《輕工行業24年及25Q1業績總結：春寒料峭中的新芽與暗流-250520（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工行業24年及25Q1業績總結：春寒料峭中的新芽與暗流-250520（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分春寒料峭中的新芽與暗流春寒料峭中的新芽與暗流輕工行業輕工行業 2 24 4 年及年及 2 25 5Q1Q1 業績總結業績總結輕工制造證券研究報告/行業深度報告2025 年 05 月 20 日評級評級：增持增持（維持）（維持）分析師：張瀟分析師：張瀟執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001Email：分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002Email：分析師：鄒文婕分析師：鄒文婕執業證書編號：執業證書編號：S0740523070001Email：分析師：吳思涵分析師：吳思涵

2、執業證書編號：執業證書編號：S0740523090002Email：基本狀況基本狀況上市公司數166行業總市值(億元)9,427.15行業流通市值(億元)7,972.42行業行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告1、中美關稅緩和超預期，昂跑 25Q1亞太區營收翻倍2025-05-192、4 月對美出口下行，關注內需新消費2025-05-113、持續提示臺華新材及 IP 衍生品&尼古丁袋機會，關注絨毛漿市場關稅影響2025-04-28重點公司基本狀況簡稱股價EPSPE評級（元）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E晨光股份28

3、.741.661.521.832.112.4717.34 18.96 15.68 13.64 11.63買入百亞股份33.270.540.670.861.161.5061.61 49.66 38.64 28.59 22.13買入潤本股份41.140.640.740.961.261.6264.28 55.59 42.68 32.57 25.33買入歐派家居63.684.984.294.504.775.1712.79 14.84 14.16 13.34 12.31買入顧家家居25.982.441.742.242.462.6710.65 14.93 11.57 10.589.74買入備注：股價取 2

4、025/5/20 收盤價報告摘要文娛個護：文娛個護：新消費起勢，細分龍頭高成長新消費起勢，細分龍頭高成長1 1）潮玩谷子）潮玩谷子&文創：仍處高景氣階段，關注文創：仍處高景氣階段，關注 IPIP 產業鏈深度布局及轉型標的。產業鏈深度布局及轉型標的。20242024 年年潮玩文創行業呈現分化態勢潮玩文創行業呈現分化態勢，潮玩賽道延續高增長潮玩賽道延續高增長，泡泡瑪特泡泡瑪特、卡游營收分別同比卡游營收分別同比+1+106.9%/+277.8%06.9%/+277.8%。傳統玩具。傳統玩具&文創企業如晨光股份、奧飛娛樂業績承壓，但積極通過文創企業如晨光股份、奧飛娛樂業績承壓，但積極通過 I IP P

5、 轉型轉型（晨光提升晨光提升 IPIP 化占比化占比）和品類創新和品類創新（奧飛拓展潮玩奧飛拓展潮玩）尋求突破尋求突破。此外此外，行業呈行業呈現以下特點：現以下特點：IPIP 競爭白熱化（競爭白熱化（2424 年泡泡瑪特四大超級年泡泡瑪特四大超級 IPIP 營收超營收超 1010 億元，布魯可簽億元，布魯可簽約近約近 5050 個全球主流個全球主流 IPIP，阿里魚等平臺型企業加速入局阿里魚等平臺型企業加速入局）；品類泛化加速品類泛化加速（2424 年谷子年谷子經濟推動卡游徽章經濟推動卡游徽章、立牌及貼紙等谷類產品增長立牌及貼紙等谷類產品增長 858.7%858.7%）；全球布局深化全球布局深

6、化（泡泡瑪泡泡瑪特特25Q125Q1 美洲市場收入暴增美洲市場收入暴增 9 9 倍）。倍）。2 2）個護用品：細分賽道國貨崛起，龍頭營收高增。）個護用品：細分賽道國貨崛起，龍頭營收高增。2024 年，百亞/潤本/登康/豪悅/穩健醫療全年收入分別同比+51.8%/+27.6%/+13.4%/+6.3%/+9.7%，高投入成長期部分企業盈利能力短期波動。其中，通過產品創新/渠道拓展實現突圍的衛生巾/嬰童護膚/口腔護理國貨品牌實現超額成長，25Q1 百亞/潤本/登康分別增長 30.1%/44%/19.4%。展望 2025 年，重視個護賽道國貨崛起下的戴維斯雙擊機會。3 3）民用電工：龍頭底部已現，靜

7、待修復。）民用電工：龍頭底部已現，靜待修復。公牛集團 24A 營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為 168/42.7/37.4 億，同比+7.2%/+10.4%/+1%，分業務看，新能源業務翻倍增長，電連接&電工照明磨底。消費&地產雙殺背景下公司韌性凸顯，底部已現，靜待修復。投資建議：投資建議：1）新國貨高成長，看好個護賽道國貨崛起下的戴維斯雙擊機會。建議關注【百亞股份】【潤本股份】【豪悅護理】【登康口腔】【穩健醫療】。2）穩健增長、現金流充裕&高分紅回饋股東的民用電工龍頭【公牛集團】。展望 2025 年，行業已進入 IP 類型分化（輕型 vs 傳統）、受眾及品類泛化和全球化滲透的關鍵期，我們持

8、續看好 IP 衍生品的增量需求，同時傳統文具存在 IP 化升級空間，帶來情緒需求量及單價提升，重點提示【布魯可】和【晨光股份】布局機會。家居：關注家居：關注以舊換新補貼效果逐步兌現以舊換新補貼效果逐步兌現。1 1）定制定制：24H224H2 業績承壓業績承壓，2525 年國補催化收入有望逐步改善年國補催化收入有望逐步改善。24 年定制業績承壓，收入端來看，定制除金牌家居中單位數下滑外，其余公司均有雙位數下滑。分季度看，Q2 起營收降幅顯著擴大。24H2 以舊換新補貼陸續落地，對需求的拉動從 24Q4 開始逐步反映至收入端。25Q1 定制板塊進一步受益于前期補貼帶來的訂單兌現，我樂家居實現雙位數

9、增長，歐派、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、好萊客降幅收窄至 5%以內。歸母凈利潤角度：24 年重點家居企業普遍利潤端降幅大于收入端，僅有歐派（歸母凈利潤同比-14.38%）、索菲亞（扣非利潤同比-3.67%）利潤端表現優于收入端，主要得益于前期降本增效的成果持續體現。2 2）軟體軟體：20242024 年收入磨底年收入磨底，單品類公司靈活運營單品類公司靈活運營。2024 年，需求承壓營收逐季磨底。顧家/慕思/喜臨門全年收入分別同比-3.8%/+0.4%/+0.6%。渠道端：2024 年出現凈關店，精簡門店&子品牌。業務端：床墊單品類龍頭表現優于多品類龍頭，賽道優勢與運營靈活性凸顯，強品牌力龍頭仍

10、積極擴張品類。2025 年，考慮家居補貼落地，軟體企業有望迎來低基數下的邊際改善。投資建議投資建議：定制板塊：推薦布局估值處于底部，經營韌性較強、具有中長期成長潛力的頭部標的【歐派家居】、【索菲亞】、【志邦家居】。軟體板塊：關注估值性價比形成的安全墊。建議關注【顧家家居】、【敏華控股】、【慕思股份】、【喜臨門】。輕工出口：關稅擾動持續，關注長期核心競爭力標的。輕工出口：關稅擾動持續，關注長期核心競爭力標的。出口鏈企業政策底逐步清晰，但關稅談判帶來的反復依然會帶來預期的波動，同時 Q2-Q3 業績預計分化，情緒修復的可持續性需要接受盈利預測波動的考驗。后續需密切-2-行業深度報告行業深度報告請務

11、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分跟蹤關稅政策落地節奏及企業盈利預測修正情況，把握情緒修復與基本面反轉的共振機會。投資建議投資建議：建議布局非美市場占比高的【久祺股份】、【致歐科技】，以及美國產能本地化構建護城河的【夢百合】，預計在關稅沖擊中將展現較強韌性。造紙：行業進入周期向上階段，龍頭布局性價比突顯。造紙：行業進入周期向上階段，龍頭布局性價比突顯?？傆[總覽：24H224H2 利潤環比下行利潤環比下行。產能釋放驅動收入增長，利潤分化普遍承壓。從收入端看，其中 24 年營業收入超過 150 億元的紙企有 4 家，分別為太陽紙業、山鷹國際、晨鳴紙業、博匯紙業。從營收同比

12、增速看，24 年仙鶴股份+20%，主要系新產能投放及強議價能力驅動；24Q1 增速為 4%。從歸母凈利潤看，24H2 紙企盈利普遍承壓，利潤環比下行，主要受需求偏弱紙價下跌影響。25Q1 隨著紙漿成本壓力減輕，大部分紙企利潤環比 24Q4 修復，其中太陽紙業利潤端表現較超預期。投資建議：投資建議：25 年預計全球需求端較為平穩，供給端 24 年新增產能繼續爬坡，預計紙漿價格波動幅度較小。持續推薦林漿紙一體化持續深化的【太陽紙業】，以及特種紙龍頭【仙鶴股份】。電子煙：海外一次性監管收緊，口含煙品類巨頭引領下高增電子煙：海外一次性監管收緊，口含煙品類巨頭引領下高增行業端行業端：24 年海外一次性監

13、管逐漸收緊，預計 25 年一次性產品的壓力將進一步顯現?？诤瑹熎奉惥揞^引領下高增。建議關注建議關注：1）【思摩爾國際】：海外市場增長穩健，針對一次性產品的監管，不合規產品的出清將給公司大客戶英美煙草等龍頭帶來份額加速提升機會，同時 HNB 產品有望加速拓展。2）海外收入持續高增的【霧芯科技】；3）合成法尼古丁及尼古丁袋相關標的：金城醫藥、潤都股份。風險提示風險提示：原材料價格大幅上漲風險原材料價格大幅上漲風險、宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險、行業政策變動風險行業政策變動風險、研報研報使用信息更新不及時風險等。使用信息更新不及時風險等。mUkZjZkZlZ8VnUpN6McMaQoMmMsQs

14、PjMmMrMlOpNmN8OqQuNvPtRwONZoNpP行業深度報告行業深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄24 年報及年報及 25Q1 回顧：呈現回顧：呈現 V 行弱復蘇，盈利與估值待修復行弱復蘇，盈利與估值待修復.5業績回顧：24Q3 以來收入利潤承壓，呈現 V 行弱復蘇趨勢.5市場表現：跌幅區間較穩定，期待板塊回暖.6估值表現：輕工板塊整體估值呈現下降態勢.9文娛個護：新消費起勢，關注文娛個護：新消費起勢，關注 IP 產業鏈及細分龍頭產業鏈及細分龍頭.9潮玩谷子&文創：仍處高景氣階段，關注 IP 產業鏈深度布局及轉型標的.1

