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1、 洪城環境：穩定盈利&持續高分紅的南昌綜合環境運營商 洪城環境(600461)公司首次覆蓋報告 2024 年 8 月 1 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 洪城環境(600461)投資評級 買入 上次評級 Table_Chart 資料來源：聚源，信達證券研發中心 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 電力公用聯席首席分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-8332672

2、3 郵 箱： Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）11.67 52 周內股價波動區間(元)12.25-7.98 最近一月漲跌幅()0.78 總股本(億股)12.29 流通 A 股比例()92.96 總市值(億元)143.43 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_Title 穩定盈利&持續高分紅的南昌綜合環境運營商 Table_ReportDate 2024 年 8 月 1 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summary 洪城環境作為南昌市綜合環境運營商，具備穩定盈利洪城環境作為南昌市綜合環境運營商，具備穩定盈利+高分紅屬性。高

3、分紅屬性。公司大股東為南昌水業集團（持股 29.79%），公司充分依托集團資源，先后注入水務、燃氣、固廢等優質資產，已經成為區域環境綜合運營商。公司水務業務運營能力領跑行業，2023 年供水業務毛利率 45%，污水業務毛利率 42%。同時，公司在江西省支持下資產的獲利能力較強，公司資產周轉率顯著高于行業。2023 年公司 ROE 達到 14.4%，位居行業可比公司第一，體現公司突出的盈利能力。公司運營業務毛利占比接近80%，占抵銷前凈利潤比重近 90%，盈利具有較強的穩定性。同時公司承諾 2024-2026 年分紅比例不低于歸母凈利潤 50%，2023 年靜態股息率達到 4.82%，2024

4、年預測股息率為 4%。水務業務發展穩健，持續貢獻穩定現金流。供水業務：水務業務發展穩健，持續貢獻穩定現金流。供水業務：公司目前供水產能 194 萬噸/日，在南昌市供水市場處于領先地位，且成本控制能力較強，板塊毛利率維持在 45%，在可比公司中排名靠前。當前江西省已有多地開展水價調整，南昌市存在水價上調的可能。我們預計供水業務有望伴隨水價改革而帶來盈利增厚。同時，公司積極拓展直飲水業務，并目標在 2024 年底建成 100 個直飲水項目，實現直飲日供水量達 400 噸的目標。污水處理業務：污水處理業務：公司現有污水處理產能370萬噸/日，在江西省內市占率超過80%，產能利用率超過85%。江西省正

5、在推進水污染治理改革，2022 年江西省城市生活污水收集率不到 50%，不及全國平均水平。公司順應改革趨勢進行廠網一體化投資建設，目前已經完成項目投資37億元，項目內部收益率在5%-10%，廠網一體化的推進或將為公司帶來運營和工程的收入和盈利增量。燃氣順價機制落地有望保障板塊盈利穩定性。燃氣順價機制落地有望保障板塊盈利穩定性。公司燃氣板塊分為燃氣銷售與燃氣工程兩部分業務，合計毛利占比 15.67%。公司燃氣銷售在南昌市具有壟斷經營地位，2018-2023年燃氣用戶數復合增長率為9.3%，支撐燃氣銷售收入穩步增加。2022年受到上游氣價上漲影響，毛利率有所收縮，2023 年恢復至 10%。我們認

6、為伴隨天然氣價格聯動機制調整，上游成本壓力有望得到及時疏導，燃氣業務經營穩定性或將增強。鼎元生態連續三年完成業績承諾，鼎元生態連續三年完成業績承諾，近期近期新新注入注入資產增厚盈利。資產增厚盈利。2023 年鼎元生態新增光伏發電項目及飛灰填埋業務，全年實現毛利率分別為67%、81%，有望提高板塊綜合盈利水平。根據業績承諾，2024年鼎元生態完成凈利潤不低于 1.35 億元。投資建議：投資建議：公司深耕水務環保行業，盈利能力突出。同時，公司做出分紅承諾，2024-2026 年將保持 50%以上比例分紅，持續為投資者創造分紅回報?？紤]到公司運營業務較為穩定，且水務、燃氣業務有望受益價格改革，而帶來

7、盈利增加。我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為84.47/89.05/94.19 億元，歸母凈利潤 11.69/12.35/12.89 億元，按 7 月31 日收盤價計算，對應 PE 為 12.27x/11.61x/11.13x，我們看好公司穩-20%0%20%40%60%23/0723/1124/03洪城環境滬深300fYeZbZaYfYbUaYbZ9PdNbRoMnNsQqMeRrRzRkPmMoMaQrQqQvPoPqPuOrRnP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127

8、號金隅大廈B座 郵編：100031 健成長能力及分紅潛力，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：水價上調不及預期風險；項目進展不及預期；市場拓展風險。主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）7,781 8,048 8,447 8,905 9,419 同比(%)-14.8%3.4%5.0%5.4%5.8%歸屬母公司凈利潤（百萬元）962 1,083 1,169 1,235 1,289 同比(%)-5.8%12.6%8.0%5.7%4.3%毛利率(%)29.8%30.7%31.4%31.4%31.5%ROE(%)13.4%13.6%

9、13.3%12.8%12.2%EPS（攤?。ㄔ?.78 0.88 0.95 1.01 1.05 P/E 14.91 13.25 12.27 11.61 11.13 P/B 2.01 1.81 1.64 1.49 1.36 EV/EBITDA 4.74 5.62 7.32 6.86 6.66 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年 7月31日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 投資聚焦 洪城環境洪城環境為為江西省龍頭江西省龍頭綜合環境運營商綜合環境運營商，資產盈利能力業內領先，資產盈利能力業內領先。公司主營供水、污水處理、燃氣、固廢處理等業務，公司運營業務毛利占

10、比接近 80%。2023 年公司 ROE 達到14.4%，位居行業可比公司第一名。公司水務業務運營能力領跑行業，2023 年供水業務毛利率 45%，污水業務毛利率 42%。同時，公司獲得江西省大力支持，其資產的盈利能力維持在較強水平，公司資產周轉率顯著高于同業。水務水務主業穩健運營，主業穩健運營，受益于受益于公用事業順價公用事業順價盈利能力盈利能力有望有望提升提升。當前公司水務業務進入穩定運營期，其中供水業務在南昌市處于領先地位，毛利率維持 45%；污水處理業務在江西省市占率超過 80%，我們預計伴隨水價改革及供排水量提升，公司水務業務盈利有望穩步增加。公司燃氣銷售在南昌市具有壟斷經營地位，未

11、來伴隨天然氣價格聯動機制調整，上游成本壓力有望得到及時疏導，燃氣業務經營穩定性或將增強。承諾高比例承諾高比例分紅分紅，股息率保持較高水平，股息率保持較高水平。2021-2023 年公司分紅率分別為 63.37%、50.18%、50.02%，公司承諾 2024-2026年分紅比例不低于歸母凈利潤 50%。2023年靜態股息率達到 4.82%。我們假設公司 2024 年分紅率為 50%，根據我們的盈利預測，預計2024 年分紅 5.95 億元，對應 7 月 31 日收盤價的股息率為 4%。分紅水平在公用事業板塊領先，高股息收益屬性凸顯。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 目 錄 投資聚焦.4 一

12、、洪城環境：穩定盈利&持續高分紅的南昌綜合環境運營商.7 1.1 立足水務主業，打造一流環境產業綜合運營商.7 1.2 運營業務毛利占比近 80%，盈利實現穩健增長.8 1.3 重視股東回報，分紅能力行業領先.11 二、供水板塊：供水業務穩健運營，直飲水拓展業務邊界.12 2.1 公司在南昌市具有壟斷地位，水價改革或帶來盈利增厚.12 2.2 積極拓展直飲水業務，尋求新業績增長點.14 三、污水處理板塊：江西省水污染治理改革有望帶來增長動能.16 3.1 公司為江西省最大污水處理企業，提標改造助推單噸收入提升.16 3.2“廠網一體化”持續推進，帶來運營和工程收入增量.17 四、燃氣板塊：順價

13、機制落地有望保障盈利穩定性.19 五、固廢板塊：近期新注入大股東優質資產，連續完成業績承諾.21 六、盈利預測與估值.23 風險提示.24 表 目 錄 表 1：公司產能規模情況（截止 2023 年）.8 表 2：江西省市縣自來水調價進展.14 表 3：管道直飲水與其他飲水方式對比優勢.15 表 4：洪城環境“廠網一體化”項目布局情況.19 表 5：公司固廢業務產能布局情況.22 表 6：鼎元生態業績承諾及兌現情況.22 表 7：鼎元生態分業務應收賬款情況（萬元）.22 表 8：洪城環境分版塊業績拆分及預測.23 表 9：可比公司估值比較.24 圖 目 錄 圖 1：公司股權結構圖（2024Q1）

