化的稀缺一體化能力得到驗證，生物經濟轉型指日可待。行業供需格局持續優化，產品價格有望維持高位。需求側來看：在傳統藥物市場普及率提升及創新藥物持續加碼的背景下，抗生素產業終端制劑產品需求不斷擴張。根據醫藥魔方數據，2024 年 Q1 我國硫紅、青霉素類中間體、頭孢類中間體相關制劑產品樣本醫院銷售量同比增長 88%、26%和 8%，終端需求增長可觀；供給側來看：當前 6-APA、7-ACA 等主要中間體生產設備均被劃入限制類，硫紅生產過程及環保處理技術要求高?，F在三個細分市場均具備明顯的寡頭特征，龍頭廠商之間已演變成一榮俱榮、一損俱損的合作競爭關系，未來出現價格競爭的可能

3、性較低，我們預期未來抗生素中間體價格仍將穩中有升。公司具備大產能、低成本、穩供應三大優勢，行業龍頭地位穩固?？股刂虚g體隸屬大宗原料藥，產品接近同質化，行業關鍵競爭要素可歸納為規模、成本和供應穩定性三個方面。1）規模端：公司在硫紅、6-APA、7-ACA 市占率依次為 44%、21%、37%，分別為市場第二、第二、第一大供應商；2）成本端：公司廠房落地新疆伊犁，新疆地區發酵相關原材料玉米及能源價格均相對低廉（與競對所在地相比，玉米價格最大降幅 15%、工業用電價格最大降幅 40%）；3）供應穩定性：公司環保設施面向未來建設，廢水、廢氣、廢渣排放相比核定值均處于低位，在環保趨嚴背景下，公司超前的

4、環保處理設備有望保證產能穩定釋放。合成生物學領域新銳，自研自產打造合成生物學一體化優勢。公司自 2020年設立銳康研究院開展合成生物學產品研發，截至 2023 年末，公司已在化妝品原料、保健品原料、農業飼料及生物基材料等細分領域開展了 10 余個合成生物學相關產品開發。截至 2024 年 7 月，公司紅沒藥醇、5-羥色氨酸、肌醇和角鯊烯均已進入生產階段，公司生物經濟業務產業化放量的業績兌現期有望到來。投資建議：我們預測 2024-2026 年公司分別實現營業收入 58.3、68.2 和76.2 億元，分別同比增長 20.8%、17.1%和 11.7%；歸母凈利潤分別為 13.8、17.5 和

5、20.3 億元，分別同比增長 47.0%/26.9%/15.4%。對應 2024-2026 年PE 倍數分別為 19、15 和 13 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：抗菌藥物使用管理政策變化風險；環保處理不達標停產風險；專利技術泄露風險；核心研發人員流失風險；匯率波動風險等 盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,823 5,827 6,824 7,624 增長率（%）26.2 20.8 17.1 11.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）941 1,383 1,754 2,025 增長率（%）128.6 47.0 26.9

6、 15.4 每股收益（元）0.42 0.62 0.79 0.91 PE 28 19 15 13 PB 3.8 3.4 3.0 2.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 8 月 1 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：11.93 元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中間體龍頭地位穩固，合成生物學打開上升空間.3 1.1 立足抗生素發酵產業，合成生物學拓寬成長邊際.3 1.2 擾動因素陸續出清，公司業績回歸平穩上升通

7、道.4 2 中間體行業格局向好，公司龍頭地位穩固.6 2.1 限抗不改需求剛性，抗生素終端制劑規模穩步提升.6 2.2 硫紅：環保要求提升背景下，雙寡頭優質競爭格局確立.8 2.3 青霉素：三足鼎立格局確立，價格有望維持高位區間.11 2.4 頭孢菌素：政策加固行業壁壘，競爭格局有望迎來改善.13 2.5 川寧生物：中間體產能領先，區位+技術優勢奠定行業龍頭地位.15 3 公司一體化能力驗證，合成生物學業務轉型可期.21 3.1 以紅沒藥醇看公司合成生物學選品及研發能力.21 3.2 公司在研產品儲備豐富，合成生物學業務多點開花.25 4 盈利預測與投資建議.27 4.1 盈利預測假設與收入拆

8、分.27 4.2 估值分析.29 4.3 投資建議.29 5 風險提示.30 插圖目錄.32 表格目錄.32 eZ9WcWfVfYeZbZeUaQcMbRnPrRtRrNlOpPzRlOnNpNaQnMqQxNtRmONZpPoR川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中間體龍頭地位穩固，合成生物學打開上升空間 1.1 立足抗生素發酵產業，合成生物學拓寬成長邊際 伊犁川寧生物技術股份有限公司（以下簡稱“川寧生物”或“公司”）成立于2010 年 12 月，主要從事于生物發酵技術和合成生物學產品的研發和產業化。川寧生物是科倫

9、藥業深耕抗生素產業的重要載體之一，依托長期堅持的產業深耕和地處新疆伊犁帶來的區位優勢，公司立足抗生素發酵產業，積極向生物經濟新領域進行業務擴展。截至當前，公司已成為抗生素中間體領域規模領先、生產工藝較為先進的企業之一，也是行業內屈指可數的成功打通了合成生物學領域從選品-研發-商業化的一體化企業。圖1：公司分階段發展歷程梳理 資料來源：公司公告，公司投資者關系活動記錄表，科倫藥業公告，民生證券研究院 公司抗生素中間體產品種類齊全，合成生物學多類新品蓄勢待發。公司基礎產品類別中，硫氰酸紅霉素主要用于進一步合成大環內酯抗生素，如紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素等；7-ACA、D-7ACA 及 7-ADCA

10、 主要用于合成頭孢菌類藥物；6-APA、青霉素 G 鉀鹽主要用于合成青霉素類抗生素藥物。公司當前已儲備紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、依克多因、肌醇等多款合成生物學新品，未來商業化前景可期。紅沒藥醇在舒緩修復敏感肌膚、美白、口腔護理以及洗護產品中具有廣泛的應用基礎；5-羥基色氨酸對睡眠、痛覺、體溫、食欲與行為等生理功能具有調節作用，已被用于抑郁癥、偏頭痛和失眠等疾病治療。川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：公司主要產品匯總 名稱(代表產品)主要用途 硫氰酸紅霉素 用于革蘭氏陽性菌和支原體的感染；更多的作為原料藥

11、中間體用于生產紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大環內酯類抗生素。7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）主要用于頭孢他啶、頭孢曲松、頭孢噻肟等藥物的生產。去乙酰-7-氨基頭孢烷酸（D-7ACA）主要用于合成頭孢菌類藥物，例如合成頭孢氨芐、合成頭孢拉定、合成羥氨芐頭孢菌素等藥物的生產。7-氨基去乙酰氧基頭孢烷酸（7-ADCA）主要用于合成頭孢氨芐、頭孢拉定和頭孢羥氨芐等頭孢菌素類藥物。6-氨基青霉烷酸（6-APA）是生產半合成抗青霉素類抗生素氨芐西林（鈉）和阿莫西林的重要中間體。阿莫西林系廣譜半合成青霉素，能抑制細菌細胞壁的合成，使之迅速變為球形而破碎溶解，故在殺菌速度上優于青霉素和頭孢菌素。青霉素

12、 G 鉀鹽 主要用于生產青霉素類抗生素和部分頭孢類抗生素，可用于生產醫藥中間體或直接生產青霉素鉀、青霉素鈉及克拉維酸鉀等。紅沒藥醇 主要應用在皮膚保護和皮膚護理化妝品中，作為活性成分以保護和護理過敏性皮膚；適合于用在防曬產品，日光浴后洗澡液，嬰兒產品和剃須后護理品中。此外，該產品還可用于口腔衛生產品中。5-羥基色氨酸 是神經遞質血清素與胺類激素褪黑素的前體，對睡眠、痛覺、體溫、食欲與行為等生理功能具有調節作用，已被用于抑郁癥、偏頭痛和失眠等疾病治療。資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 擾動因素陸續出清，公司業績回歸平穩上升通道 行業擾動因素逐步出清，公司業績表現持續優化。2018 年公

13、司三條抗生素產線首次實現滿產，迎來首個歸母凈利潤高點。2019-2021 年間，由于行業競爭加劇和階段性的停工影響，公司業績表現相對疲軟。2022-2024Q1，隨著公共衛生事件擾動出清和在售產品價格企穩，公司業績逐步回歸至上升通道。2023 年全年，受益于下游需求恢復和公司降本增效帶來的成本優化，公司實現營業收入 48.2 億元（同比+26.2%），實現歸母凈利潤 9.4 億元（同比+128.6%），業績呈現高速增長態勢。圖2：公司 2018-2024Q1 營業收入（億元）及增速 圖3：公司 2018-2024Q1 歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：i

14、FinD，民生證券研究院 硫氰酸紅霉素、青霉素類中間體收入穩步攀升，頭孢類中間體收入改善明顯。受益于下游需求的改善，公司自 2021 年來青霉素類中間體和硫氰酸紅霉素收入保 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 持穩定增長，2021-2023 年間收入 CAGR 分別達到 31.6%、24.6%。頭孢類中間體由于終端制劑以注射類產品為主，其使用場景集中在醫院終端。因此，在 2020-2022 年間醫院常規門診受阻情況下，頭孢類業務收入增長略顯疲軟，但 2023 年公司頭孢類收入同比增速達 22.9%，業務修復趨勢明顯。圖4

15、：公司按產品分營業收入（百萬元）圖5：公司按產品分營業收入占比（%）資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 公司盈利能力自 2021 年持續向好，2024Q1，公司毛利率、凈利率均再創新高。2019 至 2021 年內，受制于終端產品價格波動和 2021 年內部分時間的停產、減產影響，公司綜合毛利率承壓、凈利率波動明顯。自 2022 年經營環境的主導負面因素解除以來，公司毛、凈利率持續提升。截至 2024Q1，公司實現毛利率、凈利率水平分別達到 34.4%、23.2%，同比分別提升 8.3、9.3 個百分點，利潤端增厚趨勢明顯。銷售費用率