15、0民用電工：龍頭底部已現，靜待修復.11個護用品：細分賽道國貨崛起，龍頭營收高增.11家居：家居：24 年業績承壓，年業績承壓，25 年以舊換新效果逐步兌現年以舊換新效果逐步兌現.15業績回顧：業績承壓明顯，軟體表現優于定制.15渠道：軟體及定制二線維持門店拓展節奏.17業務：大宗渠道稍強于零售渠道.19投資建議：估值底部建議布局行業龍頭.21輕工出口：關稅擾動持續，關注長期核心競爭力標的輕工出口：關稅擾動持續，關注長期核心競爭力標的.21造紙：造紙：關注跨越的周期的龍頭價值關注跨越的周期的龍頭價值.23業績回顧：24Q1 利潤改善，復蘇趨勢顯現.23行業梳理：24 年木漿系新增產能較多導致紙

16、價承壓.25造紙板塊投資建議：持續推薦太陽紙業、仙鶴股份.27包裝印刷：盈利有所改善，靜待下游需求修復.27電子煙：海外電子煙：海外一次性監管收緊，口含煙品類巨頭引領下高增一次性監管收緊，口含煙品類巨頭引領下高增.29風險提示風險提示.32原材料價格大幅上漲風險.32宏觀經濟波動風險.32行業政策變動風險.32研報使用信息更新不及時風險.32圖表目錄圖表目錄圖表1：2024 年輕工及二級子板塊收入.5圖表2：2024 年輕工及二級子板塊歸母凈利潤.5圖表3：輕工及二級子板塊收入單季度增速.6圖表4：輕工及二級子板塊歸母凈利潤單季度增速.6圖表5：輕工制造（SW）2024 年初至今漲跌幅.6圖表

17、6：家居用品板塊 24 年初至 25.4.30 漲跌幅.7圖表7：造紙板塊 24 年初至 25.4.30 漲跌幅.7圖表8：包裝印刷板塊 24 年初至 25.4.30 漲跌幅.7圖表9：文娛用品板塊 24 年初至 25.4.30 漲跌幅.7圖表10：輕工（SW）行業及其子板塊分季度漲幅.8圖表11：輕工行業個股 2024 年累計漲幅分布圖.8圖表12：輕工行業 2024 年市場表現前 20 標的.9圖表13：輕工及二級子板塊 PE-TTM 變動趨勢.9圖表14：公牛&晨光公司營收情況.11圖表15：A 股文娛用品重點公司歸母凈利潤情況.11圖表16：A 股個護用品重點公司營收情況.12圖表17

18、：A 股個護用品重點公司歸母凈利潤情況.12圖表18：A 股個護用品重點企業銷售毛利率與歸母凈利率.12行業深度報告行業深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表19：百亞股份電商收入.13圖表20：百亞股份線下收入增長提速.13圖表21：潤本股份產品拆分.13圖表22：登康口腔分渠道增長情況（2024）.14圖表23：豪悅護理分產品增長情況（2024）.14圖表24：A 股家居重點公司營收情況.15圖表25：A 股家居重點公司歸母凈利潤情況.15圖表26：家居行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率.16圖表27：家居行業龍頭企業銷售費用率與管理費用率.16

19、圖表28：重點企業經營性現金流情況.17圖表29：定制企業截至報告期末線下門店總數.17圖表30：定制企業線下門店凈增加數量.17圖表31：定制家居廚柜門店數.18圖表32：定制家居衣柜門店數.18圖表33：定制家居廚柜凈增門店數.18圖表34：定制家居衣柜凈增門店數.18圖表35：軟體家居截至報告期末線下門店總數.18圖表36：軟體家居線下門店凈增加數量.18圖表37：定制家居代表企業大宗、零售業務情況（單位：億元）.19圖表38：定制企業分品類業務增長情況（單位：億元）.20圖表39：軟體家居臥室業務收入及增速.21圖表40：軟體家居沙發業務收入及增速.21圖表41：A 股出口重點公司營收

20、情況.21圖表42：A 股出口重點公司歸母凈利潤情況.22圖表43：出口行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率.22圖表44：出口行業龍頭企業銷售費用率與財務費用率.23圖表45：2024M3-2025M3 相關商品海關出口情況（單位：億美元）.23圖表46：造紙行業龍頭公司營收情況.24圖表47：造紙行業龍頭公司歸母凈利潤情況.24圖表48：造紙行業龍頭公司銷售毛利率與歸母凈利率.25圖表49：紙漿價格走勢.25圖表50：雙膠紙價格走勢.26圖表51：雙銅紙價格走勢.26圖表52：雙膠紙開工率.26圖表53：雙銅紙開工率.26圖表54：白卡紙價格走勢.27圖表55：白卡紙開工率.27圖表56：箱

21、板紙價格走勢.27圖表57：箱板紙開工率.27圖表58：包裝印刷龍頭公司營收情況.28圖表59：包裝印刷龍頭公司歸母凈利潤情況.28圖表60：包裝印刷公司銷售毛利率與歸母凈利率.28圖表61：思摩爾國際營收及增速.29圖表62：思摩爾國際調整后凈利潤及增速.29圖表63：思摩爾國際毛利率及調整后凈利率.29圖表64：思摩爾國際分地區營收及增速.29圖表65：2023/2024 年我國電子煙出口情況（億元）.30行業深度報告行業深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分24 年報及年報及 25Q1 回顧：呈現回顧：呈現 V 行弱復蘇，盈利與估值待修復行弱復蘇，

22、盈利與估值待修復業績回顧：業績回顧：24Q3 以來收入利潤承壓以來收入利潤承壓，呈現呈現 V 行弱復蘇趨勢行弱復蘇趨勢板塊收入板塊收入：2024 年輕工制造行業上市公司實現營收 6107 億元，同比+0.82%；其中家居用品、造紙、包裝印刷和文娛用品板塊營收占比分別為 40%、31%、20%、9%。從子板塊表現看，家居用品板塊營收同比-0.2%，造紙板塊同比-1.2%，包裝印刷板塊同比+3.2%，文娛用品營收同比+7.6%。板塊利潤：板塊利潤：2024 年輕工制造行業上市公司合計實現歸母凈利潤 211 億元，同比-32.8%，其中家居用品板塊同比-16.2%，造紙板塊同比-133.8%，包裝印

23、刷板塊同比-14.3%，文娛用品板塊同比-8.8%。圖表圖表1：2024年年輕工及二級子板塊收入輕工及二級子板塊收入圖表圖表2：2024年年輕工及二級子板塊歸母凈利潤輕工及二級子板塊歸母凈利潤來源：Wind、中泰證券研究所 注：新申萬分類來源：Wind、中泰證券研究所 注：新申萬分類單季度看，單季度看，輕工制造板塊收入增速從 24Q3 開始由正轉負，24Q1Q4 及25Q1 同比分別為+6.3%/+1.5%/-2.0%/-1.2%/-0.8%；利潤端下滑幅度快于收入端，24Q124Q4及25Q1凈利潤同比分別+47.3%/-2.7%/-28.5%/-172.9%/-18.9%。分子板塊看，分子

24、板塊看，收入端，24Q1Q4 及 25Q1 家居用品收入同比分別+10.3%/-1.85%/-4.31%/-1.68%/+3.85%，造紙收入同比+3.6%/+4.9%/-3.96%/-8.1%/-12.96%，包 裝 印 刷 收 入 同 比 分 別+2.4%/-0.6%/+1.32%/+9.32%/+9.37%，文 娛 用 品 收 入 同 比+10.8%/+10.5%/+8.3%/+2.7%/+2.4%；利潤端，24Q1Q4 及 25Q1 家居用品 利 潤 同 比 分 別+9%/-9%/-24%/-41%/+11%，造 紙 利 潤 同 比 分 別+1934%/+77%/-74%/-453%/

25、-90%，包 裝 印 刷 板 塊 利 潤 同 比 分 別+4%/-20%/-2%/-131%/+18%，文娛用品利潤同比分別+3%/-14%/-15%/-7%/-7%。行業深度報告行業深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表3：輕工及二級子板塊收入單季度增速輕工及二級子板塊收入單季度增速圖表圖表4：輕工及二級子板塊歸母凈利潤單季度增速輕工及二級子板塊歸母凈利潤單季度增速來源：Wind、中泰證券研究所來源：Wind、中泰證券研究所市場表現：跌幅區間較穩定市場表現：跌幅區間較穩定，期待板塊回暖，期待板塊回暖24 年年輕工制造輕工制造（SW）指數指數跑輸

26、市場跑輸市場。2024 年初至 2025 年 4 月 30 日，輕工制造（SW）累計下跌 9.5%（其中 2024 年全年累計下跌 6%，2025 年初至 4 月 30 日累計下跌 3.8%），同期滬深 300 指數累計上漲 9.9%（其中2024 年全年累計上漲 14.7%，2025 年初至 4 月 30 日累計下跌 4.2%），萬得全 A 指數累計上漲 8.6%（其中 2024 年全年累計上漲 10%，2025 年初至 4 月 30 日累計下跌 1.3%）?？傮w看，在地產下行背景下，24 年輕工板塊指數收益率下降，跑輸市場（萬得全 A 指數），跑輸滬深 300 指數；25Q1 輕工板塊收益

27、率跑贏滬深 300 指數。預計 25 年受益于需求修復及原材料成本下降，板塊有望回暖。圖表圖表5：輕工制造（輕工制造（SW）2024年年初至今初至今漲跌幅漲跌幅來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底分季度看，收益率在政府補貼政策后有所回調，分季度看，收益率在政府補貼政策后有所回調，24Q4 更為明顯。更為明顯。24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1 輕 工（SW）板 塊 區 間 漲 跌 幅-5.96%/-14.72%/+4.92%/11.71%/-1.70%，其中家居用品板塊漲跌幅分別為-5.34%/-11.46%/+1.52%/+7.73%/-1.07

28、%，造 紙 板 塊 漲 跌 幅 分 別 為-0.12%/-13.59%/+7.4%/+7.29%/-7.36%，包裝印刷板塊漲跌幅分別為-9.11%/-19.39%/+6.89%/+15.61%/-1.10%，文娛用品板塊漲跌幅分別為-12.29%/-17.23%/+6.81%/+26.39%/+5.75%。行業深度報告行業深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分分子板塊來看，分子板塊來看，24 年家居用品/造紙/包裝印刷/文娛用品板塊累計漲跌幅為-5.62%/+5.83%/-9.31%/-1.99%；25 年初至 4 月 30 日，家居用品/造紙/包裝印

29、刷/文娛用品板塊累計+1.74%、+1.83%、+2.78%、+7.18%。圖表圖表6：家居用品板塊家居用品板塊24年年初至初至25.4.30漲跌幅漲跌幅圖表圖表7：造紙板塊造紙板塊24年年初至初至25.4.30漲跌幅漲跌幅來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底圖表圖表8：包裝印刷板塊包裝印刷板塊24年年初至初至25.4.30漲跌幅漲跌幅圖表圖表9：文娛用品板塊文娛用品板塊24年年初至初至25.4.30漲跌幅漲跌幅來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底來源：Wind、

30、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底行業深度報告行業深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：輕工輕工（SW）行業行業及其及其子板塊分季度漲幅子板塊分季度漲幅來源：WIND，中泰證券研究所從個股看從個股看，小市值風格明顯小市值風格明顯。輕工行業 2024 年漲幅翻倍標的有 4 家（占比2%），相對收益超過滬深 300（16.48%）的標的有 31 家（占比 19%），上漲股票 62 家（占比 38%）。板塊內漲幅前 20 標的，上漲幅度中位數為51.15%，相對滬深 300 的超額收益中位數為 34.67%，平均市值約 61 億

31、元。圖表圖表11：輕工行業個股輕工行業個股2024年累計漲幅分布圖年累計漲幅分布圖來源：WIND，中泰證券研究所行業深度報告行業深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表12：輕工行業輕工行業2024年市場表現前年市場表現前20標的標的證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值（億）總市值（億）區間漲幅區間漲幅相對滬深相對滬深 300 超額超額834765.BJ美之高14.16286.69%270.21%301004.SZ嘉益股份105.46161.22%144.74%603499.SH翔港科技50.21140.78%124.30%603268.SH*S

32、T 松發46.12129.51%113.04%600793.SH宜賓紙業43.9699.91%83.44%300220.SZ金運激光23.5476.89%60.42%833075.BJ柏星龍18.3675.77%59.29%301061.SZ匠心家居116.9864.44%47.97%870204.BJ滬江材料17.7655.45%38.97%838163.BJ方大新材20.2654.82%38.34%600210.SH紫江企業95.1047.48%31.00%872392.BJ佳合科技13.3744.36%27.89%002117.SZ東港股份62.4341.86%25.38%002701.

