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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 老鋪黃金（6181.HK）深度報告 秉持高端定位，探索古法金高奢品牌成長空間 2024 年 08 月 06 日 老鋪黃金：傳承中國古法黃金技藝，古法金產品標準制定者。創立于 2009年，是中國第一家推廣古法黃金概念的品牌；2019 年，推出足金鑲嵌鉆石產品；2022 年，推出金胎燒藍產品。老鋪黃金憑借精湛古法金工藝、專業的創新設計水平和成熟的規模加工生產能力，積淀品牌勢能，帶動收入快速增長。2021-2023年，營收從 12.65 億元增至 31.80 億元，GAGR 為 58.6%；歸母凈利潤從 1.14億增至 4

2、.16 億，CAGR 為 91.0%。行業分析：黃金珠寶需求穩健，古法黃金珠寶市場增速領先。據弗若斯特沙利文，2018-2023 年，古法黃金珠寶市場規模增長迅速，由 130 億元增至 1573億元，CAGR 達 64.6%。隨主流消費群體轉向年輕一代和消費者偏好升級，預計2023-2028 年，我國古法黃金珠寶市場規模 CAGR 為 21.8%，將于 2028 年達4214 億元。2023 年，我國古法黃金珠寶的市場規模為 1573 億元，老鋪黃金按古法黃金珠寶銷售收入計占有 2.0%份額。核心競爭力：匠心鑄就，全方位構筑核心競爭壁壘。1）生產研發端：專業研發團隊保障產品的高端定位與競爭力。

3、2018 年岳陽工廠建立后，自產數量比例提升到 50%以上。2）高工藝促升級迭代，差異化產品矩陣優勢凸顯。國家級非物質文化遺產加持，傳承宮廷古法制金工藝；老鋪黃金主打古法金工藝，具備較強設計感的同時，開發出以足金黃金為基底，具備更強保值屬性的產品。3）渠道端：全自營場景式門店，定位高凈值客戶群體。線下門店采取全自營模式進行精細化管理，利于把控產品及服務質量。截至 24 年 6 月，共有 33 家門店，覆蓋全國 14 個城市，大部分為一線和新一線城市的高端商圈。4）品牌影響力：保持高端定位，追求經典珠寶的永恒魅力。老鋪黃金入駐 8 家年銷售額超百億商場，高端商圈布局強化其市場地位。據2023 胡

4、潤至尚優品中國高凈值人群品牌傾向報告，老鋪黃金上榜高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌。未來看點：古法金市場份額提升，憑產品與渠道優勢吸引高凈值人群。1）乘古法黃金行業東風快速發展，憑自身影響力有望獲取更多份額；2）產品與渠道優勢及品牌定位吸引高凈值人群，憑借高復購頻次把握老客強消費力。2021-2023 年，年購買金額超過 1 百萬元的忠誠會員貢獻收入由 8.5%提至 15.9%；每年購買次數大于五次的消費者貢獻收入占比由 14.7%提至 24.1%，公司在維護老客戶和促進復購率提升方面卓有成效；考慮高凈值群體具備較強消費韌性，增長空間值得期待。3）展望未來增量空間：高端商圈布局，單店具備較高的銷

5、售額天花板，對標海外奢侈品珠寶布局，開店數量仍有空間。老鋪黃金作為國內高端黃金珠寶品牌，其渠道布局與海外奢侈珠寶品牌相仿，展現門店數量精簡與產品定位高端特點。1）與寶格麗、卡地亞現有渠道覆蓋城市相比，國內多個一線及新一線城市尚未覆蓋，且高端商圈發展潛力亟待挖掘。2）老鋪黃金單店銷售額逐年增長，與國際知名珠寶品牌相比仍有增長空間。2023 年，老鋪黃金店均收入達 0.94 億元，超過 2022 年的兩倍（0.40 億元）。對比來看，歷峰集團（珠寶分部）的單店收入由 2021 年的 1.23 億元增至 2023 年的 2.21 億元，老鋪黃金的單店銷售額仍存增長空間。投資建議：老鋪黃金產品定位高端

6、，吸引高凈值人群消費且復購率存在提升趨勢，在高端商圈布局，單店銷售額與開店數量仍有增長空間，預計 24-26 年實現營收 58.49、72.85 與 85.63 億元，同比+84.0%、+24.5%、+17.5%，實現歸母凈利潤 10.01、12.59 與 14.84 億元，同比+140.5%、+25.7%與+17.9%，8 月 6 日收盤價對應 PE 分別為 12、10 與 8x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇、黃金價格波動或供應短缺、募投項目進展不及預期、股價大幅波動的風險。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入

7、3,180 5,849 7,285 8,563 增長率（%）145.7 84.0 24.5 17.5 歸母凈利潤 416 1,001 1,259 1,484 增長率（%）340.4 140.5 25.7 17.9 EPS 2.47 5.95 7.48 8.81 P/E 29 12 10 8 P/B 8.0 3.4 2.8 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 8 月 6 日收盤價，匯率 1HKD=0.92RMB）推薦 首次評級 當前價格：77.80 港元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S01005

8、22080003 郵箱： 研究助理 褚菁菁 執業證書：S0100123060038 郵箱： 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 老鋪黃金：傳承中國古法黃金技藝，古法金產品標準制定者.3 1.1 發展歷程：深耕古法金領域，樹立行業標桿.3 1.2 組織架構：股權結構集中穩定，股權激勵綁定員工利益.4 1.3 財務分析：利潤增長迅速，毛利率在國內珠寶行業領先.5 1.4 經營模式：全產業鏈生產與研發，全自營銷售模式.9 1.5 募集資金用途：擴展銷售網絡，綜合提升品牌形象.12 2 行業分析：黃金珠

9、寶需求穩健，古法黃金珠寶市場規模增速領先.14 2.1 珠寶行業：市場規模增速穩健，黃金產品占據主要份額.14 2.2 古法黃金珠寶行業：多方位因素驅動發展，行業增速領先珠寶整體.15 3 核心競爭力：匠心鑄就，全方位構筑核心競爭壁壘.17 3.1 生產研發端：持續推動產品創新，嚴格把控產品品質.17 3.2 產品端：高工藝促升級迭代，差異化產品矩陣優勢凸顯.19 3.3 渠道端：全自營場景式門店，定位高凈值客戶群體.22 3.4 品牌影響力：保持高端定位，追求經典珠寶的永恒魅力.25 4 未來看點：產品與渠道優勢吸引高凈值人群，探索古法金高奢品牌成長空間.29 4.1 古法金市場增速快，老鋪

10、黃金市場份額有望持續提升.29 4.2 產品端：定位高凈值人群，憑高復購頻次把握強消費力.29 4.3 渠道端：對標海外奢侈品珠寶品牌，單店銷售額與門店數量仍有增長空間.30 5 盈利預測與估值分析.32 5.1 收入拆分與盈利預測.32 5.2 估值分析與投資建議.34 6 風險提示.35 插圖目錄.37 表格目錄.37 bUbUbZeUbUeZdXaY6MbPbRmOqQoMqMeRpPxPjMoOoR9PqQxONZnMrPNZqQxO老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 老鋪黃金：傳承中國古法黃

11、金技藝，古法金產品標準制定者 1.1 發展歷程：深耕古法金領域，樹立行業標桿 老鋪黃金創立于2009年，是中國第一家推廣古法黃金概念的品牌；2019年，推出足金鑲嵌鉆石產品；2022 年，推出金胎燒藍產品。老鋪黃金作為古法黃金行業的先行者與領導者，秉持高端品牌定位，持續自主研發有奢華質感、兼具文化和時尚屬性的古法黃金產品，其獨特的品牌魅力在高凈值人群中贏得了與國際一線珠寶品牌相媲美的知名度和市場認可度。公司憑精湛的古法金工藝、專業的創新設計水平和成熟的規模加工生產能力，積淀品牌勢能，帶動收入快速增長。2021-2023 年，營收從 12.65 億元增至 31.80 億元，GAGR 為 58.6

12、%；歸母凈利從 1.14億增至 4.16 億，CAGR 為 91.0%。初創與起步階段（2009-2016 年）：金色寶藏成立于 2004 年，主要經營佛教文化產品及旅游紀念品，老鋪黃金作為金色寶藏子品牌運營，主要經營古法金產品。2009 年，老鋪黃金首家門店在北京王府井工美大廈開業，隨后在 2014 年于北京東方新天地開設第二家門店。截至 2016 年底，僅擁有兩家門店；與此同時，我國黃金珠寶行業正在經歷快速的渠道擴張。2016 年 12 月，老鋪黃金品牌從金色寶藏中剝離進行獨立運營。產品創新與渠道拓展階段（2017-2020 年）：1）產品端的深耕與創新：自老鋪黃金獨立經營以來，其精準把握

13、古法金行業的發展趨勢，聚焦于古法黃金領域，通過精細的工藝制造和獨特的設計思路，實現市場快速擴張。2019 年，老鋪黃金推出了足金鑲嵌產品，顛覆了鉆石珠寶以 K 金為底材的行業傳統標準；2022 年，老鋪黃金再次創新，推出了足金燒藍產品。在保持傳統古法金工藝精髓的基礎上，不斷尋求產品創新，逐步打造出細分領域的差異化競爭優勢。2）高端商圈的渠道拓展與鎖定高消費群體的定位：2017 年 4 月，老鋪黃金進駐天貓旗艦店，開始了線上銷售渠道的布局。同年，老鋪黃金入駐高端商圈北京 SKP，鎖定高消費人群，提升品牌形象。隨后，老鋪黃金逐漸拓展至上海、深圳、杭州、南京等一線及新一線城市的高端商圈，通過精細的店

14、鋪選址和裝修風格，進一步鞏固高端品牌的定位。2019 年，老鋪有限整體變更為老鋪黃金股份有限公司，同年微信精品店正式上線，進一步完善了線上銷售渠道。品牌深化與快速擴張期（2021 年至今）：2021 年 3 月和 2022 年 6 月，中國黃金協會分別發布中國首部古法金飾品和古法金鑲嵌鉆石飾品團體標準，老鋪黃金作為兩部團體標準的起草單位，彰顯了其在行業內的領導地位。截至 24年 6 月，老鋪黃金已進駐全國多個城市，包括北京、上海、深圳、杭州、南京等，并擁有天貓旗艦店、京東旗艦店、微信精品店等線上銷售渠道，形成了覆蓋全國的銷售網絡。2024 年 6 月 28 日，老鋪黃金在港交所主板成功上市。老

15、鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：公司發展歷程 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院繪制 1.2 組織架構：股權結構集中穩定，股權激勵綁定員工利益 實控人為徐高明先生和徐東波先生，整體股權結構集中穩定。截至 24 年 6 月27 日，徐高明先生直接持有公司 19.35%的股權，徐東波先生直接持有 8.68%的股權，二人通過北京紅喬金季咨詢顧問有限公司間接持有公司 34.00%的股權，合計持有公司 62.03%的股權。徐高明先生與徐東波先生系父子關系，二者為公司控股股東及一致行動人。公司股權結

16、構清晰，核心股東穩定，利于公司長期經營發展。為激勵員工發展，公司自 2018 年以來相繼設立天津金橙、天津金積等五家股權激勵平臺分四次向參與者授予獎勵，員工持股平臺合計持有公司股份比例達 11.56%。圖2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 27 日）資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院；（總股本按照行使超額配股權前總股本 1.65 億計算）創始人自公司成立便參與其中，核心管理團隊穩定。創始人徐高明先生自2004 年起，便為金色寶藏、文房文化、老鋪有限、紅喬金季等公司的總經理，2017 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

