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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級評級：買入（買入（維持維持）市場價格：市場價格：11.11.9 97 7 元元 Table_Authors 分析師：分析師：杜沖杜沖 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040001 Email： 聯系人：聯系人：魯昊魯昊 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)723 流通股本(百萬股)723 市價(元)11.97 市值(百萬元)8,651 流通市值(百萬元)8,651 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告

2、相關報告 上海能源（600508.SH）研究簡報：主業有成長，盈利有彈性2022.5.9 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12,634 10,978 11,309 11,752 12,912 增長率 yoy%24%-13%3%4%10%凈利潤（百萬元）1,740 969 802 887 1,041 增長率 yoy%366%-44%-17%11%17%每股收益（元）2.41 1.34 1.11 1.23 1.44 每股現金流量 5.28 1.91 2.75 3.31 3.36

3、凈資產收益率 14%8%6%6%7%P/E 5.0 8.9 10.8 9.8 8.3 PEG 0.12 0.56 -0.58 -0.50 3.46 P/B 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 備注：股價為 2024 年 8 月 8 日收盤價 Table_Summary 報告摘要報告摘要 以煤為主，探索發展新能源。以煤為主，探索發展新能源。1）上海能源本部江蘇基地地處華東蘇魯豫皖四省交接處，交通條件和地理位置十分優越，為公司煤炭及延伸產品提供主要消費市場，靠近用戶，運輸成本低，具有獨特的區位競爭力。2）擁有較完整的煤電鋁運一體化產業鏈：公司現有在產煤炭核定產能 909 萬噸/年；火力發電機組

4、 4 臺，總裝機容量 820MW；鋁加工生產能力 10 萬噸/年；自營鐵路 181.9 公里，運輸能力 1300 萬噸/年。3）積極開啟轉型發展新征程：公司本部現有大量采煤塌陷區、閑置灰池、屋頂等資源，擁有獨立增量配電網，具有不可比擬的光伏能源消納優勢，同時新疆、甘肅基地也有大量土地資源可利用，助力公司轉型發展。煤炭主業成長空間廣闊。煤炭主業成長空間廣闊。上海能源在產煤炭產能為 909 萬噸/年，其中大屯礦區現有姚橋煤礦、孔莊煤礦和徐莊煤礦 3 對生產礦井，核定產能 729 萬噸/年，煤炭品種為 1/3焦煤、氣煤等，是優質煉焦煤和動力煤；新疆礦區現有 1 對生產礦井 106 煤礦，核定產能 1

5、80 萬噸/年，2019 年投產。新疆礦區在建礦井葦子溝煤礦，核定產能 240 萬噸/年，預計 2025 年底進入試運轉。短期來看，伴隨新疆礦區煤炭產能的釋放，公司煤炭權益產能將達 1013 萬噸/年，較當前產能增長 23.39%，公司煤炭產銷量有望突破千萬噸大關，煤炭主業經營再上新臺階，盈利能力有望進一步增強。長期來看，公司煤炭業務成長仍有空間，集團旗下大屯煤電公司的唐家河煤礦項目（500 萬噸/年）獲發改委批準，有望于 2024 年下半年開工建設。此外，南川河煤礦項目（400 萬噸/年）大屯煤電公司也在積極推動核準批復?；痣娋G電融合發展可期?；痣娋G電融合發展可期?；痣姺矫?，上海能源現有兩座

6、全資火電廠，總權益裝機容量 820MW（大屯電熱 2*350MW、公司本部 2*60MW）。新能源方面，2023 年 10 月底，公司新能源示范基地一期項目 263MW 全容并網并投入運行（公司將優化新能源示范基地一期項目，增加 40MW 裝機）。光伏電站在建方面：光伏電站在建方面：2024 年 3 月 20 日，公司宣布將利用龍東煤礦采煤沉陷區域，投資建設裝機容量 132MW 的龍東采煤沉陷區光伏電站項目。預計上述光伏在建項目投產后，公司光伏電站權益裝機容量將達 435MW，較目前裝機容量增長 65.40%。2023 年度，公司實現發電量 37.03 億度電，同比增長24.47%，除內部自用