33、SZ奧瑞金136.6940.95%24.47%002014.SZ永新股份65.4138.42%21.94%002862.SZ實豐文化29.1038.26%21.78%002899.SZ英派斯29.7136.12%19.65%001323.SZ慕思股份120.2031.22%14.74%603733.SH仙鶴股份148.7530.28%13.80%來源：Wind、中泰證券研究所估值表現：估值表現：輕工板塊輕工板塊整體估值整體估值呈現下降態勢呈現下降態勢板塊估值板塊估值：24 年年初至今輕工初至今輕工板塊估值板塊估值呈現下降態勢呈現下降態勢。輕工行業 PE-TTM 從2024 年初的 28.3X

34、降至 2025 年 4 月 30 日的 25.9X，整體呈現下降態勢。2024 年初至今，子板塊造紙、包裝印刷、家居用品、文娛用品呈下降態勢（PE-TTM分別從31.4X降至24.1X，37.4X降至32.1X，21.4X下降至21.3X、39.3X 下降至 38.7X）。圖表圖表13：輕工及二級子板塊輕工及二級子板塊PE-TTM變動趨勢變動趨勢來源：WIND，中泰證券研究所文娛個護：新消費起勢，關注文娛個護：新消費起勢，關注 IP 產業鏈及細分龍頭產業鏈及細分龍頭行業深度報告行業深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分潮玩谷子潮玩谷子&文創：仍處高景氣

35、階段，關注文創：仍處高景氣階段，關注 IP 產業鏈深度布局及轉型標的產業鏈深度布局及轉型標的行業端行業端：1）業績表現兩極分化業績表現兩極分化。潮玩賽道 24 年繼續增長，維持高景氣（泡泡瑪特營收翻倍至 130 億元，凈利潤超 31 億元，同比 189%；卡游營收100.57 億元，同比+277.8%。傳統玩具&文創企業 24 年承壓（晨光股份營收同比 4%；元隆雅圖、奧飛娛樂分別虧損 1.8 億元、2.9 億元）。2）IP 競競爭白熱化。爭白熱化。泡泡瑪特、卡游、布魯可等均以 IP 為核心驅動力，但外部授權型 IP 成本高企（如卡游授權費占營收 7.6%）。同時，平臺型企業（阿里魚、閱文、B

36、 站）依托 IP 儲備和流量優勢加速入局，阿里魚躋身全球授權商 TOP6，閱文衍生品 GMV 超 5 億。3）傳統企業積極轉型傳統企業積極轉型。傳統企業主動轉型 IP化（晨光股份），加碼 AI 玩具（實豐文化），拓展潮玩新品類（奧飛娛樂）。重點企業：重點企業：泡泡瑪特泡泡瑪特：2024 年營收 130.4 億元（+106.9%），經調整凈利潤 34.0 億元（+185.9%），其中，海外及港澳臺業務營收 50.7 億元，同比增長 375.2%，收入占比達 38.9%。IP 端，已形成 IP 矩陣，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY 四大 IP 收入超 1

37、0 億元，另有 13 個 IP 營收破億。品類端，毛絨實現爆發式增長，營收 28.3 億元，同比增長 1289%，收入占比 21.7%。2025Q1 整體收入同比大增 1.7 倍，遠超行業預期，增長步伐較 2024 年明顯加速，歐美市場呈現爆發式增長，其中美洲市場收入同比暴增 9 倍。公司擅長 IP 孵化和變現，并積極拓展全球市場，2025 年有望保持強勁增長勢頭。布魯可布魯可：2024 年營收 22.41 億元（+155.6%），凈虧損 3.98 億元（經調整利潤 5.84 億）。IP 端，奧特曼、變形金剛、英雄無限及假面騎士為最暢銷的四個 IP 產品系列，2024 年對應收入分別為 10.

38、96 億元、4.54 億元、3.10億元及 1.70 億元。繼續擴大 IP 合作，截至 2024 年 12 月 31 日，已簽約約50 個 IP，初步覆蓋全球主流 IP。品類端，2024 年拼搭角色類玩具收入 22.01億元，同比增長 186.2%，占總收入比重的 98.2%。展望展望 2025 年，我們預年，我們預計拼搭積木增量市場有望獲得更強的客戶基礎預期，公司計拼搭積木增量市場有望獲得更強的客戶基礎預期，公司 IP 及產品矩陣擴及產品矩陣擴充，客群拓寬中，充，客群拓寬中，H2 新品節奏加速高增可期。新品節奏加速高增可期?？ㄓ慰ㄓ危?024 年營收 100.57 億元（+277.8%），毛

39、利率 67.3%，年度凈虧損超過 12 億元，經調整凈利潤達 44.66 億元。IP 端，卡游的 IP 矩陣達 70 個IP，包括 69 個授權 IP（國內外知名 IP），以及 1 個自有 IP“卡游三國”。對應地，公司授權費用成本高企，2024 年為 7.68 億元，同比約 400%。品類端，集換式卡牌收入 82.0 億元（+276.3%），占比達 81.5%，受谷子經濟推動，主要包括徽章、立牌、貼紙等谷類產品的其他玩具業務收入達 10.23億元（+858.7%）。晨光股份晨光股份：2024 年營收 242.28 億元（+3.8%），實現歸母凈利潤 13.96 億元（-8.6%），實現扣除股

40、份支付后的歸母凈利潤 14.46 億元（-2.8%）。傳統業務短期承壓，新業務穩定增長。傳統核心業務總體 24 年營收 93.3億元，同比+2%，仍處修復中。品類端，產品開發減量提質，提高單款上柜率和銷售貢獻，預計 25 年積極布局年輕人喜愛的 IP 與二次元產品，加速文具產品的文創化，用 IP 賦能文具，讓產品兼具實用價值、興趣價值和情緒價值；渠道端，線上直營&分銷發力表現優秀，晨光科技 24 年營收 11.44億元（+33%yoy），線下以數字化+直供模式實現單店優化。2025Q1，實現營收 52.45 億元（-4.39%），實現歸母凈利潤 3.18 億元（-16.23%），扣非歸母凈利潤

41、 2.81 億元（-14.16%）。晨光作為傳統文具龍頭，雖短期業績承壓，但已有明顯變化等待后續逐步釋放。我們預計我們預計 2025 年年 IP 提升提升&二次元品類拓展二次元品類拓展、傳統主業傳統主業&雜物社出?？臻g廣闊雜物社出?？臻g廣闊、辦公直銷穩步回升辦公直銷穩步回升，以以及批發轉零售將帶動文具龍頭重歸快增軌道。及批發轉零售將帶動文具龍頭重歸快增軌道。展望展望 2025 年：重點提示年：重點提示 IP 產業鏈深度布局及轉型標的。產業鏈深度布局及轉型標的。當前潮玩文創行業處于 IP 類型分化（輕型 IP 與傳統 IP）、受眾及品類加速泛化、IP 全球化滲透的高景氣窗口期。展望 2025 年

42、，我們持續看好 IP 衍生品的增量需行業深度報告行業深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分求，同時傳統文具存在 IP 化升級空間，帶來情緒需求量及單價提升，重點重點提示【布魯可】和【晨光股份】布局機會提示【布魯可】和【晨光股份】布局機會。民用電工：龍頭底部已現，靜待修復民用電工：龍頭底部已現，靜待修復公牛集團：公牛集團：24 年年業績符合預期，底部已現，靜待修復業績符合預期，底部已現，靜待修復。1）2024 年業績在高基數下韌性凸顯。24A 營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為 168/42.7/37.4億，同比+7.2%/+10.4%/+1%。25Q1

43、 收入/歸母凈利潤/扣非后凈利潤分別+3.1%/+4.9%/+4.6%。2）分業務：新能源業務翻倍增長，電連接&電工照明磨底。24 年電連接/智能照明/新能源分別收入 76.8/83.3/7.8 億元，同比+4%/+5.4%/+105%。毛利率同比分別提升 0.08pct/0.37pct/0.65pct。Q4 電連接/智能電工照明業務增速環比回落，進一步磨底，同時長期主義拓展新能源業務，25 年高增放量可期。展望展望 2025 年：年：消費&地產雙殺背景下公司韌性凸顯，底部已現。公司在產業競爭中極致制造、高效渠道與用戶導向型產品創新所鑄就的長期護城河沒有變化，2024 年經歷調整后 25Q1

44、業績企穩，看好裝飾渠道綜合化及產品創新迭代推動傳統業務穩健增長，同時，公司布局新興賽道天花板打開。圖表圖表14：公牛公牛&晨光公司營收情況晨光公司營收情況營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入營業收入 YOYYOY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1公牛集團38.0345.8342.1742.27168.3139.2214.06%7.64%5.04%3.41%7.24%3.14%晨光股份54.8555.6660.6371.14242.2852.4512.37%9.58%2.78%-5.04%3.76%-4.39%來源：Wind、中

45、泰證券研究所圖表圖表15：A股文娛用品重點公司歸母凈利潤情況股文娛用品重點公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 YOYYOY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1公牛集團9.2913.0910.2510.0942.729.749226.27%20.58%3.36%-4.55%10.39%4.91%晨光股份3.802.533.893.7413.963.182013.87%-6.59%-20.62%-13.50%-8.58%-16.23%來源：Wind、中泰證券研究所個護用品：細分賽道國貨崛起，龍頭營