17、最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 年 7 月至今，任紅喬金季執行董事，2019 年 11 月至今，任老鋪黃金董事長、總經理以及研發部總監；董事兼質檢部總監蔣霞為貴金屬首飾和寶石檢驗師及國檢珠寶培訓中心鉆石分級師，曾在金色寶藏擔任產品管理和品質檢驗相關工作。公司核心管理團隊在行業深耕多年，具有豐富的管理和珠寶從業經驗，為公司穩步發展奠定人才儲備基礎。表1：高管團隊及簡介 姓名 出生年份 職位 履歷 徐高明 1964 董事長、總經理 1984-1991 年，任岳陽市畜牧水產局科員；1992-1994 年，任岳陽市畜牧水產局水產大樓總經理；1995 年-2017 年 7 月，任紅喬旅游總經理；20

18、04 年 6 月-2018 年 10 月，任金色寶藏總經理；2012 年 7 月-2017 年 9 月，任文房文化總經理；2016 年 12 月-2019 年 11 月，任老鋪有限總經理；2017 年 7 月-2020 年 3 月任紅喬金季經理；2017 年 7 月至今，任紅喬金季執行董事；2019 年 11 月至今，任老鋪黃金董事長、總經理、研發總監。馮建軍 1968 董事，副總經理 1989 年-1997 年，任湖南岳陽市制藥一廠主管科員、綜合科科長；1997 年-1998 年，任紅桃 K 公司地區營銷部經理；1998 年-2005 年 12 月，任紅喬旅游行政兼營運總監；2006 年 1

19、 月-2016 年 12 月，任金色寶藏營運總監、副總經理；2017 年 1 月-2019 年 11 月，任老鋪有限副總經理；2019 年 11 月至今，任老鋪黃金董事、副總經理。徐銳 1980 董事 2004 年 3 月-2009 年 12 月，任紅喬旅游經營部經理；2009 年 12 月-2016 年 12 月，任金色寶藏營業部經理；2017 年 1 月-2019 年 11 月，任老鋪有限營業部總經理；2019 年 11 月至今，任老鋪黃金董事、營業部總經理。蔣霞 1978 董事、質檢部總監、岳陽老鋪監事 貴金屬首飾和寶石檢驗師及國檢珠寶培訓中心鉆石分級師。1995 年 8 月-2005

20、年 7 月，擔任岳陽紅喬的采購相關工作；2005 年 8 月-2018 年 2 月，擔任金色寶藏商品管理部的產品管理及品質檢驗相關工作；2018 年 3 月至今，任岳陽老鋪的監事和老鋪黃金的董事兼質檢部總監。資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 1.3 財務分析：利潤增長迅速，毛利率在國內珠寶行業領先 1.3.1 營收：逐年提升，2023 年收入為 31.80 億元，同比+145.7%2020-2023年，公司營業收入穩步提升，2020-2023年收入CAGR達52.6%。據中國黃金協會數據，2023 年，國內黃金消費量達 1089.69 噸，同比+8.78%，其中黃金首飾消費達到 7

21、06.48 噸，同比增長 7.97%。受金價持續走高及黃金零售需求的持續增加帶動，公司營收快速提升，2023 年，公司實現收入 31.80 億元，同比+145.7%。1）分產品來看：足金黃金產品構成收入主要來源，足金鑲嵌產品持續發力，收入占比快速提升。據2022 年中國黃金首飾消費行業消費洞察報告，2016-2021 年，從未買過金飾但具有金飾購買意向的“Z 世代”消費者從 16%增長至59%，消費群體的年輕化帶動了黃金消費市場的審美轉型，年輕人更加青睞大氣、復古并低調含蓄的古法黃金。此外，據弗若斯特沙利文，2018-2023 年，我國古法黃金市場規模從 130 億元增至 1573 億元，CA

22、GR 達 64.6%。公司于 2019 年末推出其創新工藝和新穎設計的全新系列足金鑲嵌產品，2023 年，公司足金鑲嵌產品占營業收入的比例進一步提升至 56%。2）分價格區間來看：產品定位高端黃金珠寶，1-5 萬元區間產品占據主導。公司主要產品為足金黃金和足金鑲嵌產品，定位高端黃金珠寶品牌，目標顧客為高 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 凈值人群。2023 年，銷售產品中，單價大多都在 1 萬元以上，其中 1-5 萬元區間的產品貢獻銷售收入比例達 65%。3）分渠道來看：門店重點布局黃金地段商業中心，線

23、下收入占比穩定。與其他黃金珠寶公司積極布局下沉市場不同，老鋪黃金的門店主要布局于國內一線和新一線城市的黃金地段商業中心，重點瞄準高凈值人群，2020-2023 年，公司線上收入占比維持在 10%13%區間范圍。圖3：2017-2023 年公司營業收入（億元）及 yoy 圖4：2020-2023 年各產品占營業收入比例 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院；（注：公司 2020 年開始劃分足金類產品與足金鑲嵌產品，此前為花絲類金器、鑲嵌類金器、鏨刻類金器與素面類金器）圖5：2023 年不同售價范圍劃分的黃金產品收入占比 圖6：2017-202

24、3 年公司各渠道占營業收入比例 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 1.3.2 毛利率：產品結構優質+自營模式，毛利率、凈利率行業領先 毛利率穩步提升，2020-2023 年均保持在 40%以上，領先國內珠寶行業。2020-2023 年，公司毛利率分別為 43.1%、41.2%、41.9%、41.9%，穩定在 40%以上，主要與產品結構中高附加值產品占比高且采取全直營模式毛利率較高有關。1）從產品層面，老鋪黃金主打的古法金產品系列有更復雜的工藝以及足金鑲鉆等特點利潤率更高，其古法黃金產品一般按件售賣，附加費用較高。2020-2023 年，

25、足金黃金產品毛利率在 35%41%之間；足金鑲嵌產品毛利率維持在 44%48%區間內。公司在 2019 年底推出足金鑲嵌鉆石產品，以及隨黃金原料價格上漲及公52.30%42.51%-5.23%41.21%2.34%145.67%-50%0%50%100%150%200%0102030402017201820192020202120222023營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%2020202120222023足金黃金產品足金鑲嵌產品其他0%20%40%60%80%低于1萬1-5萬5-25萬25萬以上足金黃金產品足金鑲嵌產品2.70%5.79%6.95%10.

26、50%10.20%13.00%11.36%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023門店線上平臺 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 司品牌認可度提升，及 2020 年公司對全系列產品進行提價策略帶動毛利率提升。2）從渠道層面，老鋪黃金毛利率遠超行業，主要因其高端品牌定位形成較高定價且純自營模式保留管理銷售權利。公司瞄準高端市場，精選線下渠道，保證其門店的高毛利率水平。2017-2023 年，線下門店渠道毛利率由 34.0%提升至 42.1%；線上平臺毛利

27、率由 33.5%提升至 40.6%，因線上存在引流款的低價產品，毛利率略低于線下門店。凈利率波動提升，2023 年達 13.1%，領先珠寶行業。公司凈利率從 2017 年的 7.5%增至 2023 年的 13.1%，相較于行業其它可比公司近兩年普遍低于 10%的凈利率水平，老鋪黃金凈利率表現優秀。圖7：2020-2023 年公司分產品毛利率 圖8：2017-2023 年公司分渠道毛利率 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 圖9：2017-2023 年公司與同業公司毛利率 圖10：2017-2023 年公司與同業公司凈利率 資料來源：iFi

28、nD，老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院；（其中，周大福為財年數據）資料來源：iFinD，老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院；（其中，周大福為財年數據）1.3.3 費率端：銷售與管理費率相對穩定，研發費率持續穩健 1）銷售費用：隨收入規模增長，銷售費用率相對穩定。2020-2022 年，公司的銷售費用率始終維持在 20%23%左右，總體表現穩定，2023 年下降至 18.22%。隨線下自營新開門店和關閉門店的調整，線下店鋪數量從 2020 年末的 19 家增至0%20%40%60%80%100%2020202120222023足金黃金產品足金鑲嵌產品其他30%35%40%45%50%20172

29、01820192020202120222023線下門店線上平臺34.01%35.33%38.93%43.1%41.2%41.9%41.9%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023老鋪黃金老鳳祥周大生中國黃金菜百股份潮宏基周大福7.5%5.4%9.7%9.8%9.0%7.3%13.1%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023老鋪黃金老鳳祥周大生中國黃金菜百股份潮宏基周大福 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2

30、024 年 6 月的 33 家，且集中布局在一線和新一線城市的高端購物中心內，因此近年來銷售費用中租金和傭金投入比例增加。銷售費用結構不斷調整，傭金費用及租金開支占比提升。近三年公司銷售費用結構有所調整，但員工成本始終占比最大，2023 年占比為 29.77%。折舊及攤銷占比明顯減小，由 2020 年的 31.61%下降至2023 年的 14.65%。由于線下門店的布局及線上平臺的拓寬，傭金費用和租金開支提升，2023 年占比達 46.54%。圖11：2017-2023 年公司銷售費用及銷售費用率 圖12：2020-2023 年公司銷售費用結構 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資

31、料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 2）管理費用：占收入比重不斷優化，2023 年為 5.27%。近年來，管理費用有所增加，2020-2023 年，管理費用分別為 0.65、0.89、0.94 億、1.68 億元，主要是由于行政員工的數量及薪酬增加、與上市相關的服務費增加和折舊攤銷增加。2023年，公司管理費用率明顯下降，由2020年的7.31%下降至2023年的5.27%。公司行政開支結構穩定，以員工成本為主（占比 49%61%）、專業服務費次之（占比 10%19%）。圖13：2017-2023 年管理費用及其占營業收入比率 圖14：2020-2023 年公司管理費用結構 資料來源：

32、老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 3）研發費用：穩步提升，占營業收入比重相對穩定。2020-2023 年，公司的研發費用分別為 633、841、853、1072 萬元，主要因研發人數增加及薪酬提高導致的員工成本增加，與公司業務增長匹配。2020-2023 年，研發費用占營業收入比率維持在 1%以下，相對穩定，2023 年略有下滑至 0.34%。公司研發開支結構相對穩定，員工成本占比最大。公司研發開支主要由四個部分組成，其中，員工成13.63%13.90%14.56%21.21%20.75%22.96%18.22%0%5%10%15%20%25%0

33、.02.04.06.08.02017201820192020202120222023銷售費用（億元，左軸）銷售費用率（右軸）0%20%40%60%80%100%2020202120222023員工成本購物中心及平臺傭金費用租金開支折舊及攤銷5.03%9.39%7.51%7.31%7.05%7.27%5.27%0%5%10%00.511.522017201820192020202120222023行政開支（億元，左軸）行政開支占營業收入比率（右軸）0%20%40%60%80%100%2020202120222023員工成本專業服務費折舊及攤銷銀行手續費 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會

34、服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 本占比近年來始終維持在 95%以上，2023 年在研發費用中占比 95.48%。圖15：2017-2023 年公司研發費用及占營業收入比率 圖16：2020-2023 年公司研發費用結構 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 1.3.4 凈利率：歸母凈利潤穩步增長，2023 年歸母凈利率達 13.09%歸母凈利潤穩步增長，2023年公司歸母凈利潤達4.16億元。2017-2023年，公司歸母凈利潤由 0.33 億元增長至 4.16 億元，2017-2023

35、年，公司歸母凈利潤的復合年增長率為 52.6%。公司歸母凈利率波動上行。2017-2023 年，公司歸母凈利率分別為 7.46%、5.35%、9.68%、9.83%、9.01%、7.30%與 13.09%，整體穩中有升。受毛利率下滑影響，歸母凈利率由 2020 年的 9.83%略降為 2021 年的 9.01%；而歸母凈利率由 2021 年的 9.01%下滑至 2022 年的 7.30%，主要系收入同比微增 2.3%，而銷售及分銷開支大幅增長所致；2023 年，公司歸母凈利率提升至 13.09%，主要系收入大幅增長而費用支出控制良好。圖17：2017-2023 年公司歸母凈利潤（億元）及同比增