7、外，公司電力板塊實現銷售收入 19.5 億元，占公司主營業務收入的 17.96%。盈利預測、估值及投資評級：預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 113.09/117.52/129.12 億元，增速分別為 3%/4%/10%；實現歸母凈利潤分別為 8.02/8.87/10.41 億元，增速分別為-17%/11%/17%，對應 PE 分別為 10.8X/9.8X/8.3X?；诠局鳂I規模成長性較好，自身 PB 較低，具備低估值屬性，伴隨央企控股上市公司市值考核全面推行，公司估值有望迎來修復，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：煤礦產能釋放受限、煤炭價格大幅下跌、發電量增長不及預期、

8、鋁加工產品市場出現較大波動、研報使用的信息數據更新不及時的風險。主業高成長將落地，綠能轉型持續深化主業高成長將落地，綠能轉型持續深化 上海能源(600508.SH)/煤炭 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 8 月 9 日-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-082023-082023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-052024-062024-072024-07 300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

9、之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告著重探究上海能源的高成長性：本篇報告著重探究上海能源的高成長性：1）煤炭：煤炭：葦子溝煤礦（240 萬噸/年在建礦井）有望于 2025 年進入試運轉狀態，同時集團旗下大屯煤電公司的唐家河煤礦項目（500 萬噸/年）有望于 2024 年下半年開工建設，另外一座南川河煤礦項目（400 萬噸/年）也正處于產能核準階段，2）電力：電力：公司計劃投資建設裝機容量 132MW 的龍東采煤沉陷區光伏電站項目，該項目投產后，公司光伏機組權益裝機容量將達 435MW，較目前增長 65.40%。投資邏輯投資邏輯 上海能

10、源作為煤炭板塊中稀少的央企能源標的，具備低估值屬性，當前 pb 僅為 0.7 倍，遠低于板塊平均水平。伴隨央企控股上市公司市值考核全面推行，疊加上海能源本身高成長屬性，公司估值修復可期，具備強 屬性。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 113.09/117.52/129.12 億元，增速分別為3%/4%/10%；實 現 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 8.02/8.87/10.41 億 元，增 速 分 別 為-17%/11%/17%，對應 PE 分別為 10.8X/9.8X/8.3X?；诠局鳂I規模成長性較好，自身 PB 較低，具

11、備低估值屬性，伴隨央企控股上市公司市值考核全面推行，公司估值有望迎來修復，維持“買入”評級。eZeZdXeUfYaVdXfV8OaO8OmOpPmOmQfQoOzReRpOsQ7NmMwPwMrMrQuOnNrQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、以煤為主，探索發展新能源、以煤為主，探索發展新能源.-4-1.1 中央國有企業，控股股東中煤能源中央國有企業，控股股東中煤能源.-4-1.2 經營結構穩定，煤價對業績影響大經營結構穩定，煤價對業績影響大.-5-1.3 資本開支可控，分紅提升潛力較大資本開支可控，分紅

12、提升潛力較大.-8-2.煤炭主業成長空間廣闊煤炭主業成長空間廣闊.-9-3.火電綠電融合發展可期火電綠電融合發展可期.-10-4.盈利預測和估值盈利預測和估值.-12-4.1 主要假設主要假設.-12-4.2 估值和投資建議估值和投資建議.-13-5.風險提示風險提示.-13-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：上海能源以煤為基，探索發展新能源：上海能源以煤為基，探索發展新能源.-4-圖表圖表2：中煤能源集團為公司控股股東（截至：中煤能源集團為公司控股股東（截至2024年年3月底）月底）.-5-圖表圖表3：2023年煤炭價格同比大幅下降年煤炭價格同比大幅下降.-5-圖表圖表4：2023年上海能源營業