16、始終維持低位，研發費用率穩步上行。公司內銷以直接銷售為主，下游客戶主要為抗生素原料藥及制劑制造商，因此銷售費用率每年均維持在 2%以內的較低水平。2021 年及以前，由于固定資產折舊攤銷和維護修理費用逐年增加，公司管理費用整體呈現波動上升趨勢。2022 至 2023 年，隨著生產相關設備檢修費用計入成本，和公司將本增效的逐步優化下，公司管理費用率降幅明顯。在公司逐步向生物經濟行業進軍背景下，公司研發費用率保持平穩增長。圖6：公司 2018-2024Q1 盈利能力指標 圖7：公司 2018-2024Q1 三費情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 川寧生

17、物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 中間體行業格局向好，公司龍頭地位穩固 2.1 限抗不改需求剛性，抗生素終端制劑規模穩步提升 抗生素產品通常具有廣譜的抑菌性質，在市場終端有極為豐富的用藥場景。根據世界衛生組織調查顯示，中國的門診感冒患者約 75%應用抗生素，住院患者抗生素藥物使用率高于 80%，抗生素藥物在終端具備廣泛的應用基礎。而從分類上來看，抗生素比較常用的主要有-內酰胺類抗生素，包括青霉素類（占比 13%）、頭孢菌素類（占比 60%），具有抗菌普廣、殺菌效果好和副作用小的特點；大環內脂類抗生素（占比 7%）主要有紅

18、霉素、阿奇霉素等，常用于青霉素患者過敏的替代藥物，并且對支原體感染有效。表2：抗生素產品具體分類情況及代表品種 大類 細類 代表品種-內酰胺類 青霉素/頭孢菌素類 青霉素鈉、青霉素鉀、替卡西林、磺芐西林、阿莫西林、哌拉西林、青霉素 V 鉀等 單環-內酰胺類 氨曲南-內酰胺酶抑制劑 克拉維酸、舒巴坦、他唑巴坦 氧頭孢烯類 拉氧頭抱、氟氧頭砲 碳青霉烯類 亞胺培南、帕尼培南、美洛培南等 非-內酰胺類 氨基糖苷類 鏈霉素、慶大霉素、卡那霉素、阿米卡星、小諾米星等 四環素類 四環素、土霉素、多西環素、米諾環素等 大環內脂類 紅霉素、琥乙紅霉素、羅紅霉素、麥迪霉素、乙酰螺旋霉素、吉他霉素等 氯霉素類 氯

19、霉素、琥珀氯毒素等 林可霉素 林可霉素、克林霉素等 其他 去甲萬古霉素、磷霉素、卷曲霉素、利福平等 資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院 圖8：抗感染類藥物用藥結構 圖9：抗生素類藥物用藥結構 資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院 資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院 抗生素行業政策關注度不減，控制行業污染排放和防止抗生素濫用是政策設定的主旋律。通過對抗生素產業鏈相關政策的梳理，我們發現抗生素行業現有相關法律法規的設定均圍繞著控制行業污染物排放和防止抗生素濫用兩條主線：1）在環保方面，自 2015 年全國人大常委會頒布中華人民共和國環境保護 川寧生物(301301)/醫

20、藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 法文件以來，抗生素產業便開始加速對于落后產能的出清。而經過近 4年的出清期后，2019 年和 2024 年所頒布的產業結構調整目錄明確將 6-APA、青霉素工業鹽和 7-ACA 幾類主要中間體的生產設備列為限制類，從政策端限制了新增產能的進入。2）在限制抗生素使用方面，我國相關部門自從 2012 年開始便頻繁關注抗菌藥物的市場濫用情況，在 2012-2020 年間共計頒布了 7 個相關文件?！跋蘅埂蔽募暮诵哪康氖蔷徑猱斍叭找鎳乐氐目股啬退幮詥栴}，該類政策文件有效控制了終端醫院的抗生素濫用情況，尤其是光譜類抗生

21、素制劑的使用。表3：我國抗生素藥物臨床應用監管政策文件 時間 頒布機構 政策文件 相關內容 2010-10 環保部 制藥工業水污染物排放標準 原料藥排污標準較以往有很大提高，水污染物排放限值也更為嚴格，明確提出未達到排放標準的企業將直接停產。2012-04 衛生部 抗菌藥物臨床應用管理辦法 將抗菌藥物實行分級管理，并明確規定不同等級醫生的開藥權限，嚴重違規使用抗菌藥物將被吊銷執業證書。2015-01 全國人大常委會 中華人民共和國環境保護法 采用“按日計罰”的處罰方式，加強了對違法排污行為的處罰力度，同時強化了地方政府及其負責人的環境保護責任，提升了地方政府及排污企業對環境保護投資的重視程度與

22、積極性。2015-07 衛生計生委、中醫藥管理局等 抗菌藥物臨床應用指導原則（2015 年版）在抗菌藥物治療性應用、預防性應用，以及特殊病理、生理狀況患者中應用分別列出具體的基本原則，以確?？咕幬锏暮侠響?。2015-07 衛生計生委、中醫藥管理局 關于進一步加強抗菌藥物臨床應用管理工作的通知 進一步要求嚴格落實抗菌藥物臨床應用管理有關法規要求，加強抗菌藥物臨床應用的綜合管理，并開展抗菌藥物臨床應用檢測和細菌耐藥檢測。2016-08 衛生計生委、發展改革委等 遏制細菌耐藥國家行動計劃（2016-2020 年）從國家層面實施綜合治理策略和措施，對抗菌藥物的研發、生產、流通、應用、環境保護等各個

23、環節加強監管，加強宣傳教育和國際交流合作，應對細菌耐藥帶來的風險挑戰。2018-05 衛生健康委 關于持續做好抗菌藥物臨床應用管理有關工作的通知 繼續實施抗菌藥物專欄管理，進一步落實抗菌藥物供應目錄調整和備案管理要求，嚴格落實抗菌藥物分級和醫師處方權限管理，并加強抗菌藥物規范使用管理。2018-12 衛生健康委 關于做好輔助用藥臨床應用管理有關工作的通知 制訂輔助用藥目錄，明確醫療機構輔助用藥范圍。要求醫師嚴格掌握用藥指征，規范行為，持續提高臨床合理用藥水平。2019-10 發展改革委 產業結構調整指導目錄（2019年本）明確將新建青霉素 G 鉀鹽、6-氨基青霉烷酸（6-APA）生產裝置等項目

24、列為限制類。2020-07 衛生健康委 關于持續做好抗菌藥物臨床應用管理工作的通知 優化抗菌藥物供應目錄，提高臨床藥師對抗菌藥物臨床應用管理的參與度和參與水平，鼓勵有條件的醫療機構開展重點抗菌藥物的治療藥物濃度監測，指導臨床精準用藥。2023-12 發展改革委 產業結構調整指導目錄（2024年本）明確將新建青霉素 G 鉀鹽、6-氨基青霉烷酸（6-APA）、7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）、7-氨基-3-去乙酰氧基頭孢烷酸（7-ADCA）生產裝置等項目列為限制類。資料來源：環保部，衛生部，全國人大常委會，衛生計生委，中醫藥管理局、衛生健康委，發展改革委等，民生證券研究院 由于臨床治療對抗生素存在剛

25、性需求，全球范圍內抗生素制劑市場規模仍處于穩定的低增長區間?？股刈鳛榫邆鋸V譜治療范圍的高性價比抗菌藥物，在臨床上始終占據著重要低位，未來抗生素制劑仍將隨著人口總量持續增長，以及社會老 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 齡化程度的提高而保持穩步增長。2022 年我國抗生素市場規模達到 1,945.0 億元，行業整體增速保持在 4.0%附近，預計未來抗生素藥物的市場需求保持穩定增長態勢。圖10：全球抗生素制劑市場規模及同比（億美元）圖11：國內抗生素制劑市場規模及同比（億元）資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院

26、資料來源：川寧生物公司公告，民生證券研究院 從競爭格局上看，當前我國已經成為全球最大抗生素中間體出口國，全球供應龍頭低位穩固。自 2000 年開始，伴隨著歐美地區生產成本及環保成本的迅速上升，抗生素產業鏈逐步向發展中國家轉移，國內企業開始大規模進入抗生素領域，并迅速擴大產能，經過多年的發展和行業內企業的不斷整合，中國已經成為全球最大的抗生素中間體生產國家，目前全球約 90.0%以上產能集中在中國，其中主要抗生素中間體品種的產能集中在國內若干家大型制藥企業手中，行業集中度較高，而境外抗生素中間體生產企業產量規模較小，對行業無顯著影響。2.2 硫紅：環保要求提升背景下，雙寡頭優質競爭格局確立 2.

