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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|華恒生物華恒生物 產業化成熟的合成生物學龍頭，新品涌現強成長 華恒生物（688639.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688639.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 111.47 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 黃侃黃侃 S0800522070001 18818400628 聯系人聯系人 李妍李妍 18684865879 相關研究相關研究 打通技術鏈，產業化模式成熟。打通技術鏈，產業化模式成熟。1）技術端：掌控合成生物學核心技術，與高校及研究所緊密合作。公

2、司打通“發酵法、酶法”兩大生產工藝，同時與中科院天工所、微生物研究所等科研機構建立了長期合作關系，打造多個產學研合作范例，不斷合作研發新品。2）工藝端：產業放大工藝成熟。公司有著多年的發酵生產經驗，實現了 L-丙氨酸、L-纈氨酸的萬噸級生產，發酵法產品工藝協同性強，公司可將之前的經驗遷移復制，加快新產品落地。3）應用端：選品策略優良，客戶資源優質。選取經過市場驗證、成本較低、具備盈利能力的生物法產品，推廣難度較低。公司與巴斯夫、味之素、DSM、贏創等客戶長期合作，有助于新產品導入。L-丙氨酸已成全球龍頭，纈氨酸驅動業績增長。丙氨酸已成全球龍頭，纈氨酸驅動業績增長。公司全球首次突破 L-丙氨酸的

3、厭氧發酵法，成本較酶法降低約 50%，22 年全球市占率已超 60%。公司上市后再拓 L-纈氨酸，22 年 L-纈氨酸產能利用率已達 123.15%，驅動業績迅速增長，22 年/23 年收入同比+48.7%/+36.7%，歸母凈利同比+90.2%/+40.8%，歸母凈利率達到 22.56%/23.25%。突破多個新品，成本優勢顯著。突破多個新品，成本優勢顯著。公司布局蘋果酸、丁二酸、1,3-PDO、精氨酸等新品，截至 23 年 6 月，公司共有產能 5.8 萬噸，規劃項目落地后總產能將達 33.2 萬噸。憑借成熟的發酵法工藝，公司新品均具備成本優勢，有望快速推廣，據我們測算，1）L-纈氨酸理論

4、成本低至 0.97 萬元/噸，較其他企業發酵法低 35%；2）公司發酵法丁二酸理論成本低至 0.69 萬元/噸，較順酐加氫法低 0.4 萬元/噸，較其他企業發酵法低 0.56 萬元/噸；3）公司糖法 PDO 理論成本約為 0.95 萬元/噸，較甘油法低 0.99 萬元/噸。投資建議：投資建議：公司布局多個新品，市場空間快速擴容，我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 4.51/6.74/8.65 億元，給予 24 年 35 倍 PE 估值，對應 24年目標價 149.64 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：項目投產不達預期、原材料成本波動、需求不及預期、匯率波動。核心數據核心數據

5、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）954 1,419 1,939 3,256 4,257 增長率 95.8%48.7%36.7%67.9%30.8%歸母凈利潤(百萬元)168 320 451 674 865 增長率 38.9%90.2%41.0%49.3%28.4%每股收益（EPS）1.07 2.03 2.86 4.28 5.49 市盈率（P/E）104.4 54.9 38.9 26.1 20.3 市凈率（P/B）10.2 8.2 9.2 7.1 5.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%20

6、23-032023-072023-11華恒生物食品及飼料添加劑證券研究報告證券研究報告 2024 年 03 月 22 日 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 華恒生物核心指標概覽.6 一、合成生物學稀缺標的，丙氨酸全球龍頭.7 1.1 平臺型企業，布局三大業務.7 1.2 盈利能力維持高位，業績亮眼.9 二、技術工藝應用三位一體，產業化模式成熟.12 2.1 技術端：與高校及研究所緊密合作.12 2

7、.2 工藝端：產業放大經驗成熟，產品可切換.14 2.3 應用端：選品策略優良，客戶資源優質.16 三、L-丙氨酸全球領先，平臺型企業已現.17 3.1 從 0 到 1：L-丙氨酸已成全球龍頭.17 3.1.1 全球首次突破厭氧發酵法.17 3.1.2 L-丙氨酸需求持續增長.18 3.2 再次驗證：發酵法工藝延伸，L-纈氨酸放量.19 3.2.1 L-纈氨酸放量，產銷率維持高位.19 3.2.2 L-纈氨酸需求高增.20 3.2.3 供給端擴產較多，價格下跌.21 3.3 平臺將成：募投項目邁向新領域.22 3.3.1 丁二酸：可降解材料原料.23 3.3.2 蘋果酸：客戶驗證順利.25 3

8、.3.3 1,3-丙二醇：生物法已成主流.27 3.3.4 進一步擴展氨基酸業務.29 四、盈利預測與估值.31 4.1 盈利拆分與預測.31 4.2 相對估值.33 4.3 投資建議.34 五、風險提示.34 wWmVlX8YiXlXnUbRdN8OtRmMtRtPfQrRpMjMnPtNbRmNmMuOnPoNNZrQtO 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表目錄 圖 1：華恒生物核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司產品矩陣.8 圖 4：公司股權結構.9 圖 5：公司歷年

9、營業收入.10 圖 6：公司歷年歸母凈利潤.10 圖 7：2022 年分產品營收分布.10 圖 8：國內外營收分布.10 圖 9：公司歷年盈利能力.11 圖 10：公司歷年費用率.11 圖 11：經營活動現金流及凈現比.11 圖 12：存貨及應收賬款周轉天數.11 圖 13：公司歷年資產負債率.12 圖 14：合成生物學生產步驟.12 圖 15：當前主要生物基化工品.14 圖 16：公司研發人員人數及占比.14 圖 17：公司獲得專利數量（個）.14 圖 18：L-丙氨酸產能放大歷程.15 圖 19：公司產品成本下行（元/噸）.15 圖 20：來自巴斯夫的收入及占比.17 圖 21：巴斯夫采購

10、 L-丙氨酸的采購量情況.17 圖 22：MGDA 市場需求量.19 圖 23：洗碗機零售額.19 圖 24：華恒生物纈氨酸成本與其他企業比較（萬元/噸）.20 圖 25：我國大豆進口依賴度.21 圖 26：全球和中國飼用氨基酸產業規模（萬噸）.21 圖 27：纈氨酸全球需求量.21 圖 28：23 年底國內纈氨酸主要廠家預計產能（萬噸/年）.22 圖 29：豆粕與纈氨酸價格.22 圖 30：全球生物可降解塑料產能（萬噸）.23 圖 31：2021 年我國丁二酸下游分布.23 圖 32：丁二酸均價.24 圖 33：華恒生物丁二酸成本與其他企業比較（萬元/噸）.25 圖 34：全球食品飲料市場規

11、模.25 圖 35：蘋果酸、檸檬酸口感區別.25 圖 36：我國檸檬酸產量.26 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：中國 PTT 纖維行業產量及需求情況.28 圖 38：全球 1,3-丙二醇市場規模及增速情況.28 圖 39：華恒生物葡萄糖法 PDO 與甘油法成本比較（萬元/噸）.29 圖 40：全球色氨酸產能情況.30 圖 41：國內色氨酸產能情況.30 圖 42：中國色氨酸進出口量.30 圖 43：中國色氨酸供需量.30 圖 44：色氨酸價格（元/kg）.30 圖 45：赤峰華恒精氨酸

12、成本結構.31 圖 46：歷史 PE band.33 表 1：華恒生物四大生產線產能情況.8 表 2：張學禮先生履歷.13 表 3：公司產學研合作項目.13 表 4：不同級別發酵罐參數變化.15 表 5：公司產品工藝上具有協同性.16 表 6：截至 2021 年公司歷史銷售合同.17 表 7：L-丙氨酸不同方法比較.18 表 8：同行業 L-丙氨酸產品指標對比.18 表 9：丙氨酸競爭格局.18 表 10：L-纈氨酸生產技術對比.19 表 11：公司新項目.22 表 12：丁二酸生產技術的比較.23 表 13：2022-2025 年中國丁二酸擬在建產能統計（萬噸/年）.24 表 14：L-蘋果

13、酸生產工藝對比.26 表 15：國內外蘋果酸現有產能（萬噸/年）.26 表 16：蘋果酸/丁二酸客戶推進情況.27 表 17：PDO 不同方法效率對比.28 表 18：PDO 生產企業情況.28 表 19：公司歷史營收與預測.32 表 20：相對估值.33 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 氨基酸產品：氨基酸產品：由于公司丙氨酸市占率已較高，銷量較難出現大幅增長，假設 23/24/25 年丙氨酸銷量分別為 3.16/3.25/3.21 萬噸，23 年受匯率影響，公

14、司產品價格較高，參考歷史價格，預計 24、25 年價格將有所回歸，同時毛利率將有所下滑，假設 23/24/25 年營收分別為 5.92/5.84/5.79 億元，23/24/25 年毛利率為 52.0%/49.0%/49.0%。公司纈氨酸有較多新產能待投產，假設23/24/25年纈氨酸銷量分別為3.80/4.12/4.44萬噸，單價參考市場價格，假設 23/24/25 年營收分別為 7.79/6.90/7.44 億元，23 年下半年至今單價呈下降趨勢，24 年毛利率將有所下滑，但伴隨成本下降，25 年毛利率有望提升，假設 23/24/25 年毛利率為 38.8%/29.9%/31.3%。新募投

15、項目：新募投項目：包括 PDO、丁二酸、蘋果酸，假設均于 24Q1 投產。參考公司問詢函的回復對相關產品營收與盈利的預測，預計 24/25 年營收為 10.64/14.86 億元，假設 24/25 年毛利率為 44.5%/42.4%。其他新產品：其他新產品：包括精氨酸與色氨酸，參考市場價格及公司相關投產計劃，假設營收為4.25/9.63 億元，毛利率假設為 33.5%/33.8%。維生素產品：維生素產品：包括 D-泛酸鈣、D-泛醇、肌醇，截至 23 年 6 月，公司共有維生素產能 500噸，假設 7000 噸丙氨酸衍生物（包括 5000 噸泛酸鈣+2000 噸泛醇）23 年下半年投產。23 年

16、肌醇銷售量提升，拉動營收增長，但 D-泛酸鈣市場價格大幅下降，營收有下降壓力，假設23/24/25年維生素系列營收為3.23/2.31/2.07億元，毛利率為47.9%/40.6%/33.8%。根據以上假設，預計 23/24/25 年營收為 19.39/32.56/42.57 億元，同比+36.7%/+67.9%/+30.8%，歸母凈利為 4.51/6.74/8.65 億元，同比+41.0%/+49.3%/+28.4%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們認為華恒生物已形成了成熟的產業化路徑，在技術、工藝、應用端積累深厚，當前已實現多個產品的前瞻性布局，未來有望實現批量性放量，業績可邁上新臺

