青島啤酒公司研究報告：百年青啤歷史悠久結構升級再續新篇（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品/飲料 證券研究報告 青島啤酒青島啤酒（600600）公司研究報告公司研究報告 2023 年 01 月 04 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 03 日收盤價（元）105.17 52 周股價波動（元）73.00-112.59 總股本/流通 A 股（百萬股）1364/700 總市值/流通市值（百萬元）143476/142541 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-33.20%-24.20%

2、-15.20%-6.20%2.80%11.80%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10青島啤酒海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）2.1 14.2-1.0 相對漲幅（%）1.7 7.6-3.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Tel:(021)23154181 Email: 證書:S0850520020001 聯系人:張嘉穎 Tel:(021)23154019 Email: 百年青啤歷史悠久，結構升級再續新篇百年青啤歷史悠久，結構升級再續新篇 Table_Summary 投資要點：投資要點：量穩價增或成為常

3、態，行業高端化趨勢顯著。量穩價增或成為常態，行業高端化趨勢顯著。根據歐睿，21 年我國啤酒行業銷售額為 6870 億元，16-21 年 CAGR 為 5.0%（其中量-0.6%，價+5.6%），我們認為啤酒行業量穩價增或成為常態：量：銷量下滑企穩，預計未來或保持穩定；價：受益于提價、產品結構升級與罐化率提升。21 年我國高檔啤酒銷售額達 2182 億元，收入占比持續提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至31.8%），16-21 年 CAGR 為 9.4%（其中量+7.2%，價+2.1%），增速快于行業整體。啤酒行業競爭格局穩定，21 年銷售額口徑 CR5 為 63.5%，百威/華潤/

4、青島/嘉士伯/燕京啤酒市占率分別為 18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%。酒企通過囤貨、鎖價等方式積極應對成本上漲壓力，目前大麥成本承壓，主要包材價格回落，考慮到大麥成本占比相對較小，我們預計整體成本有望逐步回落。聚焦一體兩翼核心產品，持續推進高端化戰略。聚焦一體兩翼核心產品，持續推進高端化戰略。公司推進“一縱兩橫”戰略帶市場建設，提速沿黃、振興沿海、解放沿江戰略成效顯著，20 年華東地區虧損大幅收窄，21 年東南地區首次扭虧為盈。堅持“1+1”品牌戰略，21 年青島品牌/嶗山等其他品牌收入占比分別為 65.6%/32.7%。經典、純生兩大主力單品實現快速增長，21 年銷量增

5、速遠高于公司整體。其中純生打造“啤酒+音樂”模式，22 年煥新升級，更換全新代言人肖戰，采用地鐵宣傳方式進行針對性推廣。經典系列發力 1903 國潮罐，定位差異化市場。持續豐富產。持續豐富產品矩陣，推進高端化戰略品矩陣，推進高端化戰略。2009 年公司已推出高端產品奧古特，10 年以來陸續推出逸品純生、鴻運當頭、全麥白啤、皮爾森、IPA 等產品。20 年白啤煥新升級，簽約楊洋為代言人；推出超高端百年之旅等新品。22Q1-3 中高檔及以上產品銷量同比+8.2%至 249.8 萬千升。積極開拓新興渠道，產能優化釋放盈利空間。積極開拓新興渠道，產能優化釋放盈利空間。公司因地制宜選取渠道模式，曾利用大

6、客戶模式拓展南方市場，同時結合密集營銷模式，進行終端精細化管理，公司積極開拓新興渠道，推進營銷數字化轉型。22 年推進春耕戰役、夏季風暴行動，強化終端最后一公里覆蓋。公司持續進行產能優化，對部分規模小、競爭力弱的工廠進行了內部整合，20 年單位人工成本下降 3.4%，折舊攤銷率從 17 年的 4.5%降至 21 年的 3.8%。公司推進規?；?、智能化智慧型工廠建設，21 年千升酒綜合能耗同比降低 15%。我們預計隨著公司關廠計劃持續推進，毛利率有望提升 1.05pct。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計2022-24年青島啤酒營業收入分別為326.94、349.69、370.26

7、 億元，同比+8.4%、+7.0%、+5.9%；歸母凈利潤分別為 34.54、40.07、44.82 億元，同比+9.5%、+16.0%、+11.8%；EPS 分別為 2.53 元/股、2.94 元/股和 3.29 元/股。給予公司 2023 年 35-40 倍 P/E，對應合理價值區間為 102.81-117.50 元。首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。行業競爭激烈，新冠疫情反復，原材料價格上漲。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）27760 30167 32694

8、 34969 37026(+/-)YoY(%)-0.8%8.7%8.4%7.0%5.9%凈利潤（百萬元）2201 3155 3454 4007 4482(+/-)YoY(%)18.9%43.3%9.5%16.0%11.8%全面攤薄 EPS(元)1.61 2.31 2.53 2.94 3.29 毛利率(%)35.3%36.7%37.5%38.3%38.8%凈資產收益率(%)10.7%13.7%13.9%14.9%15.3%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究青島啤酒（600600）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目

9、目 錄錄 1.量穩價增或成為常態，行業高端化趨勢顯著.6 1.1 銷量未來或保持穩定，價格驅動收入增長.6 1.2 行業競爭格局穩定，產能優化降本增效.9 1.3 消費升級趨勢有望延續，龍頭酒企發力高端化.11 2.百年青啤歷史悠久，高端化戰略持續推進.14 3.積極開拓新興渠道，品牌營銷模式持續升級.23 4.多重措施應對成本壓力，21 年激勵計劃圓滿完成.24 5.盈利預測與投資建議.27 6.風險提示.28 財務報表分析和預測.29 QZlWtRnPSWnUpXYXsU6MbPbRsQmMnPsRkPqQmNiNrRsP7NrQmMNZnQrPwMnMuN 公司研究青島啤酒（600600

10、）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 我國啤酒行業發展階段.6 圖 2 我國啤酒行業銷售額及同比增速.6 圖 3 啤酒行業量穩價增或成為常態.6 圖 4 我國高端啤酒行業銷售額及同比增速.7 圖 5 我國高端啤酒行業量價同比增速.7 圖 6 我國啤酒行業銷量及同比增速.7 圖 7 我國人口老齡化程度持續加深.7 圖 8 我國啤酒行業渠道結構（2021 年）.8 圖 9 我國高端啤酒收入占比持續提升.8 圖 10 我國高端啤酒銷量占比持續提升.8 圖 11 我國非即飲渠道銷售量占比趨勢.8 圖 12 罐裝啤酒美觀性較強.8 圖 13 啤酒板塊上市公司單位成本同比增速

11、.9 圖 14 啤酒行業成本指數走勢.9 圖 15 啤酒企業制造成本結構（2021 年）.9 圖 16 主要包材、原材料價格走勢.9 圖 17 2021 年啤酒行業競爭格局（銷售額口徑）.10 圖 18 2021 年啤酒行業競爭格局（銷量口徑）.10 圖 19 2016 年以來啤酒企業產能利用率.11 圖 20 2015 年以來啤酒企業生產人員（人）.11 圖 21 2015 年以來啤酒企業單位人工成本（元/千升）.11 圖 22 2015 年以來啤酒企業折舊與攤銷費用率.11 圖 23 我國居民人均可支配收入持續提升.11 圖 24 啤酒廠商高端啤酒銷量占比.13 圖 25 各酒企產品價格帶

12、.13 圖 26 2021 年高端啤酒行業競爭格局（銷售額口徑）.14 圖 27 2021 年高端啤酒行業競爭格局（銷售量口徑）.14 圖 28 青島啤酒歷史沿革.14 圖 29 青島啤酒股權結構（截至 2022/9/30）.15 圖 30 2017 年以來公司營業收入及同比增速.15 公司研究青島啤酒（600600）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2017 年以來公司歸母凈利潤及同比增速.15 圖 32 公司毛利率、凈利率、ROE.16 圖 33 2017 年以來分產品公司營收結構.16 圖 34 可比公司毛利率對比.16 圖 35 可比公司銷售費用率對比.16 圖 3

13、6 可比公司管理費用率對比.16 圖 37 可比公司研發費用率對比.16 圖 38 可比公司期間費用率對比.16 圖 39 可比公司歸母凈利率對比.16 圖 40“一縱兩橫”戰略帶布局.17 圖 41 2017-21 年公司收入結構.17 圖 42 21 年各地區對外交易收入占比.17 圖 43 公司主要產品矩陣.18 圖 44 青島品牌收入及同比增速.18 圖 45 嶗山品牌收入及同比增速.18 圖 46 22 年推進純生產品升級.20 圖 47 強化線下宣傳推廣（地鐵、公交等）.20 圖 48 經典 1903 系列持續升級推新.20 圖 49 公司產品矩陣豐富.21 圖 50 20 年公司

14、發布百年之旅新品.21 圖 51 一世傳奇定位千元價格帶.22 圖 52 開展“喝伙人聯盟”活動.22 圖 53 推出嶗山霸福新品.22 圖 54 開箱掃碼抽獎活動.24 圖 55 公司推進“歡聚地帶進社區”活動.24 圖 56 品牌營銷模式升級.24 圖 57 近年來生產人員數量持續降低（人）.26 圖 58 折舊攤銷率成下行趨勢.26 公司研究青島啤酒（600600）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 啤酒廠商提價情況.9 表 2 各酒廠關廠情況.10 表 3 公司品牌戰略演進.18 表 4 青島品牌主要產品.19 表 5 青島純生打造“啤酒+音樂”模式.20

