《青島啤酒-公司研究報告-百年積淀高端精進-240803（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《青島啤酒-公司研究報告-百年積淀高端精進-240803（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 08 月 03 日 青島啤酒青島啤酒（600600.SH）百年積淀，高端化精進百年積淀，高端化精進 青島啤酒：百廿榮光，順時而變青島啤酒：百廿榮光，順時而變。公司于 1990s 大舉并購擴張，2002 年轉向內涵式發展，進行品牌、內部系統整合，2007 年提出“整合與擴張并舉”，2011 年確立并購與新建雙輪驅動戰略，2017 年后公司轉向“穩增長、調結構、控費用”，經營效率顯著提升。啤酒行業：量穩價增，高端化下半場啤酒行業：量穩價增，高端化下半場。量上，量上，啤酒產量于 2013 年見頂，2018年

2、后企穩，預計老齡化趨勢下未來產量趨穩。價上，價上，高端化進程過半，仍有廣闊升級空間，我們認為 6-10 元或為近年擴容空間最大的價格帶。渠道方渠道方面，面，啤酒渠道多元終端分散，企業終端掌控力強，未來即飲恢復將提振高端表現。競爭格局競爭格局方面方面，我們測算 2023 年行業 CR5 達 92%，多數省份呈寡頭割據格局，未來高端新品發力、渠道精耕或為破局之道。結構升級提速，“一縱兩橫”戰略顯成效。結構升級提速，“一縱兩橫”戰略顯成效。品牌上，品牌上，2015 年公司明確“1+1”即青島+嶗山雙品牌戰略，青島品牌價值蟬聯 20 年啤酒榜首，2023 年青島品牌銷量占比達 57%。產品上，產品上，

3、公司產品戰略升級為“1+1+1+2+N”，將白啤和鮮啤納入產品矩陣，中高端以上產品矩陣豐富，覆蓋全價格帶，青島中高端以上產品矩陣豐富，覆蓋全價格帶，青島經典在中高端價格帶優勢顯著，有望充分享受高端化紅利經典在中高端價格帶優勢顯著，有望充分享受高端化紅利。2017 年至今，結構升級+提價雙輪驅動公司噸價加速提升。渠道上，渠道上，公司采取“大客戶+微觀運營”模式，頭部客戶占比提升；即飲渠道占比下降至近 4 成。分區域來看，山東、陜西等基地市場為公司重要收入及利潤來源，公司推進“一縱兩橫”戰略帶，山東、陜西基地市場穩健增長、結構優化，并向周邊輻射帶山東、陜西基地市場穩健增長、結構優化，并向周邊輻射帶

4、動沿黃戰略帶發展提速，沿海沿江市場企穩且盈利能力顯著提升。動沿黃戰略帶發展提速，沿海沿江市場企穩且盈利能力顯著提升。短期成本回落，中長期提質提效。短期成本回落，中長期提質提效。短期來看，大麥為主要釀酒原材料，2023年底至 2024 年初進口大麥均價同比約降 30%，預計 2024 年大麥成本下降紅利將充分體現；2023 年估算包材成本占比 44%，為占比最高的成本項，2024 年包材價格中瓦楞紙同比下降、玻璃震蕩、鋁罐同比略升，但考慮公司旺季備貨較早，預計整體包材成本略下降。中長期來看，公司員工人效仍處于行業偏低水平，未來結構升級+產能人效持續優化，盈利仍有提升空間。投資建議：投資建議：隨著

5、天氣轉熱、體育賽事催化，旺季啤酒需求有望提振；且全年成本回落貢獻利潤彈性，中長期結構升級與效率改善有望持續。我們預期公司2024-2026年 實 現 歸 母 凈 利 潤49.5/56.2/63.3億 元，同 比+16.1%/13.5%/12.6%，當前股價對應 PE 為 18/16/14x，估值處于歷史低位及行業偏低水平，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：消費力恢復不及預期，行業競爭加劇，食品安全問題，測算與實際情況存在誤差。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）32,172 33,937 35,030 36,526 38,1

6、01 增長率 yoy（%）6.6 5.5 3.2 4.3 4.3 歸母凈利潤（百萬元）3,711 4,268 4,953 5,621 6,327 增長率 yoy（%）17.6 15.0 16.1 13.5 12.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.72 3.13 3.63 4.12 4.64 凈資產收益率（%）14.5 15.4 16.5 17.2 17.7 P/E（倍）24.5 21.3 18.4 16.2 14.4 P/B（倍）3.6 3.3 3.1 2.8 2.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 8 月 2 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業

7、 非白酒 8 月 2 日收盤價（元）66.67 總市值（百萬元）90,951.00 總股本（百萬股）1,364.20 其中自由流通股（%）51.97 30 日日均成交量（百萬股）5.88 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 陳熠陳熠 執業證書編號：S0680523080003 郵箱： 相關研究相關研究 -37%-27%-18%-9%0%9%2023-082023-112024-042024-07青島啤酒滬深300 2024 年 08 月 03 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表

8、利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 32002 29612 33049 35884 40000 營業收入營業收入 32172 33937 35030 36526 38101 現金 17855 19282 21501 25343 28231 營業成本 20318 20817 20714 21096 21496 應收票據及應收賬款 124 100 131 110 142 營業稅金及附加 2391 2387 2498 2593 2705 其他應收款

9、 683 184 711 223 751 營業費用 4200 4708 4798 4930 5066 預付賬款 282 211 298 233 321 管理費用 1473 1519 1526 1555 1584 存貨 4152 3540 4114 3681 4262 研發費用 63 101 95 99 103 其他流動資產 8907 6294 6294 6294 6294 財務費用-421-457-501-546-602 非流動資產非流動資產 18309 19644 19091 18647 18231 資產減值損失-26-83-98-98-98 長期投資 368 365 361 358 355

10、 其他收益 543 391 404 404 404 固定資產 11009 11146 10785 10498 10186 公允價值變動收益 164 230 223 223 223 無形資產 2558 2493 2424 2377 2329 投資凈收益 170 172 166 166 166 其他非流動資產 4374 5641 5521 5413 5362 資產處置收益-10 179 60 60 60 資產資產總計總計 50312 49256 52140 54531 58231 營業利潤營業利潤 5001 5737 6655 7553 8503 流動負債流動負債 19672 16918 1748

11、1 17115 17739 營業外收入 20 23 20 20 20 短期借款 225 0 0 0 0 營業外支出 15 13 12 12 12 應付票據及應付賬款 3662 3146 3628 3272 3759 利潤總額利潤總額 5006 5746 6663 7561 8511 其他流動負債 15785 13772 13853 13843 13980 所得稅 1201 1398 1613 1831 2061 非流動非流動負債負債 4368 4083 4083 4083 4083 凈利潤凈利潤 3805 4348 5050 5730 6450 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 94

12、 80 96 109 123 其他非流動負債 4368 4083 4083 4083 4083 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3711 4268 4953 5621 6327 負債合計負債合計 24039 21001 21564 21198 21822 EBITDA 5577 6315 7098 7977 8873 少數股東權益 777 805 901 1010 1133 EPS（元/股）2.72 3.13 3.63 4.12 4.64 股本 1364 1364 1364 1364 1364 資本公積 4154 4207 4207 4207 4207 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1

13、9929 21735 23755 26046 28626 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 25495 27449 29675 32323 35277 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 50312 49256 52140 54531 58231 營業收入（%）6.6 5.5 3.2 4.3 4.3 營業利潤（%）12.3 14.7 16.0 13.5 12.6 歸屬母公司凈利潤（%）17.6 15.0 16.1 13.5 12.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%）36.8 38.7 40.9 42.2 43.6 現金現

14、金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）11.5 12.6 14.1 15.4 16.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）14.5 15.4 16.5 17.2 17.7 經營活動現金流經營活動現金流 4879 2778 4521 6449 5882 ROIC（%）11.4 12.5 13.7 14.5 15.1 凈利潤 3805 4348 5050 5729 6449 償債償債能力能力 折舊攤銷 1077 1128 1026 1072 1086 資產負債率（%）47.8 42.6 41.4 38.9 37.5 財務費用-421-457-5

15、01-545-600 凈負債比率（%）-51.1-54.5-57.8-64.5-67.0 投資損失-170-172-166-166-166 流動比率 1.6 1.8 1.9 2.1 2.3 營運資金變動 923-1807-605 641-604 速動比率 1.1 1.3 1.4 1.6 1.8 其他經營現金流-335-262-283-283-283 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-2199-3463-25-179-222 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出 1780 1618-550-441-412 應收賬款周轉率 258.4 302.3 302.3

