《周大生-公司研究報告-品牌運營靈活行業企穩下業績修復可期-240806（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《周大生-公司研究報告-品牌運營靈活行業企穩下業績修復可期-240806（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|周大生（002867）品牌運營靈活，行業企穩下業績修復可品牌運營靈活，行業企穩下業績修復可期期 2024年08月06日2024年08月06日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/30 2024 年以來金價上漲速度較快，對終端消費有一定抑制，至 6 月珠寶零售額降幅已邊際收窄，消費者對金價高位預期逐漸習慣以及七夕/中秋/國慶等旺季臨近，珠寶景氣度有望企穩回升。作為中國內地中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌，周大生 2021 年快速調整產品結構，推行省代

2、模式加快市場布局，規模/份額/品牌優勢持續鞏固，業績增長穩健，上市以來分紅穩定，行業景氣企穩下公司業績修復可期。鄧文慧 李英 SAC：S0590522060001 SAC：S0590522110002 eZfYdXfV9WbUfVdX8OaO7NpNqQsQqMjMnNwOiNmMrOaQnNzQMYnPoNMYpPuM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/30 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 周大生（002867）品牌運營靈活，行業企穩下業績修復可期 行 業：紡織服飾/飾品 投資評級：買入（首次）當前價格：11.37 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,095.93/1

3、,082.61 流通 A 股市值(百萬元)12,309.27 每股凈資產(元)6.13 資產負債率(%)26.17 一年內最高/最低(元)20.34/11.35 股價相對走勢 相關報告 投資要點 行業：景氣整體向上，格局持續優化2020 年以來，伴隨金價進入上行周期與黃金珠寶工藝升級，行業內非婚場景的配飾需求場景打開，黃金珠寶景氣度整體向上，頭部珠寶品牌加快渠道下沉、逆勢擴張，行業集中度提升趨勢加速。2024 年以來金價上漲速度較快，對終端消費有一定抑制，至 6 月珠寶零售額降幅已邊際收窄，消費者對金價高位預期逐漸習慣以及七夕/中秋/國慶等旺季臨近，珠寶景氣度有望企穩回升。公司：產品調整、渠道

4、下沉，品牌美譽度高作為中國內地中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌，周大生 2021 年快速調整產品結構，推行省代模式加快市場布局，規模/份額/品牌優勢持續鞏固，品牌享有較高知名度和美譽度。公司上市以來 ROE 相對穩健且居可比同業靠前水平，分紅穩定，行業景氣企穩下業績修復可期。終端消費企穩下業績有望迎來修復，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 195.80/227.37/258.87 億元，對應增速分別為 20.2%/16.1%/13.9%，3 年 CAGR 為 16.7%；歸母凈利潤分別為 14.69/16.93/18.87億元，對應增速分別為 11.6%/15.2%

5、/11.5%，3 年 CAGR 為 12.8%；EPS 分別為1.34/1.54/1.72元/股，按8月5日收盤價，對應2024-2026年PE分別為8.5x/7.4x/6.6x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；存貨管理風險；連鎖經營管理風險；加盟管理風險；委外生產風險 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11,118 16,290 19,580 22,737 25,887 增長率（%）21.4%46.5%20.2%16.1%13.9%EBITDA（百萬元）1,445 1,754 2,040 2,356

6、2,620 歸母凈利潤（百萬元）1,091 1,316 1,469 1,693 1,887 增長率（%）-10.9%20.7%11.6%15.2%11.5%EPS（元/股）1.00 1.20 1.34 1.54 1.72 市盈率（P/E）11.4 9.5 8.5 7.4 6.6 市凈率（P/B）2.1 2.0 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA 9.9 9.4 6.0 5.2 4.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 05 日收盤價 -30%-10%10%30%2023/82023/122024/42024/8周大生滬深3002024年

7、08月06日2024年08月06日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/30 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 2020 年以來，伴隨金價進入上行周期與黃金珠寶工藝升級，行業內非婚場景的配飾需求場景打開，黃金珠寶景氣度整體向上，頭部珠寶品牌加快渠道下沉、逆勢擴張，行業集中度提升趨勢加速。2024年以來金價上漲速度較快，對終端消費有一定抑制，至 6 月珠寶零售額降幅已邊際收窄，消費者對金價高位預期逐漸習慣以及七夕/中秋/國慶等旺季臨近，珠寶景氣度有望企穩回升。作為中國內地中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌，周大生 2021 年快速調整產品結構，推行省代模式加快市場布局，規模/份額/品牌優勢持續

8、鞏固，業績增長穩健，上市以來分紅穩定，行業景氣企穩下公司業績修復可期。核心假設 自營門店：自營門店：假設 2024-2026 年每年凈新增 50 家/50 家/50 家門店，對應年加權平均門店數按照 7成折算，即年加權平均門店數每年凈新增 35 家/35 家/35 家；分產品，鑲嵌產品受消費者偏好于培育鉆石沖擊承壓，2024-2026 年同比保持年均 15%的下滑幅度，毛利率邊際小幅下行；黃金產品受益保值增值屬性與配飾需求增加，2024-2026 年收入同比分別增長 25%/18%/15%，毛利率邊際小幅下行；其他產品相對平穩，2024-2026 年收入同比增速分別為-5%/0%/0%，毛利率

9、水平均穩定在 53%；基于分產品假設，2024-2026 年自營門店單店平均收入同比增速分別為21.7%/16.2%/13.8%，毛利率分別為 24.3%/23.2%/21.4%。加盟門店：加盟門店：假設 2024-2026 年每年凈新增 450 家/500 家/500 家門店，對應年加權平均門店數按照5 成折算，即年加權平均門店數每年凈新增 225 家/250 家/250 家；分產品，鑲嵌產品受消費者偏好于培育鉆石沖擊承壓，2024-2026 年同比增速分別為-20%/-15%/-15%，毛利率邊際小幅下行；黃金產品受益保值增值屬性與配飾需求增加，2024-2026 年收入同比分別增長 15

10、%/10%/8%，毛利率穩定在 5%左右；品牌使用費與加盟管理費收入增速穩健、毛利率穩定；基于分產品假設，2024-2026 年加盟門店單店平均收入同比增速分別為 12.8%/9.0%/7.3%，毛利率分別為14.4%/14.3%/14.2%。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 分 別 為 195.80/227.37/258.87 億 元，對 應 增 速 分 別 為20.2%/16.1%/13.9%，3 年 CAGR 為 16.7%；歸母凈利潤分別為 14.69/16.93/18.87 億元，對應增速分別為 11.6%/15.2%/11.5%，3 年

11、CAGR 為 12.8%；EPS 分別為 1.34/1.54/1.72 元/股，按 8 月 5 日收盤價，對應 2024-2026 年 PE 分別為 8.5x/7.4x/6.6x，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，2024 年以來金價上漲速度較快對終端消費的抑制作用邊際減弱，伴隨七夕/中秋/國慶等行業旺季來臨，公司業績修復可期；且公司上市以來 ROE 與分紅穩定，按 8 月 5 日收盤價計，股息率水平在 8%左右。長期來看，黃金產品工藝升級下黃金珠寶周期屬性減弱、消費屬性增強，且對標海外成熟市場，中國內地人均珠寶消費金額與行業集中度均有較大提升空間。未來消費者對產品設計、工藝技術

12、、品牌內涵等理解日益加深，作為中國內地珠寶品牌商龍頭，公司的市場份額有望持續提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/30 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌.6 1.1 中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌.6 1.2 股權集中、管理層行業經驗豐富股權集中、管理層行業經驗豐富.6 1.3 ROE 相對穩健且居可比同業靠前水平相對穩健且居可比同業靠前水平.8 2.黃金珠寶景氣整體向上，格局持續優化黃金珠寶景氣整體向上，格局持續優化.10 2.1 2020 年以來景氣整體向上年以來景氣整體向上.10 2.2 客群

13、年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化客群年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化.13 2.2.1 女性悅已需求增加，女性悅已需求增加，Z 世代消費意愿增長迅猛世代消費意愿增長迅猛.13 2.2.2 古法金市場快速擴張，產品定價趨于透明化古法金市場快速擴張，產品定價趨于透明化.14 2.2.3 電商占比邊際提升，低線城市滲透率空間較大電商占比邊際提升，低線城市滲透率空間較大.16 2.3 行業集中度持續提升行業集中度持續提升.16 3.產品調整、渠道下沉，品牌美譽度高產品調整、渠道下沉，品牌美譽度高.18 3.1 獨創情景風格珠寶、主動調整產品結構獨創情景風格珠寶、主動調整產品結構.18 3.2 積極推行省代

14、模式加速渠道下沉積極推行省代模式加速渠道下沉.21 3.3 品牌享有較高知名度和美譽度品牌享有較高知名度和美譽度.23 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測盈利預測.24 4.2 投資建議投資建議.27 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄 圖表 1：成立二十五年，鑄就全國中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌.6 圖表 2：公司股權集中，實控人為周宗文、周華珍夫婦（截至 2024/07）.7 圖表 3：周大生管理層經驗豐富，董事長周宗文先生從事珠寶行業三十余年.7 圖表 4：周大生 2013-2023 年營收利潤復合增速近 20%.8 圖表 5：品類結構變化，周大生 20