15、 表 6 嶗山及其他品牌主要產品.23 表 7 青島啤酒盈利空間提升測算.25 表 8 近年來公司關廠情況.25 表 9 近年來公司產能建設情況.26 表 10 公司層面股權激勵目標.27 表 11 股權激勵分配情況.27 表 12 分產品收入預測表（百萬元）.28 表 13 可比公司估值表.28 公司研究青島啤酒（600600）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.量穩價增或成為常態，行業高端化趨勢顯著量穩價增或成為常態，行業高端化趨勢顯著 1.1 銷量未來或保持穩定，價格驅動收入增長銷量未來或保持穩定，價格驅動收入增長 價增驅動啤酒行業規模增長。價增驅動啤酒行業規模增長。根據歐睿

16、，2021 年啤酒行業銷售額為 6870.44 億元，2016-21 年 CAGR 為 5.0%（其中量-0.6%，價+5.6%），我們認為啤酒行業量穩價增或成為常態。高端啤酒量價齊升：21 年高檔啤酒銷售額達 2182.12 億元，收入占比持續提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至 31.8%），16-21 年 CAGR 為 9.4%（其中量+7.2%，價+2.1%）。圖圖1 我國啤酒行業發展階段我國啤酒行業發展階段 0100020003000400050006000我國啤酒產量（單位：萬千升）產能擴建期（1979-1998年）并購整合期（1998-2013年）存量競爭期（2014

17、-至今）改革開放后我國居民人均可支配收入水平不斷提升，啤酒消費大幅增長，散啤為主要消費選擇。1979年我國啤酒產量僅年我國啤酒產量僅50萬千升，供不萬千升，供不應求應求 1985年實施的“啤酒專項工程”正式開啟了“國產”啤酒的進程，全國各地開始興建啤酒廠 1998年我國啤酒總產量達到1730萬千升，1979-98年復合增長率為20.5%中資：中資：青島啤酒通過并購、合資等方法將北京五星、陜西漢斯等品牌收入囊中。華潤啤酒則收購了四川藍劍、深圳金威等地方啤酒品牌 外資：外資：百威英博、嘉士伯等公司持續加碼，投資收購哈爾濱啤酒、重慶啤酒等廠商，行業集中度快速提升2003年起中國連續10余年蟬聯“世界

18、第一啤酒大國”2013年啤酒產量見頂回落，啤酒廠商開始以價換量爭奪市場份額，行業競爭激烈 面對利潤萎縮、產能利用率低下等困境，各啤酒廠商開各啤酒廠商開始關廠整合、淘汰落后產能，始關廠整合、淘汰落后產能，并將產品結構升級作為新的并將產品結構升級作為新的重心重心 資料來源：Wind，歐睿，佳釀網，產業信息網，國家統計局，前瞻網，萃聚匯微信公眾號，快刀財經微信公眾號，華夏酒報微信公眾號，微酒微信公眾號，酒業家微信公眾號，啤酒世界網微信公眾號，青島啤酒 2000-01年年報，華潤啤酒 2007、2013 年年報，百威亞太聆訊后資料集，重慶啤酒要約收購報告書、重慶啤酒股份有限公司關于嘉士伯啤酒廠香港有限

19、公司要約收購公司股份事宜完結的公告，海通證券研究所 圖圖2 我國啤酒行業銷我國啤酒行業銷售額及同比增速售額及同比增速 6.6%6.6%6.5%-5.1%11.4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021啤酒行業銷售額（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖3 啤酒行業量穩價增或成為常態啤酒行業量穩價增或成為常態-4.4%-0.5%0.3%0.8%-8.0%5.1%9.9%7.2%6.2%5.6%3.1%6.1%-10.0%-5.0%0.0%5

20、.0%10.0%15.0%201620172018201920202021銷量同比增速均價同比增速 資料來源：歐睿，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 我國高端啤酒行業銷售額及同比增速我國高端啤酒行業銷售額及同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021高端啤酒行業銷售額（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖5 我國高端啤酒行業量價同比增速我國高

21、端啤酒行業量價同比增速 12.3%14.6%9.7%4.3%-4.4%12.9%3.0%2.5%3.1%3.7%-0.2%1.4%-10%-5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021銷量同比增速均價同比增速 資料來源：歐睿，海通證券研究所 量：銷量下滑企穩，預計未來或保持穩定量：銷量下滑企穩，預計未來或保持穩定 根據 Wind、歐睿，2013 年我國啤酒行業產銷量見頂，分別為 5065/5058 萬千升，近年來銷量呈下降趨勢，18-19 年銷量企穩回升，20 年疫情影響下同比-8.0%，21 年消費場景逐步恢復，銷量同比+5.1%至 4436.11 萬千升。

22、根據產業信息網，與國際對比，19 年我國啤酒人均消費量較高（33 升），超過世界、亞洲平均水平（27/16 升）。此外，根據啤酒日報微信公眾號，啤酒消費者年齡段多集中于 20-50 歲，我們認為我國老齡化程度加深或進一步限制消費量增長空間（2011-21 年 60 歲以上人口占比+5.20pct 至18.9%），預計未來啤酒行業銷量或保持穩定，增長空間有限。圖圖6 我國啤酒行業銷量及同比增速我國啤酒行業銷量及同比增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%38004000420044004600480050005200銷量（萬千升，左軸）YoY（右軸）資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖

23、圖7 我國我國人口老齡化程度持續加深人口老齡化程度持續加深 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202160歲及以上人口比例 資料來源：Wind，海通證券研究所 價：受益于提價、產品結構升級與罐化率提升價：受益于提價、產品結構升級與罐化率提升 高端啤酒占比持續提升，精釀啤酒高速增長。高端啤酒占比持續提升，精釀啤酒高速增長。近年來高端啤酒收入、銷量占比持續提升，2016-21 年占比分別提升 5.86pct/3.78pct 至 31.8%/12.1%。根據 2019 年美國高端

24、啤酒銷量占比達 44%，我們預計未來啤酒行業結構仍有較大升級空間。高端精釀啤酒興起，近三年以 40%增速逆勢增長，21 年百萬精釀品牌超 7 個，國產精釀增速近 250%。非即飲渠道興起推動罐化率提升。非即飲渠道興起推動罐化率提升。根據歐睿，2021 年非即飲/即飲渠道銷量占比分別為 49.9%/50.1%，我們認為疫情影響下居家飲酒場景需求增長，非即飲渠道（罐裝為主）興起有望推動罐化率提升。根據華經產業研究院，2019 年我國啤酒市場罐化率為28.3%，與美國相比仍有較大差距（60%）。此外，與瓶裝啤酒相比，罐裝啤酒印刷較為方便、美觀性更強，有助于廠家吸引年輕消費者。公司研究青島啤酒（600

25、600）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 我國我國啤酒行業渠道結構（啤酒行業渠道結構（2021 年）年）即飲渠道,50.1%超市,32.6%大型商超,10.40%小型獨立食品雜貨店,45.2%其它食品雜貨零售商,5.1%電商,5.2%便利店,1.4%非即飲渠道,49.9%資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖9 我國高端啤酒收入占比持續提升我國高端啤酒收入占比持續提升 25.9%28.5%30.3%30.7%30.9%31.8%29.2%28.5%28.4%28.6%28.4%27.5%39.6%36.6%33.8%31.7%30.6%29.0%5.2%6.3%7.5%9.0%

26、10.1%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021高端中端經濟其他 資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖10 我國高端啤酒銷量占比持續提升我國高端啤酒銷量占比持續提升 8.3%9.5%10.4%10.8%11.2%12.1%17.9%18.6%19.3%20.1%20.4%21.0%72.7%70.5%68.7%67.3%67.3%64.4%1.1%1.3%1.6%1.9%1.0%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021高端中端經

27、濟其他 資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖11 我國非即飲渠道銷售量占比趨勢我國非即飲渠道銷售量占比趨勢 48.5%48.5%48.5%48.5%51.3%49.9%47%48%49%50%51%52%201620172018201920202021非即飲渠道銷售量占比 資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖12 罐裝啤酒美觀性較強罐裝啤酒美觀性較強 資料來源：啤酒板微信公眾號，海通證券研究所 廠商提價對沖成本壓力，廠商提價對沖成本壓力，22 年主要包材價格回落。年主要包材價格回落。21 年 7 月以來，華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒等公司陸續發布了提價通告，22 年延續提價趨勢，我們認為廠商提

28、價有望對沖成本壓力，進一步打開盈利空間。22 年主要包材價格回落，瓦楞紙/鋁材/玻璃價格分別同比-15.8%/-16.9%/-14.6%（2022/12/23），原材料大麥成本承壓，22 年 11月進口單價同比+32.6%，考慮到大麥成本占比相對較?。?1 年青啤制造成本中包材/麥芽占比分別為 52%/12%），我們預計整體成本有望逐步回落。對標海外市場，我國啤酒噸價仍有較大提升空間。對標海外市場，我國啤酒噸價仍有較大提升空間。根據前瞻網，2019 年我國啤酒行業出廠均價約為 3000 元/千升，對比發達地區，日本/美國啤酒均價高達 10000/8000元/千升，亞太地區平均價格為 4300

29、元/千升。我們預計受益于直接提價、罐化率上升及產品結構高端化，我國啤酒龍頭企業噸價有望進一步增長。公司研究青島啤酒（600600）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 啤酒廠商提價情況啤酒廠商提價情況 企業企業 提價時間提價時間 具體措施具體措施 華潤啤酒 2021 年 7 月 勇闖天涯系列產品出廠價每箱價格上漲約 4 元，提價幅度約 10%2022 年 1 月 浙江區域雪花系列產品價格上調 2 元/箱 青島啤酒 2021 年 8 月 山東區域青島純生終端供貨價上調 4 元/箱，提價幅度約 5%；白啤零售價上調 2021 年 11 月 全國范圍內對 1903 聽裝、白啤聽裝提價