14、.7 圖 2：洪城環境發展脈絡圖.7 圖 3：2015-2023 年公司營業收入及增速.8 圖 4：2015-2023 年公司歸母凈利潤及增速.8 圖 5：2016-2023 年公司毛利結構（億元）.9 圖 6：2016-2023 年公司分部利潤結構（億元）.9 圖 7：2015-2023 年公司 ROE 與 ROA 情況（%）.9 圖 8：2015-2023 年公司負債情況（%）.9 圖 9：2015-2023 年公司現金流情況（億元）.10 圖 10：2015-2023 年公司期間費用率（%）.10 圖 11：2022-2023 年水務行業主要上市公司 ROE 對比（%）.10 圖 12：

15、2023 年水務行業主要上市公司水務業務毛利率對比（%）.10 圖 13：2015-2023 年行業可比公司總資產周轉率（次）.10 圖 14：2015-2023 年行業可比公司權益乘數.10 圖 15：2015-2023 年公司分紅比例（%）.11 圖 16：2015-2023 年公司靜態股息率（%）.11 圖 17：南昌市常住人口情況（萬人）.12 圖 18：南昌市城鎮化率與人均 GDP（元/人；%）.12 圖 19：洪城環境自來水供應占全市供水超 80%.12 圖 20：洪城環境供水業務產能.12 圖 21：南昌市水價上漲帶動公司毛利增厚.13 圖 22：洪城環境單噸自來水成本變動情況（

16、元/噸）.13 圖 23：水務行業可比公司自來水業務毛利率對比（%）.13 圖 24：管道直飲水工藝流程圖.14 圖 25：管道直飲水發展歷程.15 圖 26：洪城環境管道直飲水集中凈化處理機房.16 圖 27：污水處理業務毛利占比約 40%（億元；%）.16 圖 28：污水處理業務毛利率超過 42%（億元；%）.16 圖 29：污水處理業務產能增長情況.17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖 30：公司污水處理量及產能利用率.17 圖 31：污水處理業務單位售價情況（元/噸）.17 圖 32：污水處理業務單噸成本結構情況（元/噸）.17 圖 33：2022 年全國城市生活污水收集率.

17、18 圖 34：南昌市污水排放治理進程.18 圖 35：燃氣業務銷售收入及毛利情況（億元）.19 圖 36：燃氣工程業務銷售收入及毛利情況（億元）.19 圖 37：公司燃氣銷售量及增速（萬立方米）.20 圖 38：公司燃氣用戶數及增速.20 圖 39：2017-2023 年燃氣業務單位售價情況.20 圖 40：2017-2023 年燃氣業務單位成本情況.20 圖 41：公司非居民銷氣量占比超 60%（萬立方米）.21 圖 42：天然氣順價助推公司非居民銷氣價格上漲（元/方）.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、洪城環境：穩定盈利&持續高分紅的南昌綜合環境運營商 1.1 立足水務主業

18、，打造一流環境產業綜合運營商 公司背靠南昌市國資委，是母公司下屬公司背靠南昌市國資委，是母公司下屬唯一唯一公用事業上市平臺。公用事業上市平臺。截止 2024Q1，母公司南昌水業集團直接持股 29.79%，南昌市政公用集團直接及間接持股 47.29%，實控人為南昌市國資委。南昌水業集團在水務環保產業有 80 余年產業經驗，業務涵蓋城鎮供水，污水處理，清潔能源，固廢處理，環境治理等領域。洪城環境作為集團下屬唯一上市平臺，先后承接母公司及市政公用集團水務、燃氣、固廢等優質資產，充分依托集團資源，助力打造綜合環境運營商。圖圖 1：公司股權結構圖公司股權結構圖（2024Q1）資料來源：IfinD，信達證

19、券研發中心 注：各版塊列示2023年凈利潤貢獻1000萬以上的核心子公司 立足水務主業，積極立足水務主業，積極開拓環保開拓環保業務業務，實現公用事業實現公用事業多領域多領域協同發展協同發展。公司 2001 年成立，2004 年在上交所成功上市。公司深耕水務行業，成立初集團將下屬青云水廠、朝陽水廠等供水資產注入上市公司，而后公司于2006年通過收購股權切入污水處理行業，具有行業領先的水務運營管理能力。同時，公司積極布局公用環保板塊，2016年收購南昌燃氣 51%股權、公用新能源 100%股權，開始擴展燃氣業務；2022 年，公司以發行股份及支付現金并募集配套資金的方式，購買控股股東水業集團持有的

20、固廢資產。目前已經形成自來水生產與供應、污水處理、固廢處置、清潔能源供應、環境治理等業務完善的產業鏈。圖圖 2：洪城環境發展脈絡圖洪城環境發展脈絡圖 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 公司公司主營業務在南昌市占據優勢地位。主營業務在南昌市占據優勢地位。自來水產能布局：截止2023年，公司擁有自來水廠 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 11 座，在運產能 194 萬噸/日，供水管網 8000 余公里，服務人口 400 萬，在南昌城區供水市場處于絕對領先地位；污水污水產能布局：產能布局：公司擁有污水處理廠 108 座，江西省市場占有率超過 80%；能源產能布局能源產能布局：公司燃氣業務主要

21、覆蓋南昌市行政區域，在南昌市燃氣市場占有率超 90%；固廢產能布局：固廢產能布局：公司通過鼎元生態運營生活垃圾焚燒、餐廚垃圾處理、垃圾滲濾液處理等項目，生活垃圾處置業務在南昌市場占有率達 60%。表表 1：公司產能規模情況（：公司產能規模情況（截止截止 2023 年）年）重要指標 業務情況 業務布局區域及市場地位 自來水產能（萬噸/日）194 南昌市（覆蓋南昌市除南昌縣和進賢縣以外的全部區域）自來水售水量（萬噸）39570 污水產能（萬噸/日）369.85 江西?。ㄊ姓悸食^ 80%）污水處理量（萬噸）116123 供氣能力（萬立方米/日）1152 南昌市（市占率超過 90%）燃氣銷量（萬立方

22、米）52462 垃圾焚燒發電產能（噸/日）2400 南昌市麥園、溫州市（南昌市占率 60%）滲濾液處置產能（噸/日）1400 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 運營業務毛利占比近 80%，盈利實現穩健增長 產能擴張和新業務開拓助力公司業績穩步增長。產能擴張和新業務開拓助力公司業績穩步增長。2023 年公司營業收入 80.5 億元，同比增長 3.43%；歸母凈利潤 10.8 億元，同比增長 12.59%。伴隨公司自來水及污水產能陸續投產運營及固廢資產注入，公司盈利水平穩定增加。2017-2023 年公司歸母凈利潤由 2.7 億元增長至 10.8億元，年復合增速達到 26%。2021-

23、2023年利潤增速超過收入增速，主要由于毛利率較低的工程業務收縮，公司“造血”能力進一步增強。圖圖 3：2015-2023 年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2015-2023 年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 分板塊來看，公司水務業務分板塊來看，公司水務業務毛利占比毛利占比 57%，運營業務毛利占比近，運營業務毛利占比近 80%。公司主要業務為自來水銷售、污水處理服務與固廢處理業務等運營類業務，2023 年毛利占比分別為 17.4%、40.3%、12.8%，凈利潤占比分別為 30.7

24、%、34.3%、11%（分部抵銷前）。其中，自來水業務板塊毛利率達 45%，且凈利潤占比高于毛利占比，盈利能力較強；污水業務伴隨著產能釋放以及提標改造項目的推進，利潤占比持續提升，目前已經成為公司業績貢獻最大的板塊；燃氣銷售業務受到成本上升影響，毛利率有所收窄，2023 年盈利有所好轉，毛利率達到 9.9%。2021 年由于燃氣母公司計提子公司的分紅款增加，占抵銷前凈利潤比重提升；固廢業務于 2022年并表，毛利率超過 40%。公司水務業務占凈利潤比重為 65%（抵銷前），16.2 30.9 35.4 43.8 53.8 66.0 81.7 77.8 80.5-20%0%20%40%60%80

25、%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00營業總收入（億元）同比增長（右）1.9 2.3 2.7 3.4 4.9 6.6 8.2 9.5 10.8 0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.00歸母凈利潤（億元）同比增長（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 運營類業務占毛利比重近 80%，占凈利潤（抵銷前）比重為 87.5%，因此經營性凈現金流具有較高的穩定性。圖圖 5：2016-2023 年年公司公司毛利毛利結構（億元）結構（億元）圖圖 6：2016-2023 年年公司公司

26、分部利潤分部利潤結構（結構（億億元）元）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 ROE 呈現上升趨勢，資產負債率保持相對穩定。呈現上升趨勢，資產負債率保持相對穩定。自 2017 年開始公司水務產能釋放疊加燃氣業務并表，ROE 呈現顯著上升趨勢，2023 年公司的 ROE 與 ROA 分別為 14.39%與7.67%，且ROE近三年都保持在 14%之上，體現出公司運營類資產占比高帶來的穩健的盈利能力。負債方面，公司因于 2020 年公開發行 18 億元可轉債導致資產負債率出現較大提升，截止 2024年 6月 30日，已經轉股 8.37億元，占比 46.5%

