【公司研究】東方集團-首次覆蓋報告：轉型謀拐點發展正當時！-20200811[21頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 東方集團東方集團（600811） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 綜合/綜合 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 5.14 元 目標目標價格價格 6.23 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,714.58 流通A 股股本(百萬股) 3,714.58 A 股總市值(百萬元) 19,092.92 流通A 股市值(百萬元) 19,092.92 每股凈資產(元) 5.74 資產負債率(%) 54.71 一年內最高

2、/最低(元) 5.42/2.80 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 戴飛戴飛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520060004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 轉型謀拐點，發展正當時！轉型謀拐點，發展正當時！ 公司概覽：農業產業化公司概覽：農業產業化國家國家重點龍頭重點龍頭企業企業，多維入手打開發展空間，多維入手打開發展空間 公司自 2009 年轉向糧油業務， 子公司東方糧倉獲得 “農業產業化國家重點龍頭企業” ，擔當國家“糧食安全與食品安

3、全”的重任。公司實控人穩定，結構清晰：東方糧倉負責現代農業及健康食品產業，東方商業投資負責新型城鎮化開發產業，同時公司通過聯營參與金融業務和港口交通業務，其中包括中國民生銀行、錦州港。近年來，公司持續探索糧油貿易商轉型道路，2020 年 7 月，公司變更所在行業分類至農副食品加工業。2019 年，糧油業務業績已連續四年增長，四年 CAGR 達 30%。隨地產板塊資金加速回籠，對凈利潤影響有望持續減輕，公司或迎利潤拐點。 2. 農產品購銷農產品購銷業務業務穩扎穩打的主業支撐穩扎穩打的主業支撐 短期來看：短期來看：農產品購銷業務為公司第一大業績來源，玉米是其中第一大品種。2020 年國儲庫存出盡，

4、下游需求又升，玉米價格有望繼續上行。隨玉米量價齊升局面，公司購銷業務有望于 2020 業績迎來高增長；中期來看：中期來看：公司于 2019 年收購中國玉米網 80%的股權， 后者是玉米領域最大的信息集成平臺。本次收購有助公司從傳統農業貿易商加速向大宗交易平臺服務商升級。長期來看：長期來看：近年來，1）我國糧食物流跨省需求增長迅速；2）政策鼓勵大型糧食企業建設供應鏈平臺。公司通過多年布局在全國范圍內已建立了較為完整的農產品供應鏈體系，未來將有望逐漸分享糧油物流跨省需求增長的紅利。 3. 農產品農產品加工業務加工業務高成長潛力快速釋放高成長潛力快速釋放 加工業務是公司主業未來長期保持高增速的關鍵力

5、量：1）大米）大米&油脂油脂。公司將以品牌大米為支點快速打開市場，形成以米、面、油為核心的特色農產品品牌，以及“銀祥”牌豆制品。2020 年起，公司將從品牌和渠道兩方面進一步提升加工產品業務競爭力；2）豆制品）豆制品。公司收購福建省豆制品龍頭廈門銀祥豆制品，后者是金磚國家領導人廈門峰會的食材供應商，海底撈火鍋豆制品供貨商，獲有“中國豆制品行業 50 強”稱號。我國豆制品產銷規模長期穩步增長，細分領域中火鍋食材需求逐年上升。公司豆制品業務有望乘量價齊升東風，立足福建開拓全國市場；3）米糠技術）米糠技術。公司擁有“全脂穩定米糠”技術，填補了該領域國內技術的空白，相關技術及產品用途廣泛，目前已應用于

6、稻谷加工、健康食品、美容美妝領域。 盈 利 預 測盈 利 預 測 & 投 資 建 議 ：投 資 建 議 ： 我 們 預 計 2020-2022 年， 公 司 實 現 營 收159.73/183.15/203.64 億元，凈利潤 6.46/7.71/9.18 億元，對應 EPS 0.17/0.21/0.25 元。我們看好公司農產品購銷業務受益 2020 年玉米量價齊升，全國農產品供應鏈體系逐漸完善，新晉糧油加工業務隨品牌米面油健康食品加速推出逐漸鋪開，給予 2021 年 30 倍 PE，目標價 6.23 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：農產品價格風險，農業政策變動風險，品牌&渠道

7、建設不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 14,506.15 13,178.90 15,973.43 18,315.07 20,364.11 增長率(%) 82.19 (9.15) 21.20 14.66 11.19 EBITDA(百萬元) 1,717.47 2,194.42 1,783.72 2,086.24 2,307.45 凈利潤(百萬元) 655.69 583.63 645.91 770.99 917.66 增長率(%) (14.74) (10.99) 10.67 19.36 19.02 EPS(元/股) 0

8、.18 0.16 0.17 0.21 0.25 市盈率(P/E) 29.12 32.71 29.56 24.76 20.81 市凈率(P/B) 0.93 0.91 0.88 0.85 0.82 市銷率(P/S) 1.32 1.45 1.20 1.04 0.94 EV/EBITDA 14.20 9.13 20.28 14.67 16.72 資料來源：wind，天風證券研究所 -15%-5%5%15%25%35%45%55%2019-082019-122020-04東方集團綜合滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目

9、錄 1. 東方集團：轉型謀拐點，發展正當時！東方集團：轉型謀拐點，發展正當時！ . 4 1.1. 農業產業化國家重點龍頭企業，多維入手打開發展空間 . 4 1.2. 整體財務底部企穩信號已顯，業績拐點或來臨 . 5 1.2.1. 主營：糧油業務逐年增長，占國內領先地位 . 5 1.2.2. 凈利：聯營民生銀行與錦州港貢獻穩定利潤 . 6 2. 農產品購銷業務農產品購銷業務穩扎穩打的主業支撐穩扎穩打的主業支撐 . 7 2.1. 短期：2020 年玉米價格適逢上行周期，業績或迎高增長 . 7 2.2. 中期：收購中國玉米網，邁出轉型貿易服務商關鍵一步 . 10 2.3. 長期：打造全國供應鏈，抓糧

10、油物流跨省需求增長紅利 . 11 3. 農產品加工業務農產品加工業務高成長潛力快速釋放高成長潛力快速釋放 . 13 3.1. 大米&油脂：健康品牌食品漸推出，多層渠道深入 C 端 . 14 3.2. 豆制品：收購區域龍頭，乘量價齊升東風拓全國市場 . 15 3.3. 米糠技術：商用進程持續推進，探索多種應用可能性 . 16 4. 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 . 18 5. 風險提示風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：東方集團主業相關歷史沿革 . 4 圖 2：東方集團股權結構 . 4 圖 3：東方集團公司結構示意圖 . 5 圖 4：東方集團營收構成及同比增速（億元，%） . 5

11、 圖 5：東方集團總銷售毛利率&糧油購銷毛利率（%） . 6 圖 6：民生銀行歸母凈利潤&同比增速（億元，%） . 6 圖 7：錦州港歸母凈利潤&同比增速（億元，%） . 6 圖 8：東方集團歸母凈利潤&凈利率（億元，%） . 7 圖 9：東方集團投資收益結構&同比增速（億元，%） . 7 圖 10：我國主要農產品中，玉米和大豆價格今年來均呈現上行趨勢，有利公司主營業績增長（元/噸） . 8 圖 11：我國豬價持續快速上漲（元/千克） . 9 圖 12：我國生豬養殖產業產能同比大幅去化（%） . 9 圖 13：2019 年玉米深加工消費玉米數量占比（%） . 9 圖 14：中國玉米工業消費量及

12、同比增速（萬噸，%） . 9 圖 15：我國主要農產品庫存消費比（%） . 10 圖 16：2018-2019 年臨儲玉米拍賣每周成交價格（元/噸） . 10 圖 17：中國玉米供應鏈平臺板塊功能圖 . 11 圖 18：北大荒供應鏈管理（大連）有限公司股權示意圖 . 12 圖 19：錦州港&輻射地區示意圖. 12 pOqPoOpQrOnPxPsNqMpQoN6M9RaQsQmMnPpPeRrRxPjMrQpNbRnMoOvPmMqQMYnNwP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：2011-2019 年我國糧食物流結構&同比