17、階。市場對于公司產品的推廣情況抱有疑慮。我們認為公司有兩大優勢，一是成本優勢，公司通過使用玉米為原材料可進一步降低成本，且理論成本低于行業內其他企業成本；二是客戶優勢，公司產品之間客戶有所重疊，導入進程有望加快。兩者將協同助力公司產品推廣。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）新品推廣超預期。2）布局新的新品。3）業績放量超預期。估值與目標價估值與目標價 公司布局多個新品，市場空間快速擴容，我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為4.51/6.74/8.65 億元，給予 24 年 35 倍 PE 估值，對應 24 年目標價 149.64 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|華恒生物

18、西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 華恒生物核心指標概覽華恒生物核心指標概覽 圖 1：華恒生物核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，wind，西部證券研發中心。注：圖表資料均來自正文 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、合成生物學稀缺標的，丙氨酸全球龍頭合成生物學稀缺標的，丙氨酸全球龍頭 1.1 平臺型企業，布局三大業務平臺型企業，布局三大業務 平臺型合成生物學企業。平臺型合成生物學企業。華恒生物具備合成生物學核心技術，建立了

19、“工業菌種發酵與提取產品應用”的技術鏈，是國內合成生物學稀缺標的，2021 年于科創板上市。公司發展歷程可以分為以下三個階段：2005 年至年至 2011 年，技術積累階段。年，技術積累階段。公司先后推出 L-丙氨酸、DL-丙氨酸，并突破使用厭氧發酵法生產 L-丙氨酸，實現了酶法與發酵法的技術積累。2011 年至年至 2019 年，進階為丙氨酸全球龍頭。年，進階為丙氨酸全球龍頭。公司實現以丙烯酸為原料酶法生產-丙氨酸，生產成本較低，逐步成為丙氨酸全球龍頭，據公司招股說明書，2019 年公司丙氨酸產品銷量約 2.4 萬噸，全球市占率接近 50%，實現生物制造技術對傳統化工制造方法的替代。并逐步開

20、始探索其他產品，成功使用酶法生產-熊果苷。2019 年至今，平臺型合成生物學企業發力中。年至今，平臺型合成生物學企業發力中。2019 年，公司以自產的-丙氨酸為原料，成功實現 D-泛酸鈣的產業化，由此由氨基酸入局維生素品類。2021 年上市后，公司推動多個新產品與新項目建設，涉及纈氨酸、肌醇、蘋果酸、丁二酸、1,3-PDO、蛋氨酸等新品，逐漸形成氨基酸、維生素及其他產品三大板塊，作為平臺型合成生物學企業不斷升級擴容。圖 2：公司發展歷程 資料來源：華恒生物招股說明書，公司官網，西部證券研發中心 具備“發酵法、酶法”兩大生產工藝，打造氨基酸、維生素、生物基新材料三大產品系列。具備“發酵法、酶法”

21、兩大生產工藝，打造氨基酸、維生素、生物基新材料三大產品系列。公司以葡萄糖、氨水、丙烯酸等為原料，生產氨基酸系列、維生素系列、生物基新材料等，下游豐富，可用于日化、化工、食品添加劑等領域。氨基酸是當前的主營產品，據 wind，2022 年氨基酸產品在總營收占比 82%，其中以 L-丙氨酸銷量最多，主要用作生產新型綠色螯合劑 MGDA、維生素 B6 以及食品添加劑等。公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司產品矩陣 資料來源：華恒生物招股說明書，西部證券研發中心 布局四大基地，在建及擬建產能達布局

22、四大基地，在建及擬建產能達 20.4 萬噸。萬噸。公司共有秦皇島、合肥、巴彥淖爾、赤峰四大基地，其中合肥基地以酶法為主，負責酶法氨基酸及維生素的生產，秦皇島等基地均為發酵法，生產發酵法氨基酸，并開拓新產品，包括蘋果酸、丁二酸、1,3-丙二醇等。據公司23年9月10日發布的關于安徽華恒生物科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復（豁免版）（2023 年半年度數據更新版）（以下簡稱華恒生物審核問詢函的回復），截至 2023 年 6 月，公司共有產能 5.8 萬噸，在建及擬建產能達 17.8萬噸。公司后續又規劃了生物法交替年產 2.5 萬噸纈氨酸、精氨酸及年產 1000 噸肌醇建

23、設項目，以及“交替年產 6 萬噸三支鏈氨基酸、色氨酸和 1 萬噸精制氨基酸項目”，項目全部投產后總產能將達到 33.2 萬噸。表 1：華恒生物四大生產線產能情況 生產基地生產基地 項目項目 產品產品 產能（噸產能（噸/年）年）方法方法 合肥基地 年產 2000 噸 L-丙氨酸建設項目 L-丙氨酸丙氨酸 2000 酶法 丙氨酸技改擴建項目-丙氨酸丙氨酸 2000 酶法 Beta-丙氨酸及 L-絲氨酸技改項目 DL-丙氨酸丙氨酸 2500 酶法 生物發酵法生產 Beta-丙氨酸衍生物（D-泛酸鈣和 D-泛醇）及丙酮酸項目 D-泛酸鈣泛酸鈣 300+5000 在建在建 發酵法+酶法 年產 500 噸

24、/年氨基酸（L-纈氨酸、甘氨酸、L-谷氨酸、天門冬氨酸、L-亮氨酸、L-異亮氨酸、-熊果苷）的精制及復配項目 D-泛醇泛醇 200+2000 在建在建 發酵法+酶法 生產 beta 丙氨酸衍生物項目 秦皇島基地 發酵法年產 6000 噸 L-丙氨酸項目 L-丙氨酸丙氨酸 26000 發酵法 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 發酵法 15000 噸/年 L-丙氨酸改擴建項目 蘋果酸蘋果酸 50000 在建在建 發酵法 秦皇島市工業發酵與酶工程技術研究中心（小試研發基地和基礎研究中心）項目-丙氨酸丙氨酸

25、 5000 在建在建 發酵法 發酵法生產丙氨酸原料（葡萄糖漿）改擴建項目 發酵法丙氨酸 5000 噸/年技改擴產項目 年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目 巴彥淖爾基地 交替年產 2.5 萬噸丙氨酸、纈氨酸項目 L-丙氨酸、丙氨酸、L-纈氨酸纈氨酸 共共 25000 發酵法 年產 16000 噸三支鏈氨基酸及衍生物項目 三支鏈氨基酸及衍生品三支鏈氨基酸及衍生品 16000 在建在建 發酵法 交替年產 6 萬噸三支鏈氨基酸、色氨酸和 1 萬噸精制氨基酸項目 三支鏈氨基酸、色氨酸三支鏈氨基酸、色氨酸及精致氨基酸及精致氨基酸 70000 擬建擬建 發酵法 赤峰基地 年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物

26、基產品原料生產基地建設項目 丁二酸丁二酸 50000 在建在建 發酵法 生物法年產 5 萬噸 1,3-丙二醇建設項目 1,3-丙二醇丙二醇 50000 在建在建 發酵法 生物法交替年產 2.5 萬噸纈氨酸、精氨酸及年產 1000 噸肌醇建設項目 纈氨酸、精氨酸、肌醇纈氨酸、精氨酸、肌醇 26000 在建在建 發酵法 資料來源：華恒生物審核問詢函的回復，華恒生物 2022 年度向特定對象發行 A 股股票證券募集說明書（申報稿）（2023 年半年度數據更新版）（以下簡稱華恒生物募集說明書），華恒生物招股說明書，赤峰市生態環境局。注：產品與產能對應，與項目并非一一對應 管理團隊經驗豐富，員工持股綁定

27、核心人員。管理團隊經驗豐富，員工持股綁定核心人員。張學禮先生既是公司董事也是公司的首席科學家，擁有豐富的微生物與細胞科學研究履歷，副總經理張冬竹、樊義、毛建文均擁有生物工程相關經驗。公司搭建員工持股平臺三和投資，持股 10%，綁定核心技術人員。圖 4：公司股權結構 資料來源：公司 2023 年三季報，西部證券研發中心 1.2 盈利能力維持高位，業績亮眼盈利能力維持高位，業績亮眼 營收與歸母凈利快速增長。營收與歸母凈利快速增長。23 年纈氨酸產品產銷量進一步增加，同時匯率變動使得丙氨酸單價較高，23 年公司收入 19.39 億元，同比+36.7%，19-23 年 CAGR 為 35.7%，其中2

28、3Q4 收入 5.75 億元，同/環比+32%/+12%。23 年實現歸母凈利 4.51 億元，同比+40.8%，19-23 年 CAGR 為 43.0%，其中 23Q4 歸母凈利 1.31 億元，同/環比+27%/+2%。23 年實現扣非凈利4.39億元，同比+44.68%，其中23Q4扣非凈利1.24億元，同/環比+23%/-1%。公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：公司歷年營業收入 圖 6：公司歷年歸母凈利潤 資料來源：wind，華恒生物 2023 年度業績快報（2024.2.24），

29、西部證券研發中心 資料來源：wind，華恒生物 2023 年度業績快報（2024.2.24），西部證券研發中心 氨基酸貢獻主要營收，海內外營收各半。氨基酸貢獻主要營收，海內外營收各半。公司產品以氨基酸為主，據 wind，2019 年丙氨酸系列收入占比 81.13%，其中 L-丙氨酸占比 71.04%，隨著纈氨酸的投產，丙氨酸收入占比有所下降，氨基酸收入占比仍維持高位，22 年氨基酸系列占比 82.22%。公司國內外營收分布較均勻，22 年國內營收占比 49%。圖 7：2022 年分產品營收分布 圖 8：國內外營收分布 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心。

30、注：2020 年數據未公布 盈利能力維持高位，費用率整體平穩。盈利能力維持高位，費用率整體平穩。優良的競爭格局和強產品力使得公司盈利能力維持高位，23Q1-3 毛利率為 41.29%，17-22 年公司毛利率在 32%46%間波動；據公司 23年業績快報，23 年歸母凈利率為 23.25%，同比+0.69pct，其中 23Q4 歸母凈利率為 22.75%，同/環比-0.79/-2.20pct，17-23 年公司歸母凈利率在 16%26%間波動，整體保持高位。費用率方面，23Q1-3 公司期間費率合計為 14.50%，其中銷售/管理/研發/財務費率分別為2.58%/6.50%/5.67%/-0.

