【公司研究】開山股份-深度研究：投融資閉環初步形成電站建設進入擴張階段-20200811[32頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 開山股份開山股份(300257) 投融資閉環初步形成，電站建設進入擴張階段投融資閉環初步形成，電站建設進入擴張階段 開山股份深度研究開山股份深度研究 黃琨黃琨(分析師分析師) 李陽東李陽東(研究助理研究助理) 021-38674935 021-38031653 證書編號 S0880513080005 S0880118090003 本報告導讀：本報告導讀： 預計預計 2020-22 年年新增發電規模新增發電規模 60.8、64.5、 70MW， 每年新增每年新增 0.8-1.2 億億售電售電歸母歸母利潤，利潤， 上調上調 2020

2、-22 年歸母凈利潤至年歸母凈利潤至 2.62/3.88/5.27 億元億元，上調目標價至，上調目標價至 30.83 元元，增持，增持。 投資要點：投資要點： 結論：結論：大股東全額認購 15 億定增彰顯信心，一二期電站現金流保障融資 順暢和可持續開發，開山地熱電站自運營和 EPC 總包空間巨大?；谛?增發電規模，上調 2020-22 年 EPS 至 0.31（+0.03） 、0.45（+0.05） 、0.61 （+0.1）元，基于 FCFF 和分部估值兩種估值方法，上調目標價至 30.83 元，對應 2020 年動態 PE 99.45 倍，增持。 預計預計年年新增裝機新增裝機 60-70M

3、W、年、年新增新增 0.8-1.2 億售電億售電歸母歸母利潤利潤。據測算，一 期 45MW 項目年售電收入約 3000 萬美元、 凈利率約 50%，預計內部回報 率超 13%。開山地熱電站建設儲備資源超 500MW，預計 2020-25 年新增 60-70MW、年新增 2-3 億售電收入和 0.8-1.2 億歸母利潤。 井口模塊電站井口模塊電站大獲大獲成功，可持續成功，可持續融資有保障融資有保障。螺桿膨脹機井口模塊電站 較中央電站初始投入小、風險低，可在 18-24 個月完成建設發電，創造了 以前期收益作為后期投入的可持續模式。 此次大股東全額認購 15 億定增， 用于二期 45MW 投產，一

4、期運營效益已獲亞投行認可，預估一、二期可 產生 EBITDA 5000 萬美元，可覆蓋負債端還本付息和保障可持續投資。 地熱電站投資門檻降低地熱電站投資門檻降低，自運營和，自運營和 EPC 總包空間巨大總包空間巨大。全球地熱發電裝 機約 15GW，年新增規模 0.5GW，開山井口模塊電站大幅降低投資門檻 及風險，預計新增裝機有望進入上升期。展望未來，開山自有井口電站規 模有望做到 GW 級，同時大力拓展第三方電站建設及核心設備供應，目 前已簽訂多個電站 EPC 訂單，累計金額近 1 億美元，且利潤率可觀。 風險提示：風險提示：海外疫情反復導致電站開發進度推遲；后續融資不達預期。 財務摘要（百萬

5、元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,612 2,633 2,901 3,414 3,950 (+/-)% 18% 1% 10% 18% 16% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 186 253 387 580 779 (+/-)% 12% 36% 53% 50% 34% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 123 153 262 388 527 (+/-)% 18% 24% 72% 48% 36% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.14 0.18 0.31 0.45 0.61 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0

6、.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 7.1% 9.6% 13.3% 17.0% 19.7% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 3.5% 4.2% 6.8% 9.1% 11.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 2.4% 3.2% 4.3% 5.7% 6.8% EV/EBITDA 31.90 29.52 34.25 24.17 18.42 市盈率市盈率 127.81 102.89 59.85 40.45 29.80 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.