36、速 圖18：2017-2023 年公司歸母凈利率 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 1.4 經營模式：全產業鏈生產與研發，全自營銷售模式 1.4.1 核心業務：古法手工金器研發設計、生產加工與多渠道零售 1.56%1.03%0.90%0.71%0.67%0.66%0.34%0.00%1.00%2.00%0100020002017201820192020202120222023研發費用（萬元，左軸）研發開支占營業收入比率（右軸）80%100%2020202120222023員工成本以股份為基礎的付款折舊及攤銷其他9.28%157.64%-

37、3.75%29.39%-17.03%340.53%-100%0%100%200%300%400%0.01.02.03.04.05.02017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）7.46%5.35%9.68%9.83%9.01%7.30%13.09%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023歸母凈利率 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 老鋪黃金是國內最早從事中國古法手工金器品牌化運營的專業公司之一。產品

38、按工藝類別分為花絲類、鑲嵌類、鏨刻類和素面類金器。1）花絲類，使用足金原料，拉成細絲，通過“堆、壘、編、織、掐、填、攢、焊”等技法，做成各種繁復華美造型和裝飾。2）鑲嵌類，手工鑲嵌，是以“銼、摟、悶、打、崩、擠”等技法，將寶石嵌入金器的裝飾工藝。3）鏨刻類，又稱鏨花，按照設計圖紙要求，采用不同鏨刻工具，以“擺、懸、捻、攤”等鏨法，配合“敲、點、打、斬”錘技，在金器表面進行不同力度的鏨刻，在金器表面鏨出各式圖案。4）素面類，利用專用工具，手工打磨、拋光金器表面，整體顏色一致，表面紋理均勻一致。產品按品類分為飾品類、把件類、掛件類及擺件類金器。表2：公司主要產品 按工藝分類 產品類別 代表產品 產

39、品展示 按工藝分類 產品類別 代表產品 產品展示 花絲類金器 飾品 花絲平安扣 素面類金器 飾品 富貴圓滿金環 擺件 福祿萬代葫蘆 擺件 ?？麎?把件 如意金蟬 把件 福財貔貅 掛件 吉祥八寶球式香薰 掛件 足金吊墜素面葫蘆 鑲嵌類金器 飾品 玫瑰花窗寶符 鏨刻類金器 飾品 青銅紋祥瑞金環 擺件 富貴綿長寶蓮寶盒 擺件 螭龍蒲葉紋酒觚 把件 鴛鴦和合擺件 把件 八寶鼻煙壺 掛件 福瑞呈祥金牌 掛件 雀鳥紋香囊 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 1.4.2 生產研發：重視原創設計與款式開發，建立全產業鏈體系 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資

40、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 公司重視原創設計與款式開發，建立產品設計到零售的全產業鏈體系。1）研發模式：公司以自主研發為主，擁有由董事長兼總經理徐高明任研發總監的研發設計團隊。截至 2023 年末，公司擁有 229 項境內專利及 164 項境外專利，作品著作權 1073 項。2）采購模式：公司供應鏈管理部結合銷售情況、庫存狀況及市場行情判斷，制定采購計劃，公司有穩定的供應商，2021-2023 年，向前五大供應商的采購總額占比分別為 95.1%、93.3%、95.0%；3）生產模式：公司生產以內部生產為主，外包生產為輔。自 2018 年岳陽工廠建成后，自產數量占比逐步提

41、升至 50%以上；且公司產能利用率高，并保持增長趨勢；4）銷售模式：公司全部線下門店均為自營模式，采用線下與線上渠道相結合的方式，為顧客提供完美一致的購物體驗（2021-2023 年，線上收入占比 10%13%）。表3：2020-2023 年產能（千克）及產能利用率 2020 2021 2022 2023 最高產能 1269.0 1465.0 1487.0 2466.0 實際產量 1031.7 1464.9 1373.3 2754.3 利用率 81.30%100%92.40%121.10%資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 表4：2017-2023 年自產數量及委外數量占比 2017

42、 2018 2019 2020Q1-Q3 2021 2022 2023 自產數量（kg）-193.7 1459.9 521.2 937.5 933.8 1624.5 占比 0.00%9.80%50.40%53.60%64.00%68.00%59.00%委外數量（kg）1460.8 1787.2 1438.7 451.1 527.4 439.5 1128.9 占比 100.00%90.20%49.60%46.40%36.00%32.00%41.00%資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 圖19：主營業務經營模式 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 1.4.3 銷售模式：一二線城

43、市核心商圈線下自營為主，結合線上渠道 公司主要通過在一二線城市核心商圈商場渠道開設店鋪/專柜方式進行銷售，同時也包括線上銷售渠道等。1）線下渠道：截至 24 年 6 月，公司共有 33 家線下門店，覆蓋全國 14 個城 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 市，其中大部分為一線和新一線城市（覆蓋全國十大高端購物中心的 8 家），所有門店均為自營模式。自營模式具有可控性強，毛利率高，便于維護品牌形象等特點。2020 年至今，公司的線下自營門店逐年呈現穩定擴張趨勢。計劃在未來三年開設15 家自營門店，其中中國

44、內地市場 10 家（一線城市 6 家、新一線城市 4 家），中國香港、中國澳門等其他市場 5 家門店。2）電商渠道：隨著電子商務市場的快速發展，公司建立自營線上銷售平臺，設立天貓旗艦店、京東旗艦店及微信精品店，面向終端消費者銷售。2020-2023年，公司線上銷售收入占比維持在穩定區間，線上渠道產生的收入占比分別為10.5%、10.2%、13.0%與 11.4%，由 2020 年的 0.94 億元增長至 2023 年的 3.61億元，CAGR 為 56.6%。隨著公司繼續擴張線上業務，有望繼續拓寬消費者覆蓋范圍，在品牌與消費者間建立長久聯系。表5：2020-2023 年按渠道劃分的收入結構（百

45、萬元）2020 2021 2022 2023 渠道 收入 占比 收入 yoy 占比 收入 yoy 占比 收入 占比 線下 801.41 89.5%1135.36 41.7%89.8%1126.31-0.8%87.0%2818.48 88.64%線上 94.12 10.5%129.25 37.3%10.2%167.91 29.9%13.0%361.08 11.36%合計 895.53 100%1264.60 41.2%100%1294.22 2.3%100%3179.56 100%資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 表6：2020 年-2024 年 6 月門店總數及開閉店情況（家）20

46、20 2021 2022 2023 截至 24.6 期初門店數量 18 19 22 27 30 新開門店數量 3 4 6 5 3 關閉門店數量 2 1 1 2-期末門店數量 19 22 27 30 33 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 1.5 募集資金用途：擴展銷售網絡，綜合提升品牌形象 募集資金主要用于銷售網絡的擴展以及品牌形象的現代化升級，強化零售綜合實力。根據老鋪黃金公司招股書，本次募集資金計劃用于：1）擴展銷售網絡：公司擬投入募集資金 5.233 億港元，占募集資金總額的 73.3%，其中 3.17 億港元將分配至中國內地開設十家新門店（2024 開設 4 家；2025

47、年開設 4 家；2026 年開設 2 家），2.063 億港元將分配至中國內地以外地區開設約 5 家門店，包括中國香港、中國澳門及新加坡，并逐步擴大公司于東京等亞洲市場其他城市，提升品牌的海外知名度；2）維持品牌定位及提升品牌知名度：擬投入募集資金 0.804 億港元，占募集資金總額的 11.3%，其中 0.463 億港元在未來兩年將分配至不同渠道及推廣品牌及產品，0.185 億港元將分配至投資品牌 CI 建設，0.156 億港元將分 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 配至對已開業五年以上的線下門店進

48、行裝修及形象升級；3）優化內部信息技術系統：公司擬使用募集資金 0.191 億港元優化技術系統，提升自動化、信息化水平，具體包括購買軟件及支付軟件服務費、建設數據處理平臺和購買及升級硬件；4）加強研發能力：公司擬使用募集資金 0.191 億港元加強研發團隊，實施有關黃金產品制造技術及技術工藝的研發項目并設立研發中心。表7：募資用途及資金投入（百萬港元）款項用途 募集資金投入（百萬港元）占比 在中國內地開設十家新門店 317.00 44.4%在中國內地以外地區開設約五家新門店 206.30 28.9%維持老鋪黃金品牌地位及提升品牌知名度 80.40 11.3%優化內部信息技術系統及提升自動化、信

49、息化水平 19.10 2.7%加強研發能力 19.10 2.7%一般運營資金及一般企業用途 71.3 10.0%合計 713.2 100.0%資料來源：老鋪黃金招股說明書，民生證券研究院 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2 行業分析：黃金珠寶需求穩健，古法黃金珠寶市場規模增速領先 2.1 珠寶行業：市場規模增速穩健，黃金產品占據主要份額 2018-2023 年，我國珠寶市場規模呈穩定增長態勢，黃金產品占據主要市場。據弗若斯特沙利文，中國珠寶市場由 2018 年的 5800 億元穩步增至 2023 年

50、的8200 億元，復合年增長率為 7.2%，主要驅動力為消費者的購買力提升及對日常佩戴的需求多樣化。據弗若斯特沙利文，預計 2023-2028 年，我國珠寶市場將以6.8%的復合年增長率增長，于 2028 年底達 11400 億元。黃金產品兼具投資與消費屬性，廣受消費者喜愛，據弗若斯特沙利文，18-23年我國黃金珠寶中黃金產品市場規模 CAGR 為 11.0%。2018-2023 年，我國黃金珠寶市場中黃金產品的市場規模（按銷售收入計）由3080億元增至5180億元，復合年增長率達 11.0%，黃金產品的市場份額占比由 2018 年的 53%提升至 2023年的 63%；據弗若斯特沙利文，預計

51、隨著消費升級與年輕化消費群體的興起，23-28 年，黃金產品市場將以復合年增長率 9.4%增長，28 年市場規模達 8110 億元。圖20：2018-2028E 中國珠寶市場按銷售收入劃分的市場規模 圖21：中國黃金珠寶市場按黃金純度劃分的市場規模及足金珠寶市場規模占比 資料來源：老鋪黃金公司招股書，中國珠寶玉石首飾行業協會，弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，中國珠寶玉石首飾行業協會，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，民生證券研究院 表8：中國珠寶市場按材料劃分的市場規模及復合年增長率（單位：億元）單位：億元 2018 年 2023 年 2028 年（估計）2018-2

52、023 年復合年增長率 2023-2028E 復合年增長率 黃金 3080 5180 8110 11.0%9.4%玉石 1044 1500 1905 7.5%4.9%鉆石 754 600 492-4.5%-3.9%銀及鉑金 232 70 57-21.3%-4.0%珍珠 290 350 388 3.8%2.1%有色寶石 232 310 262 6.0%-3.3%其他 168 190 191 2.5%0.1%合計 5800 8200 11405 7.2%6.8%資料來源：老鋪黃金公司招股書，中國珠寶玉石首飾行業協會，弗若斯特沙利文，民生證券研究院-5%0%5%10%15%20%0500010000

53、15000中國珠寶市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）85%90%95%100%0500010000K金珠寶市場規模（億元，左軸）足金珠寶市場規模（億元，左軸）足金珠寶市場規模占比（右軸）老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2 古法黃金珠寶行業：多方位因素驅動發展，行業增速領先珠寶整體 2.2.1 需求高增+技術進步+定位多元與個性化驅動成長 我國古法黃金珠寶發展迅速，增幅在足金珠寶市場領先，硬金珠寶增速次之。足金珠寶按加工技術可分為古法黃金珠寶、硬金珠寶及普通黃金珠寶。其中，古法黃金珠寶產品為設計