13、收入同比下滑年上海能源營業收入同比下滑13.11%.-6-圖表圖表5：2023年上海能源歸母凈利潤同比下滑年上海能源歸母凈利潤同比下滑44.31%.-6-圖表圖表6：上海能源營收結構中煤、電、鋁占主導地位：上海能源營收結構中煤、電、鋁占主導地位.-6-圖表圖表7：上海能源煤炭業務毛利占比居于主導地位：上海能源煤炭業務毛利占比居于主導地位.-6-圖表圖表8：2023年公司主營業務毛利率同比下降年公司主營業務毛利率同比下降.-7-圖表圖表9：上海能源：上海能源2013-2023年自產煤噸煤毛利及成本測算表年自產煤噸煤毛利及成本測算表.-7-圖表圖表10：公司自：公司自2016年以來煤炭產量保持穩定

14、年以來煤炭產量保持穩定.-8-圖表圖表11：2021年來公司煤炭銷量呈上升趨勢年來公司煤炭銷量呈上升趨勢.-8-圖表圖表12：2021年來上海能源資本支出穩步增加年來上海能源資本支出穩步增加.-8-圖表圖表13：2023年上海能源重要在建工程項目變動情況年上海能源重要在建工程項目變動情況.-8-圖表圖表14：上海能源：上海能源2017年以來現金分紅比例維持在年以來現金分紅比例維持在30%左右左右.-9-圖表圖表15：公司煤炭資源分布于江蘇大屯和新疆礦區（截止：公司煤炭資源分布于江蘇大屯和新疆礦區（截止2023年末）年末）.-10-圖表圖表16：上海能源煤炭產能一覽表（截止：上海能源煤炭產能一覽

15、表（截止2023年末）年末）.-10-圖表圖表17：公司：公司2023年發電量同比增長年發電量同比增長24.47%.-11-圖表圖表18：上海能源火電產能一覽表（截止：上海能源火電產能一覽表（截止2023年末）年末）.-11-圖表圖表19：上海能源光伏產能一覽表（截止：上海能源光伏產能一覽表（截止2023年末）年末）.-12-圖表圖表20：上海能源：上海能源2024-2026年營業收入預測表（百萬元）年營業收入預測表（百萬元）.-12-圖表圖表21：上海能源可比公司盈利預測與估值表：上海能源可比公司盈利預測與估值表.-13-圖表圖表22：三張報表摘要：三張報表摘要.-15-請務必閱讀正文之后的

16、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1、以煤為主，探索發展新能源以煤為主，探索發展新能源 1.1 中央國有企業，控股股東中煤能源中央國有企業，控股股東中煤能源 上海大屯能源股份有限公司（以下簡稱“上海能源”或“公司”），1999年由大屯煤電（集團）公司作為主發起人設立，2001 年 8 月在上海證券交易所發行上市，2006 年公司成為中煤股份公司控股子公司。公司本部江蘇基地地處華東蘇魯豫皖四省交界處，位于淮海和“長三角”徐州工業基地，交通條件和地理位置十分優越，目前經營業績、區域市場地位基本保持穩定，并且已明確將獲取新的優質煤炭資源和新能源作為發展的主

17、攻方向，邁出轉型發展新步伐。圖表圖表1：上海能源以煤為基，探索發展新能源：上海能源以煤為基，探索發展新能源 來源：公司公告，公司官網、中泰證券研究所 背靠大型央企，控股股東為中煤能源。背靠大型央企，控股股東為中煤能源。公司作為中央企業，在技術改造、發展循環經濟 等方面能夠得到國家更多的政策支持，同時世界 500 強企業中國中煤為公司實際控制人，也能夠為公司的整體發展提供強力支持。截止 2024 年 3 月底，中煤能源股份有限公司持有公司 62.43%的股份，為公司第一大股東，實際控制人為國務院國資委。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報

18、告 圖表圖表2：中煤能源集團為公司控股股東（截至：中煤能源集團為公司控股股東（截至2023年年底）底）來源：公司公告、wind、中泰證券研究所 1.2 經營結構穩定，煤價對業績影響大經營結構穩定，煤價對業績影響大 煤價回落導致業績下滑。煤價回落導致業績下滑。2023 年煤價震蕩下行，煤炭行業景氣度有所回落。根據測算，2023 年秦皇島港動力煤（Q5500）全年平均平倉價為 965元/噸，同比下降 23.99%。圖表圖表3：2023年煤炭價格同比大幅下降年煤炭價格同比大幅下降 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司