31、25%，19 年至今費用率總體較為平穩。-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025201820192020202120222023營業收入（億元）同比增長率（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增長率（右軸）氨基酸產品82%其他主營業務4%其他業務14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920212022其他業務(地區)國外中國大陸 公司深度研究|華恒生物

32、 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：公司歷年盈利能力 圖 10：公司歷年費用率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 凈現比在正常區間，經營效率穩定。凈現比在正常區間，經營效率穩定。23Q1-3 經營性凈現金流為 3.7 億元，凈現比為 1.16，處于正常區間。經營效率較為穩定，23Q1-3 存貨周轉天數為 51 天，應收賬款周轉天數為45 天。圖 11：經營活動現金流及凈現比 圖 12：存貨及應收賬款周轉天數 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證

33、券研發中心 資產負債率較低。資產負債率較低。截至23年9月底，公司的資產負債率為39.44%，較22年底提升12.53pct，主要由于公司在建工程有所增加，短期及長期借款提升，但整體資產負債率仍然較為健康。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2017201820192020202120222023Q3毛利率凈利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201820192020202120222023Q3銷售費用率財務費用率管理費用率研發費用率0.000.20

34、0.400.600.801.001.201.401.6000.511.522.533.5420192020202120222023Q3經營活動凈現金流（億元）凈現比01020304050607080201820192020202120222023Q3存貨周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：公司歷年資產負債率 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、技術工藝應用三位一體，產業化模式成熟二、技術工藝應用三位一體，產業化模式成熟 華恒生物已具備產品路徑復制能

35、力，平臺型企業潛力已現。華恒生物已具備產品路徑復制能力，平臺型企業潛力已現。在本組 2022 年 12 月 25 日發布的技術開拓資本賦能，合成生物學未來可期報告中，我們指出真正具有發展潛力的合成生物學企業應該具備產業化生產的能力，且產品為最終落腳點。我們認為華恒生物已經具備平臺型企業的產品路徑復制能力，形成了一套成熟、高效率的運行模式，將最初的菌種構建部分放在研究經驗豐富的高校與研究所，再依靠多年的發酵技術積累與產業化經驗，由公司進行中試放大與生產，實現了理論與技術的融合，可有效推動新產品落地。圖 14：合成生物學生產步驟 資料來源：關于安徽華恒生物科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件

36、的第二輪審核問詢函的回復（豁免版）（2023 年半年度數據更新版）（2023.9.10，以下簡稱華恒生物第二輪審核問詢函的回復），西部證券研發中心 2.1 技術端：與高校及研究所緊密合作技術端：與高校及研究所緊密合作 首席科學家張學禮研發經驗豐富。首席科學家張學禮研發經驗豐富。張學禮先生是公司董事，自 2016 年至今擔任公司首席科學家，公司以其構建的發酵法生產 L-丙氨酸的初代菌株為基礎，突破了 L-丙氨酸厭氧發酵法的產業化。據公司招股說明書，張學禮先生成功構建了生產 L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸、-攬香烯、番茄紅素、人參皂苷等化學品的高效微生物細胞工廠，產學研融合經驗豐富，實現 11 項化

37、學品的技術轉讓，3 項化學品的產業化應用，在國內幫助相關企業首次實現丁二酸和 D-乳酸發酵法的產業化，是國內合成生物學領域的重要人物。05101520253035404520192020202120222023Q3資產負債率(%)資產負債率(%)公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：張學禮先生履歷 項目項目 介紹介紹 科研項目 發酵法生產 D-乳酸技術，負責人，境內委托項目，2014-04-2034-04 微生物化學品工廠的途徑創建及應用，負責人，國家任務，2020-01-2024-12 發酵

38、法生產纈氨酸技術，負責人，境內委托項目，2019-04-2032-04 發酵法生產丁二酸技術，負責人，境內委托項目，2020-05-2040-05 微生物細胞工廠，負責人，國家任務，2023-01-2027-12 重要維生素的合成生物制造及示范，負責人，地方任務，2021-03-2024-02 L-乳酸的發酵法生產，負責人，境內委托項目，2022-03-2042-03 低 pH 發酵法生產 L-蘋果酸，負責人，境內委托項目，2021-07-2041-07 發酵法生產 4-羥基-3，3-二甲基-D-2-羥基丁酸，負責人，境內委托項目，2021-04-2041-04 發酵法生產丁二酸，負責人，境內

39、委托項目，2013-04-2033-04 獎勵 國家知識產權局“中國專利優秀獎”一等獎等五項國家級及省級獎勵 專利成果 139 項 發表論文 155 篇 資料來源：中國科學院大學官網，西部證券研發中心 公司產學研合作成熟。公司產學研合作成熟。公司與中科院天工所、中科院微生物研究所、北京化工大學、浙江工業大學等科研機構建立了長期的合作關系，已打造多個產學研合作成功范例，主要產品L-丙氨酸、L-纈氨酸、-丙氨酸的初代菌種相關技術均來源于外部。公司合作單位中，百邁生物、天工生物、歐合生物、智合生物均有公司董事控股或參股，中科院天工所中張學禮先生擔任研究員，與公司合作較為深入。表 3：公司產學研合作項

40、目 項目名稱項目名稱 合作時間合作時間 合作單位合作單位 合作模式合作模式 用葡萄糖發酵生產 L-丙氨酸并帶有“華恒生物”標記的高產菌株 2011 年 3 月 百邁生物 技術轉讓-丙氨酸生產菌株 APS-1 及應用 2014 年 5 月 中科院微生物研究所 獨占實施許可 發酵法生產纈氨酸技術項目 2019 年 4 月 中科院天工所 委托研發 低 PH 發酵法生產 L-蘋果酸技術 2022 年 7 月 天工生物 獨占實施許可 發酵法生產丁二酸技術 2022 年 9 月 歐合生物 獨占實施許可 生物法年產 5 萬噸 1,3-丙二醇建設項目 2022 年 9 月 智合生物 參股控股 植酸和肌醇高產菌

41、株及其發酵純化技術 2023 年 4 月 歐合生物 獨占實施許可 生物法生產精氨酸技術 2024 年 3 月 歐合生物 獨占實施許可 資料來源：華恒生物審核問詢函的回復，關于向參股公司增資暨關聯交易的公告（2022.9.12），關于簽訂技術許可合同暨關聯交易的公告（2022.9.13，2023.4.26，2024.3.7），西部證券研發中心 可通過產學研結合方式快速推出新品?？赏ㄟ^產學研結合方式快速推出新品。理論上來說，當前已商業化或未商業化的生物基化工品，華恒生物均有機會入局，包括己二酸、1,4-丁二醇、對苯二甲酸等，除化工品外，還有氨基酸、維生素等也多是采用生物發酵法，除華恒已有產品外，L

42、-色氨酸、精氨酸等也有著商業化潛力，華恒可通過產學研合作，依賴學術界的積累，快速獲得生產所需的菌種。公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：當前主要生物基化工品 資料來源：合成生物學在化工新材料領域的應用及展望，西部證券研發中心 科研團隊擴大，具備自研能力，研發投入提升?？蒲袌F隊擴大，具備自研能力，研發投入提升。截至 2023H1，公司有研發人員 175 人，同比增長 31.6%，研發人員占公司總人數的比例達 15.1%。公司投入研發費用 5435 萬，同比增長 62.87%。截至 2023H

43、1，公司發明專利累計申請數達 204 個，累計所獲發明專利總數達 61 個。公司已基本建成系統與合成生物中心、發酵與酶工程中心和技術創新管理中心三大研發及研發管理中心，通過自主研發創新與產學研合作的緊密結合，形成高效運轉的開放式研發體系。圖 16：公司研發人員人數及占比 圖 17：公司獲得專利數量（個）資料來源：華恒生物招股說明書，公司年報，2023 年半年報，西部證券研發中心 資料來源：華恒生物招股說明書，公司年報，2023 年半年報，西部證券研發中心 2.2 工藝端：產業放大經驗成熟，產品可切換工藝端：產業放大經驗成熟，產品可切換 發酵環節存在大量的發酵環節存在大量的 know-how，是

44、產業化重中之重。，是產業化重中之重。由于發酵罐的功率、葉輪轉速、循環時間等參數在不同產線均有所不同，一般而言，中試發酵罐在 500-5000L 左右，而規?；a時的發酵罐可達十萬升級別，需要對發酵罐的參數進行大量調試，非常依賴發酵經驗。同時發酵時的 PH 值、分離提純時的溫度與流速等都會影響產品收率，與生產成本息息相關。在本組 2022 年 12 月 25 日發布的技術開拓資本賦能，合成生物學未來可期報告中，我們回顧了美國幾個主要的合成生物學企業的發展，盡管其在菌種構建階段實力頗深，但是缺乏發酵技術的積累，導致產業化失敗，證明了發酵技術在合成生物學中的重要性。0%2%4%6%8%10%12%

45、14%16%18%0204060801001201401601802002020H1202120222023H1研發人員數量（名）占比（右軸）0102030405060702021年4月2021年2022年2023H1發明專利實用新型專利 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：不同級別發酵罐參數變化 按比例放大準則按比例放大準則 80L 發酵罐發酵罐 10000L 發酵罐發酵罐 恒定恒定 P0/V 恒定恒定 N 恒定恒定 NDi 恒定恒定 Re 功率(P0)1 125 3125 25 0.2

46、單位體積功率(P0/V)1 1 25 0.2 0.0016 葉輪轉數(N)1 0.34 1 0.2 0.04 葉輪直徑(Di)1 5 5 5 5 Pump rate of impelle(Q)1 42.5 125 25 5 循環時間(tc)1 2.94 1 5 25 葉輪外緣最大速度(NDi)1 1.7 5 1 0.2 雷諾數（NDi2/u）1 8.5 25 5 1 資料來源：工業微生物發酵過程放大策略，西部證券研發中心 公司有著多年的發酵技術積累。公司有著多年的發酵技術積累。公司有著多年的發酵生產經驗，從 L-丙氨酸開始突破，逐漸實現了 L-丙氨酸、L-纈氨酸的萬噸級生產，成功規?；a的產

47、品還包括-丙氨酸、D-泛酸鈣等。多年積累使得公司有底氣布局蘋果酸、丁二酸、1,3-丙二醇的萬噸級產線，并進行肌醇、高絲族氨基酸等新產品開發，由合資公司中試證明可行性后進行規?；糯?。且伴隨技術精進及規模增長，公司產品成本不斷下行，17-20H1 發酵法 L-丙氨酸成本下降21%，酶法 L-丙氨酸成本下降 11%。圖 18：L-丙氨酸產能放大歷程 資料來源：華恒生物招股說明書，華恒生物年報，西部證券研發中心 圖 19：公司產品成本下行（元/噸）資料來源：華恒生物招股說明書，西部證券研發中心 02000400060008000100001200014000160001800020000201720

48、1820192020H1發酵法L-丙氨酸酶法L-丙氨酸 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 設立“四地一院”，具備先進生物制造能力。設立“四地一院”，具備先進生物制造能力。公司搭建了成熟的合成生物技術研發平臺和完善的生物制造核心技術體系，設立“四地一院”，包括三個發酵生產基地、一個酶工程生產基地、一個工業生物技術研究院，具備國內先進的生物制造能力。產品工藝協同性高。產品工藝協同性高。公司發酵法生產 L-纈氨酸采用高效的發酵菌株進行厭氧發酵，在關鍵技術、工藝流程、生產設備等方面與發酵法 L-丙氨酸產品