13、增速（億噸，%） . 13 圖 21：東方集團 2019 年加工業務占糧油業務比例（%） . 13 圖 22：“天緣道”“稻可道”“天地道”產品示意圖 . 14 圖 23：廈門銀祥豆制品產品示意圖 . 15 圖 24：廈門銀祥豆制品承諾歸屬于母公司利潤（萬元） . 16 圖 25：2009-2019 豆制品行業 50 強企業投豆量及銷售額（萬噸，億元） . 16 圖 26：米糠是稻谷加工中主要副產物 . 17 表 1：公司 2019 年前五大客戶銷售占比 . 7 表 2：歷年國內玉米收儲情況 . 8 表 3：東方集團糧油食品有限公司申請的米糠技術相關專利 . 17 表 4：公司盈利預測（億元）

14、 . 18 表 5：Wind 食品加工板塊可比公司 2021 年 Wind 一致預測 PE（倍） . 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 東方集團：東方集團：轉型謀拐點，發展正當時轉型謀拐點，發展正當時！ 1.1. 農業產業化國家重點龍頭企業農業產業化國家重點龍頭企業，多維入手打開發展空間，多維入手打開發展空間 東方集團股份有限公司成立于1992年， 1994年在上交所正式掛牌上市 （東方集團， 600811） ，是黑龍江省第一家股票公開發行并上市的民營企業。公司主營自 2009 年轉向以糧油購銷為主的業務，目前已形成現代

15、農業及健康食品產業、新型城鎮化開發產業、金融業、港口業等四大產業板塊。2012 年以來，其子公司東方糧倉等先后獲得“子公司東方糧倉等先后獲得“農業產業化國家重點農業產業化國家重點龍頭企業龍頭企業” 、 “中國百佳糧油企業” 、 “中國十佳糧油集團”等榮譽稱號，擔當國家“糧食安擔當國家“糧食安全與食品安全”的重任。全與食品安全”的重任。 圖圖 1：東方集團東方集團主業相關主業相關歷史沿革歷史沿革 資料來源：東方集團歷年年報&官網，天風證券研究所 上市公司上市公司實控人穩定，公司結構清晰。實控人穩定，公司結構清晰。張宏偉先生為公司實際控制人，其與其實控東方集團有限公司、西藏東方潤瀾投資有限公司，合

16、計持有公司 29.96%股權，自上市以來，實控人未發生變化。公司目前的主要業務分別由其全資控股的東方糧倉和東方商業投資運營。其中，東方糧倉東方糧倉主要負責主要負責營運營運現代農業及健康食品產業，現代農業及健康食品產業，旗下有東方糧油、廈門銀祥、東方優品等 24 家參控股公司；東方商業投資東方商業投資主要負責營運新型城鎮化開發產業業務主要負責營運新型城鎮化開發產業業務，旗下有北京大成飯店、國開東方城鎮等 19 家參控股公司。此外，公司公司通過通過聯營聯營參與金融業務參與金融業務和港口交通業務和港口交通業務，其中企業包括中國民生銀行、錦州港、東方集團財務。 圖圖 2：東方集團股權結構東方集團股權結

17、構 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：東方集團東方集團公司結構示意圖公司結構示意圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司持續探索糧油貿易商轉型道路，服務與品牌公司持續探索糧油貿易商轉型道路，服務與品牌結合糧油資源優勢多結合糧油資源優勢多管齊下。管齊下。目前，公司第一大主營業務仍為農產品收購、加工和銷售業務，業務成長性及盈利能力均存較大發展空間。近年來，公司從兩方面入手，持續打開發展局面：一是從近年來，公司從兩方面入手，持續打開發展局面：一是從供應鏈供應鏈及及服務服務角度角度，公司在已

18、有糧油購銷的優勢基礎上，順應政策引導，布局糧食供應鏈，走上向貿易服務商轉型的道路；二是從產品二是從產品及品牌及品牌角度，角度，公司基于立足農業資源優勢，持續在玉米和豆制品領域深挖行業機會，包括大力發展農產品、食品加工銷售業務，目前主業經營項目已涉及品牌大米、品牌豆制品、油脂的產銷。進一步地，2020 年年 7 月，公司月，公司公告公告變更所在行業分類，變更所在行業分類，由批發和零售業中的批發業變更為制造業中的農副食品加工業，從此其業務定位與市場角由批發和零售業中的批發業變更為制造業中的農副食品加工業，從此其業務定位與市場角色更加明確。色更加明確。 1.2. 整體整體財務底部企穩信號已顯，業績拐

19、點或來臨財務底部企穩信號已顯，業績拐點或來臨 公司目前營收業績主要由農產品收購、加工和銷售業務貢獻，凈利潤主要來自聯營企業。 1.2.1. 主營：糧油業務主營：糧油業務逐年增長，逐年增長，占國內領先地位占國內領先地位 糧油業務業績已連續四年增長，四年糧油業務業績已連續四年增長，四年 CAGR 達達 30%。公司業務結構近年來持續調整，非農業務規模持續縮小，集中力量發展主業。2019 年，糧油購銷業務實現營收 124.62 億元，同比增 35.68%，占總營收的 94.56%，較上年增 31.25pct；盈利能力方面，該業務毛利及毛利率均持續提升，2019 年毛利率為 2.49%，較上年同期增

20、0.70pct。 圖圖 4：東方集團營收構成及同比增速（億元，東方集團營收構成及同比增速（億元，%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：東方集團總銷售毛利率東方集團總銷售毛利率&糧油購銷毛利率（糧油購銷毛利率（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司當前糧油業務主要包括公司當前糧油業務主要包括 1)購銷業務購銷業務： 農產品收購、 倉儲、 加工、 銷售和和 2） 制造業務） 制造業務：品牌大米、豆制品、油脂的產銷兩大類兩大類。我們認為我們認為，公司公司于于 2019 年將自身主業從

21、批發商年將自身主業從批發商轉向生產商，轉向生產商，2020 年所屬行業分類變更年所屬行業分類變更可視為指示公司未來發展方向的明顯信號。從目可視為指示公司未來發展方向的明顯信號。從目前來看，前來看，公司公司基于優勢資源，使自身基于優勢資源，使自身業務業務覆蓋范圍向覆蓋范圍向產業鏈上產業鏈上下延展下延展，有利于公司把握關，有利于公司把握關鍵節點，進一步提升盈利能力。鍵節點，進一步提升盈利能力。此外，目前公司自有品牌產品尚主要為大米及豆制品，未此外，目前公司自有品牌產品尚主要為大米及豆制品，未來隨品牌結合渠道的打法進一步走通，有望在這一模式中加入更多品類，再拓業績空間。來隨品牌結合渠道的打法進一步走

22、通，有望在這一模式中加入更多品類，再拓業績空間。 1.2.2. 凈利：凈利：聯營聯營民生銀行民生銀行與錦州港與錦州港貢獻穩定利潤貢獻穩定利潤 公司凈利潤主要由聯營企業民生銀行與錦州港貢獻：公司凈利潤主要由聯營企業民生銀行與錦州港貢獻： 民生銀行（民生銀行（600016.SH，1988.HK） ，東方集團目前持有其股份東方集團目前持有其股份 2.92%。民生銀行成立于 1996 年，是我國首家由民營企業發起設立的全國性股份制商業銀行，后 2000 年于A 股上市，2009 年于 H 股上市。2019 年，公司資產規模為 6.68 萬億元，實現營收1804.41 億元，同比增 15.10%，歸母凈

23、利潤 538.19 億元，同比增 6.94%。 錦州港（錦州港（600190.SH） ，東方集團目前持有其股份東方集團目前持有其股份 15.39%。錦州港成立于 1993 年，后1999 年于 A 股上市，是我國內貿糧中轉第一大港。公司是遼寧省重點發展的北方區域性港口，是國家遼寧沿海經濟帶建設戰略中的重要節點之一。2019 年，公司實現營收 70.33 億元，同比增 18.76%；歸母凈利潤 1.68 億元，同比降 30.69%。 圖圖 6：民生銀行歸母凈利潤民生銀行歸母凈利潤&同比增速（億元，同比增速（億元，%） 圖圖 7：錦州港歸母凈利潤錦州港歸母凈利潤&同比增速（億元，同比增速（億元，%

24、） -50%0%50%100%150%0501001502002010201120122013201420152016201720182019糧油購銷土地及房地產開發工礦企業商品流通業其他業務其它收入總營收yoy糧油購銷yoy16.69%13.39%5.66%3.72%3.26%1.24%3.37%6.11%6.82%2.22%3.06%5.64%3.61%3.86%3.13%1.07% 1.96% 1.90% 1.79%2.49%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010201120122013201420152016201720182019整體毛利率(%)糧油購銷毛利率(%

