《老鋪黃金-港股公司研究報告-產品驅動型古法黃金引領者高定位、高盈利、強品牌-240811（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《老鋪黃金-港股公司研究報告-產品驅動型古法黃金引領者高定位、高盈利、強品牌-240811（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 產品品牌驅動型公司產品品牌驅動型公司，具備高毛利、高凈利特性具備高毛利、高凈利特性。盈利模式更接近國際高端珠寶公司，ROE 主要受凈利率驅動。專注古法黃金，高端定位+差異化產品+品牌勢能釋放，23 年收入/歸母凈利潤同比+146%/+340%，同店同比+115.4%，毛利率 40%+，凈利率同比+5.8PCT 至 13.1%，ROE 提升至 27.5%。公司預告1H24 凈利潤 5.5-6 億元、同比增 180%-205%。全球經濟不確定性+避險需求+美聯儲降息預期支撐，H1 金價累計漲 16%+。乘古法黃金風潮，品牌印記類產品打造差異化。乘古法黃金風潮

2、，品牌印記類產品打造差異化。1）古法黃金憑借吉祥文化意義和美學設計持續景氣，據沙利文，23 年我國市場規模 1573 億元，18-23 年 CAGR 64.6%，預計 23-28 年CAGR 21.8%（顯著高于普通/硬金）；2）高工藝/優設計的品牌印記類點鉆、金胎燒藍等產品持續出圈，拉動同店高增。高端高端渠道匹配品牌調性渠道匹配品牌調性，單店提效單店提效&拓店拓店具備空間。具備空間。1)主要進駐一線/新一線城市高端購物中心，23 年底門店 30 家，計劃24-26 年新開 15 家（其中港澳及海外 5 家）；2）單店靚麗：23 年店均年收入近億元、高于同業（周大福/周生生/老鳳祥直營店店均年

3、收入在 1500-2200 萬元），低于蒂芙尼（2019年中國區店均年收入約 1.6 億元）；3）拓店有空間，參考國際奢牌寶格麗/卡地亞/蒂芙尼大陸及港澳開店 85/64/56 家。品牌認知度迅速提升，長期勢能猶可期品牌認知度迅速提升，長期勢能猶可期。高端客群占主導，會員迅速擴張驅動增長，據招股書，23 年客單 5-30 萬收入占比 30%、忠誠會員 9.3 萬人（同比+131%）。公司產品兼備保值&高端消費屬性，望持續承接高端客群悅己&送禮&收藏需求。公司 6.28 日登陸港交所，發行價為每股 40.5 港元，募集資金凈額約為 8.27 億港元，用途主要圍繞拓展銷售網絡、強化營銷、提升自動化

4、及信息化、加強研發能力等方面展開。盈利預測、估值和評級 預計 24-26 年公司歸母凈利潤 9.64/12.54/15.53 億元、同比+132%/+30%/+24%，對應 PE 13/10/8 倍，考慮高端屬性+更優成長性，給予公司 24 年 15 倍 PE，目標價 93.44 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 金價大幅波動；開店/同店動銷不及預期；行業競爭加劇 主要財務指標 項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,294 3,180 6,261 8,166 9,972 營業收入增長率 2.34%145.67%96.91%30.43

5、%22.12%歸母凈利潤(百萬元)95 416 964 1,254 1,553 歸母凈利潤增長率-16.99%340.40%131.58%30.04%23.85%攤薄每股收益(元)0.56 2.47 5.73 7.45 9.22 每股經營性現金流凈額 0.88-0.17-0.29 3.24 5.26 ROE(歸屬母公司)(攤薄)10.87%27.47%29.68%27.86%25.65%P/E-13.08 10.06 8.12 P/B-4.22 3.05 2.27 來源：公司年報、國金證券研究所（注：1）股價更新至 2023 年 8 月 10日；2）匯率取 1 港幣=0.9192 人民幣）02

6、004006008001,0001,2001,40070.0075.0080.0085.0090.00240628港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額老鋪黃金港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、產品品牌驅動型公司，具備高毛利、高凈利特性.4 1.1、從 ROE 角度拆解盈利模式.4 1.2、聚焦高景氣古法黃金賽道，高端定位+差異化產品+品牌勢能釋放 23 年來跑出業績 .5 1.3、一口價模式溢價更優，調價+產品結構優化平滑金價上漲影響.6 1.4、募集資金用途及股權結構.9 2、乘古法黃金風潮，品牌印記類產品打造差異化.10 2.1、產品根

7、植古法黃金工藝，兼備文化內涵、設計感和差異化.10 2.2、品牌印記類產品逐步出圈.13 3、高端渠道匹配品牌調性，店效及拓店具備空間.13 3.1、全自營模式、只進駐高端商場，單店靚麗.13 3.2、對標國際珠寶奢牌、拓店仍有翻倍空間.15 4、品牌認知度迅速提升，長期勢能猶可期.16 5、盈利預測與估值.17 5.1、盈利預測.17 5.2、可比公司估值.19 6、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司系產品品牌驅動型.4 圖表 2：不同類型公司財務表現及產品結構.4 圖表 3：老鋪黃金 23 年 ROE 顯著提升至 27.5%、領跑行業.4 圖表 4：公司存貨周轉 23 年明顯

8、加快.5 圖表 5：公司 20-23 年權益乘數穩定在 1.5 左右.5 圖表 6：受益古法黃金產品高景氣+規模效應，23 年公司凈利率顯著提升.5 圖表 7：23 年公司總資產周轉率加快.5 圖表 8：蒂芙尼 ROE 長期在 15%-20%區間波動.5 圖表 9：2023 年公司營收同比+146%、領跑行業.6 圖表 10：2023 年公司歸母凈利潤同比+340%、領跑行業.6 圖表 11：23 年業績主要受同店增長驅動.6 圖表 12：公司 2018 和 2022 年開店速度較快（單位：家）.6 圖表 13：黃金珠寶公司綜合毛利率高低取決于產品定位、渠道結構、產品結構.6 圖表 14：老鋪

9、黃金毛利率高于同業.7 圖表 15：國際高端珠寶公司蒂芙尼毛利率長期在 55%-65%.7 wV9WoPtOpMoPmRtQbRcMaQsQmMsQmQiNnNyQfQnMsQ8OqRpPNZqQoRuOmQqQ港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：一口價模式是國際高端珠寶普遍采用的定價模式.8 圖表 17：21-23 年公司毛利率對金價波動敏感度較小.8 圖表 18：產品結構優化，高毛利足金鑲嵌產品占比提升.8 圖表 19：公司足金鑲嵌產品毛利率更高.8 圖表 20：公司足金鑲嵌產品溢價更高（單位：元/g）.8 圖表 21：15 年至今金價走勢.9 圖