49、有著諸多共通之處，新產品蘋果酸、丁二酸也采用發酵法，雖參數設置有所不同，但設備、工藝環節、原材料等都有較多共通之處，公司可將之前的經驗遷移復制，從而加快新產品落地。產線可柔性生產，或通過技改生產其他產品。產線可柔性生產，或通過技改生產其他產品。如上文所述，合成生物學產品的生產工藝有著較高的協同性，對于發酵菌種一致反應過程類似的產品往往可柔性生產，如華恒的“交替年產 2.5 萬噸丙氨酸、纈氨酸項目”及小為生物的“5 萬噸/年生物發酵法生產生物基 L-蘋果酸/丁二酸項目”、“拜克生物科技有限公司年產 3700 噸氨基酸技改項目”（L-色氨酸、L-纈氨酸、L-丙氨酸）等，此外，即使反應過程差異較大，

50、也可通過技改實現產品生產線的切換。表 5：公司產品工藝上具有協同性 分析維度分析維度 蘋果酸蘋果酸 丁二酸丁二酸 L-丙氨酸丙氨酸 L-纈氨酸纈氨酸 技術路徑 發酵法生產技術 生產工藝 工業菌種及種子制備階段：工業菌種及種子制備階段：公司通過基因工程等技術對菌種進行選育以及優化獲得高產菌種后，經過保藏、活化和逐級繁殖培養等工藝，形成具有一定規模的微生物細胞 發酵過程智能控制階段發酵過程智能控制階段：公司對發酵生產設備以及發酵液等進行滅菌處理后，通過對發酵生產過程中的營養要求、培養溫度、PH、對氧的需求等參數進行持續優化，經過一段時間發酵后形成帶有目標產物的發酵液 高效分離提取階段：高效分離提取

51、階段：公司通過對發酵液進行預處理及固液分離、發酵產物分離與純化、產物結晶與干燥等環節，獲得高純度的目標產物 生產設備 公司新產品發酵法生產與現有主要產品發酵法生產所需的滅菌設備、發酵系統、分離提取系統等核心設備在設備選型以及工藝結構設計方面相似度較高，原有業務的主要核心技術人員即可承擔發酵法生產蘋果酸和丁二酸相關核心系統的調試、設計以及運維工作 產品形態 產品形態均為結晶粉末狀實物產品，均為有機酸，均屬于戰略性新興產業分類（2018）重點產品和服務目錄中規定的“生物產業”供應商 項目建設環節：主要通過原有生物制造工程建設的供應商體系進行設備采購及系統建設 生產環節：主要為玉米淀粉、葡萄糖等生產

52、商 資料來源：華恒生物第二輪審核問詢函的回復，西部證券研發中心 2.3 應用端：選品策略優良，客戶資源優質應用端：選品策略優良，客戶資源優質 優良的選品策略。優良的選品策略。經過多年發展，公司形成了一套成熟的選品策略，符合合成生物學的發展路徑：1）相關產品已經過市場化驗證，在市場中已具有一定規模，下游市場空間廣闊，具有良好的市場前景和廣闊的發展空間。2）相關產品在行業內主要采用傳統的成本較高的化學法工藝，公司能夠通過發酵法生產技術實現綠色、更低成本的替代。3）具有一定的盈利能力，產品所屬行業不屬于產能過剩、競爭激烈的周期性行業。穩定且優質的下游客戶資源。穩定且優質的下游客戶資源。公司依靠技術與

53、成本優勢，服務于境內外的優質客戶，與巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨、諾力昂、華中藥業、華海藥業、牧原股份、雙胞胎集團、新希望等多家知名化工、制藥、飼料和養殖企業有著良好且長期的合作關系，有助于公司新產品的導入，由此公司在纈氨酸上獲得了成功，并接續布局了多個氨基酸品類的新品。公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：截至 2021 年公司歷史銷售合同 合同雙方合同雙方 合同類型合同類型 合同或協議內容合同或協議內容 巴斯夫 長期合同長期合同 2013 年 8 月簽訂，約定為巴斯夫提供 L-丙氨酸丙氨

54、酸，并續訂四次，增加和明確了 2015 年至 2022 年的采購預計數量，并分別約定了價格體系 諾力昂 長期合同長期合同 2019 年 3 月簽訂，約定為對方提供 L-丙氨酸和丙氨酸和 DL-丙氨酸丙氨酸，并約定了 2019 年至 2022 年的采購單價。同時，約定了諾力昂從華恒生物的采購量不低于當年需求量的 90%華中藥業股份有限公司 年度合同 2019 年 12 月簽訂，約定為對方提供 L-丙氨酸丙氨酸，根據對方訂單的要求時間供貨，合同有效期自2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，合同總金額為 850 萬元 江西天新藥業股份有限公司 年度合同 連續四年簽訂年度合

55、同，自 17 年 11 月始，至 22 年 6 月 10 日，約定為對方提供 L-丙氨酸丙氨酸，約定每月均衡交貨，合同總金額共計 1.65 億元。江西神田生物科技有限公司 訂單合同 合同于 2018 年 7 月簽訂，約定為對方提供 L-丙氨酸丙氨酸，約定合同簽訂有效期 6 個月，合同總金額為 714 萬元 資料來源：華恒生物招股說明書，西部證券研發中心 巴斯夫巴斯夫 L-丙氨酸收入穩定，海外客戶多元化。丙氨酸收入穩定，海外客戶多元化。巴斯夫是 MGDA 行業內規模最大的生產企業，L-丙氨酸是其所生產的 MGDA 主要原料之一，公司從 2013 年開始就是巴斯夫的原料供應商，且采購規模穩定在 2

56、 億元左右。公司海外客戶逐漸多元化，2020 年巴斯夫貢獻了82%的海外收入，21年以來，隨著公司L-纈氨酸的銷量增長，該占比23H1已降至29%。圖 20：來自巴斯夫的收入及占比 圖 21：巴斯夫采購 L-丙氨酸的采購量情況 資料來源：華恒生物審核問詢函的回復，西部證券研發中心 資料來源：華恒生物審核問詢函的回復，西部證券研發中心 三、三、L-丙氨酸全球領先，平臺型企業已現丙氨酸全球領先，平臺型企業已現 3.1 從從0到到1：L-丙氨酸已成全球龍頭丙氨酸已成全球龍頭 3.1.1 全球首次突破厭氧發酵法全球首次突破厭氧發酵法 L-丙氨酸是人體蛋白質中 20 多種氨基酸之一，是血液中含量最高的氨

57、基酸。目前市場中，L-丙氨酸的主要生產工藝為：厭氧發酵法、好氧發酵法與酶法。酶法酶法：又稱酶催化法，借助酶蛋白的催化將原料轉化為產品的技術方法。好氧發酵法：好氧發酵法：借助微生物在好氧條件下將原料代謝轉化為目標產品的技術方法。厭氧發酵法：厭氧發酵法：在厭氧條件下，借助微生物的代謝將原料轉化為產品的技術方法；通常而言，相對于好氧發酵，厭氧發酵簡化了工藝步驟。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.52020202120222023H1收入（億元）占國外收入比例-右軸0200040006000800010000120001400016000201

58、7201820192020202120222023H1采購量（噸）公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 厭氧發酵法優勢顯著，具備經濟性。厭氧發酵法優勢顯著，具備經濟性。公司厭氧發酵技術發酵周期短，轉化率高，產品質量好，發酵周期40h，產品含量99.0%，轉化率95%。發酵法反應條件常溫常壓且采用“一罐式”發酵，具備經濟性，相較于酶法工藝，發酵法工藝成本降低約 50%。表 7：L-丙氨酸不同方法比較 項目項目 公司技術公司技術 同行業其他技術同行業其他技術 技術名稱技術名稱 厭氧發酵法厭氧發酵法 好氧發

59、酵法好氧發酵法 酶法酶法 工藝步驟 1.以可再生葡萄糖為原料 1.以可再生葡萄糖為原料 1.以石油基產物為原料 2.發酵過程無需通入空氣 2.發酵過程需要通入空氣 2.有二氧化碳排放，1 摩爾產物對應生產 1 摩爾二氧化碳 3.無二氧化碳排放 3.有二氧化碳排放 3.生物酶 4.細胞工廠 4.細胞工廠 技術指標 1.發酵周期發酵周期40h 1.發酵周期48h 1.轉化率67%2.產品含量產品含量99.0%2.產品含量98.5%2.產品含量99.0%3.轉化率轉化率95%3.轉化率90%資料來源：華恒生物招股說明書，西部證券研發中心 產品指標優于同行產品，已成全球龍頭產品指標優于同行產品，已成全

60、球龍頭。公司 L-丙氨酸產品在比旋光度指標與透光率方面處于行業領先水平，且公司還規定了 L-丙氨酸產品中不得檢出其他氨基酸，從而對產品純度提出了更高的要求。據公司招股說明書，19 年公司丙氨酸全球市占率接近 50%，伴隨公司丙氨酸的產銷量增長，據L-丙氨酸厭氧發酵關鍵技術及產業化，22 年華恒生物 L-丙氨酸全球市占率已超 60%，龍頭地位穩固。表 8：同行業 L-丙氨酸產品指標對比 指標指標 華恒生物華恒生物 豐原生化豐原生化 煙臺恒源煙臺恒源 比旋光度+14.3+15.2+13.8+15.2+14.3+15.2 其他氨基酸 不得檢出 未要求 不得檢出 透光率，%95 90 未要求 硫酸鹽，

61、%0.02 0.02 未要求 灼燒殘渣，%0.10 0.20 0.10 資料來源：華恒生物招股說明書，西部證券研發中心 表 9：丙氨酸競爭格局 企業名稱企業名稱 簡介簡介 華恒生物 以 L-丙氨酸產品為主，截至 23 年中共有丙氨酸產能 3.25 萬噸 煙臺恒源 主要產品為富馬酸、L-天冬氨酸和以此為原料采用酶法生產工藝生產的 L-丙氨酸，其 L-丙氨酸主要應用于醫藥和食品領域 豐原生化 主要產品為新材料聚乳酸、氨基酸、有機酸系列產品，可以微生物發酵法生產 L-丙氨酸 武藏野 主要生產純天然乳酸及其鹽、酯系列產品，以化學合成法生產工藝生產 DL-丙氨酸。武藏野作為日本當地最大的 DL-丙氨酸生

62、產企業，銷售區域主要集中在日、韓等國家，享有日本市場絕大部分的市場份額 資料來源：華經產業研究院，華恒生物審核問詢函的回復，西部證券研發中心 3.1.2 L-丙氨酸需求持續增長丙氨酸需求持續增長 公司公司 L-丙氨酸環保生產，滿足丙氨酸環保生產，滿足 MGDA 綠色標簽。綠色標簽。L-丙氨酸 2019 年度的總體需求量約為3.8 萬噸至 4.2 萬噸，下游主要為 MGDA，MGDA 兼具自然生物降解、螯合能力強、毒理 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 安全、健康環保等優勢，是目前最優質的新型綠色螯