7、0% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 30.83 上次預測： 13.05 當前價格： 18.29 2020.08.11 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 9.02-18.29 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 15,693 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 858/818 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 95% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 5.70 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 81.08 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 3,755

8、每股凈資產每股凈資產 4.38 市凈率市凈率 4.2 凈負債率凈負債率 72.40% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.04 0.04 Q2 0.03 0.10 Q3 0.04 0.07 Q4 0.07 0.10 全年全年 0.18 0.31 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 18% 72% 92% 相對指數 18% 48% 37% 相關報告 地熱發電及海外業務驅動高增長，上調 2020 年業績至 2.5 億 2020.06.07 國內地熱發電運營唯一標的，電站運營潛力巨 大 2019.09.16 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -6% 14% 33% 5

9、2% 72% 91% 2019-82019-112020-22020-5 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 開山股份深證成指 資本貨物資本貨物/工業工業 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 Table_Page 開山股份(300257) 開山股份(300257) 模型更新時間： 2020.08.11 股票研究股票研究 工業 資本貨物 開山股份(300257) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 30.83 上次預測： 13.05 當前價格： 1

10、8.29 公司網址 公司簡介 公司是擁有全譜系螺桿主機的型線設計 能力，進一步提升了螺桿式空氣壓縮機 的國產化程度的企業。公司以壓縮機產 品核心部件國產化為己任，通過產品技 術創新打破外資企業技術壟斷，打造空 氣動力中國“芯” 。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 9.02-18.29 市值（百萬） 15,693 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 2,612 2,633 2,901 3,414 3,950 營業成本 1,929 1,871 2,012 2,242 2,487 稅

11、金及附加 20 14 16 18 21 銷售費用 130 139 145 171 198 管理費用 255 268 247 290 336 EBIT 186 253 387 580 779 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 9 7 8 9 11 財務費用 14 41 59 69 77 營業利潤營業利潤 165 187 337 515 702 所得稅 39 33 60 92 125 少數股東損益 -2 0 15 35 50 凈利潤凈利潤 123 153 262 388 527 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,014 610 600 802 1,005 其他流動

12、資產 40 31 31 31 31 長期投資 73 80 80 80 80 固定資產合計 975 2,103 3,191 4,228 4,968 無形及其他資產 275 348 343 339 334 資產合計資產合計 7,593 8,152 9,114 10,386 11,679 流動負債 2,654 2,725 2,909 3,249 3,446 非流動負債 1,425 1,837 2,337 2,837 3,337 股東權益 3,514 3,590 3,867 4,290 4,866 投入資本投入資本(IC) 5,801 6,482 7,316 8,359 9,401 現金流量表現金流量

13、表 NOPLAT 141 208 318 476 640 折舊與攤銷 123 140 155 205 265 流動資金增量 81 206 61 118 124 資本支出 -1,378 -739 -938 -938 -1,000 自由現金流自由現金流 -1,034 -185 -405 -138 28 經營現金流 141 29 474 643 881 投資現金流 -1,376 -739 -930 -928 -989 融資現金流 1,337 390 445 487 311 現金流凈增加額現金流凈增加額 102 -320 -10 202 204 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.6%

14、0.8% 10.2% 17.7% 15.7% EBIT 增長率 11.9% 36.2% 52.6% 49.9% 34.3% 凈利潤增長率 17.7% 24.2% 71.9% 48.0% 35.7% 利潤率 毛利率 26.1% 28.9% 30.7% 34.3% 37.1% EBIT 率 7.1% 9.6% 13.3% 17.0% 19.7% 凈利潤率 4.7% 5.8% 9.0% 11.4% 13.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 3.5% 4.2% 6.8% 9.1% 11.0% 總資產收益率(ROA) 1.6% 1.9% 3.0% 4.1% 4.9% 投入資本回報率(ROIC)

15、2.4% 3.2% 4.3% 5.7% 6.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 193.1 217.5 217.5 217.5 217.5 應收賬款周轉天數 78.4 79.6 79.6 79.6 79.6 總資產周轉周轉天數 1,061.1 1,130.0 1,146.5 1,110.3 1,079.1 凈利潤現金含量 1.2 0.2 1.8 1.7 1.7 資本支出/收入 52.7% 28.1% 32.3% 27.5% 25.3% 償債能力償債能力 資產負債率 53.7% 56.0% 57.6% 58.6% 58.1% 凈負債率 116.1% 127.1% 135.7% 141.9% 1

