百亞股份-公司研究報告-風物長宜放眼量個護品牌成長提速-240804（24頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司研究 2024 年 08 月 04 日 百亞股份百亞股份（003006.SZ）風物長宜放眼量，個護品牌成長提速風物長宜放眼量，個護品牌成長提速 本次再發深度，主要在于梳理公司三大核心邏輯：本次再發深度，主要在于梳理公司三大核心邏輯：1）份額加速提升，2）盈利環比提升，3）消費者品牌認知提升；同時著眼于公司中期邏輯、業務拆解以及估值體系對標，深度分析公司中期市值空間。鏡鑒美日：優質個護龍頭應享有估值溢價。鏡鑒美日：優質個護龍頭應享有估值溢價。女性人口增速放緩趨勢下預期中國女性用品市場空間增量有限，中期維度（3-5 年）本土二線

2、品牌依靠渠道拓展搶奪存量市場；參考美日個護龍頭，PE 多維持 26X 左右，其中更加聚焦個護的尤妮佳 PE維持 30X 以上。百亞聚焦高毛利衛生巾業務，增速快、成長邏輯清晰，應有一定估值溢價。衛生巾衛生巾 VS 護膚品：商業模式相似，國產替代進行時。護膚品：商業模式相似，國產替代進行時。國產替代&產品迭代升級帶動的均價提升為共同邏輯，共性驅動因素為悅己消費&理念科學化，國產品牌份額均處提升期，衛生巾品牌集中度更高。產品端：以消費者需求為導向的研發+大單品為護膚品和衛生巾行業共同競爭要素，護膚品迭代更快、研發要求更高，衛生巾單價更低&消費頻次更高、提價能力更強；渠道端：護膚品線上化率更高、打法迭

3、代快，衛生巾線下渠道護城河更深，毛利率低于護膚品、但凈利率表現突出；營銷端：內容營銷&情感營銷是建立女性品牌認知及辨識度的重要舉措；公司治理：國產品牌依托扁平化的治理結構、業務導向及進取的企業文化，表現出較外資品牌更高效的決策、更靈活的打法、更高的人效及費用投放轉化。量價齊升享估值溢價，中期盈利拐點量價齊升享估值溢價，中期盈利拐點&遠期品類拓展定義估值上限。遠期品類拓展定義估值上限。價：產品升級&品牌營銷推動片單價結構提升，盈利能力持續優化；量：線上依托抖音流量外溢、帶動各平臺全面開花，線下核心市場穩健增長，外圍市場有望在線上流量賦能及線下渠道深化推動下迎非線性擴張拐點。中期：隨抖音流量外溢至

4、高盈利天貓、拼多多等平臺，電商渠道凈利率有望快速提升，隨規模效應及品牌效應體現，線下外圍市場盈利有望非線性釋放；遠期：伴隨衛生巾業務龍頭地位穩固，百亞依托一次性吸收用品的生產經驗及衛生巾銷售搭建的渠道體系，有望逐步建立第二成長曲線。短期估值支撐性強，中期市值空間可觀。短期估值支撐性強，中期市值空間可觀。1）相對估值：2024-2025 年珀萊雅 PE為 24X/19X、東鵬飲料為 33X/26X、潤本股份為 23X/18X、百亞股份為 29X/22X，考慮衛生巾賽道品牌效應更強、百亞自身增速更快、邏輯兌現度高，錨定 30X 較為合理；2）市值空間：2028 年電商渠道&外圍市場貢獻利潤，外圍利

5、潤實現非線性增長，我們預計公司 2028 年收入 60.9 億元、歸母凈利潤 8.3 億元，PE 切換為20-25X，中長期市值目標為 166-208 億元。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.1 億元、4.1 億元、5.3 億元，對應 PE 分別為 29X、22X、17X，維持“買入”評級。風險提示風險提示：全國化拓展不及預期、產線投放不及預期、行業競爭加劇。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,612 2,144 2,781 3,423 4,109 增長率 yoy（%）1

6、0.2 33.0 29.7 23.1 20.0 歸母凈利潤（百萬元）187 238 313 411 525 增長率 yoy（%）-17.8 27.2 31.4 31.2 27.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.44 0.55 0.73 0.96 1.22 凈資產收益率（%）14.6 17.2 21.3 23.8 25.2 P/E（倍）48.6 38.2 29.1 22.1 17.3 P/B（倍）7.1 6.6 6.2 5.3 4.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 31 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 個護用品 前次評級 買入 7 月

7、 31 日收盤價(元)21.19 總市值(百萬元)9,097.36 總股本(百萬股)429.32 其中自由流通股(%)99.84 30 日日均成交量(百萬股)3.08 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、百亞股份（003006.SZ）：618 大促戰績亮眼，邏輯持續超預期兌現2024-06-23 2、百亞股份（003006.SZ）：三大核心邏輯加強兌現，業績顯著超預期2024-04-20 3、百亞股份（003006.SZ）：市場份額提升加速，盈利提升可期2024-03-25 -27%-14%0%14%

8、27%41%55%69%2023-082023-112024-032024-07百亞股份滬深300 2024 年 08 月 04 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1090 1214 1236 1408 1720 營業收入營業收入 1612 2144 2781 3423 4109 現金 302 3

9、56 168 325 412 營業成本 885 1065 1270 1540 1826 應收票據及應收賬款 190 188 302 301 423 營業稅金及附加 15 19 26 31 37 其他應收款 18 13 27 22 36 營業費用 395 669 1040 1280 1512 預付賬款 22 28 36 43 52 管理費用 62 72 81 99 107 存貨 178 173 246 262 340 研發費用 44 54 70 79 82 其他流動資產 381 456 456 456 456 財務費用-4-4-57-68-52 非流動資產非流動資產 642 671 830 97

10、2 1107 資產減值損失-8-10 0 0 0 長期投資 19 19 20 20 20 其他收益 9 22 0 0 0 固定資產 447 491 640 772 898 公允價值變動收益-2 5 1 1 1 無形資產 66 65 63 60 58 投資凈收益 7 9 7 9 8 其他非流動資產 109 95 108 121 132 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1732 1884 2066 2380 2828 營業利潤營業利潤 217 281 361 472 605 流動負債流動負債 442 479 585 646 732 營業外收入 1 0 1 1 1 短期借款 0