15、20 年以來毛利率與凈利率下行.8 圖表 6：周大生綜合毛利率處于可比同業居中水平.9 圖表 7：周大生銷售費率處于可比同業居中水平.9 圖表 8：周大生 ROE 處可比同業靠前水平且較為穩健.9 圖表 9：周大生歸母凈利率處可比同業靠前水平.9 圖表 10：周大生資產周轉率處可比同業居中水平.10 圖表 11：周大生權益杠桿處可比同業偏低水平.10 圖表 12：產品結構：黃金占比常年維持在 50%以上.10 圖表 13：需求結構：消費需求常年維持在 60%以上.10 圖表 14：2020 年以來珠寶行業景氣度迎來拐點.11 圖表 15：中國黃金首飾與金條金幣消費量增速.12 圖表 16：20

16、23 年線下場景恢復后婚慶消費需求釋放.12 圖表 17：截至 2022 年，中國內地珠寶市場規模近八千億.13 圖表 18：中國內地人均珠寶消費金額仍有 3-7 倍提升空間.13 圖表 19：“自戴”成為最重要的首飾消費場景.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/30 非金融公司|公司深度 圖表 20：Z 世代消費意愿增長迅猛，客群年輕趨勢明顯.14 圖表 21：2017-2023 年古法金與硬金珠寶市場快速擴張.15 圖表 22：按克計價比例提升，行業趨于透明化.15 圖表 23：不同黃金珠寶制作工藝比較.15 圖表 24：線下銷售占比九成，線上占比邊際提升.16 圖表 25：低線城市鉑

17、金/鉆石飾品滲透率有較大空間.16 圖表 26：2020 年來中國內地珠寶品牌集中度加速提升.17 圖表 27：中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間.17 圖表 28：當前中國內地珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面.17 圖表 29：2021 年以來公司快速調整產品定位.18 圖表 30：素金首飾占比提升帶動綜合毛利率下行.18 圖表 31：周大生黃金產品在中國文化 IP 上推出“中國國寶藝術典藏金品”.19 圖表 32：周大生 6G 鎏光金領先特性.19 圖表 33：周大生精準定位五大消費人群，鉆石鑲嵌產品系列豐富.20 圖表 34：周大生攜手國際大師聯袂打造 LOVE100

18、 星座極光鉆石系列.21 圖表 35：周大生門店以加盟模式為主.22 圖表 36：周大生自營門店盈利優于加盟門店.22 圖表 37：周大生收入以線下加盟與線上為主.22 圖表 38：公司在周大生綜合店的基礎上推出周大生國家寶藏店、周大生經典店.23 圖表 39：周大生珠寶專列地鐵廣告投放.23 圖表 40：周大生珠寶贊助央視綜藝國家寶藏精編版.24 圖表 41：周大生廣告植入電視劇急診科醫生.24 圖表 42：歷經 25 年發展，周大生品牌享有較高知名度和美譽度.24 圖表 43：周大生自營門店開店與收入預測.25 圖表 44：周大生加盟門店開店與收入預測.26 圖表 45：周大生營業收入與歸

19、母凈利潤預測.27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/30 非金融公司|公司深度 1.中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌 1.1中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌 成立二十五年，鑄就全國中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌。成立二十五年，鑄就全國中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌。周大生珠寶股份有限公司成立于 1999 年，于 2017 年 5 月在深圳主板上市，主要從事“周大生”品牌珠寶首飾的設計、推廣和連鎖經營。旗下品牌“周大生”是全國中高端主流市場珠寶領先品牌，主要產品包括鉆石鑲嵌首飾、素金首飾。截至 2023 年，周大生品牌價值位于中國內地珠寶

20、品牌第一、中國輕工業第二，是國內最具規模的珠寶品牌運營商之一。圖表圖表1：成立二十五年，鑄就全國中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌成立二十五年，鑄就全國中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌 資料來源：國際珠寶網，網易新聞，新浪網，每經網，新浪財經，中國連鎖經營協會，界面新聞，人民網，億邦動力，深圳商報，證券之星，東方網，公司官網，國聯證券研究所 1.2股權集中、管理層行業經驗豐富股權集中、管理層行業經驗豐富 股權集中穩定，管理層行業經驗豐富。股權集中穩定，管理層行業經驗豐富。截至 2024 年 7 月，公司實控人周宗文先生和周華珍女士通過直接與間接合計持有公司 46.37%的股權，同時周宗文之子周飛鳴先

21、生通過周氏投資與金大元投資合計持有有公司 16.96%的股權。公司董事長周宗文先生畢業于中國地質大學和清華大學，在創立周大生品牌之前已有多年珠寶行業經驗，之后創立周大生，隨后開啟了公司二十余年的板塊擴張。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：公司股權集中，實控人為周宗文、周華珍夫婦（截至公司股權集中，實控人為周宗文、周華珍夫婦（截至 2024/07）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表3：周大生管理層經驗豐富，董事長周宗文先生從事珠寶行業三十余年周大生管理層經驗豐富，董事長周宗文先生從事珠寶行業三十余年 姓名姓名 出生年份出生年份 職位職位 工作經歷

22、工作經歷 周宗文 1957 年 董事長 總經理 曾任深圳市周大生鉆石首飾有限公司董事、周大生珠寶銷售管理（深圳）有限公司董事、靖遠華夏基業礦產有限公司董事長、湖南周大生置業有限公司董事長、武漢地大礦業有限公司副董事長；現任深圳市周氏投資有限公司董事長、深圳市寶通天下供應鏈有限公司執行董事及總經理、啟泰投資有限公司董事、香港周大生投資有限公司董事、深圳市大生怡華實業發展有限公司董事長、深圳周和莊置業有限公司董事，周大生珠寶股份有限公司董事長及總經理。周飛鳴 1982 年 副董事長、副總經理 曾任深圳市周大生鉆石首飾有限公司董事長助理；現任深圳市金大元投資有限公司執行董事、惠州市金大元貿易有限公司

23、執行董事及經理、惠州市大盤貿易有限公司執行董事及經理、深圳市寶通天下小額貸款有限公司董事長、周大生珠寶（香港）有限公司董事、深圳市弗蘭德斯珠寶有限公司董事、周大生珠寶銷售管理（深圳）有限公司總經理、深圳市互聯天下信息科技有限公司執行董事，周大生珠寶股份有限公司副董事長及副總經理。周華珍 1957 年 董事、副總經理 曾任深圳市周大生鉆石首飾有限公司副總經理、周大生珠寶銷售管理（深圳）有限公司董事；現任深圳市周氏投資有限公司董事、惠州市冠創貿易有限公司執行董事及經理、周大生珠寶（香港）有限公司董事，周大生珠寶股份有限公司董事及副總經理。管佩偉 1981 年 董事、營運本部副總經理 曾擔任周大福珠

24、寶行政主任，晨鳴紙業集團人力資源總監，深圳華昌珠寶品牌運營中心總經理，于 2015 年 6 月加入公司，曾任總裁助理，公司發展中心總監；現任周大生珠寶股份有限公司董事、營運本部副總經理。夏洪川 1978 年 董事、營運本部副總經理、IPD 管理平臺負責人 曾任深圳市周大生鉆石首飾有限公司北京辦事處業務經理，江蘇辦事處經理；現任周大生珠寶銷售管理（深圳）有限公司監事，周大生珠寶股份有限公司董事，營運本部副總經理，IPD 管理平臺負責人。陳壽平 1974 年 董事、批發營運中心負責人 曾任公司總經理助理，CIO,公司供應鏈總監,公司全資子公司深圳市寶通天下供應鏈有限公司和深圳市寶通天下小額貸款有限

25、公司總經理，德誠珠寶有限公司總經理；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/30 非金融公司|公司深度 現任深圳市周氏投資有限公司董事，國潤黃金有限公司董事，公司全資子公司深圳市寶通天下小額貸款有限公司董事，周大生珠寶股份有限公司批發營運中心負責人。郭晉 1988 年 董事、副總經理、電商業務負責人 2014 年至今擔任公司全資子公司深圳市互聯天下信息科技有限公司總經理，為周大生珠寶股份有限公司電商業務負責人。何小林 1964 年 副總經理、董事會秘書 曾任天音通信控股股份有限公司董事會秘書、周大生股權投資基金管理（深圳）有限公司董事；現任深圳市寶通天下供應鏈有限公司監事、周大生珠寶股份有限公司副總

26、經理及董事會秘書。許金卓 1972 年 財務總監 曾任新太科技股份有限公司財務中心總經理；現任周大生珠寶股份有限公司財務總監。資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 1.3 ROE 相對穩健且居可比同業靠前水平相對穩健且居可比同業靠前水平 近近 10 年營收利潤復合增速近年營收利潤復合增速近 20%，2020 年以來受公共衛生事件與產品結構調整利年以來受公共衛生事件與產品結構調整利潤增速階段性放緩。潤增速階段性放緩。2013-2023 年在珠寶行業與公司渠道擴張驅動下公司業績快速增長，營收以 19.8%的復合增速由 26.8 億增長至 162.9 億，歸母凈利潤以 18.3%的復合增速由