30、，最高上調幅度達到 13%2022 年 分區域對部分產品價格進行調整，其中 12 月上調嶗山聽價格 重慶啤酒 2021 年 9 月 大烏蘇每箱價格上漲 6 元，提價幅度約 10%2022 年 2 月 上調 620ml 紅烏蘇啤酒產品 12 瓶紙箱裝價格 2022 年 12 月 上調部分烏蘇產品價格 百威亞太 2021 年 11 月 調整部分地區部分產品價格，提價幅度在 3%-10%之間 2022 年 3 月-4 月 在全國范圍內將售價調升，增幅達中單位數 2022 年 11 月起 上調高端和超高端產品價格 資料來源：啤酒板微信公眾號，消費鈦度微信公眾號，糖酒快訊微信公眾號，經銷商聯盟平臺微信公

31、眾號，北京商報百家號，中訪網財經，啤酒日報微信公眾號，華陽富利副食批發部微信公眾號，小食代微信公眾號，全景網，海通證券研究所 圖圖13 啤酒板塊上市公司單位成本同比增速啤酒板塊上市公司單位成本同比增速-5%0%5%10%15%20%珠江啤酒百威亞太青島啤酒重慶啤酒惠泉啤酒22Q1-322Q322Q222Q1 注：口徑以公司營業成本計算，美元兌人民幣匯率以 7.0 計算 資料來源：Wind，青島啤酒、重慶啤酒、惠泉啤酒、百威亞太 21-22 年三季度報告、半年報及一季度報告，海通證券研究所 圖圖14 啤酒行業成本指數走勢啤酒行業成本指數走勢 0.600.700.800.901.001.101.2

32、01.301.401.50 資料來源：Wind，海通證券研究所測算 圖圖15 啤酒企業制造成本結構（啤酒企業制造成本結構（2021 年）年）11.7%5.4%0.8%0.2%52.2%1.3%4.1%5.9%18.4%麥芽大米酒花水包裝物輔助材料能源直接人工制造費用 資料來源：青島啤酒 21 年年報，海通證券研究所 圖圖16 主要包材、原材料價格走勢主要包材、原材料價格走勢-5005001500250035000500010000150002000025000浮法平板玻璃（元/噸，左軸）瓦楞紙（元/噸，左軸）鋁（元/噸，左軸）大米（元/噸，左軸）大麥（元/噸，右軸）資料來源：Wind，海通證券

33、研究所 1.2 行業競爭格局穩定，產能優化降本增效行業競爭格局穩定，產能優化降本增效 行業集中度高，地域分化特征顯著。行業集中度高，地域分化特征顯著。啤酒行業競爭格局穩定，21 年銷售額口徑 CR5為 63.5%，其中百威、華潤、青島、嘉士伯、燕京啤酒市占率分別為 18.9%、16.3%、13.5%、9.5%、5.3%。地區分化特征顯著，根據前瞻產業研究院，華潤在四川、遼寧和安徽等市占率達到 60%以上，青啤核心市場位于山東、陜西，百威則為福建和黑龍江，燕京在北京、內蒙和廣西，嘉士伯在新疆、寧夏、重慶、云南等。公司研究青島啤酒（600600）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1

34、7 2021 年啤酒行業競爭格局（銷售額口徑）年啤酒行業競爭格局（銷售額口徑）19%16%14%10%5%37%百威英博華潤啤酒青島啤酒嘉士伯燕京啤酒其他 資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖18 2021 年啤酒行業競爭格局（銷量口徑）年啤酒行業競爭格局（銷量口徑）24%18%16%7%7%28%華潤啤酒青島啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒其他 資料來源：歐睿，海通證券研究所 產能整產能整合優化，推進降本增效。合優化，推進降本增效。近年來各大啤酒龍頭推進關廠整合計劃，重慶啤酒自 15 年起關停 10 家設備老化、產能利用率低的工廠，百威、珠江等啤酒企業也陸續進行產能優化。19 年青島啤酒表示未來

35、3-5 年關閉整合 10 家左右的工廠，華潤啤酒計劃從 20 年起未來每年平均關廠 3 家，22 年燕京啤酒新任董事長倡導公司優化產能布局，提升“處僵治困”成效。根據歐睿，16-21 年啤酒行業 CR5 基本穩定在 60%以上，我們認為目前市場格局相對穩定，啤酒行業已進入成熟期，酒企通過產能整合優化有望推進降本增效：1）近年來生產人數呈下降趨勢，20 年青島啤酒單位人工成本下降 3.4%；2）折舊與攤銷費用率進一步降低，2017-21 年燕京/珠江/青島/重慶/華潤啤酒分別下降 1.37pct/1.06pct/0.69pct/1.65pct/0.87pct。表表 2 各酒廠關廠情況各酒廠關廠情

36、況 廠商 時間 關閉工廠所在地/關廠進程 重慶啤酒 2015 柳州、安徽九華山、綦江、永川 2016 黔江、六盤水、毫州、寧波大梁山（轉讓）2017 甘肅金山（轉讓）2018 湖南常德 珠江啤酒 2017 汕頭 華潤啤酒 2017 黑龍江、山西、河南、浙江和四川各 1 家、安徽 2 家 2018 吉林、北京、安徽、浙江、廣東和內蒙古各 1 家、湖北四川各 2 家、遼寧 3 家 2019 黑龍江、天津、安徽、貴州、四川、內蒙古各 1 家，湖北 2 家 2020 吉林、山西、浙江、湖南各 1 家 2021 遼寧、江蘇、安徽、四川、福建各 1 家 青島啤酒 2018 蕪湖、楊浦 2019 臺州、北京

37、 2021 漳州 燕京啤酒 2017 表態可能會與地方政府協商后關廠 2022 董事長倡導優化產能布局，提升“處僵治困”成效 資料來源：重慶啤酒 16 年年報、關于轉讓重慶啤酒寧波大梁山有限公司股權的提示性公告、關于轉讓甘肅金山啤酒原料有限公司股權及債權的公告、關于湖南區域供應鏈優化的公告，關于汕頭珠江啤酒分裝有限公司處臵相關資產并解散的公告，華潤啤酒 16-21 年年報，青島啤酒 18-19 及 21 年年報，燕京啤酒微信公眾號，燕京啤酒投資者關系活動記錄表 20170711，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 2016 年

38、以來啤酒企業產能利用率年以來啤酒企業產能利用率 0%20%40%60%80%100%120%140%201620172018201920202021青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒 注：以產量/實際產能進行計算，華潤啤酒以銷量數據替代產量 資料來源：各公司 16-21 年年報，海通證券研究所 圖圖20 2015 年以來啤酒企業生產人員（人）年以來啤酒企業生產人員（人）0500010000150002000025000燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒2015201620172018201920202021 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖21 2015 年以來啤酒企業單位人工成本（元年以

39、來啤酒企業單位人工成本（元/千升）千升）050100150200250300350重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒2015201620172018201920202021 資料來源：重慶啤酒 20-21 年年報，青島啤酒、燕京啤酒 15-21 年年報，海通證券研究所 圖圖22 2015 年以來啤酒企業折舊與攤銷費用率年以來啤酒企業折舊與攤銷費用率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒百威亞太2015201620172018201920202021 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.3 消費升級趨勢有望延續，龍頭酒

40、企發力高端化消費升級趨勢有望延續，龍頭酒企發力高端化 消費人群結構迭代，催生中高端化需求消費人群結構迭代，催生中高端化需求。根據 CBNData2020 年輕人群酒水消費報告，90/95 后年輕消費者消費增長極具潛力，消費人數和人均消費呈增長趨勢，一二線城市青年酒水消費持續向高頻化、品質化的方向發展。居民人均可支配收入持續增長，2021 年同比+9.1%至 3.51 萬元（2016-21 年 CAGR 達 8.1%）。我們認為隨著主力消費群體迭代、可支配收入持續增長，消費升級趨勢仍將延續。圖圖23 我國居民人均可支配收入持續提升我國居民人均可支配收入持續提升 0%2%4%6%8%10%12%1

41、4%16%18%20%0500010000150002000025000300003500040000居民人均可支配收入（元，左軸）YoY（右軸）資料來源：國家統計局，海通證券研究所 廠商發力產品高端化。廠商發力產品高端化。我們認為消費升級下產品高端化成為眾多酒企的選擇：公司研究青島啤酒（600600）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）行業增量空間有限，結構升級有助于利潤釋放，低價競爭傷人傷己；2）區域格局較為穩定，高端產品渠道利潤更高，有助于進攻薄弱市場。根據歐睿，21 年高端市場中百威英博占據絕對優勢，銷量口徑下市占率達 45.2%，此外，嘉士伯、青島 啤 酒、喜 力 啤

42、酒、華 潤 啤 酒、燕 京 啤 酒 市 場 份 額 分 別 為18.5%/6.1%/5.6%/3.6%/0.5%，21 年高端啤酒市場 CR5 為 79.0%。燕京：年輕化高端化突圍，強勢打入年輕人圈層。燕京：年輕化高端化突圍，強勢打入年輕人圈層。燕京啤酒借助“有你文化”，以熱愛、追夢、奮斗、奉獻、幸福、運動等多個 Z 世代熱議話題為社交互動觸點，引發年輕人情感共鳴，不斷挖掘潛在消費需求，并在 U8 限定彩罐、6 色彩蓋瓶等新包裝設計中融入“有你”理念，酷颯外觀精準吸引年輕人眼球。同時，燕京啤酒選擇流量明星王一博、蔡徐坤為代言人，抓住粉絲經濟風口，煥新品牌青春活力。21 年推出燕京 V10 精