19、深度報告 公司 2023 年營業收入為 109.78 億元，同比下降 13.11%；歸母凈利潤為 9.69 億元，同比下降 44.31%。2023 年，公司受市場環境影響煤炭價格下降，部分礦井生產地質條件變差影響煤炭產量減少，以及公司加大安全生產投入增加了原煤生產成本，共同導致歸母凈利潤同比大幅下滑。營收結構穩定，煤炭業務占比高。營收結構穩定，煤炭業務占比高。公司主營煤炭開采、洗選加工、煤炭銷售，鐵路運輸(限管轄內的煤礦專用鐵路)，火力發電，鋁及鋁合金的壓延加工生產及銷售等業務。其中，煤炭業務貢獻公司主要營業收入并且是公司盈利的主要來源。2023 年，公司煤炭業務營業收入為 70.66 億元，

20、占公司主營業務營收的 64.94%；毛利潤為 24.64 億元，占公司主營業務毛利的 95.44%。圖表圖表4：2023年上海能源營業收入同比下滑年上海能源營業收入同比下滑13.11%圖表圖表5：2023年上海能源歸母凈利潤同比下滑年上海能源歸母凈利潤同比下滑44.31%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表6：上海能源營收結構中煤、電、鋁占主導地位：上海能源營收結構中煤、電、鋁占主導地位 圖表圖表7：上海能源煤炭業務毛利占比居于主導地位：上海能源煤炭業務毛利占比居于主導地位 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的

21、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：2023年公司主營業務毛利率同比下降年公司主營業務毛利率同比下降 來源：公司公告，中泰證券研究所 煤炭成本控制較好，噸煤毛利仍處高位。煤炭成本控制較好，噸煤毛利仍處高位。根據測算，2023 年公司自產煤噸煤銷售收入為 1167.1 元/噸，同比下降 23.2%；噸煤銷售成本 760.2元/噸，同比增長 2.2%；噸煤銷售毛利 406.9 元/噸，同比下降 47.5%，但仍處于近年來高位。圖表圖表9：上海能源：上海能源2013-2023年自產煤噸煤毛利及成本測算表年自產煤噸煤毛利及成本測算表 單位：元單位：

22、元/噸噸 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 自產煤噸煤銷售收入 705.9 558.4 443.6 555.4 913.3 978.0 998.4 741.9 1014.9 1518.8 1167.1 yoy -20.9%-20.6%25.2%64.4%7.1%2.1%-25.7%36.8%49.6%-23.2%自產煤噸煤銷售毛利 178.2 128.0 96.2 157.9 410.8 454.8 411.3 265.3 376.5 774.7 406.9 yoy -28.2%-24.8%64.1%160.1%10.

23、7%-9.6%-35.5%41.9%105.8%-47.5%自產煤噸煤銷售成本 527.7 430.4 347.4 397.5 502.5 523.2 587.2 476.6 638.5 744.1 760.2 yoy -18.4%-19.3%14.4%26.4%4.1%12.2%-18.8%34.0%16.5%2.2%材料及動力 93.1 60.6 42.9 74.2 79.2 97.5 129.3 70.6 107.0 107.7 93.6 yoy -34.9%-29.1%73.0%6.7%23.0%32.7%-45.4%51.6%0.6%-13.0%職工工資 117.4 106.2 91

24、.4 93.4 119.5 118.8 141.7 117.3 158.3 245.7 223.7 yoy -9.6%-14.0%2.2%28.0%-0.6%19.3%-17.2%35.0%55.2%-8.9%安全及維簡費 36.7 35.8 35.1 39.5 40.3 40.9 40.2 39.8 41.8 45.1 69.4 yoy -2.5%-2.1%12.5%2.2%1.3%-1.7%-1.0%5.1%8.0%53.7%其他支出 243.6 199.3 148.1 179.0 210.1 231.1 266.4 218.7 272.2 277.0 300.1 yoy -18.2%-2