27、 2.4 億增長至 13.2 億。2020 年公共衛生事件與 2021 年開始公司主動調整產品結構，營收穩健、利潤增速階段性放緩，2019-2023 年公司營收與歸母凈利潤復合增速分別為 31.6%、7.3%。2024Q1 品類結構變化驅動下毛利率、凈利率同比下行，營收同比實現 20%+增長，利潤階段性承壓。圖表圖表4：周大生周大生 2013-2023 年營收利潤復合增速近年營收利潤復合增速近 20%圖表圖表5：品類結構變化，周大生品類結構變化，周大生 2020 年以來毛利率與凈年以來毛利率與凈利率下行利率下行 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 盈利拆解：

28、品類結構調整帶來盈利模式變化，但盈利拆解：品類結構調整帶來盈利模式變化，但 ROE 保持穩健且居可比同業靠前水保持穩健且居可比同業靠前水平。平。2021 年公司產品結構由鉆石類高毛利低周轉類產品向黃金類低毛利高周轉類產品調整，毛利率與凈利率邊際下行，但凈利率整體處可比同業靠前水平。且公司較強的渠道運營能力驅動下，資產周轉速度提升，2017-2023 年 ROE 均在 20%左右，相對穩健且處同業靠前水平。26.6 27.3 29.0 38.1 48.7 54.4 50.8 91.6 111.2 162.9 50.7 3.2 3.5 4.3 5.9 8.1 9.9 10.1 12.2 10.9

29、13.2 3.4-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）YoY（%，右軸）YoY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率（%）歸母凈利率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表6：周大生綜合毛利率處于可比同業居中水平周大生綜合毛利率處于可比同業居中水平 圖表圖表7：周大生銷售費率處于可比同業居中水平周大生銷售費率處于可比同業居中水平 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，

30、國聯證券研究所 圖表圖表8：周大生周大生 ROE 處可比同業靠前水平且較為穩健處可比同業靠前水平且較為穩健 圖表圖表9：周大生歸母凈利率處可比同業靠前水平周大生歸母凈利率處可比同業靠前水平 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A綜合毛利率周大福周大生豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

31、銷售費率周大福周大生豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AROE周大福周大生豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A歸母凈利率周大福周大生豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：周大生資產周轉率處可比同業居中水平周大生資產周轉率處可比同業居中水平 圖表圖表11：周大生權益杠桿處可比同業偏低水平周大生權益杠桿處可比同業偏低水平

32、 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.黃金珠寶景氣整體向上，格局持續優化黃金珠寶景氣整體向上，格局持續優化 2.1 2020 年以來景氣整體向上年以來景氣整體向上 珠寶行業：兼具成長與周期屬性。珠寶行業：兼具成長與周期屬性。1）產品結構：）產品結構：黃金占比常年維持在 50%以上，需求受金價周期性波動影響較大，行業存在一定的周期屬性。2）需求結構：）需求結構：消費需求長期維持在 60%以上，消費需求可選屬性較強，對金價的敏感度較低，主要受人均可支配收入、結婚人數等因素影響，整體表現平穩；投資需求以獲取投

33、資收益為目的，主要通過購買金條和金幣等產品進行投資，對黃金價格的敏感度較高。伴隨終端珠寶伴隨終端珠寶消費場景不斷滲透，國內珠寶行業周期屬性邊際弱化、成長屬性有望凸顯。消費場景不斷滲透，國內珠寶行業周期屬性邊際弱化、成長屬性有望凸顯。圖表圖表12：產品結構：黃金占比常年維持在產品結構：黃金占比常年維持在 50%以上以上 圖表圖表13：需求結構：消費需求常年維持在需求結構：消費需求常年維持在 60%以上以上 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國聯證券研究所 資料來源：Wind，中國黃金協會，國聯證券研究所 復盤黃金珠寶市場，歷經高速發展期與發展瓶頸期，自復盤黃金珠寶市場，歷經高速發展期與發展瓶頸

34、期，自 2020 年以來行業景氣度迎來年以來行業景氣度迎來012345672017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A資產周轉率周大福周大生豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A權益杠桿周大福周大生豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%黃金鉆石玉石彩色寶石其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%消費需求投資需求其他需求 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/

35、30 非金融公司|公司深度 拐點，拐點，2024 年以來金價上行速度較快，部分抑制消費需求，而投資需求則較為旺盛。年以來金價上行速度較快，部分抑制消費需求，而投資需求則較為旺盛。1）高速發展期（）高速發展期（2002-2013 年）年）消費和投資需求共同主導：消費和投資需求共同主導：政策管控放開，黃金消費需求快速釋放，疊加同期金價快速上行和婚慶需求提升共振，行業步入高速發展期。其中 2013 年即使在金價大幅下跌的環境下，由于消費者在過去十年金價長期上漲的周期中已形成穩定預期，在投資理念影響下推動短期需求高漲。2）發展瓶頸期（）發展瓶頸期（2014-2019 年）年）消費需求主導：消費需求主導

36、：歷經 2013 年金價大幅下跌與“搶金潮”透支需求，疊加期間金價整體低位震蕩與婚慶需求下降，行業整體進入發展瓶頸期，投資需求下滑幅度更大。3）行業拐點期（）行業拐點期（2020 年以來）年以來）消費與投資需求共同主導：消費與投資需求共同主導：金價進入上行周期，黃金珠寶工藝提升帶動產品升級，行業內非婚場景的配飾需求打開，黃金珠寶行業景氣度迎來拐點。圖表圖表14：2020 年以來珠寶行業景氣度迎來拐點年以來珠寶行業景氣度迎來拐點 階段階段 高速發展期（高速發展期（2002-2013 年）年）發展瓶頸期（發展瓶頸期（2014-2019 年）年）行業拐點期（行業拐點期（2020 年至今）年至今）階段

37、概況 消費和投資需求共同主導：消費和投資需求共同主導：政策管控放開，黃金消費需求快速釋放，疊加同期金價快速上行和婚慶需求提升共振，行業步入高速發展期。消費需求主導：消費需求主導：歷經 2013 年金價大幅下跌與“搶金潮”透支需求，疊加期間金價整體低位震蕩與婚慶需求下降，行業整體進入發展瓶頸期，投資需求下滑幅度更大。消費與投資需求共同主導：消費與投資需求共同主導：金價進入上行周期，黃金珠寶工藝提升帶動產品升級，行業內非婚場景的配飾需求打開，疊加疫后復蘇需求回補，黃金珠寶行業景氣度迎來拐點。2024 年以來金價上行速度較快，消費需求部分抑制，投資需求高速增長。金價表現 上海金交所金價由 2002

38、年的 92.79 元/克增加至 2013 年的 236.46 元/克，年均復合增速達 7.5%。上海金交所金價由 2013 年的 236.46 元/克增加至 2019 年的 340.8 元/克，年均復合增速達 6.3%。上海金交所金價由 2019 年的 340.8 元/克增加至 2023 年的 479.59 元/克，年均復合增速達 8.9%。0100200300400500600-60-40-200204060802002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-10

39、2009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04當月增速差值（金銀珠寶零售額-社零總額，%）上海金交所金價（元/克，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/30 非金融公司|公司深度 黃金珠寶社零表現 2002-

40、2013 年限額以上黃金珠寶零售額年均復合增速達 26.1%，同期社零總額復合增速為 14.4%。2014-2019 年限額以上黃金珠寶年均復合增速達-2.1%，同期社零總額復合增速為 9.8%。2019-2023 年限額以上黃金珠寶年均復合增速達 6.2%，同期社零總額復合增速為 3.5%。黃金首飾消費情況 2010-2013 年黃金首飾消費量年均復合增速達 26.1%，至 2013 年黃金首飾消費量達 716.5 噸。2014-2019 年黃金首飾消費量年均復合增速達-1.0%，至 2019 年黃金首飾消費量達 676.23 噸。2019-2023 年黃金首飾消費量年均復合增速達 1.1%

41、，至 2023 年黃金首飾消費量達 706 噸。金條金幣消費情況 2010-2013 年金條金幣消費量年均復合增速達 36.2%，至 2013 年金條與金幣消費量達 400.76 噸。2014-2019 年金條金幣消費量年均復合增速達-9.1%，至 2019 年金條與金幣消費量達 225.8 噸。2019-2023 年金條金幣消費量年均復合增速達 7.3%，至 2023 年金條與金幣消費量達 299.6 噸。結婚登記情況 2007-2013 年中國結婚登記數量年均復合增速達 5.7%，2013 年結婚登記數量達 1327.4 萬對。2014-2019 年中國結婚登記數量年均復合增速達-5.8%

42、，2019 年結婚登記數量達 926 萬對。2019-2023 年中國結婚登記數量年均復合增速達-4.6%，2023 年結婚登記數量達 768 萬對。資料來源：Wind，中國黃金協會，上海金交所，國家統計局，民政局，國聯證券研究所 圖表圖表15：中國黃金首飾與金條金幣消費量增速中國黃金首飾與金條金幣消費量增速 圖表圖表16：2023 年線下場景恢復后婚慶消費需求釋放年線下場景恢復后婚慶消費需求釋放 資料來源：Wind，中國黃金協會，國聯證券研究所 資料來源：Wind，民政局，國聯證券研究所 截至截至 2022 年，中國內地珠寶市場規模近八千億。年，中國內地珠寶市場規模近八千億。伴隨國民經濟快速