25、) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2019 年，公司獲得投資收益 18.35 億元，同比增 19.69%，根據公司持有民生銀行和錦州港的股權比例計算， 該投資收益中二者貢獻占比分別為86%和1%； 實現歸母凈利潤5.84億元，同比降 10.99%，凈利率為 3.84%，較上年同期降 0.61pct，降幅較先前年份收窄；2020 年第一季度， 公司實現歸母凈利潤2.27億元， 同比增33.29%， 凈利率8.38%， 較上年同期增0.62pct，可見 2020

26、 年 Q1 凈利率企穩信號明顯。隨地產板塊資金加速回籠，隨地產板塊資金加速回籠，對凈利潤影響有望持對凈利潤影響有望持續減輕，公司續減輕，公司或或迎迎利潤利潤拐點。拐點。 圖圖 8：東方集團歸母凈利潤東方集團歸母凈利潤&凈利率（億元，凈利率（億元，%） 圖圖 9：東方集團投資收益結構東方集團投資收益結構&同比增速（億元，同比增速（億元，%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 農產品購銷農產品購銷業務業務穩扎穩打的主穩扎穩打的主業業支撐支撐 2.1. 短期：短期：2020 年玉米價格適逢上行周期，業績年玉米價格適逢上行周期，業績或迎或迎高高增長增長 糧油

27、糧油業務中的農產品業務中的農產品購銷購銷業務業務目前目前仍為仍為公司第一大業績來源公司第一大業績來源，玉米是其中，玉米是其中第一大第一大品種品種。公司于上證 e 互動投資者問答中表示， 2019 年其玉米經營業務量已超 300 萬噸， 為公司農產品購銷業務第一大品種。根據公司 2019 年年報，公司前五大客戶中，有 4 位客戶所需農產品品種為玉米，銷售金額占全年總銷售收入近 20%。此外，根據 19 年公司公開發行公司債券（第二期）信用評級報告，玉米主要采用以銷定采的采購策略。由此可見，由此可見，玉米玉米供需供需及價格走勢及價格走勢對公司對公司營收營收存較大影響力存較大影響力。 表表 1：公司

28、公司 2019 年前五大客戶銷售占比年前五大客戶銷售占比 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 占年度銷售總額比例占年度銷售總額比例 品種品種 1 大連良運集團糧油購銷有限公司 1,084,928,185.27 8.24% 期貨豆/玉米 2 深圳閩安貿易有限公司 882,680,979.65 6.71% 玉米 3 福建閩航農業發展有限公司 654,431,895.09 4.97% 玉米 4 北京市土地整理儲備中心豐臺區分中心 511,398,214.86 3.89% 土地一級開發收入 0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600歸母凈利潤同比增速東方集團持

29、股比例-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.0歸母凈利潤同比增速東方集團持股比例0%5%10%15%20%024681012歸母凈利潤銷售凈利率(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520民生銀行錦州港其它投資凈收益yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 5 吉林省隆裕糧油經銷有限公司 509,729,983.34 3.87% 玉米 合計 3,643,169,258.21 27.68% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 國儲庫存出盡，下游

30、需求又升，國儲庫存出盡，下游需求又升，2020 年玉米價格有望繼續上行。年玉米價格有望繼續上行。在收儲制度、飼用和工業需求、庫存拍賣三方面作用下，我們認為 2020 年玉米價格將繼續上升，再提公司農產品購銷業績： 圖圖 10：我國我國主要主要農產品農產品中，玉米和大豆價格今年來均呈現上行趨勢，有利公司主營業績增長中，玉米和大豆價格今年來均呈現上行趨勢，有利公司主營業績增長（元（元/噸）噸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 1）臨儲提升玉米價格，提高農戶種植意愿）臨儲提升玉米價格，提高農戶種植意愿，助力價格繼續攀升，助力價格繼續攀升。在 2008-2015 年臨儲制度期間，為穩定國內玉米種植

31、，收儲價格的持續上漲帶動播種面積上升，帶來了國內玉米價格的 10 年牛市。最高點于 2014 年底出現，將近 2750 元/噸；而 2015-2017 年的臨儲制度改革，由于國家調低玉米收購價，并正式改革玉米收儲制度，實施“市場化收購”+“補貼”新機制，我國玉米價格一路下降，種植面積隨之降低；2019 年初，國家啟動一次性儲備收購，此后，玉米市場受到提振，價格逐漸企穩回暖。 表 2：歷年國內玉米收儲情況 年份年份 最低收購價（元最低收購價（元/公斤）公斤） 收購規模收購規模 收購時間收購時間 吉林 黑龍江 內蒙古 遼寧 （萬噸） 2008 1.5 1.48 1.52 1.52 3570 200

32、8 年 10 月下旬-2009 年 4 月底 2009 1.5 1.48 1.52 1.52 60.9 2009 年 12 月 1 日-2010 年 4 月 30 日 2010 玉米價格大幅度上漲，暫停進行玉米收購政策 0 2011 1.96 1.98 2 2 - 2011 年 12 月 14 日-2012 年 4 月 30 日 2012 2.12 2.1 2.14 2.14 3,083.00 2012 年 11 月 15 日-2013 年 4 月 30 日 2013 2.24 2.22 2.26 2.26 6,919.00 2014 2.24 2.22 2.26 2.26 8,328.40

33、2014 年 11 月 25 日-2015 年 4 月 30 日 2015 2 2 2 2 11,593.00 2015 年 11 月 1 日-2016 年 4 月 30 日 2016 按照“市場定價、價補分離”的原則對玉米收儲制度進行改革，將玉米臨時收儲政策調整為“市場化收購”+“補貼”的新機制 資料來源：中國政府網、農業農村部、 農業經濟問題 、 農業知識 、 農村百事通 、 農家顧問 、玉米價格信息網、聚農網、艾格農業，天風證券研究所 2）下游需求增長擠壓供給，帶動農民種植意愿下游需求增長擠壓供給，帶動農民種植意愿，帶動玉米價格上升，帶動玉米價格上升。玉米需求主要分為飼用、工業用、種用、

34、食用四大類。其中，飼用需求和工業需求是玉米最重要的用途，分別占總需求的 60%-65%、25%-30%。 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000現貨價:玉米:平均價現貨價:平均價:大豆現貨價:平均價:小麥現貨價:平均價:粳稻現貨價:平均價:中晚稻現貨價:平均價:早稻 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 飼用需求：生豬存欄逐步回升，增加飼用需求：生豬存欄逐步回升，增加 19/20 年度飼用需求增長年度飼用需求增長 2019 年前，國內玉米飼用需求增長較快，主要受益如于：年前，國內玉米飼

35、用需求增長較快，主要受益如于：1）養殖存欄增加，帶動飼）養殖存欄增加，帶動飼料需求增長。料需求增長。根據飼料工業協會數據，2015 年全國飼料總產量約 2 億噸，2018 年達到 2.28 億噸，2015 年至 2018 年 CAGR 約 4.43%。其中占比最高的豬飼料產量則 2015年的 8343.6 萬噸增加到 2018 年的 9720 萬噸， 增長達 16.50%； 2） 隨著玉米價格回落，） 隨著玉米價格回落，飼料配方中玉米的替代品使用大幅減少。飼料配方中玉米的替代品使用大幅減少。例如 2015 年玉米及玉米替代品進口量約2500 萬噸，是僅次于大豆的第二大進口農產品品類。2018

36、年玉米及玉米替代品進口量則大幅下滑。從牧原股份的原料采購中也可明顯看出這一變化趨勢。據公告 2015年玉米價格高企，因此牧原股份用小麥替代玉米，當年玉米采購量僅為 2.89 億元，同期小麥則有 7.15 億元。隨玉米價格回落，2016 年，公司將飼料配方重新調整為以玉米為主，玉米采購量達到 8.21 億元，小麥采購量則下降到 2.61 億元。 2019 年后，國內玉米飼用需求增長較快，主要受益于：年后，國內玉米飼用需求增長較快，主要受益于：1）國內玉米飼用需求受豬瘟）國內玉米飼用需求受豬瘟影響，隨存欄量下降而降低。影響，隨存欄量下降而降低。自 2018 年 8 月我國爆發非洲豬瘟疫情以來，我國