27、2.1 硫紅是細分領域必要中間體，需求隨藥物創新持續提升 硫氰酸紅霉素合成終端藥物的不可替代性強，有望跟隨新興藥物創新實現市場需求擴張。目前我國已成為世界上大環內酯類抗生素原料藥第一大生產國，包括半合成紅霉素的中間體硫氰酸紅霉素在內。硫氰酸紅霉素作為生產大環內酯類原料藥的母核，主要用于合成紅霉素、琥乙紅霉素、阿奇霉素、羅紅霉素、地紅霉素、克拉霉素等紅霉素的衍生物，具有不可替代的作用。伴隨該系列產品的良好發展，以及新興衍生物的不斷創新，硫氰酸紅霉素作為不可替代的中間體原料，市場前景依然廣闊。川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

28、9 圖12：大環內酯類抗生素終端制劑研發上市情況梳理 資料來源：萬方數據，上海醫藥期刊，生物工程學報等，民生證券研究院 國內硫氰酸紅霉素制劑銷售量快速提升，出口額邁入中高速提升通道。2020年，國內紅霉素類制劑產品銷量由于終端醫院常規門診開展受限而有所下降，但在2021 年，由于阿奇霉素等紅霉素產品具有治療上呼吸道感染的功效，紅霉素類產品銷量快速反彈。截至 2024 年 Q1，紅霉素類制劑產品終端銷量同比提升 88.4%，主要得益于注射用阿奇霉素、阿奇霉素片、阿奇霉素顆粒的需求提升。從出口數據來看，自從 2022 年開始我國紅霉素及其衍生物出口額開始恢復，2023 年已回升至歷史最高位，202

29、4 年 1-5 月，出口額同比維持 14.8%增速。圖13：硫紅相關制劑產品樣本醫院銷售量（片/劑）圖14：我國紅霉素及其衍生物等出口情況 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：中國海關總署，民生證券研究院 2.2.2 行業雙寡頭格局確立，產品價格有望穩中有升 全球 2022 年硫紅需求量約 9,000 噸/年，短期內市場需求仍大于市場供給。根據川寧生物招股說明書，2022 年全球硫氰酸紅霉素的市場需求約為 9,000 噸/年。從供給端來看，公司和宜昌東陽光為全球硫氰酸紅霉素的主要供應商，分別擁有硫氰酸紅霉素產能 3,000 余噸/年、4,000 噸/年，其余僅有美國艾伯維公司（abb

30、vie），其每年出口約 400 噸至 500 噸，出口國主要為印度市場。因此，目前全市場有效產能供給約為 7,500 噸/年，相比市場需求仍存在將近 1,500 噸/年的供給缺口。川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 硫紅制備工藝壁壘高疊加環保政策限制，未來供給端結構有望保持穩定。與其他原料藥不同，硫紅為純發酵產品，無法人工合成，且其發酵過程中伴隨著惡臭氣體生成、發酵廢液中含劇毒的硫氰酸類物質，環保處理成本較高，新進入企業需面臨較高的準入門檻。因此，我們認為在制備工藝難度大、環保政策管理嚴格的背景下，硫紅產業供應格局有望

31、維穩。圖15：硫氰酸紅霉素市場產能占有率情況 資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院 硫紅行業 2007 年至今已經歷過兩輪供給出清，當前產品價格處于近十年高位，但仍有望實現穩中有升。從歷史角度復盤硫紅的價格波動歷程，我們可以發現硫紅價格走勢的核心主導因素為行業供給端的周期性變化，而供給端的變化近些年又與環保政策持續深化強相關。在環保節能成為國家層面的重大戰略方向后，我們認為硫紅作為一種排污處理難度高、惡臭氣體凈化復雜的化工品類，行業環保監管強度仍能維系。因此，結合前述對硫紅需求端和供給端的要點剖析，我們認為硫紅單價在未來仍能繼續維持甚至再創新高。圖16：2007-01 至 2024-0

32、5 期間硫氰酸紅霉素價格走勢復盤 資料來源：Wind，湖北省貫徹落實第二輪中央生態環境保護督察報告整改方案湖北省自然資源廳，銀川市人民政府，各公司公告等，民生證券研究院 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 青霉素：三足鼎立格局確立，價格有望維持高位區間 2.3.1 青霉素具備更低的藥物毒性，在臨床市場應用經久不衰 青霉素在抗生素市場上長盛不衰，已成為全球廣泛應用的一線抗菌藥物。細菌一般都處于低滲環境中，會自發地吸收外界水分。為了防止細胞因吸水過多而脹裂，細菌在其細胞壁中合成一種名為肽聚糖的物質，以此抵抗細菌體的

33、自發吸水膨脹。青霉素即作用于肽聚糖的轉化-合成過程，進而導致細菌體失去抵抗滲透壓的能力而脹破，但人類細胞并不具備細胞壁，因而青霉素產品對患者的隱含毒性較小。圖17：青霉素類抗生素常見終端藥物 資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院 青霉素類制劑在國內市場需求量波動上升，海外市場銷售額回歸常態化增長。在國內市場，2019 年至 2023 年間，6-APA 中間體制劑樣本醫院銷售量維持波動上升，四年間復合增長率為 10.0%，市場呈現穩步增長趨勢。從海外市場來看，我國青霉素及其衍生物出口額保持高速增長，2023 年出口額合計 103.1 億元，相比2020 年 52.1 億元，三年間復合增長

34、率高達 25.6%。截至 2024 年 1-5 月，我國青霉素及其衍生物實現出口 46.7 億元，同比增長 14.6%，海外市場銷售進入常態化的穩定增長區間。圖18：6-APA 下游制劑樣本醫院銷售量（片/劑）圖19：我國青霉素及其衍生物等出口情況（萬噸）資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：中國海關總署，民生證券研究院 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.3.2 落后產能出清促進格局優化，產品價格有望維持高位區間 6-APA 是生產半合成青霉素類阿莫西林和抗生素氨芐西林(鈉)的重要中間體，是重要的出口品種

35、。6-APA 中間體一般采用生物發酵法一體化生產，生產環節投資大，污水處理量大，環保要求高，同時當前產能過剩，國家產業結構調整指導目錄限制新企業進入該行業，因此 6-APA 行業具有較高壁壘。當前頭部廠商的名義產能已超過市場需求，遠期看行業供過于求格局很難改變。2022 年 6-APA 市場需求約為 30,000 噸/年，國內企業中產能較大的是聯邦制藥，產能約為 2.4 萬噸/年，威奇達產能約為 7,000 噸/年，公司產能 6,000 噸/年。受制于環保處理成本提升和穩定產品市場售價訴求，行業正在向供需平衡的階段化狀態轉換。從頭部廠商在 2020 年的實際產量來看，聯邦制藥年實際產量約1.4

36、 萬噸（產能利用率 58.3%）、威奇達年產 4,000 噸（自從 2021 年起，威奇達因市場需求波動及環保壓力和原材料上漲等因素停產青霉素中間體）、燦盛中國和石藥集團分別年產 4,500、3,600 噸，基本用于內部生產。川寧生物以 7,100 噸的實際產量，穩居行業第二大供應商地位。從以上數據不難發現，歷史上 6-APA 產能長期處于供給過剩的狀態，但隨著環保監管趨嚴，落后產能逐漸淘汰，多個大型6-APA 生產廠家相繼因為環保問題限產或停產（諸如魯抗制藥、哈藥集團、威奇達等），行業的供需結構逐步在向供需平衡甚至供應偏緊的狀態轉化。圖20：國內市場 6-APA 名義產能分布情況 圖21：2

37、020 年國內市場 6-APA 實際產能分布 資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院 資料來源：川寧生物招股說明書問詢函回復，民生證券研究院 行業三足鼎立格局已成，龍頭廠商疲于互損式競爭，各自尋找第二增長曲線發展，行業競爭壓力有所減輕。6-APA 產品價格走勢仍是取決于龍頭廠商在產能上的動態調整。2017 年和 2019 年隨著威奇達的停/復產，6-APA 產品價格出現不同程度的階段性波動。2020 年以來，一方面是疫情管制期間復工暫緩及階段性停產帶來的供給減少，另一方面是行業三足鼎立競爭格局已經形成，6-APA 行業整體競爭壓力下降，兩個主要因素促進了產品價格的上行。在產業結構調整目錄

38、已明確將 6-APA 生產設備列為限制類背景下，龍頭廠商逐漸疲于互損式價格競爭開始陸續走出行業惡性競爭的泥潭，聯邦制藥/威奇達/川寧生物分別向胰島素/制劑/合成生物學領域進行業務轉型，尋找新的業務增長點。展望未來，在行業主要玩家經營重心逐漸轉移到高毛利業務的過程中，大家的共同 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 期望是通過傳統業務創造持續的、穩定的現金流，同時環保政策限制了新玩家的涌入，行業競爭格局惡化的可能性極低，6-APA 價格有望繼續維持在高位范圍波動。圖22：2007-01 至 2024-05 期間 6-氨基青

39、霉烷酸價格走勢復盤 資料來源：Wind，全國人大常委會，科倫藥業公告，維科網等，民生證券研究院 2.4 頭孢菌素：政策加固行業壁壘，競爭格局有望迎來改善 2.4.1 抗生素用藥結構第一大類藥，藥物創新層出不窮 頭孢菌素類抗生素在臨床應用中最為廣泛，新品頭孢類制劑層出，隨著現有品種拓展+創新品種上市，頭孢菌素類中間體市場需求有望平穩增長。頭孢菌素類抗生素在抗生素用藥結構中占據 60%的市場用量，是當前使用最為廣泛的抗生素品類之一。頭孢菌素類藥物新藥研發仍在持續推進，比如第五代產品頭孢比羅酯在2018 年 3 月成功登錄加拿大市場（頭孢比羅酯已在歐盟、澳大利亞、中國等國家或地區獲批上市，并于 20

40、23 年 8 月向美國 FDA 提交新藥上市申請）。而 7-ACA、7-ADCA 等中間體作為頭孢類抗生素的母核，有望跟隨終端制劑的迭代創新和市場拓展帶來需求量的提升。表4：頭孢品種劃分、藥品特點及代表藥物介紹 頭孢品種 藥品特點 代表藥物 第一代 對肺炎鏈球菌、金葡菌和表皮葡萄球菌的作用較第二、三代強。但是，第一代革蘭陰性菌的作用遠比第二、三、四代弱，并且容易耐藥，酶穩定性不及第二、三代。頭孢拉定、頭孢唑林、頭孢氨芐、頭孢羥氨芐 第二代 與第一代頭孢對比，二代頭孢對腸桿科菌和克雷伯桿菌的作用加強，對嗜血桿菌的活性也增加，對革蘭陽性球菌的抗菌作用稍有減弱，但增強了抗菌作用和酶穩定性，腎毒性相對

41、較小。頭孢味辛、頭孢替安、頭孢克洛、頭孢呋辛酯、頭孢丙烯 第三代 第三代頭孢是廣譜抗菌藥物，對大部分革蘭陰性桿菌具有強大的抗菌活性;對葡萄球菌作用不及一、二代，但增加了對鏈球菌的抗菌活性;對-內酰胺酶更穩定，基本無腎毒性。頭孢噻污、頭孢曲松、頭孢他啶、頭孢哌酮、頭孢克肟 第四代 第四代頭孢對銅綠假單胞菌、腸桿菌科細菌和革蘭陽性球菌的抗菌作用基本強于其余頭孢種類，對 B-內酰胺酶更穩定，但對超廣譜 B-內酰胺酶(ESBL)穩定性稍差，無腎毒性。頭孢吡肟、頭孢匹羅、頭孢唑蘭 第五代 與第四代頭孢相比，第五代頭孢對革蘭陽性球菌有更廣的抗性菌抗菌譜。頭孢洛林、頭孢托羅、頭孢吡普 資料來源：川寧生物招股