16、39.4% 估值比率估值比率 PE 127.81 102.89 59.85 40.45 29.80 PB 2.44 2.60 4.07 3.70 3.29 EV/EBITDA 31.90 29.52 34.25 24.17 18.42 P/S 6.01 5.96 5.41 4.60 3.97 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4%18%33%48%63%77%92% 107% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -28% -4% 20% 44% 67% 91% 2019-8 2019-11 2020-2 2020-5 股票絕對漲幅和相對漲

17、幅股票絕對漲幅和相對漲幅 開山股份價格漲幅 開山股份相對指數漲幅 1% 5% 8% 12% 16% 20% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 2% 4% 6% 8% 9% 11% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 116% 121% 126% 132% 137% 142% 4080 4620 5161 5702 6243 6783 18A19A20E21E22E 凈資產(現金)/凈負債凈資產(現金)/凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) rQtMmMtM

18、oRoMxPpQsOpQsR6MdN7NpNpPoMpPkPnNwOeRmNmO6MmNrRMYrRnPuOtRvM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 Table_Page 開山股份(300257) 開山股份(300257) 目 錄 目 錄 1. SMGP 一期 45MW 穩定運營，預計每年新增 60-70MW . 4 1.1. 印尼 SMGP 45MW 一期成功 COD，井口模塊電站證實可行 . 4 1.1.1. 一期 SMGP 成功 COD，驗證井口電站模式成功 . 4 1.1.2. 項目內部回報率達到 13%以上 . 5 1.1.3. 45

19、MW 每年貢獻歸母利潤 0.8 億元，設備營收可抵扣折舊 7 1.2. 積極收購地熱資源，預計每年新增 COD 60-70MW . 7 1.2.1. 美國 Wabuska：一期 3MW 已進入 COD，規劃開發 24MW8 1.2.2. 美國 Star Peak：一期 12.5MW 預計 2021 年初 COD，潛在 資源 50-70MW . 10 1.2.3. 印尼 SGI：一期 5MW 有望 20Q4 COD，潛在資源 30MW 10 1.2.4. 匈牙利 Turawell：在運營一期 1.7MW，規劃開發 30MW . 11 1.2.5. Samosir 項目：儲備資源，潛在規模預計 1

20、10MW . 11 2. 一期已獲亞投行認可，可持續融資有保障 . 11 2.1. 獨創井口模塊電站模式，打井經驗日益成熟 . 11 2.1.1. 利用螺桿膨脹機，開發井口模塊電站模式 . 11 2.1.2. 打井經驗日益成熟，T 平臺屢創佳績 . 13 2.2. 定增 15 億用于 SMGP 二期開發，后續可持續融資有保障 . 14 2.2.1. 自有資金支撐開山啟動電站開發， 達到一定規?？蓪崿F自給 14 2.2.2. 定增資金保障二期建設，后續債務融資條件更有利 . 16 3. 地熱資源爭奪成為焦點，井口模塊電站空間巨大 . 17 3.1. ORC 地熱發電發展迅速，開山螺桿膨脹機全球領

21、先 . 17 3.1.1. ORC 地熱發電迅速發展，奧瑪特份額全球第一 . 17 3.1.2. 開山利用螺桿膨脹機，實現井口模塊電站 . 19 3.2. 地熱發電潛力巨大，資源將成角逐重點 . 21 3.2.1. 壓裂技術發展為地熱資源開發帶來契機 . 21 3.2.2. 美國地熱資源開發最大，肯尼亞、印尼、土耳其發展最快 22 3.2.3. 未來地熱發電核心在于地熱資源爭奪 . 23 3.3. 發電設備銷售及技術授權可能具備更大的潛力 . 26 3.3.1. 地熱資源將進入上行拐點，公司有望彎道超車 . 26 3.3.2. 公司已簽訂 3 個地熱項目 EPC 訂單 . 27 4. 盈利預測