37、生豬養殖產業產能大幅去化，截止 2019 年 9 月底，我國能繁母豬存欄同比下滑 38.9%，生豬存欄同比下滑 41.1%，預計目前我國能繁母豬在去化之中；受產能大幅減少影響，受產能大幅減少影響，我國生豬出欄價格持續快速上漲，帶動大型養殖企業補欄需求。我國生豬出欄價格持續快速上漲，帶動大型養殖企業補欄需求。我們認為 19/20 年度生豬存欄增長將帶動豬用飼料回升，后期后期或將帶動或將帶動飼用玉米需求提升。飼用玉米需求提升。 圖圖 11：我國豬價持續快速上漲（元我國豬價持續快速上漲（元/千克）千克） 圖圖 12：我國生豬養殖產業產能同比大幅去化（我國生豬養殖產業產能同比大幅去化（%） 資料來源：

38、Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 工業需求：深加工產業政策持續寬松，工業用需求快速增長工業需求：深加工產業政策持續寬松，工業用需求快速增長 玉米深加工需求主要是淀粉和酒精兩大類。其中，淀粉加工玉米消耗占比約 58%。隨著玉米政策的轉向，國家對于玉米深加工的產業政策開始放松。疊加玉米價格的下降，極大的刺激玉米深加工產能的快速擴張，玉米深加工業進入了新一輪快速擴張期。根據國家糧油信息中心數據，我國玉米工業消費多年呈現上行趨勢，預計 2019/20 年工業消費為 8300萬噸，同比增 6.41%。 圖圖 13：2019 年玉米深加工消費玉米數量占比（年玉米深加工消費玉米數

39、量占比（%） 圖圖 14：中國玉米工業消費量及同比增速（萬噸，：中國玉米工業消費量及同比增速（萬噸，%） 051015202530354045全國生豬市場價-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.002012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04生豬存欄變化率能繁母豬存欄變化率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 資料來源：win

40、d，天風證券研究所 3）玉米庫存快速下降，拍賣價格持續升高。庫存方面，玉米庫存快速下降，拍賣價格持續升高。庫存方面，從庫存/消費比來看，玉米庫存在總消費量中占比較其它主要農產品下降更快，反應出玉米庫存的加速出清；拍賣方面，拍賣方面，根據國家糧食交易中心數據， 2019 年玉米累計拍賣成交量 2191 萬噸， 較同期減 7822 萬噸，受豬瘟影響，成交量降至近三年來最低水平。從價格上來看，2020 年價格整體高于 2019年。我們認為：一、拍賣之后的國儲玉米將是國內玉米供給的重要補充，而 2019 年成交量或不足以供應 2020 年飼用等需求，預計 2020 年拍賣量有望上升；二、以當前的拍賣成

41、交量來計算， 隨著拍賣的繼續， 臨儲庫存快速下降， 供不應求或進一步推動玉米價格上漲。 圖圖 15：我國主要農產品庫存消費比（：我國主要農產品庫存消費比（%） 圖圖 16：2018-2019 年臨儲玉米拍賣每周成交價格（元年臨儲玉米拍賣每周成交價格（元/噸）噸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：國家糧食交易中心，天風證券研究所 綜上所述，我們認為，隨著玉米價格的持續上升，綜上所述，我們認為，隨著玉米價格的持續上升，以及以及交易量逐漸回升，公司交易量逐漸回升，公司購銷購銷業務業務有有望于望于 2020 業績迎來高增長業績迎來高增長。 2.2. 中期：中期：收購中國玉米網，邁出轉型收

42、購中國玉米網，邁出轉型貿易服務商貿易服務商關鍵一步關鍵一步 玉米作為公司最大量的貿易品種，公司長期致力于完善其產業鏈上下游布局：玉米作為公司最大量的貿易品種，公司長期致力于完善其產業鏈上下游布局： 在在上游上游供給供給環節環節：公司控股子公司東方糧油旗下的大連鑫興相關合作方黑龍江省鏵鎰農機專業合作社通過土地流轉和土地托管的方式，建立了 12 萬畝的優質玉米種植基地；其另一合作企業黑龍江蘭西正億糧油貿易有限公司以土地流轉方式建立了 5000畝優質玉米種植基地，所收獲的玉米主要定向供應東方糧倉采購。公司還將通過多種方式進一步擴大土地流轉面積，切實穩定糧源； 在中間物流環節在中間物流環節：公司已與北

43、大荒糧食集團有限公司、廈門建發股份有限公司、福州平安貿易有限公司等農業供應鏈龍頭企業開展合作，對接產地采購、物流運輸以及終端銷售等供應鏈環節，通過與相關企業的密切合作，使各方優勢資源有效鏈接，進一步完善公司農業供應鏈體系； 在下游在下游客戶客戶環節環節：公司公司于于 2019 年年 7 月月收購了中國玉米網收購了中國玉米網 80%的股權，控股玉米領域的股權，控股玉米領域58%21%8%6%4%3%淀粉酒精味精賴氨酸檸檬酸其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002000200120022003200420052006200720

44、0820092010201120122013201420152016201720182019玉米工業消費量（萬噸）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%玉米大豆小麥稻谷1400150016001700180018W118W418W718W1018W1318W1618W1918W2218W2518W2819W319W619W919W1219W1519W1819W21平均價（元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 最大的信息集成平臺， 將集中公司在資金、 渠道、 物流等方面的優勢， 建設全國性 “產最大的信

45、息集成平臺， 將集中公司在資金、 渠道、 物流等方面的優勢， 建設全國性 “產業業+互聯網互聯網+金融”的大宗農產品供應鏈服務平臺。金融”的大宗農產品供應鏈服務平臺。 中國玉米網擁有中國玉米網擁有 6 萬余名會員萬余名會員、近近 20 年玉米大數據的積累。年玉米大數據的積累。網站于 2001 年 10 月開通，致力于為全球客戶提供信息咨詢、報告、數據、會展、廣告、商機等多種服務，具備完善的行業研究和報告體系。目前注冊的會員數量達 60000 多家，涵蓋國內外玉米全產業鏈內重點知名企業，在全國各地設有 2500 多個報價點。會員自身年貿易量超過 6000 萬噸，占全國玉米年貿易量的 30%。 經

46、過二十年的積累， 網站目前已成為中國最大的玉米資訊平臺、業內最權威的農業財經信息資訊網站，國內最專業、最權威、最具影響力的農產品第三方市場研究機構和企業咨詢服務提供商，是中國農業農村部、美國農業部、美國谷物協會、大連商品交易所等部門指定的數據服務商及信息服務機構，不定期為政府提供產業改革建議，被相關部門評選為“中國農業網站最具創新單位” 、 “中國最具投資價值農業網站” 。 其創始人馮利臣先生，本身亦是玉米行業中的權威人士。其創始人馮利臣先生，本身亦是玉米行業中的權威人士。其于 1994 年畢業于吉林大學，曾從事過糧食貿易、糧油信息、電子商務、農業訂單等工作，2001 年創辦“中國玉米網” 。

47、目前，馮先生同時擔任首席分析師、新華社特約經濟分析師、農業部玉米全產業鏈預警分析師、中國糧食行業協會專家委員會委員、中國糧食行業協會玉米分會理事&副秘書長&專家委員會委員、大連商品交易所期貨學院教委委員，美國 GLG 集團專家顧問等關鍵機構研究職位。中國期貨分析師論壇稱其為中國玉米信息第一人。中國期貨分析師論壇稱其為中國玉米信息第一人。 本次收購本次收購是公司打通其玉米供應鏈下游環節的關鍵一步，是公司打通其玉米供應鏈下游環節的關鍵一步，有助公司有助公司從傳統農業貿易商從傳統農業貿易商加速加速向向大宗交易平臺服務商升級大宗交易平臺服務商升級。公司此舉將有助其整合玉米上下游產業鏈，打通物流節點提供

48、交易平臺及供應鏈服務，聯手進行產業科技及金融的賦能，為玉米供給側調整和消費需求的穩定發展提供服務和保障。 目前， 公司已著手把中國玉米網由傳統的信息咨詢提供商，逐漸轉變為全國性“產業+互聯網+金融”供應鏈服務平臺，為玉米產業鏈上下游的經營難點及痛點提供一站式解決方案。2020 年年 2 月月，全國首個線上玉米交易平臺，全國首個線上玉米交易平臺中國玉米中國玉米供應鏈服務平臺供應鏈服務平臺已已正式上線。正式上線。截至 2020 年 7 月 26 日，已完成線上購銷交易累計成交總量77.21 萬噸，累計成交總額 15.12 億元，其中玉米累計成交量 76.46 萬噸，累計成交總額14.92 億元；玉