11、0 33 0 0 營業外支出 5 2 2 2 3 應付票據及應付賬款 188 231 268 337 381 利潤總額利潤總額 212 280 359 470 603 其他流動負債 254 248 283 309 352 所得稅 25 41 48 61 80 非流動非流動負債負債 9 19 19 19 19 凈利潤凈利潤 187 239 312 409 523 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0-2-2-2 其他非流動負債 9 19 19 19 19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 187 238 313 411 525 負債合計負債合計 451 498 603 665 75

12、1 EBITDA 254 325 401 527 671 少數股東權益 1 0-2-4-6 EPS（元）0.44 0.55 0.73 0.96 1.22 股本 430 429 429 429 429 資本公積 278 266 266 266 266 主要主要財務比率財務比率 留存收益 594 703 785 890 999 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1280 1387 1464 1719 2082 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1732 1884 2066 2380 2828 營業收入(%)10.2 33

13、.0 29.7 23.1 20.0 營業利潤(%)-15.2 29.7 28.4 30.8 28.4 歸屬于母公司凈利潤(%)-17.8 27.2 31.4 31.2 27.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)45.1 50.3 54.4 55.0 55.6 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)11.6 11.1 11.3 12.0 12.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)14.6 17.2 21.3 23.8 25.2 經營活動現金流經營活動現金流 234 331 162 473 403 ROIC(%)13.9 16.3 20.

14、2 23.2 24.5 凈利潤 187 239 312 409 523 償債能力償債能力 折舊攤銷 50 56 49 63 79 資產負債率(%)26.1 26.4 29.2 27.9 26.6 財務費用-4-4-57-68-52 凈負債比率(%)-22.8-24.0-7.9-17.8-19.0 投資損失-7-9-7-9-8 流動比率 2.5 2.5 2.1 2.2 2.3 營運資金變動-8 17-134 79-138 速動比率 2.0 2.0 1.6 1.7 1.8 其他經營現金流 16 34-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-74-136-200-196-205

15、總資產周轉率 1.0 1.2 1.4 1.5 1.6 資本支出 28 84 159 142 135 應收賬款周轉率 9.9 11.4 11.4 11.4 11.4 長期投資-45-52 0 0 0 應付賬款周轉率 5.0 5.1 5.1 5.1 5.1 其他投資現金流-91-105-41-54-70 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-116-145-183-88-110 每股收益(最新攤薄)0.44 0.55 0.73 0.96 1.22 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.54 0.77 0.38 1.10 0.94 長期借款 0 0 0 0

16、0 每股凈資產(最新攤薄)2.98 3.23 3.41 4.00 4.85 普通股增加 3-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 27-11 0 0 0 P/E 48.6 38.2 29.1 22.1 17.3 其他籌資現金流-146-133-183-88-110 P/B 7.1 6.6 6.2 5.3 4.4 現金凈增加額現金凈增加額 44 50-221 190 87 EV/EBITDA 33.3 25.7 21.3 15.9 12.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 31 日收盤價 zW9WqRmRmPoPtOpMbR8Q7NsQrRnPsO

17、fQmMwOiNqQqNbRmNqQwMoPoNuOrQsO 2024 年 08 月 04 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 海外對比：優質個護龍頭享估值溢價.5 2 行業比較：衛生巾、護膚品商業模式類似、國產替代進行時.8 2.1 行業邏輯：護膚品增長驅動更多元，衛生巾品牌護城河更深.8 2.2 競爭要素：產品+營銷+渠道+公司治理為競爭力框架.9 3 自下而上：量價齊升享估值溢價，中期盈利拐點&遠期品類拓展定義估值上限.14 3.1 基于量、價、利拆解百亞股份估值邏輯.14 3.2 價：產品升級&品牌營銷推動片單價結構提升，盈利能力持續優化

18、.14 3.2.1 品牌能力：營銷能力強，品牌調性貼合行業升級趨勢.14 3.2.2 產品能力：爆品打造、大單品沉淀能力強，驅動單價&毛利率上行.15 3.3 量：渠道拓展為驅動，線上發力電商彎道超車，線下區域擴張有望放量.16 3.3.1 線上：抖音流量外溢，帶動各平臺全面開花.16 3.3.2 線下：核心市場穩健增長，外圍市場有望迎非線性擴張拐點.18 3.4 估值上限：中期看盈利改善，遠期看品類拓展.20 3.4.1 中期：關注電商渠道&外圍市場盈利修復.20 3.4.2 遠期：品類橫向拓展，打開長期成長空間.20 4 盈利預測與估值討論.22 4.1 相對估值：PE 中樞錨定 30X，

19、若盈利能力超預期兌現有望突破.22 4.2 市值空間討論.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國女性人口數量及增速（億人）.5 圖表 2：美、日個護龍頭業務結構、增速及估值對比.6 圖表 3：百亞股份收入、利潤及增速（億元）.7 圖表 4：寶潔收入、利潤及增速（億美元）.7 圖表 5：尤妮佳收入、利潤及增速（億日元）.7 圖表 6：金佰利收入、利潤及增速（億美元）.7 圖表 7：護膚品 VS 衛生巾行業邏輯、競爭邏輯.8 圖表 8：2023 年我國化妝品市場各國品牌增速及份額.9 圖表 9：衛生巾行業發展驅動力.9 圖表 10：護膚成分快速迭代.10 圖表 11：衛生巾賣點持續

20、迭新.10 圖表 12：衛生巾不同產品賣點定位.11 圖表 13：珀萊雅大單品矩陣.11 圖表 14：珀萊雅雙抗精華、紅寶石面霜迭代至 3.0.11 圖表 15：自由點益生菌衛生巾迭代至 2.0.12 圖表 16：護舒寶液體衛生巾大單品.12 圖表 17：護膚品 VS 衛生巾成本、費用結構對比.12 圖表 18：珀萊雅營銷內容.13 圖表 19：自由點營銷內容.13 圖表 20：珀萊雅、百亞股份 PE-TTM 對比.13 圖表 21：百亞股份估值邏輯分析.14 2024 年 08 月 04 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：百亞股份發展歷程.15 圖表

21、23：各衛生巾公司毛利率、凈利率、銷售費用率對比（FY2023）.15 圖表 24：龍頭公司研發費用率.16 圖表 25：自由點大健康系列占比變化.16 圖表 26：自由點片單價加速上行（出廠端）.16 圖表 27：百亞股份單季度綜合毛利率.16 圖表 28：百亞各渠道收入占比變化.17 圖表 29：百亞電商渠道收入及增速（百萬元）.17 圖表 30：2024 年 618 期間自由點抖音排名穩居 TOP1.17 圖表 31：2024 年 618 期間自由點天貓排名快速提升至 TOP2.18 圖表 32：2024 年 618 期間自由點京東平臺增速亮眼.18 圖表 33：2024 年 618 期