16、 302.3 302.3 長期投資-1112-3295 3 3 3 應付賬款周轉率 5.8 6.1 6.1 6.1 6.1 其他投資現金流-1531-5140-571-616-630 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-1676-2868-2277-2427-2772 每股收益（最新攤?。?.72 3.13 3.63 4.12 4.64 短期借款-20-225 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.58 2.04 3.31 4.73 4.31 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?8.69 20.12 21.75 23.69 25.86 普通股增加 0

17、 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 198 53 0 0 0 P/E 24.5 21.3 18.4 16.2 14.4 其他籌資現金流-1853-2696-2277-2427-2772 P/B 3.6 3.3 3.1 2.8 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 1026-3548 2219 3843 2888 EV/EBITDA 13.6 11.8 10.2 8.6 7.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 8 月 2 日收盤價 yXeZmNqNpMnMmRnO6M9R6MpNrRpNsOlOoOzRfQoOmR8OoPqQNZrQnNNZnRmM 20

18、24 年 08 月 03 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、青島啤酒：百廿榮光，順時而變.5 1.1 底蘊深厚，邁入高質量發展期.5 1.2 國資控股，股權激勵圓滿達成.6 二、啤酒行業：量穩價增，高端化下半場.8 2.1 量：產量企穩，高端化加速.8 2.2 價：酣戰高端，步入下半場.9 2.3 渠道：多元分散，即飲逐步恢復.11 2.4 競爭格局：五分天下，基地市場精耕.12 三、結構升級提速，“一縱兩橫”戰略顯成效.14 3.1 品牌：“1+1”戰略，堅持創新營銷.14 3.2 產品：“1+1+1+2+N”矩陣，噸價加速提升.15 3.2

19、.1 量：“1+1+1+2+N”產品矩陣，中高端價格帶優勢突出.15 3.2.2 價：結構升級+提價，噸價加速提升.16 3.3 渠道：“大客戶+微觀運營”，非即飲占比近 6 成.18 3.4 區域：基地市場穩健，“一縱兩橫”戰略帶推進.19 3.4.1 鞏固基地市場，推進“一縱兩橫”戰略帶布局.19 3.4.2“沿黃”戰略帶提速，“沿?！?、“沿江”企穩增效.19 四、短期成本回落，中長期提質提效.22 4.1 短期：成本紅利持續兌現.22 4.2 中長期：結構提質、經營提效.23 五、盈利預測與估值.25 5.1 高基數階段將過，或迎旺季及賽事催化.25 5.2 收入拆分及盈利預測.25 5

20、.3 可比公司估值.27 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：青島啤酒發展歷史復盤.6 圖表 2：青島啤酒股權結構（截止 2024 年 3 月 31 日）.6 圖表 3：青島啤酒 2020 年股權激勵計劃考核目標及完成情況.7 圖表 4：青島啤酒 2023 年末董事會及高管持股情況.7 圖表 5：中國啤酒行業產量及集中度.8 圖表 6：2017 年后中國啤酒企業噸價加速提升（元/噸）.9 圖表 7：前五大啤酒企業各價格帶重要產品矩陣.10 圖表 8：2023 年主要啤酒企業噸價對比.10 圖表 9：啤酒企業（A 股）單季度噸價同比變化.10 圖表 10：啤酒行業銷售渠道結構（2022

21、年）.11 圖表 11：中國啤酒行業即飲渠道占比.12 圖表 12：社零餐飲當月值較 2019 年同期增長.12 圖表 13：2019-2023 年游客夜間消費占比提升.12 圖表 14：2022 年中國各地區啤酒產量及各啤酒企業優勢市場.13 2024 年 08 月 03 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：2023 年中國前五大啤酒企業市場占有率.13 圖表 16：青島啤酒品牌戰略調整.14 圖表 17：青島啤酒“1+1+N”品牌戰略取得成效（萬千升）.14 圖表 18：“青島啤酒”品牌銷量占比提升.14 圖表 19：青島啤酒系列營銷活動.15 圖表

22、20：青島啤酒三大品牌價值（億元）.15 圖表 21：青島啤酒產品矩陣.15 圖表 22：公司分價格帶銷量（萬千升）.16 圖表 23：公司分價格帶銷量增速.16 圖表 24：公司 2023 年分價格帶銷量結構.16 圖表 25：青島啤酒歷史噸價變化.17 圖表 26：公司分品牌產品噸價（元/噸）.17 圖表 27：公司分品牌產品噸價增速.17 圖表 28：青島啤酒歷史提價梳理.17 圖表 29：青島啤酒經銷商數量及增速.18 圖表 30：青島啤酒前五大客戶銷售額及銷售收入占比.18 圖表 31：青島啤酒即飲及非即飲渠道占比.18 圖表 32：2022 年青島啤酒優勢市場分布.19 圖表 33

23、：青島啤酒 2023 年分地區收入結構（未考慮分部間抵消）.19 圖表 34：青島啤酒山東、華北地區營收及增速.20 圖表 35：青島啤酒華南、華東、東南地區營收及增速.20 圖表 36：青島啤酒分地區銷量增速.20 圖表 37：青島啤酒分地區噸價增速.20 圖表 38：青島啤酒分地區毛利率.21 圖表 39：青島啤酒分地區銷售費用率.21 圖表 40：青島啤酒分地區凈利率.21 圖表 41：青島啤酒 2023 年分地區利潤結構（未考慮分部間抵消）.21 圖表 42：青島啤酒 2023 年采購金額結構.22 圖表 43：進口大麥平均單價走勢（美元/噸）.22 圖表 44：鋁、玻璃價格走勢.22

24、 圖表 45：瓦楞紙價格走勢.22 圖表 46：青島啤酒單位原料、包材、消耗品等成本走勢.23 圖表 47：青島啤酒歷年毛利率走勢與噸價、噸成本變化.23 圖表 48：公司啤酒業務分品牌毛利率.23 圖表 49：青島啤酒生產企業數量及產能.24 圖表 50：青島啤酒生產人員數量.24 圖表 51：青島啤酒生產人員人效.24 圖表 52：2023 年啤酒企業總員工人效對比.24 圖表 53：青島啤酒單季度營業收入及增速.25 圖表 54：青島啤酒單季度啤酒銷量及增速.25 圖表 55：青島啤酒 A 股市值及食品飲料指數（億元，點）.25 圖表 56：青島啤酒分品牌營業收入拆分及預測.26 圖表

25、57：青島啤酒毛利率及費用率預測.26 圖表 58：可比公司估值（截止 8 月 2 日收盤價）.27 2024 年 08 月 03 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、青島啤酒：百、青島啤酒：百廿廿榮光，順時而變榮光，順時而變 1.1 底蘊深厚，邁入高質量發展期底蘊深厚，邁入高質量發展期 青島啤酒前身為 1903 年德國商人和英國商人合資在青島創建的日耳曼啤酒公司青島股份公司，1993 年公司在港交所、上交所上市。經過 120 余年發展，2023 年末公司在國內擁有達 57 家全資和控股的啤酒生產企業及 2 家聯營及合營啤酒生產企業，產品行銷世界 120 個國家

26、和地區。1996-2001 年：大力并購擴張期。年：大力并購擴張期。上市后公司因多次變換高管、銷售團隊薄弱，短期增長降速，市場份額被燕京啤酒超越。1997 年青島啤酒實施“外延性擴張”戰略，以低成本迅速并購擴張，3 年時間在 10 個省市收購兼并了 28 家企業，如黑龍江興凱湖、西安漢斯、三水、中日合資深圳青島啤酒朝日有限公司等，生產規模由 30 余萬噸迅速擴大到 150 余萬噸，公司收入規模高速擴張。但由于收購的部分企業經營效益欠佳、收購改造成本高，該時期內公司凈利率呈下滑趨勢。2002-2006 年：整合發展期。年：整合發展期?？紤]到前期公司粗放式發展凈利率顯著下降，公司調整戰略，調整市場