63、合劑之一，L-丙氨酸是主要原料之一。華恒生物的 L-丙氨酸可滿足歐美企業對原材料的綠色生態標簽要求，與 MGDA 最大生產企業巴斯夫長期合作。終端洗碗機銷量增長，終端洗碗機銷量增長，MGDA 市場需求持續上漲。市場需求持續上漲。從終端市場來看，據奧維云網數據，中國洗碗機 22 年市場規模達 102.5 億元，15-22 年 CAGR 高達 43.5%。根據中國生物發酵產業協會出具的關于丙氨酸、纈氨酸市場現狀和發展趨勢研判，2019 年 MGDA 的需求量約為 16 萬噸，預計到 2023 年全球 MGDA 的需求量將達到 39.34 萬噸，年復合增長率約 22%。圖 22：MGDA 市場需求量

64、 圖 23：洗碗機零售額 資料來源：中國生物發酵產業協會，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 3.2 再次驗證：發酵法工藝延伸，再次驗證：發酵法工藝延伸，L-纈氨酸放量纈氨酸放量 3.2.1 L-纈氨酸放量，產銷率維持高位纈氨酸放量，產銷率維持高位 發酵法生產發酵法生產 L-纈氨酸，成本低于化學法與水解法。纈氨酸，成本低于化學法與水解法。發酵法 L-纈氨酸以葡萄糖為原料，利用生物合成技術，通過微生物細胞進行大量的物質轉化，以實現 L-纈氨酸為目標化合物的規模生產。與傳統的水解提取法和化學合成法相比，微生物發酵法原料易得，反應條件溫和，對環境友好，同時總體生產成本低。據公司招

65、股說明書，公司 L-纈氨酸使用全程厭氧發酵技術，發酵轉化率不低于 50%，整體發酵周期控制在 48 小時左右，產品在純度、比旋光度、色度以及顆粒分布等多項指標處于行業領先地位。表 10：L-纈氨酸生產技術對比 技術技術 工藝步驟工藝步驟 工藝特點工藝特點 水解提取法 酸堿水解和離子交換技術 從動物血粉、蠶蛹及毛發水解液中水解分離提取纈氨酸 操作方法簡單，成本高，環境污染嚴重 化學合成法 以異丁醛為原料合成得 DL-纈氨酸，再拆分得 L-纈氨酸 操作復雜，反應條件多變，副產物多，生產成本高 微生物發酵法 通過大量培養微生物，利用其代謝反應合成 L-纈氨酸 產物分離困難，原料易得，反應條件溫和，總

66、體生產成本低 資料來源：中華人民共和國國家標準：飼料添加劑 L-纈氨酸編制說明，西部證券研發中心 依托已有客戶基礎，推廣依托已有客戶基礎，推廣 L-纈氨酸。纈氨酸。華恒生物“交替年產 2.5 萬噸丙氨酸、纈氨酸項目”已投產，依靠在行業內的良好口碑，以及 L-丙氨酸積累的優質客戶資源與合作關系，實現了 L-纈氨酸產銷量的快速增長，據公司審核問詢函的回復，22 年公司 L-纈氨酸項目已滿產，“交替年產 2.5 萬噸丙氨酸、纈氨酸項目”生產的 L-纈氨酸產銷率達到 99.81%。公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540452016 2017 2018 2

67、019 2020E2021E2022E2023E需求量(萬噸)同比(右軸)0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020152016201720182019202020212022零售額(億元)同比(右軸)公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 還布局了“年產 1.6 萬噸三支鏈氨基酸及其衍生物項目”及“年產 2.5 萬噸纈氨酸、精氨酸及年產 1000 噸肌醇項目”，繼續擴大纈氨酸的生產。公司公司 L-纈氨酸具備成本優勢。纈氨酸具備成本優勢。據我們測算，同樣采用發

68、酵法，巴彥淖爾華恒纈氨酸成本約為 1.18 萬元/噸，較其他企業成本低 0.31 萬元/噸，主要由于華恒生物產能規模較大，直接人工成本較低，同時直接材料與制造費用也略低。而在新建的赤峰華恒的纈氨酸項目中，原料改為玉米及液糖，原材料成本進一步下降，綜合成本約為 0.97 萬元/噸，較其他企業成本低 35%。圖 24：華恒生物纈氨酸成本與其他企業比較（萬元/噸）資料來源：百川盈孚，wind，生意社，chemicalbook，愛采購，1688，巴彥淖爾華恒生物科技有限公司交替年產 2.5 萬噸丙氨酸、纈氨酸項目環評報告，浙江拜克生物科技有限公司驗收報告，赤峰華恒生物法交替年產 2.5 萬噸纈氨酸、精

69、氨酸及年產 1000 噸肌醇建設項目環評報告，西部證券研發中心。注：價格采用 23 年均價，巴彥淖爾華恒原料為淀粉，赤峰華恒原料為玉米及液糖 3.2.2 L-纈氨酸需求高增纈氨酸需求高增 L-纈氨酸是三支鏈氨基酸之一，在促進蛋白質合成、維持動物正常代謝和健康、機體組織修復、維持機體氮代謝等方面發揮重要的作用，被廣泛應用于飼料、醫藥、食品等行業。下游下游飼料行業規模擴大，飼料行業規模擴大，L-纈氨酸需求有望保持增長。纈氨酸需求有望保持增長。飼料行業是 L-纈氨酸主要下游應用，2022 年全球飼用氨基酸產業規模 601.5 萬噸。根據中國發酵產業協會數據，2019 年纈氨酸全球需求量 3.25 萬

70、噸，預計 23 年達到 7.68 萬噸，20-23 年 CAGR 為 24%。豆粕減量替代促進豆粕減量替代促進 L-纈氨酸應用。纈氨酸應用。近年來我國大豆進口依賴度在八成左右，為保障糧食安全，2021 年 3 月，農業農村部制定了飼料中玉米豆粕減量替代工作方案，積極推行低蛋白日糧技術，通過添加合成氨基酸來降低日糧中的粗蛋白水平，降低豆粕的使用量。23年 4 月，農業農村部進一步制定了飼用豆粕減量替代三年行動方案，提出到 2025 年飼料中豆粕用量占比從 2022 年的 14.5%降至 13%以下。對豆粕的減量替代有望持續促進L-纈氨酸等飼用氨基酸的需求。0.00.20.40.60.81.01.

71、21.41.6巴彥淖爾華恒其他企業赤峰華恒運輸費用制造費用直接人工直接材料 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 25：我國大豆進口依賴度 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 26：全球和中國飼用氨基酸產業規模（萬噸）圖 27：纈氨酸全球需求量 資料來源：博亞和訊，西部證券研發中心 資料來源：中國生物發酵產業協會，西部證券研發中心 3.2.3 供給端擴產較多，價格下跌供給端擴產較多，價格下跌 供給端擴產較多，產能消化壓力較大。供給端擴產較多，產能消化壓力較大。從供給端來看，國內市場纈氨酸主要

72、生產廠家有希杰生物、伊品生物、梅花生物以及華恒生物等，梅花、阜豐等均有較多新產能擬投產，據博亞和訊統計，若新產能均按計劃投產，產能將由 22 年的 14.4 萬噸提升至 23 年 23.6 萬噸，同比+64.5%，產線多為柔性生產，可以調整為其他氨基酸產品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020004000600080001000012000140002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大豆總消費量（萬噸）進口依賴度(%)-右軸0100200300400500

73、60070020152016201720182019202020212022中國全球0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234567892017201820192020E 2021E 2022E 2023E需求量（萬噸）同比(右軸)公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：23 年底國內纈氨酸主要廠家預計產能（萬噸/年）資料來源：博亞和訊，西部證券研發中心 供過于求，價格下降壓力較大。供過于求，價格下降壓力較大。新增產能較多，產能消化壓力較大，同時 23 年 1

74、1 月以來豆粕價格下降，L-纈氨酸的替代作用減弱，綜合影響下纈氨酸價格有所下降。截至 24 年 3月 15 日，纈氨酸價格為 15.15 元/kg，同比-47%，突破纈氨酸近 8 年來最低價，但目前下降趨勢有所放緩，環比上月基本不變。圖 29：豆粕與纈氨酸價格 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.3 平臺將成：募投項目邁向新領域平臺將成：募投項目邁向新領域 平臺型企業再發力，布局多個新項目。平臺型企業再發力，布局多個新項目。公司邁入生物基新材料領域，布局 5 萬噸丁二酸、5 萬噸蘋果酸與 5 萬噸 1,3-PDO，產品矩陣再擴容，總產能將有大幅提升。同時，公司還與歐合生物簽訂技術許可合同

75、，獲得了植酸和肌醇的高產菌株及其發酵純化技術；與優澤生物設立合資公司優華生物，擬實施高絲族氨基酸相關產品的中試平臺建設。表 11：公司新項目 公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 建設周期建設周期 投資額（億元）投資額（億元）2022 年 10 月 年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地建設項目 30 個月 8.50 2022 年 10 月 年產 5 萬噸生物基蘋果酸生產建設項目 30 個月 6.84 2022 年 12 月 生物法年產 5 萬噸 1,3-丙二醇建設項目 24 個月 不高于 4 億元 2024 年 3 月 交替年產 6 萬噸三支鏈氨基酸、色氨酸和 24 個月 不高于

76、7 億元 0123456成福東曉金象生化巨龍豐原伊品華恒阜豐梅花希杰新建產能現有產能010002000300040005000600001020304050602015/11/122017/11/122019/11/122021/11/122023/11/12纈氨酸（元/kg)豆粕（元/噸）-右軸 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 建設周期建設周期 投資額（億元）投資額（億元）1 萬噸精制氨基酸項目 資料來源：華恒生物關于對外投資的公告（2022.12.8，20

77、24.3.7），華恒生物募集說明書，西部證券研發中心 3.3.1 丁二酸：可降解材料原料丁二酸：可降解材料原料 丁二酸可用于生產生物基 PBS、BDO（1,4-丁二醇）、丁二酸酐、丁二酰亞胺及其衍生物等產品，還可應用于食品、醫藥、農業等領域。PBS 產能增長拉動丁二酸需求。產能增長拉動丁二酸需求。生物可降解材料 PBS 是丁二酸的主要下游，據隆眾資訊，21 年我國有71%的丁二酸用于 PBS 生產。據歐洲生物塑料協會，全球 PBS產能將從2021年的 8.5 萬噸增至 2026 年的 121.5 萬噸，CAGR 達 70.9%，參考韋伯咨詢，按照 1 噸PBS 消耗 0.6835 噸丁二酸計算

78、，2026 年全球 PBS 用的丁二酸需求量將達到 83 萬噸。圖 30：全球生物可降解塑料產能（萬噸）圖 31：2021 年我國丁二酸下游分布 資料來源：歐洲生物塑料協會，西部證券研發中心 資料來源：隆眾資訊，西部證券研發中心 丁二酸生產技術仍有待突破，成本將是核心競爭。丁二酸生產技術仍有待突破，成本將是核心競爭。丁二酸的主要生產工藝有電化學法、催化加氫法以及生物發酵法。據催化加氫法合成丁二酸的研究進展，國內電化學還原法應用最為普遍，約占丁二酸產能的 41，但單套裝置生產規模不大，新興技術為催化加氫法及生物發酵法，但仍存在成本問題，技術路徑的演繹主要看降本的程度。表 12：丁二酸生產技術的比