22、間自由點拼多多排名快速提升至 TOP2.18 圖表 34：2024 年 618 期間自由點貓超平臺增速亮眼.18 圖表 35：百亞各區域收入占比變化.19 圖表 36：百亞各區域收入增速.19 圖表 37：中長期百亞線下市場空間測算.19 圖表 38：百亞各渠道毛利率變化.20 圖表 39：百亞各區域毛利率變化.20 圖表 40：中國嬰兒紙尿褲市場規模（億元）.20 圖表 41：中國嬰兒紙尿褲品牌格局.20 圖表 42：2022 年全球成人失禁用品分地區占比.21 圖表 43：2022 年各國成人失禁用品滲透率.21 圖表 44：相對估值.22 圖表 45：中期維度市值空間測算.23 2024

23、 年 08 月 04 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 海外對比：優質個護龍頭享估值溢價海外對比：優質個護龍頭享估值溢價 鏡鑒美日：女性人口增速放緩趨勢下預期中國女性用品市場空間鏡鑒美日：女性人口增速放緩趨勢下預期中國女性用品市場空間增量增量有限，中期維度（有限，中期維度（3-5 年）本土二線品牌依靠渠道拓展搶奪存量市場，參考美日個護龍頭，年）本土二線品牌依靠渠道拓展搶奪存量市場，參考美日個護龍頭，PE 多維持多維持 26X左右。左右。中國人口總量下行、人口結構老齡化，女性人口增速趨緩，女性用品市場規模增長也隨之受限，本土龍頭公司主要在存量市場搶奪份額。參考美日

24、個護龍頭存量市場的發展策略，共同邏輯均是通過拓品和品牌出海建立第二增長曲線，打開遠期市場空間，寶潔、尤妮佳、金佰利等公司均逐步完善個護、保健、美容等業務矩陣。從估值體系來看，外資龍頭 PE 基本穩定 26X 左右，其中更加聚焦個護的尤妮佳 PE 維持 30X 以上、PEG 1X 以上。圖表 1：中國女性人口數量及增速（億人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 -0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%6.46.56.66.76.86.97201220132014201520162017201820192020202120222023中國女性人口數量（億人）YOY（右）

25、2024 年 08 月 04 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：美、日個護龍頭業務結構、增速及估值對比 資料來源：Wind，寶潔官網，國盛證券研究所（注：各公司 PE-TTM 截至 2024 年 7 月 31 日收盤價）百亞聚焦高毛利衛生巾業務，增速快、成長邏輯清晰，應有一定估值溢價。百亞聚焦高毛利衛生巾業務，增速快、成長邏輯清晰，應有一定估值溢價。收入&利潤：2018-2023 年百亞/尤妮佳/寶潔/金佰利收入 CAGR 分別為17.4%/6.5%/4.2%/2.0%，利潤 CAGR 分別為 21.7%/7.0%/8.5%/4.6%；FY2023百亞/尤

26、妮佳/寶潔/金佰利收入增速分別為 33.0%/4.9%/2.3%/1.3%，利潤增速分別為 27.2%/27.3%/-0.6%/-8.8%，百亞仍處于快速成長期，增速中樞高于外資。業務結構：2023 年百亞衛生巾業務收入占比 88.9%、為公司核心業務，而衛生巾品類盈利能力更強、更穩定；寶潔業務多元，包括織物護理、家庭護理、嬰兒護理、美容個護等；尤妮佳個人護理為核心業務，包括嬰兒護理、女性護理、健康護理、清潔護理等；金佰利業務結構均衡，FY2023 護理用品/消費類紙巾/商用消費品分別占比 52%/31%/17%。成長邏輯：外企龍頭業務規模龐大、增速放緩，地區布局多元，多品牌、多品類、多區域發

27、展為核心邏輯；百亞當前仍聚焦國內衛生巾市場，當下核心邏輯包括三方面，核心五省、外圍省份、電商渠道份額均處于提升期；產品結構持續升級，驅動單價及毛利率持續改善；品牌勢能向上，消費者復購、投放轉化均處于提升期。公司公司寶潔寶潔尤妮佳尤妮佳金佰利金佰利主營業務健康護理、家居護理、美容女性、嬰兒、寵物護理健康護理、消費紙巾業務結構（FY2023）地區分布（FY2023）PE（FY2023）25.936.225.8PEG（PE-TTM/19-23年利潤CAGR）0.62.0-4.1收入CAGR（FY19-23）4.9%7.2%2.6%利潤CAGR（FY19-23）41.0%16.9%-4.9%35%25

28、%18%14%8%織物和家居護理嬰兒、女性和家庭護理美尚健康護理男士理容50%21%9%8%7%5%北美歐洲大中華地區亞太地區拉丁美洲印度、中東和非洲52%31%17%護理用品消費類紙巾商用消費產品54%47%北美其他84%15%個人護理用品零食和寵物護理其他34%35%11%19%日本亞洲中國大陸其他 2024 年 08 月 04 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：百亞股份收入、利潤及增速（億元）圖表 4：寶潔收入、利潤及增速（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 5：尤妮佳收入、利潤及增速（億日元）圖表

29、6：金佰利收入、利潤及增速（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202520192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY（右）利潤YOY（右）-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060070080090020192020202120222023營業收入（億美元）歸母凈利潤（億美元）收入YOY（右）利潤YOY（右）-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000

30、7000800090001000020192020202120222023營業收入（億日元）歸母凈利潤（億日元）收入YOY（右）利潤YOY（右）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025020192020202120222023營業收入（億美元）歸母凈利潤（億美元）收入YOY（右）利潤YOY（右）2024 年 08 月 04 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 行業比較：衛生巾行業比較：衛生巾、護膚品護膚品商業模式類似、國產替代進行時商業模式類似、國產替代進行時 2.1 行業邏輯：護膚品增長驅動更多元，衛生巾品牌護城河更