22、與估值 . 27 5. 風險提示 . 31 5.1. 海外疫情反復導致電站開發進度推遲 . 31 5.2. 后續融資不達預期 . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 Table_Page 開山股份(300257) 開山股份(300257) 1. SMGP 一期一期 45MW 穩定運營，預計每年新增穩定運營，預計每年新增 60-70MW 1.1. 印尼 SMGP 45MW 一期成功 COD，井口模塊電站證實可行 印尼 SMGP 45MW 一期成功 COD，井口模塊電站證實可行 1.1.1. 一期一期 SMGP 成功成功 COD，驗證井口電站模式

23、成功，驗證井口電站模式成功 收購收購 OTP 獲得獲得 SMGP 地熱項目開發權， 修訂地熱項目開發權， 修訂 PPA 電價電價 8.1 美分美分/度， 有 效期 度， 有 效期 32 年。年。 2016 年 1 月， 公司全資子公司開山香港與 Hugar Orka ehf （簡稱 ORKA） 在新加坡合資設立 KS ORKA 可再生能源有限公司（簡稱 KS ORKA） ， 共同開拓全球地熱發電市場。設立之初由開山香港出資 200 萬美元，持 股 70%，ORKA 以無形資產出資，持股 30%。 2016 年 4 月，KS ORKA 以 6000 萬美元對價收購新加坡地熱能源公司 OTP Ge

24、othermal Pte. Limited（簡稱 OTP）100%股權。OTP 擁有印尼 PT SMGP 公司 95%股權， 而PT SMGP 在2010 年獲得印尼政府授予 240MW Sorik Marapi 地熱項目，包括地熱許可（IPB） 、IMB 許可、地表水/鉆井 取水許可、環境管理/監控和電力業務許可證（IUKUS） ，并與印尼國有 電力公司 PT PLN 簽署有效期 30 年的照付不誤 PPA（2019 年修改為首 期 COD 后 32 年） 。 開發模式由中央電站改為井口模塊化電站，開發模式由中央電站改為井口模塊化電站， COD 進度加快、 預算降低。進度加快、 預算降低。

25、KS ORKA 初始收購 OTP 前，OTP 原開發計劃為利用地熱蒸汽以中央電 站模式發電，被開山收購后，開發模式發生變化，將中央電站模式改為 井口模塊電站模式。 中央電站模式下，SMGP 與 PLN 簽訂的 PPA 規定項目分 3 期建設，每 期 80MW。 但在井口電站模式下， 單電站規?？梢越档?， 加快開發進度， 實現邊發電邊開發，2019 年上半年，PPA 修正稿已得到批準，修改后 COD 時間規劃如下： 第一期（第一期（45MW） 第一批（15MW） ：2019 年 7 月 28 日（可提前或延后，但不得晚于 9 月 28 日） ； 第二批（30MW） ：2019 年 9 月 28

26、日，或實際完成 45MW 對應額定容量 測試的日期，早到為準。 第二期（第二期（45MW） ：） ：2020 年 6 月。 第三期（第三期（50MW） ：） ：2021 年 6 月。 第四期（第四期（50MW） ：） ：2022 年 6 月。 第五期（第五期（50MW） ：） ：2023 年 6 月。 此外，根據修改后協定，原 PPA 有效期從第一期商業運營日起，為期，為期 32 年年。價格方面，基礎電價為 8.1 美分/千瓦時，90%照付不議，每一合 同月實際電價在基礎電價基礎上，受美國生產者物價指數影響遞增；除 電費外， 一期45MW商業運營后PLN亦為SMGP支付輸電費用， 為0.054

27、 美分/千瓦時。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 Table_Page 開山股份(300257) 開山股份(300257) 在預算方面，原計劃打 32 口生產井、9 口回灌井及配套井口設施、基礎 設施、10 公里左右傳輸電路線路等，預計項目初始投入為 9 億美元，后 續預算投資額隨開發不斷變化，根據 2019 年報，SMGP 240MW 地熱電 站總預算為 60 億人民幣。 2018 年底，一期已完成 90MW 地熱井建設，平臺 A 安裝螺桿膨脹發電 機 18 臺，裝機功率 53MW，其中 9 臺完成調試，另外 9 臺在 2019 年上 半年完