79、較 對比項目對比項目 順酐催化加氫法順酐催化加氫法 電解還原法電解還原法 生物發酵法生物發酵法 成本 較低 高 取決于菌體蛋白等副產品的售價 環保 環境友好 添加硫酸，污染較大 副產含鹽廢水量較大 能耗 較低 高 較高 優點 原料利用率高、三廢少、能耗低、適合大規模生產 反應溫度低、常壓操作，不需要催化劑，工業化業績多 原料成本低 缺點 催化劑成本較高，已投產工業化業績較少 電極易腐蝕，電解槽維護成本高，耗電量大，不利于大規模生產 原料利用率及產品收率低，工藝過程繁瑣、分離成本高，廢水量大(10t 以上)，工業化業績少 技術來源 中石化大連院、長嶺石化科技、山西大學、常州瑞華等 浙江工業大學

80、南京工業大學、中科院、江南大學、山東大學等 資料來源：國內丁二酸行業現狀及未來趨勢淺析，西部證券研發中心 多個萬噸級項目在建。多個萬噸級項目在建。據國內丁二酸行業現狀及未來趨勢淺析，22 年底國內丁二酸生產企業統計到約 20 家，產能約 10.85 萬噸。22 年以來，我國有多個萬噸級丁二酸項目在建，在建及規劃產能達 42 萬噸，其中華恒生物、蘭典生物、東源科技共規劃了 11 萬噸發01002003004005006007008002020202120222023202420252026可生物降解生物基不可生物降解生物可降解材料PBS,71%食品,13%醫藥,7%農藥,3%其他,6%公司深度研

81、究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 酵法丁二酸產能。遠期來看，國內已經規劃了 122.5 萬噸丁二酸及丁二酸酐產能，其中順酐催化加氫技術約占統計產能的 70.2%，產能的消化將主要看下游可降解塑料的發展情況。表 13：2022-2025 年中國丁二酸擬在建產能統計（萬噸/年）企業企業 在建或規劃產能（萬噸在建或規劃產能（萬噸/年）年）工藝路線工藝路線 華恒生物 5.00 發酵法 山東蘭典生物科技股份有限公司 3.00 發酵法 內蒙古東源科技集團有限公司 3.00 發酵法 宏業生物科技股份有限公司 4.00 電

82、解法 山東飛揚化工有限公司 3.00 電解法 新疆藍山屯河科技股份有限公司 2.00 電解法 常茂生物化學工程股份有限公司 1.00 電解法 淄博齊翔騰達化工股份有限公司 7.50 加氫法 山東盈泰清潔能源科技股份有限公司 4.00 加氫法 山東?？苹び邢薰?3.00 加氫法 青州天安化工有限公司 3.00 加氫法 河南能源化工集團鶴壁煤化工公司 2.50 加氫法 云南大為恒遠化工有限公司 1.00 加氫法 合計 42.00-資料來源：華恒生物募集說明書，西部證券研發中心 丁二酸價格承壓。丁二酸價格承壓。諸多新產能擬投產壓力下，丁二酸價格有所下降，截至 2024 年 3 月 17日，丁二酸

83、價格為 14,500 元/噸，環比上月+2.1%。圖 32：丁二酸均價 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 華恒生物規劃華恒生物規劃 5 萬噸發酵法丁二酸，具備成本優勢。萬噸發酵法丁二酸，具備成本優勢。公司募投項目規劃 5 萬噸發酵法丁二酸，且配備原材料玉米淀粉產能 42 萬噸/年、葡萄糖產能 16 萬噸/年，建設期 30 個月，進一步打通上下游，降低生產成本，具備成本優勢。據我們測算，華恒生物發酵法丁二酸成本約為 0.69 萬元/噸，低于順酐加氫法 0.4 萬元/噸，主要是原材料成本較低；華恒生物發酵法丁二酸低于其他企業發酵法 0.56 萬元/噸，主要由于華恒生產規模較大，人工成本及制造費

84、用較低。據化工新材料，截至 3 月 17 日，該項目已順利實現連續量產。1300013500140001450015000155001600016500170002023/6/152023/8/152023/10/152023/12/152024/2/15丁二酸均價(元/噸)丁二酸均價(元/噸)公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 33：華恒生物丁二酸成本與其他企業比較（萬元/噸）資料來源：百川盈孚，wind，生意社，合泰化工 2000 噸丁二酸環評，華恒生物 5 萬噸生物基丁二酸環評，淮北創新

85、5000 噸生物基丁二酸環評，西部證券研發中心。注：原材料價格取 23 年均價 3.3.2 蘋果酸：客戶驗證順利蘋果酸：客戶驗證順利 蘋果酸作為三大有機酸產品之一，可替代檸檬酸。蘋果酸作為三大有機酸產品之一，可替代檸檬酸。據公司募集說明書，蘋果酸主要應用領域為食品飲料、醫藥、化工，食品和飲料領域需求占比 80%以上。與檸檬酸相比，蘋果酸產生的熱量較低，口味更佳，并且具有不損害口腔和牙齒、代謝上利于氨基酸吸收、不積累脂肪等諸多優勢。且可與檸檬酸共同使用，口感更為協調。據 IMARC Service Private Limited 數據，21 年全球檸檬酸市場為 270 萬噸，蘋果酸可對其進行替代

86、，需求量有望增長。圖 34：全球食品飲料市場規模 圖 35：蘋果酸、檸檬酸口感區別 資料來源：The Business Research Company，西部證券研發中心 資料來源：華恒生物微信公眾號，西部證券研發中心 0.00.20.40.60.81.01.21.4順酐加氫法華恒發酵法其他企業發酵法運輸費用制造費用直接人工直接材料01234567891020212022E2026E全球食品和飲料市場規模（萬億美元）公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 36：我國檸檬酸產量 資料來源：百川盈孚，西

87、部證券研發中心 生物發酵法具備優勢。生物發酵法具備優勢。目前蘋果酸的主要工業生產方法有：化學合成法、酶催化法以及生物發酵法，其中以化學合成法為主。公司使用發酵法制取蘋果酸更為健康、安全，在食品飲料行業的競爭中具備較大優勢。據微生物制備 L-蘋果酸的研究進展，微生物發酵法成本低廉，且可以減少對石油儲備的依賴和二氧化碳的排放，是當前的發展趨勢，據我們測算，參考山東小為生物科技有限公司 5 萬噸/年生物發酵法生產生物基 L-蘋果酸/丁二酸環評報告，發酵法生產蘋果酸的單噸成本約為 0.98 萬元。表 14：L-蘋果酸生產工藝對比 生產方式生產方式 原料原料 優點優點 缺點缺點 直接提取法 果汁、蛋殼

88、原料來源豐富、提取工藝簡單 含量低(1.0%)、提取率低 化學合成法 化石燃料 原料價格低廉、轉化工藝簡單 生成混合型蘋果酸、能耗及設備要求高、分離純化難度大、污染環境 酶轉化法 化石燃料 原料價格低廉、轉化工藝簡單 出現底物抑制現象、酶活力易受影響、副產物多、污染環境 微生物發酵法 葡萄糖、甘油、纖維素等 原料豐富可再生、反應成本低廉、反應條件溫和 產量較低、副產物多 資料來源：微生物制備 L-蘋果酸的研究進展，西部證券研發中心 蘋果酸在建及擬建產能超過蘋果酸在建及擬建產能超過 15 萬噸。萬噸。國外生產蘋果酸的企業主要有 Bartek Ingredients、Fuso Chemical 等

89、，國內生產蘋果酸的企業主要有安徽雪郎、常茂生物化學工程等。根據QYResearch研究報告顯示，全球蘋果酸產能約為19萬噸，在建或擬建產能超過15萬噸。表 15：國內外蘋果酸現有產能（萬噸/年）公司名稱公司名稱 產能產能 公司名稱公司名稱 在建或擬建產能在建或擬建產能 Bartek Ingredients 3 華恒生物 5 Fuso Chemical 2.5 天津超爾生物科技有限公司 5 Polynt 2.2 安徽豐原發酵技術工程研究有限公司 3 Isegen 1.6 山東博爾納科技有限公司 2.5 Thirumalai Chemicals 0.8 Yongsan Chemicals 0.5

90、Tate&Lyle 0.2 安徽雪郎生物科技股份有限公司 2.5 常茂生物化學工程股份有限公司 2.3 金湖縣利樂生物科技實業有限公司 0.3 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012014016018020192020202120222023產量（萬噸）同比（%）-右軸 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司名稱公司名稱 產能產能 公司名稱公司名稱 在建或擬建產能在建或擬建產能 全球其他 3.3 合計 19.2 合計 15.5 資料來源：QYRe

91、search，西部證券研發中心 蘋果酸蘋果酸/丁二酸客戶驗證順利。丁二酸客戶驗證順利。公司規劃 5 萬噸生物基蘋果酸，在 23 年 3 月底開工，已給多位重要客戶送樣，樣品測試工作進展順利，部分已在推進建立小批量供貨意向或開展審廠準備工作。表 16：蘋果酸/丁二酸客戶推進情況 客戶簡介客戶簡介 合作情況合作情況 客戶簡介客戶簡介 合作情況合作情況 丁二酸 全球化工巨頭 性能評測通過 國內知名丁二酰亞胺及其衍生物生產企業 已通過樣品測試工作，正在推進建立小批量供貨意向 全球知名可降解塑料 PBS 生產企業 已通過樣品測試工作，正在推進建立小批量供貨意向 國內知名丁二酰亞胺及其衍生物生產企業 正在

92、推進建立小批量供貨意向 國內知名可降解塑料 PBS 生產企業 小批量合同簽訂 國內知名丁二酰亞胺及其衍生物生產企業 已通過樣品測試工作，正在推進建立小批量供貨意向 國內生物基 BDO 生產領先企業 已通過樣品測試工作，正在推進建立小批量供貨意向 國內知名丁二酸二鈉（干貝素）生產企業 已通過樣品測試工作，正在推進建立小批量供貨意向 國內知名聚氨酯生產企業 已通過樣品測試工作，正在推進建立小批量供貨意向 國內知名丁二酸二鈉（干貝素）生產企業 已通過樣品測試工作，正在推進建立小批量供貨意向 國內專業從事精細化學品研發、生產和銷售高新技術企業 已通過樣品測試工作，正在推進建立小批量供貨意向 蘋果酸 國