43、發展、居民收入水平穩步增長和消費能力日益提升，珠寶市場供給不斷完善、日益豐富，消費升級發展趨勢穩步形成，中國已成為世界第一大黃金消費國、第二大鉆石加工基地和消費國家。據歐睿國際數據，截至 2022 年，中國內地珠寶市場規模已達 7,631 億元，2017-2022 年年均復合增速達 3.2%。相對美國相對美國/新加坡新加坡/中國香港等成熟市場，中國內地人均珠寶消費金額仍有中國香港等成熟市場，中國內地人均珠寶消費金額仍有 3-7 倍提升倍提升空間?？臻g。據歐睿數據，截至 2022 年中國內地人均珠寶消費為 78 美元，與中國香港、美國及新加坡等地相比仍有較大差距。未來伴隨中國經濟水平增長和國民可

44、支配收入提升，以及黃金產品工藝升級下居民配飾需求提升趨勢下，中國內地人均珠寶消費額仍有較大增長潛力。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%中國金條及金幣消費量同比（%）中國黃金首飾消費量同比（%）中國黃金消費量同比（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:婚姻登記:結婚登記:累計值（萬對）中國結婚登記數同比（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/30 非金融公司|公司深度 圖

45、表圖表17：截至截至 2022 年，中國內地珠寶市場規模近八千億年，中國內地珠寶市場規模近八千億 圖表圖表18：中國內地人均珠寶消費金額仍有中國內地人均珠寶消費金額仍有 3-7 倍提升空間倍提升空間 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：Wind，歐睿國際，國聯證券研究所 2.2客群年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化客群年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化 2.2.1 女性悅已需求增加，女性悅已需求增加，Z 世代消費意愿增長迅猛世代消費意愿增長迅猛 女性經濟崛起，催生珠寶消費從婚嫁剛需向悅己消費轉型。女性經濟崛起，催生珠寶消費從婚嫁剛需向悅己消費轉型。隨著女性的經濟實力提升和消費能力提高，女性在

46、消費上擁有更多的話語權。女性自我犒賞、自我鼓勵、自我裝扮、自我表達的個性化需求，有望給珠寶產品消費市場的悅己消費場景帶來進一步滲透。根據世界黃金協會調研數據，以“自戴”為目標的消費者為受訪零售商貢獻近 40%的零售收入，而以往被認為首飾（以金飾為主）銷售大頭的婚慶需求則貢獻近20%的銷售額。Z 世代消費意愿增長迅猛，客群年輕化趨勢明顯。世代消費意愿增長迅猛，客群年輕化趨勢明顯。根據 Mob 研究院調研數據，“從未買過金飾但具有金飾購買意向的 Z 世代消費者占比”從 2016 年的 16%增長至 2021年的 59%；且 Z 世代在珠寶品類的年均消費達 1560 元，遠超時裝、鞋帽等其他品類。伴

47、隨女性悅已需求、年輕客群需求崛起，黃金產品的首飾功能有望增強，款式設計伴隨女性悅已需求、年輕客群需求崛起，黃金產品的首飾功能有望增強，款式設計/產品價值傳達等因素重要性凸顯。產品價值傳達等因素重要性凸顯。根據中國珠寶玉石首飾行業協會和安永調研數據，當今女性消費者對珠寶首飾關注度最高的是款式設計，而非材質或價格，因此品牌深度解析情感共鳴與場景需求的能力、款式研發和設計能力、產品所傳達的價值和內涵在競爭中將愈加重要。伴隨需求端客群的變化、黃金工藝的升級與國潮文化的興起，黃金產品除了傳統的資產保值增值功能以及婚慶剛需場景需求外，其首飾功能有望得到增強，使其更好地成為情感表達的載體，從而拓寬消費群體和

48、使用場景，如彰顯個性、祈福開運、期許祝福、時尚裝扮等。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E中國內地珠寶市場規模（億元）YoY（右軸）02004006008001,0001,2001,40020092010201120122013201420152016201720182019202020212022人均珠寶消費金額（美元）人均珠寶

49、消費金額（美元）中國內地中國香港新加坡韓國日本美國 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：“自戴”成為最重要的首飾消費場景“自戴”成為最重要的首飾消費場景 圖表圖表20：Z 世代消費意愿增長迅猛，客群年輕趨勢明顯世代消費意愿增長迅猛，客群年輕趨勢明顯 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，國聯證券研究所 注：數據收集于 2022 年 7 月末；零售收入包括黃金、鉆石、鉑金和其他珠寶產品的銷售額 資料來源：中國黃金報社，華楊聯眾，Mob 研究院，國聯證券研究所 2.2.2 古法金市場快速擴張，產品定價趨于透明化古法金市場快速擴張，產品定價趨于透明化 201

50、7-2023 年古法金與硬金珠寶市場快速擴張。年古法金與硬金珠寶市場快速擴張。沙利文數據顯示 2023 年中國足金珠寶市場規模達 5,049 億元，占黃金珠寶市場的 97.5%。足金珠寶按加工技術可進一步分為古法黃金珠寶、硬金珠寶及普通黃金珠寶。古法黃金珠寶產品為設計富有文化內涵的足金，經特殊的中國傳統技術加工而成。普通黃金珠寶產品為經普通加工技術加工而成的足金，容易變形，產品品類同質。硬金珠寶產品主要以電鑄方式生產，具有耐磨、重量輕的特點。近年來伴隨國潮興起、消費者對設計/款式關注度提升，古法黃金珠寶與硬金珠寶市場規?？焖偬嵘?，2017-2023 年古法黃金市場由 30億增加至 1573 億

51、，硬金珠寶市場由 243 億增加至 597 億。按克計價比例提升，行業趨于透明化。按克計價比例提升，行業趨于透明化。以“悅己消費”為主要驅動的年輕消費者，既精明（在購買必需品時注重性價比），又大方（愿意為符合自身品味的高檔產品買單）。按克計價的方式提供更高的透明度，也有助于增加年輕消費者的信任度。根據世界黃金協會調研數據，按克計價的產品在零售商庫存中的占比在上升，2023年零售商金飾庫存中 66%為按克計價的產品，而 2021 年按克計價比例則為 57%。自戴,39%其他,7%兒童贈禮,10%父母/長輩贈禮,12%情侶贈禮,13%婚慶需求,19%不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻0%10%20

52、%30%40%50%60%70%18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-65歲從未買過金飾但具有金飾購買意向的消費者占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表21：2017-2023 年古法金與硬金珠寶市場快速擴張年古法金與硬金珠寶市場快速擴張 圖表圖表22：按克計價比例提升，行業趨于透明化按克計價比例提升，行業趨于透明化 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，國聯證券研究所 注：實地調研于 2023 年 7 月-8 月期間開展 圖表圖表23：不同

53、黃金珠寶制作工藝比較不同黃金珠寶制作工藝比較 維度維度 傳統足金傳統足金 3D 硬金硬金 5D 硬金硬金 5G 硬金硬金 古法金古法金 黃金純度 99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%制作工藝 熔煉、酸溶或電解法 電鑄法（含氰）電鑄法（不含氰，以亞硫酸鹽鑄液為主）熔鑄法（加入硬金粉，以石墨烯和稀有元素為主）水磨、鏤胎、花絲、鏨刻、銼型、錘揲、鑲嵌、修金八大工藝 維氏硬度值 30-40HV 70-120HV 80-130HV 90-110HV-特點 較軟，不耐磨 硬度高、耐磨性強，有效克服傳統足金首飾硬度低、易磨損、不易保持細致花紋的缺點 相比 3D 硬金更硬，更輕、無污染 同時具備

54、足金高成色、高保值與 k 金款式多樣時尚的雙重優點 啞光質感，不易留下劃痕、汗漬 優點 延展性強，保值性較高；工費相對較低。同體積大小的飾品重量僅為普通千足金的30%，更加輕巧，更加實惠；3D 硬千足金硬度是傳統千足金的 4 倍，具有高耐磨性，精致輕巧，佩戴舒適特點；3D 硬千足金飾品采用可以更加精雕的蠟模型來倒模，使黃金極具立體感，表面形態更流暢。更輕：一樣大小的產品，5D 硬金能夠做成比 3D 硬金輕三分之一；更硬更韌：5D 硬金硬度高，韌性好，不易磨損、刮花，變形；更亮：表面光滑如鏡面，整體更亮；更純：純度超過999，經得起火燒考驗。5G 黃金韌性好、不容易斷裂；重量輕、硬度高；工藝先進

55、、款式時尚；純度足金 999 啞光質感更顯高級，更加能滿足年輕一代的時尚需求；手工制作，精細琢磨，更顯古色古香；工藝更精湛，視覺效果更好；耐臟耐看 缺點 外力作用下可能會出現變形、磨損；硬度限制，無法制作工藝設計相對復雜的款式 質地雖硬但很脆，需避免碰撞 工藝復雜，工費相對普通黃金高一些。工藝復雜，工費相對普通黃金要高一些。工藝復雜，需要技巧熟練的匠人投入大量精力才能制成，制作時間通常是普通金飾的幾十倍。主要消費群體 消費群體覆蓋廣泛，整體年齡偏高，消費地域主要在三四線城市 以年輕時尚消費人群為主 以年輕時尚消費人群為主 以年輕時尚消費人群為主 消費群體覆蓋廣泛，但由于平均客單價較高，主力消費