46、收高增個護用品：細分賽道國貨崛起，龍頭營收高增收入端收入端：國貨國貨龍頭實現龍頭實現超額增長超額增長。2024 年，百亞/潤本/登康/豪悅/穩健醫療全年收入分別同比+51.8%/+27.6%/+13.4%/+6.3%/+9.7%。其中，通過產品創新/渠道拓展實現突圍的衛生巾/嬰童護膚/口腔護理國貨品牌實現超額成長，25Q1 百亞/潤本/登康分別增長 30.1%/44%/19.4%。利潤端：利潤端：投入成長期短期盈利能力下行投入成長期短期盈利能力下行，整體毛利率提升打開修復空間。，整體毛利率提升打開修復空間。2024 年，百 亞/潤 本/登 康/豪 悅/穩 健 醫 療 毛 利 率 分 別 同 比

47、+2.9pct./+1.8pct./+5.3pct./+1pct./-1.7pct.，產品結構優化帶動毛利提升。百亞/潤 本/登 康/豪 悅/穩 健 醫 療 凈 利 率 分 別 同 比-2.3pct./+0.9pct./+0.1pct./-2.7pct./+0.6pct.，受費用投入影響，百亞股份利潤率短期下行。行業深度報告行業深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：A股個護用品重點公司營收情況股個護用品重點公司營收情況營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入營業收入 YOYYOY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q1

48、24Q224Q324Q424A25Q1百亞股份百亞股份7.657.677.939.2932.549.9546.4%79.6%50.6%39.1%51.8%30.1%潤本股份潤本股份1.675.772.932.8113.182.4010.0%35.0%20.1%34.0%27.6%44.0%登康口腔登康口腔3.613.433.505.0715.604.305.2%5.7%1.6%39.1%13.4%19.4%豪悅護理豪悅護理6.406.737.288.8829.299.111.2%-7.1%1.5%30.2%6.3%42.4%穩健醫療穩健醫療19.0921.2420.3729.0889.7826

49、.05-18.8%11.0%16.8%33.7%9.7%36.5%來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表17：A股個護用品重點公司歸母凈利潤情況股個護用品重點公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 YOYYOY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1百亞股份百亞股份1.030.770.590.492.881.3128.1%49.4%16.1%-12.0%20.7%27.3%潤本股份潤本股份0.351.450.810.393.000.4467.9%47.0%32.0%-13.3%32.8%24.6%登康

50、口腔登康口腔0.370.350.460.431.610.4315.6%4.2%9.2%28.6%14.1%15.6%豪悅護理豪悅護理0.861.081.000.933.880.918.0%-10.0%-9.0%-27.5%-11.6%5.7%穩健醫療穩健醫療1.822.021.691.426.952.49-51.6%-33.8%-88.5%-109.1%19.8%36.3%來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表18：A股個護用品重點企業銷售毛利率與歸母凈利率股個護用品重點企業銷售毛利率與歸母凈利率公司公司銷售毛利率（銷售毛利率（%）凈利率（凈利率（%）24Q124Q224Q324Q424A25

51、Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1百亞股份百亞股份54.3654.4455.8048.9653.1953.3213.4110.057.425.298.8413.12潤本股份潤本股份55.6959.4957.5757.5758.1757.6721.2825.0427.5513.9922.7718.41登康口腔登康口腔48.4345.3653.9249.6249.3755.5110.3510.2513.018.5310.3310.03豪悅護理豪悅護理27.7130.3027.0126.9627.9134.6713.4016.0813.7910.4813.239.95穩健醫療穩健醫療

52、47.6249.7047.0045.6147.3248.4610.1410.018.845.318.2510.05來源：Wind、中泰證券研究所展望展望 2025 年年：重視個護賽道國貨崛起下的戴維斯雙擊機會重視個護賽道國貨崛起下的戴維斯雙擊機會。百亞股份百亞股份：2025年，我們看好百亞股份線下市場突圍，打開成長新篇章。1）線上：2024年全年翻倍，兌現多平臺增長。24 年電商收入 15.25 億元（+103.8%），毛 利 率 52.7%（+0.16pct.），Q1/Q2/Q3/Q4 營 收 同 比 增 長150.5%/201.4%/96.8%/54.1%。公司從內容電商到貨架電商全面突圍

53、，體現 2024 年公司產品力、品牌力與銷售能力的向上共振，看好公司份額持續提升。2025 年一季度，電商收入 3.22 億元（+8.6%），受輿情影響線上增速邊際回落，逐步消化行業輿論事件影響，后續增速有望修復。2）線下：增長環比提速，看好 25 年外圍市場放量。24 年線下市場收入 16.16億元（+26.7%），毛利率 56.1%（+3.97pct.）。Q1/Q2/Q3/Q4 營收同比增長 16.7%/32.3%/25.6%/34.8%，增長提速。全年看，川渝/云貴陜/其他區域分別營收 7.55、4.27、4.34 億元，增長 11.5%、18.9%、82.1%。2025Q1線下市場收入

54、 6.5 億元（+49%），繼續環比提速。外圍市場拓展順利，看好 2025 年繼續放量。行業深度報告行業深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：百亞股份電商收入百亞股份電商收入圖表圖表20：百亞股份線下收入增長提速百亞股份線下收入增長提速來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所潤本股份：高效供應鏈與高質價比優勢下，嬰童護膚產品放量驅動高增，潤本股份：高效供應鏈與高質價比優勢下，嬰童護膚產品放量驅動高增，看好看好 2025 年繼續兌現高成長性年繼續兌現高成長性。1）產品：推新帶動單價提升，驅蚊&嬰童護理系列雙輪驅動。202

55、4 年，公司驅蚊/嬰童護膚/精油系列產品分別營收4.39/6.9/1.58 億元，同比增長 35.4%/32.4%/7.9%。單價表現：受益定時功能電熱蚊香液及嬰童護膚蛋黃油系列新品成功推出，公司驅蚊/嬰童護膚產品 24Q4 單價分別增長 15.9%/26.1%，25Q1 單價分別增長 2.2%/34.2%，體現 2024 年公司產品迭代升級，看好 2025 年公司持續推新貢獻增量。2）渠道：多平臺&多渠道放量，拓展空間廣闊。2024 年，線上直銷/線上平臺經銷/線上平臺代銷/非平臺經銷商渠道分別營收 7.74/1.65/0.31/3.47 億元，同比增長 24.8%/23.4%/4.1%/3

56、9.6%。非平臺經銷商渠道拓展順利，看好2025 年繼續放量。公司戰略清晰，高質價比下坐擁廣大消費人群復用，長期成長可期。圖表圖表21：潤本股份產品拆分潤本股份產品拆分2021202220232024總收入（億元）總收入（億元）5.88.610.313.2yoy31.5%47.1%20.7%27.6%1，驅蚊產品（電熱蚊香液、驅蚊液等），驅蚊產品（電熱蚊香液、驅蚊液等）收入（億元）收入（億元）2.32.73.24.4yoy35%20%19%35%2，嬰童護理系列（潤唇膏、舒緩霜、面霜等），嬰童護理系列（潤唇膏、舒緩霜、面霜等）收入（億元）收入（億元）2.23.95.26.9yoy51%80%3

57、4%32%3，精油產品（香圈、香薰盒），精油產品（香圈、香薰盒）收入（億元）收入（億元）1.31.51.51.6yoy4%12%0%8%來源：Wind、中泰證券研究所登康口腔：電商登康口腔：電商&線下多渠道并進，拓展口腔大健康業務。線下多渠道并進，拓展口腔大健康業務。2024 年電商收入 4.81 億元，增長 52%，公司牙膏業務規模持續穩健增長，20222024年，“冷酸靈”品牌在抗敏感細分領域的線下零售市場份額占比分別為61.74%、64.41%和 64.72%，占據領導地位。同時，積極拓展口腔新業務。2024 年口腔醫療與美容護理產品營業收入同比增長 35.45%，為全面進入口腔大健康產

58、業奠定堅實基礎。豪悅護理：收購絲寶，拓展衛生巾品牌業務豪悅護理：收購絲寶，拓展衛生巾品牌業務。行業深度報告行業深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2024 年購買合肥花王工廠資產和收購絲寶護理 100%股權，在擴充產能的同時拓展新品類研發，為消費者提供覆蓋全生命周期的衛生護理用品。圖表圖表22：登康口腔分渠道增長情況（登康口腔分渠道增長情況（2024）圖表圖表23：豪悅護理分產品增長情況（豪悅護理分產品增長情況（2024）來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所投資展望：新國貨高成長，看好個護賽道國貨崛起下的戴維斯雙擊機會。投資展

59、望：新國貨高成長，看好個護賽道國貨崛起下的戴維斯雙擊機會。在產品力提升、渠道拓展提速背景下看好在個護領域國貨崛起，關注拓份額/拓品類下國貨成長帶來的業績&估值彈性建議關注【百亞股份】【潤本股份】【豪悅護理】【登康口腔】【穩健醫療】。行業深度報告行業深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分家居：家居：24 年業績承壓，年業績承壓，25 年以舊換新效果逐步兌現年以舊換新效果逐步兌現業績回顧：業績回顧：業績承壓明顯，軟體表現優于定制業績承壓明顯，軟體表現優于定制營收角度：營收角度：24 年軟體表現優于定制，定制年軟體表現優于定制，定制 25Q1 受益于補貼效果

60、營收降幅受益于補貼效果營收降幅收窄收窄。24 年家居板塊受地產下行及消費意愿下降等因素影響，業績承壓明顯，其中軟體韌性相對較強，24 年喜臨門、慕思收入端實現微增，顧家低單位數下滑；定制除金牌家居中單位數下滑外，其余公司均有雙位數下滑。分季度看，Q2 起營收降幅顯著擴大。24H2 以舊換新補貼陸續落地，對需求的拉動從 24Q4 開始逐步反映至收入端，大部分家居上市公司營收降幅環比有所收窄。25Q1 定制板塊進一步受益于前期補貼帶來的訂單兌現，我樂家居實現雙位數增長，歐派、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、好萊客降幅收窄至 5%以內；軟體板塊顧家家居實現雙位數增長，喜臨門低單位數下滑，慕思中單位數下滑

61、。歸母凈利潤角度歸母凈利潤角度：降幅普遍高于收入降幅普遍高于收入，歐派歐派、索菲亞降索菲亞降本增效成果持續釋放。本增效成果持續釋放。24 年重點家居企業普遍利潤端降幅大于收入端，僅有歐派（歸母凈利潤同比-14.38%）、索菲亞（扣非利潤同比-3.67%）利潤端表現優于收入端，主要得益于前期降本增效的成果持續體現。圖表圖表24：A股家居重點公司營收情況股家居重點公司營收情況營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入營業收入 YoYYoY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1歐派家居36.2149.6252.9650.46189.2534.