31、深行業邏輯：護膚品增長驅動更多元，衛生巾品牌護城河更深 行業邏輯：行業邏輯：國產替代國產替代&產品產品迭代迭代升級帶動的升級帶動的均價提升為共同邏輯，共性驅動因素為悅己均價提升為共同邏輯，共性驅動因素為悅己消費消費&消費理念科學化。消費理念科學化。我們預計 2023 年我國護膚品行業規模近 3000 億，衛生巾行業規模超 900 億，均保持穩健增長，我們預計行業增速均為個位數。護膚品行業核心增長邏輯為護膚人數增加*護膚品類疊加（水-乳-精華-日霜/晚霜-眼霜-面膜-防曬等）*均價提升*國產替代，衛生巾行業核心增長邏輯為均價提升*國產替代，共性驅動力是悅己消費傾向興起及消費理念科學化的發展，消費

32、代際發生變化。衛生巾行業較護膚品行業缺少量增邏輯，但衛生巾需求更剛性、提價能力更確定，且品牌粘性更為突出。圖表 7：護膚品 VS 衛生巾行業邏輯、競爭邏輯 資料來源：中研網，中商產業研究院，鈦媒體 APP，華經情報網，前瞻網，國盛證券研究所（注：護膚品行業規模為根據 2022 年數據預測，衛生巾行業規模為根據 2021 年數據預測，存在誤差風險）國產品牌份額均處提升期，衛生巾品牌集中度更高。國產品牌份額均處提升期，衛生巾品牌集中度更高。根據華經情報網 2020 年護膚品各品牌份額數據，我們預計當前我國護膚品行業品牌 CR5 為 20%+；根據青眼2023 年中國化妝品年鑒，2023 年我國化妝

33、品市場中國產/韓國/歐美/日本品牌份額分別為50.4%/6.6%/30.9%/9.7%，其中僅國產品牌實現正增長。根據華經情報網，2022 年我國衛生巾行業品牌 CR5 為 34.6%，集中度高于化妝品行業，說明衛生巾品牌粘性更強、品牌價值更為突出，其中優秀國產二線品牌如自由點強勢突圍、份額持續提升。護膚品護膚品衛生巾衛生巾市場規模近3000億超900億競爭格局較為分散，外資份額較高，國產逐步替代龍頭長期穩定，七度空間（國產）及外資品牌份額較高、呈下滑趨勢，自由點份額快速提升增長邏輯護膚滲透率提升*護膚品品類疊加*產品迭代均價提升*國產替代均價提升*國產替代底層驅動特點產品研發實力*以消費者為

34、導向的研發*大單品，迭代速度更快以消費者為導向的研發*大單品，提價能力更強渠道線上化率高（50%左右）、渠道迭代速度快，對渠道把控能力要求極高線上化率中等（30%+），線下體系更復雜；直播系增速快，對打法迭代能力要求較高營銷品牌品牌粘性較強品牌粘性極強（強于護膚品）競爭要素高消費頻次（衛生巾護膚品）、高品牌粘性、高毛利率、公司治理極為重要消費者教育能力、內容營銷、情感營銷悅己消費、理念科學化、生活精細化、國產替代行業邏輯 2024 年 08 月 04 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：2023 年我國化妝品市場各國品牌增速及份額 資料來源：青眼情報，國盛證

35、券研究所 圖表 9：衛生巾行業發展驅動力 資料來源：國盛證券研究所繪制 2.2 競爭要素：產品競爭要素：產品+營銷營銷+渠道渠道+公司治理為競爭力框架公司治理為競爭力框架 產品端：以消費者需求為導向的研發產品端：以消費者需求為導向的研發+大單品為護膚品和衛生巾行業產品端的共同競爭大單品為護膚品和衛生巾行業產品端的共同競爭要素。要素。根據久謙中臺公眾號，主打不同賣點的衛生巾產品增速及溢價能力有較大差異，其中日夜、益生菌、超薄透氣、天然、無感、加長等相關產品擁有較高的溢價能力和銷量增速；護膚品行業成分潮流變化快，考驗品牌的痛點捕捉能力、及將爆品沉淀為經久不衰大單品的能力。國產國產韓國韓國歐美歐美日

36、本日本其他外資其他外資銷售額YOY21.2%-26.1%-0.6%-17.0%35.6%份額50.4%6.6%30.9%9.7%2.6%2024 年 08 月 04 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：護膚成分快速迭代 資料來源：小紅書商業動態，國盛證券研究所 圖表 11：衛生巾賣點持續迭新 資料來源：久謙中臺，國盛證券研究所（注：變化區間為 2022Q3 至 2023Q3）2024 年 08 月 04 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：衛生巾不同產品賣點定位 資料來源：boombrand 興之，國盛證券研究所

37、大單品屬性強大單品屬性強，通過大單品挖潛迭代延長品牌生命周期通過大單品挖潛迭代延長品牌生命周期。雅詩蘭黛、蘭蔻等外資品牌通過核心成分持續升級并延伸品類實現經久不衰，珀萊雅等優秀國產品牌通過差異化核心成分破圈、并通過持續迭代提升品牌形象及盈利能力；衛生巾行業亦是如此，例如七度少女系列、高潔絲臻選/海島棉系列、護舒寶液體系列等，自由點 2023 年通過益生菌爆品破圈，2024 年升級至益生菌 2.0，逐步沉淀為大單品、打開單品天花板。消費者護膚趨勢不斷改變，成分、功能等賣點迭代速度更快，研發能力較衛生巾行業更重要；衛生巾提價能力更強、更穩定，主要系單品價值量低、消費頻次更高、符合悅己消費觀念。圖表

38、 13：珀萊雅大單品矩陣 圖表 14：珀萊雅雙抗精華、紅寶石面霜迭代至 3.0 資料來源：Chaileedo，國盛證券研究所 資料來源：珀萊雅天貓旗艦店，國盛證券研究所 2024 年 08 月 04 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：自由點益生菌衛生巾迭代至 2.0 圖表 16：護舒寶液體衛生巾大單品 資料來源：自由點天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：護舒寶天貓旗艦店，國盛證券研究所 渠道端：渠道端：護膚護膚品線上化率更高、打法迭代快，衛生巾線下渠道護城河更深，毛利率低于品線上化率更高、打法迭代快，衛生巾線下渠道護城河更深，毛利率低于護膚品、但凈利