54、富有文化內涵的足金，經特殊的中國傳統技術加工而成。2018-2023 年，古法黃金珠寶市場規模增長迅速，由 130 億元增至 1573 億元，復合年增長率達 64.6%。因主流消費群體轉向年輕一代和消費者偏好升級，據弗若斯特沙利文，預計 2023-2028 年，我國古法黃金珠寶市場規模 CAGR 為 21.8%，將于 2028 年達 4214 億元，在足金珠寶市場中的占比進一步提升至 52.6%。古法黃金珠寶市場的市場趨勢及驅動因素：1）年輕化的消費群體：古法黃金珠寶滿足年輕人的審美及保值需求，以精美的外觀、吉祥的寓意和豐富的文化內涵，吸引很多年輕消費群體的熱情。2）更多元化和個性化的珠寶產品

55、：款式新穎、文化內涵獨特的珠寶產品將更受消費者歡迎，珠寶品牌繼續創新、打造產品差異化；高凈值人群等對定制古法黃金珠寶的需求也在快速增長。3）黃金投資需求增加：作為傳統避險資產，在全球通脹及地緣政治沖突風險下，受到消費者青睞；由足金制成的古法黃金產品具有更好的投資價值。4）黃金與其他珍貴材料的融合：隨著技術的進步，黃金珠寶品牌將不斷創新更多與其他珍貴材料（如鉆石、綠松石、珍珠及有色寶石）相結合的古法黃金產品，搶占更多消費者的心智。老鋪黃金作為古法金代表企業，其跑贏行業其他珠寶品牌及行業增速主要來源于黃金產品高景氣度下，老鋪黃金作為內資高端品牌中專注于黃金產品的品牌，吸引偏愛黃金產品的高消費群體，

56、且產品除了滿足佩戴需求的金飾品，還有滿足收藏傳承、家庭陳列、保值增值及送禮需求的金器類產品，其定價高并處于高端商圈，對比海外奢侈品品牌多用 18K 金材質鑲嵌鉆石及彩寶，老鋪黃金以足金黃金為基底鑲嵌鉆石及彩寶具備稀缺性，故有望搶占更多高端消費群體的份額。圖22：中國足金珠寶市場按加工技術劃分市場規模（億元）圖23：2018-2028 年我國古法黃金珠寶市場規模及增速 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 2410287926772

57、9059711141301573421405000100002018年2023年2028年（估計）普通黃金珠寶硬金珠寶古法黃金珠寶0%50%100%150%0200040006000我國古法黃金珠寶市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.2.2 競爭格局：市場競爭激烈，老鋪黃金單店收入占優 2023 年，我國古法黃金珠寶的市場規模為 1573 億元，老鋪黃金按古法黃金珠寶銷售收入計占有 2.0%份額。據弗若斯特沙利文，前五大黃金珠寶品牌的古法黃金產品總收入約為 724

58、 億元，占據我國古法黃金市場 46.1%的份額，按收入計，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場排名第七。古法黃金珠寶市場競爭激烈，老鋪黃金憑借在古法黃金領域持續深耕，并在渠道、品牌等方面差異化定位，在我國古法黃金珠寶市場的前十大參與者中，老鋪黃金是唯一專注于古法黃金珠寶產品的品牌和采用嚴格自營模式經營全部線下門店的僅有三個品牌之一。按 2023 年中國銷售古法黃金珠寶的收入計，前五大珠寶企業的市場份額分別為 19.7%、11.0%、5.8%、5.7%、3.9%；老鋪黃金在古法黃金珠寶市場占據 2.0%的份額，在中國黃金珠寶市場占有 0.6%的份額。按單店收入，老鋪黃金在我國主要黃金珠寶品牌中排名第一

59、。截至2024年4月，老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率為80%，在我國黃金珠寶品牌中排名第一。古法黃金珠寶市場準入壁壘高：1）品牌壁壘：品牌知名度和品牌形象需長期塑造、管理與投資，尤其對定位高端的古法黃金珠寶品牌；2）產品設計壁壘：洞察市場趨勢并推出新產品取決于強大的設計團隊及高效的產品設計及生產系統；3）銷售渠道壁壘：建立完整的銷售網絡需要耗費大量時間與資源，通過經驗豐富的管理團隊在各層面形成長期可靠的合作關系，對于高端品牌而言，進入高端購物中心有較高的準入壁壘；4）財務壁壘：古法黃金珠寶行業需要投入大量資本，包括從上游的原材料采購到中游生產加工再到下游的銷售網絡建立，初始財務投資巨大

60、。圖24：2023 年中國古法黃金珠寶市場主要參與者的競爭格局 資料來源：老鋪黃金公司招股書，弗若斯特沙利文，民生證券研究院 表9：主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率（截至 24 年 4 月）珠寶品牌 覆蓋率 1 寶格麗 100%2 卡地亞、梵克雅寶、斐登 90%3 老鋪黃金、周大福、蒂芙尼、Chaumet 80%4 周生生 70%5 Qeelin、何方珠寶、寶詩龍、APM Monaco 60%資料來源：老鋪黃金公司招股書，弗若斯特沙利文，民生證券研究院；（注：據弗若斯特沙利文，中國十大高端購物中心為北京 SKP、南京德基廣場、北京國貿商城、上海國金中心商場、上海恒隆廣場、杭州大廈、杭

61、州萬象城、西安 SKP、廣州太古里及成都國際金融中心。）老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 核心競爭力：匠心鑄就，全方位構筑核心競爭壁壘 3.1 生產研發端：持續推動產品創新，嚴格把控產品品質 3.1.1 專業研發團隊保障產品的高端定位與產品競爭力 公司研發團隊專業，研發流程清晰。經過多年積淀，老鋪黃金擁有一支創新能力強、專注且專業的研發團隊，在推動產品設計及開發方面發揮著主導作用。研發團隊由創始人領導，研發團隊主要負責產品開發（含設計新產品和改進現有產品）、展示和包裝設計（包括管理如何在門店和在線

62、渠道展示產品）、組裝及穿配規劃。截至 2023 年末，老鋪黃金的研發團隊擁有 12 名專業珠寶設計師，來自不同背景，大多數設計師擁有十年以上的珠寶設計經驗。專業的研發團隊保證老鋪黃金產品的高端定位及高級感調性，使其有潛力不斷推出具有持久競爭力的特色產品。1）研發費用逐年增長，研發人員工資占比超過九成。公司研發支出持續增加，主要因研發人員增加及薪酬提高。2023 年，員工成本在公司研發支出中占比約 96%。2）研發團隊持續賦能，驅動產品創新與快速迭代。截至 2024 年 6 月，公司累計創造出約 1800 項原創設計。在原創基礎上，公司不斷改進產品設計與開發能力，進行產品端的更新迭代，2021-

63、2023 年及 2024 年 1-6 月，公司分別更新迭代了 156、127、136 及 88 款產品，并推出了 100、105、119 及 79 款新產品，且 2021-2023 年新推出產品與迭代產品對當期收入貢獻比重在 10%以上。截至 2024 年 6月，老鋪黃金品牌的產品陣容擴展至超 2700 款，且計劃于 2024 年進一步更新迭代 79 款產品并推出 82 款新產品，彰顯了公司具備較強產品創新能力。圖25：公司產品設計及研發流程 圖26：2017-2023 年公司研發支出變化趨勢 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 圖27：

64、2023 年公司研發支出結構 圖28：迭代產品及新推出產品的收入變化趨勢 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院-50%0%50%0510152017201820192020202120222023研發開支（百萬元，左軸）yoy（右軸）96%3%0%1%員工成本以股份為基礎的付款折舊及攤銷其他15.40%13.90%12.10%0%10%20%0200400600202120222023新推出產品收入迭代產品收入迭代產品與新推出產品收入占比 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

65、聲明 證券研究報告 18 3.1.2 內部生產為主+外包生產為輔，保證產品高品質 公司擁有自家廠房，以內部生產為主，保證產品始終如一的高品質。2018 年，公司在湖南岳陽設立岳陽工廠，專門用于生產黃金產品。該工廠生產區總建筑面積約 15000 平方米，截至 2023 年年末，員工人數為 340 人。因公司產品采用中國傳統手制黃金工藝，產品的生產加工通常不涉及大量使用機器或設備。岳陽工廠配備精雕機、注/噴蠟機及倒模機等多種機器，以便進行手制程序。2020 年、2021年-2023 年，公司的實際產量分別為 1464.9、1373.3 和 2754.3kg，產能利用率則分別達到了 100.0%、9

66、2.4%和 111.7%。自產之外，公司委聘加工商生產部分足金黃金產品和足金鑲嵌產品。公司按生產情況向加工商發出加工訂單，并在每項訂單中注明將生產的珠寶產品的設計要求、規格及生產時間表，向加工商提供黃金、鉆石等主要原材料，并向其支付加工費。2020-2023年，外包生產費用分別占相應年份/期間總銷售成本的2.3%、2.3%、2.0%及 2.3%，分別委聘總共 9 名、8 名及 7 名加工商。公司根據詳細全面的評價標準挑選加工商并與其建立穩定的合作關系，有效補充了產能并且豐富了公司的產品組合。圖29：老鋪黃金產品的內部生產流程 圖30：老鋪黃金產品的外包生產流程 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民

67、生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 3.1.3 全流程一體化管理，構建全產業鏈優勢 公司擁有完整的采購、設計、生產和銷售的產業鏈體系。1）在采購端，公司主要向上海黃金交易所綜合類會員工美集團采購金料，同時向合格供應商采購松石等輔料；2）在設計端，公司擁有專業的設計團隊和自研能力；3）在生產端，公司目前通過自有工廠和委外加工進行生產；4）在銷售端，公司主要通過在商場租賃店鋪/專柜的方式進行銷售，也通過電商渠道進行零售銷售。穩定的優質原料供貨商為產品品質提供保證。公司與主要供貨商通過多年的合作關系建立了穩定的關系，不會因為依賴有限數量的供應商而無法確保合格原材料的穩定供應。

68、采購團隊會根據產品的具體設計和預計銷售需求確定所需的原材料數量和類型再進行采購，以銷定產，避免了存貨的大量堆積。公司黃金產品的原材料主要包括黃金、鉆石、其他寶石和包裝材料等其他原材料。其中，黃金是最主要原材料，2021-2023 年，分別占原材料成本的 94.4%、93.6%及 92.5%。老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖31：公司主營業務經營模式流程圖 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 表10：2023 年公司五大供應商基本信息 供應商 供應商背景 所供應產品或服務 信用期 采購金額

69、（百萬元）占采購金額比例（%）關系年限（年）工美集團 黃金珠寶生產商及黃金交易商,上海黃金交易所普通會員工美集團 黃金 預付款 1826.0 80.9 8 潤基金業有限公司 貴金屬產品交易商、珠寶批發商以及鉆石及珠寶零售商 黃金 預付款 150.7 6.7 3 上海鉆豐鉆石有限公司 貴金屬產品交易商、珠寶批發商以及鉆石及首飾零售商 鉆石 30-60 天 76.3 3.4 3 上海恒新行鉆石有限公司 貴金屬產品交易商、珠寶批發商以及鉆石及珠寶零售商 鉆石 30-60 天 52.8 2.3 5 深圳市福緣工坊文化發展有限公司 珠寶生產商 外包生產服務 30-60 天 38.8 1.7 7 資料來源