62、471.43%-20.91%-21.21%-18.84%-16.93%-4.80%索菲亞21.1128.1827.2628.39104.9420.3816.98%-4.11%-21.13%-18.08%-10.04%-3.46%尚品宅配7.769.3310.2210.5737.897.41-3.98%-26.05%-29.09%-23.83%-22.67%-4.52%志邦家居8.2013.9214.6315.8352.588.181.77%-6.88%-10.14%-27.66%-14.04%-0.30%金牌廚柜6.418.798.9610.5934.755.8711.45%-5.59%-13

63、.91%-3.61%-4.68%-8.35%好萊客4.035.205.214.6519.103.9115.86%-16.70%-20.43%-27.03%-15.69%-3.03%我樂家居2.823.763.754.0014.323.186.32%-20.29%-25.08%-15.67%-16.29%12.83%皮阿諾1.742.772.172.178.861.26-2.61%-29.21%-39.22%-44.04%-32.68%-27.55%顧家家居43.5045.5848.9346.78184.8049.1410.04%-7.44%-6.94%-7.84%-3.81%12.95%慕思股

64、份12.0114.2812.4917.2556.0311.2125.50%-0.99%-11.19%-2.72%0.43%-6.66%喜臨門17.6121.9620.1927.5387.2917.3020.02%-6.03%-10.85%5.51%0.59%-1.76%來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表25：A股家居重點公司歸母凈利潤情況股家居重點公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 YOYYOY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1歐派家居2.187.7210.415.6825.993.08

65、43.00%-21.26%-11.56%-21.71%-14.38%41.29%索菲亞1.653.993.574.4913.710.1258.59%0.97%-21.16%45.49%8.69%-92.69%尚品宅配-0.87-0.19-0.08-1.01-2.15-0.39-9.22%-159.94%-112.31%-266.53%-432.12%55.09%志邦家居0.471.021.171.193.850.42-8.38%-20.54%-30.93%-51.48%-35.23%-10.90%金牌廚柜0.360.330.500.801.990.3511.16%-24.35%-44.22%-

66、36.61%-31.76%-4.16%好萊客0.130.320.46-0.100.810.025.35%-55.55%-50.79%-126.73%-62.93%-82.60%我樂家居0.190.260.350.411.210.40185.75%-50.31%-62.62%1296.40%-22.50%111.42%皮阿諾-0.080.130.04-3.83-3.75-0.04112.27%-65.30%-87.02%-1672.58%-535.88%51.66%顧家家居4.204.764.630.5814.175.195.02%-9.07%-19.92%-88.53%-29.38%23.53

67、%行業深度報告行業深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分慕思股份1.412.321.492.457.671.1839.48%-8.86%-8.29%-13.70%-4.36%-16.43%喜臨門0.741.601.41-0.533.220.7120.20%-0.64%-15.81%-236.72%-24.84%-4.02%來源：Wind、中泰證券研究所盈利能力盈利能力：歐派索菲亞降本增效成果持續體現歐派索菲亞降本增效成果持續體現。1）盈利能力盈利能力：毛利率方面，24 年由于收入規模下降、市場競爭激烈等因素，重點家居企業毛利率普遍有所下降，僅有歐派家居

68、毛利率（同比+1.76pct）提升，我樂家居毛利率基本持平，顧家家居（同比-0.11pct）、慕思股份（同比-0.21pct）小幅下降。25Q1 大部分公司毛利率同比有所修復，其中尚品宅配（+7.43pct）、歐派家居（+4.31pct）、金牌家居（+1.88pct）、慕思股份（+1.69pct）、夢百合（+0.84pct）。凈利率方面分化明顯，24 年僅有歐派家居（+0.48pct）、索菲亞（+2.31pct）凈利率提升，其余公司凈利率有所下降；25Q1 顧家家居、夢百合、歐派家居、尚品宅配等凈利率提升；索菲亞凈利率下降主要與非經常性損益變動相關。2）費用端費用端：24 年家居公司銷售費用率

69、及管理費用率多數呈提升趨勢，25Q1 費用率同比回落較為明顯。圖表圖表26：家居行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率家居行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率公司公司銷售毛利率（銷售毛利率（%）凈利率（凈利率（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1顧家家居33.0832.9829.8035.2032.7232.399.8310.799.651.197.8311.00慕思股份50.1552.1949.8548.4650.0851.8411.7616.2411.9414.2013.7010.50喜臨門33.4635.8236.4930.0333.

70、6733.444.297.307.11-1.923.743.94夢百合38.5237.7835.6135.8536.8539.371.181.65-10.24-0.54-2.122.59歐派家居29.9834.4640.3636.9335.9134.296.0315.6119.6811.2613.768.97索菲亞32.6238.1135.8634.4535.4332.618.2414.9113.7816.3113.660.89尚品宅配27.8132.8834.1835.9833.0635.23-11.11-2.10-0.81-9.54-5.67-5.23志邦家居37.2236.3737.04

71、34.9736.2732.165.767.298.037.537.335.15金牌廚柜28.0125.7428.3331.8128.6829.965.443.575.417.365.545.44好萊客33.1836.4634.0529.4733.4129.823.146.198.85-2.244.220.56我樂家居44.0647.4947.7245.4946.3245.946.747.049.3610.238.4812.64皮阿諾21.7724.2224.2326.4324.2819.46-5.194.271.41-177.12-42.70-3.51來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表27

72、：家居行業龍頭企業銷售費用率與管理費用率家居行業龍頭企業銷售費用率與管理費用率公司公司銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用（含研發費用）率（管理費用（含研發費用）率（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1顧家家居17.4116.6513.9923.3617.8215.214.744.113.202.113.513.93慕思股份26.5524.0525.2224.7025.0525.5610.579.2811.826.279.2011.20喜臨門19.1619.6521.6824.1121.4320.248.597.326.646.517

73、.168.64夢百合24.4222.4421.9025.1923.4825.108.237.717.679.158.217.56歐派家居11.5911.248.149.6110.0111.7014.4010.0510.5414.7912.2813.72索菲亞10.149.938.859.739.649.7312.159.9010.3212.3311.1211.99尚品宅配26.3624.0222.0722.4623.5423.5414.8713.0811.9110.4912.4114.72志邦家居18.7915.7218.2213.5416.2417.0715.9010.7910.317.27

74、10.3912.06金牌廚柜13.2910.6211.1712.9711.9713.7211.6112.0911.6411.7811.7912.95好萊客15.3113.9812.8213.5013.8214.0514.5314.3212.1311.6413.1113.02行業深度報告行業深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分我樂家居28.3424.9724.6922.1224.7620.4814.9911.9011.186.9010.9210.04皮阿諾14.9610.6812.337.3111.1012.2415.548.0311.2321.291

75、3.5414.50來源：Wind、中泰證券研究所現金流分析：現金流分析：24 年家居板塊經營性現金流凈額達 327 億元，同比-20.3%，現金流下滑主要受收入及利潤下降影響，歐派家居現金流表現靚麗，同比+13%。25Q1 來看，由于 Q1 為傳統淡季，收入規模占比相對較小，大部分公司經營現金流為負，僅有歐派家居、顧家家居實現正經營現金流。圖表圖表28：重點企業經營性現金流情況重點企業經營性現金流情況經營性現金流凈額（百萬元）經營性現金流凈額（百萬元）202220232024Q12024Q22024Q32024Q420242025Q1歐派家居40464878-45217011451279954

76、99772索菲亞14192654-101971846411821345-702尚品宅配539799-33999143440343-249志邦家居496756-574317285462491-485金牌廚柜403644-431235-15593382-416好萊客296463-1418954390393-120我樂家居98431-85112132296455-153皮阿諾-321197-109442-69-133-19顧家家居20412443-160796923112126809慕思股份9951935-232461836851091-65喜臨門7041253-328154214746787-44

77、9來源：Wind、中泰證券研究所渠道：軟體及定制二線維持門店拓展節奏渠道：軟體及定制二線維持門店拓展節奏定制渠道端：龍頭延續渠道提質策略。定制渠道端：龍頭延續渠道提質策略。24 年及 25Q1，定制家居龍頭渠道延續以優化調整為重心，23-24 年歐派門店數量從 8716 家減少至 7813 家；索菲亞門店數量從 3767 家減少至 3502 家；志邦家居門店數量從 4583 家減少至 4094 家。圖表圖表29：定制企業截至報告期末線下門店總數定制企業截至報告期末線下門店總數圖表圖表30：定制企業線下門店凈增加數量定制企業線下門店凈增加數量2022202320242025Q1歐派家居76158

78、71678137729索菲亞410037673502-尚品宅配21282051-志邦家居4231458340943832金牌廚柜3729390938863904我樂家居1657167916451661好萊客18171896189618572022202320242025Q1歐派家居1401101-903-84索菲亞-551-333-265-尚品宅配-198-77-志邦家居489352-489-262金牌廚柜599180-2318我樂家居10022-3416好萊客-216790-39來源：Wind、中泰證券研究所來源：Wind、中泰證券研究所行業深度報告行業深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重

79、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表31：定制家居廚柜門店數定制家居廚柜門店數圖表圖表32：定制家居衣柜門店數定制家居衣柜門店數來源：Wind、中泰證券研究所來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表33：定制家居廚柜凈增門店數定制家居廚柜凈增門店數圖表圖表34：定制家居衣柜凈增門店數定制家居衣柜凈增門店數來源：Wind、中泰證券研究所來源：Wind、中泰證券研究所軟體軟體渠道端渠道端：2024 年出現凈關店年出現凈關店，精簡門店精簡門店&子品牌子品牌?；仡?2024 年，經歷軟體頭部企業出現凈關店，敏華、喜臨門、夢百合分別凈開店 280、-135、-30 家。原因在于：1）子品牌精

80、簡，如喜臨門調整喜眠系列；2）地產&消費意愿承壓下，經銷商投資意愿下行，3）多品類軟體龍頭大店占比提升。展望 2025，我們預計精簡低效店鋪趨勢仍將延續。圖表圖表35：軟體家居截至報告期末線下門店總數軟體家居截至報告期末線下門店總數圖表圖表36：軟體家居線下門店凈增加數量軟體家居線下門店凈增加數量2022202320242025Q1敏華控股647172367516-喜臨門5273565355185428夢百合14531276124612122022202320242025Q1敏華控股503765280-喜臨門778380-135-90夢百合363-177-30-34來源：Wind、中泰證券研究

81、所 注：敏華數據對應 FY2022-FY2025H1來源：Wind、中泰證券研究所 注：敏華數據對應 FY2022-FY2025H1展望展望 2024：聚焦性價比消費趨勢，提效育能、關注下沉市場份額挖掘。：聚焦性價比消費趨勢，提效育能、關注下沉市場份額挖掘。軟體企業呈現如下兩大變化：在產品策略上，具備強品牌力支撐的企業在擴品行業深度報告行業深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分類中進一步尋找增量空間。在渠道策略上，順應性價比消費趨勢，軟體家居進一步聚焦下沉市場開拓。業務：大宗渠道稍強于零售渠道業務：大宗渠道稍強于零售渠道定制業務端定制業務端：1）大宗業

82、務大宗業務：24 年除我樂家居、志邦家居外，其余定制公司大宗渠道表現稍強于零售渠道，其中好萊客大宗渠道表現較好，同比+18.3%。2）零售業務零售業務：普遍雙位數下滑。24 年定制公司中除金牌單位數下滑外，其余公司零售渠道普遍雙位數下滑。圖表圖表37：定制家居代表企業大宗、零售業務情況（單位：億元）定制家居代表企業大宗、零售業務情況（單位：億元）渠道渠道2022202320242025Q1渠道渠道2022202320242025Q1歐派歐派總收入220.01223.09183.5033.70金牌金牌總收入34.8035.4633.815.73yoy9.21%1.40%-17.75%-5.03%