27、戰略，進行品牌整合、內部系統整合，從外延式發展轉向內涵式發展，提升現有企業產能利用率。這一時期公司學習戰略合作伙伴安海斯-布希公司（A-B公司）發展經驗，細化管理、強化執行，盈利能力有所提升，但收入增速放緩。2007-2010 年：整合擴張并舉期。年：整合擴張并舉期。屆時國內啤酒市場仍處于整合階段，消費升級帶來廣闊前景，國內外啤酒巨頭均加大中國市場投入，公司在 2007 年提出“整合與擴張并舉”的新戰略，旨在加快發展步伐。公司持續推進“1+3”品牌戰略，青島品牌收入占比從 2006 年的 36%提升至 2009 年的 50%，其他品牌占比則從 24%下滑至 6%，品牌整合效果顯著。此外公司圍繞

28、 2008 年奧運會開展系列營銷活動，品牌知名度大幅提升。2011-2016 年：雙輪驅動擴張期。年：雙輪驅動擴張期。2011 年公司確立“雙輪驅動”發展戰略，通過并購、新建和搬遷擴建等方式擴大公司規模，當年完成收購山東銀麥啤酒等。但啤酒行業需求不旺、增速放緩，2014 年行業銷量出現負增長，公司將品牌戰略調整為“1+1+N”，即青島啤酒主品牌+全國性第二品牌嶗山啤酒+漢斯、山水、銀麥等區域品牌，加快品牌和品種結構升級。2017 年至今：高質量發展期。年至今：高質量發展期。隨著啤酒行業進入低速增長的“新常態”，市場競爭轉向質量型、差異化，2017 年公司調整發展戰略，轉向“穩增長、調結構、控費

29、用”，對利潤端的重視度顯著提升。該時期公司不斷推出中高端及以上新品，優化產品結構；調整市場費用投入，提高促銷費用有效性及營銷效率；提高渠道及終端管理能力，2017-2023年公司收入雖在 2020 年有下降，但整體呈現穩健增長態勢且凈利率顯著提升，邁入高質量發展階段。2024 年 08 月 03 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1：青島啤酒發展歷史復盤 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.2 國資控股，股權激勵圓滿達成國資控股，股權激勵圓滿達成 青島市國資委控股青島市國資委控股，股權結構穩定，股權結構穩定。公司前身為國營青島啤酒廠，截止 202

30、4 年 3 月 31日，青島市國資委為公司實控人，持股比例達 32.51%，持股比例穩定。歷史上 2002 年末安海斯-布希公司（AB 公司）持有青島啤酒 4.5%股份，2005 年末持股比例提升至 20%，AB 公司作為戰略合作伙伴為公司發展提供國際化管理經驗，在營銷管理、單廠效率、戰略管理、財務管理、人力資源管理等方面交流經驗，提升公司經營效率。2009 年原 AB公司所持青島啤酒股權出售給日本朝日啤酒和陳發樹先生，2018 年朝日啤酒將所持股權出售給復星集團，2022 年復星集團出售所持公司股份。圖表 2：青島啤酒股權結構（截止 2024 年 3 月 31 日）資料來源：Wind，國盛證

31、券研究所 股權激勵順利完成，股權激勵順利完成，員工持股與公司利益綁定。員工持股與公司利益綁定。2020 年公司推出上市以來首次股權激勵計劃，首次授予對象 627 人，預留授予對象 34 人，目前 2020-2022 年三期考核目標均已完成，大量高管及員工獲得公司股份，具有較好激勵作用。當前公司管理層均在公司任職多年，具有豐富的啤酒行業管理經驗，董事長黃克興、營銷總裁蔡志偉、副總裁王瑞永、制造總裁徐楠等均持有公司股份，員工利益與公司利益緊密綁定。2024 年 08 月 03 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：青島啤酒 2020 年股權激勵計劃考核目標及完成情

32、況 業績考核目標業績考核目標 實際完成情況實際完成情況 第一個 解除限售期 2020 年年 ROE 不低于不低于 8.1%，且不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值。2020 年 ROE=11.1%以 2016-2018 年凈利潤均值為基數，公司 2020 年凈利潤增長率不低于年凈利潤增長率不低于 50%，且當年度凈利潤較 2016-2018 年凈利潤均值增長量不低于對標企業凈利潤增長量之和。2020 年凈利潤增長 77.1%2020 年主營業務收入占營業收入的比重不低于 90%。2020 年主營業務收入占比 98.5%第二個 解除限售期 2021 年年 ROE 不低于不低于 8.3%，且

33、不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值。2021 年 ROE=14.5%以 2016-2018 年凈利潤均值為基數，公司 2021 年凈利潤增長率不低于年凈利潤增長率不低于 70%，且當年度凈利潤較 2016-2018 年凈利潤均值增長量不低于對標企業凈利潤增長量之和。2021 年凈利潤增長 153.9%2021 年主營業務收入占營業收入的比重不低于 90%。2021 年主營業務收入占比 98.4%第三個 解除限售期 2022 年年 ROE 不低于不低于 8.5%，且不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值。2022 年 ROE=15.3%以 2016-2018 年凈利潤均值為基數，公司

34、 2022 年凈利潤增長率不低于年凈利潤增長率不低于 90%，且當年度凈利潤較 2016-2018 年凈利潤均值增長量不 低于對標企業凈利潤增長量之和。2022 年凈利潤增長 198.5%2022 年主營業務收入占營業收入的比重不低于 90%。2022 年主營業務收入占比 98.5%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表 4：青島啤酒 2023 年末董事會及高管持股情況 姓名姓名 職務職務 持股持股 比例比例 持股市值持股市值（萬元）（萬元）工作履歷工作履歷 黃克興 董事長，黨委書記 0.010%1,018.84 曾任青島啤酒工程有限公司總經理，青島啤酒股份有限公司總裁助理兼戰略投

35、資管理總部部長，青島啤酒股份有限公司副總裁，總裁兼營銷總裁，青啤集團副總裁。具有豐富的啤酒行業戰略規劃，投資管理，經營管理及營銷管理經驗。蔡志偉 營銷總裁 0.010%971.75 歷任青島啤酒二廠辦公室主任，廠長助理，副廠長，青島啤酒（廈門）有限公司總經理，廈門青島啤酒東南營銷有限公司總經理，上海青島啤酒華東營銷有限公司總經理，公司營銷中心總裁助理兼山東省區總經理，公司營銷副總裁兼營銷中心銷售管理總部總經理等職，具有豐富的營銷管理經驗。王瑞永 執行董事，黨委委員，副總裁 0.008%822.25 曾任公司總裁助理，上海青島啤酒華東營銷公司總經理，青島啤酒營銷中心山東省區總經理，本公司營銷總裁

36、。具有豐富的市場營銷及企業管理經驗。徐楠 副總裁，制造總裁，總釀酒師 0.008%822.25 曾任青島啤酒（壽光）有限公司總釀酒師，總經理，本公司制造總裁助理兼青島啤酒二廠廠長，本公司制造總裁助理兼青島啤酒三廠廠長。具有豐富的生產運營及質量管理經驗。姜宗祥 執行董事，黨委副書記，總裁 0.008%769.18 曾任青島啤酒（蕪湖）有限公司副總經理，本公司戰略投資管理總部副部長，信息管理總部部長及制造中心采購管理總部部長，制造總裁助理兼采購管理總部部長。具有豐富的啤酒行業戰略規劃，投資管理，經營管理，數字化運營及供應鏈管理經驗。張瑞祥 董事會秘書 0.005%504.56 曾任本公司董事會秘書

37、室主任助理，副主任，主任兼證券事務代表。具有長期的上市公司運作，信息披露及資本市場融資經驗。侯秋燕 執行董事，黨委委員，財務總監 0.004%448.50 曾任本公司區域生產工廠，銷售公司財務負責人，本公司財務管理總部副部長，部長等職，長期從事上市公司財務管理工作，具有豐富的啤酒企業生產及銷售等經營及財務管理經驗。員水源 副總裁，供應鏈總裁 0.004%378.74 曾任青島啤酒股份有限公司營銷中心華北省區總經理助理，營銷中心華北省區副總經理。具有豐富的啤酒市場一線營銷工作和供應鏈管理工作經驗。李輝 副總裁 0.003%348.84 曾任青島啤酒股份有限公司戰略投資管理總部副部長，營銷中心市場