27、?？傮w來看，資產負債率雖略有上升但有效控制在 60%左右。圖圖 7：2015-2023 年年公司公司 ROE 與與 ROA 情況情況（%）圖圖 8：2015-2023 年公司負債情況年公司負債情況（%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：有息負債率（%）=帶息債務/負債合計 經營性現金流充沛，經營性現金流充沛，期間期間費用率顯著下降。費用率顯著下降。伴隨公司運營資產占比提高，經營活動產生的現金流量凈額呈現上升趨勢，2015-2023 年復合增速為 12.4%，公司經營活動現金流凈額基本可以滿足投資活動所需現金。同時，公司費用控制能力強，期間費用率

28、由 2014 年20.66%逐漸下降至 2023 年 12.29%，公司運營效率顯著提升。45.7%27.6%28.5%25.1%33.3%24.4%22.1%17.0%34.4%18.3%21.2%20.9%20.5%25.6%32.9%40.4%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020162017201820192020202120222023自來水銷售污水處理服務費給排水工程污水環境工程燃氣銷售燃氣工程安裝固廢處理業務其他業務49%59%53%59%60%45%67%65%-40%-20%0%20%40%60%80%-10.00-5.000.005.0010

29、.0015.0020.0020162017201820192020202120222023自來水板塊污水板塊能源板塊固廢處理服務其他板塊工程板塊分部間抵銷水務業務占比（合并抵銷前）9.75 9.09 8.71 9.97 11.81 13.04 14.48 14.55 14.39 6.78 7.31 6.71 7.31 7.91 7.79 7.81 7.92 7.67 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201520162017201820192020202120222023ROEROA62.00 56.28 57.88 61.35 56.28 63.

30、66 63.46 61.28 60.86 64.50 49.75 54.83 52.51 55.20 63.28 57.51 54.00 56.51 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00201520162017201820192020202120222023資產負債率有息負債率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 9：2015-2023 年年公司現金流情況公司現金流情況（億元）（億元）圖圖 10：2015-2023 年年公司期間費用率公司期間費用率（%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 公司盈利能力較強，

31、公司盈利能力較強，ROE 位居行業前列。位居行業前列。通過比較行業內 9 家 A 股水務上市公司盈利情況發現，洪城環境盈利能力強，2023 年公司 ROE 達到 14.4%，位居行業第一。通過杜邦分析，我們認為公司高通過杜邦分析，我們認為公司高 ROE 得益于較高的總資產周轉率及水務運營毛利率。水得益于較高的總資產周轉率及水務運營毛利率。水務業務毛利率：務業務毛利率：公司 2023 年供水業務毛利率 45%、污水業務毛利率 42%，處于行業領先位置，且水務毛利占比達到 57%，支撐公司獲得持續穩定的盈利?？傎Y產周轉率：總資產周轉率：公司總資產周轉率一直高于行業，且保持在較高位置，說明公司有效資

32、產多，在江西省支持之下資產盈利能力好。2016-2021 年，公司毛利率較高的供水及污水業務產能逐年釋放，2022-2023 年有所下滑，主要由于水務產能基本投產完成，新增投資還暫未獲得收益，總資產周轉率有所下滑。權益乘數：權益乘數：公司權益乘數略高于可比公司水平，說明公司合理利用財務杠桿，增強股東回報能力。圖圖 11：20222022-20232023 年年水務行業主要上市公司水務行業主要上市公司 ROE 對比（對比（%）圖圖 12：20232023 年年水務行業主要上市公司水務行業主要上市公司毛利率毛利率對比對比（%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研

33、發中心 圖圖 13：2015-2023 年行業可比公司總資產周轉率（年行業可比公司總資產周轉率（次次）圖圖 14：20152015-20232023 年行業可比公司權益乘數年行業可比公司權益乘數 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：總資產周轉率營業總收入平均總資產 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：權益乘數=總資產/股東權益-30-20-100102030201520162017201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額0%2%4%6%8%10%2014 2015 2016 2017 2018

34、 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率00.10.20.30.40.50.6201520162017201820192020202120222023興蓉環境洪城環境錢江水利江南水務海天股份0.000.501.001.502.002.503.003.50201520162017201820192020202120222023興蓉環境洪城環境錢江水利江南水務海天股份14.39 11.73 9.85 9.03 8.96 6.40 5.69 2.80 1.58 02468101214162022202351%45%44%42%39%32.9%23.4

35、%14%47%42%40%29%5%37.5%40.1%28%0%20%40%60%海天股份 洪城環境 興蓉環境 錢江水利 江南水務 首創環保 綠城水務 重慶水務供水業務毛利率污水業務毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 1.3 重視股東回報，分紅能力行業領先 充分利用多種融資渠道，把握市場機遇，做強水務主業同時拓展業務邊界。充分利用多種融資渠道，把握市場機遇，做強水務主業同時拓展業務邊界。2016 年公司定向增發募集資金 5.78 億元，用于購買南昌燃氣 51%股權、公用新能源 100%股權、二次供水公司 100%股權，拓展燃氣業務；2019年通過定向增發實際募集 8.66億元，用

36、于城北水廠二期項目建設及污水處理廠提標改造項目，助推水務主業規模擴大；2020 年發行可轉債，募集資金 18 億元，用于十余處污水處理廠新建及提標改造工程。2022 年 4 月及 10 月分別募集資金 5.76 億元、3.68 億元，用于購買水業集團持有的鼎元生態 100%股權，拓展固廢業務。公司融資緊緊圍繞水務主業及新業務拓展，均取得較好盈利回報，體現公司合理利用融資渠道促進業務發展。高分紅高股息屬性突出，分紅承諾展期三年。高分紅高股息屬性突出，分紅承諾展期三年。公司重視股東回報，2021 年公司發布未來三年分紅規劃，承諾分紅比例不低于歸母凈利潤 50%。公司已兌現承諾，近三年分紅比例保持在

37、 50%以上、對應靜態股息率在 5%左右，體現公司具有較高的盈利能力和成本管理水平。2024 年 4 月，公司發布公司未來三年（2024-2026 年）分紅規劃，承諾分紅比例不低于歸母凈利潤的 50%，公司高比例分紅趨勢有望穩定延續。圖圖 15：20152015-20232023 年公司分紅比例年公司分紅比例（%）圖圖 16：20152015-20232023 年年公司公司靜態靜態股息率（股息率（%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 表表 2：20232023 年主要年主要 A A 股主要股主要水務公司分紅比例與股息率對比（水務公司分紅比例與股息率

38、對比（%）ROE 現金分紅比例（現金分紅比例（%）2018-2022 年累計現年累計現金分紅額（億元）金分紅額（億元）2023 年靜態年靜態股息率（股息率（%）2024 年預測股年預測股息率（息率（%）2022 年年 2023 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 首創環保 11.53 5.69 32.09 30.26 45.70 21.58 3.72 4.84 洪城環境洪城環境*14.55 14.39 63.37 50.18 50.02 13.00 4.82 4.04 重慶水務 11.40 6.40 59.38 67.89 74.52 50.35 2.98 3.67 興蓉環境

39、*11.46 11.73 20.38 20.67 27.53 10.66 2.99 2.59 江南水務 8.26 8.96 30.45 30.02 30.08 2.99 2.10 /錢江水利 8.05 9.03 35.12 30.71 34.34 1.06 1.59 /資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：市值截止至2024年7月31日；*公司盈利預測為信達能源預測，其他均采用同花順一致預測；假設分紅比例延續2023年計算2024年股息率 61.1639.9550.4360.1263.3750.18 50.020.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00

40、2015201620172018201920202021202220234.073.094.366.236.136.244.820.001.002.003.004.005.006.007.00201520162017201820192020202120222023 ROE 現金分紅比例（現金分紅比例（%）2018-2022 年累計現年累計現金分紅額（億元）金分紅額（億元）2023 年靜態年靜態股息率（股息率（%）2024 年預測股年預測股息率（息率（%）2022 年年 2023 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 首創環保 11.53 5.69 32.09 30.26 45.