83、yoy2.93%1.90%-4.64%-7.43%大宗業務34.9535.8630.454.96大宗業務12.8012.7612.421.87yoy-4.85%2.61%-15.08%-28.61%yoy11.78%-0.29%-2.64%-20.21%零售業務185.06187.23153.0528.73零售業務22.0022.7021.393.86yoy12.34%1.17%-18.26%0.72%yoy-1.60%3.17%-5.76%0.35%索菲索菲亞亞總收入112.23116.66104.9420.38我樂我樂總收入16.6617.1114.323.18yoy7.84%3.95%-

84、10.04%-3.46%yoy-3.43%2.70%-16.29%12.83%大宗業務15.2514.5113.21-大宗業務1.622.141.600.04yoy-4.91%-4.86%-8.94%-yoy-50.47%32.59%-25.40%-90.41%零售業務96.97102.1591.73-零售業務15.0514.9712.723.13yoy10.16%5.34%-10.20%-yoy7.55%-0.51%-14.98%32.39%志邦志邦總收入53.8961.1652.588.18好萊客好萊客總收入24.2721.6118.243.74yoy4.58%13.50%-14.04%-

85、0.30%yoy-3.57%-10.97%-15.57%-2.71%大宗業務16.5720.0916.840.65大宗業務1.522.102.481.06yoy0.36%21.22%-16.18%-55.79%yoy297.80%37.68%18.30%116.71%零售業務37.3241.0835.747.53零售業務22.7519.5115.762.68yoy6.57%10.07%-12.99%11.80%yoy-8.22%-14.23%-19.21%-20.05%來源：Wind、中泰證券研究所定制品類端定制品類端：1）廚柜業務廚柜業務：24 年索菲亞、好萊客廚柜業務取得正增，其余有所下滑

86、；25Q1 維持此前趨勢。2）衣柜業務衣柜業務：24 年金牌衣柜業務取得正增，其余下滑；25Q1，志邦、金牌、好萊客、我樂家居分別增長 9.7%、8.3%、32.2%、28.5%。行業深度報告行業深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表38：定制企業分品類業務增長情況（單位：億元）定制企業分品類業務增長情況（單位：億元）公司公司廚柜業務收入增長情況廚柜業務收入增長情況202020212022202320242025Q1歐派家居廚柜60.675.371.770.354.59.8yoy-2%24%-5%-2%-22%-8%索菲亞廚柜12.114.21

87、2.712.412.5-yoy42%17%-11%-2%1%-志邦家居廚柜2529.327.428.423.92.7yoy18%17%-6%4%-16%-16%金牌廚柜廚柜20.724.823.622.320.33.2yoy16%20%-5%-5%-9%-17%好萊客廚柜1.42.12.93.03.02.7yoy97%53%37%2%1%-7%我樂家居廚柜8.47.525.45.23.80.6yoy16%-11%-28%-3%-28%-27%公司公司衣柜業務收入增長情況衣柜業務收入增長情況202020212022202320242025Q1歐派家居衣柜57.780.794.1119.597.9

88、14418.00yoy12%40%17%27%-18%-5.56%索菲亞衣柜6782.791.894.183.3287-yoy1%23%11%3%-11%-尚品宅配衣柜47.451.438.435.127.2337-yoy-10%8%-25%-9%-22%-志邦家居衣柜11.417.62125.121.20844.21yoy55%54%19%19%-15%9.72%金牌廚柜衣柜589.610.410.58882.10yoy63%60%20%9%1%8.26%好萊客衣柜18.421.719.116.713.62600.80yoy-9%18%-6%-12%-19%32.20%我樂家居衣柜7.49.

89、711.211.910.52892.60yoy22%31%16%6%-11%28.51%來源：Wind、中泰證券研究所軟體業務端軟體業務端：床墊單品類龍頭表現優于多品類龍頭，賽道優勢與運營靈活性凸顯，強品牌力龍頭仍積極擴張品類。復盤 2024，單品類公司運營靈活性凸 顯，臥 室 業 務 顧 家/敏 華（FY25H1）/喜 臨 門/慕 思 分 別 同 比-20.8%/-18.9%/+0.4%/+1.6%，垂直龍頭表現更優。沙發業務顧家/敏華（FY25H1）/喜臨門/慕思分別同比+9.1%/-5.8%/-6.6%/-0.4%。行業深度報告行業深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

90、讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表39：軟體家居臥室業務收入及增速軟體家居臥室業務收入及增速圖表圖表40：軟體家居沙發業務收入及增速軟體家居沙發業務收入及增速億元202220232024顧家家居35.641.032.5yoy15.4%-20.8%敏華控股27.329.912.1yoy9.6%-18.9%喜臨門67.476.877.1yoy14.0%0.4%慕思股份47.945.846.5yoy-4.4%1.6%億元202220232024顧家家居89.793.5102.0yoy4.2%9.1%敏華控股123.0126.658.2yoy2.9%-5.8%喜臨門9.07.77.2yoy-14.6%-

91、6.6%慕思股份4.54.34.3yoy-3.60%-0.4%來源：Wind、中泰證券研究所 注：敏華分別對應 FY23-FY24FY25H1財務數據，單位億港幣來源：Wind、中泰證券研究所 注：敏華分別對應 FY23-FY24FY25H1財務數據，單位億港幣投資建議：估值底部建議布局行業龍頭投資建議：估值底部建議布局行業龍頭軟體板塊軟體板塊：業績筑底，估值具備安全墊。業績筑底，估值具備安全墊。2025 年，考慮家居補貼落地，軟體企業有望迎來低基數下的邊際改善。同時，床墊賽道依然具備需求韌性，頭部企業品類延伸仍具空間，關注估值性價比形成的安全墊。建議關注【顧家家居】、【敏華控股】、【慕思股份

92、】、【喜臨門】。定制板塊定制板塊：需求受以舊換新補貼拉動，疊加基數效應預計 25Q2 起收入增速將呈現逐步改善趨勢，推薦布局估值處于低位，經營韌性較強、具有中長期成長潛力的頭部標的【歐派家居】、【索菲亞】、【志邦家居】。輕工出口：關稅擾動持續，關注長期核心競爭力標的輕工出口：關稅擾動持續，關注長期核心競爭力標的從營業收入看，24 年家聯科技、嘉益股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、永藝股份、匠心家居營收分別同比+35.1%、+59.8%、+5.9%、-4.7%、+45.3%、+34.2%和+32.6%，25Q1 家聯科技、嘉益股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、永藝股份、匠心家居營收同比分別為+1

93、.3%、+66.5%、+12.3%、+4.1%、+37.7%、+17.9%和+38.2%。從利潤看，家聯科技、嘉益股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居歸母凈利潤分別同比+25.7%、+55.3%、-242%、-24.1%、-47%、+67.6%，25Q1 家聯科技、嘉益股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居歸母凈利潤分別同比-157.5%、+41.3%、+196.2%、-1%、-35.2%、+60.4%。圖表圖表41：A股出口重點公司營收情況股出口重點公司營收情況營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入營業收入 YOY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q

94、224Q324Q424A25Q1家聯科技4.995.686.566.0423.265.0652.03%29.20%41.92%22.84%35.16%1.29%嘉益股份4.327.328.218.5128.367.2078.20%78.13%42.79%55.63%59.76%66.52%夢百合18.1921.2821.7923.2484.4920.437.08%11.88%3.04%2.80%5.94%12.31%麒盛科技7.567.027.647.3629.587.878.48%-14.98%-11.50%2.68%-4.66%4.06%樂歌股份11.2213.0615.4816.9556

95、.7015.4440.83%48.08%53.67%39.38%45.33%37.69%永藝股份8.5711.9513.3813.5947.4910.1022.96%42.37%38.79%30.94%34.22%17.93%匠心家居5.596.486.426.9925.487.7330.66%25.20%26.12%49.78%32.63%38.16%行業深度報告行業深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表42：A股出口重點公司歸母凈利潤情況股出口重點公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤

96、歸母凈利潤 YOY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1家聯科技0.430.180.05-0.100.57-0.25136.01%-31.36%-69.71%-42.62%25.68%-157.54%嘉益股份1.072.102.142.027.331.52102.22%90.86%41.77%27.65%55.27%41.26%夢百合0.200.33-2.060.02-1.510.5918.18%-59.47%-1442.35%-124.68%-242.04%196.22%麒盛科技0.450.400.660.051.560.4487.

97、95%-58.96%1.83%-74.24%-24.13%-1.01%樂歌股份0.800.801.050.703.360.52-79.89%74.02%43.01%-39.71%-46.99%-35.17%匠心家居1.211.641.462.526.831.9457.97%31.88%19.89%197.20%67.64%60.41%來源：Wind、中泰證券研究所匯率波動影響單季度盈利表現，匯兌前三季度高基數，四季度對利潤帶來匯率波動影響單季度盈利表現，匯兌前三季度高基數，四季度對利潤帶來正向貢獻。正向貢獻。2024 年 7-9 月人民幣短暫升值（如 9 月匯率升至 7.1），但 10月后快速

98、貶值（12 月美元兌人民幣均價達 7.28），形成全年“先升后貶”的波動格局。疊加 2023 年同期匯兌收益基數較高（部分企業 2023H1 因人民幣貶值獲得顯著匯兌收益），導致出口企業匯兌損益對利潤的正向貢獻減弱，同比表觀業績受到拖累。2024 年四季度，人民幣貶值壓力加大，疊加美聯儲降息預期推后、美國經濟數據超預期等因素，出口企業匯兌收益顯著提升。例如，匠心家居 Q4 利潤同比增長 100%以上，其中匯兌貢獻占重要比重。圖表圖表43：出口行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率出口行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率公司公司銷售毛利率（銷售毛利率（%）凈利率（凈利率（%）24Q124Q224Q32

99、4Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1家聯科技19.3318.7818.1214.5817.6214.378.362.840.31-2.391.95-5.57嘉益股份38.7040.2639.3533.3037.6733.8924.8828.6626.0323.7325.8421.10夢百合38.5237.7835.6135.8536.8539.371.181.65-10.24-0.54-2.122.59麒盛科技32.8632.9634.8338.7234.8533.275.955.648.610.595.235.58樂歌股份31.2931.3927.4827.52

100、29.1525.937.126.156.804.165.923.35永藝股份22.1123.3822.4219.0221.6420.655.177.177.465.306.365.69匠心家居33.3233.1334.6554.2739.3537.2121.6425.3622.6636.0726.8025.13來源：Wind、中泰證券研究所行業深度報告行業深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表44：出口行業龍頭企業銷售費用率與財務費用率出口行業龍頭企業銷售費用率與財務費用率公司公司銷售費用率（銷售費用率（%）財務費用率（財務費用率（%）24Q1