38、發展研究總部總經理。具有豐富的企業戰略管理和市場營銷工作經驗。黃祖江 職工監事 0.001%96.43 曾任公司職工監事，制造總裁助理兼生產管理總部部長，營銷總裁助理兼物流管理總部總經理，制造總裁助理兼安全環?？偛坎块L。具有豐富的生產運營及物流管理經驗。資料來源：Wind，Choice，國盛證券研究所 2024 年 08 月 03 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、啤酒行業：量穩價增，高端化下半場二、啤酒行業：量穩價增，高端化下半場 2.1 量：產量企穩，高端化加速量：產量企穩，高端化加速 中國第一家啤酒生產廠始建于 1900 年，為俄國商人在哈爾濱所建，即當前

39、哈爾濱酒廠。1949 年前國內啤酒廠數量少、且多為外國人控制，產量有限；新中國成立后，啤酒逐步普及，1979 年中國啤酒產量 41 萬噸。改革開放后啤酒行業飛速發展，進入 20 世紀 90年代，大量啤酒企業涌現，此后行業先后經歷頭部企業跑馬圈地、存量競爭加劇、結構升級加速階段，我們對啤酒行業歷史復盤如下：1990-2013 年：行業高速增長，企業跑馬圈地。年：行業高速增長，企業跑馬圈地。20 世紀 90 年代隨著供給端技術發展、資金充裕，需求端居民消費能力持續提升，啤酒行業迎來 20 余年高速成長擴容期，1990-2013 年產量復合增速達 9.0%，迅速成長為全球啤酒消費大國。1990 年前

40、中國啤酒呈現“一城一啤”格局，多數企業為區域性企業。20 世紀 90 年代頭部企業開始跑馬圈地，向全國化布局，如青島啤酒 1997-2000 年內 3 年內收購兼并 28 家企業；華潤在2000-2004 年間先后收購圣泉啤酒、東西湖啤酒等知名區域啤酒品牌；2000 年后燕京啤酒在 2 年內收購 15 家企業。隨著頭部企業收購、擴建戰略并舉，啤酒行業集中度快速提升，2004 年前十大企業份額約 55%，而 2013 年前五大企業份額已超過 70%。2014-2017 年：銷量下滑，競爭加劇。年：銷量下滑，競爭加劇。受經濟增速放緩、中高端餐飲需求不振、氣候異常等多因素影響，2014 年啤酒產量出

41、現負增長，企業步入存量競爭時期。在前期大規模產能擴張后，這一時期產能過剩矛盾突出，企業盈利能力下降。但頭部企業仍致力于提升份額，2017 年前五大企業份額提升至約 80%。2018 年至今：競爭格局優化，年至今：競爭格局優化，產量企穩，產量企穩，高端化加速。高端化加速。國內經濟保持穩步增長，2018年啤酒產量逐步企穩，且隨著頭部企業關注點逐步向利潤轉移，行業競爭格局改善。2017-2018 年在包材成本大幅上漲壓力下，業內自 2012 年后再次出現普遍提價，緩解利潤端壓力，此后 2021-2022 年在大麥、包材成本雙重壓力下出現漲價潮；同時行業內大量高端新品涌現，啤酒企業對中高端產品推廣重視

42、度提升，行業迎來產品結構升級加速期。隨著頭部企業推進渠道精耕、大單品打造，2023 年前五大企業份額提升至 90%以上。老齡化趨勢下國內啤酒主力消費人群占比下降，但人均消費能力提升，我們預期未來啤酒產量或趨于穩定。圖表 5：中國啤酒行業產量及集中度 資料來源：Wind，公司公告，新京報，前瞻經濟學人，每經網，界面新聞，國盛證券研究所 2024 年 08 月 03 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 價：酣戰高端，步入下半場價：酣戰高端，步入下半場 早期借平價啤酒跑馬圈地，早期借平價啤酒跑馬圈地，2017 年后各企業噸價提速上升。年后各企業噸價提速上升。中國啤酒

43、工業自 20 世紀80 年代正式起步，與歐美成熟市場相比起步較晚，但 20 世紀 90 年代至 21 世紀初中國啤酒行業迎來飛速發展的二十余年，企業為搶占市場份額以低端走量的平價啤酒鋪貨為主，產品結構升級遲緩。屆時高端市場以百威、喜力、嘉士伯等外資啤酒為主，本土品牌較少。自 2013 年啤酒銷量見頂后，“走量模式”成長空間有限，本土啤酒品牌注意力轉向高端化，外資品牌亦保持市場投入。復盤各企業啤酒均價變化，2017 年后噸價加速提升，重慶啤酒并表嘉士伯后噸價顯著上漲。本輪結構升級為供給、需求雙輪驅動。本輪結構升級為供給、需求雙輪驅動。我們認為 2017 年以來持續的結構升級為供給、需求兩端共同推

44、動。需求端來看，隨著居民消費能力日益提升，過去的“水啤”難以滿足消費者健康化、多元化、高品質的需求，具備升級潛力。供給端來看，（1）存量競爭格局下銷量增長空間有限，企業轉而追求提升利潤，從過去價格戰模式轉型。（2）啤酒行業五分天下，傳統品類的競爭格局相對固化、低價產品銷售半徑受限，新品類、高端化新品為破局之道。圖表 6：2017 年后中國啤酒企業噸價加速提升（元/噸）資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所 注：重慶啤酒 2020 年因并表嘉士伯均價顯著提升。聚焦聚焦中高端中高端及以上及以上產品產品，矩陣化布局各價格帶，矩陣化布局各價格帶。在結構升級持續向上推進的趨勢下，各啤酒企業在品牌

45、、渠道資源均向高端產品傾斜，新品推出以中高端產品為主、對低毛利的老品進行結構優化；同時，矩陣化布局的公司更能充分受益于多價格帶擴容，啤酒頭部企業順利打造多款大單品，如華潤旗下喜力、Super X、勇闖天涯；青島啤酒旗下經典、純生、白??；燕京旗下 U8、V10 等。外資品牌在高端及超高端占優，本土品牌發力突破。外資品牌在高端及超高端占優，本土品牌發力突破。啤酒作為舶來品，外資品牌因百年歷史底蘊、成熟大單品天然占優，百威、喜力、嘉士伯等在高端及超高端市場市占率領先。而本土品牌在搶占市場中多以走量產品為主，高端市場布局較晚。但近年本土品牌持續在此價格帶破局，青島啤酒推出百年之旅、一世傳奇、原漿生啤、

46、白啤等高端化產品沖擊高端市場；華潤雪花將收購的喜力作為高端化重要抓手，2023 年喜力中國銷量達60 萬千升，同比增長近 60%；燕京啤酒也推出 V10、獅王精釀等承接更高價位帶流量。0100020003000400050006000200020022004200620082010201220142016201820202022青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒(嘉士伯)燕京啤酒 2024 年 08 月 03 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：前五大啤酒企業各價格帶重要產品矩陣 資料來源：各公司官網，天貓，新浪財經，每日經濟新聞，Choice，各公司公告，bing

47、，國盛證券研究所 2023 年以來需求弱復蘇致噸價提升幅度放緩，未來高端化空間仍廣闊。年以來需求弱復蘇致噸價提升幅度放緩，未來高端化空間仍廣闊。當前消費力弱復蘇、“質價比”趨勢下啤酒高端化進程降速，報表端 2023 年啤酒噸價提升幅度減小，24Q1 啤酒企業（A 股）提升 2.7%，較 2022-2023 年均下降。從噸價來看噸價來看，本土品牌青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒等噸價多為 3500-4500 元，顯著低于百威、嘉士伯 5000元左右的噸價，未來在產品品質、品牌、結構上均有提升空間。圖表 8：2023 年主要啤酒企業噸價對比 資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所 圖表 9：啤

48、酒企業（A 股）單季度噸價同比變化 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 0100020003000400050006000百威亞太重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒華潤啤酒珠江啤酒2023年噸價（元/噸）2024 年 08 月 03 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2018 年以來啤酒結構升級中烏蘇、喜力、白啤等定位 10 元以上的高端大單品表現亮眼，但當前即飲消費場景仍在復蘇中、消費整體呈弱復蘇態勢，預計未來 10 元以上價格帶增速將放緩。當前高端化行至半程，我們認為高端化行至半程，我們認為近年近年價格帶機會價格帶機會將聚焦于將聚焦于 6-10 元：元：（1）