25、5.7%20.9%17.3%10.0%15.3%-17.9%24.5%1.8%8.3%來源：公司公告、中泰證券研究所 煤炭產銷均呈現上升趨勢煤炭產銷均呈現上升趨勢。公司 2023 年實現原煤產量 802.55 萬噸，同比下降 1.96%，主要系精煤產量減少；自產煤銷量 605.43 萬噸，同比增長 4.5%，主要系原煤銷量大幅增加。未來隨著在建礦井達產，公司煤炭產量將進一步增加。公司 2024 年生產經營指標為原煤產量 889 萬噸，預計將同比增長 10.77%。-60%-40%-20%0%20%40%60%2001200220032004200520062007200820092010201

26、1201220132014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 1.3 資本開支可控，分紅提升潛力較大資本開支可控，分紅提升潛力較大 資本支出相對可控。資本支出相對可控。公司積極提高主業煤炭業務產能和發展新能源業務，資本支出呈現上升趨勢，但整體可控。公司 2023 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金共計 11.33 億元，同比增長 13.22%。圖表圖表12：2021年來上海能源資本支出穩步增加年來上海能源資本支出穩步增加 來源：公司公告，中泰證券

27、研究所 圖表圖表13：2023年上海能源重要在建工程項目變動情況年上海能源重要在建工程項目變動情況 項目名稱（單位:百萬元）工程進度 預算數 本期增加金額 本期轉入固定資產 期末余額 未來投入測算 葦子溝煤礦 2.4Mt/a 改擴建工程 60.47%3984.69 211.85 70.44 1380.85 1575.15 新能源示范基地項目 9.65%1196.25 155.29 339.02.81.36 1080.81 合計合計 /5180.94 367.14 409.46 1462.21 2655.96 來源：公司公告，中泰證券研究所 分紅穩定，仍有提升空間。分紅穩定，仍有提升空間。公司利

28、潤分配政策基本保持穩定，2017 以來年度現金分紅占合并報表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤的比率均為 30%左右。圖表圖表10：公司自：公司自2016年以來煤炭產量保持穩定年以來煤炭產量保持穩定 圖表圖表11：2021年來公司煤炭銷量呈上升趨勢年來公司煤炭銷量呈上升趨勢 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：上海能源：上海能源2017年以來現金分紅比例維持在年以來現金分紅比例維持在30%左右左右 年度年度 現金分紅金額現金分紅金額(百百萬元萬元)歸母凈利

29、潤歸母凈利潤(百百萬元萬元)股利支付率股利支付率 每股股利每股股利(元元)2023 296.31 969.12 30.58%0.41 2022 527.58 1739.83 30.32%0.73 2021 112.02 373.78 29.97%0.16 2020 200.92 668.46 30.06%0.28 2019 172.73 574.51 30.07%0.24 2018 202.36 661.31 30.60%0.28 2017 159.00 518.90 30.64%0.22 2016 72.27 451.67 16.00%0.1 2015 0.00 11.41 0.00%-20

30、14 0.00 48.44 0.00%-2013 0.00 152.65 0.00%-2012 289.09 922.19 31.35%0.4 2011 216.82 1417.85 15.29%0.3 2010 180.68 1332.48 13.56%0.25 2009 108.41 949.78 11.41%0.15 2008 72.27 1035.83 6.98%0.1 2007 50.59 621.72 8.14%0.07 2006 144.54 459.04 31.49%0.2 2005 160.60 404.89 39.67%0.4 2004 240.91 363.58 66.2

31、6%0.6 2003 152.57 173.73 87.82%0.38 2002 140.53 169.43 82.94%0.35 2001 120.45 165.45 72.80%0.3 來源：Wind，中泰證券研究所 中期分紅或提升投資者獲得感。中期分紅或提升投資者獲得感。上海大屯能源股份有限公司于 2024 年 5 月 30 日收到控股股東中煤能源出具的關于提議上海大屯能源股份有限公司實施 2024 年度中期分紅的函，提議公司“在符合利潤分配的條件下制定并實施 2024 年度中期分紅方案，建議分紅金額不低于 2024年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤的 30%”。2.煤炭主業成長空間廣闊