101、24Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1家聯科技5.175.375.104.735.096.509.589.169.998.969.4311.89嘉益股份1.020.980.650.570.770.927.216.997.016.676.937.89夢百合24.4222.4421.9025.1923.4825.108.237.717.679.158.217.56麒盛科技9.0810.489.8710.9010.077.6014.1815.0814.5016.8515.1413.77樂歌股份17.5515.7414.1914.7115.3714.337

102、.437.547.407.777.558.15匠心家居3.003.192.751.812.663.348.408.288.3610.739.008.07來源：Wind、中泰證券研究所行業端行業端：保溫杯出口增速領先保溫杯出口增速領先。品類層面品類層面：我國 2024 年辦公椅等可調高度的轉動坐具出口額為 33.31 億美元，同比-12%，2025 年一季度出口額為 8.45 億美元，同比-9%；功能坐具全年出口額為 62.01 億美元，同比-16%，25Q1 出口額19.43 億美元，同比-13%；休閑坐具全年出口額為 65.11 億美元，同比-16%，25Q1 出口額 16.41 億美元，同

103、比-13%；保溫杯 2024 年全年出口額達 45.2 億美元，同比持平，25Q1 出口 12.06 億美元，同比+10%；塑料制餐具及廚房用具2024 年累計出口額 80.38 億美元，同比-12%，25Q1 出口額 21.79 億美元，同比-4%。圖表圖表45：2024M3-2025M3相關商品海關出口情況（單位：億美元）相關商品海關出口情況（單位：億美元）類型類型指標指標海關出口情況海關出口情況24M324M424M524M624M724M824M924M1024M1124M1225M125M225M3辦公椅當月值2.953.563.733.352.873.052.893.583.483

104、.833.691.503.27當月同比（%）-15.9913.4524.959.25-4.04-1.63-18.973.80-5.350.08-11.30-29.729.79功能坐具當月值6.917.757.265.894.594.504.375.386.458.918.673.677.09當月同比（%）-2.3520.9325.448.91-15.46-11.73-15.68-3.71-7.204.58-10.86-33.222.62休閑坐具當月值5.936.937.026.535.976.236.026.876.636.967.183.395.84當月同比（%）-6.675.576.732

105、.24-2.14-5.78-12.03-4.19-14.71-12.43-11.16-29.72-1.56保溫杯當月值3.114.235.155.034.374.964.204.724.734.705.882.144.04當月同比（%）-15.741.1236.0632.4612.9822.55-0.9320.7412.0216.7521.16-27.4629.64塑料制餐廚用具當月值7.258.418.738.817.667.867.177.728.118.669.634.138.03當月同比（%）-13.22-0.7910.4312.11-0.06-0.30-2.298.700.952.3

106、20.10-28.2110.69來源：WIND，中泰證券研究所投資建議投資建議：當前階段，出口鏈企業政策底逐步清晰，但關稅談判帶來的反復依然會帶來預期的波動，同時 Q2-Q3 業績預計分化，情緒修復的可持續性需要接受盈利預測波動的考驗。建議布局非美市場占比高的：久祺股份、致歐科技。以及美國產能本地化產能本地化構建護城河的夢百合，預計在關稅沖擊中將展現較強韌性。后續需密切跟蹤關稅政策落地節奏及企業盈利預測修正情況，把握情緒修復與基本面反轉的共振機會。造紙：造紙：關注跨越的周期的龍頭價值關注跨越的周期的龍頭價值業績回顧：業績回顧：24Q1 利潤改善，復蘇趨勢顯現利潤改善，復蘇趨勢顯現個股表現回顧個

107、股表現回顧：產能釋放驅動收入增長產能釋放驅動收入增長，利潤分化普遍承壓利潤分化普遍承壓。從收入端看從收入端看，其中 24 年營業收入超過 150 億元的紙企有 4 家，分別為太陽紙業、山鷹國際、晨鳴紙業、博匯紙業。從營收同比增速看，24 年仙鶴股份+20%，主要系新產能投放及強議價能力驅動；25Q1 增速為 35.4%。從歸母凈利潤看從歸母凈利潤看，行業深度報告行業深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分24H2 紙企盈利普遍承壓，利潤環比下行，主要受需求偏弱紙價下跌影響。25Q1 隨著紙漿成本壓力減輕，大部分紙企利潤環比 24Q4 修復，其中太陽紙業利

108、潤端表現較超預期。圖表圖表46：造紙行業龍頭造紙行業龍頭公司營收情況公司營收情況營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入營業收入 YOY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1太陽紙業101.85103.39104.5197.51407.2798.983.87%8.41%5.99%-5.71%2.99%-2.82%山鷹國際66.6975.8673.4776.27292.2967.665.00%2.56%-2.87%-4.91%-0.35%1.45%晨鳴紙業67.6271.2359.4029.05227.297.979.84%11.14%

109、-17.00%-57.82%-14.58%-88.21%博匯紙業43.9848.6447.0549.63189.3045.645.69%8.19%-6.29%-1.04%1.27%3.77%岳陽林紙19.6016.1415.8129.8081.3521.09-22.31%-25.76%-17.81%47.46%-5.86%7.59%仙鶴股份22.0923.9526.5830.12102.7429.9120.22%24.14%8.68%28.65%20.11%35.42%冠豪高新16.9017.6418.8322.5175.8815.573.97%-3.24%-2.69%11.46%2.50%-

110、7.88%景興紙業12.6514.0913.7514.2954.7911.89-0.70%-1.81%0.46%3.71%0.41%-6.01%五洲特紙17.2617.0520.3521.9076.5619.8937.17%7.71%11.60%18.06%17.43%15.21%華旺科技9.529.959.059.1737.688.484.15%5.02%-19.44%-7.51%-5.21%-10.89%來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表47：造紙行業龍頭造紙行業龍頭公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 YOYYOY（%）24Q1

111、24Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1太陽紙業9.568.027.016.4231.018.8669.04%16.94%-20.84%-32.31%0.50%-7.32%山鷹國際0.390.74-0.45-5.19-4.510.33-111.45%6.13%-129.11%-290.43%-388.46%-16.00%晨鳴紙業0.58-0.30-7.39-67.01-74.11-14.52-121.13%-92.84%820.98%1206.19%478.38%-2594.38%博匯紙業1.010.310.180.271.760.53-120.23

112、%-79.76%-92.85%-90.30%-3.31%-46.91%岳陽林紙0.81-1.29-0.462.621.670.47-7.60%-939.33%-452.11%-173.93%-170.07%-41.96%仙鶴股份2.692.822.671.8710.042.36120.14%381.29%32.49%-33.75%51.23%-12.13%冠豪高新0.430.42-0.151.141.840.07435.79%-172.45%-22.55%391.56%-497.31%-98.48%景興紙業0.220.260.020.210.71-0.23103.80%18.10%-86.76

113、%-48.58%-22.18%-208.42%五洲特紙1.340.990.950.353.620.65-548.75%457.68%-20.55%-78.99%32.61%-51.67%華旺科技1.471.551.060.604.690.8136.59%20.92%-33.89%-64.35%-17.18%-45.05%來源：Wind、中泰證券研究所行業深度報告行業深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表48：造紙行業龍頭公司造紙行業龍頭公司銷售毛利率與歸母凈利率銷售毛利率與歸母凈利率公司銷售毛利率（銷售毛利率（%）凈利率（凈利率（%）24Q12

114、4Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1太陽紙業17.9917.1613.9614.9316.0115.789.417.796.746.597.648.97山鷹國際9.887.825.736.237.359.880.410.81-0.99-6.68-1.690.36晨鳴紙業12.3712.110.82-40.042.57-131.921.00-0.58-14.07-240.42-34.29-206.92博匯紙業13.309.309.796.399.599.602.290.630.390.540.931.17岳陽林紙7.058.634.9523.8513

115、.119.224.16-8.00-2.948.782.062.27仙鶴股份18.0117.3914.5812.8315.4614.6012.2511.8410.116.319.867.94冠豪高新14.039.338.666.739.449.152.160.31-1.816.412.010.06景興紙業8.386.914.788.087.027.771.631.850.161.501.28-1.82五洲特紙12.9611.2410.685.629.878.767.825.844.611.564.733.36華旺科技20.1617.1914.1411.2415.7613.6715.4215.61

116、11.746.5812.449.51來源：Wind、中泰證券研究所行業梳理：行業梳理：24 年木漿系新增產能較多導致紙價承壓年木漿系新增產能較多導致紙價承壓紙漿紙漿：闊葉價格中樞下行闊葉價格中樞下行，針闊葉價差擴大針闊葉價差擴大。闊葉漿方面，1 月-5 月中旬漿價整體呈持續上揚趨勢，主要系歐美紙漿需求旺盛疊加停機檢修、港口罷工、南美洪災等供給側因素影響。5 月中旬至 12 月漿價持續下跌，影響因素主要包括：1）全球闊葉漿供給大幅增長，包括巴西 Suzano Cerrado 項目、國內福建聯盛、玖龍廣西北海、仙鶴廣西等新漿線；2）下游紙廠多處于微利或虧損狀態，部分紙廠有停機、減產安排。12 月下

117、旬至春節前，下游庫存偏低帶來補庫需求疊加多家南美、亞洲闊葉漿廠停機減產安排，闊葉漿價有所反彈。針葉漿方面，上半年走勢與闊葉漿趨勢相近，6-7 月小幅回調后下半年延續上行趨勢，主要原因為針葉漿供給較為緊張，無新增產能且多家針葉漿廠存在停機、轉產其他漿種、永久性關停等事件。圖表圖表49：紙漿價格走勢紙漿價格走勢來源：卓創資訊、中泰證券研究所文化紙文化紙：雙膠紙表現較弱旺季不旺雙膠紙表現較弱旺季不旺，主要受新增產能影響主要受新增產能影響。雙膠紙方面，3月紙漿推漲疊加成本支撐紙價小幅上漲，但紙漿（現貨）上漲幅度明顯高于紙價；4-11 月紙價進入下行通道，跌幅 100-350 元/噸，4-5 月旺季跌價

118、原因包括：1）需求不及預期，24 年秋季教材教輔招投標工作有所延期，集中于 4-5 月釋放，且發貨時間較為分散，沒有集中爆發點；同時社會訂單表現持續平淡。2）供應較為充足，24 年 1 月華泰紙業 52 萬噸雙膠紙機完成改造開機出紙，玖龍紙業北?；?55 萬噸新雙膠紙機開機出紙。3）成本支撐不足。11 月中旬后紙價受益于需求回暖、供應減少（晨鳴紙業停機）、行業深度報告行業深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分漿價回升而底部修復。雙銅紙方面，整體價格走勢與雙膠紙接近，但 4-11月下跌幅度小于雙膠紙，主要系新增產能壓力較小。圖表圖表50：雙膠紙價格走勢