70、：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 3.2 產品端：高工藝促升級迭代，差異化產品矩陣優勢凸顯 老鋪黃金成立于 2009 年，率先推廣古法金概念，首推手工鑲嵌鉆石產品，突出產品價值。通過鎖定古法金這一細分領域，在硬金技術已逐步普及成為行業稟賦的基礎上，將古法工藝的精湛度發揮到極致，延伸黃金的材質優勢與文化屬性優勢，與傳統文化深度綁定,充分放大黃金產品作為珠寶的“情感表達”的核心功能，在綜合性珠寶品牌競爭較為激烈的行業中，形成了相對凸顯、差異化的品牌形象，打造“古法手工金器專業第一品牌”。3.2.1 傳承宮廷古法制金工藝，保障產品不斷升級迭代 國家級非物質文化遺產加持，老鋪黃金傳承宮廷古法制金工

71、藝。公司設計工藝植根于中國古法黃金制作傳統，是對世代相傳、歷史悠久的黃金產品制作方法致敬。秉持經典、極致和傳世的核心價值，公司用傳統的手工方法制作珠寶，堅持精益求精、追求極致的工匠精神，部分工藝如花絲鑲嵌、金銀錯技藝為國家級非物質文化遺產。老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 老鋪黃金卓有成效的產品加工技術和工藝創新強有力地支持和保障了公司產品的升級迭代。公司充分發揮古法黃金將藝術想象具體呈現到產品中的工藝優勢，通過失蠟成型、摟胎、錘揲、鏨刻、縷空、花絲、鑲嵌、修金及燒藍等工藝設計，使產品文化和時尚屬性兼

72、備，滿足消費者對黃金產品不斷升級的消費和審美需求。圖32：老鋪黃金生產工藝 資料來源：老鋪黃金公司官網，民生證券研究院 3.2.2 堅持原創與差異化定位，工藝經典+風格獨特+品質卓越的全面產品組合 從中國文化經典元素中汲取靈感，研發的產品經典雅致，兼具中國傳統經典制式和現代審美。老鋪黃金古法鉆飾金器，以足金黃金為底材，手工鑲嵌鉆石，顛覆了鉆石飾品行業以 K 金為鉆石飾品底材的傳統標準，突顯出老鋪鉆飾金器獨有的產品個性和產品價值。堅持原創，持續推出差異化的特色產品。截至 2023 年年末，老鋪黃金已推出一系列豐富完整的差異化產品組合，開發逾千種產品，擁有 1073 項作品著作權，既包含供日常佩戴

73、的飾品，還包括把玩金器、日用金器和擺件金器等高克重產品，此類產品工藝復雜度更高，深入融合和體現文化元素及審美趣味，進一步強化了產品差異定位，全面覆蓋不同年齡和消費需求的消費者群體。對比國內和國際珠寶首飾品牌，公司具有顯著的產品結構差異優勢。圖33：老鋪黃金產品矩陣 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.2.3 傳承古法金藝，創新鑲嵌美學，打造差異化高端珠寶典范 老鋪黃金的產品主要分為足金黃金及足金鑲嵌產品兩大類，覆蓋不同價格帶以滿足多元化市場需求。足金黃金

74、產品以其純金材質為核心，平均售價逐年上升，從 2021 年的 650 元/克增至 2023 年的 729 元/克，主要受黃金價格波動影響。足金鑲嵌產品融合了黃金與寶石，平均售價高于足金黃金產品，2023 年平均售價達 1043 元/克。近年來，足金黃金產品毛利率相對穩定，保持在 37%-39%之間，2023 年毛利率略有下降至 36.9%，主要由于新增低毛利率金條產品線及黃金采購成本上升所致。足金鑲嵌產品毛利率從2021年的44.6%提升至2022年的45.9%，并保持穩定，2023 年為 45.8%。毛利率的增長動力源于新系列產品的推出（如創新設計的吊墜、戒指等），產品工藝復雜、設計新穎，且

75、具有較高的品牌溢價能力。圖34：2023 年不同售價范圍劃分的黃金產品收入占比 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 老鋪黃金的消費群體集中在一二線城市，鎖定人群主要包括對傳統文化和工藝有認同感的中高端消費者，以及追求個性化和定制化產品的高凈值人群。這部分消費者通常對珠寶的品質、設計和文化內涵有較高要求，愿意為獨特產品支付溢價。與 Tiffany、Cartier 等國際珠寶品牌相比，老鋪黃金在材質選擇上獨具特色。老鋪黃金主打古法金工藝，具備較強設計感的同時，開發出足金黃金為基底，進行鑲嵌鉆石與寶石的足金鑲嵌產品，區別于海外品牌普遍以 18K 金作為鑲嵌工藝基底，足金黃金具備更強的保值屬

76、性。在價格定位上，老鋪黃金與蒂芙尼等國際品牌存在交集，尤其在高端定制及特色產品領域，均能提供高品質、高設計的珠寶選擇，但老鋪黃金更加聚焦于中國傳統文化元素與現代設計的融合，為消費者提供具有文化認同感及獨特個性的珠寶選擇。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%低于1萬1-5萬5-25萬25萬以上足金黃金產品足金鑲嵌產品 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表11：老鋪黃金與蒂芙尼產品對比 產品系列 蒂芙尼產品矩陣 老鋪黃金產品矩陣 產品圖示 價格區間（元/件）產品圖

77、示 價格區間（元/件）項鏈及吊墜系列 2350-145000 7180-162000 手鏈/手鐲 6250-322000 18680-79600 戒指系列 5900-321000 2580-26680 耳環系列 6300-416000 7460-28680 資料來源：蒂凡尼、老鋪黃金公司官網，蒂凡尼天貓旗艦店、老鋪黃金天貓旗艦店，民生證券研究院；（截至 24 年 7 月 30 日，統計為產品所處價格帶）3.3 渠道端：全自營場景式門店，定位高凈值客戶群體 3.3.1 采取全自營門店運營模式，擁有強大的渠道拓展能力 線下門店采取全自營模式進行精細化管理，利于把控產品及服務質量。截至24 年 6

78、月，公司共有 33 家門店，覆蓋全國 14 個城市，其中大部分為一線和新一線城市，所有的門店均為自營，其中直營門店 22 家，聯營門店 11 家。與我國珠寶零售商廣泛采用的加盟模式相比，自營模式使企業能夠保留在零售專柜銷售的產品的所有權與自行招聘及管理銷售及其他人員的權利。公司門店一直采用自營模式，從未訂立任何加盟安排，自營模式使公司能嚴格控制產品及服務質量，并對銷售和客戶服務進行嚴格管理這有利于建立和維護品牌形象。公司擁有強大的渠道拓展能力，使品牌順利入駐準入門檻嚴格的高端商業中心并獲得優質鋪位。公司門店一般為高端購物中心內的獨立店鋪，目前開設的 33家門店分布于北京、上海、深圳、南京、杭州

79、、沈陽、西安、中國澳門，主要位于中國一線和新一線城市的黃金地段商業中心，其中 4 家位于 SKP 系商場、10 家位于萬象城系商場，其余門店也均分布于南京德基廣場、北京東方新天地廣場、北京王府中環、成都國際金融中心、杭州大廈、澳門威尼斯人、新港中心等知名高端商業中心。據弗若斯特沙利文，截至 2024 年 4 月，公司涵蓋了全國十大高端購物中心中的八家，該覆蓋率在國內黃金珠寶品牌中排名第一。老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表12：2020-2023 年公司按渠道劃分收入（億元）銷售模式 2020 年

80、2021 年 2022 年 2023 年 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 自營門店 8.01 89.5%11.35 89.8%11.26 87.0%28.18 88.6%線上銷售渠道 0.94 10.5%1.29 10.2%1.68 13.0%3.61 11.4%資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 表13：公司按地理位置劃分門店明細 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 24 年 6 月 中國大陸 18 21 26 28 30 一線城市 10 11 13 15 16 新一線城市 6 7 8 9 10 其他城市 2 3 5 4 4 中國香港及中國澳門

81、1 1 1 2 3 總計 19 22 28 30 33 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 3.3.2 定位高端，連續兩年單店收入在黃金珠寶品牌中排名第一 據弗若斯特沙利文，2022-2023 年，在中國所有黃金珠寶品牌中，公司單店收入連續兩年排名第一。2020-2021 年，公司有 15 家同店，對應同店銷售額由2020 年的 7.25 億元增長 30%至 2021 年的 9.42 億元；2021-2022 年，公司有18 家同店，對應的同店銷售額由 2021 年的 11.07 億元下滑 17.06%至 9.12 億元，主要受公共衛生事件影響，公司短暫關閉部分門店；2022-202

82、3 年，公司有21 家同店，同店銷售額由 10.04 億元同比+115.4%至 21.63 億元，與整體銷售增長及業務表現一致。2023 年，公司店均收入達 0.94 億元，超越 2022 年店均收入的兩倍。高端的門店選址為公司篩選出與品牌定位相符的高端消費者，優質的環境也為品牌調性背書，與頂級商業中心的雙贏合作創造良性循環，助推增長。2023 年，公司位于北京 SKP 的兩家門店產生的總收入為 3.36 億元，實現每平方米月均收入44.1 萬元，與之對比，北京 SKP 購物中心在 2023 年每平方米月均銷售額約 1.77萬元。公司預計在未來三年在一線及新一線城市開設約 10 家新門店（包括

83、北京、上海、廣州及深圳、鄭州、西安、杭州及南京等），進一步鞏固線下銷售網絡，提升滲透率，并將覆蓋范圍擴大到更廣泛的客群，此外，計劃在中國內地以外地區開設 5 家新門店，提升品牌知名度。老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表14：2020-2023 年公司門店同店銷售額及增長率 2020 年 2021 年 2021 年 2022 年 2022 年 2023 年 同店數量（家）15 18 21 同店銷售額（億元）7.25 9.42 11.07 9.12 10.04 21.63 同店銷售額增長率 30.0%-

84、17.6%115.4%資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院（注：同店指的是比較兩年內均營業超過 300 天或比較六個月內營業均超 150 天的門店）表15：公司門店按收入計的五大購物中心詳情 銷售收入（億元）每平方米收入（萬元）購物中心 開店日期 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2023 年 北京 SKP 2017 年 7 月 1.16 1.76 1.40 3.36 528.7 南京德基 2018 年 8 月 0.63 0.78 0.85 2.57 238.9 沈陽萬象城 2019 年 5 月 0.78 0.91 0.09 2.33 189.5 上海豫園挹秀樓

85、2022 年 1 月-0.53 2.27 140.4 西安 SKP 2018 年 5 月 0.73 1.06 1.05 1.90 310.6 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 3.3.3 搭建特色主題場景，融合專業服務，建立忠實客戶群體 老鋪黃金通過線下店鋪/專柜的主題化、沉浸式情景,配合相關主題產品，沿著現有“風尚、經典、雅趣”主題不斷拓展,完善品牌結構，讓消費者消費體驗感更強烈、更深刻。經典溫馨是核心價值的具體體現，采用“場景化模式”布置門店，展示老鋪黃金的經典工藝和珠寶產品的文化內涵，為顧客提供沉浸式消費體驗。運用中國古典書房的風格來展現中國古典文化的審美情趣，體現門店古樸典

86、雅的氣質，利用燈光、音樂、香味和花草等感官營銷來舒緩顧客的情緒。彰顯經典工藝和珠寶產品的文化內涵，確保能夠向目標顧客傳達品牌價值并推廣品牌。公司特設會員中心，旨在通過專業客戶服務構建穩固的忠誠客戶基礎。顧客注冊并完成首次購買后即成為公司的“忠誠會員”，享受包括終身免費基礎護理在內的多項專屬售后服務。會員折扣力度上，累計消費達人民幣30萬元及以上的會員，將享 5%的購物折扣優惠。截至 2021-2023 年末，公司的忠誠會員人數分別達到約 9.78 萬人、12.66 萬人及 20.26 萬人。圖35：公司門店布置 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售