49、米淀粉累計成交量 0.75 萬噸，累計成交總額 1921 萬元。 圖圖 17：中國玉米供應鏈平臺板塊功能圖中國玉米供應鏈平臺板塊功能圖 資料來源：中國玉米供應鏈平臺，天風證券研究所 2.3. 長期：長期：打造全國打造全國供應鏈，供應鏈，抓抓糧油物流糧油物流跨省跨省需求增長需求增長紅利紅利 除除玉米玉米外，公司還長期與其他外，公司還長期與其他區域性區域性農業供應鏈龍頭企業進行深度合作農業供應鏈龍頭企業進行深度合作，以，以在全國范圍內在全國范圍內建設完整的建設完整的農產品供應鏈體系農產品供應鏈體系，目前已有，目前已有： 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

50、露和免責申明 12 北大荒供應鏈管理（大連）有限公司北大荒供應鏈管理（大連）有限公司 2018 年 9 月， 公司由東方集團與北大荒糧食集團等公司共同投資設立。 公司采用以供應鏈管理為核心、基礎物流及高端物流為支撐的新型業務模式，整合農產品物流資源，實現規模效應。公司立足東北，聯通廣西，擁有強大物流資源優勢。公司在北方的物流資源主要為鐵路、公路和集裝箱集港，通過海運到達沿海港口輻射銷區。同時，公司在廣西和哈爾濱等地設立子公司， 現已形成南北呼應的網絡布局， 可為客戶提供全國區域的 “運-貿-融”一體化供應鏈管理聯動服務。目前公司玉米和大米農產品品種的物流享受哈爾濱鐵路局平臺基礎上的最低下浮、

51、沈陽鐵路局管轄范圍內港口下浮、 南寧鐵路局到云貴川階段性下浮，及錦州港、丹東港、大窯灣港、北良港的以量換價優惠協議。在鐵-海-鐵多式聯運上開通東北產區直達西南銷區的新物流通道。截止 2019 年 12 月末，北大荒供應鏈管理（大連）有限公司累計完成 270 萬噸玉米、大米和進口大豆運量。 圖圖 18：北大荒供應鏈管理（大連）有限公司北大荒供應鏈管理（大連）有限公司股權示意圖股權示意圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 東方集團大連閩航糧食有限公司東方集團大連閩航糧食有限公司 2019 年 10 月，東方糧油全資子公司東方集團大連糧食貿易有限公司與福州平安貿易有限公司實控人共同投資設立東方集團

52、大連閩航糧食有限公司，其中大連糧食貿易持股 51%，為其控股股東。福州平安貿易有限公司在玉米供應鏈中下游終端銷售環節具有獨特優勢，在其主銷區福建漳州港設有儲糧倉庫，倉容規模 5 萬噸，且常年享受相關港口費用優惠政策；銷售范圍主要覆蓋廣東、廣西、福建等省份，銷售客戶主要為飼料廠。目前公司與福州平安貿易有限公司主要在玉米銷售領域開展合作。 建發東方建發東方(大連大連)物產有限公司物產有限公司 2020 年 1 月，公司與廈門建發股份有限公司（SH.600153）全資子公司廈門建發物產有限公司發起成立建發東方(大連)物產有限公司，東方糧倉持股比例 47%。廈門建發物產有限公司主要開展農產品的供應鏈運

53、營和服務業務，在玉米、菜籽等大宗農產品供應鏈服務領域具有豐富的管理經驗，尤其在農產品銷區的物流、金融等領域具有資源優勢。公司將與廈門建發物產有限公司在玉米等品種采購、物流、銷售等供應鏈環節展開全方位的深入合作，充分發揮雙方的優勢資源，實現產區采購與銷區終端直通，減少中間環節，增強以漳州港、 蛇口、 欽州、 防城港為銷區核心的終端市場的輻射能力， 提升影響力和市場占有率。 此外，公司作為錦州港第二大股東，可此外，公司作為錦州港第二大股東，可依托錦州港交通樞紐，整合陸、海運優勢，建立起依托錦州港交通樞紐，整合陸、海運優勢，建立起可以覆蓋全國市場的大物流運儲網絡體系?？梢愿采w全國市場的大物流運儲網絡

54、體系。錦州港作為錦州港作為中國北方重要的中轉基地和中國最中國北方重要的中轉基地和中國最大的內貿散糧中轉港，大的內貿散糧中轉港，為玉米為玉米等各類農產品的等各類農產品的港口貿易提供了便利港口貿易提供了便利的的條件。條件。 圖圖 19：錦州港錦州港&輻射地區輻射地區示意圖示意圖 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司官網，天風證券研究所 近年來，近年來，我國我國糧食物流跨省需求增長迅速。糧食物流跨省需求增長迅速。根據國務院新聞辦發布的中國的糧食安全白皮書，國家糧食與物資儲備局公布的數據顯示，2011-2019 年我國糧食物流

55、總量整體呈上行趨勢。 2018 年， 中國糧食物流總量為 5.2 億噸， 較上年增 8%。 隨 糧食物流 “十三五”計劃逐步落實，報告預計 2019 年總量將進一步提升至 5.6 億噸，其中，盡管我國省內糧食物流總量相對較大，但自 2016 年起，跨省糧食物流已成為增長主力，預計 2019 年同比增速達到 12%，較省內高 8.3pct。根據糧食物流業“十三五”發展規劃 ，要提升區域糧根據糧食物流業“十三五”發展規劃 ，要提升區域糧食物流水平，鼓勵大型糧食企業建設供應鏈平臺。我們認為，公司通過多年布局食物流水平，鼓勵大型糧食企業建設供應鏈平臺。我們認為，公司通過多年布局在全國范在全國范圍內圍內

56、已建立了較為完整的農產品供應鏈體系，未來已建立了較為完整的農產品供應鏈體系，未來將將有望有望逐漸逐漸分享糧油物流跨省需求增長分享糧油物流跨省需求增長的紅利。的紅利。 圖圖 20：2011-2019 年年我國我國糧食物流糧食物流結構結構&同比增速（億噸，同比增速（億噸，%） 資料來源： 中國糧食安全報告白皮書 ，前瞻產業研究院，天風證券研究所 3. 農產品農產品加工業務加工業務高成長潛力高成長潛力快速快速釋放釋放 2019 年，公司現代農業及健康食品產業主營業務收入 124.62 億元，同比增長 35.68%。其中， 大米加工銷售實現 14.20 億元， 其中品牌米實現銷售收入 6.82 億元，

57、 同比增 214.59%；油脂業務實現銷售收入 35.76 億元，同比增 181.30%，豆制品 2017-2019 年凈利潤年復合增長率為 41.3%。由此可見，糧油加工業務是糧油加工業務是公司主業未來長期保持高增速的公司主業未來長期保持高增速的關鍵力量關鍵力量。 圖圖 21：東方集團東方集團 2019 年加工業務年加工業務占糧油業務比例占糧油業務比例（%） 0%5%10%15%20%25%0123456201120122013201420152016201720182019E中國跨省糧食物流總量中國省內糧食物流總量跨省yoy省內yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

58、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：東方集團 2019 年年報，天風證券研究所 3.1. 大米大米&油脂油脂：健康品牌食品健康品牌食品漸推出，漸推出，多層渠道深入多層渠道深入 C 端端 目前，大米和油品為公司目前主推的品牌品種。公司將目前，大米和油品為公司目前主推的品牌品種。公司將以品牌大米為支點快速打開市場，以品牌大米為支點快速打開市場，建立市場影響力和消費者認可度，逐漸開拓品牌食用油、品牌面粉市場，最終形成以米、形成以米、面、油為核心的面、油為核心的“天地道”“天地道” “天緣道” “稻可道”等特色農產品品牌，以及“銀祥”牌豆制“天緣道” “稻可道”等特色農產品品牌，以及

59、“銀祥”牌豆制品。品。 圖圖 22： “天緣道” “稻可道” “天地道”： “天緣道” “稻可道” “天地道”產品示意圖產品示意圖 資料來源：東方人，天風證券研究所 大米方面大米方面，公司在黑龍江省大米核心產區建有水稻加工園區，目前大米年加工能力在30 萬噸。公司大米加工業務的主要優勢來自主要優勢來自其其建立了完整可控的供應鏈：建立了完整可控的供應鏈：1）建立了）建立了自有生產基地。自有生產基地。公司通過土地流轉在五常稻花香核心優質主產區首期流轉了 13000 畝土地，建立了自有的綠色有機東方香米生產基地；2）與著名米鄉）與著名米鄉的的供應商建立了供應商建立了穩定的合作關系。穩定的合作關系。公