56、人群為消費能力較強的 30-45 歲人群 資料來源：黃金珠寶知識公眾號，珠寶商平臺公眾號，JFJewel 公眾號，智研咨詢，國聯證券研究所 2435971114301573421401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017A2023A2028E中國黃金珠寶市場規模（億元，按工藝）中國黃金珠寶市場規模（億元，按工藝）K金珠寶普通黃金珠寶硬金珠寶古法黃金珠寶43%34%57%66%0%10%20%30%40%50%60%70%20212023按照計價方式分類的零售商金飾產品庫存（按照計價方式分類的零售商金飾產品庫存（%）按件計價按克計價 請

57、務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/30 非金融公司|公司深度 2.2.3 電商占比邊際提升，低線城市滲透率空間較大電商占比邊際提升，低線城市滲透率空間較大 線下銷售占比九成，線上占比邊際提升。線下銷售占比九成，線上占比邊際提升。由于珠寶單價較高，消費者出于信譽、產品質量、消費體驗、運輸、售后服務等因素的考慮，目前珠寶行業的銷售依然以傳統線下銷售模式為主。但隨著互聯網及智能手機的逐漸普及、移動支付的日趨優化和線上購物的體驗升級，經營成本更低、經營方式更為靈活的線上銷售方式興起。歐睿數據顯示，國內珠寶銷售渠道中線下占比長期維持在 90%+水平，電子商務占比邊際提升，至 2022 年電商占比已提升至

58、 10.3%。低線城市鉑金低線城市鉑金/鉆石飾品滲透率有較大提升空間。鉆石飾品滲透率有較大提升空間。根據世界珠寶協會數據，2021 年一線城市的黃金/鉑金/鉆石飾品滲透率分別為 71%/63%/61%；二線城市分別為67%/51%/48%；三線及其它城市分別為 70%/46%/37%。低線城市的鉆石和鉑金飾品滲透率低，相比一線城市仍有較大提升空間，隨著人均消費水平提升以及消費觀念改變，低線城市的非金飾品滲透率有望提升。圖表圖表24：線下銷售占比九成，線上占比邊際提升線下銷售占比九成，線上占比邊際提升 圖表圖表25：低線城市鉑金低線城市鉑金/鉆石飾品滲透率有較大空間鉆石飾品滲透率有較大空間 資料

59、來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：世界珠寶協會，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 2.3行業集中度持續提升行業集中度持續提升 行業集中度持續提升。行業集中度持續提升。1）2016 年以來中國內地珠寶品牌集中度觸底回升。年以來中國內地珠寶品牌集中度觸底回升。伴隨消費升級，消費者的品牌、品質消費意識逐步提升，珠寶行業由數量型增長轉向質量效益型增長，具有強大品牌、渠道和產品設計能力的企業優勢突出，行業集中度漸趨提高。根據歐睿國際數據，2016 年以來中國珠寶行業前十大品牌市場占有率觸底回升，至2020 年中國內地珠寶品牌 CR10 已由 2016 年的 19.1%提升至 26.8%。2）202

60、0 年以年以來行業集中度加速提升。來行業集中度加速提升。港資與內資中高端品牌加快渠道下沉，逆勢擴張，疊加外部不利因素加速尾部出清，珠寶行業集中度提升趨勢加速，至 2022 年中國內地珠寶品牌 CR10 進一步由 2020 年的 26.8%提升至 34.4%。3）但相對中國香港，中國內地珠）但相對中國香港，中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間。寶品牌集中度仍有提升空間。2018 年以來中國香港品牌集中度邊際下行，但至 2022年中國香港珠寶市場品牌 CR10 仍高達 48.9%，遠高于中國內地的 34.4%。0.4 0.5 0.5 0.7 1.2 1.7 2.8 3.9 4.6 5.4 6.3 7

61、.010.6 9.9 10.30102030405060708090100珠寶渠道結構（%）百貨商店珠寶和鐘表專賣店線下其它電子商務71%67%70%63%51%46%61%48%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一級城市二級城市三級及其它城市2021年各線城市珠寶品類滲透率（%）金飾滲透率鉑飾滲透率鉆石滲透率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表26：2020 年來中國內地珠寶品牌集中度加速提升年來中國內地珠寶品牌集中度加速提升 圖表圖表27：中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間 資料來源：歐睿國際，

62、國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 當前珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面。當前珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面。1）外資品牌：）外資品牌：以蒂芙尼、卡地亞、梵克雅寶、寶格麗等國際知名奢侈品品牌為代表，其產品多以 K 金為主，定位奢華、高端，品牌文化較為深厚，極其重視設計、質量，占據國內高端市場主要份額；外資品牌中也有定位以年輕人為主的輕奢飾品品牌，以施華洛世奇、潘多拉、APM 為代表。2）港資品牌：）港資品牌：以周大福、周生生、六福珠寶、TSL 等為代表，產品設計時尚，渠道覆蓋主要集中在一、二線城市，近年來開始積極布局三、四線城市。3）內

63、資品牌：內資品牌：以老鳳祥、潮宏基、周大生等為代表，產品覆蓋全面，渠道覆蓋一線至四線城市，渠道拓展多采用加盟/經銷模式；而近年來發展迅猛的老鋪黃金則專營古法黃金，且以自營模式運營，品牌秉持高端定位。珠寶行業核心競爭要素由渠道驅動向產品驅動切換。珠寶行業核心競爭要素由渠道驅動向產品驅動切換。1）早期：）早期：供給不足，消費者更關注純度，水貝黃金即可滿足需求；品牌方優先策略為發展加盟商跑馬圈地，快速擴張；2）當前：）當前：產品同質化激烈競爭，行業價格戰內卷疊加外部環境影響，加盟商利潤下降，純“渠道品牌”承壓；3）未來：）未來：隨著市場逐漸成熟，消費者對產品設計、工藝技術、品牌內涵等理解日益加深，同

64、時消費升級以及消費主力人群的切換，產品研發/設計重要性提升，努力打造差異化品牌印記產品。圖表圖表28：當前中國內地珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面當前中國內地珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面 類型類型 品牌份額品牌份額（%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 港資珠寶品牌 周大福 5.1 5.2 6.0 6.5 7.1 7.6 11.2 11.1 周生生 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.7 1.7 六福珠寶 0.6 0.7 0.8 0.9 0.7 0.7 0.8 0.6 TSL 0.3 0.

65、4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 內資珠寶品牌 老風祥 5.3 5.1 5.7 6.2 6.7 7.5 7.9 8.5 老廟黃金 2.6 2.2 2.2 2.4 3.0 3.5 3.6 4.3 夢金園 2.8 2.6 2.7 2.5 2.6 2.3 2.7 2.5 周大生 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 1.1 1.7 2.1 潮宏基 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 明牌珠寶 1.0 0.6 0.7 0.7 0.6 0.5 0.6 0.5 18.6%17.0%16.2%17.8%18.8%20.7%22.2%27.1%28.5%21.9

66、%20.0%19.1%21.1%22.6%24.4%26.8%33.2%34.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016201720182019202020212022中國內地珠寶行業集中度（%）CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019202020212022不同珠寶市場品牌CR10（%）中國內地中國香港新加坡韓國日本美國 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/30 非金融公司|公司深度 DR 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.7 0.5 外資輕奢飾品品牌 施華洛世奇 0.4

67、 0.4 0.4 0.5 0.5 0.3 0.3 0.3 潘多拉 0.1 0.2 0.4 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 APM 摩納哥 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 外資高端珠寶品牌 蒂芙尼 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 1.0 1.3 1.4 卡地亞 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 1.1 1.4 1.3 梵克雅寶 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7 0.9 0.9 寶格麗 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5 戴比爾斯 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 中國內地

68、珠寶市場 CR5 17.0%16.2%17.8%18.8%20.7%22.2%27.1%28.5%中國內地珠寶市場CR10 20.0%19.1%21.1%22.6%24.4%26.8%33.2%34.4%資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 3.產品調整、渠道下沉，品牌美譽度高產品調整、渠道下沉，品牌美譽度高 3.1獨創情景風格珠寶、主動調整產品結構獨創情景風格珠寶、主動調整產品結構 順時應勢，主動調整產品結構。順時應勢，主動調整產品結構。2021 年公司根據市場消費習慣的結構性變化快速調整產品結構，由“以鉆石為主力產品，黃金為人氣產品”調整為“黃金為主力產品，由“以鉆石為主力產品，黃金為人氣產

69、品”調整為“黃金為主力產品，鉆石為核心產品”鉆石為核心產品”，K 金、鉑金、翡翠、珍珠、彩寶為配套銷售產品。至 2023 年底，公司收入結構中，素金首飾占比由 2020 年的 33%提升至 84.2%，鑲嵌首飾占比由2020 年的 43.4%下降至 5.6%，低毛利素金首飾占比提升導致綜合毛利率下行，但營收與歸母凈利潤整體穩健增長，較好抵御婚戀鉆石需求減少與人工培育鉆石替代的風險。圖表圖表29：2021 年以來公司快速調整產品定位年以來公司快速調整產品定位 圖表圖表30：素金首飾占比提升帶動綜合毛利率下行素金首飾占比提升帶動綜合毛利率下行 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告