10、表 22：募集資金用途.9 圖表 23：公司限售股解禁計劃.10 圖表 24：中國古法金工藝發展歷史.11 圖表 25：2023 年我國古法黃金珠寶市場規模 1573 億元、18-23 年復合增速 64.6%.11 圖表 26：古法黃金珠寶增速領跑足金珠寶市場，預計 2028 年市場規模增長至 4214 億元、23-28 年復合增速 22%.11 圖表 27：2023 年老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為 2.0%.12 圖表 28：公司足金鑲嵌產品增速高于足金黃金產品.12 圖表 29：公司足金黃金產品.12 圖表 30：公司足金鑲嵌產品.12 圖表 31：定價范圍在

11、1-5 萬元產品貢獻 55%+收入.13 圖表 32：公司點鉆、金胎燒藍等產品具有一定差異化，單克溢價更高.13 圖表 33：公司門店主要覆蓋一線&新一線城市高端購物中心（單位：家）.14 圖表 34：公司門店在中國十大高端購物中心的覆蓋率為 80%.14 圖表 35：公司店均收入優于同業直營店.14 圖表 36：蒂芙尼 2019 年中國區店均收入.14 圖表 37：2023 年按公司于各購物中心的門店收入計的五大購物中心收入及占總收入百分比、每平方米收入.15 圖表 38：高端珠寶品牌在中國線下門店.15 圖表 39：公司未來 3 年計劃開設的門店數量.15 圖表 40：20-23 年開店

12、18 家店、關店 6 家、凈開店 12 家.15 圖表 41：投資回報周期短.15 圖表 42：高凈值人群收入貢獻占比高.16 圖表 43：公司 23 年忠誠會員數提升至 9.3 萬人、同比+131%.16 圖表 44：2024 年高凈值女性群體贈送禮物的首選品類為珠寶.16 圖表 45：2023 年、2024 年連續 2 年進入胡潤榜中國高凈值人群最青睞珠寶品牌 TOP10.17 圖表 46：公司盈利預測（單位：百萬元）.18 圖表 47：公司銷售費用率預測.19 圖表 48：可比公司估值.20 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1、產品品牌驅動型公司，具備高

13、毛利、高凈利特性 1.11.1、從從 ROEROE 角度拆解盈利模式角度拆解盈利模式 黃金珠寶公司大致可分為偏渠道驅動型和偏產品品牌驅動型兩類，偏渠道驅動型公司高ROE 核心來自高周轉，產品差異化不強，受行業影響較大；偏產品品牌驅動型公司高 ROE核心來自高產品附加值（往往具備高毛利特性），更注重品牌印記類產品打造，有望跑出。圖表圖表1 1：公司公司系系產品品牌驅動型產品品牌驅動型 圖表圖表2 2：不同類型公司財務表現及產品結構不同類型公司財務表現及產品結構 公司類型公司類型 財務表現財務表現 產品結構 毛利率毛利率 存貨周轉率存貨周轉率 偏渠道驅動型公司 相對較低 相對較快 投資類黃金、普貨

14、產品占比較高 偏產品品牌驅動型公司 相對較高 相對較慢 差異化、設計感產品占比較高 來源：同花順，國金證券研究所（注：蒂芙尼平均毛利率與平均存貨周轉率取FY2008-FY2020 均值，周大福取 FY2018-FY2024 均值，其他公司取 2017-2023 年均值）來源：國金證券研究所 公司 18-22 年 ROE 在 10%-20%區間波動，位于行業中段；23 年 ROE 顯著提升至 27.5%、領跑同業，核心原因是古法黃金產品高景氣疊加規模效應帶來凈利率提升、存貨周轉加快。銷售凈利率：高端定位帶來高溢價和高盈利，表現為高毛利率、高凈利率。古法黃金產品高景氣拉動收入高速增長、規模效應顯現

15、攤薄銷售及管理費用，23 年凈利率同比+5.8PCT 至 13.1%?？傎Y產周轉率：全自營運營線下門店，更加受益黃金產品景氣度提升。23 年終端銷售旺盛、周轉速度加快，存貨周轉率由 22 年的 0.95 提升至 1.78（高于潮宏基/周大福/周大生），總資產周轉率由 22 年的 1.05 提升至 1.84。權益乘數：20-23 年穩定在 1.5 左右，低于同業。圖表圖表3 3：老鋪黃金老鋪黃金 2323 年年 ROEROE 顯著提升至顯著提升至 27.5%27.5%、領跑行業、領跑行業 來源：同花順，國金證券研究所（注：周大福取財年數據，如 2023 年取 FY24 財年數據，下同）港股公司深

16、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：公司公司存貨周轉存貨周轉 2323 年明顯加快年明顯加快 圖表圖表5 5：公司公司 2020-2323 年年權益乘數權益乘數穩定在穩定在 1.51.5 左右左右 來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表6 6：受益受益古法古法黃金產品高景氣黃金產品高景氣+規模效應，規模效應，2323 年公司年公司凈利率顯著提升凈利率顯著提升 圖表圖表7 7：2323 年年公司公司總資產周轉率加快總資產周轉率加快 來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 公司盈利模式更接近國際高端珠寶公司，RO

17、E 主要受凈利率驅動。以蒂芙尼為例，2008-2020 財年 ROE 穩定在 15%-20%區間，總資產周轉率在 0.8-0.9，權益乘數在 1.6-2.0，凈利率普遍在 10%+、但個別年份有所波動。圖表圖表8 8：蒂芙尼蒂芙尼 ROEROE 長期在長期在 15%15%-20%20%區間波動區間波動 來源：同花順，國金證券研究所 1.21.2、聚焦聚焦高景氣古法黃金賽道高景氣古法黃金賽道，高端定位高端定位+差異化產品差異化產品+品牌勢能釋放品牌勢能釋放 2323 年年來來跑出跑出業績業績 老鋪黃金品牌最早可追溯到 2009 年，2016 年正式獨立于金色寶藏公司、聚焦古法黃金賽道，2017

18、年門店數量 8 家，2018-2023 年收入增速基本位于行業前列。23 年營收同比+146%/歸母凈利潤同比+340%、同店增長驅動業績爆發，我們認為主要系 1）卡位高景氣古法黃金賽道：23 年金價上行（據上海黃金交易所 9999 金價格同比+15%）驅動黃金產品消費旺盛，其中兼具文化內涵&現代審美的古法金增速尤為亮眼（據沙利文數據 2023 年我國古法黃金珠寶市場規模同增 62%、而同期金銀珠寶類社零增速 13.3%）；2）堅持高端定位、打造差異化產品，23 年品牌勢能釋放，同店高增（同比+115.4%）；3）全自營模式下規模效應顯現：23 年銷售費用率同比-4.7PCT，管理費用率同比-

19、2PCT，帶動凈利率提升 5.8PCT 至 13.1%。公司預告 1H24 凈利潤 5.5-6 億元、同比增 180%-205%，主要系 1）新增 6 家門店，擴容 1指標FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20ROE17.7%13.3%15.3%18.1%19.4%16.8%6.8%17.4%16.2%15.1%11.9%18.5%16.8%銷售凈利率10.3%7.7%9.8%11.9%12.1%11.0%4.5%11.4%11.3%11.2%8.9%13.2%12.2%總資產周轉率(次)1.020.940.820.850.92