87、及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖36：2021-2023 年公司忠誠會員數量變化趨勢 圖37：忠誠會員按購買頻率劃分的收入貢獻（億元）資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院；（注：其他指向公司作出購買但未加入忠誠會員計劃的客戶）。3.3.4 線上線下黃金珠寶零售一體化，提供多渠道覆蓋網絡 公司采用線上線下珠寶零售一體化，結合線下門店和線上銷售渠道。與此同時，線上銷售渠道亦為顧客提供了通過互聯網購買若干產品的便利，為所有線下和線上門店提供相同品質的客戶服務，確保無論客戶選擇何種渠道，

88、均能保證獲得與核心品牌價值相同的產品品質和客戶服務水平。通過第三方平臺天貓、京東及微信小程序等在線渠道對全國范圍的消費者進行覆蓋。為使消費者獲得更便捷、多渠道的體驗，迎合消費者不斷變化的消費模式，公司通過在全國領先的電子商務平臺（如京東及天貓）出售產品，消費者可以通過線上平臺方便購買黃金產品。2020-2023 年，公司在線上銷售渠道產生收入分別占總收入的 10.5%、10.2%、13.0%與 11.4%。公司目前擁有兩家旗艦店，分別在天貓和京東平臺。公司直接經營網上旗艦店，并保留產品的所有權，直至客戶確認收貨。與此同時，公司還開發了微信小程序，以促進客戶體驗，提高線上銷售額，顧客可在微信小程

89、序即時聯系銷售人員。公司通過線上和線下銷售渠道提供一致的客戶服務，隨著線上業務的繼續擴張，公司有望拓寬消費者覆蓋范圍，并在品牌與消費者之間建立長久聯系。3.4 品牌影響力：保持高端定位，追求經典珠寶的永恒魅力 3.4.1 進駐高端商圈，實現雙贏合作 憑借高級感的品牌調性以及現有門店優異的業績表現，公司擁有強大的渠道拓展能力，使得品牌順利入駐準入門檻嚴格的高端商業中心并獲得優質鋪位。據弗若斯特沙利文，截至 2024 年 4 月，公司涵蓋了全國十大高端購物中心中的八家，該覆蓋率在國內黃金珠寶品牌中排名第一，與頂級商業中心的雙贏合作創造了良0%20%40%60%80%0510152025202120

90、222023忠誠會員數量（萬人，左軸）yoy（右軸）0102030402021202220231-5次6-30次30-100次100次其它 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 性循環，助力品牌影響力的提升。老鋪黃金布局 SKP 與萬象城，核心商圈合作策略強化品牌影響力。在老鋪黃金的店鋪布局中，SKP 系商圈擁有 4 家門店（均與高奢珠寶品牌處在同一層），萬象城系商圈設有 10 家門店，其中 9 家位于萬象城，覆蓋深圳、杭州、沈陽、廈門和天津，1 家位于深圳萬象天地。老鋪黃金在北京 SKP、深圳萬象城、杭

91、州萬象城、沈陽萬象城和廈門萬象城五大核心商圈實施雙店策略，大店聚焦高端大克重產品，小店則主打配飾與小擺件，形成差異化產品布局，強化品牌影響力與市場滲透力。老鋪黃金入駐 8 家年銷售額超百億商場，高端品牌圈強化其市場地位。2023年，已公開的銷售額超 100 億的商場共 13 家，老鋪黃金所入駐商場占其中 8 家，包括北京 SKP、南京德基廣場、武漢武商 MALL 等，商場的業績背書進一步凸顯了老鋪黃金的品牌實力與商業價值；并且老鋪黃金店鋪所處的商圈往往聚集了卡地亞、梵克雅寶、寶格麗、蒂芙尼等國際知名的重奢品牌，高端珠寶品牌的集群效應有利于提升老鋪黃金的品牌形象、強化其市場定位的高端屬性。表16

92、：老鋪黃金門店信息（截至 24 年 6 月）城市 店鋪 地址 類型 所處商圈其他奢侈品分布 北京 北京 SKP 店 SKP 一層店（北京朝陽區大望路 SKP 1 層D1129 號）聯營 梵克雅寶（1F）、蒂芙尼（1F）、卡地亞（1F）、寶格麗（IF）-北京 SKP 店 SKP 負一層店（北京朝陽區大望路 SKP B1層 B1133 號）聯營 北京工美大廈店 北京王府井工美大廈一層 聯營-北京東方新天地店 北京王府井新天地 2 層 AA02&EE01F 直營 卡地亞（1F）老鋪點鉆東方新天地店 北京王府井新天地 2 層 AA01&EE01G 直營 北京東方新天地會員中心 北京王府井新天地 2 層

93、 AA06A&B 直營 王府井百貨大樓店 北京市東城區王府井大街 253 號王府井百貨大樓 1F 珠寶區 聯營 卡地亞（1F）中國大飯店國貿店 中國大飯店國貿一層 直營 卡地亞（IF）中國大飯店旗艦店 中國大飯店大堂層 直營-北京 DT51 店 北京市朝陽區北苑路 98 號 DT51 一層A1002 號店鋪 聯營 梵克雅寶、蒂芙尼、卡地亞、寶格麗 北京王府中環店 北京王府井步行街王府中環 2 層 T0219-220 號 直營 蒂芙尼、寶格麗 上海 上海豫園店 上海市豫園挹秀樓 1 層 BL3-1、2、3 號店鋪 直營-廣州 廣州太古匯店 廣州市天河區天河路 383 號廣州太古匯商場裙樓地鐵層

94、M24 號商鋪 直營 梵克雅寶（1F）、蒂芙尼（1F）、卡地亞（1F）、寶格麗（1F）深圳 深圳萬象城店 萬象城負一層店（深圳羅湖區桂園街道華潤萬象城 B1 層 B51 號）直營 梵克雅寶（1F）、蒂芙尼（1F）、卡地亞（IF）、寶格麗（1F）深圳萬象城店 萬象城負一層二店（深圳羅湖區桂園街道華潤萬象城 B1 層 KB16 號）直營 深圳萬象天地店 深圳市南山區華潤萬象天地 LG 層 LG28 號店鋪 直營 梵克雅寶、蒂芙尼、卡地亞、寶格麗 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 杭州 杭州萬象城店 杭州市

95、四季青街道富春路 701 號杭州萬象城 B1 層 B125 號 直營 梵克雅寶（IF）、蒂芙尼（IF）、卡地亞（IF）、寶格麗（IF）杭州萬象城 L2 層店 杭州市四季青街道富春路 701 號杭州萬象城 L2 層 C15 號 直營 杭州大廈店 杭州市武林廣場 1 號杭州大廈購物城 B 座4 層 B431 聯營 梵克雅寶（A 座 IF）、蒂芙尼（B 座 IF）、卡地亞（B 座 IF）、寶格麗（B 座 IF）南京 南京德基廣場一期店 南京市中山路 18 號德基廣場一期三層L303 聯營 寶格麗（IF）南京德基廣場二期店 南京市中山路 18 號德基廣場二期三層F305 聯營 梵克雅寶（IF）、卡地亞

96、（IF）、蒂凡尼（IF）成都 成都 SKP 店 老鋪黃金邊店（成都市高新區天府大道北段SKP 北館 2 層 D2004-1 號店鋪）聯營 梵克雅寶（2F）、蒂芙尼（2F）、卡地亞（2F）、寶格麗（2F）成都 IFS 店 成都市錦江區 IFS（國金中心）B1 層 LG162K 直營 梵克雅寶（1F）、寶格麗（1F）西安 西安 SKP 店 西安市碑林區長安北路 261 號 SKP A1014-1 聯營 梵克雅寶（IF）、蒂芙尼（IF）、卡地亞（3F）、寶格麗（IF）沈陽 沈陽萬象城店 萬象城負一層店（沈陽市和平區青年大街288 號沈陽萬象城 B1 層 B125）直營 梵克雅寶(1F)、蒂芙尼(1F

97、)、寶格麗(1F)沈陽萬象城店 萬象城 2F 直營 武漢 武漢世貿廣場店 武漢江漢區解放大道 686 號世貿廣場一樓 聯營 梵克雅寶(1F)、卡地亞(1F)、寶格麗(1F)廈門 廈門萬象城店 廈門華潤中心萬象城 3 層 L345 號商鋪 直營 蒂芙尼、卡地亞(IF)、寶格麗(IF)廈門萬象城精品店 廈門華潤中心萬象城 B1 層 B124 號商鋪 直營 澳門 澳門威尼斯人正門大堂店 澳門氹仔路氹金光大道望德圣母灣大馬路威尼斯人購物中心一層 1008、009&1010 號店鋪 直營 梵克雅寶、卡地亞、寶格麗 澳門威尼斯人店 澳門氹仔路氹金光大道望德圣母灣大馬路威尼斯人購物中心 3F 臉譜街 30

98、直營 香港 香港廣東道店 香港九龍尖沙咀廣東道 30 號新港中心G04-G05 直營 梵克雅寶、卡地亞、寶格麗 天津 天津萬象城店 天津河西區樂園道天津萬象城 L1-046 號 直營 蒂芙尼(IF)、卡地亞(1F)、寶格麗(1F)資料來源：老鋪黃金招股說明書，老鋪黃金公司官網，高德地圖，民生證券研究院；（其中：加粗為老鋪黃金與奢侈品品牌同屬一層的門店）圖38：老鋪黃金門店所處部分商圈 2023 年銷售額（億元）資料來源：聯商網，民生證券研究院 555590101108112130140181239265050100150200250300成都SKP深圳萬象天地西安SKP沈陽萬象城成都IFS店杭

99、州萬象城深圳萬象城杭州大廈武漢世貿MALL 南京德基廣場北京SKP 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.4.2 秉持高端定位，品牌影響力不斷提升 公司基于古法傳統工藝發揮創造力，加之高標準的設計和生產加工，使老鋪黃金(Laopu Gold)在消費者中成為一個廣受高凈值人群認可和高度關注的品牌。根據胡潤研究院于 2023 年 3 月發布的2023 胡潤至尚優品中國高凈值人群品牌傾向報告，老鋪黃金上榜高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌，是僅有的兩家中國珠寶品牌之一。表17：高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌 最

100、青睞的珠寶 1 寶格麗 2 卡地亞 3 梵克雅寶 4 蒂芙尼 5 周大福 6 香奈兒 7 寶詩龍 8 伯爵 9 尚美巴黎 10 老鋪黃金 資料來源：2023 胡潤至尚優品，老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 4 未來看點：產品與渠道優勢吸引高凈值人群，探索古法金高奢品牌成長空間 我們認為老鋪黃金的未來看點主要體現在：1）乘古法黃金行業東風快速發展，憑自身影響力獲取古法金市場更多份額；2）自身產品與渠道優勢吸引高凈值人群，憑借高復購頻次把握老客的強消費力。3）展望未來增

101、量空間：在高端商圈布局，單店具備較高的銷售額天花板，對標海外奢侈品珠寶布局，開店方面仍有空間。4.1 古法金市場增速快，老鋪黃金市場份額有望持續提升 根據弗若斯特沙利文，2018-2023 年，我國古法黃金珠寶市場規模增長迅速，由 130 億元增至 1573 億元，復合年增長率達 64.6%，預計 2023-2028 年 CAGR為 21.8%，我國古法黃金珠寶市場規模將于 2028 年達 4214 億元，領先于黃金珠寶其他品類增速。我們認為，老鋪黃金憑借其產品、渠道優勢及精準的品牌定位，在過往年份，擁有跑贏古法黃金珠寶行業的收入增速，實現了市場份額的快速擴張，其收入占我國古法黃金市場份額由

102、2022 年的 1.3%提升至 2023 年的 2.0%。鑒于老鋪黃金在產品端與渠道布局及品牌定位上的顯著優勢，我們認為未來老鋪黃金有望延續快速增長的趨勢，進一步提升其在古法黃金領域的市場份額。4.2 產品端：定位高凈值人群，憑高復購頻次把握強消費力 老鋪黃金通過精準把握市場趨勢，滿足高凈值消費者對文化、美學、保值增值及奢侈品屬性的多元化需求，憑借高復購頻次把握老客強消費力。2021-2023 年，個人年購買金額超過 1 百萬元的忠誠會員貢獻收入由 8.5%提升至 15.9%；每年購買次數大于五次的人數分別為 606 人、628 人及 1494 人，且貢獻收入占比由 14.9%提至 24.2%

103、，進一步證明老鋪黃金在維護老客戶和促進復購率提升方面卓有成效；同時考慮到高凈值群體具備較強消費韌性，老鋪黃金未來市場增長空間值得期待。圖39：忠誠會員按年消費額劃分的收入貢獻（億元）圖40：每年購買 5 次以上會員數量及其收入占比 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院 資料來源：老鋪黃金公司招股書，民生證券研究院（注：考慮到公司目標客戶通常具有較強的購買力,選擇 5 次作為門檻,以反映大多數客戶的整體消費習慣）8.50%10.10%15.90%0%10%20%020402021年2022年2023年100萬100萬元會員收入占比（右軸）606628149414.85%16.77%24.