39、率表現護膚品、但凈利率表現更更突出。突出。1）護膚品：根據中商產業研究院 2021 年中國護膚品線上渠道占比數據，我們預計當前我國護膚品銷售渠道中電商占比約 50%，線上流量內卷導致品牌競爭更為激烈；2）衛生巾：根據尼爾森數據，2023 年我國衛生巾銷售渠道中電商占比為 32%，此外超市、大賣場、傳統雜貨店等均為重要銷售渠道，線下渠道深入布局要求更高，經銷商體系更復雜，渠道端護城河更深。圖表 17：護膚品 VS 衛生巾成本、費用結構對比 資料來源：Wind，恒安國際 2023 年年報，國盛證券研究所（注：各公司數據均為 2023 年）營銷端：衛生巾和護膚品均卡位女性消費賽道，內容營銷及情感營銷

40、重要性較高。營銷端：衛生巾和護膚品均卡位女性消費賽道，內容營銷及情感營銷重要性較高。珀萊雅每逢重要節日推出特別企劃，卡位性別平等、注重自我等主題，自由點三八節進行情感營銷、強調女性自由，內容營銷及情感營銷建立女性品牌認知及辨識度的重要舉措。毛利率毛利率銷售費用率銷售費用率 管理管理+研發費用率研發費用率凈利率凈利率珀萊雅69.9%44.6%7.1%13.4%貝泰妮73.9%47.3%12.9%13.7%華熙生物73.3%46.8%15.4%9.8%百亞股份50.3%31.2%5.9%11.1%恒安國際（衛生巾）63.8%-2024 年 08 月 04 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

41、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：珀萊雅營銷內容 圖表 19：自由點營銷內容 資料來源：數英 DIGITALING，國盛證券研究所 資料來源：自由點 freemore，國盛證券研究所 公司治理：公司治理：護膚品護膚品和衛生巾對公司治理均提出較高要求，國產品牌依托扁平化的治理結和衛生巾對公司治理均提出較高要求，國產品牌依托扁平化的治理結構、業務導向及進取的企業文化，表現出較外資品牌更高效的決策、更靈活的打法、更構、業務導向及進取的企業文化，表現出較外資品牌更高效的決策、更靈活的打法、更高的人效及費用投放轉化。高的人效及費用投放轉化。綜上，護膚品與衛生巾行業共性明顯、各具優劣，衛生巾品牌龍頭可參考

42、護膚品龍頭估綜上，護膚品與衛生巾行業共性明顯、各具優劣，衛生巾品牌龍頭可參考護膚品龍頭估值體系。值體系。國產替代&產品迭代升級帶動的均價提升為共同邏輯，共性驅動因素為悅己消費&理念科學化。產品+渠道+營銷+公司治理能力為護膚品龍頭與衛生巾龍頭的共性能力，護膚品行業優秀品牌被驗證擁有更強的研發能力、產品迭代能力、渠道變革能力，衛生巾行業優秀品牌擁有更強的渠道變革能力、品牌粘性。圖表 20：珀萊雅、百亞股份 PE-TTM 對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：更新至 2024 年 7 月 19 日收盤價）1020304050607080902021/7/192021/9/192021/11

43、/192022/1/192022/3/192022/5/192022/7/192022/9/192022/11/192023/1/192023/3/192023/5/192023/7/192023/9/192023/11/192024/1/192024/3/192024/5/192024/7/19百亞股份珀萊雅 2024 年 08 月 04 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 自下而上：量價齊升享估值溢價，中期盈利拐點自下而上：量價齊升享估值溢價，中期盈利拐點&遠期品類遠期品類拓展定義估值上限拓展定義估值上限 3.1 基于量、價、利拆解百亞股份估值邏輯基于量、價

44、、利拆解百亞股份估值邏輯 估值溢價：估值溢價：產品、品牌、渠道優勢助力公司量價齊升，“產品升級+渠道拓展+國產替代”，三大核心邏輯持續兌現，1）份額加速提升，2）產品結構升級，毛利率持續環比改善，3）品牌勢能向上，消費者復購提升。從成長周期來看，公司份額已經逐步支撐品牌勢能釋放，電商復購率逐步向上，毛利率持續環比提升，公司進入份額提升且利潤增長逐步好于收入的階段。當前消費環境疲軟、依然能兌現高成長的二線龍頭享有一定估值溢價是合理的。估值上限：估值上限：中期看電商業務和外圍市場的份額提升速度和盈利能力表現，以及外圍市場非線性成長的拐點；遠期看紙尿褲品類拓展，打開第二成長曲線。圖表 21：百亞股份

45、估值邏輯分析 資料來源：國盛證券研究所繪制 3.2 價：產品升級價：產品升級&品牌營銷推動片單價結構提升，盈利能力持續優化品牌營銷推動片單價結構提升，盈利能力持續優化 3.2.1 品牌能力：營銷能力強，品牌調性貼合行業升級趨勢品牌能力：營銷能力強，品牌調性貼合行業升級趨勢 產品產品&渠道規劃清晰，注重品牌及渠道費用投入、營銷力強。渠道規劃清晰，注重品牌及渠道費用投入、營銷力強。復盤公司發展歷程，公司通過產品矩陣的多次迭代及渠道持續擴張，實現品牌份額快速提升。公司 2010 年推出無感七日系列，2017 年推出無感無憂系列，2020 年推出有機純棉，2022 年推出敏感肌，2023 年 5 月推

46、出益生菌系列并成功塑造為爆品，2024 年 5 月益生菌系列 2.0 升級上市，伴隨后續正式推廣啟動，大單品空間有望進一步打開。2024 年 08 月 04 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：百亞股份發展歷程 資料來源：Wind，公司官網，公司公告，南方略咨詢，砍柴網，成長企業常識，重慶百亞招股書，我就要自由點公眾號，百亞品牌說公眾號，自由點freemore 公眾號，數一數二定位研修院，金融界，南早網，鈦媒體 APP，中國財富網，國盛證券研究所繪制 百亞毛利率有提升空間，注重營銷且轉化率持續提升。百亞毛利率有提升空間，注重營銷且轉化率持續提升。2023

47、 年恒安國際/百亞股份衛生巾產品毛利率分別為 63.8%/54.4%，伴隨百亞規模效應及品牌效應逐步形成，毛利率有望 穩步 提升。FY2023 恒 安國 際/百亞 股份/尤 妮佳/寶 潔銷 售費 用率 分別 為14.9%/31.2%/23.7%/25.7%，百亞銷售費用率高于同行，體現出公司對營銷的重視，且公司營銷有道，各渠道復購率及 ROI 均穩步提升，其中傳統電商平臺復購率已達行業平均水平，抖音平臺復購率逐季環比提升。圖表 23：各衛生巾公司毛利率、凈利率、銷售費用率對比（FY2023）資料來源：Wind，各公司財報，各公司公告，國盛證券研究所 3.2.2 產品能力：爆品打造、大單品沉淀能