20、0.860.860.860.80.780.790.820.74 權益乘數1.681.851.91.781.741.781.761.791.791.721.691.71.86港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 家；2）隨品牌影響力持續擴大，同店繼續高增；3）產品不斷優化升級、推陳出新；4）上海黃金交易所 Au9999 收盤價均價 1H24 同比+20%。圖表圖表9 9：20232023 年公司營收年公司營收同比同比+146%+146%、領跑行業、領跑行業 圖表圖表1010：20232023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤同比同比+340%+340%、領跑行業、領跑

21、行業 來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表1111：2323 年年業績主要受同店增長驅動業績主要受同店增長驅動 圖表圖表1212：公司公司 20182018 和和 20222022 年開店速度較快（單位：家）年開店速度較快（單位：家）年度年度 20 21 21 22 22 23 同店數量 15 18 21 同店銷售額增長率 30%-17.6%115.4%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.31.3、一口價一口價模式溢價更優模式溢價更優，調價，調價+產品結構優化平滑金價上漲影響產品結構優化平滑金價上漲影響 黃金珠寶公司綜

22、合毛利率高低取決于產品定位、渠道結構、產品結構。自營模式毛利率高于經銷模式，工藝更為精密復雜、設計更為精美的古法黃金毛利率高于其他黃金產品，高端定位往往帶來高溢價、毛利率通常更高。圖表圖表1313：黃金珠寶公司綜合毛利率高低取決于產品定位、渠道結構、產品結構黃金珠寶公司綜合毛利率高低取決于產品定位、渠道結構、產品結構 公司公司 渠道結構渠道結構 產品結構（產品結構（23 年）年）生產模式生產模式 門店（門店（23 年底）年底）收入占比（收入占比（23 年）年）菜百股份 直營門店：87 家 直銷模式占比 100%黃金飾品占比 37.24%貴金屬投資產品占比 53.71%貴金屬文化產品占比 6.7

23、1%鉆翠珠寶飾品占比 1.30%委外加工 周大生 加盟門店：4775 家 自營門店：331 家 自營（線下）占比 9.93%加盟占比 73.49%素金首飾占比 84.22%鑲嵌首飾占比 5.63%委外、指定供應商 潮宏基 自營門店：274 家 加盟代理門店：1125家 自營占比 31.67%加盟代理占比 19.8%時尚珠寶產品占比 50.66%傳統黃金產品占比 38.39%皮具占比 6.29%自產+外協生產+指定供應商 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 老鳳祥 自營銀樓網點：187 家 連鎖加盟店：5807 家 批發占比 76.23%零售占比 5.78%筆類占比

24、 0.32%珠寶首飾占比 81.61%黃金交易占比 17.90%工藝品銷售占比 0.08%自產+部分委外 老鋪黃金 全自營 30 家 自營占比 100%足金鑲嵌占比 56.0%足金黃金占比 43.9%自產+部分委外生產 周大福 直營零售點占比23.3%加盟零售點占比76.7%直營零售值占比 30.4%加盟零售值占比 69.6%珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾零售值占比 18.3%黃金首飾及產品零售值占比 77.6%鐘表零售值 4.1%自產為主 周生生 全自營 直營占比 100%中國大陸地區：黃金飾品及產品占比 79%鑲嵌珠寶占比 9%鐘表占比 9%鉑金/K 金飾品占比 3%-來源：各公司公告，國金

25、證券研究所 公司高端定位+卡位工藝精密復雜的古法黃金+全自營運營模式帶來高毛利率(40%+)，顯著高于港資、內資黃金珠寶公司（港資高端品牌周大福毛利率在 20%-30%，老鳳祥零售業務毛利率 20%+，潮宏基自營毛利率 30%+，周大生線下自營門店黃金產品毛利率 20%+），低于國際高端珠寶公司 50%-65%毛利率（以蒂芙尼為例毛利率長期在 55%-65%區間）。圖表圖表1414：老鋪黃金毛利率高于同業老鋪黃金毛利率高于同業 圖表圖表1515：國際高端珠寶公司蒂芙尼毛利率長期在國際高端珠寶公司蒂芙尼毛利率長期在55%55%-65%65%來源：同花順，國金證券研究所（注：周大福毛利率取 FY2

26、4 財年）來源：同花順，國金證券研究所 黃金珠寶品牌定價模式通常有兩種，一是克重+工費模式，另一種是一口價模式。一口價模式是國際高端珠寶采用的定價模式，消費者更看重珠寶的文化內涵、設計工藝、社交符號等品牌價值，更容易接受溢價。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：一口價模式一口價模式是是國際高端珠寶普遍采用的定價模式國際高端珠寶普遍采用的定價模式 來源：各品牌天貓官方旗艦店，國金證券研究所 公司采用一口價定價模式，初使定價基于原料成本（黃金、鉆石等）+工藝、設計、品牌價值等帶來的溢價，同時定期綜合考慮原料及生產成本、工藝技巧難度以及品牌的市場定位與

27、市場需求等各因素后作出必要的價格調整。隨品牌認可度逐年提升，高端門店數量逐年增加，疊加產品結構優化（高毛利足金鑲嵌產品占比提升），公司綜合毛利率 17-20 年持續提升、21-23 年控制在 41%-42%區間。其中，23 年足金黃金產品毛利率下降至 36.9%，主要系 22 年底推出毛利率較低的金條產品。圖表圖表1717：2121-2323 年年公司毛利率對金價波動敏感度較小公司毛利率對金價波動敏感度較小 圖表圖表1818：產品結構優化，高毛利足金鑲嵌產品占比提升產品結構優化，高毛利足金鑲嵌產品占比提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表19

28、19：公司足金鑲嵌產品毛利率更高公司足金鑲嵌產品毛利率更高 圖表圖表2020：公司足金鑲嵌產品溢價更高（單位：元公司足金鑲嵌產品溢價更高（單位：元/g/g）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 19-20 年、23 年至今金價走出較長時間的持續上漲行情。2019-2020 年先后受英國無序脫歐、全球經貿摩擦加劇、美聯儲降息預期、特殊事件沖擊等一系列事件影響，金價持續上漲；2021 年，市場多空方向受到美國通脹預期、美國經濟復蘇、美聯儲貨幣政策走向以及疫苗推廣和病毒變異等各種消息的沖擊而不斷切換，全年呈現階段性行情特征，總體趨梵克雅寶梵克雅寶寶格麗寶格麗斐登