60、司在品牌米原材料主要采購地五常、方正、肇源等地，公司已與多家供應商建立了持續穩定的合作關系，實現產地直采；3）擁有從加工到物流運輸）擁有從加工到物流運輸的完整供銷體系。的完整供銷體系。 公司東方糧倉五常、 方正、 肇源三個稻谷精深加工園區按訂單加工，通過完善的物流運輸體系銷往全國，保證產品品質；4）覆蓋全國的銷售渠道。）覆蓋全國的銷售渠道。公司品牌米產品營銷策略以重點城市為核心，向周邊城市輻射。銷售渠道已形成覆蓋全國主要區域的線下商超、線上電商平臺的聯動銷售模式；5）于多地擁有現代化倉庫，）于多地擁有現代化倉庫，能夠能夠為其供應鏈提供有力支持。為其供應鏈提供有力支持。公司已在北京、上海、武漢、

61、西安、深圳、江蘇等地28.69%11.39%59.92%油脂加工大米加工銷售其他農產品業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 配備現代化倉庫，用于各銷區的貨物庫存周轉。為全國各地區產品供應提供了有力的硬件支撐。 油脂油脂方面，方面，廈門東方銀祥油脂有限公司和上海東瑞貿易有限公司為東方集團油脂業務經營主體。主營產品為豆油（一級豆油，四級豆油、大豆原油） 、菜油（一級菜油，四級菜油，拍賣油） 、豆粕、菜籽粕、磷脂油等，以期現結合的模式開展運營，現與益海、中糧、象嶼、中儲糧、中紡、川糧等知名企業開展緊密合作，產品銷售覆蓋四川、重慶、貴州

62、、廣西、安徽等省市。同時公司擁有廈門銀祥油脂有限公司無償授權的菜籽產業化脫皮技術排他獨家使用權。 公司自公司自 2020 年起，將從品年起，將從品牌和渠道兩方面進一步提升牌和渠道兩方面進一步提升加工產品業務加工產品業務競爭力：競爭力： 從打造品牌入手：構建品牌矩陣，使健康優品形象深入人心。從打造品牌入手：構建品牌矩陣，使健康優品形象深入人心。公司將通過向現代農業產業鏈上下游延伸，以“大食品、大健康”為導向，進入高毛利、高附加值、高技術含量的細分領域，實現現代農業及健康食品產業的全產業鏈建設，成為中國餐桌健康食材的供應商，提升上市公司主營業務利潤。根據 2019 年年報，公司在品牌米的基礎上，進

63、一步通過品牌面粉、食用油、豆制品等優質健康食品持續發力 C 端市場。同時，公司將持續開發和發掘有競爭力的健康食品及衍生品，持續優化產品包裝設計，提升中高端產品的占比，提升盈利能力，并豐富和完善電商及新零售產品結構，提升競爭力； 從建設渠道入手：線上從建設渠道入手：線上+線下線下&一線一線+二線，極致貼近消費者。二線，極致貼近消費者。在線下，公司將華北、華東、華南區域作為核心突破區域，入駐大型商超，包括華潤系超市、大潤發、家樂福、永輝、沃爾瑪、物美；在線上，公司拓展電商及新零售平臺，包括京東、天貓、天貓超市、零售通、網易嚴選、拼多多、叮咚買菜。在現有基礎上，公司還計劃在零售、團購、餐飲等主要渠道

64、占據市場領先地位。并積極探索與優質農業企業開展股權合作，以股權為紐帶，以規?；a、高質量加工、全產業鏈經營的商業模式，不斷豐富現代農業板塊的經營品種，促進現有產業發展，實現資源、渠道等方面的協同效應，提高效益。 3.2. 豆制品：豆制品：收購收購區域龍頭，區域龍頭，乘量價齊升東風乘量價齊升東風拓拓全國市場全國市場 廈門銀祥豆制品有限公司廈門銀祥豆制品有限公司為上市公司品牌豆制品業務營運主體，為上市公司品牌豆制品業務營運主體，是福建省豆制品龍頭企業。是福建省豆制品龍頭企業。公司成立于 2006 年， 于 2018 年為東方集團全資子公司東方優品完成了廈門銀祥豆制品有限公司 77%股權的收購。公

65、司實施以生鮮豆制品加工為主體、以腐竹干貨系列產品和冷凍豆制品系列產品為兩翼的“一體兩翼”發展戰略，產品線主要涵蓋非發酵性豆制品、面制品、蛋制品、其他食品四個單元共 120 多種品項。其中，生鮮豆制品以福建地區市場為主導， 腐竹干貨和冷凍豆制品輻射全國。 公司采取以品牌連鎖加盟為主的直營直配營銷模式，核心渠道包括加盟、商超、特許經銷、電商、直營店等，產品銷售覆蓋福建廈門、漳州、泉州、莆田、福州等地市，開設有 490 家銀祥豆制品連鎖專賣加盟店。公司公司是金磚國家領是金磚國家領導人廈門峰會的食材供應商，海底撈火鍋豆制品供貨商導人廈門峰會的食材供應商，海底撈火鍋豆制品供貨商，亦于 2019 年榮獲由

66、中國食品工業協會豆制品專業委員會授予的“中國豆制品行業“中國豆制品行業 50 強”強”稱號。 圖圖 23：廈門銀祥豆制品產品示意圖廈門銀祥豆制品產品示意圖 資料來源：廈門銀祥豆制品官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2019 年來， 公司加強線上零售業務， 通過與 “淘鮮達” 、 “京東” 、 “樸樸” 、 “美菜” 、 “美團” 、“永輝到家”和“愛尚鮮”等社區團購的合作，擴大了銷售渠道，產品陸續進入北京、河南、廣東、四川、重慶、上海、浙江和新疆等區域市場。截至 2014 年，公司設計日產量為 100 噸，年

67、產量可達 36000 噸以上?，F公司日生產能力已達日投料黃豆量 20 噸，可提供廈門市場豆制品（豆漿以外）50%的市場需求。2018 年，公司 4 條全自動腐竹生產線和2 條豆皮生產線產能全部釋放。 根據東方集團在 2018 年 8 月披露的收購公告， 公司對 2018至2021年扣非后歸母凈利潤的承諾分別為800/ 900/ 1100/ 1250萬元， 4年CAGR在16.04%。從公司 2019 年業績來看，公司實現銷售營收 1.09 億元，同比增長 19.62%，實現歸母凈利潤 1121.93 萬元，2017-2019 年凈利潤 CAGR 為 41.3%，公司實現業績已高于承諾。 圖圖

68、24：廈門銀祥豆制品承諾廈門銀祥豆制品承諾歸屬于母公司利潤（萬元）歸屬于母公司利潤（萬元） 資料來源：東方集團收購廈門銀祥豆制品公告，天風證券研究所 我我國豆制品國豆制品產銷規模長期產銷規模長期穩步穩步增長增長，細分領域中火鍋食材需求逐年上升。細分領域中火鍋食材需求逐年上升。根據中國豆制品專業委員會數據， 近10年我國豆制品行業50強企業的產量及銷售額均有較大的提升， 2019年投豆量為 174.04 萬噸，較 2009 年提升 105.16%，銷售額為 265.9 億元，提升 258.21%。在需求方面，豆制品作為火鍋的重要食材之一，其下游市場規模隨火鍋消費呈正相關。在需求方面，豆制品作為火

69、鍋的重要食材之一，其下游市場規模隨火鍋消費呈正相關。根據中國飯店協會聯合新華網共同發布的2019 中國餐飲業年度報告 ，2018 年我國餐飲業營業額在 4.2716 萬億元，同比增 9.5%；火鍋市場總收入達 8757 億元，預計 2019 年火鍋營收達到 9600 億元， 同比增 9.63%。 我們認為，我們認為， 廈門銀祥豆制品大部分品類供應火鍋食材，廈門銀祥豆制品大部分品類供應火鍋食材，有望以區域龍頭優勢，乘量價齊升東風，持續開拓全國市場，保持業績高增長。有望以區域龍頭優勢，乘量價齊升東風，持續開拓全國市場，保持業績高增長。 圖圖 25：2009-2019 豆制品行業豆制品行業 50 強