32、煤炭主業成長空間廣闊 江蘇江蘇+新疆兩大生產基地，增量可期。新疆兩大生產基地，增量可期。江蘇徐州生產基地，位于蘇魯交界的江蘇省徐州市沛縣境內的大屯礦區。大屯礦區地處華北石炭二疊系聚煤區的東南部，為濱海平原環境含煤沉積，含煤層(或煤線)1418 層，可采煤層 4 層，可采煤層總厚度約 6.2512.7 米，截至 2023 年末，公司煤炭保有資源量 62651 萬噸。大屯礦區煤炭品種為 1/3 焦煤、氣煤和肥煤，是優質煉焦煤和動力煤。新疆煤炭生產基地，位于新疆準南煤田呼圖壁白楊河礦區。新疆白楊河礦區煤系地層為侏羅系西山窯組，主要可采煤層有四層，截至 2023 年末保有資源量 65075 萬噸。請務

33、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：公司煤炭資源分布于江蘇大屯和新疆礦區（截止：公司煤炭資源分布于江蘇大屯和新疆礦區（截止2023年末）年末）主要礦區主要礦區 主要煤種主要煤種 資源量（萬噸）資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）證實儲量（萬噸）證實儲量（萬噸）大屯礦區 1/3 焦煤、氣煤和肥煤 62,651 21,268 14,690 新疆礦區 不粘煤 65,075 37,999 27,536 合計合計/127725 59266 42225 來源：公司公告、中泰證券研究所 短期來看，公司煤炭產能將突破千萬噸大關

34、。短期來看，公司煤炭產能將突破千萬噸大關。截至 2023 年末，公司在產礦井產能 909 萬噸/年，其中姚橋煤礦（425 萬噸/年）、孔莊煤礦（144萬噸/年）、徐莊煤礦（160 萬噸/年）、新疆 106 煤礦（180 萬噸/年）；在建礦井產能 240 萬噸/年（新疆葦子溝煤礦）。公司公告表示葦子溝煤礦預計于 2025 年 12 月開展聯合試運轉。長期來看，公司煤炭產能仍有增長空間。長期來看，公司煤炭產能仍有增長空間。集團旗下大屯煤電公司的唐家河煤礦項目 2023 年 11 月獲發改委批準，有望于 2024 年開工建設。唐家河煤礦位于甘肅靈臺礦區，建設規模 500 萬噸/年，配套建設相同規模的

35、選煤廠。項目靜態總投資 74.98 億元，資源儲量 8.75 億噸，設計服務年限 66.6 年。此外，大屯煤電公司也在積極推動南川河煤礦項目核準批復。南川河煤礦井田面積 107.12 平方公里，地質儲量 10.2 億噸，可采儲量 3.8 億噸，規劃生產能力 400 萬噸/年，已完成井田地質勘探及礦井可行性研究報告編制等工作。圖表圖表16：上海能源煤炭產能一覽表（截止：上海能源煤炭產能一覽表（截止2023年末）年末）所屬生產基地所屬生產基地 礦區名稱礦區名稱 煤礦名稱煤礦名稱 狀態狀態 核定產能（萬噸核定產能（萬噸/年）年）權益占比權益占比 權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）江蘇徐州生產基地

36、 大屯礦區 姚橋煤礦 生產礦井 425 100%425 孔莊煤礦 生產礦井 144 100%144 徐莊煤礦 生產礦井 160 100%160 新疆煤炭生產基地 新疆礦區 106 煤礦 生產礦井 180 51%92 葦子溝煤礦 在建礦井 240 80%192 在產產能合計在產產能合計 909 821 在建產能合計在建產能合計 240 192 總計總計 1149 1013 來源：公司公告、中泰證券研究所 3.火電綠電融合發展可期火電綠電融合發展可期 整體電力恢復迅速，加速推進新能源業務。整體電力恢復迅速，加速推進新能源業務。上海能源煤電耦合能力較強，實現了精煤外運，劣煤轉化、發電、售電、售熱產業