70、，國聯證券研究所 黃金產品：黃金產品：產品體系化產品體系化+獨特品牌獨特品牌 IP+創新工藝創新工藝。1）產品矩陣完整：）產品矩陣完整：根據公司情景風格珠寶體系人群定位、用戶畫像、消費者一生中對黃金產品特有的購買動機及應用場景，公司構建了完整的黃金產品矩陣，并持續優化完善“歡樂童年、浪漫花期、28.2%25.9%23.3%29.1%33.0%60.8%76.2%84.2%58.1%60.8%63.3%55.1%43.4%24.3%11.7%5.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023周大生產品結構（周

71、大生產品結構（%）素金首飾鑲嵌首飾其他首飾加盟管理服務品牌使用費0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020202120222023周大生分業務毛利率（周大生分業務毛利率（%）素金首飾毛利率鑲嵌首飾毛利率綜合毛利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/30 非金融公司|公司深度 美麗人生、幸?；?、吉祥人生、璀璨人生、IP 文創、禮財藏金”等八大黃金產品線，至 2023 年已原創開發了 20 個品牌系列，精準匹配差異化消費市場，高效匹配消費者多樣化需求。2）獨特）獨特 IP 聯名：聯名：中國文化 IP 方面，2022 年即攜手大型文博探索節目

72、國家寶藏推出“中國國寶藝術典藏金品”；國際藝術 IP 方面，陸續推出莫奈花園、熾熱梵高等產品系列；卡通 IP 方面，傳播小龍人 LongLong“喜樂、健康、豐收、守護、幸?！蔽宕髳垡?。3）創新工藝：）創新工藝：2023 年公司推出 6G 鎏光金工藝，將全新的“高硬度、高耐磨、高純度、夠新潮、夠精致、夠炫亮”的 6G 黃金產品呈現給消費者；除此之外相繼研發果凍琺瑯工藝、油畫琺瑯工藝、刺繡工藝、仿古絹畫工藝、炫影金等不同黃金工藝，突破傳統黃金工藝限制為產品賦能。圖表圖表31：周大生黃金產品在中國文化周大生黃金產品在中國文化 IP 上推出“中國國寶藝術典藏金品”上推出“中國國寶藝術典藏金品”資料來

73、源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表32：周大生周大生 6G 鎏光金鎏光金領先特性領先特性 特性特性 具體工藝具體工藝 高硬度 傳統千足金維氏硬度約 40HV，5G 黃金約為 60-80HV，但 6G 鎏光金從里到外維氏硬度可高達 140HV 以上。6G 鎏光金高硬度賦予的超強韌性，為黃金首飾設計開辟了更多可能性。高耐磨 6G 鎏光金本身的高硬度特性再加上黃金納米涂層保護技術的保駕護航，6G鎏光金具備了高耐磨不易刮花，產品質感更加油潤光滑的優良特性。高純度 周大生通過改變加強黃金分子結構的緊密度原理工藝制造，讓 6G 鎏光金純度高達足金 999.5，具有極高的投資傳承價值。夠新潮 傳統黃金光

74、澤難以抗指紋，而 6G 鎏光金通過納米技術實現荷葉露珠原理，具有抗油脂的工藝特色以及防污、易清潔、不易留指紋的優良特性，能夠更好地抵擋黃金表面日常傷害，持續散發璀璨光芒。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/30 非金融公司|公司深度 夠精致 6G 鎏光金采用數控 CNC 內臂精雕工藝“智”造，通過電腦編程精密刀具實現數控精準雕刻一體成型的生產工藝，使 6G 鎏光金產品線條紋路更精致清晰、更具層次立體感。夠炫亮 6G 鎏光金使用的 K 金高拋光制造技藝手法，極大提高了鏡面折射率，呈現出炫亮澄澈如明鏡、鎏光溢彩的黃金質感，佩戴起來更加光彩炫目。資料來源：公司微信公眾號，國聯證券研究所 鉆石鑲嵌產品

75、：獨創“情景風格珠寶”體系鉆石鑲嵌產品：獨創“情景風格珠寶”體系+加大加大 IP 聯名合作聯名合作+精研鉆石切割工藝。精研鉆石切割工藝。1）定位五大消費人群：）定位五大消費人群：公司專注“幸?；閼?時尚魅力”兩大產品研發方向，專業呈現優雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大產品風格，精準定位活力女孩、怡然佳人、知性麗人、魅力精英、星光女神五大消費人群，聚焦表達情感、表現自我兩大需求方向，研發多個系列組合，使風格美學下的產品更具有打動人心的生命力，向追求美麗人生的消費者奉獻獨特的珠寶首飾精品。2）加大）加大 IP 聯名合作：聯名合作：公司精選多個知名度高、文化底蘊強、藝術價值高、權威渠道授權的優質 IP

76、 項目，以國家寶藏 IP、梵高博物館 IP、莫奈花園 IP 為代表，打造涵蓋中國文化與國際藝術的文化藝術產品版塊。3）精研百面鉆石切割工藝精研百面鉆石切割工藝：公司于2013 年引入比利時Tolkowsky 家族發明的“LOVE100”星座極光百面切工鉆石（通常所見的鉆石為 57 個或者 58 個切面）作為中高端產品系列，在緊貼潮流趨勢的同時，在產品系列設計上烙印公司品牌理念，加強公司產品的市場辨識度和品牌競爭力。圖表圖表33：周大生精準定位五大消費人群，鉆石鑲嵌產品系列豐富周大生精準定位五大消費人群，鉆石鑲嵌產品系列豐富 消費人群消費人群 主要系列主要系列 定位定位 代表產品代表產品 活力女

77、孩 Special 與眾不同的個性表達系列 Shining Girl 暢享青春的活力美搭系列 甜蜜星人 超甜有趣的戀愛表白系列 怡然佳人 百魅 煥發光彩的魅力美搭系列 百姿 幸福溫馨的美好婚戀系列 知性麗人 都市獨白 都市白領的心聲代言系列 摯 執手相伴的知心婚戀系列 幸福時刻 親密愛人的時尚對戒系列 魅力精英 時光 時光沉淀的雋永情感系列 繆斯女神 超越時代的現代女神系列 星光女神“梵高”藝術珠寶 永世珍藏的高級珠寶系列 資料來源：公司公告，公司官網，周大生天貓官方旗艦店，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：周大生攜手國際大師聯袂打造

78、周大生攜手國際大師聯袂打造 LOVE100 星座極光鉆石系列星座極光鉆石系列 資料來源：公司公告，公司官網，國聯證券研究所 3.2積極推行省代模式加速渠道下沉積極推行省代模式加速渠道下沉 規模先行，率先推行省代模式加快市場布局。規模先行，率先推行省代模式加快市場布局。公司依托整合研發、生產外包的優異供應鏈整合能力，采用外延式、規模先行的渠道建設戰略，建立了覆蓋面廣且深的“自營+加盟”連鎖網絡。2021 年公司優化了加盟渠道下的黃金產品銷售供應，除指定供應商模式外，加強了自有黃金展廳的批發銷售，并增加了省區黃金展銷渠道。對于省區黃金展銷業務，公司組織上游一級供應商將黃金貨品帶到省級服務商展廳，但

79、在此環節中會給予加盟商一定的短期賒銷服務。截至 2023 年 12 月 31 日，公司在全國擁有終端門店 5106 家（統一形象、產品、價格體系和服務），形成行業領先的連鎖渠道網絡，品牌影響力和知名度持續提升，集群效應和資源整合優勢進一步強化。高線城市打造自營標準門店高線城市打造自營標準門店，低線城市加盟模式快速復制。低線城市加盟模式快速復制。公司通過在一、二線城市核心商圈開設自營店的方式，打造了一批經營管理標準化的樣板店，有效地提升“周大生”品牌的影響力和知名度。同時，對加盟店和自營店的資質評估、經營標準、開店流程、店鋪形象、培訓、管理、銷售、價格體系、廣告投放、考核等方面進行標準化管理，自

80、營標準化樣板店也對城市周邊及三、四線城市發展產生有力的輻射和帶動作用，進而構成了以直轄市為核心、省會城市和計劃單列市為骨干、三四線城市為主體的全國性珠寶連鎖網絡。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表35：周大生門店以加盟模式為主周大生門店以加盟模式為主 圖表圖表36：周大生自營門店盈利優于加盟門店周大生自營門店盈利優于加盟門店 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表37：周大生收入以線下加盟與線上為主周大生收入以線下加盟與線上為主 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 多品牌矩陣布局，掌握渠道布局主動權。多品牌矩陣布局

81、，掌握渠道布局主動權。公司以“周大生”主品牌快速下沉推動渠道建設，打牢根基。再推出副牌“周大生經典”主打黃金品類，強調具備品牌特色和差異化的黃金產品，周大生經典店在輕投資、精運營上相較于周大生綜合店有明顯差異化。2023 年公司推出與央視大型文博探索節目國家寶藏聯名的周大生國家寶藏主題門店，國家寶藏店專注高工藝、文化傳承產品，專攻高線渠道和核心商場。并同時研究規劃擬推出世界大師藝術珠寶主題門店。2,162 2,448 3,073 3,733 3,940 4,264 4,367 4,775 29427630227824923824933101,0002,0003,0004,0005,0006,0

82、0020162017201820192020202120222023周大生門店數量（家）加盟店自營店3.00 3.55 3.97 3.76 2.79 5.23 4.51 5.58 0.84 1.06 1.18 1.08 0.85 1.61 1.94 2.68 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345620162017201820192020202120222023周大生門店盈利自營店單店平均收入（百萬元）加盟店單店平均收入（百萬元）自營店單店毛利率（%，右軸）加盟店單店毛利率（%，右軸）30.4%26.7%23.1%20.1%14.2%13.8%9.6%9.9%7.