70、企業投豆量及銷售額強企業投豆量及銷售額（萬噸，億元）（萬噸，億元） 資料來源：中國豆制品專業委員會，前瞻產業研究院，天風證券研究所 3.3. 米糠技術：商用米糠技術：商用進程進程持續推進，持續推進，探索探索多種應用可能性多種應用可能性 公司擁有“全公司擁有“全脂脂穩定米糠”技術穩定米糠”技術，填補了該領域國內，填補了該領域國內技術的技術的空白空白，相關技術項目已申請 30%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002018E2019E2020E2021E利潤（萬元）yoy05010015020025030020092010201120122013201420

71、152016201720182019投豆量（萬噸）銷售額（億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 項國家發明專利。其子公司東方糧倉擁有國內唯一的食品級米糠粉生產線一條，年產可達10000 噸。 表表 3：東方集團糧油食品有限公司東方集團糧油食品有限公司申請申請的的米糠米糠技術技術相關專利相關專利 專利（申請）號專利（申請）號 申請日期申請日期 公開日期公開日期 公開號公開號 摘要摘要 CN201210007591.6 2012.01.11 2012.07.11 CN102550934A 全脂穩定米糠產品 CN2012100074

72、81.X 2012.01.11 2012.07.04 CN102524657A 生產全脂穩定米糠粉的方法 CN201210007616.2 2012.01.11 2012.07.04 CN102524658A 生產全脂穩定米糠粉的設備 資料來源：專利匯，天風證券研究所 何為“何為“米糠米糠”？米糠是稻谷加工中主要副產物，是糙米碾白過程中被碾下的皮層及米胚和少量碎米的混合物約占稻谷重量的 68，包括稻谷的果皮、種皮、糊粉層及部分米胚芽等，又稱“米皮、谷皮”或“清糠” ，谷類加工是通過適當的碾磨，除去雜質和糠皮，但谷類里的維生素和膳食纖維多存在于糠皮中，所以加工越精細的米面所含的維生素就越少，營養

73、價值不及糙米。新鮮米糠呈黃色，有一股米香味，具有鱗片狀不規則結構。據美國農業部研究報告稱，稻谷中 64%的營養素集中在米糠中，被譽為“天賜營養源” ，同時被聯合國工業發展組織（UNIDD）稱之為“一種極具潛力未被充分利用的資源” ，含有生育酚、植酸、 28 烷醇、-谷維醇等多種生物活性物質，由此可見，米糠是一種較好的營養物質和膳食纖維的來源。 圖圖 26：米糠是稻谷加工中主要副產物：米糠是稻谷加工中主要副產物 資料來源：東方糧倉官網，天風證券研究所 公司米糠技術及產品用途廣泛，目前已應用于：公司米糠技術及產品用途廣泛，目前已應用于： 稻谷加工領域。稻谷加工領域。2015 年，東方糧倉“食品級全

74、脂穩定米糠產業化項目”年底順利通過國家發改委組織的項目終審驗收。 其產業化實施， 為米糠副產物的梯次增值、 利用，以及提升稻谷加工循環經濟創利空間開辟了新途徑，解決了長期以來新鮮米糠無法保鮮不能直接食用的技術難題。 健康食品領域健康食品領域米糠粉米糠粉。米糠粉產品呈粉末狀，具有特殊香氣，是食品行業的食品原料與輔料，可應用于烘焙食品、保健主食、代餐粉、全谷物早餐等領域。2017 年，公司推出全脂米糠產品，包括米糠粉，以精選優質東北糙米的新鮮米糠為原料，采用國際先進的專利工藝技術，鈍化內源酶（過氧化物酶和脂肪水解酶）制成的可以穩定儲存的米糠粉產品，最大程度保留了米糠的營養物質活性。產品有兩個規格：

75、25 公斤紙塑牛皮紙包裝，適用于烘焙行業、主食行業的食品原料和輔料；500 克家庭裝，包裝形式為鋁箔內袋+紙盒，適用于家庭 DIY 制作米糠粉面包、米糠粉饅頭、花卷、面條等、也可制作米糠粥。以及三款米糠粉沖調糊產品，產品已于 2018 年實現上市銷售。 美容美妝領域美容美妝領域米糠面膜米糠面膜。2019 年，公司子公司東方優品與北京故宮文化服務中心旗下企業北京故宮觀唐文化發展有限公司開展合作，研發并推出以全脂穩定米糠為 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 主要成分的護膚品“東方繕妝光彩煥活面膜” 。公司從稻米中提取米糠所加工的“全脂

76、穩定米糠” ，能夠在不改變米糠營養成分的前提下，保證米糠約一年不變質，從而符合成為護膚品功效成分的條件。該產品現已向市場推出，目前市面上價格為 198 元50 克。 4. 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 綜上所述，我們預計公司未來： 1、 2020年起玉米量價齊升， 中國玉米網升級貿易服務平臺順利， 跨省糧食物流能力提升，公司以玉米為主的購銷業務營收增加，盈利能力持續提升 2、以品牌米為主的健康食品系列&銀祥豆制品市場鋪開，營收快速提升，盈利能力優化 3、地產板塊影響持續減弱，資金回籠加速 表表 4：公司盈利預測（億元）公司盈利預測（億元） 億元億元 2018 2019 2020E 202

77、1E 2022E 農產品購銷&加工 營業收入 91.85 124.62 155.27 180.69 201.68 yoy 36.68% 35.68% 24.60% 16.37% 11.62% 毛利率 1.79% 2.49% 4.56% 5.69% 7.38% 土地及房地產開發 營業收入 51.96 6.19 3.50 1.5 1 yoy 347.49% -88.08% -43.47% -57.14% -33.33% 毛利率 15.27% -5.65% -5.00% 0% 0% 其他業務 營業收入 0.68 0.57 0.55 0.55 0.55 yoy -16.15% -16.55% -2.9

78、6% 0.00% 0.00% 毛利率 58.55% 51.38% 50.00% 50.00% 50.00% 其它收入 營業收入 0.58 0.41 0.41 0.41 0.41 yoy 35.37% -28.93% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 29.05% 14.71% 14.50% 14.50% 14.50% 合計 營業收入 145.06 131.79 159.73 183.15 203.64 yoy 81.22% -9.15% 21.20% 14.66% 11.19% 毛利率 6.99% 2.35% 4.53% 5.79% 7.47% 資料來源：Wind，天風證券研究所 我

79、 們 預 計 公 司2020-2022年 的 營 收159.73/183.15/203.64億 元 ， 同 比 增 長21.20%/14.66%/11.19%；凈利潤 6.46/7.71/9.18 億元，同比增長 10.67%/19.36%/19.02%。 我們選擇 Wind 食品加工板塊中主營農產品&食品生產加工品牌產品業務的上市公司作為可比公司?？杀裙?2021 年 Wind 一致預期 PE 均值在 33 倍。東方集團傳統主營為農產品購銷， 新晉農產品加工&健康食品業務正處于產品品牌和渠道建設期， 業績快速釋放中，未來加工業務有望與購銷業務并駕齊驅。作為食品加工賽道新晉者，我們給予公司

80、2021年 30 倍估值。 表表 5：Wind 食品加工板塊可比公司食品加工板塊可比公司 2021 年年 Wind 一致預測一致預測 PE（倍）（倍） 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2021 年年 Wind 一致預測一致預測 PE 603345.SH 安井食品 58.1908 002847.SZ 鹽津鋪子 52.5017 603517.SH 絕味食品 47.5959 600298.SH 安琪酵母 43.6760 300829.SZ 金丹科技 43.4454 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 002216.SZ 三全食品 43

81、.2831 002702.SZ 海欣食品 40.4128 603866.SH 桃李面包 38.7025 002557.SZ 洽洽食品 36.9447 002286.SZ 保齡寶 36.4355 002507.SZ 涪陵榨菜 36.0000 688089.SH 嘉必優 33.7385 002582.SZ 好想你 33.3418 603043.SH 廣州酒家 32.7045 002991.SZ 甘源食品 30.7524 300138.SZ 晨光生物 27.1765 300741.SZ 華寶股份 26.6180 300146.SZ 湯臣倍健 24.8979 603697.SH 有友食品 24.082