42、說明書，民生證券研究院 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 內外需求持續攀升，頭孢類產品內需/出口仍維持較高同比增速。根據醫藥魔方數據，2020-2023 年間，國內與 7-ACA、D-7ACA 相關的下游頭孢制劑產品樣本醫院銷售量總體保持上升趨勢，3 年間 CAGR 為 10.1%，且 2024 年 Q1，銷量仍維持了 8.2%的穩步增長。從出口數據來看，2020-2023 年間，我國頭孢類中間體出口銷售額從 6.0 億元持續攀升至 9.0 億元，三年間 CAGR 為 14.3%，2024 年1-5 月，我國頭孢類中

43、間體出口總額同比增長 43.6%，外需增長勢頭明顯。圖23：頭孢類中間體下游主要頭孢類制劑樣本醫院銷售量（最小銷售單位）圖24：2018-2024年1-5月頭孢類中間體出口總額（億元）資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：中國海關總署，民生證券研究院 2.4.2 終端需求復蘇疊加行業壁壘加深，有望優化行業競爭格局 7-ACA 全球需求量約 6,000 噸/年，國內產能供給達 8,200 噸/年，短期內供過于求的現狀很難改變。而頭孢菌素品種幾乎均為半合成產品，即利用發酵頭孢菌素 C 的裂解物 7-ACA 加化學側鏈縮合而成，故 7-ACA 是合成頭孢菌素的關鍵性中間體。2018 年，全球

44、 7-ACA 需求量為 6,000 多噸/年，國內產能接近 8,200噸/年，川寧生物以 3,000 噸/年的混合產能坐擁市場第龍一地位。近年來 7-ACA市場總需求未發生明顯變化，根據中國化學制藥工業協會數據，2020 年國內 7-ACA 產量接近 8,000 噸，短期市場供過于求現狀很難改變。圖25：國內 7-ACA 產能占有率情況 資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院 行業下游需求逐漸復蘇疊加行業競爭環境優化，7-ACA 有望進入新一輪提價 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 周期。7-ACA 產品從 2

45、007 年至今一共經歷了兩輪供給側出清，其一是 2012 年以來抗菌類藥物使用規范提出，頭孢類抗生素需求下滑，7-ACA 產能過剩問題出現，行業出現了第一輪的洗牌；其二是 2015 年環保法案出臺，環保成本驟然提升，加速了行業內落后產能的淘汰。截至今日，頭孢類中間體的產能過剩問題仍然存在，但我們認為 7-ACA 價格向下的可能性和空間均極為有限，未來在終端制劑產品需求提升+競爭環境優化背景下，7-ACA 行業景氣度有望迎來修復：1）終端制劑產品需求提升：頭孢類中間體終端產品更新迭代速度較快，未來市場需求將在現有成熟頭孢類制劑專利到期仿制藥需求快速提升、新藥研發拓寬用藥場景，兩個維度的促進下持續

46、擴容。2）行業競爭環境優化：2023 年 12 月，7-ACA 生產裝置首次列入限制類設備目錄，未來 7-ACA 新增擴產項目將不予審批、核準或備案，僅允許現有產能的等量替換，行業競爭環境迎來了極大程度的優化，有望促進龍頭廠商之間逐步緩解競爭壓力，催化 7-ACA 進入新一輪提價周期。圖26：2007-01 至 2024-05 期間 7-氨基頭孢烷酸(酶法)、7-氨基脫乙酰氧基頭孢烷酸價格復盤 資料來源：Wind，央視新聞，新華網，健康網等，民生證券研究院 2.5 川寧生物：中間體產能領先，區位+技術優勢奠定行業龍頭地位 公司是抗生素中間體產業品種較齊全、產能優勢較大的行業龍頭之一。公司在抗生

47、素中間體領域已經建立起規?；墓I生產體系，產品涵蓋了大環內酯類抗生素及廣譜類抗生素的主要中間體，目前是國內乃全全球抗生素中間體市場的領軍型企業，其中硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體、青霉素類中間體產量均達到國內行業前列，并形成了穩固的規模優勢。硫氰酸紅霉素市場，公司產能約為 3,000 噸/年，產能占有率達 43.9%，位列行業第二；頭孢類中間體市場，7-ACA、D-7ACA和 7-ADCA 合計擁有約 3,000 噸/年，產能占有率達 37.0%，是行業龍頭；青霉 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 素類中間體市場，公司

48、 6-APA 產能約為 6,700 噸/年，產能占有率達 18.0%，位列行業第二。圖27：公司硫氰酸紅霉素市場、頭孢類中間體市場、青霉素類中間體市場占有率 資料來源：川寧生物招股說明書，川寧生物問詢函回復，民生證券研究院 抗生素中間體行業關鍵競爭要素可歸納為成本、產能規模、供應穩定性三個主要方面?？股刂虚g體產品隸屬于大宗原料藥產品，各家廠商之間的同一產品很難存在品質上的差異。因而在行業內，想要在幾乎同質化的產品、透明化的市場環境中奪得下游客戶的訂單，核心的競爭要素可以歸納為產品銷售價格（產品銷售價格最終又是生產成本決定）、產能供應規模、產品供應穩定性三個主要方面。公司在抗生素中間體行業內的

49、龍頭地位前文已進行了論述，后續我們將依次分析公司在成本端和產品供應穩定性兩個方面相比同行所具有的優勢。2.5.1 區位優勢奠定成本領先基礎，技術加持再放大利潤空間 1）原料采購價格層面：公司產地位于新疆伊犁，主要發酵原料采購成本明顯低于同行。直接發酵原料：新疆地區玉米價格在全國范圍內均具有明顯的價格優勢，且受益于地理因素，新疆區域玉米蛋白含量更高。根據匯易網數據統計，抗生素中間體/原料藥頭部廠商所在省份中，新疆地區玉米現貨價格常年處于低位，且得益于新疆地區充足的陽光條件和較高的晝夜溫差，新疆地區玉米產品蛋白含量較高。新疆地區玉米價格相對行業廠商所在地區最高價單噸價差為 250 元，降幅為9.8

50、%。從最新數據來看，截至 2024 年 7 月 31 日，湖北(東陽光藥業)地區玉米價格最高即 2,550 元/噸，新疆（川寧生物）地區玉米現貨價格最低即 2,160 元/噸，二者單噸價差為 390 元。僅考慮玉米原材料的投入，我們以川寧生物每年大致的玉米采購量 40 萬噸計算，相比于湖北、河南地區，川寧生物從新疆直接采購玉米便可每年節省 1.6 億元營業成本。公司極具戰略眼光的地理選址，給公司在跟隨市場周期波動的行業中撐開了一片利潤空間。川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖28：2015/01/01 至 2024/

51、06/30 抗生素中間體/原料藥主要廠商所在地玉米現貨價格（元/噸）資料來源：匯易網，民生證券研究院 生產發酵過程中的能源消耗：發酵產業能耗量級較大，新疆地區工業用電價格低廉。發酵產業底層的發酵菌株往往都具備一個最適的發酵溫度、濕度、壓強、氧含量等，因此在生產活動中，廠商需要嚴格把控上述發酵條件，從而保證具有盡可能高的發酵效率和底物轉化率。而上述發酵條件的控制均離不開對于電力能源的高強度需求，根據川寧生物招股書，川寧生物 2020 年度用電量合計 188,505.2萬 kWh。新疆區域工業用電價格相對行業廠商所在地區最高價每度價差為 0.3 元，降幅為 40.0%。我們梳理了主要抗生素中間體/

52、原料藥廠商所在地過去十四年期間的工業用電價格，發現川寧生物所在的新疆地區工業用電價格常年處于最低位。截至2024 年 6 月 30 日，新疆（川寧生物）地區工業用電價格為 0.4 元/度，相對最高工業用電價格區域江西（富祥藥業）地區的 0.7 元/度，價格降幅達到 40.0%。圖29：2010/01/10 至 2024/06/30 抗生素中間體/原料藥主要廠商所在地工業用電價格（元/度）資料來源：各省份發改委，民生證券研究院 1,500.02,000.02,500.03,000.03,500.02015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012

53、022-012023-012024-01湖北(東陽光)山西(威奇達)河南(健康元)內蒙古(聯邦制藥)河北(石藥集團)江西(福祥藥業)新疆(川寧生物)0.30.40.50.60.70.80.91.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-0

54、52019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05湖北(東陽光)山西(威奇達)河南(健康元)內蒙古(聯邦制藥)河北(石藥集團)江西(福祥藥業)新疆(川寧生物)川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2）技術層面：公司合成生物學技術賦能，底層菌株發酵效率處于行業領先地位。公司底盤發酵菌株收率均超 90%，發酵底物利用效率處于行業領先地位。根據可得的專利信息，公司硫氰

55、酸紅霉素、6-APA 和 7-ACA 三個主要的抗生素中間體發酵生產收率分別達到 93.0%、93.7%和 90.5%，該發酵轉化效率在同行業主要競爭對手梯隊當中，分別位列 Top1、Top2 和 Top1。且從專利授權日期來看，公司對于底層細胞的研發迭代仍在持續推進，合成生物學技術賦能之下，公司菌株發酵效率仍有望更上層樓。表5：抗生素中間體行業發酵及提取工藝對比 產品名稱 行業內企業 市場占有率 發酵菌株、固化酶 生產工藝 收率 專利授權/申請公告年月 硫氰酸紅霉素 川寧生物 44%紅色糖多孢菌 發酵過濾工藝 93.00%2016-05 宜昌東陽光 50%91.60%2020-05 6-AP