43、釀白啤，發力高端啤酒市場，22 年推出高端新品“S12 皮爾森”，強化品牌高端形象。百威亞太：品牌精細化營銷，賦能高端社交屬性。百威亞太：品牌精細化營銷，賦能高端社交屬性。百威亞太在國內打造“科羅娜+藍妹+福佳”為首的超高端組合，并通過不斷創新哈啤品牌產品，豐富國內核心組合；以“鵝島+拳擊貓”等品牌發力精釀市場并推出精釀啤酒新手包，持續發力夜生活渠道和消費者熱衷領域（電音、運動、飲食），迎合年輕人喜好。21 年百威高端及以上產品增長強勁，帶動銷售均價同比增加 10.3%。22 年推出超高端產品“百威大師傳奇虎年限量版”，賦能社交潛力。華潤：聯合喜力，注重聯名營銷華潤：聯合喜力，注重聯名營銷。華

44、潤啤酒與喜力集團強強聯合，持續豐富“4+4”國內與國際品牌高端矩陣，其中 SuperX 發力次高端、主打年輕人消費群體，選取頂流明星王一博為品牌代言人，將賽車、街舞等當下年輕人喜歡的街頭潮流文化融入線下消費場景中，不斷加深消費者認知，突出品牌年輕價值。21 年華潤啤酒次高端及以上銷量同比+27.8%，勇闖天涯SuperX、喜力、雪花純生和馬爾斯綠銷量快速增長，公司銷售均價同比+6.6%。青島：圍繞青島：圍繞主品牌主品牌推出高端新品，推出高端新品，布局布局主題精釀酒主題精釀酒吧吧新場景。新場景。青島啤酒主要圍繞青島主品牌構建高端化品牌組合（青島純生、1903），推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品

45、，持續布局高端和超高端市場，不斷鞏固和提升中高端產品競爭力，并通過建設主題精釀酒吧 進一步打造啤酒沉浸式體驗，21 年青島啤酒高檔以上產品共實現銷量 52 萬千升，同比增長 14.2%。重?。褐仄。浩放撇町惢癄I銷，烏蘇全國化推進。品牌差異化營銷，烏蘇全國化推進。重慶啤酒打造“本地強勢品牌+國際高端品牌”6+6 的品牌組合，通過年輕音樂品牌策略、精釀社群活動、藝術家聯名等方式進一步推動品牌年輕化和高端化形象；烏蘇品牌以“硬核”定位重點突破疆外燒烤店渠道，助力大城市計劃推進。21 年高檔啤酒收入同比增長 43.5%至 46.82 億元，銷量同比增長 40.5%至 66.15 萬千升。公司研究青島啤

46、酒（600600）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 啤酒廠商高端啤酒銷量占比啤酒廠商高端啤酒銷量占比 23.7%14.7%16.9%7.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒 注：青島啤酒口徑為經典 1903 及以上產品，重慶啤酒口徑為高端（10 元以上），華潤啤酒口徑為次高檔及以上產品，燕京啤酒口徑為燕京 U8 產品 資料來源：青島啤酒 20-21 年年報，重慶啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒 21 年年報，上交所路演中心，燕京啤酒微信公眾號，海通證券研究所測算 圖圖25 各酒企產品價格帶各酒企產品價格帶 注：價格統計日期為

47、 2022 年 12 月 28 日 資料來源：京東，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 2021 年高端啤酒行業競爭格局（銷售額口徑）年高端啤酒行業競爭格局（銷售額口徑）40.0%15.2%5.0%5.2%4.6%3.0%1.9%27.0%百威英博嘉士伯青島啤酒捷成洋行喜力啤酒華潤啤酒燕京啤酒其他 注：燕京啤酒數據以 U8 產品口徑進行測算 資料來源：歐睿，燕京啤酒微信公眾號，京東，海通證券研究所 圖圖27 2021 年高端啤酒行業競爭格局（銷售量口徑）年高端啤酒行業競爭格局（銷售量口徑）45.2%18.5%6.1%5.6%3

48、.6%2.7%0.5%21.0%百威英博嘉士伯青島啤酒喜力啤酒華潤啤酒捷成洋行燕京啤酒其他 注：燕京啤酒數據以 U8 產品口徑進行測算 資料來源：歐睿，燕京啤酒微信公眾號，海通證券研究所 2.百年青啤歷史悠久，高端化戰略持續推進百年青啤歷史悠久，高端化戰略持續推進 百年青啤歷史悠久，實控人為青島市國資委。百年青啤歷史悠久，實控人為青島市國資委。青島啤酒前身為日耳曼啤酒青島股份有限公司，1903 年由英德商人創辦，建廠初期年產能為 2000 噸。1949 年青島市人民政府接管工廠，定名“國營青島啤酒廠”。1993 年公司在香港交易所和上海證券交易所上市；1998 年實施名牌帶動式收購兼并的發展戰

49、略，2000 年基本完成國內市場戰略布局。2008 年公司成為北京奧運會贊助商，持續推進體育營銷，2010 年高端新品奧古特、逸品純生市場反響良好。2014 年結合世界杯背景推出主題產品，培育經典 1903 戰略性新品，2019 年開拓“啤酒+”新業務領域，開發生產王子海藻蘇打水等海洋健康飲品，2020 年推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品。目前公司在國內擁有 58 家全資和控股的啤酒生產企業，控股股東為青島啤酒集團有限公司，實控人為青島市國資委。圖圖28 青島啤酒歷史沿革青島啤酒歷史沿革 1903年年，由英德商人創辦，年產能為2000噸 1916年年，大日本麥酒株式會社購買青島啤酒廠 194

50、9年年，青島人民政府接管工廠,定名“國營青島啤酒廠”1949年以前20世紀90年代 1993年年，青島啤酒先后在香港交易所和上海證券交易所上市 1998年年，實施名牌帶動式收購兼并的發展戰略 將“做大做強”戰略調整為“做強做大”，放慢擴張步伐，加快由“粗放化管理”向“精細化管理”轉變2001年2008年 成為2008年北京奧運會贊助商，推出“釋放激情”為主題的系列奧運營銷活動，持續提升品牌影響力和市場占有率 2011年年，提出雙輪驅動發展戰略 2012年年，與三得利啤酒戰略合作，整合華東區域啤酒業務2011-2012年2014年 實施1+1+N的品牌戰略，即青島啤酒主品牌+嶗山啤酒全國性第二品

51、牌+其它區域品牌 2015年年，布局電商業務，“青啤快購”APP成為啤酒行業首家O2O平臺；實施“1+1”品牌戰略 2018年年，在國際市場榮獲“世界啤酒錦標賽”金獎和“2018 歐洲啤酒之星”大獎2015-2018年2019-2020年 2019年年，開拓“啤酒+”新業務領域，開發生產王子海藻蘇打水等海洋健康飲品 2020年年，推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品 作為北京 2022 年冬奧會官方贊助商，推出“青島啤酒冬奧冰雪罐”等系列產品2021年資料來源：青島啤酒招股說明書（摘要）、1998 年年報摘要、青島啤酒公告 20020802、青島啤酒公告 20030715、2008、2011-1

52、6、2018-21 年年報，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 青島啤青島啤酒股權結構酒股權結構（截（截至至 2022/9/30）青島啤酒青島啤酒（600600.SH）香港中央結算香港中央結算（代理人）有限（代理人）有限公司公司青島啤酒集團有青島啤酒集團有限公司限公司45.00%81.59%中國農業銀行股份有限中國農業銀行股份有限公司易方達消費行業公司易方達消費行業股票型證券投資基金股票型證券投資基金香港中央結算有香港中央結算有限公司限公司32.50%0.99%1.47%交通銀行股份有限公交通銀行股份有限公司富國消費主題混司富

53、國消費主題混合型證券投資基金合型證券投資基金0.45%中國證券金融股中國證券金融股份有限公司份有限公司1.17%青島市國資委青島市國資委 資料來源：公司 22 年三季報、21 年年報，Wind，海通證券研究所 青島品牌銷量快速增長，公司歸母凈利率持續提升。青島品牌銷量快速增長，公司歸母凈利率持續提升。21 年公司實現營業收入301.67 億元，同比+8.7%，歸母凈利潤 31.55 億元，同比+43.3%，其中青島品牌/其他品牌/其他業務收入分別占比 65.6%/32.7%/1.6%。2016-21 年收入/歸母凈利潤CAGR 分別為 2.9%/24.8%。21 年啤酒業務量價齊升（銷量+1.