41、70 21.58 3.72 4.95 洪城環境洪城環境 14.55 14.39 63.37 50.18 50.02 13.00 4.82 4.31 重慶水務 11.40 6.40 59.38 67.89 74.52 50.35 2.98 3.84 興蓉環境 11.46 11.73 20.38 20.67 27.53 10.66 2.99 2.61 江南水務 8.26 8.96 30.45 30.02 30.08 2.99 2.10 /錢江水利 8.05 9.03 35.12 30.71 34.34 1.06 1.59 /請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 二、供水板塊：供水業務穩健運營，直

42、飲水拓展業務邊界 2.1 公司在南昌市具有壟斷地位，水價改革或帶來盈利增厚 南昌市人口及城鎮化率持續增長，支撐公司售水量持續提升。南昌市人口及城鎮化率持續增長，支撐公司售水量持續提升。南昌市為長江中游城市群的重要節點，有較為明顯的交通和區位優勢，近年來，南昌市經濟發展速度快，2017-2022年人均 GDP 復合增速達到 7.3%。同時，南昌市常住人口持續增長。根據南昌市國土空間總體規劃 2021-2035 年)，南昌市預計 2035 年常住人口達到 800 萬人，實際管理服務人口達到 1000 萬人，有望支撐公司售水量穩定增長。圖圖 17：南昌市常住人口情況（萬人）南昌市常住人口情況（萬人）

43、圖圖 18：南昌市城鎮化率與人均南昌市城鎮化率與人均 GDP（元（元/人；人；%）資料來源：iFinD，南昌市國土空間總體規劃，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 公司在南昌城區供水市場處于領先地位公司在南昌城區供水市場處于領先地位，當前產能保持穩定，當前產能保持穩定。近年公司產能擴張支撐售水量穩步提高。供水產能由 2013 年 134 萬噸/日增長到 2023 年 194 萬噸/日，2017-2023 年復合增速為 5.2%。產能擴張同時售水量增加，2017-2023 年售水量復合增速為 3.6%。公司當前已經覆蓋南昌市除南昌縣和進賢縣以外的全部區域，2022 年公司售

44、水量占南昌市全年總供水量的 84%。我們預計，未來公司供水產能趨于穩定，售水量或將伴隨南昌市人口增加而呈現自然增長，為公司貢獻穩定現金流入。圖圖 19：洪城環境自來水供應占全市供水超洪城環境自來水供應占全市供水超 80%圖圖 20：洪城環境供水業務產能洪城環境供水業務產能 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 歷史上歷史上水價調整水價調整會會帶來公司板塊毛利率跳升帶來公司板塊毛利率跳升。2014 以及 2018 年南昌市調漲水價帶動公司單價及毛利率出現跳漲，而未調價的年份售水單價基本維持不變，但由于人工費、折舊費逐年上漲，所以毛利率在調價后會出現回落，

45、但毛利率整體呈現上升態勢。592 602 614 626 644 654 657 700 800 010020030040050060070080090072.3%73.3%74.2%77.5%78.1%78.6%78.9%68%70%72%74%76%78%80%0200004000060000800001000001200002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022江西:南昌市:人均GDP江西:南昌市:城鎮化率(右)73%78%79%78%80%80%84%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%05000100001500020000250

46、0030000350004000045000500002016201720182019202020212022南昌市供水總量（萬噸）洪城環境年售水量（萬噸）市占率134 144 144 144 144 164 164183194 194 194-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250產能（萬噸/日）yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2014 年 4 月 1 日起，南昌市居民生活用水價格由 1.18 元/噸，提升至 1.58 元/噸，同比提升 33.9%。洪城環境當年自來水單噸售價同比提升 32%，單噸毛利同比提升72.6%。2018 年 1

47、1 月 1 日起，南昌市居民生活用水價格由 1.58 元/噸提升至 2.03 元/噸，同比提升 28.48%。洪城環境 2019 年自來水單噸售價同比提升 26%，單噸毛利同比提升9.2%。圖圖 21：南昌市水價上漲帶動公司毛利增厚南昌市水價上漲帶動公司毛利增厚 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 公司自來水成本控制能力強，板塊毛利率行業領先。公司自來水成本控制能力強，板塊毛利率行業領先。自來水單噸成本自 2016 年 1.21 元/噸上漲至 2023 年 1.35 元/噸，增幅 11.6%，年復合增長率為 1.6%。2023 年公司單噸自來水成本 1.35 元/噸，其中人工費占比 22%

48、，折舊費用占比 38%，其他費用占比 21%，毛利率保持在 45%，在行業可比公司中排名靠前。圖圖 22：洪城環境單噸自來水成本變動情況（元洪城環境單噸自來水成本變動情況（元/噸）噸）圖圖 23：水務行業可比公司自來水業務毛利率對比（水務行業可比公司自來水業務毛利率對比（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 江西省政策要求江西省政策要求省內三年未調價地區應啟動調價機制省內三年未調價地區應啟動調價機制，南昌市，南昌市供水價格存在聯動調整可能供水價格存在聯動調整可能。2022 年 5 月江西省發改委發布關于貫徹落實城鎮供水價格管理辦法的通知，要求“建立城

49、鎮供水價格動態調整機制，價格監管周期原則上為 3 年。截至 2022 年 12 月 31 日已超過 3年未調整城鎮供水價格的市、縣要及時啟動價格調整機制，需要調整的應在 2023年底前完成”。南昌市分別于 2009/2014/2018 年調整自來水價格，最近一次距 2022 年已有四年，原則上應啟動價格調整機制，疏導供水成本壓力。0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.00201220132014201520162017201820192020202120222023自來水單位售價（元/噸）自來水單噸成本（元/噸）毛利率（右）2014年南昌市

50、水價提漲年南昌市水價提漲34%，公司自，公司自來水業務毛利率提升來水業務毛利率提升10pct2018年底，南昌市水價提漲年底，南昌市水價提漲29%，次年公，次年公司自來水業務毛利率提升司自來水業務毛利率提升11pct1.211.171.161.191.251.271.381.350.000.200.400.600.801.001.201.401.6020162017201820192020202120222023原材料人工費折舊能源費其他成本0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%洪城環境興蓉環境重慶水務首創環保江南水務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

51、14 江西省內已有多地開展水價調整江西省內已有多地開展水價調整。從價格來看，調價城市上調幅度在 0-0.3 元/噸，價格增長較為緩和；從區域來看，南昌市的三個區縣（進賢縣、安義縣、南昌縣）紛紛啟動價格調整機制，其中南昌縣已經執行調整后價格；從調整時間來看，贛州市已近 20 年未調價，而多地2017年已經調價，本輪再次啟動調價程序。我們認為伴隨價格市場化改革推進，水價聯動調整機制或將成為常態，南昌市也存在調漲水價可能，有望增厚公司供水業務盈利。表表 3：江西省市縣自來水調價進展：江西省市縣自來水調價進展 城市城市 聽證會時間聽證會時間 執行時間執行時間 原第一階梯水原第一階梯水價（元價（元/方）

52、方）調整后第一階梯水價（元調整后第一階梯水價（元/方）方）調價幅度調價幅度（元（元/方）方）上次調價時間上次調價時間 南昌市南昌縣-2021/5/1 1.54 1.85 0.3 吉安市永安縣 2022/9/2 2023/3/1-1.5-贛州市（五區同價）2023/1/12 2023/5/1 1.15-1.45 1.45 0-0.3 2005、2008 樟樹市 2023/12 2024/3/1 1.2 1.4 0.2 南昌市進賢縣 2022/11-1.28 1.74/1.8 0.46/0.52 2017 南昌市安義縣 2023/11/23-1.55 1.85/1.9 0.3/0.35 2017

53、上饒市弋陽縣 2024/1/5-1.2 1.5 0.3 2017 資料來源：政府官網，信達證券研發中心 2.2 積極拓展直飲水業務，尋求新業績增長點 管道直飲水是城市供水系統的延伸和補充，是通過分質供水的方式，在居住小區、學校、醫院、酒店、寫字樓內設大型智能中央凈水機房，并通過對自來水進行深度凈化處理，再將凈化后的優質水送達用戶。直飲水可以直飲水可以通過通過深度處理深度處理為用戶為用戶提供高質量飲水。提供高質量飲水。直飲水可以通過膜處理技術，去除水中各種有害物質（包括細菌、病毒及有機和無機化學物質）的同時，保證水中含有適量的微量元素和礦物質，且偏弱堿性，口感好。直飲水管網為全密封性體系，不需要

54、儲水池，不存在二次污染的源頭，且供水系統循環流動，避免供水過程中的二次污染。圖圖 24：管道直飲水工藝流程圖管道直飲水工藝流程圖 資料來源：南昌市政公用集團公眾號，信達證券研發中心 部分地區存在“水質性缺水”現象，發展直飲水有利于保障用水安全。部分地區存在“水質性缺水”現象，發展直飲水有利于保障用水安全。根據陳麗等包頭市管道直飲水管理的現狀與建議，包頭市水源有 80%源自黃河，冬春季水質經常為地表類及劣類水，超出了城市自來水系統常規水處理凈化能力，每年都有部分水源嗅味、氨氮超標。2004 年，包頭市全面實施健康水工程，截至 2022 年，包頭市城區管道直飲水 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

55、15 人口覆蓋率已上升至 87.53，受益人口達到 172.68 萬人，成為全國首個城區直飲水工程基本全覆蓋的城市。直飲水相較其他飲水方式經濟性更強。直飲水相較其他飲水方式經濟性更強。以洪城環境為例，管道直飲水水費 0.3 元/升，桶裝水價格約為 1-2.5 元/升，一次性瓶裝水價格約為 4 元/升，管道直飲水更具性價比。此外，直飲水兼具環保性，根據公司披露，南昌市市管道直飲水全覆蓋后，全市每年可減少約 14萬噸塑料使用，每年可減少約 3 億度電消耗，相當于年減少 62 萬噸 CO排放。表表 4：管道直飲水與其他飲水方式對比優勢管道直飲水與其他飲水方式對比優勢 健康性 安全性 經濟性 便捷性