56、A 川寧生物 21%產黃青霉菌發酵、青霉素?；复呋?發酵酶法裂解工藝 93.70%2021-12 聯邦制藥 42%94.10%2020-05 威奇達 12%92.10%2021-12 石藥集團 11%-2017-03 華北制藥-88.00%2014-10 7-ACA 川寧生物 37%頂頭孢霉菌發酵、頭孢菌素 C ?；复呋?發酵酶法裂解工藝 90.50%2022-08 健康元 24%65.00%2018-04 威奇達 19%-2021-06 石藥集團 20%-2015-05 華北制藥-2014-12 資料來源：國家知識產權局，中國生物工程雜志，民生證券研究院 注：6-APA 市場占有率依據

57、2020 年實際產量計算 合成生物學技術賦能基本盤業務效果初顯，公司通過底盤細胞改造減少了硫紅發酵過程中 59.9%的惡臭氣體生成。公司依托在合成生物學領域的戰略布局，通過基因編輯技術對菌種進行部分發酵特征異味基因的敲除，再通過現有選育技術進行多次篩選，成功獲得了滿足生產需要且惡臭氣體排放量減少 60%的菌株，減輕了后期廢氣處理的環保負擔。表6：公司在硫紅發酵過程中的菌株優化 菌株名稱 紅霉素 A(ug/g)紅霉素 B(ug/g)紅霉素 C(ug/g)紅霉素 E(ug/g)總組分(ug/g)平均臭氣濃度 KLCNDX-01 5508 276 1031 101 6914 220 已改造未訓化菌株

58、 3233 383 527 72 4215/改造前生產菌株 5022 433 532 75 6062 549 資料來源：國家知識產權局，民生證券研究院 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.5.2 環保指標遙遙領先，產品穩定供應能力強 1）公司環保處理能力面向未來，保障現有產能日常運行無虞。公司通過對環保設備不斷的升級改造，在廢水、廢氣、廢渣三個方面的處理能力已經達到先進水準。為控制原料藥企業排放“三廢”對環境造成的污染，自 1973年起，國家即出臺了一系列相關污染物排放標準。2010 年 7 月開始強制實施的制藥工

59、業水污染物排放標準明確提出未達到排放標準的企業直接“停產”，并與國際先進的環境標準接軌，對污染物排放限值大幅度降低。面對日漸趨嚴的環保政策，大型抗生素原料藥企業均加大了環保投入，而部分規模較小的生產企業由于無法負擔高昂的環保成本而屢屢被限產、停產時，川寧穩定的生產能力成為巨大的供應優勢。表7：公司三廢處理相關工藝及處理成效 處理項目 應用技術 處理成效 廢氣處理 采用了“進口分子篩轉輪、疏水性活性炭床、高溫熱氧化”等高端集成技術?；痣姀S大氣污染物脫硫效率在 95%以上，脫硝效率在 85%以上，氨回收率在 97%以上；惡臭污染物凈化出口 VOCs 及臭氣濃度等控制項目去除率保持在 95%以上。廢

60、水處理 采用 MVR 蒸發和“超濾+DTNF+DTRO”組合膜濾深度處理等多項技術。系統每天可處理廢水 4,5000m3，80%,以上廢水經處理后可復用。廢渣處理 采用了針對抗生素菌渣的“DD 高壓電子輻射”、“高溫水解+噴霧干燥/圓盤干燥”先進技術。2021 年，川寧牽頭的“抗生素菌渣無害化處理與資源化利用工程技術中心”獲生態環境部驗收通過。資料來源：川寧生物招股說明書，民生證券研究院 公司現有環保處理技術領先，各項排放物相比核定排放值均處于低位。自從行業環保法規開始逐步完善后，抗生素中間體行業龍頭廠商也難以避免出現環保不達標問題導致停產檢修甚至廠區搬遷等事件（諸如硫紅原有龍頭寧夏啟元、6-

61、APA主要廠商山西威奇達、7-ACA 原有龍頭魯抗醫藥等）。為了保證日常生產活動的正常開展，為公司下游客戶提供穩定可靠的中間體產品，公司環保項目基本為超前建設，當前各項限排污染物均處于限額之內，且相距核定排放限額仍保有較大的彈性空間。川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表8：行業內公司主要污染物排放情況對比 污染物名稱 企業名稱 2021 年度 2020 年度 2019 年度 排放濃度 排放量/核定排放 排放濃度 排放量/核定排放 排放濃度 排放量/核定排放 COD(mg/L)威奇達 186.13 22%189.72

62、22%222.18 28%健康元 115.69 74%102.98 23%101.3 59%富祥藥業 66.11 31%65.81 15%72.4 34%川寧生物 11.81 13%14.17 17%12.97 14%氨氮(mg/L)威奇達 1.79 1%2.53 2%1.98 2%健康元 16.2 933%13.13 55%13.37 70%富祥藥業 6.22 14%6.55 7%9.66 21%川寧生物 0.18 4%0.86 20%0.56 12%顆粒物(mg/m3)威奇達 3.12 10%10.6 25%-川寧生物 1.55 6%1.97 10%4.75 17%SO2(mg/m3)威奇

63、達 8.19 8%16.85 1%66.44 29%富祥藥業 34.76 9%46.39 6%94.26 38%川寧生物 11.94 19%11.93 26%27.86 51%NOX(mg/m3)威奇達 19.02 14%37.85 3%115.21 52%富祥藥業 100.69 28%128.56 17%162.54 63%川寧生物 30.63 35%30.81 44%51.60 55%VOCs 川寧生物 3.02 5%資料來源：各公司公告，民生證券研究院 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 公司一體化能力驗證，

64、合成生物學業務轉型可期 3.1 以紅沒藥醇看公司合成生物學選品及研發能力 3.1.1 敏感肌患者基數群體較大，紅沒藥醇回應患者抗敏訴求 敏感肌患者基數大，且發生率仍持續提升，對修護產品需求日益凸顯。根據2017 年中國皮膚性病學雜志出版的中國敏感性皮膚診治專家共識，敏感性皮膚在世界各國均有較高的發生率，我國女性發生率約為 36.1%。且隨著熬夜、心理壓力過大以及化妝品使用不當等問題逐漸加重，敏感肌發生率也逐漸升高，越來越受到人們的重視。表9：2020 年中國女性敏感肌各級嚴重程度人群分布及典型特征 弱度敏感人群 輕度敏感人群 中度敏感人群 重度敏感人群 癥狀表現 瘙癢、刺痛 瘙癢、刺痛、泛紅

65、瘙癢、刺痛、泛紅、紅腫 瘙癢、刺痛、泛紅、紅腫、發炎 人群占比 24.7%43.0%23.2%9.2%典型特征 突出分布于三四線城市，每天化妝，消費以基礎潔面為主，抗敏護膚品月均花費100-299 元的 18-30 歲女性。突出分布于新一線/二線城市，堅持工作日化妝，當前面部潮紅問題較突出，抗敏護膚品月均花費 300-999 元的 31-40 歲女性。突出分布于二線城市，工作日多要化妝，因化妝不當造成粗糙敏感等肌膚問題，月均抗敏護膚花費多在 500-1499 元的31-35 歲女性，當前紅斑、脫皮等問題較嚴重。突出分布于一線城市，主要因熬夜造成皮膚問題，主要表現在丘疹、脫皮，多用精華類產品，月

66、均抗敏護膚消費突出分布在 500-999 和 2000 元以上兩個區間的 31-35 歲女性。資料來源：2020 年中國女性敏感肌研究白皮書艾瑞咨詢，民生證券研究院 實用至上，舒緩肌膚敏感狀況是女性用戶選擇抗敏護膚產品的核心訴求。根據2020 年中國女性敏感肌研究白皮書，我國女性患者認為抗敏護膚品首先需要具備舒緩皮膚敏感狀況功效（選擇占比為 57.4%），其次有 56.9%用戶認為使用過程中，溫和不刺激的體驗同樣是必備因素。此外，修復肌膚屏障，深層保濕，提升耐受力等均是敏感肌用戶認為抗敏護膚品需要具備的頭部特性。圖30：2020 年中國女性認為抗敏護膚產品需要具備的特性 資料來源：2020 年

67、中國女性敏感肌研究白皮書艾瑞咨詢，民生證券研究院 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 紅沒藥醇是一種最初來源于植物的倍半萜烯醇類天然產物，具有抗癌活性和消炎作用，在舒緩修復敏感肌膚、美白、口腔護理以及洗護產品中具有廣泛的應用前景。目前紅沒藥醇在化妝品領域應用已有四十多年應用歷史，包括薇諾娜、百植萃、完美日記等國產品牌以及雅詩蘭黛、科顏氏等外資品牌均有含有紅沒藥醇成分產品。圖31：部分包含紅沒藥醇添加劑的護膚產品概覽 資料來源：淘寶，民生證券研究院 紅沒藥醇可以減少炎癥因子白三烯與白介素的釋放，對舒緩皮膚抗炎和舒緩皮膚狀

68、況具有明顯功效?？寡自囼灲Y果表明，與對照組相比，25m 的紅沒藥醇減少了白介素 25%的釋放量，能有效抑制炎癥反應的發生。此外，紅沒藥醇在舒緩紫外線照射引起的皮膚刺激方面，能夠在短時間內減少紅斑，緩解皮膚刺激性。因此，紅沒藥醇是兼具抗炎、舒緩和修復的優質護膚品添加劑，有望成為敏感肌患者的理想選擇。圖32：-紅沒藥醇的抗炎試驗 圖33：紅沒藥醇可舒緩皮膚刺激情況（紫外線）資料來源：肽研社，民生證券研究院 資料來源：肽研社，民生證券研究院 當前市場上主流的抗敏原料之間替代性較小，互補性較強，紅沒藥醇切入下游市場競爭壓力較小。紅沒藥醇對敏感肌群體具有癥狀針對性強、修復性能優越的差異化競爭優勢。以患者