49、持續向持續向 8-10 元元價格帶升級價格帶升級。當前啤酒主流消費價格帶已從 4-6 元升級至 6-8 元，8 元以上產品品質更占優，切合消費者對高品質的訴求；啤酒企業為提振利潤表現亦將推動產品持續升級迭代，如青島經典從過去 6 元價格帶升級至 8 元，我們預期 8-10 元價格帶有望持續擴容。（2）低端產品向主流價格帶遷移，帶動）低端產品向主流價格帶遷移，帶動 6-8 元價格帶擴容。元價格帶擴容。當前經濟型啤酒占比仍近半，由于結構升級的節奏差異，下沉市場底盤預計還有抬升空間，低端市場持續萎縮的同時主流價格帶持續擴容。2.3 渠道：多元分散，即飲逐步恢復渠道：多元分散，即飲逐步恢復 渠道結構豐

50、富多元。渠道結構豐富多元。2022 年中國啤酒即飲/非即飲渠道占比約 45%/55%，即飲渠道包括餐飲、KTV 及酒吧等夜場，近年小酒館、精釀酒吧等新業態興起。我們測算非即飲渠道中 KA/傳統/電商渠道占比分別約 24%/27%/4%，因單價低重量重運輸半徑有限、即興消費等特點，啤酒仍以線下渠道為主，電商渠道占比低。圖表 10：啤酒行業銷售渠道結構（2022 年）資料來源：數局，國盛證券研究所測算 即飲為高端產品、孵化大單品的核心渠道。即飲為高端產品、孵化大單品的核心渠道。具有一定封閉性的即飲渠道消費者價格敏感度更低、夜場等渠道對多元嘗新的接受度更高，更適合于培育高端化新品并形成品牌傳播效應，

51、因此啤酒行業大單品培育多遵循先即飲后非即飲、餐飲帶動流通的路徑。此外，青島、燕京等頭部企業也在積極布局精釀酒吧、小酒館等新渠道，TSINGTAO1903、燕京酒號已在全國落地數百家門店，強化產品力、拔高品牌形象。橫向對比我國啤酒渠道即飲占比偏高，橫向對比我國啤酒渠道即飲占比偏高，餐飲、夜場持續餐飲、夜場持續修復修復有望提振高端產品表現有望提振高端產品表現。2019年前國內啤酒即飲渠道占比略高于非即飲渠道，2022 年大環境變化下餐飲、夜場等消費場景受限，非即飲渠道占比趕超即飲渠道。大環境影響下即飲占比下降，根據社零數據2023 年以來餐飲端持續修復；為刺激消費政策端加大夜間經濟扶持力度，夜間消

52、費占比提升，但從小微商家夜經濟數據來看，樂園景區、酒店出行等多元化業態增速較快，夜場等仍在恢復中，預計連鎖小酒店等新興業態回補部分夜場消費。即飲渠道有待逐步修復，未來亦有望加速高端化升級節奏。2024 年 08 月 03 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：中國啤酒行業即飲渠道占比 資料來源：華夏酒報，國盛證券研究所 圖表 12：社零餐飲當月值較 2019 年同期增長 圖表 13：2019-2023 年游客夜間消費占比提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：湖南省旅游協會，國盛證券研究所 2.4 競爭格局：五分天下，基地市場精耕競爭格局：五分

53、天下，基地市場精耕 啤酒行業啤酒行業 CR5 達達 92%，基地市場基地市場抓結構、增利潤抓結構、增利潤。根據 2022 年分地區啤酒產量數據，當前山東、廣東為我國啤酒消費大省，在全國產量中占比 13.7%、11.0%，此外浙江、江蘇、四川等地占據較高份額。行業內已形成五大企業寡頭壟斷格局，根據我們測算 2023年華潤/青啤/百威/燕京/重啤市場份額分別為 31.4%/22.5%/18.3%/11.1%/8.4%，五大企業份額合計達 91.7%。經過多年跑馬圈地及市場精耕，各企業已構建多個優勢市場，如青島啤酒在山東、陜西、海南；華潤啤酒在遼寧、四川、貴州、安徽；燕京啤酒在北京、內蒙古、廣西；重

54、慶啤酒（嘉士伯）在重慶、寧夏、新疆；百威啤酒在福建、江西等。各企業在基地市場市占率絕對領先，有利于產品結構管理及控制費用投放，是推進高端化產品、創造利潤的主要市場，形成高鋪貨率、高市占率、高利潤率的特點。51.5%45.4%48.5%54.6%0%10%20%30%40%50%60%20192022即飲渠道非即飲渠道-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202020212022202320240%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023年1-8月游客夜間消費金額占比游客夜間消費筆數

55、占比 2024 年 08 月 03 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：2022 年中國各地區啤酒產量及各啤酒企業優勢市場 圖表 15：2023 年中國前五大啤酒企業市場占有率 資料來源：Wind，360 圖片，華夏酒報，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，搜狐，國盛證券研究所測算 高端化、渠道精耕為新市場破局之道。高端化、渠道精耕為新市場破局之道。由于多數省份已形成寡頭割據格局，既為企業構建區域競爭壁壘，同時也提高了新市場突破難度。啤酒行業收購兼并期已過，當前行業增量主要集中于中高端及以上價格帶，我們認為以高端產品搶占高端市場、空白價格帶，配合地面部

56、隊精耕、渠道精細化運營為新市場破局之道。31.4%22.5%18.3%11.1%8.4%8.3%華潤青島百威燕京重啤其他 2024 年 08 月 03 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、結構升級提速，三、結構升級提速，“一縱兩橫”戰略“一縱兩橫”戰略顯成效顯成效 3.1 品牌：“品牌：“1+1”戰略，堅持創新營銷”戰略，堅持創新營銷 明確“明確“1+1”品牌戰略，推進品牌聚焦和升級?！逼放茟鹇?，推進品牌聚焦和升級。1997 年公司實施“外延性擴張”戰略后收購大量子品牌，但部分子公司虧損、整合成本高，影響整體盈利能力。2003 年公司制訂 5 年品牌發展規劃，明

57、確“1+3+N”品牌定位和發展戰略，推動“青島啤酒”品牌整合發展，同時培育、發展嶗山、漢斯、山水第二品牌。品牌聚焦戰略取得顯著成效，2003 年青島/第二品牌/其他占比分別為 33%/21%/47%，而 2012 年青島/第二品牌/其他占比分別為 54%/41%/5%，其他品牌占比顯著下降。2014 年 8 月公司將品牌戰略調整為“1+1+N”，即青島啤酒主品牌+全國性第二品牌嶗山啤酒+漢斯、山水、銀麥等區域品牌，2015 年進一步推進為“1+1”即青島啤酒主品牌+全國性第二品牌嶗山啤酒戰略，聚焦中高端市場，不斷優化品牌結構和品種結構。當前公司內部推進產品結構升級，如從嶗山向青島啤酒升級，從山

58、水、銀麥等區域性品牌向價格略高的嶗山等品牌升級，2023 年青島品牌銷量占比進一步提升至 57%。圖表 16：青島啤酒品牌戰略調整 資料來源：公司公告，百度圖片，六圖網，國盛證券研究所 圖表 17：青島啤酒“1+1+N”品牌戰略取得成效（萬千升）圖表 18：“青島啤酒”品牌銷量占比提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：該圖中第二品牌包括嶗山、漢斯、山水品牌，因 2010 年報未拆分第二品牌及其他品牌銷量，黃色柱狀數據為第二品牌+其他品牌銷量。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 體育體育+音樂音樂+體驗三大營銷主線，體驗三大營銷主線，品牌價值蟬聯品牌價值蟬聯 20 年啤酒榜首。年啤酒榜首

59、。公司以“體育營銷+音樂營銷+體驗營銷”為主線開展系列營銷活動，推進品牌推廣和消費者體驗。體育營銷上，2005 年公司成為北京 2008 年奧運會贊助商，推出新品牌主張“激情成就夢想”，并以此為主線展開一系列奧運營銷推廣工作。2018 年青島啤酒再度攜手奧運，成為北京0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020022003200420052006200720082009201020112012其他銷量（萬千升）第二品牌銷量（萬千升）青島品牌銷量（萬千升）青島品牌占比第二品牌占比450 450 416 381 377 391 405 388

60、 433 444 456 420 465 432 411 421 412 400 394 360 363 345 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000201320152017201920212023其他品牌銷量（萬千升）青島品牌銷量（萬千升）青島品牌占比 2024 年 08 月 03 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方贊助商。此外公司先后成為亞冠官方贊助商、中超官方合作伙伴等，綁定足球賽事營銷。音樂營銷上，公司攜手尖叫之夜、草莓音樂節等活動。體驗營銷上，當前公司已在全國開設 200 余家“青島啤