93、內知名食品飲料企業 已通過樣品測試工作，正在開展審廠準備工作 國內知名飲料企業 已通過樣品測試工作，商務談判階段 國內知名糖果供應商 已通過樣品測試工作，正在開展審廠準備工作 全球知名食品飲料企業 已通過樣品測試工作，商務談判階段 國內知名能量飲料企業 已通過樣品測試工作，正在開展審廠準備工作 國內知名梅全產業鏈企業 已通過樣品測試工作，商務談判階段 全球知名日用及食用香精企業 已通過樣品測試工作，商務談判階段 國內知名飲料企業 已通過樣品測試工作，正在開展審廠準備工作 國內知名食品飲料企業 已通過樣品測試工作，商務談判階段 國內知名飲料企業 已通過樣品測試工作，正在開展審廠準備工作 資料來源

94、：華恒生物第二輪審核問詢函的回復，西部證券研發中心 3.3.3 1,3-丙二醇：生物法已成主流丙二醇：生物法已成主流 1,3-丙二醇（PDO）是一種重要的化工原料，可與對苯二甲酸（TPA）經酯化縮聚而成新型聚酯纖維 PTT，還可用于化妝品、制藥等行業。PTT 成本高，應用受限。成本高，應用受限。PTT 性能優異，兼有滌綸、錦綸、腈綸特性，但受限于原材料PDO 價格較高，成本較高，致使應用受限，22 年我國 PTT 產量 17.59 萬噸，需求量僅為16.60 萬噸。從全球市場規模來看，據華經情報網，2020 年 PDO 市場規模達到了 4.02億美元，預計在 2025 年將會達到 6.91 億

95、美元，CAGR 為 11.4%，其主要的增長動力來自下游 PTT 的規模增長。公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：中國 PTT 纖維行業產量及需求情況 圖 38：全球 1,3-丙二醇市場規模及增速情況 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 資料來源：華經情報網，西部證券研發中心 生物法制備生物法制備 PDO 已成主流。已成主流。從行業情況來看，PDO 傳統化學合成工藝為丙烯醛水合加氫或環氧乙烷羰基化法，分別由德固賽和殼牌開發并實現量產，但由于轉化率低、反應條件苛刻和污染等問題，化學法逐漸退

96、出市場，而現在市場上主流的 PDO 工藝為生物發酵法，相對成熟的技術包括杜邦的糖法、清華大學的甘油/糖法和中科院天工所的糖法工藝等。表 17：PDO 不同方法效率對比 生產方法生產方法 來源來源 菌種菌種 底物底物(原料原料)產量產量(g/L)生產速率生產速率(g/(Lh)底物轉化率底物轉化率(mol/mol)天然合成 部分微生物 甘油-0.75 甘油法 微生物國家重點實驗室 肺炎克雷伯菌 甘油 76-0.95 糖法 杜邦公司 大腸桿菌 葡萄糖 135 3.5 0.83 糖法 清華大學團隊 谷氨酸桿菌 葡萄糖 110.4 2.3 0.99 資料來源：華經情報網，3 種生產 1,3-丙二醇技術路

97、線的研究進展，西部證券研發中心 當前產能以生物法為主。當前產能以生物法為主。全球 PDO 產能較大的有殼牌、杜邦，國內的 PDO 產能均為生物法，并逐漸由甘油法過渡至糖法。表 18：PDO 生產企業情況 地區地區 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）技術路徑技術路徑 備注備注 國外 殼牌 7.2 環氧乙烷法 產品供 PTT 裝置生產Corterra 樹脂 德固賽 0.9 丙烯醛法 產品供杜邦公司生產Sorona3GT 樹脂 杜邦 8.0 生物法（糖法路徑）22 年 6 月華峰集團約2.4 億美元收購其生物基 PDO 和 PTT 業務 國內 美景榮化學 1.0 生物法（甘油路徑）公司華東理工大學合

98、作開發 蘇震生物 2.0 生物法（甘油路徑）公司與清華大學合作開發，同時已建成 5 萬噸/年 PTT 聚酯產能 清大智興 1.2 生物法（甘油路徑）清華大學技術 0246810121416182020152016201720182019202020212022產量(萬噸)需求量(萬噸)01234567820202025E市場規模（億美元）公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 清大智興 1.2 生物法（糖法路徑）清華大學技術 華恒生物 5.0 生物法（糖法路徑）首席科學家張學禮及華恒生物高管設立智合生物

99、，華恒生物擬增資并最終控制 資料來源：華經情報網，西部證券研發中心 華恒生物擬投華恒生物擬投 5 萬噸萬噸 PDO，成本優勢顯著。，成本優勢顯著。22 年 9 月，公司向智合生物增資 1000 萬元，持有智合生物 25%的股權及 100%的表決權，實際控制智合生物，首席科學家張學禮持有智合生物 72.5%股權。公司通過智合生物投建年產 5 萬噸 1,3-丙二醇建設項目，截至 23年 7 月，其環評許可已辦結，華恒生物有望憑借其在生物發酵法上的豐富產業化經驗，進一步提升 PDO 制備效率。據我們測算，華恒葡萄糖法 PDO 成本約為 0.95 萬元/噸，較甘油法低 0.99 萬元/噸，具有顯著的成

100、本優勢，主要由于甘油法產量較低，直接材料成本高，且能耗消耗大。據化工新材料，截至 3 月 17 日，該項目已順利實現連續量產。圖 39：華恒生物葡萄糖法 PDO 與甘油法成本比較（萬元/噸）資料來源：華恒生物 5 萬噸 PDO 環評，國宏 10 萬噸 PDO 環評，西部證券研發中心。注：原材料價格取 23 年均價 3.3.4 進一步擴展氨基酸業務進一步擴展氨基酸業務 公司產線為柔性生產產線，可利用現有設備改造生產其他產品。公司產線為柔性生產產線，可利用現有設備改造生產其他產品。除現有產品外，公司還布局了色氨酸、精氨酸。色氨酸與精氨酸為公司已儲備產品，均可用作飼料添加劑，可與現有產品形成協同，有

101、望在現有產品銷量或價格不達預期時替換生產。色氨酸：受益于豆粕減量替代，景氣度較高。色氨酸：受益于豆粕減量替代，景氣度較高。色氨酸是幼齡動物成長和發育所必須的氨基酸，是繼賴氨酸、蛋氨酸和蘇氨酸之后的主要飼用氨基酸。國內色氨酸消費量穩步提升，同時由于巨龍生物產線暫未生產，總產能有所減少，產能利用率有所提升，2023 年國內色氨酸消費量增至 3.8 萬噸，同比+27%，產能利用率提升至 72%，同比+20pct。24 年新進入者將投產，競爭加強。年新進入者將投產，競爭加強。據博亞和訊統計，截至 23 年底，全球色氨酸生產廠家約 11 家，進口主要以韓國希杰、日本味之素為主，國內生產廠家主要有黑龍江象

102、嶼、河南巨龍、新疆阜豐、山東梅花和拜克生物等。24 年希杰和金象生化計劃擴產，銀創、益康園、山東天力以及昆達均計劃進入生產，全球生產廠家將達到 15 家，其中國內廠家約10 家，全球/國內總產能預計達到 16.3/6.5 萬噸，較 23 年出現較大幅度上漲，CR4 降至71.8%。0.00.51.01.52.02.5華恒-葡萄糖法甘油法運輸費用制造費用直接人工直接材料 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 40：全球色氨酸產能情況 圖 41：國內色氨酸產能情況 資料來源：博亞和訊，西部證券研發中心

103、 資料來源：博亞和訊，西部證券研發中心 圖 42：中國色氨酸進出口量 圖 43：中國色氨酸供需量 資料來源：博亞和訊，西部證券研發中心 資料來源：博亞和訊，西部證券研發中心 色氨酸價格呈上漲態勢。色氨酸價格呈上漲態勢。受供需關系改善影響，色氨酸價格有所提升，據博亞和訊數據，23 年色氨酸年均價為 67.33 元/kg，同比+21.11%，處于近五年高位。判斷 24 年新產能投放后價格或有一定下降壓力。圖 44：色氨酸價格（元/kg）資料來源：博亞和訊，西部證券研發中心 華恒生物華恒生物布局布局三支鏈氨基酸三支鏈氨基酸、色氨酸新、色氨酸新產能。產能。24 年 3 月 6 日，華恒生物公告，擬以巴

104、彥0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121420192020202120222023全球產能（萬噸）全球產量（萬噸）產能利用率（%）-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.520192020202120222023中國產能（萬噸）中國產量（萬噸）產能利用率（%）-右軸00.511.522.520192020202120222023出口量（萬噸）進口量（萬噸）00.511.522.533.544.520192020202120222023全國供應量（萬噸）全國消費量（萬噸）050100150200250

105、3003502008/9/182011/9/182014/9/182017/9/182020/9/182023/9/18國產色氨酸進口色氨酸 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 淖爾華恒為實施主體，投資不超過 70,000 萬元人民幣，建設“交替年產 6 萬噸三支鏈氨基酸、色氨酸和 1 萬噸精制氨基酸項目”，預計建設期為 24 個月。精氨酸：精氨酸：小品種氨基酸。精氨酸也可作為飼用氨基酸，屬于小品種氨基酸，市場規模較小。據 QY research 數據，22 年全球 L-精氨酸規模約為 43 億元，

106、預計 29 年將達到 72 億元，23-29 年 CAGR 為 7.5%。行業集中度較高。行業集中度較高。美國是精氨酸第一大市場，占比超 25%，中國及歐洲占比共 45%。全球 L-精氨酸主要廠商有 Ajinomoto group、KYOWA、Evonik、CJ、Daesang 等，行業CR5 超過 45%。我們測算赤峰華恒“生物法交替年產 2.5 萬噸纈氨酸、精氨酸及年產 1000 噸肌醇建設項目”中精氨酸成本約為 1.17 萬元/噸，參考生意社，截至 24 年 1 月 25 日，精氨酸價格為68 元/kg，華恒生物有望取得高毛利率。華恒生物有望取得高毛利率。圖 45：赤峰華恒精氨酸成本結構

107、 資料來源：赤峰華恒生物法交替年產 2.5 萬噸纈氨酸、精氨酸及年產 1000 噸肌醇建設項目環評報告，西部證券研發中心 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利拆分與預測盈利拆分與預測 公司主營業務主要包括氨基酸、維生素、生物基新材料三大系列產品，截至 23 年 6 月，公司現有產能 5.8 萬噸，規劃項目落地后產能將達 33.2 萬噸，設定以下關鍵假設：氨基酸產品：氨基酸產品：包括丙氨酸、纈氨酸兩大品類，截至 23 年 6 月，公司共有氨基酸產能 5.75萬噸。由于公司丙氨酸市占率已較高，銷量較難出現大幅增長，假設 23/24/25 年丙氨酸銷量分別為 3.16/3.25/3.2