69、訴求排名前二的性質來看:在舒緩皮膚敏感狀況方面，紅沒藥醇可以減少白三烯 LTB4 與白介素 IL-1 的釋放，從源頭上調節引起泛紅的炎癥因子，從而減少組織水腫現象，緩解皮膚炎癥；從產品使用溫和性方面，紅沒藥醇 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 具有出色的皮膚相容性，對敏感性肌膚也有良好的保護作用。表10：抗敏護膚品常見添加原料性能對比 類別 原料性能優勢 適用范圍缺陷 零售價（元/kg）洋甘菊粉 具有抗氧化、抗炎癥的功效，可作為保濕水、爽膚水、精華油、潔面乳等產品的原料調節肌膚的水油平衡，加速痘痘愈合，延緩肌膚衰老。

70、抗炎、抗菌、抗氧化功能來源于其含有的黃酮類化合物和紅沒藥醇主要生物活性成分，但有效成分濃度較低，使用效果不明顯。120（濃縮粉）神經酰胺 可以啟動免疫屏障，通過結合 CD300f（免疫受體），減少嗜中性粒細胞的聚集，從而抑制炎癥因子表達；可以選擇性去除異常黑色素細胞，減少炎癥發生引起的色素聚集沉著。市面上現存較多濃度梯隊的神經酰胺產品，不當使用會造成皮膚不耐受，且不適合長期使用。2400（米糠提取物）積雪草提取物 積雪草提取物含有大量三萜類化合物，具有抗炎、抗氧化、改善水油平衡、促進傷口愈合，強化皮膚屏障等功效。因提取物中包含積雪草酸等酸性物質，高敏感皮膚人群使用可能會引發刺激或過敏反應。48

71、00（積雪草苷）角鯊烷 角鯊烷是天然的封閉劑，膚感順滑，不油膩，不厚重，溫和，不致敏，在皮膚表面形成的皮脂保護膜，可以幫助皮膚阻擋外界污染和刺激，預防或者緩解過敏癥狀。角鯊烷的滋潤度、鎖水能力中等，且屬于油性活性成分，干性皮膚使用的吸收能力較差，容易有細紋。240（植物提取物）紅沒藥醇 紅沒藥醇具有極佳的抗炎性、抑菌性、及出色的穩定性和皮膚相容性，能促進皮膚愈合和新陳代謝，治療皮膚炎癥，提高皮膚的抗刺激能力，修護受損肌膚，抑制痘痘產生。紅沒藥醇作為美白成分的臨床研究較少，且在抗敏產品中的排名偏后。1000（油溶性）依克多因 依克多因作為優秀的保濕劑，能有效提升皮膚細胞的免疫防護能力,增加細胞修

72、復能力，使皮膚能有效對抗微生物及過敏原的入侵。依克多因起效需要到達一定的濃度，且原料價格較貴，并不是所有宣傳依克多因的產品，一定能足量添加有效成分。2980（純度 99%）資料來源：愛采購，肽研社，理膚泉，善草紀等，民生證券研究院 3.1.2 植物提取供不應求，化工法有效濃度低，合成生物學大有可為 當前全球市場紅沒藥醇需求約為 500-800 噸，紅沒藥醇植物提取法的供應量無法滿足市場需求。紅沒藥醇在自然界中以和兩種結構存在，其中，(-)-紅沒藥醇是在醫藥行業中廣泛應用的有效活用物質。目前，天然(-)-紅沒藥醇主要是來自巴西 Candeia 樹和德國洋甘菊，其中 Candeia 樹從幼苗生長到

73、能夠提取紅沒藥醇大致需要經過 12-15 年的生長時間，受制于植物生長周期、自然環境、擴大生產規模會導致生態環境的破壞等因素，植物提取法的產量始終維持在較低水平，當前從事天然提取紅沒藥醇產品的龍頭廠商 Atina 產量僅為 24 噸/年。紅沒藥醇也能通過化工法進行兩步合成，但產物以多種異構體形式存在，(-)-紅沒藥醇含量較低。根據雙戊烯合成-紅沒藥醇的工藝研究文章，-紅沒藥醇可以通過使用異戊烯醇和雙戊烯為原料進行酯化和縮合反應人工合成，實現了對植物提取法的產能補充。但由于-紅沒藥醇具有兩個手性中心，存在 4 種立體異構體，而市面上化工法制備的紅沒藥醇大部分是由4種立體異構體混合而成，(-)-紅

74、沒藥醇的含量較少，降低了敏感肌群體的使用效果和體驗，從而導致紅沒藥醇較低的市場滲透率和較小的市場規模。川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖34：紅沒藥醇的化工法兩步合成 資料來源：雙戊烯合成-紅沒藥醇的工藝研究鄧倩等，民生證券研究院 公司底盤菌株發酵指標優異，合成生物法改造優勢顯著。公司通過在重組大腸桿菌底盤細胞中新建 MVA 代謝途徑，實現了(-)-紅沒藥醇的定向表達。在通路中，公司通過引入密碼子優化的 3羥基3甲基戊二酰 CoA 還原酶 mvaA1 基因和乙酰乙酰 CoA 硫解酶 atoB 基因，并敲除富馬酸還原

75、酶 frdC 基因、乙醛CoA脫氫酶 adhE 基因以及乳酸脫氫酶 ldhA 基因，提升了紅沒藥醇的產量濃度。與植物提取法相比，合成生物法具有高產量和低成本優勢；與化工法相比，生物法具備低能耗、高有效產物濃度和低成本優勢。圖35：公司產(-)-紅沒藥醇的重組基因工程菌及其制備方法和用途專利 資料來源：國家知識產權局，民生證券研究院 生物法與化工法直接投入原料成本相近，但放大生產后生物法成本優勢有望得到凸顯。根據專利給出的發酵底物信息，我們測算公司生物法生產紅沒藥醇的直接投入材料成本為 472.82 元/千克，相對于當前化工法的 475.93 元/千克直接投入材料成本相近。但我們認為在產業化后，

76、公司生物法相對化工法的成本優勢有望 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 得到凸顯：1）生物法規模生產環保處理成本低。通過合成生物學，可以通過優化發酵菌株從而實現工藝改造，以替代傳統化工催化劑。在優化生產工藝的同時，實現更為明顯的降本增效和綠色環保優勢。2）合成生物學生產方式更具規模效應。生物法和化工法的大規模使用都能在原料采購方面體現出規模優勢。但合成生物學的放大生產在轉化率和速率方面呈現“S”曲線，隨著使用生物法生產的產量增加，轉化率也會隨之提升，且具備更大的成本優化空間。3）生物法制備工藝能耗低。在化工法中，酯化反

77、應的最佳溫度為 35，縮合反應為 70。而生物法對溫度的要求相對化工法較低，僅需在 30的條件下發酵培養，因此在制備過程中具有能源消耗成本較低的優勢。公司生物法發酵轉化率處于行業領先地位，且生物發酵時長較短，菌株研發能力得到充分驗證。根據現有紅沒藥醇發酵菌株相關專利整理，當前共有 5 個相關的菌株專利。從發酵菌株類別來看，大腸桿菌、酵母菌是主要被用來生產紅沒藥醇的底層細胞。從最終的產品轉化率上看，川寧生物以 43.2%的底物轉化率位居榜首，奠定了公司未來商業化的成本優勢。且從發酵時長來看，公司改造的重組大腸桿菌完整發酵期為 50h，處于同類專利技術中的第一梯隊。表11：紅沒藥醇現有專利菌種性能

78、對比 申請人 專利名稱 底盤細胞 產品濃度 培養基成分 轉化率 發酵時長 南京工業大學 生產(-)-紅沒藥醇的重組解脂耶氏酵母菌及其構建方法和應用 解脂耶氏酵母菌 120mg/L 55g/L 葡萄糖、10g/L 酵母提取物和20g/L 胰蛋白胨 0.25%120h 江南大學 一種發酵合成-紅沒藥醇的工程菌株及其構建方法 枯草芽孢桿菌 4.15g/L 酵母粉 2.5，蛋白胨 5.0，葡萄糖 40 17.94%60h 蘇州大學-紅沒藥醇合成質粒及其構建方法與大腸桿菌工程菌株 大腸桿菌 2090mg/L 胰蛋白胨 16g/L、酵母抽提物 10g/L、氯化鈉 5g/L、氨芐青霉素 100mg/L 和氯

79、霉素 50mg/L 12.30%48h 江蘇瑞霆生物 一種重組釀酒酵母及其在生產-紅沒藥醇中的應用 釀酒酵母 10.26g/L 酵母提取物 10g/L、胰蛋白胨 20g/L、葡萄糖 20g/L 34.27%100h 川寧生物 一種產(-)-紅沒藥醇的重組基因工程菌及其制備方法和用途 重組大腸桿菌 9.5g/L 葡萄糖/甘油 10g/L、酵母粉 24g/L、酵母蛋白胨 12g/L 43.17%50h 資料來源：國家知識產權局，民生證券研究院 注：同一公司或主體多個專利取最優表達 3.2 公司在研產品儲備豐富，合成生物學業務多點開花 銳康生物生物元件積累頗豐，合成生物學領域先發優勢愈加明顯。截至

80、2023年末，公司已擁有 5 類優質的底盤菌種（大腸桿菌、酵母、鏈菌、枯草芽孢桿菌和谷氨酸棒狀桿菌）。銳康生物已打造出糖苷類化合物、氨基酸衍生物、黃酮類化合物以及萜類等化合物平臺，基于代謝通路的耦合特征，可繼續延伸出 100+種化合 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 物。此外，公司還擁有 700 萬+的自主 IP 酶庫、2000+實體酶工具箱、虛擬篩選以及全尺度模擬，運用多種代謝推動力優化發酵菌種的設計。表12：公司化妝品原料相關產品的產業化進度（截止 2023 年末）專利號 名稱 對應產物 底盤菌種 應用領域 申請

81、時間 CN202410403364.8 一種高產(-)-紅沒藥醇的地衣芽孢桿菌及其應用(-)-紅沒藥醇 地衣芽孢桿菌 被廣泛用于醫藥、皮膚護理和香精香料等領域 2024/4/3 CN202311610448.0 一種(S)-3-溴-2-(1-甲氧基乙基)吡啶的制備方法(S)-3-溴-2-(1-甲氧基乙基)吡啶 重組大腸桿菌 是一種重要的新藥手性中間體，在醫藥合成等領域具有重要的應用 2023/11/28 CN202311351532.5 一種重組基因工程菌及(6S)-5-甲基四氫葉酸的制備方法(6S)-5-甲基四氫葉酸 重組大腸桿菌 維生素葉酸的重要前體，參與人體正常代謝過程中的 DNA、RN