28、成調試； 此外， 整個項目 240MW 輸配電系統、 線路已完成調試， 具備對外輸送電力條件；目前正在等待外網（PLN 負責） 。 2019 年上半年，SMGP 一期 18 臺機組裝機總功率 53MW，完成 72 小時 調試；2019 年 9 月 28 日，一期正式 COD，2019 年 12 月，SMGP 收到 首次售電收入 322 萬美元。 1.1.2. 項目內部回報率達到項目內部回報率達到 13%以上以上 根據公司此前公告的一期 45MW 財務預算， 項目每年預計可貢獻售電收 入近 3000 萬美元，考慮利息支出，每年可貢獻凈利潤近 1500 萬美元， 凈利率近 50%。 初始投入及折舊

29、攤銷：初始投入及折舊攤銷：設備每 MW 200 萬美元，測井、打井和外圍設備 大約 250 萬美元，初期由于打出幾口廢井，一期 45MW 固定成本約 2 億 美元，均按照 32 年進行折舊攤銷，每年折舊攤銷費用 625 萬美元。 營業收入：營業收入：按照每年發電 8500 小時，按照并網 45MW 計算，考慮 5% 的自用電，售電單價為 8.1 美分/度加上 0.054 美分/度的輸電費用，我們 測算得到每年售電收入為 2963 萬美元。 增值稅：增值稅：COD 期間全額免征。 營業成本：營業成本：直接人工及材料 160 萬美元，保險費用 50 萬美元，設備租 賃 25 萬，加上設備折舊 62

30、5 萬美元（按照 32 年折舊年限） ，合計 860 萬美元。 管理費用：管理費用：管理人員費用 66 萬美元，維護安保費用 35 萬美元，建設期 結束后將大幅減少。 地熱開采、電力能源產量稅及能源獎金及其他稅額：地熱開采、電力能源產量稅及能源獎金及其他稅額：開采稅為 COD 后 每年每公頃 4 美元，電力能源稅及能源獎金占營收的 2.5%和 0.5%，合 計約 114 萬美元。 所得稅：所得稅：企業所得稅自 COD 日起，10 年內 100%免征，第 11-12 年 50% 減免，第 13 年開始全額繳納（25%） 。 財務費用：財務費用： 初始投資 2 億美元中， 假設 1/3 為銀行貸款

31、， 按照公告預算， 每年財務費用 424 萬美元， 我們測算貸款利率為 6.4%左右 （一期 45MW 建設資金貸款主要來自進出口銀行和國家開發銀行，未來海外融資將拉 低整體融資成本） 。 根據我們測算，一期 45MW 每年可貢獻售電收入 2960 余萬美元，凈利 潤 1460 余萬美元，EBITDA 約 2500 萬美元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 Table_Page 開山股份(300257) 開山股份(300257) 圖圖 1：一期：一期 45MW 電站每年可貢獻電站每年可貢獻 EBITDA 2500 萬美元萬美元 數據來源：公司公

32、告，國泰君安證券研究 假設一期 45MW 貸款需要 6 年還清，則每年需歸還本金 1110 萬美元左 右，足以被 EBITDA 覆蓋。 印尼 SMGP 一期 45MW PPA 期限為自 COD 起 32 年，我們保守考慮， 假設隨著資源開采，地熱層溫度可能降低、地下水流量可能減少，且隨 著設備使用年限增長，每年檢修時間可能有延長，綜合考慮，每年發電 量可能發生衰減。 我們將 COD 期限分為兩個階段， 第一個階段為 COD 第 1 年至第 12 年， 第二個階段為 COD 第 13 年至第 32 年。地熱資源的衰減與地熱層熱平 衡、地下水流量平衡、地熱井堵塞程度等因素有關，我們認為第一階段 由

33、于原有平衡被打破，考慮到回灌率不會達到 100%，因此衰減較快， 而第二階段地熱層和地下水流量將達到新的平衡，因此衰減率將趨于穩 定。 我們將衰減率定義為發電量相對 COD 初期的百分比，并假設在每個階 段衰減率是線性的?；诖宋覀冇嬎銉蓚€參數對內部收益率的影響，綜 合計算下，可以看到在最謹慎預計下，及第 12 年和第 32 年衰減率分別 為 15%和 25%的情況下，內部收益率仍達到 12.8%，在大部分參數組合 下內部收益率都超過 13%。 表表 1: 保守預測下項目內部回報率較高保守預測下項目內部回報率較高 內部收益率內部收益率 13.7% 第第 12 年衰減率年衰減率 6% 7% 8%