54、4%，均價+7.0%），青島品牌銷量快速增長（同比+11.6%至 433 萬千升）。21 年毛利率同比+1.38pct至 36.7%，低于行業均值水平（44.4%），我們認為或與制造成本拖累有關，預計隨著產品提價與結構高端化、包材成本回落，公司毛利率有望進一步提升。期間費用率表現優于行業整體（18.5%vs 行業均值 22.0%）。21 年銷售費用率同比+0.71pct至 13.6%，主因廣告及業務宣傳費用率同比+0.59pct；管理/研發/財務費用率分別同比-0.43pct/+0.03pct/+0.89pct 至 5.6%/0.1%/-0.8%。歸母凈利率位于行業前列，21 年同比+2.53

55、pct 至 10.5%。疫情不改增長趨勢，疫情不改增長趨勢，歸母凈利率延續上行歸母凈利率延續上行。22Q1-3 公司營業收入/歸母凈利潤為 291.10/42.67 億元，分別同比+8.7%/+18.2%，其中 Q3 單季公司收入加速增長，同比+16.0%（量+10.6%，價+4.9%），我們認為或受益于高溫天氣持續與上年同期低基數影響。22Q1-3 歸母凈利率同比+1.17pct 至 14.7%，我們認為主因：1）公司加快產品結構優化與價格調整，著力釋放利潤空間，22Q1-3毛利率同比+0.06pct至38.1%；2）期間費用管控良好，22Q1-3 同比-0.91pct 至 13.8%，其中

56、銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.11pct/-0.49pct/+0.05pct/-0.37pct 至 11.1%/3.7%/0.1%/-1.1%；3）稅金及附加率同比-0.32pct。圖圖30 2017 年以來公司營業收入及同比增速年以來公司營業收入及同比增速 1.1%5.3%-0.8%8.7%8.7%-2%0%2%4%6%8%10%2402502602702802903003102017201820192020202122Q1-3營業收入（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖31 2017 年以來公司歸母凈利年以來公司歸母凈利潤及同潤及同比增速比增速

57、12.6%30.2%18.9%43.3%18.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540452017201820192020202122Q1-3歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖32 公司毛利率、凈利率、公司毛利率、凈利率、ROE 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202122Q1-3毛利率凈利率ROE 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖33 2017 年以來

58、分產品公司營收結構年以來分產品公司營收結構 59.7%60.7%62.1%62.1%65.6%39.1%38.1%36.6%36.3%32.7%1.1%1.3%1.3%1.5%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021青島品牌其他品牌其他業務 資料來源：青島啤酒 17-21 年年報，海通證券研究所 圖圖34 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 30%35%40%45%50%55%60%2017201820192020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒百威亞太 資料來源：Wind，海通證券研究所

59、圖圖35 可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比 0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒百威亞太 注：百威亞太銷售費用采用經銷開支與銷售及營銷開支之和計算 資料來源：百威亞太 20-21 年年報，Wind，海通證券研究所 圖圖36 可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖37 可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 0

60、.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2017201820192020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖38 可比公司期間費用率對比可比公司期間費用率對比 0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖39 可比公司歸母凈利率對比可比公司歸母凈利率對比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶

61、啤酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司推進“一縱兩橫”戰略帶市場建設，提速沿黃、振興沿海、解放沿江戰略公司推進“一縱兩橫”戰略帶市場建設，提速沿黃、振興沿海、解放沿江戰略成效顯著成效顯著，21 年華北/東南/華南地區營收同比+12.1%/+8.3%/+3.0%；18 年華南地區實現凈利潤扭虧，20 年華東地區虧損大幅收窄，21 年東南地區首次扭虧為盈，我們認為主要受益于沿黃市場銷量提升與結構優化，以及沿江市場細分渠道市場突破。22H1 主力市場增長穩健。主力市場增長穩健。22H1 山東、華北地區對外交易收入同

62、比+6.0%/+12.6%，收入占比分別為 61.3%/19.0%；華南/華東/東南地區收入分別同比-0.6%/-8.5%/-1.2%，我們認為或與疫情擾動有關。圖圖40 “一縱兩橫”戰略帶布局“一縱兩橫”戰略帶布局 一縱兩橫東起山東，沿黃河一線，到陜西甘肅南起海南、北到黑龍江的東部沿海一線 資料來源：青島啤酒 2021 年度及 2022 年第一季度業績說明會，海通證券研究所 圖圖41 2017-21 年公司收入結構年公司收入結構 54.4%57.9%59.4%59.5%59.3%16.8%17.1%16.7%17.0%17.8%12.0%8.8%9.1%8.8%9.0%10.6%10.7%9

63、.5%9.2%8.6%3.5%2.9%2.9%3.0%3.0%2.6%2.5%2.4%2.4%2.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021山東華北華南華東東南港澳及其他境外 注：利用各地區分部對外交易收入計算 資料來源：青島啤酒 17-21 年年報，海通證券研究所 圖圖42 21 年各地區對外交易收入占比年各地區對外交易收入占比 山東,59.3%華北,17.8%華南,9.0%華東,8.6%東南,3.0%港澳及其他境外,2.3%注：利用各地區分部對外交易收入計算 資料來源：青島啤酒 17-21 年年報，海通證券研究所 堅持“青

64、島堅持“青島+嶗山”品牌戰略。嶗山”品牌戰略。公司啤酒品牌包括青島、嶗山、漢斯等，21 年啤酒收入同比+8.5%至 296.73 億元（量+1.4%，價+7.0%），主要受益于產品提價以及結構優化。公司品牌戰略不斷聚焦，近年來堅持“1+1”品牌戰略（青島+嶗山），21 年青島品牌/嶗山等其他品牌收入占比分別為 65.6%/32.7%。青島品牌量價齊升，聚焦一體兩翼核心產品。青島品牌量價齊升，聚焦一體兩翼核心產品。21 年青島品牌收入同比+14.8%至 197.96 億元（量+11.6%，價+2.8%），2016-21 年 CAGR 為 4.6%（量+2.6%，價+1.9%）。聚焦一體兩翼核心主

65、力產品，其中一體為“青島經典+青島純生”，兩大主力單品實現快速增長，21 年銷量增速遠高于公司整體。兩翼為超高端產品（百年之旅，百年鴻運、一世傳奇等）及特色產品（青島原漿、青島白啤、皮爾森、IPA、鴻運當頭、奧古特、定制產品等）。公司研究青島啤酒（600600）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 公司品牌戰略演進公司品牌戰略演進 時期 品牌戰略 戰略內容 2003“1+3”戰略 青島啤酒主品牌+嶗山、漢斯、山水第二品牌 2014“1+1+N”戰略 青島啤酒主品牌+全國性第二品牌嶗山啤酒+漢斯、山水、銀麥等區域品牌 2015 年“1+1”戰略 青島啤酒主品牌+嶗山啤酒第二品牌

66、 資料來源：青島啤酒 2003、2008、2014、2015 年年報，海通證券研究所 圖圖43 公司主要產品矩陣公司主要產品矩陣 注：產品價格為電商零售價，統計日期為 2022 年 12 月 28 日 資料來源：上證路演中心，京東、海通證券研究所 圖圖44 青島品牌收入及同比增速青島品牌收入及同比增速-7.5%-0.9%2.7%7.8%-0.7%14.8%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180200201620172018201920202021青島品牌（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：青島啤酒 16-21 年年報，海通證券研究所 圖圖45

67、 嶗山品牌收入及同比增速嶗山品牌收入及同比增速-2.0%3.1%-1.7%1.2%-1.5%-2.1%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%020406080100120201620172018201920202021其他品牌（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：青島啤酒 16-21 年年報，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 青島品牌主要產品青島品牌主要產品 類別類別 產品系列產品系列 酒精濃度酒精濃度 口味及口味及麥芽濃度麥芽濃度 形象圖片形象圖片 規格規格 零售價零售價（元（元/罐罐 or 瓶瓶）均價均價（元元/100m

68、L）青島啤酒 經典 4.0%vol 10 P 500mL 5.50 1.10 經典 1903 4.0%vol 10 P 500mL 7.17 1.43 經典 1903國潮 4.0%vol 10 P 500mL 7.17 1.43 青島純生 3.1%vol 8 P 500mL 7.77 1.55 逸品純生 3.6%vol 9 P 218mL 12.42 5.70 奧古特 4.7%vol 12 P 480mL 14.83 3.09 鴻運當頭 4.3%vol 11 P 355mL 13.25 3.73 白啤 4.1%vol 全麥白啤，11 P 330mL 9.08 2.75 4.1%vol 櫻花版，

69、11 P 500mL 8.25 1.65 皮爾森 4.0%vol 10.5 P 500mL 10.67 2.13 黑啤 4.1%vol 原味/棗味/姜汁，12 P 296mL 7.38 2.49 4.1%vol 原味/姜汁 500mL 10.75 2.15 原漿 4.7%vol 13 P 1000mL 84.00 8.40 IPA 5.2%vol 14 P，海神版/印度淡色艾爾 330mL 16.50 5.00 百年之旅 6%vol 15 P 815mL 388.00 47.61 琥珀拉格 5.5%vol 13.8 P 380mL 35.00 9.21 注：價格統計日期為 2022 年 12

70、月 28 日 資料來源：京東，海通證券研究所 一體兩翼之一體一體兩翼之一體兩大主力單品（純生、經典）兩大主力單品（純生、經典）青島純生采取低溫膜過濾技術，口感更新鮮清爽、營養價值更高。16 年公司推進純生煥新，推出 6 款新包裝，打出“青島純生“青島純生 鮮活人生”鮮活人生”宣傳語，聘請黃曉明為全球首席品牌官。純生打造“啤酒+音樂”模式，攜手草莓音樂節、尖叫之夜演唱會等持續推進品牌宣傳。22 年公司推進純生產品升級年公司推進純生產品升級，包裝添加更多潮流元素，更換全新代言人肖戰，采用地鐵宣傳方式對年輕人進行針對性推廣。公司研究青島啤酒（600600）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

71、 表表 5 青島純生打造“啤酒青島純生打造“啤酒+音樂”模式音樂”模式 2016 年 舉辦 TS919 啦啦隊挑戰賽、“圣誕鮮活季”音樂時尚活動；熱波音樂節 2017 年 愛奇藝“尖叫之夜”演唱會 2018 年 愛奇藝“尖叫之夜”演唱會 2019 年 草莓音樂節、IMF 超級音樂嘉年華、天空音樂節、郭富城演唱會、ISY 三亞國際音樂節 2020 年 草莓音樂節、愛奇藝“尖叫之夜”演唱會 2021 年 草莓音樂節 2022 年 草莓音樂節、VAC 4201 室內電音節 資料來源：青島啤酒微信公眾號，南方周末，海通證券研究所 圖圖46 22 年推進純生產品升級年推進純生產品升級 資料來源：青島啤酒