104、15%0%10%20%30%0500100015002000202120222023每年購買5次以上會員數量每年購買5次以上會員收入占比 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4.3 渠道端：對標海外奢侈品珠寶品牌，單店銷售額與門店數量仍有增長空間 老鋪黃金作為國內高端黃金珠寶品牌，其渠道布局與海外奢侈珠寶品牌相仿，均展現出門店數量精簡與產品定價高端的特點。2023 年胡潤榜單中高凈值人群青睞的頂級珠寶品牌在中國市場的門店數量一般不超過一百家，且多采取自營模式開店。截至 2024 年 6 月，老鋪黃金在中

105、國擁有 33 家門店，產品主要定價范圍在1 至 25 萬元之間，渠道布局和價格定位與海外奢侈珠寶品牌相似，高端定位凸顯。圖41：2023 年胡潤榜單高凈值人群青睞的頂級珠寶品牌在中國地區門店數量 資料來源：各公司官網，公司公告，民生證券研究院；（統計時間截至 24 年 7 月；周大福為加盟及直營的模式，故未計入）與寶格麗、卡地亞的現有渠道覆蓋城市相比，老鋪黃金門店數量仍有增長空間，國內多個一線及新一線城市尚未覆蓋，且高端商圈發展潛力亟待挖掘。目前老鋪黃金的自營門店已覆蓋北京、上海、廣州、深圳等 12 個一線及新一線城市，但在多個高端商圈仍存在市場空白。對比來看，與卡地亞、寶格麗相比，老鋪黃金尚

106、未覆蓋的高端商圈涵蓋我國新一線城市 8 個（如重慶、蘇州、長沙、合肥等）、二線城市 11 個（如大連、長春、濟南、貴陽、哈爾濱等）以及三線城市 3 個（烏魯木齊、三亞、?？冢?，總計 22 個城市。覆蓋城市及潛在高端商圈發展空間廣闊，為老鋪黃金進一步拓展市場、提升品牌影響力提供了契機。表18：與寶格麗、卡地亞相比，老鋪黃金店鋪尚未覆蓋的城市 老鋪黃金尚未覆蓋的城市 新一線城市 重慶、蘇州、青島、合肥、無錫、鄭州、寧波、長沙 二線城市 大連、長春、濟南、貴陽、石家莊、哈爾濱、太原、昆明、福州、南寧、南昌 三線城市 烏魯木齊、三亞、?？?資料來源：寶格麗、卡地亞公司官網，老鋪黃金招股說明書，民生證券

107、研究院；（截至 24 年 6 月）老鋪黃金單店銷售額逐年增長，但與國際知名珠寶品牌相比仍有增長空間。2023 年，老鋪黃金的店均收入達 9390 萬元，超過 2022 年的兩倍（4023 萬元），其位于北京 SKP 的兩家門店總營收達 3.36 億元，月坪效達 44 萬元/。一方面，18333547486370107110020406080100120寶詩龍老鋪黃金香奈兒梵克雅寶尚美巴黎蒂芙尼卡地亞寶格麗伯爵 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 單店銷售額領先于我國黃金珠寶品牌，據弗若斯特沙利文，202

108、2-2023 年，在我國所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金連續兩年單店營收排名第一；另一方面，與國際奢侈品品牌對比，老鋪黃金的單店銷售額仍存發展空間。其中，蒂凡尼的單店銷售額由 2015 年的 0.81 億元增至 2019 年的 0.96 億元（其后并入 LVMH 集團，不單獨披露數據），歷峰集團（珠寶分部）的單店收入由 2021 年的 1.23 億元增至2023 年的 2.21 億元，對比來看，老鋪黃金 23 年單店銷售額為 0.94 億元，仍有增長空間?？紤]到老鋪黃金與蒂凡尼、梵克雅寶、卡地亞、寶格麗（其中，卡地亞和梵克雅寶屬于歷峰集團，蒂凡尼和寶格麗屬于 LVMH）等同屬高端商圈布局，這些區域

109、通常具有較高的消費能力和客戶購買力，老鋪黃金的門店創收能力有望通過品牌影響力深化及市場營銷策略增強進一步提升。圖42：蒂芙尼、老鋪黃金、歷峰集團（珠寶分部）單店收入（億元/店）資料來源：各公司公告，民生證券研究院；（注：自蒂芙尼 2021 年加入 LVMH 集團后，未再單獨公布營收數據；匯率按照年度匯率換算）00.20.40.60.811.21.41.61.822.22.4201520162017201820192020202120222023蒂芙尼老鋪黃金歷峰集團（珠寶分部）老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

110、告 32 5 盈利預測與估值分析 5.1 收入拆分與盈利預測 將公司的業務按產品分為足金黃金產品、足金鑲嵌產品及其他產品（非黃金產品及售后服務）進行拆分，核心假設如下：1）足金黃金產品：銷量方面，受益于黃金產品的高景氣度與品牌知名度提升，足金黃金產品的單店銷量持續提升；據公司招股書披露的門店擴張計劃，預計在未來三年在中國內地開設約 10 家自營門店，其他地區開設約 5 家門店，隨單店銷售額提升與門店數量擴張，足金黃金產品銷量有望維持較快增速，預計 24-26 年，足金黃金產品銷量同比+58.4%、+18.4%、+13.0%。單價方面，公司產品為按件計價，但足金黃金產品整體價格變動幅度與國內金價

111、變動趨同，據上金所金價，24H1，滬金均價對比 23H1 同比增長約 20%，受益于黃金價格增長，24 年足金黃金產品單價提價趨勢明顯，之后恢復穩定提價速度，因此預計 24-26 年，足金黃金產品單價分別同比+12.0%、+4.0%、+4.0%。綜上，預計 24-26 年，足金黃金產品實現收入 24.74、30.47 與 35.82 億元，分別同比+77.4%、+23.2%與+17.6%。毛利率方面，23 年，公司存貨周轉天數為 205 天，存貨以黃金原材料為主，因此在今年上半年金價快速增長下，存貨存在增值預期，對毛利率有一定增益作用，預計 24-26 年，足金黃金產品毛利率為 38.0%、3

112、8.1%、38.1%。2）足金鑲嵌產品：銷量方面，自公司 19Q4 推出金鑲鉆產品后，足金鑲嵌產品不斷迭代創新，在消費者中獲得較大認可度，以玫瑰花窗、太陽花等為代表的足金鑲嵌產品銷售情況較好，熱銷產品帶動銷量持續提升，因此預計隨渠道擴張與知名度提升，公司足金鑲嵌產品有望維持較快增速，預計 24-26 年，足金鑲嵌產品銷量分別同比+63.2%、+19.6%、+12.0%。單價方面，從過往年份公司足金鑲嵌產品的價格走勢看，其較國內金價增幅更快，且存在穩定的產品提價邏輯，故我們給予其單價較金價增幅更快的提升速度，預計 24-26 年，足金鑲嵌產品單價分別同比+16.0%、+5.0%、+5.0%。預計

113、 24-26 年，公司足金鑲嵌產品實現營收 33.71、42.32、49.76 億元，分別同比+89.3%、+25.6%、+17.5%。毛利率方面，公司的足金鑲嵌產品毛利率整體呈提升趨勢，主要受益于品牌知名度提升、足金鑲嵌產品憑工藝與產品創新等能力存在更多溢價，預計 24-26 年，毛利率為 46.0%、46.3%與 46.4%。3）其他：其他收入主要為非黃金產品及售后服務的相關收入，預計收入增速保持穩定在 5%，24-26 年實現收入 0.05、0.05 與 0.05 億元；毛利率維持在 40%。綜上所述，預計 24-26 年，公司實現營收 58.49、72.85、85.63 億元，分別同比

114、+84.0%、+24.5%、+17.5%，毛利率分別為 42.6%、42.9%與 42.9%。老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表19：收入拆分與盈利預測 單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1264.60 1294.22 3179.56 5849.42 7284.80 8563.23 yoy 41.2%2.3%145.7%84.0%24.5%17.5%毛利率 41.2%41.9%41.9%42.6%42.9%42.9%足金黃金產品 營業收入 6

115、55.38 661.00 1394.28 2473.57 3047.00 3582.38 yoy 19.6%0.9%110.9%77.4%23.2%17.6%銷量（kg）1161.00 1133.00 2199.00 3483.22 4125.68 4664.03 yoy-2.4%94.1%58.4%18.4%13.0%單價（元/克）564 583 634 710 739 768 yoy-3.4%8.7%12.0%4.0%4.0%毛利率 37.9%38.0%36.9%38.0%38.1%38.1%足金鑲嵌產品 營業收入 603.06 629.53 1780.66 3371.00 4232.71

116、 4975.50 yoy 74.8%4.4%182.9%89.3%25.6%17.5%銷量（kg）840.00 807.00 1982.00 3234.62 3868.07 4330.35 yoy-3.9%145.6%63.2%19.6%12.0%單價（元/克）718 780 898 1042 1094 1149 yoy-8.66%15.17%16.00%5.00%5.00%毛利率 44.6%45.9%45.8%46.0%46.3%46.4%其他 營業收入 6.62 3.69 4.62 4.86 5.10 5.35 yoy 155.3%-44.2%25.3%5.0%5.0%5.0%毛利率 47

117、.0%49.3%39.9%40.0%40.0%40.0%資料來源：老鋪黃金招股說明書，民生證券研究院預測 費用率假設：1）銷售費率：公司的銷售及分銷開支中主要構成為員工成本、購物中心及平臺傭金費用、折舊及攤銷，隨新開門店數量增加，整體保持逐年提升趨勢，隨銷售收入快速增長，銷售費率存在攤薄，預計 24-26 年銷售費率保持逐年遞減趨勢，分別為 14.51%、14.48%、14.47%。2）管理費率：行政開支主要由員工成本、專業服務費等構成，隨收入提升對費用的攤薄以及公司管理效率持續提升帶動費率下行，預計 24-26 年，公司管理費率分別為 5.03%、5.00%與 4.95%。3）研發費率：20

118、21-2022 年，公司研發費率保持在 0.66%-0.67%，公司注重生產研發，保持對研發的穩定投入，預計 24-26 年，研發費率分別為0.50%/0.60%/0.60%。4）財務費率：因募集資金的利息收入，預計 24-26 年，財務費率分別為 0.15%、-0.09%與-0.13%。老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表20：公司費用率水平 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費率 20.75%22.96%18.29%14.51%14.48%14.47%管理費率