56、智能性 管道直飲水 采用 15 級凈水工藝，去除水垢、有毒有害物質，通過專業測水工具調節PH 值(中性或弱堿性水)、水質硬度專業維護(50-200mg/L)、定期水質檢測、定期公布權威檢測報告。全封閉式食品級不銹鋼管網輸送，24 小時循環殺菌，現產現用新鮮活水，杜絕二次污染。實行階梯水價收費，平均水價 0.1-0.3 元/升，更有充值優惠活動，經濟實惠，性價比高。直通廚房，打開水龍頭就能飲用。24 小時水質檢測系統；手機繳費智能化。凈水器 儲水罐的水存在死水現象無循環系統；濾芯質量參差不齊，過濾性差；使用越久精華效果越難保證。不及時更換濾芯，水質得不到保證；無權威水質檢測報告。設備投入成本高，

57、使用壽命短；濾芯更換頻繁、維護、維修成本高。水流量小，用水量大時等待時間長；使用不方便，使用時間越顧慮越多。無預警信息。社區水站 凈化效果，難以掌握；普通五級過濾技術，制造廠家魚龍混雜；部分廠家無衛生許可證和水批。無人看管，無人維護，濾芯更換不及時，設備老化易滋生細菌，水質安全性差。價格一般偏高，純凈水0.4 元/升，弱堿性水0.53 元/升。需自提，不方便，惡劣天氣打水對老幼群體安全隱患大。無健康安全指標。桶裝水 3 天為最佳飲用期，開封需及時飲用完；水桶被多人多次交叉使用，易攜帶細菌。水桶質量參差不齊，長期使用，會危害人體健康；運輸環節長易造成二次污染。根據桶裝水的品質，1-2.5 元/升

58、；20-50 元/桶。需自提，等待時間過長，家中有老人和小孩，不能及時用水。無。資料來源：深圳市供排水行業協會，信達證券研發中心 深圳、上海等地大力發展直飲水建設。深圳、上海等地大力發展直飲水建設。管道直飲水在美國、德國等國家發展歷史悠久，技術成熟，我國從1996年上海首先開始推廣優質直飲水工程，如今全國已有廣州、深圳、濟南等多城市大面積推廣直飲水。包頭直飲水發展領先，如今是我國唯一實現城市直飲水設施全覆蓋的城市。直飲水在經濟發達地區發展進度較快，如深圳計劃 2025 年實現全城直飲、上海要求2035年供水水質滿足直飲水需求，我們預計未來更多地區有望拓展直飲水建設。圖圖 25：管道直飲水管道直

59、飲水發展歷程發展歷程 資料來源：搜狐網、新浪網、住建部、深圳市政府網、北京包裝飲用水行業協會、城市管道直飲水發展與數字化實踐徐桂祥等、飲用凈水水質標準、“十四五”水安全保障規劃、建筑與小區管道直飲水系統技術規程，信達證券研發中心 洪城環境已洪城環境已全面啟動管道直飲水業務全面啟動管道直飲水業務，南昌直飲水市場開拓有望增厚公司盈利。，南昌直飲水市場開拓有望增厚公司盈利。2022 年南昌市生活、教育、行政用水共計使用約 2.3 億噸，一般來說，飲用水占日常用水的 2%，則 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 約有 460 萬噸水用于飲用。若按 0.3 元/升的價格，假設全市 80%的直飲水替換

60、率，每年直飲水運營將創造約 11 億元的收入。當前，公司已在部分區域學校、企業等開展直飲試點，還重點推進全市一批意向率較高的 60 個小區直飲宣貫。公司目標在 2024 年底建成 100 個直飲水項目，實現直飲日供水量達 400 噸的目標。開拓直飲水業務有利于公司突破供水板塊發展天花板，創造新的盈利增長點。圖圖 26：洪城環境洪城環境管道直飲水集中凈化處理機房管道直飲水集中凈化處理機房 資料來源：南昌市政公用集團公眾號，信達證券研發中心 三、污水處理板塊：江西省水污染治理改革有望帶來增長動能 3.1 公司為江西省最大污水處理企業，提標改造助推單噸收入提升 污水處理業務貢獻污水處理業務貢獻約約

61、40%毛利，近年毛利率持續提升。毛利，近年毛利率持續提升。2023 年公司污水處理總收入 23.98億元，同比增長 5%，占公司總營收 30%；實現毛利 9.96 億元，同比增長 8%，占公司總毛利 40%。2016-2023 年公司污水處理營收及毛利持續提升，復合增速分別為 23.3%、32.6%。伴隨污水處理量不斷提高及提標改造，板塊毛利率保持上行。圖圖 27：污水處理業務毛利占比污水處理業務毛利占比約約 40%（億元；（億元；%）圖圖 28：污水處理業務污水處理業務毛利率超過毛利率超過 42%（億元；（億元；%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中

62、心 2023 年年公司污水處理公司污水處理產能近產能近 370 萬噸萬噸/日，省內市占率超日，省內市占率超 80%，為，為江西省最大的污水處理江西省最大的污水處理企業企業。公司擁有 20 年的污水處理運營管理經驗，并通過收并購及擴建的方式拓寬產能規模。2009 年收購江西省內 78 家污水處理廠，成為江西省最大的污水處理企業。2016-2019 公司積極提標擴容，并開拓省外污水市場，收購營口、遼寧省污水企業特許經營權，助推污18%21%21%20%26%33%40%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025302016201720182019202020

63、2120222023污水處理業務其他業務污水業務占比25%29%30%32%38%40%40%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253020162017201820192020202120222023污水處理業務收入污水處理業務毛利毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 水處理產能快速提升。2020 年公司取得紅谷灘及青山湖污水處理廠擴建工程項目，新增總設計規模 40萬立方米/日，同時當年新簽訂特許權協議共 13 個，污水產能同比提升 36%至365.2 萬噸/日。截止 2023 年，公司擁有污水處理廠 108 座，污水處理產能 369.85

64、 萬噸/日，主要集中在江西地區，輻射浙江、遼寧，在江西地區的市占率超過 80%。我們預計未來公司整體產能保持穩定。我們假設 2024-2026 年產能利用率保持 86%/87%/88%，污水處理量將達到 11.61、11.9、12.2 億噸。圖圖 29：污水處理業務產能增長情況污水處理業務產能增長情況 圖圖 30：公司污水公司污水處理量及處理量及產能利用率產能利用率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 提標改造提標改造助推助推公司污水處理單價上漲。公司污水處理單價上漲。2016 年底，國家發改委出臺“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃指出，至

65、2020年將現有污水處理設施由一級B提標至一級 A。自 2016 年開始，公司陸續承接了 85 家污水處理廠的提標改造項目，使公司污水處理價格由 2017年 0.93元/噸提漲至 2023年 2.06元/噸，年復合增長率在 14.1%。同期，公司保持較好的成本控制能力，單噸處理成本復合增速為 10.6%。我們認為，伴隨公司污水廠提標改造完成，污水處理服務費增速或有下滑，但每年有部分水廠進入調價周期，價格核增有望支撐公司污水處理綜合售價上行，支撐公司污水處理業務毛利率提高。圖圖 31：污水處理業務單位售價情況（元污水處理業務單位售價情況（元/噸）噸）圖圖 32：污水處理業務單噸成本結構情況（元污

66、水處理業務單噸成本結構情況（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2“廠網一體化”持續推進，帶來運營和工程收入增量 江西省城市生活污水收集率低江西省城市生活污水收集率低于全國平均水平于全國平均水平?！笆濉逼陂g，江西省污水收集及處理目標進度滯后。2018 年，江西省關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的實130 133 141 147 206 210 236 269 365 365 371 370-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300

67、.00350.00400.00污水處理日產能（萬噸/日）yoy81%84%90%60%73%85%86%86%87%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020000400006000080000100000120000140000污水年處理量（萬噸/年）產能利用率1.141.060.960.931.021.131.381.691.992.06-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.50污水處理單噸收入（元/噸）yoy0.72 0.66 0.71 0.78 0.86 1.02 1.19 1.21 -0.