72、微信公眾號，海通證券研究所 圖圖47 強化線下宣傳推廣（地鐵、公交等）強化線下宣傳推廣（地鐵、公交等）資料來源：青島啤酒微信公眾號，海通證券研究所 青島經典青島經典為兩大主力產品之一，目標打造成為公司明星大單品。14 年公司推出經典經典 1903 新品，甄選上乘酒花與大麥，以青啤誕生年份為名，賦予產品精釀品質概念。1903 國潮國潮罐定位差異化市場。罐定位差異化市場。19 年經典 1903 復古裝潮品面市，引領百年國潮，20 年推出新版國潮罐，此外，公司為 2022 年冬奧會量身定制“冬奧冰雪罐”，將 15 個競技項目巧妙呈現于罐身。圖圖48 經典經典 1903 系列持續升級推新系列持續升級推

73、新 注：價格統計日期為 2022 年 12 月 28 日 資料來源：京東，海通證券研究所 持續豐富產品矩陣，發力高端、超高端產品持續豐富產品矩陣，發力高端、超高端產品 產品矩陣豐富，高端化戰略持續推進，產品矩陣豐富，高端化戰略持續推進，早在 2009 年公司已推出高端產品奧古奧古特特，致敬第一任釀酒大師漢斯克里斯蒂安奧古特，榮獲世界啤酒錦標賽金獎；2010年推出純生系列高端產品逸品純生逸品純生；12 年推出鴻運當頭鴻運當頭，采用中國紅包裝+生肖圖案，傳遞喜慶、吉祥寓意，旨在成為消費者幸福喜悅時刻的“見證者”。2015-16年公司陸續推出全麥白啤、皮爾森、全麥白啤、皮爾森、IPA 等產品，進一步

74、豐富產品矩陣。20 年白啤煥新升級，隨后簽約楊洋為代言人，開拓露營全新場景。21 年公司首個原創精釀啤酒潮牌 BGM 上市，旗下共包含 5 款啤酒（混合莓味、檸檬味拉格啤酒，梨味白啤，印度、美式淡色艾爾啤酒），進一步拓展年輕消費群體。青島原漿青島原漿為消費者帶來“新 公司研究青島啤酒（600600）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鮮醇厚”體驗，22 年邀請蘇有朋作為首席品鑒官。21 年高檔以上產品（純生及以上）實現銷量 52 萬千升，同比+14.2%；青島經典等中高檔產品銷量同比增長 20%，銷量占比進一步提升。22Q1-3 中高檔及以上產品銷量同比+8.2%至 249.8 萬千

75、升。圖圖49 公公司產品矩陣豐富司產品矩陣豐富 注：價格統計日期為 2022 年 12 月 28 日 資料來源：青島啤酒 2009 年可持續發展報告（修訂版）、2013、16 年年報、2015-16 年半年度報告、2010 年第三季度季報，青島啤酒微信公眾號，新浪財經微信公眾號，青島啤酒精釀社區搜狐號，青島啤酒官網，京東，中國新聞網，海通證券研究所 發力超高端啤酒市場。發力超高端啤酒市場。20 年 7 月公司發布百年之旅百年之旅新品，選用酒廠百年始祖酵母、歐洲王室專用“貴族酒花”，原料來自歐洲最高等級大麥產區，每年限量發售，定價 388 元/瓶。22 年 1 月推出超高端一世傳奇一世傳奇新品，

76、集啤酒、威士忌、葡萄酒、香檳各家所長于一體，利用百年橡木桶進行二次發酵與桶陳，定位千元價格帶。22Q1 百年之旅、百年鴻運、一世傳奇三款超高端產品銷售近 20 萬瓶，其中一世傳奇首批生產 4 萬瓶，上市即銷售一空。圖圖50 20 年公司發布百年之旅新品年公司發布百年之旅新品 注：價格統計日期為 2022 年 12 月 28 日 資料來源：青島啤酒微信公眾號，京東、海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖51 一世傳一世傳奇定位千元價格帶奇定位千元價格帶 注：價格統計日期為 2022 年 12 月 28 日 資料來源：青島啤酒微信公眾號、

77、京東，海通證券研究所 嶗山品牌主推大眾消費市場嶗山品牌主推大眾消費市場，產品包括嶗友記、嶗山經典、足球罐等。21 年嶗山等其他品牌收入同比-2.1%至 98.77 億元（量-8.7%，價+7.2%）。公司持續推進線下活動開展，22 年 5-9 月銷售旺季開展“喝伙人聯盟”活動，與消費者深度互動。嶗山品牌連續冠名中超聯賽，發力體育營銷。22 年推出嶗山霸福新品，以“加滿BUFF，制霸全局”為宣傳語，通過設立藍 BUFF 酒吧、開展線下籃球賽、抖音挑戰賽等活動進行預熱推廣。圖圖52 開展“喝伙人聯盟”活動開展“喝伙人聯盟”活動 資料來源：嶗山啤酒 LAOSHANBEER 微信公眾號，海通證券研究所

78、 圖圖53 推出嶗山霸福新品推出嶗山霸福新品 資料來源：嶗山啤酒微信公眾號，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 嶗嶗山及其他品牌主要產品山及其他品牌主要產品 類別類別 產品系列產品系列 酒精濃度酒精濃度 口味及口味及麥芽濃度麥芽濃度 形象圖片形象圖片 規格規格 零售價（元零售價（元/罐罐 or 瓶）瓶）均價均價(元元/100mL)山水啤酒 罐裝/8 P 330mL 3.83 1.16 歡動啤酒 瓶裝 3.1%vol 7 P 316mL 3.29 1.04 銀麥啤酒 經典 20 4.0%vol 10 P 330mL 5.23 1

79、.58 嶗山啤酒 嶗山 8 度 3.2%vol 8 P 330mL 2.25 0.68 嶗山足球罐 4.0%vol 10 P 500mL 3.50 0.70 嶗山啤酒經典 3.1%vol 8 P 316mL 4.50 1.42 嶗山嶗友記 4.0%vol 10 P 500mL 4.83 0.97 嶗山優品 3.1%vol 8 P 500mL 6.00 1.20 嶗山玩啤 3.6%vol 9 P 500mL 6.58 1.32 漢斯啤酒 干啤 3.1%vol 8 P 330mL 2.46 0.74 漢斯小木屋-橙味/菠蘿味 500mL 3.33/4.50 0.67/0.90 純生 3.1%vol

80、 8 P 500mL 4.58 0.92 注：價格統計日期為 2022 年 12 月 28 日 資料來源：京東，淘寶，海通證券研究所 3.積極開拓新興渠道積極開拓新興渠道，品牌營銷模式持續升級品牌營銷模式持續升級 2008 年推行“大客戶“大客戶+微觀運營”微觀運營”的營銷模式的營銷模式，公司因地制宜選取渠道模式，曾利用大客戶模式拓展南方市場，選取區域大商授權掌控終端，同時結合密集營銷模式，進行終端精細化管理，此后持續進行完善推廣；積極培育多渠道專業經銷商，通過網絡分工協作、專業市場策劃及促銷支持等措施，不斷提高區域市場的分銷能力、對終端客戶的維護服務能力以及對消費者品牌影響力。積極開拓新興渠

81、道，推積極開拓新興渠道，推進營銷數字化轉型。進營銷數字化轉型。大力推進 O2O、B2B、社區團購等業務，探索開拓快團團、快接龍等社群電商模式。公司推進數字化轉型，創建消費者需求解碼系統，塑造以消費者需求為導向的魅力質量，質量理念向與消費者互動的感知質量轉變。22 年推進春耕戰役、夏季風暴行動，強化終端最后一公里覆蓋。年推進春耕戰役、夏季風暴行動，強化終端最后一公里覆蓋。春耕戰役中借助櫻花季對白啤主題罐進行針對性宣傳，加強終端餐飲、KA 渠道品牌推廣。公司對夏季風暴采取專項評價激勵方式，線上線下協同發力，線上：線上：聚焦抖音、快手等平臺持續發力，通過“網紅直播+員工店長自播+運營公司直播”形式，

82、打造品牌傳播矩陣；線下：線下：5 月起公司推進“歡聚地帶進社區”活動，在大中型社區、人氣街區等打通最后一公里的新鮮直供，為消費者提供方便、齊全的消費體驗，截至五月底已覆蓋全國 257 個城市，開展 5000 余場次活動，進一步加強與消費者互動聯系。公司研究青島啤酒（600600）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖54 開箱掃碼抽獎活動開箱掃碼抽獎活動 資料來源：青島工信微信公眾號，海通證券研究所 圖圖55 公司推進“歡聚地帶進社區”活動公司推進“歡聚地帶進社區”活動 資料來源：青島啤酒微信公眾號，海通證券研究所 悠久歷史彰顯深厚底蘊，百年品牌構筑強大護城河。悠久歷史彰顯深厚底蘊