29、斐登伯爵伯爵蒂芙尼蒂芙尼老鋪黃金老鋪黃金周大福周大福設計四葉草扇形馬蹄玫瑰微笑葫蘆小方糖材質18K黃金+紅玉髓18K玫瑰金+鉆石+珍珠貝母18K黃金+鉆石18K玫瑰金+鉆石18K玫瑰金+鉆石足金+鉆石足金尺寸15mm+42cm鏈條15mm+41-43cm鏈條12.5mm+40cm鏈條10mm+42cm鏈條40.6cm項鏈13.5*9mm+45cm鏈條1.13*3.65cm+43.75cm鏈條設計圖克重-2.86克4.1克-7.5克4克售價2520028600144001930024500111803280港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 勢性較弱；1Q22 受俄

30、烏沖突影響再次沖高,2Q22 受美聯儲鷹派貨幣政策推動美元指數和美債收益率上漲影響金價回落，4Q22 美聯儲加息周期放緩、金價再度反彈；2023 年在世界經濟復蘇乏力、地緣政治沖突加劇等外部因素影響下，黃金價格持續上漲；24 年來美聯儲降息預期、各經濟體央行持續購金等，金價多次創歷史新高。圖表圖表2121：20201515 年至今年至今金價走勢金價走勢 來源：同花順，上海黃金交易所，國金證券研究所 1.41.4、募集資金用途、募集資金用途及股權結構及股權結構 公司 6.28 日登陸港交所，發行價為每股 40.50 港元，募集資金凈額約為 8.27 億港元。募集資金用途主要圍繞拓展銷售網絡促進品

31、牌國際化、強化營銷提高品牌知名度、提升自動化及信息化以改善運營效率、加強研發能力等方面展開。圖表圖表2222：募集資金用途募集資金用途 用途用途 占比占比 拓展銷售網絡、促進品牌國際化 44.4%內地開設門店，24-26 年分別開店 4/4/2 家；28.9%內地以外地區開店，24/25 年分別開店 1 家/4 家 73.30%維持品牌定位、提高品牌知名度 11.30%提升自動化及信息化水平，改善運營效率 2.70%加強研發能力 2.70%一般運營資金 10%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 股權結構集中，截至 24 年 6 月 28 日，創始人徐高明直接持有公司 19.35%股份，其兒子

32、徐東波直接持有 8.68%股份，二者為公司控股股東及一致行動人，同時二人通過控股紅喬金季間接持有公司 34%股份，共持有公司 62%的股份。2024 年 12 月 28 日解禁股數 1080.16萬股、占總股本的 6.4%，2025 年 6 月 28 日解禁股數 6905 萬股、占總股本的 41%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：公司限售股解禁計劃公司限售股解禁計劃 股東股東 解禁股數（萬股）解禁股數（萬股）占總股本比例占總股本比例 解禁日期解禁日期 基石投資者 Huang River Investment Limited 675.10 4

33、.01%2024 年 12 月 28 日 南方基金 202.53 1.20%CPE Greater China Enterprises Growth Fund 202.53 1.20%合計 1080.16 6.4%現有股東 北京紅喬金季咨詢顧問有限公司 2,244.05 13.3%2025 年 6 月 28 日 徐高明 1,277.38 7.6%陳國棟 753.65 4.5%徐東波 572.77 3.4%天津金橙企業管理咨詢合伙企業 464.25 2.8%天津金積企業管理咨詢合伙企業 435.1 2.6%廈門黑蟻三號股權投資合伙企業 265.58 1.6%天津金諦企業管理咨詢合伙企業 259.

34、25 1.5%蘇州逸美創業投資合伙企業 212.17 1.3%天津金詠企業管理咨詢合伙企業 158.77 0.9%復星漢興(杭州)股權投資基金合伙企業 136.5 0.8%天津金蒞企業管理咨詢合伙企業 125.61 0.7%合計 6,905.08 41.0%來源：同花順，國金證券研究所 2、乘古法黃金風潮，品牌印記類產品打造差異化 2.12.1、產品產品根植古法黃金工藝，兼備文化內涵根植古法黃金工藝，兼備文化內涵、設計設計感感和和差異化差異化 古法黃金工藝繁復，發展歷史悠久。足金珠寶按加工技術可分為古法黃金珠寶、硬金珠寶及普通黃金珠寶。古法黃金珠寶為設計富蘊文化內涵的足金，經特殊的中國傳統技術

35、（包括錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍）加工而成，由于所有的古法黃金珠寶均需要手工制作，部分加工步驟需要熟練工匠手工制作，古法黃金珠寶的生產通常較普通黃金珠寶更為昂貴及耗時。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：中國古法金工藝發展歷史中國古法金工藝發展歷史 來源：央視網，國金證券研究所 主流消費群體年輕化&消費者偏好升級，古法黃金憑借吉祥文化意義和美學設計備受青睞、銷售持續高景氣。據沙利文數據，我國古法黃金珠寶市場規模由 2018 年的 130 億元大幅增長至 2023 年的 1573 億元，復合增速為 64.6%，顯著優于其他足金珠寶（同期普

36、通黃金珠寶、硬金珠寶復合增速分別為 3.6%/15.5%）。同時，預計 2023-2028 年古法黃金市場景氣度延續、復合增速 21.8%（同期普通黃金珠寶、硬金珠寶復合增速預計分別為-1.4%/13.3%），至 2028 年市場規模增至 4214 億元。圖表圖表2525：20232023 年我國古法黃金珠寶市場規模年我國古法黃金珠寶市場規模 15731573 億元、億元、1818-2323 年復合增速年復合增速 64.6%64.6%圖表圖表2626：古法黃金珠寶增速領跑足金珠寶市場，預計古法黃金珠寶增速領跑足金珠寶市場，預計20282028 年市場規模增長年市場規模增長至至 42144214

37、 億元、億元、2323-2828 年復合增速年復合增速 22%22%來源：沙利文，公司招股說明書，國金證券研究所 來源：沙利文，公司招股說明書，國金證券研究所 2023 年中國古法黃金珠寶的市場規模為 1573 億元，來自五大黃金珠寶品牌所產生的古法黃金珠寶產品總收入約為 724 億元，在整個市場中占有 46.1%份額。老鋪黃金以差異化策略占領消費者心智，深耕品牌定位、產品主題和銷售網絡，成功建立“古法黃金老鋪黃金高端古法黃金”鏈路。據沙利文，老鋪黃金是中國黃金珠寶市場主要品牌中唯一專注設計、生產加工和銷售古法黃金產品的品牌，也是第一家推出足金鑲鉆產品的品牌，以及第一家推出足金燒藍產品的品牌。

38、按 2023 年收入計，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為 2.0%及 0.6%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：20232023 年年老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為 2.0%2.0%排名 公司 預計 23 年古法黃金珠寶收入 市場份額 1 周大福 310 19.70%2 老鳳祥 173 11%3 中國黃金 91 5.80%4 豫園股份 86 5.70%5 夢金園 61 3.90%7 老鋪黃金 32 2%來源：公司招股說明書，國金證券研究