68、20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023原材料人工費折舊能源費其他成本 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 施意見要求2020年底前設區市建成區生活污水基本實現全收集、全處理。而實際上，南昌2020年建成區污水收集率僅為50.78%，遠未達到目標要求。2022年江西省城市生活污水收集率不到 50%，遠不及全國平均水平?！笆奈濉逼陂g，公司有望受益江西省水污染治理改革?！笆奈濉逼陂g，公司有望受益江西省水污染治理改革。2022 年，江西省發改委等發布江西省城鎮生活污水處理提質增效攻堅行動方案

69、（2022-2025年），要求到 2025年底，全省新建污水管網 2400 公里以上、改造污水管網 1600 公里以上、新增污水處理能力 50萬立方米/日以上，城市生活污水集中收集率力爭達到 70%以上。公司作為省內最大的污水處理企業，有望在政策推進中擴大污水處理規模，提升競爭力。圖圖 33：20222022 年年全國城市生活污水收集率全國城市生活污水收集率 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 南昌市污水排放及管網建設的整改壓力較大。南昌市污水排放及管網建設的整改壓力較大。2021 年環保督查組在江西省南昌市發現生活污水管網建設改造滯后，污水直排問題整治不力。2022 年南昌市制定南昌市中

70、央環保督察典型案例三年整治行動實施方案，決定利用 3年時間對建成區 302平方公里的市政雨污管網進行系統梳理。截止 2024 年 4 月，南昌市排水單元整治已經完成 64%，整治成果顯著。2024 年是南昌市城市水環境治理三年攻堅行動的收官之年，仍有 450 多公里的雨污水管網需要整治，整改節奏有望進一步加快。圖圖 34：南昌市污水排放治理進程南昌市污水排放治理進程 資料來源：政府官網，信達證券研發中心 88.7 82.4 81.7 71.1 76.5 63.2 73.0 67.8 90.8 75.4 74.4 61.9 60.9 49.9 72.3 77.1 55.6 59.2 72.4 5

71、4.5 55.9 63.3 53.4 54.6 65.3 27.2 81.0 74.5 64.2 76.5 82.0 64.6 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆新疆兵團城市生活污水集中收集率（%）全國城市生活污水集中收集率70.1%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 洪城環境積極推進“廠網一體化”，洪城環境積極推進“廠網一體化”，通過新建管網貢獻增量收益通過新建管網貢獻增量收益同時同時擴張污水擴張污水處理潛在

72、需處理潛在需求求。截止2023年，公司已完成了進賢縣、安義縣、崇仁縣、南昌縣等一批“廠網一體化”網點布局，共計投資額 37 億多元，項目內部收益率約在 5%-10%。公司積極參與控股股東排水污水設施建設與改造項目，廠網一體化有利于實現公司污水處理效率提升，新建管網將有望帶來工程業務收入，投運后有望帶來污水業務的盈利增厚。表表 5：洪城環境“廠網一體化”項目布局情況：洪城環境“廠網一體化”項目布局情況 時間時間 項目名稱項目名稱 設計規模設計規模（萬噸（萬噸/日）日）投資規模投資規模（萬元）（萬元）內部收益率內部收益率 建設內容建設內容 2023/1 進賢縣污水處理廠網一體化項目 6 70000

73、 9.54%（稅后）在原進賢縣污水處理廠基礎上新增投資約 220 公里的污水管網、180 公里的雨水管網、21 公里的溝槽箱涵（TOT）2023/7 安義縣污水處理廠網一體化項目 3 45000 10.73%（稅后）在原安義縣污水處理廠基礎上新增約 142 公里的雨、污水管網（TOT）2023/11 南昌縣污水處理廠擴容及配套管網特許經營權出讓項目 6（存量）+4（擴建）218606 7%（自有投資收益率）擴建 4 萬噸/日污水處理廠；新建市政污水管網約 83.7km，完成現狀蓮塘、銀三角片區管網清淤、檢測和修復；完成蓮塘、銀三角片區范圍內排水單元達標創建 2023/12 崇仁縣污水處理一期項

74、目（BOT）-46000 大于 4.5%新建污水主干道；雨污分流改造；配套智慧水務工程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 四、燃氣板塊：順價機制落地有望保障盈利穩定性 子公司子公司南昌燃氣是南昌地區最大的天然氣供應商，市占率超過南昌燃氣是南昌地區最大的天然氣供應商，市占率超過 90%。2016 年，公司以發行股份的方式購買了市政公用控股持有的南昌燃氣 51%股權，引入優質燃氣板塊業務。南昌燃氣自2012年以來開始整合收購南昌市其他燃氣公司，目前覆蓋區域包括南昌市城區、新建縣、南昌縣等，覆蓋地區面積及用戶數量均占全市縣的 90%以上。同時，南昌地區天然氣管道基本均由南昌燃氣建設，其他燃氣公司

75、需要從南昌燃氣購氣，公司在南昌市天然氣領域已具有壟斷經營地位。公司燃氣板塊分為燃氣銷售與燃氣工程兩部分業務，公司燃氣板塊分為燃氣銷售與燃氣工程兩部分業務，合計合計毛利占比超過毛利占比超過 15%。2023 年公司燃氣銷售業務收入 20 億元，占比 24.9%，2017-2023 年復合增長率為 7%，受到上游氣價上漲影響，2022 年毛利率處于較低水平，2023 年恢復提升至 10%。燃氣工程業務主要為居民和工商業用戶提供接網送氣、安裝燃氣表及壁掛爐設備等工程安裝服務。2023 年燃氣安裝業務實現收入 3.32 億元，占比 4.13%，受房地產景氣度下滑影響，2022-2023 年營收有所下降

76、，但趨勢減緩，業務毛利率保持在50%以上。2023年燃氣銷售與工程毛利分別占比 7.98%、7.69%。圖圖 35：燃氣業務銷售收入及毛利情況（億元）燃氣業務銷售收入及毛利情況（億元）圖圖 36：燃氣工程業務銷售收入及毛利情況（億元）燃氣工程業務銷售收入及毛利情況（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 5%5%8%14%11%5%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520252017201820192020202120222023燃氣業務總收入燃氣業務總毛利毛利率56%57%50%56%61%62%57%0%10%20%30%

77、40%50%60%70%012345672017201820192020202120222023燃氣工程業務總收入燃氣工程業務總毛利毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 公司公司燃氣用戶數逐年增長燃氣用戶數逐年增長，燃氣銷售量逐年提升。燃氣銷售量逐年提升。2016 年南昌市政府發布關于加快推進“氣化南昌”和“鑄鐵管改造”民生工程工作的通知，要求南昌市在三年時間內實現城區燃氣氣化率達到 90%以上。受益于南昌市政府對于天然氣的大力推廣，南昌市范圍內氣化率穩步提升。截止 2023 年，公司現有天然氣用戶 132.86 萬戶，2018-2023 年燃氣用戶數復合增長率為 9.3%，支撐燃氣

78、銷售收入穩步增加。圖圖 37：公司燃氣銷售量及增速公司燃氣銷售量及增速（萬立方米）（萬立方米）圖圖 38：公司燃氣用戶數及增速公司燃氣用戶數及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 非居非居民用氣價格調漲，用氣成本回落，燃氣業務盈利能力進一步提升。民用氣價格調漲，用氣成本回落，燃氣業務盈利能力進一步提升。2022 年以來受到地緣政治等因素影響，全球天然氣價格劇烈上漲，公司購氣成本大幅增加，導致燃氣業務毛利率受到壓制。2022 年 6 月 2 日，南昌市發改委發布通知自 2022 年 5 月 1 日起將非居民用天然氣銷售價格調整至 4.5 元/方，助推公

79、司當年燃氣單位售價提升 14%。我們預計伴隨上游購氣成本回落及順價改革持續推進，公司燃氣業務毛利或將實現恢復式增長。圖圖 39：20172017-20232023 年年燃氣業務單位售價情況燃氣業務單位售價情況 圖圖 40：20172017-20232023 年年燃氣業務單位燃氣業務單位成本成本情況情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 南昌市燃氣順價持續推進，價格聯動機制出臺南昌市燃氣順價持續推進，價格聯動機制出臺有望有望保障盈利穩定性。保障盈利穩定性。2024 年 6 月 5 日，南昌市發改委發布南昌市管道天然氣上下游價格聯動機制聽證方案，提出天然氣

80、終端銷售價格與燃氣企業綜合采購價格(含運輸費用)實行聯動，居民用氣銷售價格聯動調整周期不超過 12月，單次上漲不超過 0.5元/方，非居民用氣 3個月一調整，調整不設幅度限制。價31654 37286 42737 43979 47904 51283 52462 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000020000300004000050000600002017201820192020202120222023售氣量（萬立方米）yoy87.896.5104.9114.0123.0132.90%2%4%6%8%10%12%14%0.020.040.060.080.0100.