48、力強，驅動單價產品能力：爆品打造、大單品沉淀能力強，驅動單價&毛利率上行毛利率上行 爆品打造能力強，創新產品驅動單價爆品打造能力強，創新產品驅動單價&毛利率持續向上。毛利率持續向上。2023 年百亞研發費用率高于寶潔、金佰利、尤妮佳等公司，助力產品端不斷迭代。2023 年公司大健康整體占比 26.2%（外圍省份及電商渠道大健康占比更高），其中 2023Q3 占比達 30%，我們預計大健康占比逐季環比提升，截至目前占比有望超 40%。根據我們測算，2016-2023 年自由點片單價逐年提升，2023 年加速提價（同比+9%）。2023Q1-2024Q1 整體毛利率從 46.9%提升至 54.4%

49、，伴隨大健康占比持續上行，有望推動單價及毛利率穩步向上。公司公司恒安國際恒安國際百亞股份百亞股份尤妮佳尤妮佳寶潔寶潔品牌品牌七度空間七度空間自由點自由點蘇菲蘇菲護舒寶護舒寶衛生巾毛利率63.8%54.4%-整體毛利率33.7%50.3%37.3%47.9%銷售費用率14.9%31.2%23.7%26.4%整體凈利率11.8%11.1%10.4%18.3%2024 年 08 月 04 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：龍頭公司研發費用率 圖表 25：自由點大健康系列占比變化 資料來源：Wind，各公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，投資者問答，

50、國盛證券研究所 圖表 26：自由點片單價加速上行（出廠端）圖表 27：百亞股份單季度綜合毛利率 資料來源：公司招股書，公司年報，國盛證券研究所（注：2020-2022年自由點片單價增速為假設值）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 量：渠道拓展為驅動，線上發力電商彎道超車，線下區域擴張有望放量量：渠道拓展為驅動，線上發力電商彎道超車，線下區域擴張有望放量 3.3.1 線上：抖音流量外溢，帶動各平臺全面開花線上：抖音流量外溢，帶動各平臺全面開花 電商渠道發展迅速，依托平臺機遇、實現爆發式增長。電商渠道發展迅速，依托平臺機遇、實現爆發式增長。2019-2023 年公司電商渠道收入從 1.11

51、 億元擴張至 7.48 億元（CAGR 為 61.3%），占比從 9.6%穩步提升至 34.9%，其中 2023 增長顯著提速，2023 年/2024Q1 電商渠道收入增速分別為 101.5%/150.5%，增長再提速。2.4%1.5%1.0%1.5%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%寶潔金佰利尤妮佳恒安國際百亞股份2022202325%26%27%28%29%30%31%20232023Q3大健康整體占比大健康整體占比0.440.450.470.480.490.500.520.570%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.40.420.440.460.4

52、80.50.520.540.560.5820162017201820192020202120222023自由點片單價（元）自由點片單價YOY45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1綜合毛利率綜合毛利率 2024 年 08 月 04 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：百亞各渠道收入占比變化 圖表 29：百亞電商渠道收入及增速（百萬元）資料來源：公司招股書，公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 抖音抖音平臺份額穩居平臺份額穩居 TOP1：抖音渠道對

53、新興品牌較傳統淘系更友好，公司通過在抖音大抖音渠道對新興品牌較傳統淘系更友好，公司通過在抖音大量進行品牌投放，實現對外資品牌和國產一線品牌的彎道超車。量進行品牌投放，實現對外資品牌和國產一線品牌的彎道超車。通過益生菌產品引爆，疊加大包裝送贈品、內容知識營銷等獨創性策略，2023Q3 至今自由點穩居抖音平臺衛生巾品牌份額第一，大幅領先于七度空間、蘇菲等傳統龍頭品牌；2024 年 618 期間自由點在抖音平臺實現 290%增速、排名穩居第一，且領先優勢持續放大。圖表 30：2024 年 618 期間自由點抖音排名穩居 TOP1 資料來源：百亞品牌說公眾號，國盛證券研究所 流量加速外溢至高盈利平臺：

54、流量加速外溢至高盈利平臺：品牌流量外溢，帶動傳統品牌流量外溢，帶動傳統貨架貨架電商平臺共同增長電商平臺共同增長。根據百亞品牌說公眾號，自由點 618 期間天貓/貓超/拼多多/京東平臺增速分別為120%/270%/380%/230%，位居 618 天貓個護榜單 TOP2（僅次于護舒寶）、貓超新銳品牌榜 TOP1、拼多多個護品牌榜單 TOP8、拼多多衛生巾品牌榜單 TOP2（僅次于護舒寶）、兩次登頂京東個護競速榜 TOP1。隨天貓、拼多多、京東等高盈利平臺占比加速提升，公司電商盈利能力有望實現非線性提升。0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023經銷占比

55、KA占比電商占比0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700800201920202021202220232024Q1電商渠道YOY 2024 年 08 月 04 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2024 年 618 期間自由點天貓排名快速提升至 TOP2 圖表 32：2024 年 618 期間自由點京東平臺增速亮眼 資料來源：百亞品牌說公眾號，國盛證券研究所 資料來源：百亞品牌說公眾號，國盛證券研究所 圖表 33：2024 年 618 期間自由點拼多多排名快速提升至 TOP2 圖表 34：

56、2024 年 618 期間自由點貓超平臺增速亮眼 資料來源：百亞品牌說公眾號，國盛證券研究所 資料來源：百亞品牌說公眾號，國盛證券研究所 3.3.2 線下：核心市場穩健增長，外圍市場有望迎非線性擴張拐點線下：核心市場穩健增長，外圍市場有望迎非線性擴張拐點 核心市場：核心市場：核心核心利潤利潤貢獻貢獻市場，份額穩步提升。市場，份額穩步提升。2023 年川渝/云貴陜/外圍市場占線下渠道收入比重分別為 53.2%/28.2%/18.7%、收入分別同比+17.1%/+7.2%/+21.2%，占比較 2020 年分別-2.8pct/-0.2pct/+3.0pct。2023 年自由點在川渝地區份額排名第一