34、 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 第第 32 年年 衰減率衰減率 15% 13.7% 13.6% 13.6% 13.5% 13.4% 13.3% 13.2% 13.1% 13.1% 13.0% 16% 13.7% 13.6% 13.5% 13.5% 13.4% 13.3% 13.2% 13.1% 13.0% 13.0% 17% 13.7% 13.6% 13.5% 13.4% 13.4% 13.3% 13.2% 13.1% 13.0% 13.0% 18% 13.7% 13.6% 13.5% 13.4% 13.4% 13.3% 13.2% 13.1% 13.0% 12.9%

35、19% 13.7% 13.6% 13.5% 13.4% 13.3% 13.3% 13.2% 13.1% 13.0% 12.9% 20% 13.7% 13.6% 13.5% 13.4% 13.3% 13.2% 13.2% 13.1% 13.0% 12.9% 21% 13.6% 13.6% 13.5% 13.4% 13.3% 13.2% 13.1% 13.1% 13.0% 12.9% 22% 13.6% 13.5% 13.5% 13.4% 13.3% 13.2% 13.1% 13.0% 13.0% 12.9% 23% 13.6% 13.5% 13.4% 13.4% 13.3% 13.2% 13.1

36、% 13.0% 12.9% 12.9% 24% 13.6% 13.5% 13.4% 13.3% 13.3% 13.2% 13.1% 13.0% 12.9% 12.8% 25% 13.6% 13.5% 13.4% 13.3% 13.3% 13.2% 13.1% 13.0% 12.9% 12.8% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 設備折舊 人工、材料、保 險等 管理 費用稅額 財務費用凈利潤 息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA） 售電收入 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 Table_Page 開山股份(300257) 開山股份(300257)

37、1.1.3. 45MW 每年貢獻歸母利潤每年貢獻歸母利潤 0.8 億元，設備營收可抵扣折舊億元，設備營收可抵扣折舊 開山股份控制 SMGP 通過兩層經營主體，第一層是開山股份持有 KS ORKA 90%股權，第二層為 KS ORKA 持有 OTP 100%股權，而 OTP 持 有 SMGP 95%控制權， 因此開山股份對 SMGP 的間接持股比例為 85.5%。 根據 2019 年年報， 2019 年SMGP 一期 45MW電站共收到售電收入 686.9 萬美元。根據 2020 年半年報，上半年一期 45MW 收到售電收入 1431 萬 美元，到目前為止，一期 45MW 未出現停機。 2019

38、 年，KS ORKA 營收 0.54 億，基本為印尼 SMGP 一期售電收入和奧 地利 Turawell 電站一期項目收入。因 SMGP 其他電站目前還在建設，因 此 2019 年 KS ORKA 還未盈利， 2020 年上半年 KS ORKA 營收 1 億元， 凈利潤 0.4 億元， 2020 年全年 SMGP 一期 45MW 有望為 KS ORKA 貢獻 2960 余萬美元收入（人民幣 2.1 億元左右） ，1460 余萬美元凈利潤（人 民幣 1 億元左右） ，為開山股份貢獻歸母利潤約 0.8 億人民幣。 此外，公司地熱電站核心發電設備螺桿膨脹機為自主研發生產，在建設 階段未確認收入，CO

39、D 后按照 PPA 年限分期確認，在合并報表中，將 設備收入和成本的差值沖抵折舊攤銷，進而增厚凈利潤。根據我們產業 鏈調研，每 MW 地熱電站設備投資 200 萬美元，SMGP 一期 45MW 投 資額 9000 萬美元， 按照 32 年攤銷， 每年可減少折舊攤銷 140 萬美元 （折 合人民幣 980 萬元） ，增厚歸母利潤約 735 萬元（企業所得稅 25%） 。 1.2. 積極收購地熱資源，預計每年新增 COD 60-70MW 積極收購地熱資源，預計每年新增 COD 60-70MW 公司在印尼已獲得三處地熱資源。公司在印尼已獲得三處地熱資源。公司自 2016 年研發成功可用于高效 開發中