83、，百年品牌構筑強大護城河。公司前身為國有青島啤酒廠，始建于 1903 年，是中國歷史最為悠久的啤酒生產廠商。憑借得天獨厚的自然資源和獨特的工藝技術，公司建廠之初即在國際斬獲獎項，1906 年“青島”牌啤酒在慕尼黑國際博覽會上一舉奪得金獎?！扒鄭u啤酒”品牌是我國首批十大馳名商標之一，品牌價值常年位居中國啤酒行業首位，市場份額居行業領先地位。品牌營銷模式升級品牌營銷模式升級。20 年公司將四位一體營銷模式升級為沉浸式品牌體驗模式，以體育、音樂、體驗營銷為主線，利用酒吧、啤酒節、快閃店等多種途徑給消費者帶來全方位體驗。公司持續推進“TSINGTAO1903 青島啤酒吧”青島啤酒吧”連鎖業務，目前已在

84、全國 20 多個省 60 余座城市開設了 200 多家 TSINGTAO1903 時尚酒吧，包括城市旗艦店、工廠店、城市地標店、交通樞紐店、景區店和社區店，臻選鮮啤、品類齊全，配合專用打酒法，進一步推動品牌宣傳建設，積累一手終端消費數據。22 年公司將著力提升酒吧運營質量，未來開店類型將以規模、影響力較大的旗艦店為主。圖圖56 品牌營銷模式升級品牌營銷模式升級 資料來源：青島啤酒 2020 年度業績說明會，海通證券研究所 4.多重措施應對成本壓力多重措施應對成本壓力，21 年激勵計劃圓滿完成年激勵計劃圓滿完成 21 年包材價格大幅上漲（玻璃/鋁/瓦楞紙均價分別同比+45.7%/+45.5%/+

85、17.0%），主要原材料大麥均價同比增長 20.3%，成本壓力下公司通過多重措施積極應對：成本壓力下公司通過多重措施積極應對：1)提價及產品結構升級：提價及產品結構升級：21 年 8 月上調白啤、純生零售價，11 月在全國范圍內對1903 聽裝、白啤聽裝實行提價，最高上調幅度達到 13%；推進高端化戰略，產品結構持續優化。2)靈活采購：靈活采購：集中采購的物資由總部統一競價，多數物料采取年度競價方式，同時根 公司研究青島啤酒（600600）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 據產品行情進行適時調整，有望降低原材料價格波動影響。3)降本增效：降本增效：公司著力提高費效、控制成本降低消耗

86、，此外關廠計劃推進與智能工廠建設亦將有所貢獻。21 年下半年以來玻璃、瓦楞紙價格持續下行，22 年 3 月以來鋁材價格自高位回落，我們預計隨著成本壓力緩解、提價與結構升級效果顯現與管理效率提升，公司盈利能力有望進一步提升。持續推進產能優化，折舊攤銷費用率下行。持續推進產能優化，折舊攤銷費用率下行。公司持續進行產能優化，對部分規模小、競爭力弱的工廠進行了內部整合。18 年青島啤酒關閉蕪湖、楊浦工廠，19年宣布將在 3-5 年內關閉整合 10 家左右的工廠，同年關閉臺州、北京工廠，21 年漳州公司進入清算解散程序。近年來公司折舊攤銷率呈下降趨勢，從 17 年的 4.5%降至 21 年的 3.8%。

87、我們預計隨著公司關廠計劃持續推進，假設公司未來將關閉 7家小型工廠（平均規模 30 萬千升），則將節約折舊攤銷費用/人工成本 1.75/1.42 億元，未來毛利率/凈利率有望提升 1.05pct/0.77pct（以 27%的實際所得稅率計算）。表表 7 青島啤酒盈利空間提升測算青島啤酒盈利空間提升測算 假設假設 假設依據假設依據 廠效優化空間廠效優化空間 未來關廠數量 7 公司 19 年表示未來 3-5 年將關閉10 家工廠 平均規模（萬千升）30 18-19 年公司共關閉 4 家工廠，平均規模為 33 萬千升 優化設計產能總額（萬千升）1166 優化后折舊攤銷費用（萬元）（折舊攤銷費用/原產

88、能*現產能）96970 優化后折舊攤銷費用節約額（萬元）17464 優化后折舊攤銷費用率 3.2%對毛利率貢獻率 0.58pct 對凈利率貢獻率 0.42pct 人效優化空間人效優化空間 優化后生產人員數量（人）12272 假設關廠后生產人員人均產能不變 優化后生產人員成本（萬元）（生產人員成本/原人數*現人數）78813 優化后生產人員成本節約額（萬元）14194 對毛利率貢獻率 0.47pct 對凈利率貢獻率 0.34pct 合計合計 優化后成本節約額（萬元）31659 對對毛利率毛利率貢獻率貢獻率 1.05pct 對凈利率貢獻率對凈利率貢獻率 0.77pct 注：對凈利率貢獻率以 27%

89、實際所得稅率計算 資料來源：Wind，青島啤酒 17-21 年年報，海通證券研究所測算 表表 8 近年來公司關廠情況近年來公司關廠情況 年份年份 工廠名稱工廠名稱 省份或直轄市省份或直轄市 2018 青島啤酒上海楊浦有限公司 上海 青島啤酒(蕪湖)有限公司 安徽 2019 青島啤酒(臺州)有限公司 浙江 北京五星青島啤酒有限公司 北京 2021 青島啤酒（漳州）有限公司 福建 資料來源：青島啤酒 18、19、21 年年報，海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖57 近年來生產人員數量持續降低（人）近年來生產人員數量持續降低（人）186

90、77175411699116669157291448202000400060008000100001200014000160001800020000201620172018201920202021 資料來源：青島啤酒 16-21 年年報，海通證券研究所 圖圖58 折舊攤銷率成下行趨勢折舊攤銷率成下行趨勢 4.5%4.3%4.1%4.2%3.8%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%20172018201920202021 資料來源：Wind，海通證券研究所 推進聽裝產能布局，智慧工廠提升生產效率。推進聽裝產能布局，智慧工廠提升生產效率。公司推進聽裝產能布局，21 年罐化率為

91、27%，與國際對比仍有較大提升空間，我們預計隨著公司加快聽裝酒等高附加值產品發展，盈利能力有望進一步優化。公司公司持續推進規?；?、智能化智慧型工持續推進規?；?、智能化智慧型工廠建設廠建設，通過引入先進生產線及管理系統、自動化倉庫等，充分提升“多品種、小批量、多頻次”生產能力，有助于公司定制業務發展，進一步滿足日益個性化、多元化的消費需求。21 年青島啤酒廠成為全球首家啤酒飲料行業“燈塔工廠”年青島啤酒廠成為全球首家啤酒飲料行業“燈塔工廠”，實現消費者需求、銷售預測、智能制造、智慧物流、精準營銷端到端的產品供給全過程，品種轉化時間降低 70%，生產線效率提升 30%，未來公司將在各個工廠逐步進行

92、推廣普及。21 年公司千升酒綜合能耗同比降低 15%。表表 9 近年來公司產能建設情況近年來公司產能建設情況 年份年份 工廠工廠 具體情況具體情況 涉及產能涉及產能 2018 青島啤酒（鞍山）有限公司 年產 8 萬千升啤酒項目 8 萬千升/年 青島啤酒（九江）有限公司 鮮啤生產線技改-青島啤酒（漳州）有限公司 聽裝啤酒生產線技改 2.4 萬聽/小時 山東新銀麥啤酒有限公司 10 萬千升/年 青島啤酒（揚州）有限公司 2.4 萬聽/小時 青島啤酒（珠海）有限公司 2.4 萬聽/小時 青島啤酒（太原）有限公司 3.6 萬聽/小時 青島啤酒（馬鞍山）有限公司 4.2 萬聽/小時 2019 青島啤酒（

93、日照）有限公司 聽裝啤酒生產線 3.6 萬聽/小時 青島啤酒股份有限公司青島啤酒四廠 桶裝線項目-青島啤酒漢斯寶雞有限公司 四萬純生線升級改造項目-2020 青島啤酒（馬鞍山）有限公司 瓶裝線改造項目 5 萬瓶/小時 青島啤酒漢中有限責任公司 聽裝啤酒生產線-青島啤酒（菏澤）有限公司 年產 10 萬千升二期擴建啤酒工程項目-青島啤酒（彬州）有限公司 聽裝啤酒生產線技改等 3.6 萬聽/小時 青島啤酒平度智慧產業示范園 智慧工廠建設 24 萬千升/年 青島啤酒（棗莊）工廠 年產 100 萬千升啤酒工程一期項目 60 萬千升/年 2021 山東綠蘭莎啤酒有限公司 搬遷擴建 40 萬千升/年 青島啤

94、酒平度智慧產業園 智慧工廠建設 20 萬千升/年 資料來源：公司 18-21 年年報、19-20 年半年報，青島啤酒微信公眾號，海通證券研究所 20 年公布三年激勵計劃，彰顯公司發展信心。年公布三年激勵計劃，彰顯公司發展信心。公司推出 20 年限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予 1350 萬股限制性股票，占授予前總股本比例為 0.9993%，授予價格 21.18 元/股。其中 20 年 6 月、21 年 3 月分別首次/預留授予股票 1320/29.4萬股。主要業績考核目標為：1）20/21/22 年凈資產收益率分別不低于8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行業平均值或對標企業 75 分位

95、值；2）以 16-18 年凈利潤均值為基數，20/21/22 年凈利潤增長率不低于 50%/70%/90%，且年度凈利潤較基數增長量不低于對標企業凈利潤增長量之和。我們認為股權激勵計劃有助于激發員工活力，促進公司長期業績增長，20-21 年公司層面業績解鎖目標均已達成。公司研究青島啤酒（600600）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10 公司層面股權激勵目標公司層面股權激勵目標 業績考核目標 解除限售比例 凈資產收益率 凈利潤（以 2016-2018 年均值為基數）主營業務收入 占營業收入比重 20 年 8.1%不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值 凈利潤增長率50%