57、、較第二名差距持續拉開，在云貴陜地區份額排名第二、與第一名距離持續縮窄，通過渠道優化及經銷商結構改良，公司在核心市場份額仍有提升空間。外圍市場：戰略聚焦，全國化擴張有望迎來拐點。外圍市場：戰略聚焦，全國化擴張有望迎來拐點。2023 年外圍市場占線下渠道收入比重為 18.7%、穩步提升，伴隨組織架構的戰略性調整落地，外圍市場拓展進度持續提速。2023 年公司重點開拓廣東、湖南、河北等省份、拓展提速；2024 年重點拓展湖北、北 2024 年 08 月 04 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 京、江蘇等省份，重點省份范圍持續擴大，伴隨公司持續推廣投入，線上流量賦能線下

58、市場，外圍省份有望迎來非線性發展拐點。圖表 35：百亞各區域收入占比變化 圖表 36：百亞各區域收入增速 資料來源：百亞股份財報，國盛證券研究所 資料來源：百亞股份財報，國盛證券研究所 線下市場空間測算：中長期維度（線下市場空間測算：中長期維度（2028 年），線下收入規模年），線下收入規模較較 2023 年年翻倍翻倍擴張。擴張。測算假設如下：目標客群：12-51 歲女性人口為衛生巾目標消費群體，假設各省 12-51 歲人口占比相同。出廠價：2023 年終端零售平均片單價為 1.1 元（考慮各省經濟發達程度不同，假設廣東、北京平均片單價為 1.2 元，云貴陜平均片單價為 0.9 元）；考慮行業

59、逐步消費升級，假設 2023-2028 年每年均價提升 1pct；假設衛生巾出廠價/終端零售價=0.45。使用頻次：假設每月經期為 5 天，每人每天使用 4 片衛生巾，且各省使用習慣相同（考慮廣東、北京經濟相對發達，假設每人平均每月使用 22 片衛生巾）。線上化率：2023 年全國衛生巾線上渠道份額約 32%，假設四川、重慶、河北線上化率與全國平均水平相同，云貴陜線上化率低于平均水平 2pct，湖南、江蘇、湖北高于平均水平 2pct，廣東、北京高于平均水平 4pct；假設 2023-2028 年線上化率逐年提升 1pct。市占率：假設核心五省及外圍省份各區域份額均穩步提升；假設 2028 年自

60、由點四川份額較 2023 年提升 8pct，重慶提升 10pct，云貴陜份額均提升 12pct；考慮廣東市場較大、競爭更為激烈，假設 2028 年自由點份額達 6%，湖南、河北、江蘇、湖北、北京份額分別達 12%/8%/8%/10%/10%，其余外圍省份份額達 5%。圖表 37：中長期百亞線下市場空間測算 資料來源：百亞股份年報，中國人口與發展研究中心，2020 年第七次全國人口普查，尼爾森數據，國盛證券研究所測算（注：假設衛生巾出廠價=零售價*45%）10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2020202120222023川渝占比云貴陜占比外圍省份占比-10%0%1

61、0%20%30%40%50%60%20202021202220232024Q1川渝增速云貴陜增速外圍省份增速四川四川重慶重慶云南云南貴州貴州陜西陜西廣東廣東湖南湖南河北河北江蘇江蘇湖北湖北北京北京常住人口數量（萬人）836732054721385639531260166447461847557752189其中：女性人口數（萬人）41391585227918862023591432453693417228061070來月經（12-51歲）占比52%52%52%52%52%52%52%52%52%52%52%來月經人數（萬人）215282411859811052307516871920216914

62、59556線下消費滲透率68%68%70%70%70%64%66%68%66%66%64%68%單人單月衛生巾消費金額（元）2222181818262222222226全年線下衛生巾消費金額（億元）38.6414.8017.9214.8315.9162.3529.4034.4737.8025.4211.28165.88468.70百亞市占率25%38%16%18%16%0.9%2.6%1.9%1.2%1.7%3.0%1.1%終端銷售額（億元）9.665.622.872.672.540.560.780.670.440.440.331.7528.33收入口徑（億元）收入口徑（億元）4.352.53

63、1.291.201.150.250.350.300.200.200.150.7912.75線下消費滲透率63%63%65%65%65%59%61%63%61%61%59%63%單人單月衛生巾消費金額（元）2323191919282323232328全年線下衛生巾消費金額（億元）37.6214.4117.4914.4715.5260.4128.5633.5736.7224.7010.93164.55458.95百亞市占率33%48%28%30%28%6%12%8%8%10%10%5%終端銷售額（億元）12.426.924.904.344.353.623.432.692.942.471.098.2

64、357.38收入口徑（億元）收入口徑（億元）5.593.112.201.951.961.631.541.211.321.110.493.7025.822028年年其他外圍其他外圍核心五省核心五省重點外圍重點外圍合計合計基礎假設基礎假設2023年年 2024 年 08 月 04 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 估值上限：中期看盈利改善，遠期看品類拓展估值上限：中期看盈利改善，遠期看品類拓展 3.4.1 中期：關注電商渠道中期：關注電商渠道&外圍市場盈利修復外圍市場盈利修復 電商和外圍市場目前是凈利率爬坡的關鍵點。電商和外圍市場目前是凈利率爬坡的關鍵點。電商

65、渠道 2023 年基本實現盈虧平衡，2024年目標實現低個位數盈利，其中天貓、拼多多等平臺盈利能力預計相對較好，抖音定位品宣、品牌費用投入較高；外圍市場處于開拓期，2023 年收入規模尚未達到盈虧平衡點。隨規模效應及品牌效應體現，費用投放轉化率不斷提高，ROI 及復購率持續優化，2024年核心看點在于電商渠道貢獻利潤，外圍市場業績持續改善。圖表 38：百亞各渠道毛利率變化 圖表 39：百亞各區域毛利率變化 資料來源：百亞股份年報，國盛證券研究所 資料來源：百亞股份年報，國盛證券研究所 3.4.2 遠期：品類橫向拓展，打開長期成長空間遠期：品類橫向拓展，打開長期成長空間 嬰兒紙尿褲市場空間廣闊，

66、嬰兒紙尿褲市場空間廣闊，國產品牌份額提升國產品牌份額提升。根據華經產業研究院，2022 年我國嬰兒紙尿褲市場規模為 505 億元（2018-2022 年 CAGR 為-8.8%）、行業銷量為 350 億片（2018-2022 年 CAGR 為-0.6%），嬰兒紙尿褲市場空間廣闊，行業已步入成熟期，新銳國產品牌如 Babycare 依托產品高性價比及卓越的產品力，近年來對外資品牌份額形成快速替代。圖表 40：中國嬰兒紙尿褲市場規模（億元）圖表 41：中國嬰兒紙尿褲品牌格局 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：衛品商業情報，國盛證券研究所 中國成人失禁中國成人失禁行業前景可期行業前