61、酒 Tsingtao1903 酒吧”、建設青島啤酒時光海岸精釀啤酒花園項目，深化和擴展與消費者之間的聯接，滿足消費者個性化、場景化、便捷化、高端化等多層次需求。2023 年青島啤酒品牌價值達 2406.89 億元，連續 20 年蟬聯中國啤酒行業品牌價值首位。圖表 19：青島啤酒系列營銷活動 圖表 20：青島啤酒三大品牌價值（億元）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：北青網，旅游商報，新浪財經，國盛證券研究所 3.2 產品：產品：“1+1+1+2+N”矩陣”矩陣，噸價加速提升，噸價加速提升 3.2.1 量：量：“1+1+1+2+N”產品矩陣，中高端價格帶優勢突出產品矩陣，中高端價格帶優

62、勢突出 產品產品戰略升級，納入白啤、鮮啤。戰略升級，納入白啤、鮮啤。近年公司通過產品矩陣梳理、豐富中高端及以上產品線，已實現全價格帶多渠道產品覆蓋。2023 年公司調整產品戰略，明確青島啤酒主品牌“1+1+1+2+N”產品組合發展，將白啤和鮮啤納入產品矩陣，加速打造主力大單品、高端生鮮產品。公司兩大主力單品青島經典、青島純生分別占位中高端、高端價格帶，并布局逸品純生、經典 1903 承接消費升級需求；高端鮮啤產品精品原漿、水晶純生以“新鮮直送”模式滿足了消費者對生鮮啤酒的需求，帶動產品結構再升級。圖表 21：青島啤酒產品矩陣 資料來源：各公司官網，天貓，京東，國盛證券研究所 050010001

63、500200025003000青島啤酒嶗山啤酒漢斯啤酒202120222023 2024 年 08 月 03 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中高端中高端產品產品占比超占比超 4成，青島成，青島品牌品牌優勢顯著。優勢顯著。2011-2016 年青島品牌高端產品增速領先，在嶗山品牌放量提升市占率的戰略下其他品牌亦取得較高增速。2017 年后以利潤為導向，青島品牌增速顯著高于其他品牌，其中中高端及以上價格帶增速更高。2023 年青島品牌中高端及以上產品/青島品牌其他產品/其他品牌占比分別為 40.5%/16.5%/43%。我們認為青島品牌在中高端價格帶體量大、優勢顯

64、著。圖表 22：公司分價格帶銷量（萬千升）圖表 23：公司分價格帶銷量增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：20092020 年披露青島品牌高端產品銷量；20212023 年披露青島品牌中高端產品銷量。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：20092020 年披露青島品牌高端產品銷量；20212023 年披露青島品牌中高端產品銷量。圖表 24：公司 2023 年分價格帶銷量結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2.2 價：結構升級價：結構升級+提價，噸價加速提升提價，噸價加速提升 2017 年至今年至今噸價加速提升噸價加速提升，結構升級結構升級+提價雙輪驅動提價雙輪驅動。復盤

65、青島啤酒歷史噸價變化，共出現 2 次噸價加速提升期，第一輪為 2003-2008 年，品牌整合效果顯現，主品牌和第二品牌占比大幅提升。第二輪為 2017 年至今，我們認為本輪噸價加速提升主要原因為：（1）品牌及產品結構升級。2023 年青島品牌、其他品牌噸價分別為為 5101.5 元/噸、2939.9 元/噸，青島品牌噸價顯著高于其他品牌，2017 年后青島品牌增速顯著領先；同時品牌內部產品結構持續優化，公司主動引領低價格帶向高價格帶遷移。（2）多次提價帶動噸價提升。公司歷史上于 2008 年初、2011 年、2018-2019 年，2020-2022 年進行四輪提價，提價原因多與原材料大麥、

66、包材成本上漲相關，本輪競爭格局優化，大麥、包材雙重壓力下多次提價亦拉動噸價加速提升。0200400600800100020092011201320152017201920212023其他品牌青島-其他產品青島-高端/中高端及以上產品-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2010201220142016201820202022青島-高端/中高端及以上yoy青島-其他yoy其他品牌yoy 2024 年 08 月 03 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：青島啤酒歷史噸價變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 26：公司分

67、品牌產品噸價（元/噸）圖表 27：公司分品牌產品噸價增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 28：青島啤酒歷史提價梳理 時間時間 提價提價 原因原因 2008 年初 部分產品調價 國產及進口大麥價格大幅上漲 2011 年初 對其高檔啤酒如純生、小瓶及易拉罐裝等提價 4%-5%；麥芽、大米價格大幅上漲 2011 年 4 月 青島經典大瓶提價 5%麥芽、大米價格大幅上漲 2018 年初 部分產品的平均漲價幅度不超過 5%包材成本大幅上漲，生產成本增加 2018 年 5 月 青島優質啤酒單款單箱全國提價 2 元。包材成本大幅上漲，生產成本增加 2019 年

68、 3 月 純生、經典 1903 等提價 6%-10%包材成本大幅上漲，生產成本增加 2020 年 5 月 白啤提價 5%，經典瓶裝提價 8%2021 年 8 月 青島白啤、純生零售價格上調，純生終端提價幅度 5%左右 原材料、包材價格均大幅上漲 2021 年 11 月 全國范圍 1903 聽裝、白啤聽裝提價，最高上調幅度達到 13%原材料、包材價格均大幅上漲 2022 年 部分產品提價 原材料、包材價格均大幅上漲 資料來源：財經觀察網，中國酒業新聞網，第一財經，瀚海觀察，飲料行業網，公司公告，國盛證券研究所 0100020003000400050006000201520162017201820

69、192020202120222023啤酒噸價青島品牌其他品牌-10%-5%0%5%10%20162017201820192020202120222023青島品牌yoy其他品牌yoy 2024 年 08 月 03 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 渠道：“大客戶渠道：“大客戶+微觀運營”，非即飲占比近微觀運營”，非即飲占比近 6 成成“大客戶“大客戶+微觀運營”模式，頭部客戶體量微觀運營”模式，頭部客戶體量擴張擴張。公司自 2008 年起推行“大客戶+微觀運營”模式，完善客戶培訓體系，成立大客戶培訓基地，組織大客戶開展最佳實踐交流；同時不斷完善分銷網絡，強化

70、終端運營。隨著 2014 年啤酒行業銷量見頂，公司優化經銷商質量，經銷商數量下降，2023 年較 2016 年減少 4567 個至 11357 個。2023 年前五大客戶銷售額提升至 26.3 億元，收入占比提升至 7.8%。隨著渠道多元化趨勢，公司亦加強電商渠道布局，“網上超市+官方旗艦店+授權分銷專營店+微信商城”多渠道滿足線上消費需求。圖表 29：青島啤酒經銷商數量及增速 圖表 30：青島啤酒前五大客戶銷售額及銷售收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 即飲即飲渠道渠道占比下降至近占比下降至近 4 成。成。過去我國啤酒消費以即飲渠道為主，2019

71、 年青島啤酒即飲渠道占比超 60%，而大環境變化下即飲渠道占比顯著下降，2023 年即飲占比 41%，較 2022 年略提升，非即飲占比提升至 59%。我們認為燒烤、排檔、商務型 KTV 等人流量下降為公司即飲渠道占比下降的主要原因，未來該渠道修復有望拉動純生系列增長、高端產品如鮮啤等放量。圖表 31：青島啤酒即飲及非即飲渠道占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0200040006000800010000120001400016000180002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經銷商數量（個）yo

72、y012345678905101520253020162017201820192020202120222023前五大客戶銷售額（億元）前五大客戶銷售占比（%，右軸）60.0%45.0%44.4%40.6%41.0%40.0%55.0%55.6%59.4%59.0%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023非即飲渠道占比即飲渠道占比 2024 年 08 月 03 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 區域：基地市場穩健，區域：基地市場穩健，“一縱兩橫”戰略帶“一縱兩橫”戰略帶推進推進 3.4.1 鞏固基地市場，推進“一縱兩橫”戰