39、所 產品工藝根植中國古法黃金制作傳統，產品設計兼具傳統經典制式&現代審美。公司的黃金產品主要包括足金黃金產品和足金鑲嵌產品，設計工藝植根于中國古法黃金制作傳統，主要包括花絲、鏨刻、鑲嵌與燒藍四項工藝，為公司產品注入深厚的歷史感。公司的產品設計堅持原創，截至目前已推出超過 1800 項原創設計，兼備文化與時尚屬性的產品設計滿足消費者對黃金產品不斷升級的消費和審美需求。圖表圖表2828：公司足金鑲嵌產品增速高于足金黃金產品公司足金鑲嵌產品增速高于足金黃金產品 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2929：公司足金黃金產品公司足金黃金產品 圖表圖表3030：公司足金鑲嵌產品公司足金鑲嵌產品

40、 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司產品定位高端，2021-2023 年公司收入大部分由定價范圍在 1-5 萬元的產品貢獻，產港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 品平均售價逐年上升，其中足金鑲嵌產品結合黃金的貴氣與寶石的魅力使消費者愿意為其支付結構溢價。圖表圖表3131：定價范圍在定價范圍在 1 1-5 5 萬元產品貢獻萬元產品貢獻 55%+55%+收入收入 每件售價范圍每件售價范圍 收入占總收入百分比收入占總收入百分比 2021 2022 2023 足金黃金產品 低于 1 萬元 3.7%3.5%1.9%1 萬-5

41、萬元 26.9%26.5%24.3%5 萬-25 萬元 15.2%15.6%13.4%25 萬元以上 6.0%5.6%4.2%足金鑲嵌產品 低于 1 萬元 6.6%8.5%8.2%1 萬-5 萬元 32.6%31.8%40.7%5 萬-25 萬元 6.2%5.7%5.6%25 萬元以上 2.2%2.7%1.5%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.22.2、品牌印記類產品品牌印記類產品逐步出圈逐步出圈 參考國際珠寶奢牌均具有強辨識度的產品設計，如梵克雅寶的四葉草，蒂芙尼的六爪鉆戒，寶格麗的 B.zero1 系列。公司點鉆、金胎燒藍等品牌印記類產品持續出圈，蝴蝶、金剛杵、葫蘆、花窗等系列產品

42、具有一定差異化。選擇蝴蝶、葫蘆、古法手鐲三個代表性產品，以樣本產品價格對比看，公司足金產品單克售價更高，且點鉆、金胎燒藍產品更具備溢價能力。圖表圖表3232：公司公司點鉆、金胎燒藍等點鉆、金胎燒藍等產品具有一定差異化，單克溢價更高產品具有一定差異化，單克溢價更高 來源：天貓旗艦店，國金證券研究所 3、高端渠道匹配品牌調性，店效及拓店具備空間 3.13.1、全自營模式、只進駐高端商場全自營模式、只進駐高端商場，單店，單店靚麗靚麗 門店主要覆蓋一線&新一線城市高端購物中心。2020-2023 年公司門店在一線&新一線城市的覆蓋率在 50%左右，截至 2024 年 4 月在中國十大高端購物中心的覆蓋

43、率為 80%、在中國黃金珠寶品牌中排名第一，共開店 33 家（其中一線城市、新一線城市、港澳地區分別開店 16 家、10 家、3 家）。老鋪黃金老鋪黃金周大福周大福周生生周生生老鋪黃金老鋪黃金周大福周大福周生生周生生老鋪黃金老鋪黃金周大福周大福周生生周生生設計設計材質材質足金+鉆石琺瑯足金足金足金+鉆石（素面鉆石款）足金足金足金足金足金克重克重8.3g（項鏈+吊墜）5.65g（項鏈+吊墜）8.2g（項鏈+吊墜）7.8g（項鏈+吊墜）9.55g（項鏈+吊墜）13.97g（項鏈+吊墜）40g35.33g23.72g售價（元）售價（元）12000471659908080797711101394602

44、738920105單克售價單克售價（元）（元）1445.8834.7730.51036835795987775848港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：公司公司門店主要覆蓋一線門店主要覆蓋一線&新一線城市高端購物新一線城市高端購物中中心（單位：家）心（單位：家）圖表圖表3434：公司門店公司門店在中國十大高端購物中心的覆蓋率為在中國十大高端購物中心的覆蓋率為80%80%珠寶品牌珠寶品牌 截至截至 2024年年 4月主要珠寶月主要珠寶品牌在中國十大高端購物品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率中心的覆蓋率 1 寶格麗 100%2 卡地亞、梵克雅寶、斐

45、登 90%3 老鋪黃金老鋪黃金、周大福、蒂芙尼、Chaumet 80%4 周生生 70%5 Qeelin、何方珠寶、寶詩龍、APM Monaco 60%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 品牌印記類產品逐步出圈、聚焦高端渠道，23 年店均收入近億元、遠高于同業（周大福、周生生、老鳳祥直營門店店均年收入在 1500-2200 萬元區間），低于國際奢牌蒂芙尼（2019年中國區店均收入 2220 萬美元、約 1.6 億元人民幣）。其中，國內五大購物中心北京 SKP、南京德基、沈陽萬象城、上海豫園挹秀樓、西安 SKP 23 年單店收入可達 3.4、2.6、2.3

46、、2.2、1.9 億元。圖表圖表3535：公司店均收入優于同業直營店公司店均收入優于同業直營店 圖表圖表3636：蒂芙尼蒂芙尼 20192019 年中國區店均收入年中國區店均收入 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：1）周生生單店收入=內地收入/（年初+年末）門店數*2；2）老鳳祥單店收入=零售收入/平均自營點；3）周大福單店收入=內地零售收入/內地平均直營點，2023 年取 FY2024 數據；4）老鋪黃金單店收入=線下收入/平均門店數 來源：蒂芙尼 2019 年公司公告，國金證券研究所 2019年蒂芙尼年蒂芙尼亞太地區銷售額（百萬美元）1258.2中國區占比60%中國區門店（家）34店均

47、收入（百萬美元）=*/22.20港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：2 2023023 年按公司于各購物中心的門店收入計的五大購物中心收入及占總收入百分比、每平方米收入年按公司于各購物中心的門店收入計的五大購物中心收入及占總收入百分比、每平方米收入 序號序號 購物中心名稱購物中心名稱 開始日期開始日期 位置位置 收入（萬元）及占總收入的百分比收入（萬元）及占總收入的百分比 每平方米每平方米收入（萬收入（萬元）元）2021 2022 2023 2023 1 北京 SKP 2017 年 7 月 北京 17608.7 13.9%14011.1 10.