108、1 萬噸，23 年受匯率影響，公司產品價格較高，參考歷史價格，預計24、25 年價格將有所回歸，同時毛利率將有所下滑，假設 23/24/25 年營收分別為5.92/5.84/5.79 億元，23/24/25 年毛利率為 52.0%/49.0%/49.0%。公司纈氨酸有較多新產能待投產，假設23/24/25年纈氨酸銷量分別為3.80/4.12/4.44萬噸，單價參考市場價格，假設 23/24/25 年營收分別為 7.79/6.90/7.44 億元，23 年下半年至今單價呈下降趨勢，24 年毛利率將有所下滑，但伴隨成本下降，25 年毛利率有望提升，假設 23/24/25 年毛利率為 38.8%/2

109、9.9%/31.3%。直接材料,0.95 直接人工,0.03制造費用,0.14運輸費用,0.05 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 新募投項目：新募投項目：包括 PDO、丁二酸、蘋果酸，假設均于 24Q1 投產。參考公司問詢函的回復對相關產品營收與盈利的預測，預計 24/25 年營收為 10.64/14.86 億元，假設 24/25 年毛利率為 44.5%/42.4%。其他新產品：其他新產品：包括精氨酸與色氨酸，參考市場價格及公司相關投產計劃，假設營收為4.25/9.63 億元，毛利率假設為 33

110、.5%/33.8%。維生素產品：維生素產品：包括 D-泛酸鈣、D-泛醇、肌醇，截至 23 年 6 月，公司共有維生素產能 500噸，假設 7000 噸丙氨酸衍生物（包括 5000 噸泛酸鈣+2000 噸泛醇）23 年下半年投產。23 年肌醇銷售量提升，拉動營收增長，但 D-泛酸鈣市場價格大幅下降，營收有下降壓力，假設23/24/25年維生素系列營收為3.23/2.31/2.07億元，毛利率為47.9%/40.6%/33.8%。其他產品：其他產品：該部分收入占比較小，且無在建及擬建項目，參考歷史營收增速與毛利率變動。其他業務：其他業務：包括貿易類產品、氨基酸有機肥等，非主營業務，保守假設營收保持

111、 5%增速，毛利率取前五年均值。費用率、稅率等參考歷年數據。根據以上假設，預計 23/24/25 年營收為 19.39/32.56/42.57億元，同比+36.7%/+67.9%/+30.8%，歸母凈利為 4.51/6.74/8.65 億元，同比+41.0%/+49.3%/+28.4%。表 19：公司歷史營收與預測 單位單位 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入 百萬元 383 421 491 487 954 1419 1939 3256 4257 YOY%-10.0%16.7%-0.8%95.8%48.7%36.7

112、%67.9%30.8%總毛利 百萬元 133 167 226 201 308 548 807 1252 1597 毛利率%34.7%39.7%46.0%41.2%32.3%38.7%41.6%38.5%37.5%氨基酸產品 丙氨酸收入 百萬元 353 390 399 420 489 514 592 584 579 銷量 噸 19699 22972 23721 26840 32900 30920 31617 32459 32132 毛利 百萬元 131 162 182 172 192 234 308 287 284 毛利率%37.2%41.5%45.8%40.9%39.2%45.6%52.0%4

113、9.0%49.0%纈氨酸收入 百萬元 317 652 779 690 744 銷量 噸 15040 30750 38000 41200 44400 毛利 百萬元 95 261 302 206 233 毛利率%30.0%40.0%38.8%29.9%31.3%新募投項目（丁二酸+蘋果酸+PDO）收入 百萬元 1064 1486 毛利 百萬元 474 631 毛利率%44.5%42.4%其他新產品（精氨酸+色氨酸）收入 百萬元 425 963 毛利 百萬元 143 325 毛利率%33.5%33.8%維生素產品（D-泛酸鈣+D-泛醇+肌醇）收入 百萬元 47 39 25 32 323 231 20

114、7 毛利 百萬元 32 20 4 12 155 94 70 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 單位單位 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率%67.1%51.1%17.8%36.6%47.9%40.6%33.8%其他產品 收入 百萬元 1 6 13 7 11 21 26 31 37 毛利 百萬元 0 0 0 4 6 9 10 12 15 毛利率%47.3%53.4%56.6%59.7%53.1%42.7%40.0%40.

115、0%40.0%其他業務（貿易類產品+氨基酸有機肥+其他）收入 百萬元 28 25 32 21 112 199 219 230 242 毛利 百萬元 1 2 4 5 12 33 32 37 40 資料來源：wind，華恒生物募集說明書，華恒生物問詢函的回復，西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 我們選取合成生物學企業凱賽生物、華熙生物、川寧生物作為可比公司，截至 24 年 3 月21 日，可比公司 24 年平均 PE 為 28 倍。參考可比公司估值，考慮到華恒產品矩陣不斷擴容，多個項目在建，成長性可期，給予 24 年 35 倍 PE 估值，對應 24 年目標價 149.64元。表 20：相

116、對估值 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價（元）（元）總市值總市值（億）（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）23-25 年年CAGR P/E(倍）倍）23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 688065.SH 凱賽生物 44.8 261 3.67 7.12 10.76-34%94%51%25%71 37 24 688363.SH 華熙生物 60.0 289 5.87 10.01 12.20-39%70%22%8%49 29 24 301301.SZ 川寧生物 9.6 213 6.87 10.77 12.53 67%57%16%

117、45%31 20 17 均值 -37%82%37%16%50 28 22 688639.SH 華恒生物 111.5 176 4.51 6.74 8.65 41%49%28%39%39 26 20 資料來源：wind，西部證券研發中心。注：凱賽生物、華熙生物、川寧生物來源 wind 一致預期，截至 24 年 3 月 21 日收盤價 從公司歷史 PE 來看，截至 2024 年 3 月 21 日，公司自上市以來 PE 均值為 56 倍，近一年的 PE 均值為 44 倍，考慮到化工行業整體較弱，對公司估值有所壓制，保守假設 24年 PE 為 35 倍，對應目標價 149.64 元。圖 46：歷史 PE

118、 band 資料來源：wind，西部證券研發中心。注：截至 2024 年 3 月 21 日 0501001502002502021/4/222021/9/222022/2/222022/7/222022/12/222023/5/222023/10/22收盤價78.913x67.044x55.175x43.306x31.437x 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.3 投資建議投資建議 我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 4.51/6.74/8.65 億元。參考可比公司估值與歷史PE，考

119、慮到華恒多個募投項目在建，產品矩陣不斷擴容，給予 24 年 35 倍 PE 估值，對應 24 年目標價 149.64 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。五、風險提示五、風險提示 1）項目投產不達預期。）項目投產不達預期。公司有多個項目在建及擬建，可能受到外界因素擾動，導致建設進度不達預期。2）產品需求不及預期。）產品需求不及預期。公司多個新產品尚未投入市場，存在產品需求不及預期的風險。3）原材料成本波動。）原材料成本波動。公司主要原材料為葡萄糖等，可能出現價格波動情況，若公司不能有效地將原材料和能源價格上漲的壓力轉移到下游或不能通過技術工藝創新抵消成本上漲的壓力，則會影響公司的經營業績。4）產品

120、價格可能下滑。）產品價格可能下滑。行業產能提升，可能出現供大于求情況，公司產品價格可能下降，影響公司經營業績。5）項目研發進度不及預期。）項目研發進度不及預期。公司布局多個新產品，包括高絲族氨基酸等，尚未進入中試流程，可能出現進度不及預期或研發效果不及預期。6）技術研發滯后風險。）技術研發滯后風險。技術為公司核心競爭力，當前合成生物學市場競爭激烈，若公司技術研發滯后，可能會影響公司的盈利能力。7）匯率波動風險。）匯率波動風險。公司海外收入占比較高，若匯率波動較大，可能會產生匯兌損失，對公司業績造成不良影響。公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 35|

121、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 122 147 192 219 243 營業收入營業收入 954 1,419 1,939 3,256 4,257 應收款項 251 350 430 727 937 營業成本 646 870 1,132 2,004 2,660 存貨凈額 106 136 170 281 346 營業稅金及附加 7 8

122、12 19 26 其他流動資產 374 230 79 75 72 銷售費用 15 29 53 83 95 流動資產合計流動資產合計 853 863 870 1,302 1,597 管理費用 118 192 238 391 504 固定資產及在建工程 528 952 1,707 2,303 2,763 財務費用(0)(7)7 17 17 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(17)(16)(15)(17)(17)無形資產 44 73 76 79 83 營業利潤營業利潤 186 342 513 759 972 其他非流動資產 49 139 390 405 427 營業外凈收支 4

123、 1(4)(2)0 非流動資產合計非流動資產合計 622 1,164 2,173 2,788 3,272 利潤總額利潤總額 191 343 509 757 972 資產總計資產總計 1,474 2,027 3,043 4,090 4,870 所得稅費用 23 24 58 83 107 短期借款 18 79 512 592 286 凈利潤凈利潤 168 319 451 674 865 應付款項 164 308 315 569 739 少數股東損益 0(1)0 0 0 其他流動負債 0 1 1 1 1 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 168 320 451 674 865 流動負債合計流動負

124、債合計 183 389 828 1,162 1,025 長期借款及應付債券 0 0 144 278 436 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 108 157 171 184 192 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 108 157 315 462 628 ROE 20.1%24.0%26.7%30.9%30.5%負債合計負債合計 291 545 1,143 1,624 1,653 毛利率 32.3%38.7%41.6%38.5%37.5%股本 108 108 158 158 158 營業利潤率 19.5%24.1%26.5%23.

125、3%22.8%股東權益 1,183 1,482 1,900 2,466 3,217 銷售凈利率 17.6%22.5%23.3%20.7%20.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,474 2,027 3,043 4,090 4,870 成長能力成長能力 營業收入增長率 95.8%48.7%36.7%67.9%30.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 40.8%83.6%50.0%47.9%28.1%凈利潤 168 319 451 674 865 歸母凈利潤增長率 38.9%90.2%41.0%49.3%28

126、.4%折舊攤銷 48 59 70 108 145 償債能力償債能力 利息費用(0)(7)7 17 17 資產負債率 19.7%26.9%37.6%39.7%33.9%其他(120)(14)(331)(171)(119)流動比 4.66 2.22 1.05 1.12 1.56 經營活動現金流經營活動現金流 96 357 198 627 907 速動比 4.08 1.87 0.85 0.88 1.22 資本支出(181)(456)(828)(708)(608)其他(331)114 138 18 4 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流

127、投資活動現金流(512)(342)(690)(689)(603)每股指標每股指標 債務融資(36)67 570 197(165)EPS 1.07 2.03 2.86 4.28 5.49 權益融資 502(61)(33)(107)(114)BVPS 7.51 9.40 12.05 15.65 20.41 其它 12 0 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 477 6 537 89(280)P/E 104.4 54.9 38.9 26.1 20.3 匯率變動 P/B 10.2 8.2 9.2 7.1 5.5 現金凈增加額現金凈增加額 61 22 45 27 24 P/S 18.4

128、12.4 9.1 5.4 4.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|華恒生物 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 22 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評

129、級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的

130、職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構

131、客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具

132、日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標

133、的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系

134、或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。