82、A 和蛋白質合成 2023/10/18 CN202310840027.0 一種高效生物合成羥基酪醇的重組基因工程菌 羥基酪醇 重組大腸桿菌 可被廣泛應用于食品、醫療、化妝品、農業等領域 2023/7/10 CN202310091768.3 一種制備 5-羥色氨酸的方法 5-羥色氨酸 重組大腸桿菌 可以治療多種疾病，包括抑郁癥、失眠癥和慢性頭痛 2023/2/1 CN202310012342.4 一種制備麥角硫因的方法 麥角硫因 重組大腸桿菌 具有超強的抗氧化能力，被廣泛應用于食品、化妝品以及醫藥等行業 2023/1/5 CN202211682663.7 一種高效生物轉化合成紅景天苷的菌株及其用

83、途 紅景天苷 重組大腸桿菌 具有抗缺氧、抗疲勞、抗衰老、防輻射以及保護心血管等重要作用 2022/12/26 CN202210486605.0 一種 R-5,7-二氟苯并二氫吡喃-4-醇的制備方法 R-5,7-二氟苯并二氫吡喃-4-醇 重組大腸桿菌 合成特戈拉贊的重要中間體 2022/5/6 資料來源：國家知識產權局，民生證券研究院 公司多款合成生物學新品邁入量產階段，有望持續拓寬公司成長空間。公司當前已在化妝品原料、保健品原料、農業飼料及生物基材料等多個細分領域開展了產品研發，肌醇、角鯊烷及生物基材料單體等具備較大市場空間的單品均已完成了底盤菌株的構建，產業化放量的業績兌現期有望逐步到來。表

84、13：公司化妝品原料相關產品的產業化進度（截止 2023 年末）行業 產品描述 路線設計 菌種/酶構建 搖瓶試驗 5-50L 小試 中試/生產 預計生產年份 化妝品原料 紅沒藥醇 進行中 2023 麥角硫因 進行中 2024 角鯊烷 進行中 2024 依克多因 進行中 2024 植物源功能化妝品原料 進行中 2024 保健品原料 5-羥基色氨酸 進行中 2024 醫藥中間體 特戈拉贊 進行中 2022 農業飼料 飼料添加劑 進行中 2025 肌醇 進行中 2024 香精香料 植物源香精香料 進行中 2025 生物基材料 生物基材料單體 進行中 2025 資料來源：公司公告，民生證券研究院 川寧

85、生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與收入拆分 4.1.1 收入及毛利假設 1）硫氰酸紅霉素：硫氰酸紅霉素自寧夏啟元停產以來持續處于供給小于需求的偏緊階段，截至 24 年 Q1，硫氰酸紅霉素下游制劑產品樣本醫院銷售額仍維持同比 88.4%的高速增長，市場需求持續旺盛。當前宜昌東陽光和川寧生物為行業絕對龍頭，且暫無擴產傾向。因此，我們預期在供不應求的行業背景下，公司出廠價格將穩中有升，預期公司硫氰酸紅霉素業務 2024-2026 年收入增速分別為16.4%、14.8%和 11.3%

86、；毛利率分別為 37.0%、39.0%、40.0%；2）青霉素類中間體：公司青霉素類主要產品為 6-APA，該產品全球市場總需求約為 30,000 噸/年，2020 年總供給約 33,100 噸，實際產量略超市場需求總和。當前 6-APA 行業三足鼎立的競爭格局已經形成，龍頭廠商均已具備規?；a能，競爭格局的演化已然在龍頭之間形成了一榮俱榮、一損俱損的關系紐帶，行業繼續發起價格競爭的可能性較低。因此，我們認為未來 6-APA 價格仍能有所提升，銷量也將隨著終端制劑需求的增長而持續爬坡，預期公司青霉素類中間體業務2024-2026 年收入增速分別為 19.1%、10.7%和 9.2%；毛利率分別

87、為 49.2%、50.4%和 50.5%；3）頭孢類中間體：公司當前頭孢類中間體主要包含 7-ACA、D-7-ACA 等產品。2023 年 12 月，產業結構調整目錄（2024）首次將發酵類 7-ACA 生產裝置列為限制類，預期龍頭廠商之間的互損式價格競爭邊際趨弱，7-ACA 有望進入新一輪提價周期。因此，我們預期公司頭孢類中間體 2024-2026 年收入增速分別為 27.4%、19.8%和 13.7%；毛利率分別為 15.0%、18.0%和 20.0%；4）合成生物學產品：當前公司合成生物學產品紅沒藥醇、5-羥色氨酸、肌醇、角鯊烯等產品已經進入生產階段，未來收入增長的主要驅動因素為紅沒藥醇

88、和 5-羥色氨酸的產能爬坡，且隨著公司產能利用率的提高，規?；鹿居芰τ型€步提升。因此，我們預期公司合成生物學業務 2024-2026 年實現營業收入0.8、2.8 和 3.6 億元，毛利率分別為 40.2%、45.2%和 45.8%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 58.3、68.2 和 76.2 億元，分別同比增長20.8%、17.1%和11.7%；毛利率分別為35.7%、37.4%和38.1%。川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表14：公司 2024-2026 年營業收入

89、拆分及毛利率假設情況 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 3,649 3,232 3,821 4,823 5,827 6,824 7,624 yoy -11.4%18.2%26.2%20.8%17.1%11.7%毛利率 21.6%22.2%24.8%31.6%35.7%37.4%38.1%其中：硫氰酸紅霉素 1,167 1,066 1,321 1,549 1803 2070 2304 yoy -8.7%24.0%17.3%16.4%14.8%11.3%毛利率 23.1%25.5%30.0%33.0%37.0%39.0%40.0%其中：青毒素類中間

90、體 1,288 1,194 1,373 1,935 2305 2552 2786 yoy -7.3%14.9%40.9%19.1%10.7%9.2%毛利率 30.9%31.6%45.0%48.7%49.2%50.4%50.5%其中：頭孢類中間體 906 786 837 963 1227 1470 1672 yoy -13.3%6.6%15.0%27.4%19.8%13.7%毛利率 8.1%4.3%3.0%3.5%15.0%18.0%20.0%其中：合成生物學產品 2 80 278 363 yoy 5233.3%247.2%30.8%毛利率 30.0%40.2%45.2%45.8%其中：其他業務

91、 288 186 290 375 412 454 499 yoy -35.2%55.5%6.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 16.4%18.9%-31.7%9.4%15.0%15.0%15.0%資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.1.2 主要費用率假設 基于公司抗生素業務基本盤的業務特性，公司近些年銷售費用率和研發費用率基本保持低位。管理費用率自從 2022 年將生產成本相關的維修費用拆出以后逐漸降低至 2023 年 3.0%的較低水平。展望未來，公司 2024 仍存在 2366.0 萬元股權激勵費用攤入管理和研發費用當中，因而預期 2024 年管理/研發費用率基本持平。2025

92、-2026 年，隨著公司合成生物學產品開展銷售，預期公司銷售費用率存在一定剛性，維持 0.4%水平。研發費用率和管理費用率將受益于股權激勵費用的下降及規模效應的體現降至 2026 年的 0.9%和 2.8%。表15：公司 2024-2026 年費用率假設情況 費用率名稱 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.4%0.3%0.3%0.5%0.4%0.4%0.4%管理費用率 6.8%7.1%3.8%3.0%3.0%2.8%2.8%研發費用率 0.7%1.0%0.9%1.2%1.1%1.0%0.9%資料來源：公司公告，民生證券研究院 川寧生物(3

93、01301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 4.2 估值分析 考慮到公司當前抗生素中間體業務收入占比仍然維持絕對的領先地位，我們選取了三家同行業內的上市公司：健康元、國藥現代和聯邦制藥，對公司的合理價值進行評估。其中，健康元業務范圍涵蓋化學制劑、化學原料藥及中間體、中藥制劑等多重領域，其在 7-ACA 領域產能占有率為 24.0%；國藥現代（威奇達母公司）擁有包括醫藥中間體與原料藥、化學制劑、動物疫苗等業務板塊，其在 6-APA、7-ACA 領域產能占有率分別為 16.0%、19.0%；聯邦制藥產品涵蓋醫藥中間體、原料藥和制劑產品，其在6

94、-APA領域擁有產能2.4萬噸/年，產能占有率為53.0%。公司當前業績增速亮眼，我們選取了 PEG 估值方法對公司合理價值進行評估。根據可比公司估值結果，上述三個可比公司 2024-2026 年市盈率均值分別為 11、10 和 9 倍，公司市盈率分別為 19、15 和 13 倍。從考慮公司成長性的 PEG 視角來看，可比公司 2023-2026 年間每股收益復合增速均值為 15.0%，對應 2024 年平均市盈率 11 倍，PEG 為 0.82。公司受益于抗生素中間體業務的龍頭格局再強化以及合成生物學業務的業績逐漸釋放，2024-2026 年利潤端的復合增速高至29.4%，對應 2024 年

95、 PEG 僅 0.65，相較同業可比公司具備較高的投資性價比。表16：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE 2023-2026 CAGR PEG 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600380.SH 健康元 10.47 0.76 0.84 0.97 1.10 14 12 11 10 13.0%0.95 600420.SH 國藥現代 12.65 0.54 0.80 0.93 1.08 23 16 14 12 25.5%0.62 3933.HK 聯邦制藥 8.92 1.49 1.57 1.67 1.