48、8%33582.7 10.6%528.7 2 南京德基 2018 年 8 月 南京 7767.9 6.1%8458.5 6.5%25733.5 8.1%238.9 3 沈陽萬象城 2019 年 5 月 沈陽 9122.7 7.2%9879.1 7.6%23254.0 7.3%189.5 4 上海豫園挹秀樓 2022 年 1 月 上海-5309.6 4.1%22724.0 7.1%140.4 5 西安 SKP 2018 年 5 月 西安 10616.3 8.4%10528.2 8.1%18974.7 6.0%310.6 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.23.2、對標國際、對標國際珠寶珠

49、寶奢牌奢牌、拓店仍拓店仍有翻倍空間有翻倍空間 拓店有空間，投資回報周期短。公司堅持高端定位、只進駐高端渠道，我們認為其開店空間可參考國際珠寶奢牌，寶格麗、卡地亞、梵克雅寶分別為中國大陸開設 62、50、31 家，港澳地區開店 23、14、11 家，公司截至目前大陸及港澳地區門店數量 33 家，拓店空間仍充足。同時，公司現有 33 家門店（除北京工美大廈店及北京東方新天地店外）平均初始盈虧平衡期約為一個月，20-23 年開店 18 家店、關店 6 家、凈開店 12 家。據募集資金用途用途，計劃 24-26 年內地分別開店 4/4/2 家，內地以外 24/25 年分別開店 1 家/4 家。圖表圖表

50、3838：高端珠寶品牌在中國線下門店高端珠寶品牌在中國線下門店 圖表圖表3939：公司未來公司未來 3 3 年計劃開設的門店數量年計劃開設的門店數量 品牌 中國大陸 中國香港 中國澳門 總計 寶格麗 62 16 7 85 卡地亞 50 8 6 64 梵克雅寶 31 6 5 42 蒂芙尼 42 8 6 56 寶詩龍 16 3 2 21 伯爵 72 5 7 84 戴比爾斯 16 4 3 23 老鋪黃金 28 2 30 來源：各品牌官網，國金證券研究所（注：老鋪黃金門店數截至 23 年底，其他品牌根據官網統計、統計時間為 2024 年 6 月 29 日）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表

51、4040：2020-2323 年開店年開店 1818 家店、關店家店、關店 6 6 家、凈開店家、凈開店 1212 家家 圖表圖表4141：投資回報周期短投資回報周期短 門店 平均初始盈虧平衡期 平均現金投資回收期 現有 33 家門店（除北京工美大廈店及北京東方新天地店外）1 個月 6 個月 往期關閉的 4 家門店（除福州萬象城店外）1 個月 11 個月 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 4、品牌認知度迅速提升，長期勢能猶可期 高端客群貢獻主要收入，忠誠會員快速擴張驅動增長。2021-

52、2023 年來自忠誠會員的收入貢獻在 5-30 萬區間的占比穩定在 30%左右，忠誠會員數 3.65/4.03/9.31 萬人、22/23 年同比+10%/+131%，客單 3.37/3.13/3.28 萬元、22/23 年同比-7%/+5%。23 年每年購買 1-5次忠誠會員數占比 98.4%、收入占比 71.9%，每年購買 6-30 次忠誠會員數占比 1.5%、收入占比 12.1%。高端客群滲透空間仍足，據招行 2022 年可投資資產在 1000 萬人民幣以上的中國高凈值人群數量達 316 萬人，23 年公司忠誠會員 9.3 萬人、滲透率仍較低。圖表圖表4242：高凈值人群收入貢獻占比高高

53、凈值人群收入貢獻占比高 2021 2022 2023 收入（百萬收入（百萬元）元）占總收入的百占總收入的百分比分比 收入（百萬收入（百萬元）元）占總收入的百占總收入的百分比分比 收入（百萬收入（百萬元）元）占總收入的百占總收入的百分比分比 收入貢獻 高于 1 百萬 108 8.5%130 10.1%505 15.9%0.3-1 百萬 179 14.1%179 13.8%344 10.8%5-30 萬 405 32.0%388 30.0%945 29.7%低于 5 萬 540 42.7%565 43.7%1259 39.6%來自忠誠會員的總收入 1232 97.3%1262 97.6%3054

54、96.0%來源：公司招股說明書，國金證券研究所（注：在微信小程序注冊并輸入必要信息的消費者將成為公司會員，其后至少購買一次產品將成為忠誠會員）。圖表圖表4343：公司公司 2323 年年忠誠會員數忠誠會員數提升至提升至 9.39.3 萬人、同比萬人、同比+131%+131%每名忠誠會員的購買金額 數量 占比 2021 2022 2023 2021 2022 2023 忠誠會員數量（人）1 百萬 53 57 138 0%0%0%0.3-1 百萬 365 350 720 1%1%1%5-30 萬 4145 4028 9769 11%10%10%5 萬 31949 35831 82469 88%89

55、%89%總計 36512 40266 93096 100%100%100%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 珠寶仍為 2024 年高凈值女性群體贈送禮物的首選品類，公司高端定位逐步占領消費者心智，看好品牌勢能持續釋放。根據胡潤至尚優品中國高凈值人群品牌傾向報告，高凈值女性群體贈送禮物的首選品類為珠寶，在珠寶品牌中，公司于 2023 年進入“胡潤榜中國高凈值人群最青睞珠寶品牌 TOP10”，2023、2024 年為該榜單中僅有的兩個中國珠寶品牌之一。圖表圖表4444：20242024 年高凈值女性群體贈送禮物的首選品類為珠寶年高凈值女性群體贈送禮物的首選品類為珠寶 來源：2024 胡潤至尚優

56、品中國高凈值人群品牌傾向報告，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：20232023 年、年、20242024 年連續年連續 2 2 年進入胡潤榜年進入胡潤榜中國高凈值人群最青睞珠寶品牌中國高凈值人群最青睞珠寶品牌 TOP10TOP10 2020 2021 2022 2023 2024 1 寶格麗 寶格麗 寶格麗 寶格麗 寶格麗 2 卡地亞 卡地亞 卡地亞 卡地亞 卡地亞 3 梵克雅寶 梵克雅寶 梵克雅寶 梵克雅寶 梵克雅寶 4 蒂芙尼 蒂芙尼 蒂芙尼 蒂芙尼 蒂芙尼 5 香奈兒 香奈兒 香奈兒 周大福 周大福 6 尚美巴黎 尚美

57、巴黎、周大福 周大福 香奈兒 香奈兒 7 伯爵 伯爵 寶詩龍 寶詩龍 8 周大福 海瑞溫斯頓 尚美巴黎 伯爵 伯爵 9 萬寶龍 萬寶龍 海瑞溫斯頓 尚美巴黎 戴比爾斯 10 海瑞溫斯頓 伯爵 蕭邦 老鋪黃金老鋪黃金 老鋪黃金老鋪黃金 來源：胡潤至尚優品中國高凈值人群品牌傾向報告，國金證券研究所 5、盈利預測與估值 5 5.1.1、盈利預測、盈利預測 收入及毛利率預測 收入預測 我們預計公司 2024-2026 年收入 62.61/81.66/99.72 億元、同比+97%/30%/+22%，具體看：分渠道，參考募集資金用途，結合 1H24 業績預告，假設 24-26 年分別開店 6/7/2 家

58、。高端黃金珠寶仍是高凈值客戶收藏和送禮的首選，古法黃金憑借吉祥文化意義和美學設計望持續高景氣；公司產品聚焦古法黃金，高端定位+高端渠道+高凈值客戶，產品銷售受金價影響較小，且產品兼具文化內涵、現代審美，工藝精美、品牌印記類差異化產品持續出圈，品牌勢能持續釋放，預計 24 年仍延續 23 年強爆發力、店均同比+72%，25-26 年回歸相對穩健增速線下店均同比+9%/+9%。隨品牌知名度持續提高，線上預計維持快速增長，預計24-26 年收入同比+80%/+30%/+25%。毛利率預測 公司足金鑲嵌類產品設計感更強（點鉆、金胎燒藍等產品備受青睞）且具備高溢價（22/23年毛利率 45.9%、45.