73、略帶布局鞏固基地市場，推進“一縱兩橫”戰略帶布局 山東、山東、陜西為基地市場，山東、華北地區貢獻主要營收陜西為基地市場，山東、華北地區貢獻主要營收。2005 年公司推行了以市場為導向的內部產權關系和管理關系的變革，初步實現由生產導向型組織向市場導向型組織的戰略性轉型，促進區域市場布局的優化和調整。啤酒頭部企業優勢地區各異，目前公司在山東、陜西、海南、上海市場份額絕對領先，為公司基地市場；在河北、山西、甘肅均處于龍頭地位。2023 年山東/華北地區在公司營收中占比分別達 67%/24%，是公司營收的主要貢獻市場。圖表 32：2022 年青島啤酒優勢市場分布 圖表 33：青島啤酒 2023 年分地

74、區收入結構（未考慮分部間抵消）資料來源：華夏酒報，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 “一縱兩橫”戰略帶推進，鞏固“一縱兩橫”戰略帶推進，鞏固提升沿黃提升沿黃市場，市場，優化沿海沿江優化沿海沿江市場。市場。公司近年加速推進“一縱兩橫”戰略帶建設，“振興沿海，解放沿黃，提振沿江”成效顯著。沿黃市場繼續鞏固提升山東、陜西等傳統基地市場優勢地位，輻射帶動周邊省市快速發展，提升產品結構。沿海市場聚焦主力產品，快速突破高端超高端產品。沿江市場持續調整優化品牌和產品，推進高質量健康發展。2023 年末公司在國內擁有 57 家全資和控股的啤酒生產企業及 2 家聯營及合營啤酒生產企業，分布于全

75、國 20 個省、直轄市、自治區。3.4.2“沿黃”戰略帶提速，“沿黃”戰略帶提速，“沿?！?、“沿江”“沿?！?、“沿江”企穩增企穩增效效 基地市場輻射效應，“沿黃”戰略帶提速?；厥袌鲚椛湫?，“沿黃”戰略帶提速。青島啤酒背靠全國啤酒第一消費大省山東省，先后通過收購煙臺啤酒、趵突泉啤酒、銀麥啤酒等成為山東市場絕對龍頭，當前市占率超過 70%，此外陜西亦為公司基地市場，市占率亦約達 70%以上，規模效應下成本優勢、運輸費用優勢顯著。公司以山東、陜西為基地市場輻射周邊省份及“沿黃”戰略帶，目前在河北、山西、甘肅均為龍頭，在東北地區也取得突破。從營業收入來看，山東、華北地區收入穩健增長，銷量增速大多領

76、先于其他地區，“沿黃”戰略帶提速拓展。華東、華南、東南地區競爭激烈，公司規模企穩回升。華東、華南、東南地區競爭激烈，公司規模企穩回升。華東、華南、東南地區消費基礎佳，為兵家必爭之地，如百威在沿海浙江、福建、廣東等，華潤在江蘇、浙江等均占據優勢地位。上海地區青島啤酒通過收購三得利啤酒搶占龍頭份額，但市場競爭激勵、費用投入偏高，公司華東地區營收規模趨于穩定。2013 年前華南地區為公司第二大市場，但在百威等國際啤酒巨頭競爭下 2013-2016 年收入持續下降，2018 年下降主因將海南省調出華南地區，經過費用投放優化后華南地區營收企穩回升。東南地區公司營收亦呈穩中略升趨勢。67.4%23.5%1

77、0.7%8.2%2.6%2.1%山東地區華北地區華南地區華東地區東南地區港澳及其他海外地區 2024 年 08 月 03 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：青島啤酒山東、華北地區營收及增速 圖表 35：青島啤酒華南、華東、東南地區營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 36：青島啤酒分地區銷量增速 圖表 37：青島啤酒分地區噸價增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 山東、華北市場凈利率領先，貢獻近山東、華北市場凈利率領先，貢獻近 80%凈利潤。凈利潤。2023 年

78、山東/華北地區凈利潤在公司中占比達 57%/20%，具有份額優勢的基地市場為利潤核心來源，山東、華北地區凈利率在公司內位于領先水平。對比各地區毛利率及費用率，山東地區毛利率高于其他地區、銷售費用率位于中等水平；華北地區毛利率位于中等水平、銷售費用率顯著低于其他地區，或與各地區產品結構差異相關?！把睾！?、“沿江”經營提效，盈利能力提升?！把睾！?、“沿江”經營提效，盈利能力提升。公司華東、華南、東南地區因競爭激烈2016-2017 年均處于虧損狀態，經過公司調整費用投放、產品結構升級，華南、東南、華東地區先后扭虧為盈，其中華南地區產品結構以中高端為主，毛利率較高，且銷售費用率顯著優化，凈利率提升至

79、高位；華東地區受益于銷售費用率顯著改善、東南地區受益于產品結構調整后毛利率提升，凈利率顯著提升，“沿?！?、“沿江”戰略帶經營調整優化取得成效。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250002017201820192020202120222023山東地區營收（百萬元）華北地區營收（百萬元）山東地區營收yoy華北地區營收yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023華南地區營收（百萬元）華東地區營收（百萬元）東南地區

80、營收（百萬元）華南地區營收yoy華東地區營收yoy東南地區營收yoy-15%-10%-5%0%5%10%201820192020202120222023山東地區銷量增速華北地區銷量增速華南地區銷量增速華東地區銷量增速東南地區銷量增速-10%-5%0%5%10%15%201820192020202120222023山東地區噸價增速華北地區噸價增速華南地區噸價增速華東地區噸價增速東南地區噸價增速 2024 年 08 月 03 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：青島啤酒分地區毛利率 圖表 39：青島啤酒分地區銷售費用率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資

81、料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 40：青島啤酒分地區凈利率 圖表 41：青島啤酒 2023 年分地區利潤結構（未考慮分部間抵消）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023山東地區華北地區華南地區華東地區東南地區0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023山東地區銷售費用率華北地區銷售費用率華南地區銷售費用率華東地區銷售費用率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20172018201

82、92020202120222023山東地區凈利率華北地區凈利率華南地區凈利率華東地區凈利率東南地區凈利率56.9%8.2%20.1%4.4%0.9%3.0%7.3%山東地區華南地區華北地區華東地區東南地區港澳及其他海外地區 2024 年 08 月 03 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、短期成本回落，中長期提質提效四、短期成本回落，中長期提質提效 4.1 短期：成本紅利持續兌現短期：成本紅利持續兌現 大麥大麥為主要釀酒原材料為主要釀酒原材料，2024 年采購成本大幅回落。年采購成本大幅回落。根據青島啤酒 2023 年報，釀酒原材料占比 27.8%，我們預計大麥

83、為主要原材料。我國大麥產量有限，大量缺口需要進口，2023 年進口大麥在總量中占比約 85%。2021-2022 年進口大麥價格持續上行，啤酒企業原材料成本持續上升。受需求疲軟、澳大利亞等地豐產影響，2023 年全球大麥價格自高位回落，2023 年 8 月我國取消澳麥進口雙反政策，2023 年底至 2024 年初進口大麥均價同比下降約 30%。由于啤酒企業多在上年底至年初儲備全年所用大麥，預計 2024年大麥成本下降紅利將在報表端充分體現。圖表 42：青島啤酒 2023 年采購金額結構 圖表 43：進口大麥平均單價走勢（美元/噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券

84、研究所 包材成本占比超包材成本占比超 40%，預計，預計 2024 年包材成本年包材成本波動較小波動較小。2013 年公司包材成本占比49%，2023 年若以包裝材料采購金額估算包材成本占比 44%，包材為啤酒公司占比最高的成本。2020-2021 年包材價格大幅上行，給啤酒企業成本端帶來巨大壓力，隨著 2022年包材價格高位回落，包材成本逐步下降。2024 年瓦楞紙價格同比下降，玻璃價格震蕩，鋁罐價格同比略升，但考慮啤酒企業旺季包材備貨較早，預計整體包材成本略下降。圖表 44：鋁、玻璃價格走勢 圖表 45：瓦楞紙價格走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所

85、 2019 年后成本持續上行，結構升級年后成本持續上行，結構升級+提價帶動提價帶動毛利率提升。毛利率提升。2019 年以來公司單噸原料、包材、消耗品成本持續上行，2021 年后因包材、大麥成本上升，單噸成本提升幅度增大。但得益于結構升級及提價帶動噸價提升，2019 年以來公司毛利率同比保持提升趨勢?？紤]到成本走勢逆轉，大麥、包材成本均回落，我們預計 2024 年成本紅利下毛利率仍將27.8%65.9%6.3%釀酒原材料包裝材料能源01002003004005002018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07中國:進口平均單價:大麥:當月值中國