96、79 6 6 5 5 6.4%0.90 可比公司均值 14 11 10 9 15.0%0.82 301301.SZ 川寧生物 11.93 0.42 0.62 0.79 0.91 28 19 15 13 29.4%0.65 資料來源：Wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 8 月 1 日，PEG 計算時點為 2024 年 4.3 投資建議 公司為抗生素中間體產業龍頭，在硫氰酸紅霉素、6-APA、7-ACA 領域中具備較強的市場影響力，并基于區位優勢及自身技術積累，業務延申至合成生物學領域拓寬公司的成長邊界。展望未來，在抗生素中間體行業的競爭格

97、局再度優化、合成生物學產品逐漸放量的業務背景下，我們預期公司將進入快速發展通道。我們預測 2024-2026 年公司分別實現營業收入 58.3、68.2 和 76.2 億元，分別同比增長20.8%、17.1%和 11.7%；歸母凈利潤分別為 13.8、17.5 和 20.3 億元，分別同比增長 47.0%/26.9%/15.4%。對應 2024-2026 年 PE 倍數分別為 19、15 和 13 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5 風險提示 1）抗菌藥物使用管理政策變化風險：公司產

98、品主要下游應用領域為各類抗生素原料藥及制劑行業。近年來我國陸續發布抗菌藥物臨床應用管理辦法等政策規范抗生素合理用藥，限制醫院濫用抗生素。未來行業政策如果進一步調整收緊，可能對抗生素終端市場需求產生影響，進而影響公司抗生素中間體的生產與銷售。2）環保處理不達標停產風險：公司環保處理工藝和排污處理設施復雜，且抗生素尾氣異味治理屬于行業公認的環保難題，環保處理設施全面發揮作用需要不斷試驗及摸索。因此，若未來環保政策持續趨嚴，或公司未能對基層員工做出適當培訓，則可能致使公司出現環保不達標問題，從而對公司產能釋放造成制約。3）專利技術泄露風險：發酵法生產提取抗生素中間體的關鍵之一在于抗生素菌種的篩選和發

99、酵培育技術，這些菌株篩選技術以及發酵過程中物料的配置添加比例均為公司的核心競爭優勢，若公司無法持續有效管理和保護核心技術，可能存在核心技術泄密或者被他人竊取的風險。4）核心研發人員流失風險：公司對生物發酵領域專業人才，尤其是高級研發人才的依賴程度較高。如果公司研發團隊建設、研發人員激勵體制等未能實現動態調整、正確引導，未能適應行業競爭形勢等，將可能導致公司核心技術人員流失。5）匯率波動風險：2021-2023 年，公司分別實現出口銷售 5.6、3.0、5.7 億元，近年來人民幣對美元匯率持續波動且存在波幅較大的情況，若人民幣未來持續大幅升值，可能導致匯兌損失的產生，影響公司的盈利水平。川寧生物

100、(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 4,823 5,827 6,824 7,624 成長能力（%）營業成本 3,300 3,747 4,271 4,721 營業收入增長率 26.24 20.80 17.11 11.73 營業稅金及附加 67 82 96 107 EBIT 增長率 76.58 45.26 24.99 14.41 銷售費用 23 23 27 30 凈利潤

101、增長率 128.56 47.01 26.87 15.42 管理費用 143 175 191 213 盈利能力（%）研發費用 55 64 68 69 毛利率 31.57 35.69 37.41 38.08 EBIT 1,196 1,737 2,171 2,484 凈利潤率 19.50 23.73 25.71 26.56 財務費用 61 65 54 42 總資產收益率 ROA 9.28 12.36 14.15 14.83 資產減值損失-43-29-33-37 凈資產收益率 ROE 13.51 17.63 19.80 20.34 投資收益-14 0 0 0 償債能力 營業利潤 1,121 1,642

102、 2,083 2,405 流動比率 1.56 2.05 2.47 2.88 營業外收支-4 0 0 0 速動比率 0.60 0.95 1.30 1.65 利潤總額 1,118 1,642 2,083 2,405 現金比率 0.30 0.64 0.95 1.29 所得稅 177 259 329 380 資產負債率（%）31.22 29.78 28.41 26.99 凈利潤 941 1,383 1,754 2,025 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 941 1,383 1,754 2,025 應收賬款周轉天數 60.67 48.14 46.37 47.37 EBITDA 1,747 2,297 2,

103、747 3,069 存貨周轉天數 166.89 173.12 173.82 176.34 總資產周轉率 0.47 0.55 0.58 0.59 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 761 1,643 2,642 3,788 每股收益 0.42 0.62 0.79 0.91 應收賬款及票據 748 810 948 1,059 每股凈資產 3.13 3.52 3.98 4.47 預付款項 45 75 85 94 每股經營現金流 0.58 0.79 0.92 1.07 存貨 1,676 1,927 2,197 2,429 每股股利 0.22 0

104、.33 0.42 0.48 其他流動資產 726 838 973 1,081 估值分析 流動資產合計 3,956 5,294 6,845 8,451 PE 28 19 15 13 長期股權投資 7 7 7 7 PB 3.8 3.4 3.0 2.7 固定資產 5,141 5,004 4,782 4,511 EV/EBITDA 16.22 12.33 10.31 9.23 無形資產 258 258 258 258 股息收益率（%）1.89 2.77 3.52 4.06 非流動資產合計 6,182 5,894 5,552 5,201 資產合計 10,139 11,188 12,397 13,651

105、短期借款 851 851 851 851 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 1,010 1,155 1,317 1,456 凈利潤 941 1,383 1,754 2,025 其他流動負債 675 571 599 623 折舊和攤銷 551 560 576 586 流動負債合計 2,536 2,577 2,767 2,929 營運資金變動-327-284-396-335 長期借款 357 483 483 483 經營活動現金流 1,292 1,762 2,042 2,387 其他長期負債 272 272 272 272 資本開支-345-237

106、-227-228 非流動負債合計 630 755 755 755 投資 0-25 0 0 負債合計 3,165 3,332 3,522 3,684 投資活動現金流-353-266-227-228 股本 2,223 2,227 2,227 2,227 股權募資 7 0 0 0 少數股東權益 13 13 13 13 債務募資-1,505-33 0 0 股東權益合計 6,973 7,856 8,875 9,967 籌資活動現金流-1,808-614-815-1,013 負債和股東權益合計 10,139 11,188 12,397 13,651 現金凈流量-866 882 999 1,146 資料來源

107、：公司公告、民生證券研究院預測 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 插圖目錄 圖 1：公司分階段發展歷程梳理.3 圖 2：公司 2018-2024Q1 營業收入（億元）及增速.4 圖 3：公司 2018-2024Q1 歸母凈利潤（億元）及增速.4 圖 4：公司按產品分營業收入（百萬元）.5 圖 5：公司按產品分營業收入占比（%）.5 圖 6：公司 2018-2024Q1 盈利能力指標.5 圖 7：公司 2018-2024Q1 三費情況.5 圖 8：抗感染類藥物用藥結構.6 圖 9：抗生素類藥物用藥結構.6 圖 10：全

108、球抗生素制劑市場規模及同比（億美元）.8 圖 11：國內抗生素制劑市場規模及同比（億元）.8 圖 12：大環內酯類抗生素終端制劑研發上市情況梳理.9 圖 13：硫紅相關制劑產品樣本醫院銷售量（片/劑）.9 圖 14：我國紅霉素及其衍生物等出口情況.9 圖 15：硫氰酸紅霉素市場產能占有率情況.10 圖 16：2007-01 至 2024-05 期間硫氰酸紅霉素價格走勢復盤.10 圖 17：青霉素類抗生素常見終端藥物.11 圖 18：6-APA 下游制劑樣本醫院銷售量（片/劑）.11 圖 19：我國青霉素及其衍生物等出口情況（萬噸）.11 圖 20：國內市場 6-APA 名義產能分布情況.12

109、圖 21：2020 年國內市場 6-APA 實際產能分布.12 圖 22：2007-01 至 2024-05 期間 6-氨基青霉烷酸價格走勢復盤.13 圖 23：頭孢類中間體下游主要頭孢類制劑樣本醫院銷售量（最小銷售單位）.14 圖 24：2018-2024 年 1-5 月頭孢類中間體出口總額（億元）.14 圖 25：國內 7-ACA 產能占有率情況.14 圖 26：2007-01 至 2024-05 期間 7-氨基頭孢烷酸(酶法)、7-氨基脫乙酰氧基頭孢烷酸價格復盤.15 圖 27：公司硫氰酸紅霉素市場、頭孢類中間體市場、青霉素類中間體市場占有率.16 圖 28：2015/01/01 至 2

110、024/06/30 抗生素中間體/原料藥主要廠商所在地玉米現貨價格（元/噸）.17 圖 29：2010/01/10 至 2024/06/30 抗生素中間體/原料藥主要廠商所在地工業用電價格（元/度）.17 圖 30：2020 年中國女性認為抗敏護膚產品需要具備的特性.21 圖 31：部分包含紅沒藥醇添加劑的護膚產品概覽.22 圖 32：-紅沒藥醇的抗炎試驗.22 圖 33：紅沒藥醇可舒緩皮膚刺激情況（紫外線）.22 圖 34：紅沒藥醇的化工法兩步合成.24 圖 35：公司產(-)-紅沒藥醇的重組基因工程菌及其制備方法和用途專利.24 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要產品匯總.

111、4 表 2：抗生素產品具體分類情況及代表品種.6 表 3：我國抗生素藥物臨床應用監管政策文件.7 表 4：頭孢品種劃分、藥品特點及代表藥物介紹.13 表 5：抗生素中間體行業發酵及提取工藝對比.18 表 6：公司在硫紅發酵過程中的菌株優化.18 表 7：公司三廢處理相關工藝及處理成效.19 表 8：行業內公司主要污染物排放情況對比.20 表 9：2020 年中國女性敏感肌各級嚴重程度人群分布及典型特征.21 表 10：抗敏護膚品常見添加原料性能對比.23 表 11：紅沒藥醇現有專利菌種性能對比.25 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

112、券研究報告 33 表 12：公司化妝品原料相關產品的產業化進度（截止 2023 年末）.26 表 13：公司化妝品原料相關產品的產業化進度（截止 2023 年末）.26 表 14：公司 2024-2026 年營業收入拆分及毛利率假設情況.28 表 15：公司 2024-2026 年費用率假設情況.28 表 16：可比公司 PE 數據對比.29 公司財務報表數據預測匯總.31 川寧生物(301301)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作

113、態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基

114、準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容

115、而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的

116、公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026