119、7.05%7.27%5.29%5.03%5.00%4.95%研發費率 0.67%0.66%0.34%0.50%0.60%0.60%財務費率 0.92%1.31%0.57%0.15%-0.09%-0.13%資料來源：老鋪黃金招股說明書，iFinD，民生證券研究院預測 5.2 估值分析與投資建議 5.2.1 估值分析 在可比公司的選擇上，考慮同為黃金珠寶相關企業，我們選取港股及 A 股上市的我國黃金珠寶企業周大福、老鳳祥、中國黃金，產品結構均以黃金產品與鑲嵌產品為主，且受到黃金的景氣度影響較大，產品結構與老鋪黃金具備較大相似性，8 月 6 日收盤價對應可比公司 25 年 PEG 均值為 0.79x

120、，老鋪黃金為 0.44x，公司估值低于可比公司均值，老鋪黃金仍處在門店擴張期，且產品定位高端，具備較快成長性，從渠道和產品方面，具備估值優勢。表21：可比公司 PEG 數據對比 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元/港元）EPS（元）PE（倍）24-26 年CAGR PEG 25E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 1929.HK 周大福 6.59 0.65 0.71 0.78 9 9 8 9.5%0.89 600612.SH 老鳳祥 49.84 4.94 5.66 6.36 10 9 8 13.5%0.65 600916.SH 中國黃金 8.78 0.69 0.79 0.89 13

121、11 10 13.6%0.82 可比公司均值 11 9 8-0.79 6181.HK 老鋪黃金 77.80 5.95 7.48 8.81 12 10 8 21.7%0.44 資料來源：iFinD，Wind，民生證券研究院預測；（其中，可比公司 EPS 為 Wind 一致預期；周大福為 FY25-FY27 財年數據；周大福、老鋪黃金收盤價為港元，匯率為 1HKD=0.92RMB，收盤價為 2024 年 8 月 6 日）5.2.2 投資建議 老鋪黃金產品定位高端，吸引高凈值人群消費且復購率存在提升趨勢，在高端商圈布局，單店銷售額與開店數量仍有增長空間，預計 24-26 年實現營收 58.49、72

122、.85 與 85.63 億元，分別同比+84.0%、+24.5%、+17.5%，實現歸母凈利潤10.01、12.59 與 14.84 億元，分別同比+140.5%、+25.7%與+17.9%，8 月 6 日收盤價對應 PE 分別為 12、10 與 8x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險：公司經營所在行業競爭十分激烈，倘無法有效競爭，公司的銷售額、盈利能力及增長前景可能受到重大不利影響。競爭對手可能擁有更高品牌知名度或更多財務資源，且可能

123、更快地對新興市場趨勢做出反應。在市場中與其他珠寶首飾品牌競爭可能會導致資本投資、營銷及其他支出增加，或妨礙公司提高價格以收回增加的成本，導致利潤下降或失去市場份額。若公司無法有效地與競爭對手競爭，則業務、經營業績、財務狀況及增長前景可能會受到重大不利影響。2)黃金價格波動或供應短缺的風險：公司產品以黃金為原材料，采購額構成銷售成本最大的份額，且原材料（主要包括黃金）價格倘有大幅波動，可能對公司的業務、經營業績及財務狀況造成重大影響。公司的絕大多數原材料為可通過不同的渠道獲取的商品，倘若產品所需之若干原材料的（i）供應；（ii）采購渠道；或（iii）采購成本受到不利影響（如由于有關原材料的供應商

124、數目減少，或不論因供應短缺、失去供應合約、競爭對手的需求增加或全球市價波動所導致之有關原材料的整體供應減少），公司的采購價或會增加，亦可能無法購得有關原材料。3)募投項目進展不及預期的風險：公司募集資金主要用于老鋪黃金實體店營銷網絡建設項目，線上營銷與信息化系統建設項目以及品牌形象升級項目。若募投項目進展不及預期，則市場份額、銷售額及盈利能力可能受到不利影響。4)股價大幅波動的風險：公司自 24 年 6 月 28 日上市，存在新股上市效應，如業績不及投資者預期等，或存在流動性較弱或者股價大幅度波動的風險。老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

125、最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 1,776 3,980 4,886 5,883 營業收入 3,180 5,849 7,285 8,563 現金及現金等價物 70 1,308 1,713 2,324 其他收入 1 15 12 5 應收賬款及票據 376 422 506 571 營業成本 1,848 3,357 4,162 4,888 存貨 1,268 2,145 2,544 2,851 銷售費用 579 849

126、1,055 1,239 其他 62 105 124 137 管理費用 168 294 364 424 非流動資產合計 383 407 427 445 研發費用 11 26 44 51 固定資產 58 62 67 75 財務費用 18 9-6-11 商譽及無形資產 255 275 290 300 權益性投資損益 0 0 0 0 其他 70 70 70 70 其他損益-4-4-11-12 資產合計 2,159 4,387 5,313 6,328 除稅前利潤 553 1,326 1,667 1,965 流動負債合計 474 671 790 888 所得稅 137 325 408 482 短期借貸 1

127、28 128 128 128 凈利潤 416 1,001 1,259 1,484 應付賬款及票據 58 23 28 33 少數股東損益 0 0 0 0 其他 289 521 634 728 歸屬母公司凈利潤 416 1,001 1,259 1,484 非流動負債合計 169 169 169 169 EBIT 571 1,335 1,661 1,954 長期借貸 0 0 0 0 EBITDA 691 1,461 1,796 2,096 其他 169 169 169 169 EPS（元）2.47 5.95 7.48 8.81 負債合計 643 840 958 1,057 普通股股本 143 168

128、 168 168 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,373 3,379 4,186 5,102 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 1,515 3,547 4,354 5,271 營業收入 145.67 83.97 24.54 17.55 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 340.40 140.50 25.72 17.89 股東權益合計 1,515 3,547 4,354 5,271 盈利能力(%)負債和股東權益合計 2,159 4,387 5,313 6,328 毛利率 41.89 42.61 42.87 42.92 凈利率 13.09 17

129、.12 17.28 17.33 ROE 27.47 28.23 28.91 28.15 ROIC 26.15 27.42 27.98 27.33 償債能力 資產負債率(%)29.79 19.15 18.04 16.71 現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)3.82-33.27-36.40-41.67 經營活動現金流-29 367 1,021 1,348 流動比率 3.75 5.93 6.19 6.62 凈利潤 416 1,001 1,259 1,484 速動比率 1.07 2.74 2.97 3.41 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力

130、折舊攤銷 120 126 135 142 總資產周轉率 1.84 1.79 1.50 1.47 營運資金變動及其他-565-760-373-277 應收賬款周轉率 13.34 14.65 15.69 15.91 投資活動現金流-59-150-155-160 應付賬款周轉率 58.87 83.59 164.39 161.04 資本支出-60-150-155-160 每股指標（元）其他投資 0 0 0 0 每股收益 2.47 5.95 7.48 8.81 籌資活動現金流 99 1,022-460-576 每股經營現金流-0.17 2.18 6.06 8.01 借款增加-11 0 0 0 每股凈資產

131、 9.00 21.07 25.86 31.30 普通股增加 222 1,031 0 0 估值比率 已付股利 0 0-451-566 P/E 29 12 10 8 其他-112-9-9-9 P/B 8.0 3.4 2.8 2.3 現金凈增加額 10 1,238 405 612 EV/EBITDA 17.52 8.29 6.74 5.78 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 27 日

132、）.4 圖 3：2017-2023 年公司營業收入（億元）及 yoy.6 圖 4：2020-2023 年各產品占營業收入比例.6 圖 5：2023 年不同售價范圍劃分的黃金產品收入占比.6 圖 6：2017-2023 年公司各渠道占營業收入比例.6 圖 7：2020-2023 年公司分產品毛利率.7 圖 8：2017-2023 年公司分渠道毛利率.7 圖 9：2017-2023 年公司與同業公司毛利率.7 圖 10：2017-2023 年公司與同業公司凈利率.7 圖 11：2017-2023 年公司銷售費用及銷售費用率.8 圖 12：2020-2023 年公司銷售費用結構.8 圖 13：201

133、7-2023 年管理費用及其占營業收入比率.8 圖 14：2020-2023 年公司管理費用結構.8 圖 15：2017-2023 年公司研發費用及占營業收入比率.9 圖 16：2020-2023 年公司研發費用結構.9 圖 17：2017-2023 年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.9 圖 18：2017-2023 年公司歸母凈利率.9 圖 19：主營業務經營模式.11 圖 20：2018-2028E 中國珠寶市場按銷售收入劃分的市場規模.14 圖 21：中國黃金珠寶市場按黃金純度劃分的市場規模及足金珠寶市場規模占比.14 圖 22：中國足金珠寶市場按加工技術劃分市場規模（億元）.15 圖

134、 23：2018-2028 年我國古法黃金珠寶市場規模及增速.15 圖 24：2023 年中國古法黃金珠寶市場主要參與者的競爭格局.16 圖 25：公司產品設計及研發流程.17 圖 26：2017-2023 年公司研發支出變化趨勢.17 圖 27：2023 年公司研發支出結構.17 圖 28：迭代產品及新推出產品的收入變化趨勢.17 圖 29：老鋪黃金產品的內部生產流程.18 圖 30：老鋪黃金產品的外包生產流程.18 圖 31：公司主營業務經營模式流程圖.19 圖 32：老鋪黃金生產工藝.20 圖 33：老鋪黃金產品矩陣.20 圖 34：2023 年不同售價范圍劃分的黃金產品收入占比.21

135、圖 35：公司門店布置.24 圖 36：2021-2023 年公司忠誠會員數量變化趨勢.25 圖 37：忠誠會員按購買頻率劃分的收入貢獻（億元）.25 圖 38：老鋪黃金門店所處部分商圈 2023 年銷售額（億元）.27 圖 39：忠誠會員按年消費額劃分的收入貢獻（億元）.29 圖 40：每年購買 5 次以上會員數量及其收入占比.29 圖 41：2023 年胡潤榜單高凈值人群青睞的頂級珠寶品牌在中國地區門店數量.30 圖 42：蒂芙尼、老鋪黃金、歷峰集團（珠寶分部）單店收入（億元/店）.31 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：高管團隊及簡介.5 表 2：公司主要產品.10 表 3：20

136、20-2023 年產能（千克）及產能利用率.11 表 4：2017-2023 年自產數量及委外數量占比.11 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表 5：2020-2023 年按渠道劃分的收入結構（百萬元）.12 表 6：2020 年-2024 年 6 月門店總數及開閉店情況（家）.12 表 7：募資用途及資金投入（百萬港元）.13 表 8：中國珠寶市場按材料劃分的市場規模及復合年增長率（單位：億元）.14 表 9：主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率（截至 24 年 4 月）.16 表 10：2

137、023 年公司五大供應商基本信息.19 表 11：老鋪黃金與蒂芙尼產品對比.22 表 12：2020-2023 年公司按渠道劃分收入（億元）.23 表 13：公司按地理位置劃分門店明細.23 表 14：2020-2023 年公司門店同店銷售額及增長率.24 表 15：公司門店按收入計的五大購物中心詳情.24 表 16：老鋪黃金門店信息（截至 24 年 6 月）.26 表 17：高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌.28 表 18：與寶格麗、卡地亞相比，老鋪黃金店鋪尚未覆蓋的城市.30 表 19：收入拆分與盈利預測.33 表 20：公司費用率水平.34 表 21：可比公司 PEG 數據對比.34 公司

138、財務報表數據預測匯總.36 老鋪黃金(6181.HK)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月

139、內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶

140、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致

141、的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026