67、景可期，消費者教育逐漸成熟消費者教育逐漸成熟。根據華經產業研究院，2022 年我國成人失禁用品市場規模為 120.9 億元（2016-2022 年 CAGR 為 13.8%）。根據觀研天下，2022 年 日 本/北 美/西 歐/全 球 平 均/中 國 成 人 失 禁 用 品 滲 透 率 分 別 為80%/65%/58%/12%/3%，我國滲透率仍有較大提升空間，伴隨消費者教育逐步成熟，行業發展趨于良性，成人失禁行業有望迎來高速發展。30%35%40%45%50%55%60%20192020202120222023經銷毛利率KA毛利率電商毛利率30%35%40%45%50%55%60%20192

68、020202120222023川渝毛利率云貴陜毛利率外圍毛利率730505010020030040050060070080020182022中國嬰幼兒紙尿褲市場規模（億元）CAGR為-8.8%2024 年 08 月 04 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望未來，伴隨衛生巾業務龍頭地位穩固，百亞依托一次性吸收用品的生產經驗及衛生展望未來，伴隨衛生巾業務龍頭地位穩固，百亞依托一次性吸收用品的生產經驗及衛生巾銷售搭建的渠道體系，遠期有望逐步建立第二成長曲線巾銷售搭建的渠道體系，遠期有望逐步建立第二成長曲線。圖表 42：2022 年全球成人失禁用品分地區占比 圖表 4

69、3：2022 年各國成人失禁用品滲透率 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 美國,27%日本,14%中國,7%其他,53%80%65%58%12%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本北美西歐全球平均中國成人失禁用品滲透率 2024 年 08 月 04 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論 4.1 相對估值：相對估值：PE 中樞中樞錨定錨定 30X，若盈利，若盈利能力能力超預期兌現有望突破超預期兌現有望突破 根據上文分析，護膚品與衛生巾賽道具備估值可比性。選

70、取護膚品賽道 alpha 夯實的龍頭珀萊雅，同樣處于品牌全國化擴張期、份額快速提升的功能飲料賽道龍頭東鵬飲料，處于成長期的小而美賽道龍頭潤本股份進行對比，根據 Wind 一致預測，2023-2025 年珀萊雅/東鵬飲料/潤本股份歸母凈利潤 CAGR 為 26%/33%/30%，百亞歸母凈利潤 CAGR為 31%；2024-2025 年珀萊雅 PE 為 24X/19X，東鵬飲料 PE 為 33X/26X，潤本股份 PE為 23X/18X，截至 2024 年 7 月 31 日，百亞股份 2024-2025 年 PE 為 29X/22X，考慮衛生巾賽道品牌效應更強、百亞自身增速更快、邏輯兌現度高，有

71、望享有略高于珀萊雅及潤本股份、趨近于東鵬飲料的估值體系。圖表 44：相對估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所（珀萊雅、東鵬飲料、潤本股份 2024-2025 年利潤選取自 Wind 一致預期，截至 2024 年 7 月 31 日收盤價）4.2 市值市值空間空間討論討論 1）短期維度（）短期維度（2024 年實現可能性較大）：年實現可能性較大）：電商實現低個位數盈利，外圍市場虧損收窄。假設：電商渠道凈利率修復至 3%，外圍市場凈利率改善至-2%，ODM 凈利率維持10%，對應營業收入 28.24 億元、歸母凈利潤 3.20 億元；PE 維持 25-30X 區間，由于當前處于品牌快速擴張期、且

72、基本面兌現能力較強，給予區間內偏上限估值。短期市值：96 億。2）中長期維度（）中長期維度（2028 年）：年）：電商渠道&外圍市場貢獻利潤，外圍利潤實現非線性增長。假設：電商凈利率提升至 10%，外圍市場規模效應逐步體現、凈利率提升至 10%，ODM 凈利率維持 10%，對應營業收入 60.90 億元、歸母凈利潤 8.31 億元，伴隨成長階段切換，假設 PE 切換為 20-25X。中長期市值：166-208 億元。20232024E2025E20232024E2025E603605.SH珀萊雅363.9911.9415.4918.9030.523.519.326%605499.SH東鵬飲料9

73、33.9420.4028.5436.3145.832.725.733%603193.SH潤本股份69.102.263.073.8130.622.518.130%35.626.221.0003006.SZ百亞股份百亞股份90.972.383.134.1138.229.122.131%均值均值2023-2025年歸母年歸母凈利潤凈利潤CAGR歸母凈利潤歸母凈利潤PE市值（億市值（億元）元）公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼 2024 年 08 月 04 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：中期維度市值空間測算 資料來源：公司年報，國盛證券研究所測算 風險提示風

74、險提示 全國化拓展不及預期。全國化拓展不及預期。若全國化擴張不及預期，或導致公司遠期空間低于測算值。產線投放不及預期。產線投放不及預期。從去年年底至今公司部分產品供應緊缺，公司積極采購新產線，若新線投放不達預期，或影響公司收入及利潤釋放。行業競爭加劇。行業競爭加劇。伴隨流量內卷加劇，若競爭對手采取較為激進的產品或營銷策略，或導致行業競爭超預期。20232024E2028E1.自主品牌自主品牌20.2327.1159.77電商收入7.4812.4433.95線下收入12.7514.6725.82核心五省10.3611.3314.81外圍省份2.393.3411.012.ODM1.231.131.

75、13收入合計收入合計21.4628.2460.90凈利潤合計凈利潤合計2.383.208.31凈利率11.1%11.3%13.6%1.自主品牌凈利潤自主品牌凈利潤2.263.088.20自主品牌凈利率11.2%11.2%11.2%電商凈利潤電商凈利潤-0.220.373.39電商凈利率-3.0%3.0%10.0%線下凈利潤線下凈利潤2.482.714.80線下凈利率19.5%18.5%18.6%五省凈利潤2.602.783.70五省凈利率25.1%24.5%25.0%外圍凈利潤-0.12-0.071.10外圍凈利率-5%-2%10%2.ODM凈利潤凈利潤0.120.110.11ODM凈利率10

76、%10%10%收入測算收入測算利潤測算利潤測算 2024 年 08 月 04 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免免責聲明責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可

77、發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可

78、能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是

79、在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%

80、之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：