40、低品位地熱資源的螺桿膨脹發電機后，即開始積極收購海外地熱 資源。2016 年 4 月，公司完成對 SMGP 收購，修改后開發計劃共 5 期， 合計 240MW，是目前公司規模最大的地熱項目。2016 年 8 月及 2018 年 3 月，公司在印尼先后獲得 SGI 和 Samosir 兩個地熱資源開發權，SGI 規劃 30MW，而 Samosir 目前正在勘測階段，此前盡調表明該資源潛在 資源可能達到 110MW 規模。 除印尼外，美國是開山地熱電站另一重點布局市場。除印尼外，美國是開山地熱電站另一重點布局市場。公司在美國地熱資 源經營主要是控股孫公司 OME， 先后收購美國 Wabuska、

41、Star Peak 項目， 均位于內華達州，目前美國對地熱電站等新能源開發均有較優惠的稅收 政策，從規模上看，Wabuska 和 Star Peak 潛在資源達到 40MW（預計開 發 24MW）和 50-70MW。 此外，公司在歐洲也進行一些項目的開發，如匈牙利的 Turawell，潛在 開發資源達到 30MW。 目前公司確認開發資源超 500MW，并且公司還在持續尋找優質地熱資 源收購機會，滿足未來 5-10 年的開發需要。 表表 2: 公司持續擴充地熱資源，目前在手確認開發資源超公司持續擴充地熱資源，目前在手確認開發資源超 500MW 項目名稱項目名稱 所在所在 地地 所屬公司所屬公司

42、持股比持股比 例例(合合 收購時間收購時間 開始運營時間開始運營時間 協議電價協議電價 (美分美分/千千 PPA 期期 限限(年年) 在建在建+擬擬 建規模建規模 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 Table_Page 開山股份(300257) 開山股份(300257) 并報并報 表表) 瓦時瓦時) (MW) SMGP 印尼 KS ORKA 85.5% 2016 年 4 月 2019 年 10 月 8.1 32 240 SGI 印尼 KS ORKA 85.5% 2016 年 8 月 2020 年有望 COD 5MW 12.5 30 Turawel

43、l 匈牙利 KS ORKA 81.2% 2016 年 7 月 2017 年底已運行 1.7MW 11.1 10 30 Simbolon-Samosir 印尼 KS ORKA 81% 2018 年 3 月 勘探階段， 潛在規模 110MW Wabuska 美國 OME 100% 2017 年 4 月 2020 年 4 月 3MW COD 6.75 25 24 Star Peak 美國 OME 100% 2017 年 7 月 2021 年初有望 COD 12.5MW 7.025 24 50-70 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2019 年，公司位于印尼的 SMGP 一期 45MW 成功商業

44、運營，根據年報 披露， 自 2019 年 9 月底至 2019 年底， 該電站貢獻售電收入 687 萬美元， 2020 年上半年貢獻售電收入 1431 萬美元，我們預計 2020 年 SMGP 一 期 45MW 可貢獻售電收入 2943 萬美元。 整體上，考慮到 Turawell 一期 1.7MW 已 COD，2019 年預計售電總收入 達到 839 萬美元左右（均為 KS ORKA 子公司，2019 年 KS ORKA 收入 為 0.54 億，主要為 SMGP 和 Turawell 售電收入） 。2020 年考慮到 4 月美 國Wabuska一期3MW進入COD， 下半年印尼SGI一期5MW可能COD， 美國 Star Peak 一期 12.5MW 受疫情影響 COD 時間可能推遲到 2021 年 初，2020 年整體售電收入預計達到 3396 萬美元。 2021-23 年，我們認為每年新增發電規模分別為 60.8MW、64.5MW 和 70MW，售電收入分別達到 7712 萬美元、1.2 億美元和 1.67 億美元。 表表 3: 2020 年起，每年平均新增年起，每年平均新增 60-70MW 發電發電 項目名稱項目名稱 所屬公司所屬公司 持股比例持股比例 (合并報合并報 表表) 發電