119、雙膠紙價格走勢圖表圖表51：雙銅紙價格走勢雙銅紙價格走勢來源：卓創資訊、中泰證券研究所來源：卓創資訊、中泰證券研究所圖表圖表52：雙膠紙開工率雙膠紙開工率圖表圖表53：雙銅紙開工率雙銅紙開工率來源：卓創資訊、中泰證券研究所來源：卓創資訊、中泰證券研究所白卡紙：全年整體以下跌趨勢為主，供需關系較為失衡白卡紙：全年整體以下跌趨勢為主，供需關系較為失衡。24 年白卡紙整體表現疲弱，主要系內需疲弱及近年來新增產能較多造成的供需失衡。全年僅有 3 月、7 月、11-12 月紙價出現反彈。3 月：Q1 白卡紙廠商銷貨情況表現良好，紙企庫存壓力不大，積極小幅推漲價格。7 月：受中秋國慶訂單啟動機暑假出游旺季

120、預期催化。11-12 月：晨鳴 3 個基地停機，行業供給減少；需求端受元旦春節需求催化；紙廠盈利壓力較大，部分大廠采取控產減量措施。行業深度報告行業深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表54：白卡紙價格走勢白卡紙價格走勢圖表圖表55：白卡紙開工率白卡紙開工率來源：卓創資訊、中泰證券研究所來源：卓創資訊、中泰證券研究所箱板紙箱板紙：前三季度偏弱運行前三季度偏弱運行，Q4 紙價反彈紙價反彈。24 年前三季度箱板紙整體弱勢運行，主要系內需偏弱、新增產能較多（24H1 新增產能 165 萬噸）、進口紙較多等因素影響。Q4 箱板紙價格觸底回升，主要得益于

121、：內需改善（以舊換新補貼拉動汽車、家電、家居消費）、搶出口需求等。但 25 年春節后傳統淡季紙價回落較多。圖表圖表56：箱板紙價格走勢箱板紙價格走勢圖表圖表57：箱板紙開工率箱板紙開工率來源：卓創資訊、中泰證券研究所來源：卓創資訊、中泰證券研究所造紙板塊造紙板塊投資建議：投資建議：持續持續推薦太陽紙業、仙鶴股份推薦太陽紙業、仙鶴股份25 年預計全球需求端較為平穩，供給端 24 年新增產能繼續爬坡，預計紙漿價格波動幅度較小。持續推薦林漿紙一體化持續深化的【太陽紙業】，以及特種紙龍頭【仙鶴股份】。包裝印刷：盈利有所改善，靜待下游需求修復包裝印刷：盈利有所改善，靜待下游需求修復行業深度報告行業深度報

122、告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表58：包裝印刷龍頭公司營收情況包裝印刷龍頭公司營收情況營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入營業收入 YoYYoY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1裕同科技34.7638.7849.0548.98171.5736.9919.37%12.28%10.45%10.92%12.71%6.42%合興包裝27.3529.5528.9828.82114.7024.96-8.11%-9.37%-7.69%-5.11%-7.60%-8.75%勁嘉股份7.946.9

123、07.046.6928.576.35-23.66%-30.49%-23.63%-32.47%-27.58%-20.01%奧瑞金35.5136.5436.5128.16136.7355.745.95%-3.13%1.92%-10.21%-1.23%56.96%寶鋼包裝19.8220.1921.6021.5883.1820.0212.65%-0.52%6.51%11.00%7.19%1.02%昇興股份16.7615.4517.7421.3671.3016.229.11%-14.53%-2.98%11.05%0.50%-3.23%紫江企業22.4324.2525.2034.49106.3723.63

124、0.03%-3.13%-2.64%93.57%16.69%5.34%來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表59：包裝印刷包裝印刷龍頭龍頭公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 YoYYoY（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1裕同科技2.192.786.172.9514.092.4120.55%11.23%11.41%-34.93%-2.05%10.26%合興包裝0.340.540.56-0.510.940.504.72%13.80%41.27%204.85%-9.30%48.23

125、%勁嘉股份1.210.600.56-1.650.720.67-24.53%-49.56%-25.89%-30.30%-39.19%-44.76%奧瑞金2.792.692.130.297.916.6532.68%6.49%-12.55%-56.84%2.06%137.91%寶鋼包裝0.560.380.640.151.720.57-8.92%-43.13%-15.05%-6.04%-21.13%2.67%昇興股份1.221.121.100.804.230.93128.00%6.97%-6.27%38.24%27.10%-23.64%紫江企業1.571.971.732.818.091.6932.37

126、%6.06%18.41%159.01%44.55%7.75%來源：Wind、中泰證券研究所圖表圖表60：包裝印刷包裝印刷公司公司銷售毛利率與歸母凈利率銷售毛利率與歸母凈利率公司公司銷售毛利率（銷售毛利率（%）凈利率（凈利率（%）24Q124Q224Q324Q424A25Q124Q124Q224Q324Q424A25Q1裕同科技22.0924.9527.5723.8224.8022.136.457.2213.016.308.466.16合興包裝12.0811.9712.4011.6312.0213.351.021.851.91-2.100.681.93勁嘉股份29.3224.5420.9432.

127、9726.9522.4515.339.458.53-25.022.7910.50奧瑞金18.2617.3916.2712.5016.3113.607.787.275.820.805.6811.99寶鋼包裝8.387.489.197.338.107.063.112.053.150.962.303.21昇興股份14.0315.4713.6614.8714.5011.657.547.326.253.495.965.84紫江企業22.1322.1621.7227.5423.8021.637.318.537.288.427.947.49來源：Wind、中泰證券研究所投資展望投資展望：短期關注需求改善短期

128、關注需求改善，長期受益集中度提升長期受益集中度提升。我國包裝行業競爭格局“大而散”，集中度提升空間廣闊，需求低迷、成本上行、環保壓力三重因素共同作用下，預期行業將加速整合。建議關注多元化包裝布局、持續穩健成長的大包裝龍頭【裕同科技】。行業深度報告行業深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分電子煙：海外電子煙：海外一次性監管收緊，口含煙品類巨頭引領下高增一次性監管收緊，口含煙品類巨頭引領下高增個股端：個股端：思摩思摩爾國際爾國際收入恢復增長收入恢復增長。公司 2024 年實現營業收入 117.99 億元，同比+5.6%（24 年營收口徑調整，可比口徑為同比

129、+5.3%）；實現凈利潤 13.03 億元，同比-20.8%。分市場看，1）美國市場：24 年實現收入 39.88億元，同比-2.4%，收入占比 33.8%，同比-2.7pp。受益于美國市場對不合規產品的執法力度逐漸增強，公司美國市場換彈式產品收入于 24H2 好轉明顯，24H2 收入 21.28 億元，同比+5.1%。2）歐洲及其他市場：24 年實現收入 50.97 億元，同比+0.3%，收入占比 43.2%，同比-2.1pp；其中 24H2收入 31.16 億元，同比+14.2%。24 年歐洲對一次性電子霧化產品監管力度逐步增強，多國陸續禁止或計劃禁止不能充電或不能換彈的一次性電子霧化產品

130、，傳統一次性需求向新型封閉式及開放式產品轉化。這一趨勢下公司換彈式產品表現靚麗，一次性產品需求有所收縮（同比-9.5%）。3）中國內地市場：24 年收入約為 2.39 億元，同比 25.1%。后續來看，隨著大客戶HNB 產品 25 年加速推廣，有望帶來業績的進一步修復。圖表圖表61：思摩爾國際營收及增速思摩爾國際營收及增速圖表圖表62：思摩爾國際調整后凈利潤及增速思摩爾國際調整后凈利潤及增速來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表圖表63：思摩爾國際毛利率及調整后凈利率思摩爾國際毛利率及調整后凈利率圖表圖表64：思摩爾國際分地區營收及增速思摩爾國際分地區營收及增速來源：

131、公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所霧芯科技霧芯科技：收入表現亮眼收入表現亮眼，全球化戰略顯效全球化戰略顯效。2024 年全年營收達 27.5 億元（約 3.8 億美元），同比增長 73.3%，其中第四季度營收 8.1 億元（+56.3%），主要得益于國際業務擴張。海外市場貢獻超 50%的營收，尤其在印尼、韓國等地區表現突出，驗證了全球化布局的有效性。營業利潤虧損 1.07 億元，毛利率 26.4%。全年凈利潤 5.5 億元中，利息、投資收益等非運營收入貢獻行業深度報告行業深度報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分達 7.7 億元（占比

132、140%），非美會計準則調整后凈利潤 9.3 億元雖為正，但經營層面的風險依然顯現。菲莫國際菲莫國際：口含煙增長亮眼口含煙增長亮眼，無煙業務提供增長動力無煙業務提供增長動力。2024 年全年收入 379億美元（+9.8%），營業利潤 147 億美元（+14.9%）。2025 年 Q1 收入 93億美元（+10.2%），營業利潤 38 億美元（+16.0%）。2025 年 Q1 卷煙出貨量 1448 億支（+1.1%），日本市場份額達 32.2%，歐洲 11.4%；ZYN 口含煙爆發：美國市場 Q1 出貨量超 2 億罐（+53%）；VEEV 系列出貨量翻倍。預計 25 年收入增長 6%-8%，無

133、煙產品出貨量增長 12%-14%，營業利潤增長 10.5-12.5%。行業端：出口延續高景氣度，美國增長靚麗，新興市場迅速放量。根據海關總署數據，24 年我國電子煙出口金額 779.9 億元，同比持平；其中，出口美國 263 億元，同比+21%；出口英國 87 億元，同比-13%；出口德國 48 億元，同比-14%；出口荷蘭 30 億元，同比+12%，出口東南亞（馬來西亞、泰國、越南）31 億元，同比-8%，出口阿聯酋 18 億元，同比+30%。圖表圖表65：2023/2024年我國電子煙出口情況（億元）年我國電子煙出口情況（億元）來源：海關總署、中泰證券研究所行業深度報告行業深度報告-31-

134、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資建議投資建議：24 年海外一次性監管逐漸收緊，預計 25 年一次性產品的壓力將進一步顯現?？诤瑹熎奉惥揞^引領下高增。建議關注：建議關注：1）【思摩爾國際】：海外市場增長穩健，針對一次性產品的監管，不合規產品的出清將給公司大客戶英美煙草等龍頭帶來份額加速提升機會，同時 HNB 產品有望加速拓展。2）海外收入持續高增的【霧芯科技】；3）合成法尼古丁及尼古丁袋相關標的：金城醫藥、潤都股份。行業深度報告行業深度報告-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示原材料價格大幅上漲風險原材料價格大

135、幅上漲風險輕工板塊企業盈利能力與上游原材料價格關聯較為密切，若原材料價格出現大幅上漲，可能導致企業成本承壓并對業績造成影響。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險宏觀經濟與板塊子行業需求聯動性較高，若宏觀經濟出現波動，可能影響行業需求。同時，地產景氣度與家居板塊密切相關，建議積極關注。行業政策變動風險行業政策變動風險輕工部分子板塊，如造紙、新型煙草等與行業政策關聯較為緊密。若未來政策出現積極或消極變化，可能影響行業基本面和企業盈利/估值水平。研報使用信息更新不及時風險研報使用信息更新不及時風險文中使用信息數據存在未能及時更新的風險，所得出結論基于文中已有數據，僅供投資者參考。行業深度報告行業深度報告

136、-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級

137、標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。$LargePositionMessageStart$LargePositionMessageEnd$重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可

138、的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作

139、建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。