96、當年凈利潤較基數增長量不低于對標企業凈利潤增長量之和 90%1/3 21 年 8.3%凈利潤增長率70%1/3 22 年 8.5%凈利潤增長率90%1/3 注：凈利潤增長率、凈資產收益率均以剔除本次激勵計劃股份支付費用影響后的歸母凈利潤作為核算依據 資料來源：青島啤酒 A 股限制性股票激勵計劃（草案），海通證券研究所 表表 11 股權激勵分配情況股權激勵分配情況 姓名姓名 職務職務 數量（萬股）數量（萬股）占此次激勵計劃比例占此次激勵計劃比例 占授予前總股本比例占授予前總股本比例 黃克興 董事長、黨委書記 15 1.11%0.01%于竹明 執行董事、財務總監 11 0.81%0.01%王瑞永

97、執行董事、副總裁 11 0.81%0.01%蔡志偉 營銷總裁 13 0.96%0.01%姜宗祥 副總裁、供應鏈總裁 11 0.81%0.01%徐楠 副總裁、制造總裁、總釀酒師 11 0.81%0.01%王少波 副總裁 11 0.81%0.01%張瑞祥 董事會秘書 9 0.67%0.01%其他公司核心管理人員、中層管理人員、核心骨干人員（不超過 652 人）1228 90.96%0.91%預留部分 30 2.22%0.02%合計 1350 100.00%1.00%資料來源：青島啤酒 A 股限制性股票激勵計劃（草案），海通證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 結合公司各項業務的歷史

98、數據，我們作出如下假設：結合公司各項業務的歷史數據，我們作出如下假設：公司持續推進高端化進程，主力單品實現快速增長，假設啤酒業務 2022-2024年收入增速分別為 8.5%、7.1%、6.0%，隨著成本壓力緩解、生產效率提升與產品結構升級，假設啤酒業務毛利率分別為 37.6%、38.3%、38.8%。假設其他業務 2022-2024 年收入規模不變，毛利率均為 36.0%。我們預計 2022-24 年青島啤酒營業收入分別為 326.94、349.69、370.26 億元，同比+8.4%、+7.0%、+5.9%；歸母凈利潤分別為 34.54、40.07、44.82 億元，同比+9.5%、+16

99、.0%、+11.8%；EPS 分別為 2.53 元/股、2.94 元/股和 3.29 元/股，對應 P/E 分別為41.54、35.80、32.01 倍（20230103）。給予公司 2023 年 35-40 倍 P/E，對應合理價值區間為 102.81-117.50 元。首次覆蓋給予“優于大市”評級。公司研究青島啤酒（600600）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12 分產品收入預測表（百萬元）分產品收入預測表（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 啤酒啤酒 27618.5 27338.0 29672.7 32200.3 34

100、475.0 36531.7 YoY 5.3%-1.0%8.5%8.5%7.1%6.0%占比 98.7%98.5%98.4%98.5%98.6%98.7%其他業務其他業務 365.28 421.73 494.11 494.11 494.11 494.11 YoY 7.1%15.5%17.2%0.0%0.0%0.0%占比 1.3%1.5%1.6%1.5%1.4%1.3%營業總收入營業總收入 27983.76 27759.71 30166.81 32694.42 34969.07 37025.84 YoY 5.3%-0.8%8.7%8.4%7.0%5.9%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 1

101、3 可比公司可比公司估值表估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600132.SH 重慶啤酒 123.00 595.28 2.41 2.84 3.48 51.04 43.32 35.32 33.93 24.41 17.26 000729.SZ 燕京啤酒 10.35 291.72 0.08 0.12 0.17 127.94 86.68 59.48 2.18 2.14 2.08 002461.SZ 珠江啤酒

102、 7.84 173.52 0.28 0.28 0.33 28.39 28.01 23.67 1.87 1.80 1.71 0291.HK 華潤啤酒 48.90 1586.42 1.41 1.29 1.63 31.77 37.89 30.00 5.97 5.69 5.10 1876.HK 百威亞太 22.20 2940.47 0.50 0.54 0.62 44.60 41.13 35.91 3.85 3.67 3.40 均值 0.94 1.01 1.25 56.75 47.41 36.88 9.56 7.54 5.91 注：收盤價為 2023 年 1 月 3 日價格，估值為 Wind 一致預期

103、資料來源：Wind，海通證券研究所 6.風險提示風險提示 行業競爭激烈，新冠疫情反復，原材料價格上漲。公司研究青島啤酒（600600）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 30167 32694 34969 37026 每股收益 2.31 2.53 2.94 3.29 營業成本 19091 20423 21591

104、22656 每股凈資產 16.86 18.19 19.73 21.45 毛利率%36.7%37.5%38.3%38.8%每股經營現金流 4.43 3.98 4.34 4.66 營業稅金及附加 2319 2513 2688 2846 每股股利 1.10 1.20 1.40 1.56 營業稅金率%7.7%7.7%7.7%7.7%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 4097 4309 4539 4769 P/E 45.47 41.54 35.80 32.01 營業費用率%13.6%13.2%13.0%12.9%P/B 6.24 5.78 5.33 4.90 管理費用 1693 1761 1774

105、1806 P/S 4.76 4.39 4.10 3.88 管理費用率%5.6%5.4%5.1%4.9%EV/EBITDA 26.14 22.89 19.74 17.48 EBIT 3480 4345 5013 5567 股息率%1.0%1.1%1.3%1.5%財務費用-243-448-547-651 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.8%-1.4%-1.6%-1.8%毛利率 36.7%37.5%38.3%38.8%資產減值損失-189 0 0 0 凈利潤率 10.5%10.6%11.5%12.1%投資收益 186 200 200 200 凈資產收益率 13.7%13.9%14.

106、9%15.3%營業利潤營業利潤 4455 4903 5688 6362 資產回報率 6.8%7.0%7.6%8.0%營業外收支 24 0 0 0 投資回報率 10.5%12.2%13.0%13.2%利潤總額利潤總額 4479 4903 5688 6362 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 4624 5501 6197 6778 營業收入增長率 8.7%8.4%7.0%5.9%所得稅 1223 1338 1553 1737 EBIT 增長率 22.8%24.9%15.4%11.1%有效所得稅率%27.3%27.3%27.3%27.3%凈利潤增長率 43.3%9.5%16.0%11.8%少數股

107、東損益 101 110 128 143 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 3155 3454 4007 4482 資產負債率 48.9%48.0%47.1%45.9%流動比率 1.59 1.68 1.79 1.90 速動比率 1.38 1.48 1.58 1.69 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.80 0.92 1.05 1.18 貨幣資金 14598 17736 21343 25173 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 125 135 145 153 應收賬款周轉天數 1.5

108、1 1.51 1.51 1.51 存貨 3493 3737 3950 4145 存貨周轉天數 66.78 66.78 66.78 66.78 其它流動資產 10743 10816 10880 10939 總資產周轉率 0.65 0.66 0.66 0.66 流動資產合計 28959 32424 36319 40411 固定資產周轉率 2.97 3.39 3.82 4.28 長期股權投資 366 366 366 366 固定資產 10149 9642 9146 8648 在建工程 762 869 937 980 無形資產 2481 2326 2171 2017 現金流量表（百萬元）現金流量表（百

109、萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 17604 17049 16467 15857 凈利潤 3155 3454 4007 4482 資產總計資產總計 46563 49473 52786 56267 少數股東損益 101 110 128 143 短期借款 246 0 0 0 非現金支出 1346 1157 1184 1211 應付票據及應付賬款 3298 3528 3730 3914 非經營收益-1568-195-200-200 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 3009 907 796 726 其它流動負債 14715 15719 16601 17405

110、經營活動現金流經營活動現金流 6043 5433 5915 6362 流動負債合計 18259 19247 20330 21319 資產-1602-601-601-601 長期借款 0 0 0 0 投資-9185 0 0 0 其它長期負債 4511 4511 4511 4511 其他 537 200 200 200 非流動負債合計 4511 4511 4511 4511 投資活動現金流投資活動現金流-10250-401-401-401 負債總計負債總計 22769 23758 24841 25830 債權募資-450-246 0 0 實收資本 1364 1364 1364 1364 股權募資

111、6 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 23002 24813 26914 29264 其他-1170-1648-1906-2132 少數股東權益 792 902 1030 1173 融資活動現金流融資活動現金流-1614-1894-1906-2132 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 46563 49473 52786 56267 現金凈流量現金凈流量-5829 3138 3607 3829 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 03 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究青島啤酒（600600）30 請務必閱讀正文之后的

112、信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 顏慧菁 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：天潤乳業,貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳業,妙

113、可藍多,農夫山泉,金龍魚,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,中國旺旺,新乳業,立高食品,海天味業,百潤股份,今世緣,祁連山 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級

114、優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人

115、因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，

116、未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究青島啤酒（600600）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有海通證券股份有限公司研究

117、所限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 歡(021)23154658 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(02

118、1)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 江 濤(021)23219819 張 弛(021)23219773 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068

119、魏 瑋(021)23219645 舒子宸 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812

120、劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)

121、68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(02

122、1)23219399 曹蕾娜 聯系人 張冰清 021-23154126 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 cxl15082haitong.cm 聯系人 鄭景毅 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究青島啤酒（600600）32

123、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 薛逸民(021)23219963 聯系人 文 燦(021)23154401 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 吳 杰(021)23154113 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳銳鵬 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82

124、764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 任廣博(010)56760090 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-567

125、60090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18

126、515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 鞏 健 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021

127、)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 呂科佳 聯系人 王文杰 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究青島啤酒（600600）33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963

128、569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：