83、6%7.4%7.2%9.2%19.1%12.5%13.9%15.4%59.2%63.1%66.7%66.6%63.0%71.2%74.6%73.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023周大生收入結構（分渠道，%）自營互聯網加盟 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表38：公司在周大生綜合店的基礎上推出周大生國家寶藏店、周大生經典店公司在周大生綜合店的基礎上推出周大生國家寶藏店、周大生經典店 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3品牌享有較高知名度和美譽度品牌享有較

84、高知名度和美譽度 構建持續式、脈沖式、矩陣式的廣告投放策略。構建持續式、脈沖式、矩陣式的廣告投放策略。公司構建了由機場、高鐵、互聯網、新媒體等各類媒介整合的立體式品牌營銷傳播體系，全方位覆蓋目標消費群體，不斷提高“周大生”品牌的知名度、美譽度及忠誠度。如消費者可在周大生珠寶專列地鐵上打卡、公司拍攝 TVC 大片強化產品概念與品牌理念、2017 年作為合作伙伴植入熱播劇急診科醫生等。歷經歷經 25 年發展，周大生品牌享有較高知名度和美譽度。年發展，周大生品牌享有較高知名度和美譽度。2023 年 6 月 15 日周大生以867.72 億元的品牌價值，榮登世界品牌實驗室“中國 500 最具價值品牌”

85、榜第 97 名，位居內地珠寶品牌第一、中國輕工業第二。公司還曾獲得“亞洲品牌 500 強”、“中國品牌 500 強”、“中國珠寶十大影響力品牌”等諸多榮譽。圖表圖表39：周大生珠寶專列地鐵廣告投放周大生珠寶專列地鐵廣告投放 資料來源：公司官方微博，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表40：周大生珠寶贊助央視綜藝國家寶藏精編版周大生珠寶贊助央視綜藝國家寶藏精編版 圖表圖表41：周大生廣告植入電視劇急診科醫生周大生廣告植入電視劇急診科醫生 資料來源：央視網，國聯證券研究所 資料來源：公司微信公眾號，國聯證券研究所 圖表圖表42：歷經歷經 25 年

86、年發展發展，周大生品牌享有較高知名度和美譽度，周大生品牌享有較高知名度和美譽度 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1盈利預測盈利預測 分業務對周大生進行盈利預測，核心假設如下：自營自營門店：門店：假設 2024-2026 年每年凈新增 50 家/50 家/50 家門店，對應年加權平均門店數按照 7 成折算，即年加權平均門店數每年凈新增 35 家/35 家/35 家；分產品，鑲嵌產品受消費者偏好于培育鉆石沖擊承壓，2024-2026 年同比保持年均 15%的下滑幅 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/30 非金融公司|公司深度 度，毛利率邊際小幅下

87、行；黃金產品受益保值增值屬性與配飾需求增加，2024-2026年收入同比分別增長 25%/18%/15%，毛利率邊際小幅下行；其他產品相對平穩，2024-2026 年收入同比增速分別為-5%/0%/0%，毛利率水平均穩定在 53%；基于分產品假設，2024-2026 年自營門店單店平均收入同比增速分別為 21.7%/16.2%/13.8%，毛利率分別為 24.3%/23.2%/21.4%。圖表圖表43：周大生自營門店開店與收入預測周大生自營門店開店與收入預測 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 加盟門店：加盟門店：假設 2024-2026 年每年凈新增 450 家/500 家/500 家門店，

88、對應年加權平均門店數按照 5 成折算，即年加權平均門店數每年凈新增 225 家/250 家/250 家；分產品，鑲嵌產品受消費者偏好于培育鉆石沖擊承壓，2024-2026 年同比增速分別為-20%/-15%/-15%，毛利率邊際小幅下行；黃金產品受益保值增值屬性與配飾需求增加，2024-2026 年收入同比分別增長 15%/10%/8%，毛利率穩定在 5%左右；品牌使用費與加盟管理費收入增速穩健、毛利率穩定；基于分產品假設，2024-2026 年加盟門店單店平均收入同比增速分別為 12.8%/9.0%/7.3%，毛利率分別為 14.4%/14.3%/14.2%。2021A2022A2023A2

89、024E2025E2026E自營店238249331381431481凈新增-111182505050年加權平均門店數（個）241237290325360395凈新增-17-453353535單店平均收入（百萬元/個）5.234.515.586.797.888.97yoy87.3%-13.7%23.6%21.7%16.2%13.8%單店平均毛利（百萬元/個）1.581.201.461.651.831.92毛利率30.3%26.7%26.1%24.3%23.2%21.4%分產品鑲嵌產品單店收入（萬元）75.7245.8936.4731.0026.3522.40yoy19.5%-39.4%-20.

90、5%-15.0%-15.0%-15.0%占自營單店收入比重14.5%10.2%6.5%4.6%3.3%2.5%單店毛利（萬元）49.0227.7221.6918.2915.2812.77毛利率64.7%60.4%59.5%59.0%58.0%57.0%黃金產品單店收入（萬元）424.83391.64508.37635.46749.85862.32yoy116.1%-7.8%29.8%25.0%18.0%15.0%占自營單店收入比重81.3%86.8%91.1%93.6%95.1%96.1%單店毛利（萬元）98.4785.76117.13139.80161.22172.46毛利率23.2%21.

91、9%23.0%22.0%21.5%20.0%其他產品單店收入（萬元）22.1513.5712.9212.2712.2712.27yoy16.3%-38.7%-4.8%-5.0%0.0%0.0%占自營單店收入比重4.2%3.0%2.3%1.8%1.6%1.4%單店毛利（萬元）10.676.976.836.516.516.51毛利率48.2%51.4%52.9%53.0%53.0%53.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/30 非金融公司|公司深度 圖表圖表44：周大生周大生加盟加盟門店開店與收入預測門店開店與收入預測 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 分業務：分業務：考慮到互聯網渠道體量較

92、小且線上化趨勢延續，預計 2024-2026 年互聯網渠道增速分別為 19.7%/14.2%/11.1%，毛利率穩定在 22%左右；供應鏈業務、小貸業務、工程管理、其他業務等非核心業務收入增速穩健，毛利率保持平穩；綜合上述自營與加盟門店假設，預計 2024-2026 年周大生營業收入增速分別為 20.2%/16.1%/13.9%，毛利率分別為 17.5%/17.3%/16.9%。期間費率：期間費率：伴隨收入規模增長與公司管理賦能，預計 2024-2026 年期間費率邊際節約，分別為 6.39%/6.34%/6.26%。綜合上述假設，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 195.80/

93、227.37/258.87 億元，對應增速分別為 20.2%/16.1%/13.9%，3 年 CAGR 為 16.7%；歸母凈利潤分別為2021A2022A2023A2024E2025E2026E加盟店4264436747755,2255,7256,225凈新增324103408450500500年加權平均門店數（個）4,0404,2714,4674,6924,9425,192凈新增269231196225250250單店平均收入（百萬元/個）1.611.942.683.023.303.53yoy90.1%20.3%38.0%12.8%9.0%7.3%單店平均毛利（百萬元/個）0.390.34

94、0.400.440.470.50毛利率24.3%17.5%14.9%14.4%14.3%14.2%分產品鑲嵌產品單店收入（萬元）48.3625.3615.0312.0210.228.69yoy-4.5%-47.6%-40.7%-20.0%-15.0%-15.0%占加盟單店收入比重30.0%13.1%5.6%4.0%3.1%2.5%單店毛利（萬元）12.386.953.802.772.251.82毛利率25.6%27.4%25.3%23.0%22.0%21.0%黃金產品單店收入（萬元）90.22148.83228.34262.59288.85311.96yoy545.4%65.0%53.4%15

95、.0%10.0%8.0%占加盟單店收入比重55.9%76.6%85.2%86.9%87.7%88.3%單店毛利（萬元）3.957.0811.5913.1314.4415.60毛利率4.4%4.8%5.1%5.0%5.0%5.0%品牌使用費單店收入（萬元）17.1814.6019.2421.5523.7025.60yoy17.1%-15.0%31.8%12.0%10.0%8.0%占加盟單店收入比重10.6%7.5%7.2%7.1%7.2%7.2%單店毛利（萬元）17.1814.6019.2421.5523.7025.60毛利率100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0

96、%加盟管理服務單店收入（萬元）5.645.425.336.136.747.21yoy2.2%-3.9%-1.7%15.0%10.0%7.0%占加盟單店收入比重3.5%2.8%2.0%2.0%2.0%2.0%單店毛利（萬元）5.645.425.336.136.747.21毛利率100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/30 非金融公司|公司深度 14.69/16.93/18.87 億元，對應增速分別為 11.6%/15.2%/11.5%，3 年 CAGR 為 12.8%；EPS 分別為 1.34/1.54/1.72 元/股。圖表圖

97、表45：周大生周大生營業收入與歸母凈利潤預測營業收入與歸母凈利潤預測 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2投資建議投資建議 2020 年以來，伴隨金價進入上行周期與黃金珠寶工藝升級，行業內非婚場景的配飾需求場景打開，黃金珠寶景氣度整體向上，頭部珠寶品牌加快渠道下沉、逆勢擴張，行業集中度提升趨勢加速。2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業收入9,15511,11816,29019,58022,73725,887yoy80.1%21.4%46.5%20.2%16.1%13.9%毛利率27.3%20.8%18.1%17.5%17.3%16.9%自營（線下）1,259.