81、0120.0140.0201820192020202120222023燃氣年末用戶數（萬戶）yoy4.253.203.373.143.243.713.82-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502017201820192020202120222023單位售價（元/立方米）yoy4.04 3.04 3.09 2.71 2.89 3.51 3.44-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020172

82、01820192020202120222023單位成本（元/立方米）yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 格調整可由城燃企業提出申請，價格主管部門進行成本審核后按機制調整，不再履行價格聽證程序。公司非居民銷氣量占比超過 60%，本次價格聯動機制調整有望進一步理順價格機制，及時疏導成本上漲壓力，增強燃氣業務經營穩定性。圖圖 41：公司非居民銷氣量占比超公司非居民銷氣量占比超 60%60%（萬立方米）（萬立方米）圖圖 42：天然氣順價助推公司非居民銷氣價格天然氣順價助推公司非居民銷氣價格上漲上漲（元（元/方）方）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心

83、五、固廢板塊：近期新注入大股東優質資產，連續完成業績承諾 大股東固廢資產成功注入，打開固廢產業鏈布局。大股東固廢資產成功注入，打開固廢產業鏈布局。2021 年 1 月，水業集團為實現固廢處理業務統一管理設立鼎元生態，并將所持洪城康恒、綠源環境、洪源環境及宏澤熱電股權無償劃轉給鼎元生態，打通固廢處置上下游全產業鏈。同年，洪城環境擬以發行股份及支付現金的方式購買控股股東水業集團持有的鼎元生態 100%股權，交易對價為 9.44 億元，其中通過發行股份的方式購買 61%股權，發行價格為 6.66 元/股，并支付現金 3.68 億元購買39%股權，并于 2022年 4月辦理完畢。至此，洪城環境成功切入

84、固廢處理領域，向綜合環境運營平臺邁進。鼎元生態業務覆蓋固廢處理、熱電聯產等，新增光伏及飛灰業務盈利能力突出。鼎元生態業務覆蓋固廢處理、熱電聯產等，新增光伏及飛灰業務盈利能力突出。2023 年 1月，鼎元生態利用資源優勢新增光伏發電項目，已實現投入運行，全年實現 67%的毛利率；2023年底，鼎元生態收購控股股東水業集團飛灰填埋資產，全年實現82%毛利率。兩項業務將有望提高板塊綜合盈利水平。鼎元生態子公司業務情況：鼎元生態子公司業務情況：洪城康恒，鼎元生態持股 60%，主業經營固廢垃圾焚燒業務，設計處理產能 2400 噸/日，項目為南昌市目前規模最大的垃圾焚燒發電項目，處理能力占南昌市垃圾焚燒處

85、理量約 66.7%。綠源環境，鼎元生態持股100%，在運垃圾滲濾液處理規模1000噸/日，從處理量看，市占率大概為 55.5%。垃圾滲濾液濃縮液處理項目規模為 400 噸/日，市占率約 100%。洪源環境，鼎元生態持股 100%，餐廚垃圾 200 噸/日，在南昌市占率約 50%；垃圾分類后的廚余垃圾 100 噸/日，南昌市占率約 100%；地溝油 30 噸/日，市占率約 85%。宏澤熱電，鼎元生態持股 100%，為溫州市經濟技術開發區唯一一家熱電聯產企業，71%69%66%67%64%63%58%60%62%64%66%68%70%72%0100002000030000400005000060

86、000201820192020202120222023居民銷氣量非居民銷氣量非居民銷氣占比3.253.253.253.243.263.253.023.232.933.244.084.2922.533.544.5201820192020202120222023居民用戶銷氣單價非居民用戶銷氣單價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 是溫州市唯一一家污泥焚燒處理企業和最大的一般工業固廢焚燒處理企業。表表 6：公司固廢業務產能布局情況：公司固廢業務產能布局情況 項目名稱 主營業務 鼎元生態持股比例 經營方式 項目所在區域 產能 回款情況 鼎元生態 光伏發電及飛灰填埋-市場化經營 南昌市麥園-光伏電

87、費回款周期為 1-6 個月內；飛灰填埋服務回款周期為 1-3 個月內 洪城康恒 垃圾焚燒業務 60%特許經營權 南昌市麥園 2400 噸/日 電費收入回款周期為 1-4 個月內；垃圾處理收入回款周期為月 1-3 個月；爐渣收入回款周期為 1 個月內。綠源環境 垃圾滲濾液處理與垃圾濃縮液處理 100%特許經營權 南昌市麥園 垃圾滲濾液處理規模 1000 噸/日 垃圾濃縮液處理規模 400 噸/日 滲濾液濃縮液處理服務費回款周期為 2-3 個月 洪源環境 餐廚垃圾處理、廚余垃圾處理等 100%特許經營權 南昌市麥園 餐廚垃圾 200 噸/日、廚余垃圾 100噸/日，地溝油 5 噸/天 餐廚垃圾處理

88、服務費回款周期為 2-6 個月；銷售工業級混合油回款周期為 1 個月；上網電費回款周期為 1 個月 宏澤熱電 熱電聯產、污泥焚燒、工業固廢焚燒 70%市場化經營 溫州經濟技術開發區 3 臺汽輪機，合計裝機容量 58MW 電費收入回款周期為 1-3 個月；供熱收入回款周期為 1 個月；污泥處置回款周期為 1-3 個月。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 連續三年完成業績承諾，業績穩中向好。連續三年完成業績承諾，業績穩中向好。根據業績承諾，2021-2024 年，鼎元生態 2021-2024 年實現扣非凈利潤不低于 1.09/1.16/1.21/1.35 億元，過去三年均完成業績承諾，扣非凈利潤

89、復合增速為 5.5%。表表 7：鼎元生態業績承諾及兌現情況：鼎元生態業績承諾及兌現情況 2021 2022 2023 2024 承諾扣非凈利潤（萬元）10941 11552 12118 13450 實現凈利潤（萬元）12781.92 11715.13 12620.54-實現扣非凈利潤（萬元）11256.61 11573.1 12527.6-業績承諾兌現率 102.9%100.2%103.4%-資料來源：公司公告，信達證券研發中心 鼎元生態應收賬款主要來源垃圾焚燒業務，回款情況良好。鼎元生態應收賬款主要來源垃圾焚燒業務，回款情況良好。2023 年鼎元生態應收賬款規模2.36 億元，占公司總應收款

90、比重約 13%，近年來由于特許經營權收入規模在增加，應收賬款呈現緩慢增加趨勢。鼎元生態應收賬款主要來源于垃圾焚燒發電業務，2023 年垃圾焚燒發電業務應收款 1.01億元，占比 43%。垃圾焚燒發電業務客戶主要為江西省電網公司及南昌市城管局，電費收入回款周期為 1-4 個月內，垃圾處理收入回款周期為 1-3 個月，參考根據歷史回款情況，垃圾焚燒業務主要客戶回款情況良好。表表 8：鼎元生態鼎元生態分業務分業務應收賬款情況（應收賬款情況（萬元萬元）2021 年 2022 年 2023 年 占鼎元生態總應收賬款比重 光伏發電及飛灰填埋業務-363.35 1.5%垃圾焚燒發電 8,864.48 10,

91、097.42 10119.06 42.9%污泥焚燒等熱電聯產 3,293.48 1,326.63 2991.57 12.7%餐廚垃圾處理-922.12 2,526.80 10.7%垃圾滲濾液 3,098.28 2636.35 4,648.81 19.7%前五大客戶應收總計 15256.24 14982.52 20649.59 87.5%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 六、盈利預測與估值 核心假設 1、供水業務：供水業務：售水量：售水量：伴隨南昌市人口增長與城鎮化率繼續提升，我們假設 2024-2026年公司供水產能保持不變，售水量保持 2%的自然增

92、幅；水價：水價：南昌市用水結構變化，工商業用水占比提高，我們假設水價增速為 2%/1%/1%,（未考慮水價機制改革帶來的水 價 調 漲）。2024-2026 年 供 水 業 務 毛 利 增 速 為 2.8%/0.5%/0.5%，毛 利 率 為44%/43%/42%。2、污水處理業務：污水處理業務：污水處理量：污水處理量：我們假設 2024-2026 年公司有新增收并購的污水處理廠，污水處理產能逐年小幅增加，同時伴隨廠網一體化建設，污水收集率有望進一步提高，公司產能利用率或將穩中有升 86%/87%/88%，污水處理量三年增速為 0%/2.5%/2.5%。污水處理價格：污水處理價格：公司污水項目

93、眾多，特許經營權約定的調價周期不同，我們假設未來三年每年均有調價的污水處理廠，拉動污水處理單價保持 5%/5%/5%的增速。2024-2026 年污水業務毛利增速為 8%/10%/10%，毛利率為 43%/44%/45%。3、燃氣銷售業務：燃氣銷售業務：售氣量：售氣量：公司擬建天然氣利用二期工程，我們預計建設投產后或將帶來天然氣售氣量一定幅度的上升，2024-2026 年售氣量增速為 5%/5%/5%。氣價：氣價：南昌市燃氣順價持續推進，公司未來有望及時傳導成本端價格變動，保障盈利穩定性。未來三年單位售氣價格增速為 0%/2%/3%；單方毛差為 0.41/0.39/0.4 元/方。我們預計20

94、24-2026 年燃氣銷售業務毛利率為 11%/10%/10%。4、固廢處理業務：固廢處理業務：2023 年公司新增光伏發電及飛灰填埋項目，鼎元生態有望保持持續穩定盈利。我們預計 2024-2026 年固廢處理業務收入增速為 4%/4%/4%，毛利率為41%/40%/40%。表表 9：洪城環境分版塊業績拆分洪城環境分版塊業績拆分及預測及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 自來水業務 收入（百萬元）934 966 1000 1028 1057 yoy 2%3%4%3%3%毛利（百萬元）389 431 443 446 448 毛利率（%）42%45%44%43%42%污水