59、8%），預計收入增速更快、毛利率穩中有升、收入占比提升，假設 24-26年足金鑲嵌類產品毛利率分別為 45.9%/46%/46.1%；22 年底推出古法金條產品（毛利率較低），預 計 足 金 黃 金 類 產 品 毛 利 率 有 所 下 降，假 設 24-26 年 毛 利 率 分 別 為36.8%/36.6%/36.5%。綜合毛利率受益產品結構優化，穩中有升，預計 24-26 年分別為42.96%、43.14%、43.34%。期間費用率預測 銷售費用率：公司收入規模持續快速擴大、攤薄效應仍存，其中員工成本/折舊與攤銷等占比下降，考慮到 24/25 年開店速度有所加快且強化營銷、提升品牌知名度，租

60、金開支、廣告與推廣開支增加，假設 24-26 年銷售費用率 17.5%/17.4%/17.2%。管理費用率：募集資金用途之一是提升信息化和自動化水平，同時收入規?？焖僭鲩L具 備 攤 薄 效 應，預 計 管 理 費 用 率 穩 中 有 降，假 設 24-26 年 管 理 費 用 率4.85%/4.78%/4.78%。研發費用率：公司堅持高端品牌定位，優勢壁壘之一在于精美、創新的產品設計和細膩復雜的工藝，同時考慮到收入持續增長，預計研發費用率保持穩健，假設 24-26年研發費用率 0.3%/0.35%/0.35%。綜上，預計 24-26 年公司歸母凈利潤 9.64/12.54/15.53 億元、同

61、比+132%/+30%/+24%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：公司公司盈利盈利預測預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營收 1265 1294 3180 6261 8166 9972 yoy 41%2%146%97%30%22%毛利 521 542 1332 2690 3523 4322 毛利率 41.2%42%42%42.96%43.14%43.34%銷售費用 262 297 579 1096 1421 1715 銷售費用率 20.8%23.0%18.2%17.5%17

62、.4%17.2%管理費用 89.1 94.1 167.6 304 390 477 管理費用率 7.0%7.3%5.3%4.9%4.8%4.8%研發費用 8.4 8.5 10.7 18.8 28.6 34.9 研發費用率 0.7%0.7%0.3%0.30%0.35%0.35%歸母凈利潤 114 95 416 964 1254 1553 yoy 29%-17%340%132%30%24%歸母凈利率 9.0%7.3%13.1%15.4%15.4%15.6%分渠道分渠道 線下 1135 1126 2818 5611 7321 8916 yoy 42%-1%150%99%30%22%占比 89.8%87

63、.0%88.6%89.6%89.7%89.4%門店數量 22 27 30 36 43 45 店均 55.4 46.0 98.9 170.0 185.3 202.6 yoy -17%115%72%9%9%一線城市 620 553 1481 3212 4366 5516 yoy 35%-11%168%117%36%26%占比 49.0%42.7%46.6%51.3%53.5%55.3%門店數量 11 13 15 18 21 23 店均 59.0 46.1 105.8 195 224 251 yoy -22%130%84%15%12%新一線城市 356 371 814 1628 2005 2206

64、yoy 68%4%119%100%23%10%占比 28.1%28.7%25.6%26.0%24.6%22.1%門店數量 7 8 9 11 11 11 店均 54.7 49.5 95.7 163 182 201 yoy -10%93%70%12%10%其他城市 146 179 368 491 550 594 yoy 24%23%105%33%12%8%占比 11.6%13.9%11.6%7.8%6.7%6.0%門店數量 3 5 4 4 4 4 店均 58.5 44.8 81.9 123 138 149 yoy -23%83%50%12%8%港澳臺及其他 13 23 155 280 400 60

65、0 yoy 2%68%584%81%43%50%占比 1.1%1.8%4.9%4.5%4.9%6.0%門店數量 1 1 2 3 7 7 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 店均 13.5 22.7 103.4 112.0 80.0 85.7 yoy 68.3%356.0%8%-29%7%線上 129 168 361 650 845 1056 yoy 37%30%115%80%30%25%分產品分產品 足金鑲嵌 603 630 1781 4238 5679 7099 yoy 74.80%4.39%182.86%138%34%25%占比 47.7%48.6%56.0

66、%67.7%69.5%71.2%毛利 269 289 816 1945 2612 3272 毛利率 44.6%45.9%45.8%45.9%46.0%46.1%足金黃金 655 661 1394 2018 2481 2868 yoy 51.82%51.07%43.85%45%23%16%占比 51.82%51.07%43.85%32.23%30.39%28.76%毛利 249 251 515 743 908 1047 毛利率 38%38%36.9%36.80%36.60%36.50%其他產品 6 4 5 5 6 6 yoy 138%-40%25%10%10%10%占比 0.49%0.29%0.

67、15%0.08%0.07%0.06%毛利 3 2 2 2 2 2 毛利率 50%49%40%40%40%40%來源：同花順，公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表4747：公司銷售費用公司銷售費用率率預測預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 20.8%23.0%18.2%17.5%17.4%17.2%員工成本占比 7.5%8.7%5.4%4.5%4.4%4.3%購物中心及平臺傭金費用占比 4.9%4.7%5.1%5.1%5.1%5.1%租金開支占比 2.6%2.3%3.4%3.8%4.0%4.1%折舊及攤銷占比 4.0%5.3%2.7%2.5%2

68、.3%2.1%廣告及推廣開支占比 0.8%1.2%0.6%0.8%0.8%0.8%裝修開支占比 0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%運輸及雜項開支占比 0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%以股份為基礎的付款占比 0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%其他占比 0.5%0.5%0.6%0.5%0.5%0.5%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 5 5.2.2、可比公司估值可比公司估值 我們選取 A 股市場黃金珠寶公司老鳳祥、周大生、菜百股份、潮宏基，港股市場周大福作為可比公司，24/25 年 A 股可比公司 PE 均值為 9、8 倍，周大福 PE 為 9.6、