86、:進口平均單價:大麥:當月值05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000500010000150002000025000300002018-01-022019-08-092021-03-222022-10-31鋁：平均價（元/噸）玻璃指數（點）01000200030004000500060002018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07瓦楞紙（元/噸）瓦楞紙（元/噸）2024 年 08 月 03 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 同比改善。圖表 46：青島啤酒單位原料、包材、消耗品等成

87、本走勢 圖表 47：青島啤酒歷年毛利率走勢與噸價、噸成本變化 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：2021 年毛利率下降為物流費用計入成本影響，若剔除則毛利率同比+1.4pct。4.2 中長期：結構提質、經營提效中長期：結構提質、經營提效 品牌產品品牌產品結構結構升級升級+產能人效持續優化，中長期盈利仍有提升空間。產能人效持續優化，中長期盈利仍有提升空間。（1）品牌產品結構升級：2023 年青島品牌毛利率較其他品牌高約 20pct，中長期公司品牌、產品結構有望持續優化，拉動毛利率持續提升。（2）產能人效持續優化：公司全資和控股企業自

88、2016年 62 家降至 2023 年 57 家；員工總數自 2016 年 4.3 萬人降至 2023 年 3.1 萬人，生產人員數量 2016 年 1.9 萬人降至 2023 年 1.4 萬人，員工數量大幅減少，產能及人效持續優化。但橫向對比來看，青島啤酒員工人效仍處于行業內偏低水平，較重慶啤酒、百威亞太差距顯著，未來仍有持續優化空間。圖表 48：公司啤酒業務分品牌毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：2021 年毛利率下降為物流費用計入成本影響，若剔除則毛利率同比+1.4pct。0%2%4%6%8%10%05001000150020002500201820192020202120

89、222023單位原料、包材、消耗品等成本（元/噸）yoy-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%-4-3-2-101234201820192020202120222023噸價yoy噸成本yoy毛利率同比變動（pct）0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023啤酒業務青島品牌其他品牌 2024 年 08 月 03 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：青島啤酒生產企業數量及產能 圖表 50：青島啤酒生產人員數量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖

90、表 51：青島啤酒生產人員人效 圖表 52：2023 年啤酒企業總員工人效對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8005455565758596061626320162017201820192020202120222023設計產能（萬千升）實際產能（萬千升）全資和控股的啤酒生產企業數量（家）010000200003000040000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023青島啤酒生產人員數量（人）青島啤酒員工總數（人）

91、-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%-150-100-500501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023青島啤酒生產人員人效（萬元/人）青啤生產人員人效yoy050100150200250青島啤酒 重慶啤酒 百威亞太 華潤啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒總員工人效（萬元/人）2024 年 08 月 03 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 5.1 高基數階段將過，或迎旺季及賽事催化高基數階段將過，或迎旺季及賽事催化 23Q3 起基數回落，期待天氣及賽事

92、催化起基數回落，期待天氣及賽事催化終端需求終端需求。23H1 公司收入、銷量基數較高，自 23Q3 起步入低基數期。復盤歷史股價表現，二季度至三季度啤酒板塊旺季公司股價多呈上漲趨勢，且取得優于食品飲料板塊的表現。2024 年 4-5 月因需求偏弱、氣溫偏低短期影響啤酒終端消費，但隨著天氣轉熱、歐洲杯及奧運會賽事催化，啤酒需求有望迎旺季催化，龍頭公司或受益。圖表 53：青島啤酒單季度營業收入及增速 圖表 54：青島啤酒單季度啤酒銷量及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 55：青島啤酒 A 股市值及食品飲料指數（億元，點）資料來源：Wind，國盛證券

93、研究所 注：以每年 Q2Q3 為旺季，即圖中藍色區域。5.2 收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 銷量：銷量：我們認為行業存量競爭時代，公司銷量將保持穩中略升態勢，隨著結構升級推進，青島品牌銷量逐步提升，其他品牌銷量逐步收縮。但 2024 年受需求弱復蘇及天氣影響銷量增速偏緩，預期 2024-2026 年青島品牌銷量同比+1.2%/2.0%/2.0%；其他品牌銷量同比-2.0%/-2.0%/-2.0%；公司啤酒總銷量同比-0.2%/+0.3%/+0.3%。噸價：噸價：當前需求弱復蘇下預期 2024 年噸價提升幅度小幅下降，隨著消費信心修復及需求恢復，2025-2026 年噸價提升幅度有望小幅

94、提升。預期 2024-2026 年青島品牌噸價同比+3.3%/3.5%/3.5%；其他品牌噸價同比+2.1%/3.0%/3.0%；公司啤酒噸價同比+3.3%/3.9%/3.9%。-10%-5%0%5%10%15%20%-6000-30000300060009000120001Q221-3Q221Q231-3Q231Q24單季度營業收入（百萬元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%-300-200-10001002003001Q221-3Q221Q231-3Q231Q24單季度銷量（萬千升）yoy 2024 年 08 月 03 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

95、頁聲明 綜合來看，預期 2024-2026 年青島品牌收入同比+4.5%/5.6%/5.6%；其他品牌收入同比+0.0%/0.9%/0.9%；預期公司預期公司2024-2026年實現營收年實現營收350.3/365.3/381.0億元，億元，同比同比+3.2%/4.3%/4.3%。圖表 56：青島啤酒分品牌營業收入拆分及預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率：毛利率：受益于大麥成本下降紅利、產品結構持續優化，我們預期 2024 年毛利率同比顯著改善，2025-2026 年在結構升級下保持持續提升趨勢，預期 2024-2026 年毛利率分別為 40.9%/42.2%/43.6%，同比+

96、2.2/1.4/1.3pct。費用率：費用率：考慮到公司持續推進經營提效，預計銷售費用率/管理費用率每年下降0.2/0.1pct。綜合來看，預期公司預期公司 2024-2026 年年實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤 49.5/56.2/63.3 億元，同比億元，同比+16.1%/13.5%/12.6%，歸母凈利率同比歸母凈利率同比+1.6/1.2/1.2pct。圖表 57：青島啤酒毛利率及費用率預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 08 月 03 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.3 可比公司估值可比公司估值 短期旺季催化、成本紅利提振利潤表現，

97、中長期充分享受高端化紅利。短期旺季催化、成本紅利提振利潤表現，中長期充分享受高端化紅利。短期來看，公司即將切換進入低基數期，隨著天氣轉熱、歐洲杯及奧運會賽事催化，旺季啤酒需求有望提振，帶動公司銷量收入增長及規模效應體現；且全年大麥成本顯著回落，貢獻利潤端彈性。中長期來看，啤酒行業高端化仍為大勢所趨，公司中高端以上價格帶“1+1+1+2+N”產品矩陣全覆蓋，青島經典在中高端價格帶優勢顯著，有望充分享受結構升級紅利；分區域來看，公司山東、陜西基地市場穩健增長、結構優化，并向周邊輻射，沿黃戰略帶發展提速，沿海沿江市場企穩且盈利能力顯著提升。我們預期公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 49.5

98、/56.2/63.3 億元，同比+16.1%/13.5%/12.6%，當前股價對應 PE 為18/16/14x，估值處于歷史低位及行業偏低水平，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 58：可比公司估值（截止 8 月 2 日收盤價）資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示風險提示 消費力恢復不及預期。消費力恢復不及預期。啤酒行業已進入量平價增階段，未來銷量增長空間有限，結構升級為拉動啤酒公司業績增長的關鍵，若消費力恢復不及預期，或延緩結構升級進度，影響公司業績增速。行業競爭加劇。行業競爭加劇。啤酒行業存量競爭時期各品牌競爭較激烈，但當前業內各企業致力于控費提效增厚利潤表現。若未來行業競爭加劇，或抬

99、高費用率，公司盈利能力受損。食品安全問題。食品安全問題。食品安全問題是食品企業經營的重中之重，若發生食品安全問題會破壞公司品牌力、損害公司短期銷售業績，且或將影響公司長期經營。測算與實際情況存在誤差。測算與實際情況存在誤差。文中包括原材料、包材價格變動對毛利率影響的測算，測算或與實際情況存在出入。2024 年 08 月 03 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用

100、本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終

101、操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改

102、。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

103、做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：