95、處理業務 收入（百萬元）2293 2398 2518 2711 2918 yoy 40%5%5%8%8%毛利（百萬元）923 996 1078 1187 1301 毛利率（%）40%42%43%44%45%燃氣銷售業務 收入（百萬元）1903 2003 2106 2258 2438 yoy 22%5%5%7%8%毛利（百萬元）101 197 229 228 242 毛利率（%）5%10%11%10%10%固廢處理業務 收入（百萬元）736 767 798 830 863 yoy 0%4%4%4%4%毛利（百萬元）323 317 326 334 342 毛利率（%）44%41%41%40%40%

96、合計 收入（百萬元）7776 8048 8447 8905 9419 yoy-5%4%5%5%6%毛利（百萬元）2287 2473 2654 2797 2965 毛利率（%）29.4%30.7%31.4%31.4%31.5%資料來源：同花順，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 公司為國內優質綜合環境運營商，公司為國內優質綜合環境運營商，有望有望穩定盈利穩定盈利并持續創造分紅回報并持續創造分紅回報。公司運營類業務公司毛利占比接近 80%，占抵銷前凈利潤比重近 90%，有望持續為公司貢獻穩定現金流?；谏鲜龊诵募僭O，我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤 11.69/1

97、2.35/12.89億元，按 7月31 日收盤價計算，對應 PE 為 12.27x/11.61x/11.13x，同時公司承諾 2024-2026 年分紅比例不低于歸母凈利潤 50%，假設 2024 年分紅比例延續去年，則預測股息率為 4%。我們選取重慶水務、首創環保、興蓉環境作為可比公司，2024 年 PE 均值為 14.39x，高于公司PE 倍數，我們認為公司高比例運營資產給予公司較強的業績穩定性，疊加三年分紅承諾，公司或將持續創造穩定的現金流和股息回報，且估值有望獲得進一步修復。我們看好公司運營穩定性及持續分紅能力，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表表 10：可比公司估值比較可比公司估值比較

98、 公司簡稱 收盤價（元/股）歸母凈利潤（億元）EPS（元/股）PE（x）2023 年分紅比例（%）預測股息率（2024）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 重慶水務 5.07 10.89 11.98 13.15 14.22 0.23 0.25 0.27 0.30 25.00 20.28 18.78 16.90 74.5 3.7%首創環保 2.93 16.06 22.76 25.03 26.91 0.22 0.24 0.26 0.28 12.29 12.21 11.27 10.46 45.7 4

99、.8%興蓉環境 8 18.43 22.48 23.63 25.51 0.62 0.75 0.79 0.85 9.22 10.67 10.10 9.36 27.5 2.6%平均值 0.36 0.41 0.44 0.48 15.50 14.39 13.38 12.24 洪城環境洪城環境 11.67 10.83 11.69 12.35 12.89 0.88 0.95 1.01 1.05 9.54 12.27 11.61 11.13 50.0 4.0%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：截止至2024年7月31日（*為信達預測，其他為同花順一致預期）；假設分紅比例延續2023年計算2024年股

100、息率 風險提示（1）水價）水價上調不及預期上調不及預期風險。風險。自來水價格聽證程序流程較長，且價格調增或造成輿論壓力，水價調整存在阻礙；污水價格調整幅度及調整時間均存在不確定性；（2）項目進展不及預期項目進展不及預期。公司正在積極拓展“廠網一體化”和直飲水業務，直飲水目前處于發展初期，存在市場接受度較低、監管機制不完善等問題，可能存在推進難度大、目標完成時間存在不確定性的風險；（3）市場拓展風險。）市場拓展風險。公司業務主要集中在南昌地區，地區優勢較為明顯，但可能存在依賴單一市場的情況。水務資產的地方壟斷屬性較強，因此在開拓異地市場時候可能存在一定阻力導致市場拓展進度有一定滯后。請閱讀最后一

101、頁免責聲明及信息披露 25 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,801 5,549 5,439 6,750 6,734 營業營業總總收入收入 7,781 8,048 8,447 8,905 9,419 貨幣資金 2,352 2,635 2,800 4,121 3,836 營業成本 5,466 5,575 5,793 6,108 6,455 應收票據 16 13 14 16 15 營業稅金及附

102、加 53 54 57 60 64 應收賬款 1,399 1,783 1,492 1,456 1,664 銷售費用 226 235 247 267 311 預付賬款 91 119 110 124 127 管理費用 357 364 388 406 427 存貨 331 301 342 303 343 研發費用 121 127 133 140 149 其他 611 697 680 731 749 財務費用 292 263 282 307 333 非流動資產非流動資產 16,175 17,357 18,959 20,140 21,289 減值損失合計 0-6 0 0 0 長期股權投資 72 107 1

103、17 117 117 投資凈收益 5 6 6 6 7 固定資產（合計）4,756 4,790 5,223 5,644 6,055 其他 60 67 71 82 94 無形資產 10,145 10,117 10,113 10,313 10,377 營業利潤營業利潤 1,331 1,496 1,622 1,704 1,782 其他 1,202 2,343 3,505 4,066 4,740 營業外收支-10-19-10-13-15 資產總計資產總計 20,975 22,906 24,398 26,891 28,023 利潤總額利潤總額 1,321 1,477 1,612 1,691 1,766 流

104、動負債流動負債 7,301 8,662 8,868 9,816 9,463 所得稅 213 238 273 277 291 短期借款 1,115 2,085 2,071 2,549 2,781 凈利潤凈利潤 1,108 1,240 1,338 1,414 1,475 應付票據 120 93 113 112 122 少數股東損益 147 157 169 179 186 應付賬款 3,085 2,947 2,924 3,266 3,189 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 962 1,083 1,169 1,235 1,289 其他 2,981 3,537 3,759 3,889 3,372 EB

105、ITDA 2,577 2,787 2,745 2,868 2,998 非流動負債非流動負債 5,537 5,280 5,571 6,072 6,468 EPS(當年)(元)0.92 0.99 0.95 1.01 1.05 長期借款 3,641 3,522 3,822 4,322 4,722 其他 1,896 1,757 1,749 1,750 1,746 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 12,838 13,941 14,439 15,888 15,932 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 983 1,027 1,1

106、97 1,375 1,562 經營活動現金經營活動現金流流 2,194 1,729 2,708 3,403 2,660 歸屬母公司股東權益 7,153 7,938 8,762 9,627 10,529 凈利潤 1,108 1,240 1,338 1,414 1,475 負債和股東權益負債和股東權益 20,975 22,906 24,398 26,891 28,023 折舊攤銷 971 1,033 1,021 1,048 1,085 財務費用 340 307 295 321 354 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-5-6-6-6-7 會計年度會計年度 2022A 2023A 2

107、024E 2025E 2026E 營運資金變動-233-825 150 571-263 營業總收入 7,781 8,048 8,447 8,905 9,419 其它 12-20-91 55 16 同比（%）-14.8%3.4%5.0%5.4%5.8%投資活動現金投資活動現金流流-1,939-1,820-2,516-2,269-2,233 歸屬母公司凈利潤 962 1,083 1,169 1,235 1,289 資本支出-1,608-1,842-1,917-2,215-2,180 同比（%）-5.8%12.6%8.0%5.7%4.3%長期投資-384 3-11 0 0 毛利率（%）29.8%30

108、.7%31.4%31.4%31.5%其他 53 20-588-54-53 ROE%13.4%13.6%13.3%12.8%12.2%籌資活動現金籌資活動現金流流-1,434 381-27 188-712 EPS(攤薄)(元)0.78 0.88 0.95 1.01 1.05 吸收投資 364 70 6 0 0 P/E 14.91 13.25 12.27 11.61 11.13 借款-1,089 851 286 978 632 P/B 2.01 1.81 1.64 1.49 1.36 支付利息或股息-757-783-646-692-740 EV/EBITDA 4.74 5.62 7.32 6.86

109、 6.66 現金流凈增加現金流凈增加額額-1,179 290 164 1,321-285 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作

110、。李春馳，CFA，CPA，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業及上下游研究。劉紅光，北京大學博士，中國環境科學學會碳達峰碳中和專業委員會委員。曾任中國石化經濟技術研究院專家、所長助理，牽頭開展了能源消費中長期預測研究，主編出

111、版并發布了中國能源展望 2060一書；完成了“石化產業碳達峰碳中和實施路徑”研究，并參與國家部委油氣產業規劃、新型能源體系建設、行業碳達峰及高質量發展等相關政策文件的研討編制等工作。2023 年 3 月加入信達證券研究開發中心，從事大能源領域研究并負責石化行業研究工作。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，天津大學電氣工程及其自動化專業學士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行

112、業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事公用環保行業研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。李睿，CPA，德國埃森經濟與管理大學會計學碩士，2022 年 9 月加入信達證券研發中心，從事煤炭和煤礦智能化行業研究。李棟，南加州大學建筑學碩士，2023 年 1 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。唐嬋玉，香港科技大學社會科學碩士，對外經濟貿

113、易大學金融學學士。2023 年 4 月加入信達證券研發中心，從事天然氣、電力行業研究。劉波，北京科技大學管理學本碩，2023 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭和鋼鐵行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱

114、“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投

115、資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯

116、機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的

117、市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。