69、8.6?？紤]到公司系產品品牌驅動型，聚焦高景氣古法金賽道，差異化產品+高端定位+高端渠道+高凈值人群具備高溢價，有望跑出，23-26E 復合增速顯著高于同業，給予一定估值溢價，給予公司 24 年 15 倍 PE，目標價 93.44 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4848：可比公司估值可比公司估值 來源：同花順，國金證券研究所（注：1）周大生、潮宏基取國金證券預測，其他公司取同花順一致預期；2）周大福市值及歸母凈利潤為港元；3）匯率取 1 港幣=0.9192人民幣；4）股價更新至 2024 年 8 月 10 日）6

70、、風險提示 行業競爭加?。狐S金珠寶行業內部競爭激烈，若公司無法有效應對市場趨勢及客戶偏好變化，市場份額及經營業績或將受到不利影響。金價大幅波動：雖然公司采用一口價定價模式，但原料成本仍是營業成本中主要成本（占比 90%+），若金價大幅上漲，價格未及時調整，或將影響公司盈利能力。同店動銷不及預期：公司主流客群為高凈值客群，其購買產品主要用于悅己、收藏、送禮，若消費信心不足，或將影響同店動銷，對業績造成影響。開店不及預期：公司未來成長一部分來自新開門店，若開店投資回報期不及預期，或將對業績造成不利影響。限售股解禁風險：2024 年 12 月 28 日解禁股數 1080.16 萬股、占總股本的 6.

71、4%，2025 年6 月 28 日解禁股數 6905 萬股、占總股本的 41%。2324E25E26E232024E2025E2026E老鳳祥21322.126.129.733.61087615%周大生12413.214.916.919.1987713%菜百股份887.18.29.410.412119814%潮宏基393.34.45.36.21297623%均值-11987-周大福66265.068.976.981.31010988%老鋪黃金1264.29.612.515.5301310855%港股市場市場23-26年年CAGRA股PEPE歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市值（億市值（億元

72、）元）公司公司港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 1,2651,265 1,2941,294 3,1803,180 6,2616,261 8,1668,166 9,9729,972 貨幣資金 25 60 70 736 1,256 2,118 增長率 41.2%2.3%

73、145.7%96.9%30.4%22.1%應收款項 127 138 438 790 1,030 1,258 主營業務成本 744 752 1,848 3,571 4,643 5,651 存貨 770 807 1,268 2,282 2,966 3,610%銷售收入 58.8%58.1%58.1%57.0%56.9%56.7%其他流動資產 0 0 0 0 0 0 毛利 521 542 1,332 2,690 3,523 4,322 流動資產 923 1,005 1,776 3,808 5,253 6,986%銷售收入 41.2%41.9%41.9%43.0%43.1%43.3%總資產 78.9%

74、77.8%82.3%89.8%92.1%93.7%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 47 53 58 62 66 70 銷售費用 262 297 579 1,096 1,421 1,715%總資產 4.1%4.1%2.7%1.5%1.2%0.9%銷售收入 20.8%23.0%18.2%17.5%17.4%17.2%無形資產 176 199 255 300 315 330 管理費用 89 94 168 304 390 477 非流動資產 246 286 383 432 451 469%銷售

75、收入 7.0%7.3%5.3%4.9%4.8%4.8%總資產 21.1%22.2%17.7%10.2%7.9%6.3%研發費用 8 9 11 19 29 35 資產總計資產總計 1,1691,169 1,2911,291 2,1592,159 4,2404,240 5,7035,703 7,4557,455%銷售收入 0.7%0.7%0.3%0.3%0.4%0.4%短期借款 137 136 128 128 128 128 息稅前利潤（EBIT）166 143 571 1,268 1,664 2,072 應付款項 7 5 58 119 155 188%銷售收入 13.1%11.1%18.0%20

76、.3%20.4%20.8%其他流動負債 124 150 289 576 751 917 財務費用 11 17 18-1-7-13 流動負債 267 291 474 823 1,034 1,234%銷售收入 0.9%1.3%0.6%0.0%-0.1%-0.1%長期貸款 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 131 130 169 169 169 169 負債 399 422 643 992 1,203 1,403 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 770 870 1,515 3,248 4,501 6,052%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

77、%其中：股本 137 137 143 165 165 165 營業利潤 161 140 570 1,266 1,663 2,070 未分配利潤 634 731 1,371 3,081 4,334 5,886 營業利潤率 12.7%10.8%17.9%20.2%20.4%20.8%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,1691,169 1,2911,291 2,1592,159 4,2404,240 5,7035,703 7,4557,455 稅前利潤 154 127 553 1,269 1,672 2,084 利潤率 12.2%9.8%17.4

78、%20.3%20.5%20.9%比率分析比率分析 所得稅 40 32 137 304 418 531 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 26.2%25.4%24.8%24.0%25.0%25.5%每股指標每股指標 凈利潤 114 95 416 964 1,254 1,553 每股收益 0.83 0.69 3.03 5.73 7.45 9.22 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 4.58 5.16 9.00 19.29 26.73 35.95 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 114114 9595 416416 96496

79、4 1,2541,254 1,5531,553 每股經營現金凈流 0.61 0.88-0.17-0.29 3.24 5.26 凈利率 9.0%7.3%13.1%15.4%15.4%15.6%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 14.78%10.87%27.47%29.68%27.86%25.65%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 9.74%7.32%19.29%22.74%21.98%20.83%凈利潤 114 95 416 964 1

80、,254 1,553 投入資本收益率 13.49%10.64%26.15%28.55%26.97%24.97%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 9 18 43-2-1-1 主營業務收入增長率 41.21%2.34%145.67%96.91%30.43%22.12%非經營收益 EBIT 增長率 28.75%-13.39%298.08%121.96%31.27%24.47%營運資金變動-82-47-609-1,016-714-672 凈利潤增長率 29.37%-16.99%340.40%131.58%30.04%23.85%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 10210

81、2 148148 -2929 -4848 545545 886886 總資產增長率 25.86%10.46%67.17%96.41%34.53%30.71%資本開支-31-35-60-55-25-25 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 25.9 28.5 27.0 30.8 35.3 36.4 其他 0 0 0 2 1 1 存貨周轉天數 351.3 377.5 202.1 178.9 203.4 209.5 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -3131 -3535 -5959 -5353 -2424 -2424 應付賬款周轉天數 5.1 2.9 6.1

82、8.9 10.6 10.9 股權募資 0 0 222 769 0 0 固定資產周轉天數 11.9 13.9 6.2 3.4 2.8 2.4 債權募資 0-2-11 0 0 0 償債能力償債能力 其他-56-77-112 0 0 0 凈負債/股東權益 31.52%23.71%14.97%-13.54%-21.32%-30.09%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -5656 -7979 9999 769769 0 0 0 0 EBIT 利息保障倍數 14.3 8.5 31.6 現金凈流量現金凈流量 1515 3535 1010 667667 520520 861861 資產負債率 34.10%32

83、.65%29.79%23.39%21.09%18.81%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司

84、”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間

85、接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利

86、益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則

87、下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806