82、9 002661.SZ 克明面業 23.6519 002852.SZ 道道全 21.4827 600737.SH 中糧糖業 15.3435 603886.SH 元祖股份 15.1809 600873.SH 梅花生物 12.4836 資料來源：Wind 天風證券研究所 我們預計 2020-2022 年， 公司實現營收 159.73/183.15/203.64 億元， 凈利潤 6.46/7.71/9.18億元，對應 EPS 0.17/0.21/0.25 元。我們看好公司農產品購銷業務受益 2020 年玉米量價齊升，全國農產品供應鏈體系逐漸完善，新晉糧油加工業務隨品牌米面油健康食品加速推出逐漸鋪開，

83、給予 2021 年 30 倍 PE，目標價 6.23 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 5. 風險提示風險提示 1、 農產品價格風險農產品價格風險。公司現代農業及健康食品產業與糧食資源密切相關，根據全國農技推廣中心發布的 2020 年全國農作物重大病蟲害發生趨勢預測，預計 2020 年我國農作物重大病蟲害總體將偏重發生，如發生前述情況，可能會對公司糧源和糧食質量產生影響； 2、 農業政策變動風險農業政策變動風險。農產品供需及價格受國內及國際政策影響較大。 2020 年初爆發的新型冠狀病毒肺炎疫情、多國限制農產品出口，可能對公司相關農產品銷售業務帶來價格波動和供需結構變化等風險； 3、 品牌品牌&

84、渠道建設不及預期渠道建設不及預期。公司新晉健康食品業務尚處成長期，品牌及渠道建設尚未完成，仍處推進中。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 6,172.69 4,485.95 5,430.97 6,227.12 6,923.80 營業收入營業收入 14,506.15 13,178.90 15,973.43 18,315.

85、07 20,364.11 應收票據及應收賬款 3,076.56 224.77 2,627.30 1,379.12 3,018.19 營業成本 13,491.80 12,868.68 15,249.16 17,254.22 18,843.04 預付賬款 222.49 388.65 253.59 446.50 371.18 營業稅金及附加 265.47 34.32 180.98 183.15 224.01 存貨 9,751.56 9,605.16 14,893.72 11,943.02 17,847.31 營業費用 109.75 143.42 151.87 146.52 183.28 其他 8,2

86、82.48 8,066.05 10,748.65 10,303.75 12,842.62 管理費用 396.13 378.95 447.75 520.02 582.41 流動資產合計流動資產合計 27,505.79 22,770.57 33,954.24 30,299.51 41,003.09 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 14,605.57 15,752.70 15,752.70 15,752.70 15,752.70 財務費用 947.56 905.21 1,057.32 1,232.33 1,313.33 固定資產 994.52 841.05

87、791.76 746.08 704.25 資產減值損失 429.43 (220.65) (160.00) 0.00 60.00 在建工程 7.91 2.16 0.70 6.42 12.85 公允價值變動收益 299.36 308.76 (255.31) (79.21) 51.52 無形資產 287.21 253.39 239.75 226.11 212.48 投資凈收益 1,533.40 1,835.27 1,871.97 1,890.69 1,720.53 其他 5,911.29 6,771.80 6,307.26 6,515.50 6,387.35 其他 (3,668.42) (3,673

88、.49) (3,233.33) (3,622.96) (3,544.10) 非流動資產合計非流動資產合計 21,806.49 23,621.10 23,092.17 23,246.81 23,069.63 營業利潤營業利潤 701.68 598.43 663.02 790.31 930.09 資產總計資產總計 49,512.95 46,619.87 57,342.62 53,788.01 64,328.09 營業外收入 5.78 4.57 5.21 5.19 4.99 短期借款 9,135.30 7,585.83 17,853.07 13,076.32 20,983.53 營業外支出 37.1

89、0 33.69 26.30 32.36 30.78 應付票據及應付賬款 1,291.93 1,292.81 1,335.61 1,555.02 1,841.45 利潤總額利潤總額 670.36 569.32 641.93 763.14 904.30 其他 7,852.94 8,077.32 7,562.56 8,095.67 8,799.79 所得稅 26.19 63.75 37.87 49.60 71.13 流動負債合計流動負債合計 18,280.17 16,955.96 26,751.24 22,727.01 31,624.76 凈利潤凈利潤 644.17 505.57 604.06 71

90、3.53 833.17 長期借款 7,035.28 4,462.49 5,347.67 4,905.08 5,641.80 少數股東損益 (11.52) (78.06) (41.85) (57.45) (84.48) 應付債券 0.00 1,184.30 530.51 571.60 762.14 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 655.69 583.63 645.91 770.99 917.66 其他 3,245.10 2,694.09 2,733.22 2,890.80 2,772.71 每股收益（元） 0.18 0.16 0.17 0.21 0.25 非流動負債合計非流動負債合計 1

91、0,280.38 8,340.89 8,611.40 8,367.49 9,176.65 負債合計負債合計 28,560.55 25,296.85 35,362.64 31,094.50 40,801.40 少數股東權益 362.54 306.78 264.94 207.48 123.00 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 3,714.58 3,714.58 3,714.58 3,714.58 3,714.58 成長能力成長能力 資本公積 8,884.44 8,877.07 8,877.07 8,877.07 8,877.07 營業收入 8

92、2.19% -9.15% 21.20% 14.66% 11.19% 留存收益 16,780.72 17,354.56 18,000.47 18,771.45 19,689.11 營業利潤 -8.30% -14.71% 10.79% 19.20% 17.69% 其他 (8,789.86) (8,929.97) (8,877.07) (8,877.07) (8,877.07) 歸屬于母公司凈利潤 -14.74% -10.99% 10.67% 19.36% 19.02% 股東權益合計股東權益合計 20,952.40 21,323.02 21,979.98 22,693.51 23,526.69 獲利

93、能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 49,512.95 46,619.87 57,342.62 53,788.01 64,328.09 毛利率 6.99% 2.35% 4.53% 5.79% 7.47% 凈利率 4.52% 4.43% 4.04% 4.21% 4.51% ROE 3.18% 2.78% 2.97% 3.43% 3.92% ROIC 4.79% 4.25% 5.67% 4.88% 6.08% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 644.17 505.57 645.91 770.99

94、 917.66 資產負債率 57.68% 54.26% 61.67% 57.81% 63.43% 折舊攤銷 97.91 93.53 63.39 63.60 64.03 凈負債率 77.93% 68.97% 107.45% 80.18% 111.27% 財務費用 989.36 943.65 1,057.32 1,232.33 1,313.33 流動比率 1.51 1.34 1.27 1.33 1.30 投資損失 (1,533.40) (1,835.27) (1,871.97) (1,890.69) (1,720.53) 速動比率 0.97 0.78 0.71 0.81 0.73 營運資金變動 1

95、,202.44 1,619.18 (9,815.97) 4,519.50 (8,799.90) 營運能力營運能力 其它 (1,171.16) 1,996.24 (297.15) (136.67) (32.96) 應收賬款周轉率 8.80 7.98 11.20 9.14 9.26 經營活動現金流經營活動現金流 229.32 3,322.90 (10,218.49) 4,559.06 (8,258.38) 存貨周轉率 1.26 1.36 1.30 1.36 1.37 資本支出 (1,683.83) 1,445.31 (40.13) (147.58) 133.10 總資產周轉率 0.30 0.27

96、0.31 0.33 0.34 長期投資 1,687.88 1,147.13 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 91.53 (1,409.70) 2,351.86 2,243.14 1,454.75 每股收益 0.18 0.16 0.17 0.21 0.25 投資活動現金流投資活動現金流 95.58 1,182.74 2,311.73 2,095.56 1,587.85 每股經營現金流 0.06 0.89 -2.75 1.23 -2.22 債權融資 22,501.75 19,192.32 29,048.51 24,422.38 33,102.91 每股凈資產 5.

97、54 5.66 5.85 6.05 6.30 股權融資 (679.05) (1,057.55) (1,001.92) (1,229.83) (1,310.83) 估值比率估值比率 其他 (22,710.49) (23,827.36) (19,194.82) (29,051.01) (24,424.88) 市盈率 29.12 32.71 29.56 24.76 20.81 籌資活動現金流籌資活動現金流 (887.79) (5,692.59) 8,851.77 (5,858.46) 7,367.20 市凈率 0.93 0.91 0.88 0.85 0.82 匯率變動影響 0.00 0.00 0.0

98、0 0.00 0.00 EV/EBITDA 14.20 9.13 20.28 14.67 16.72 現金凈增加額現金凈增加額 (562.89) (1,186.95) 945.02 796.16 696.67 EV/EBIT 14.82 9.46 21.02 15.14 17.19 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人

99、看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性

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101、可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在

102、影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：