98、711,069.111,617.492,205.892,838.493,543.13yoy75.0%-15.1%51.3%36.4%28.7%24.8%占比13.8%9.6%9.9%11.3%12.5%13.7%毛利率30.3%26.7%26.1%24.3%23.2%21.4%互聯網（線上）1,148.061,545.852,508.163,002.773,428.993,811.32yoy18.2%34.6%62.3%19.7%14.2%11.1%占比12.5%13.9%15.4%15.3%15.1%14.7%毛利率28.4%24.3%22.7%22.5%22.2%22.0%加盟6,522.

99、078,296.1511,972.0214,183.6016,284.7118,351.64yoy103.7%27.2%44.3%18.5%14.8%12.7%占比71.2%74.6%73.5%72.4%71.6%70.9%毛利率24.3%17.5%14.9%14.4%14.3%14.2%供應鏈服務61.3160.5269.3676.3080.1282.52yoy31.1%-1.3%14.6%10.0%5.0%3.0%占比0.7%0.5%0.4%0.4%0.4%0.3%毛利率100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%小貸金融35.1728.8018.6612.09

100、9.678.22yoy14.7%-18.1%-35.2%-35.2%-20.0%-15.0%占比0.4%0.3%0.1%0.1%0.0%0.0%毛利率100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%工程管理1.912.002.402.522.652.78yoy4.0%4.7%19.9%5.0%5.0%5.0%占比0.02%0.02%0.01%0.0%0.0%0.0%毛利率39.6%32.5%25.9%25.9%25.9%25.9%其他業務126.97115.65101.9796.8792.0387.43yoy14.4%-8.9%-11.8%-5.0%-5.0%-5.0%

101、占比1.4%1.0%0.6%0.5%0.4%0.3%毛利率89.7%90.2%87.8%87.8%87.8%87.8%期間費率8.59%7.56%6.55%6.37%6.22%6.09%銷售費率7.61%6.73%5.80%5.60%5.50%5.40%管理費率1.06%0.84%0.65%0.63%0.60%0.58%研發費率0.15%0.11%0.08%0.11%0.11%0.11%財務費率-0.23%-0.12%0.02%0.03%0.01%-0.01%歸母凈利潤1,2251,0911,3161,4691,6931,887yoy20.9%-10.9%20.7%11.6%15.2%11.5

102、%歸母凈利潤率13.38%9.81%8.08%7.50%7.44%7.29%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/30 非金融公司|公司深度 2024 年以來金價上漲速度較快，對終端消費有一定抑制，至 6 月珠寶零售額降幅已邊際收窄，消費者對金價高位預期逐漸習慣以及七夕/中秋/國慶等旺季臨近，珠寶景氣度有望企穩回升。作為中國內地中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌，周大生 2021 年快速調整產品結構，推行省代模式加快市場布局，規模/份額/品牌優勢持續鞏固，業績增長穩健，上市以來分紅穩定，行業景氣企穩下公司業績修復可期。首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波

103、動風險。公司產品的主要原材料為黃金和鉑金等，國內黃金、鉑金價格受國內外經濟形勢、通貨膨脹、供求變化、地緣政治、國際金價等復雜因素影響，公司產品價格與上金所黃金、鉑金價格具有高度相關性。若黃金、鉑金等原材料價格下跌，公司直接面臨著產品銷售價格下降，給經營業績帶來壓力。存貨管理風險。存貨管理風險。公司存貨主要為黃金、鉑金、白銀、鉆石、翡翠、白玉等原材料，以及鑲嵌首飾、貴金屬首飾等庫存商品，黃金原材料及庫存商品隨著國際金價和珠寶原料價格的大幅波動，將帶來存貨管理上的風險。連鎖經營管理風險。連鎖經營管理風險。若公司組織管理體系、渠道管理人員的培養和儲備無法支撐公司營銷渠道數量持續擴張，導致部分門店管理

104、滯后，或出現經營活動不能契合公司經營理念的情形，進而對公司品牌形象和經營業績造成不利影響。加盟管理風險。加盟管理風險。加盟商的人員、資金、財務、經營和管理均獨立于公司，若加盟商的經營活動有悖于公司的品牌經營宗旨，公司無法對加盟商及時進行管控，將對公司的品牌形象和未來發展造成不利影響。委外生產風險。委外生產風險。公司是珠寶首飾品牌運營商，將珠寶首飾行業附加值較低的生產環節委托生產商生產和加工，強調品牌建設、推廣和終端渠道管理等附加值高的核心環節。如委外生產商延遲交貨，或者委外生產商的加工工藝和產品質量達不到公司所規定的標準，則會對公司存貨管理及經營產生不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29

105、/30 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1735 852 979 1137 1333 營業收入營業收入 11118 16290 19580 22737 25887 應收賬款+票據 817 1498 1801 2091 2381 營業成本 8808 13334 16152 18814 21515 預付賬款 11 14 17 19 22 營業稅金及附加 106 147 176 205 233

106、 存貨 3342 3643 3983 4381 4716 營業費用 748 944 1096 1251 1398 其他 329 442 531 616 702 管理費用 105 119 145 162 179 流動資產合計流動資產合計 6235 6448 7310 8245 9153 財務費用-13 4 5 1-2 長期股權投資 155 155 154 154 154 資產減值損失-1-8-46-53-60 固定資產 109 111 223 334 433 公允價值變動收益-28 7 0 0 0 在建工程 505 721 668 568 427 投資凈收益 18-86-86-86-86 無形資

107、產 403 386 321 257 193 其他 56 39 39 39 39 其他非流動資產 199 192 173 155 154 營業利潤營業利潤 1409 1695 1912 2204 2456 非流動資產合計非流動資產合計 1372 1564 1540 1467 1361 營業外凈收益 12 13-1-1-1 資產總計資產總計 7607 8012 8850 9712 10514 利潤總額利潤總額 1420 1708 1911 2203 2455 短期借款 0 200 76 84 0 所得稅 333 396 443 510 568 應付賬款+票據 271 149 321 374 428

108、 凈利潤凈利潤 1087 1313 1469 1693 1887 其他 1206 1220 1574 1876 2150 少數股東損益-3-3 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 1477 1569 1972 2334 2578 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1091 1316 1469 1693 1887 長期帶息負債 65 50 39 27 14 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 16 9 9 9 9 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流動負債合計非流動負債合計 81 59 48 36 23 成長能力成長能力 負債合計負債合計 155

109、8 1628 2020 2370 2601 營業收入 21.4%46.5%20.2%16.1%13.9%少數股東權益 7 3 3 3 3 EBIT-10.3%21.7%11.9%15.0%11.3%股本 1096 1096 1096 1096 1096 EBITDA-9.9%21.4%16.3%15.5%11.2%資本公積 1327 1327 1327 1327 1327 歸屬于母公司凈利潤-10.9%20.7%11.6%15.2%11.5%留存收益 3619 3958 4403 4916 5487 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 6049 6385 6830 7342 7914

110、毛利率 20.78%18.14%17.51%17.25%16.89%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7607 8012 8850 9712 10514 凈利率 9.78%8.06%7.50%7.44%7.29%ROE 18.05%20.62%21.52%23.06%23.85%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 27.08%26.03%23.56%25.77%26.68%2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1087 1313 1469 1693 1887 資產負債率 20.49%20.32%22.83%24.40%24.7

111、3%折舊攤銷 38 42 124 152 166 流動比率 4.2 4.1 3.7 3.5 3.6 財務費用-13 4 5 1-2 速動比率 1.7 1.5 1.5 1.4 1.5 存貨減少（增加為“-”）-595-300-340-399-334 營運能力營運能力 營運資金變動-176-1397-313-535-467 應收賬款周轉率 13.6 10.9 10.9 10.9 10.9 其它 631 416 414 473 409 存貨周轉率 2.6 3.7 4.1 4.3 4.6 經營活動現金流經營活動現金流 972 77 1359 1385 1659 總資產周轉率 1.5 2.0 2.2 2

112、.3 2.5 資本支出-130-222-100-80-60 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 218 0 0 0 0 每股收益 1.0 1.2 1.3 1.5 1.7 其他 13-8 32 39 8 每股經營現金流 0.9 0.1 1.2 1.3 1.5 投資活動現金流投資活動現金流 101-230-68-41-52 每股凈資產 5.5 5.8 6.2 6.7 7.2 債權融資-23 186-135-5-97 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 11.4 9.5 8.5 7.4 6.6 其他-649-1061-1029-1181-1314 市凈率 2.1 2.0 1.8

113、 1.7 1.6 籌資活動現金流籌資活動現金流-673-875-1163-1187-1410 EV/EBITDA 9.9 9.4 6.0 5.2 4.6 現金凈增加額現金凈增加額 401-1029 127 158 197 EV/EBIT 10.2 9.6 6.4 5.5 4.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 05 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/30 非金融公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證

114、券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股

115、價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、

116、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律

117、、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業

118、務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