37、鏈經營模式，煤電一體化的協同優勢得到充分發揮。同時，公司積極發展新能源產業，利用公司煤炭產區的大量采煤塌陷區、閑置灰池、屋頂等資源，建立獨立增量配電網，布局了不可比擬的光伏能源消納優勢。2023年發電量37.03億度，同比增長 24.47%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：公司：公司2023年發電量同比增長年發電量同比增長24.47%來源：公司公告，中泰證券研究所 2014 年，公司召開董事會批準投資建設 2350MW 超臨界熱電聯產機組項目，并在 2016 年設立全資子公司江蘇大屯電熱有限公司，主要從事火力發電

38、、熱力供應和拓寬該機組的銷售渠道，該機組已于 2019 年正式投產運行。截止 2023 年末，公司火電權益容量總計為 820MW。電力產業經過整合優化，價值溢出效應明顯，有效突出公司熱電聯產機組、直供電售電模式的優勢，體現公司獨特的競爭力。圖表圖表18：上海能源火電產能一覽表（截止：上海能源火電產能一覽表（截止2023年末）年末）電力類型 所屬公司 機組規模 裝機容量（MW)權益占比 權益容量（MW)火電 江蘇大屯電熱公司 2350MW 700 100%700 火電 本部 260MW 120 100%120 共計共計 820 820 來源：公司公告、中泰證券研究所 2021 年 9 月 30

39、日，上海能源發布公告投資設立全資子公司中煤江蘇新能源有限公司，注冊資本 4 億元；同年 10 月 10 日，中煤江蘇新能源有限公司舉行揭牌儀式。投資設立新能源公司符合國家能源戰略發展方向，也有利于公司加快產業結構優化調整，推進公司實現轉型發展，搶占地區新能源市場，培育新的利潤增長點。2021 年 12 月 31 日，公司新能源示范基地（一期）先期工程 30MW 光伏發電項目成功并網發電。2023 年 10 月底，一期項目 263MW 全容并網并投入運行，并且公司將優化新能源示范基地一期項目，將增加40MW裝機規模。2024 年 3 月 20 日，公司宣布將利用龍東煤礦采煤沉陷區域，投資建設裝機

40、容量 132MW 的龍東采煤沉陷區光伏電站項目。龍東光伏電站項目位于江蘇省徐州市沛縣龍固鎮，預計電站首年上網電量為20624 萬度，首年等效滿負荷利用小時數為 1243 小時，25 年運營期內平均年上網電量為 19624 萬度，年等效滿負荷利用小時 1183 小時。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：上海能源光伏產能一覽表（截止：上海能源光伏產能一覽表（截止2023年末）年末）項目名稱 所屬公司 裝機容量（MW)權益占比 權益裝機容量（MW)運行狀態 備注 新能源示范基地（一期）本部 263 100%263 在運 預

41、計增加 40MW 龍東采煤沉陷區 165MW 項目 中煤江蘇新能源 132 100%132 在建 新能源示范基地一期優化項目 本部 40 100%40 在建 在產產能合計在產產能合計 263 263 在建產能合計在建產能合計 172 172 總計總計 435 435 來源：公司公告、中泰證券研究所 4.盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1 主要假設主要假設 煤炭業務：煤炭業務：公司在建礦井新疆葦子溝煤礦核定產能 240 萬噸/年，預計 2025 年12 月開展聯合試運轉?？紤]煤礦投產后，一般會在兩年內完成產能爬坡，假設新疆葦子溝煤礦 2025 年底投產，預計 2026 年產能利用率達60%，則

42、預計公司2024-2026年原煤產量分別為889/905/1020萬噸。假設 2024-2026 年公司煤炭產銷率與 2023 年保持一致，則預計公司 2024-2026 年煤炭銷量分別為 671/683/770 萬噸。供需緊平衡格局下，行業高景氣度延續。假設公司 2024 年開始煤炭綜合售價平穩上漲，預計公司 2024-2026 年煤炭銷售價格分別為1085/1118/1140 元/噸，同比增速分別為-7%/3%/2%。電力業務：電力業務：電力業務發展規模穩定增長，光伏電站項目平穩推進，預計公司2024-2026 年發電量分別為 37.00/38.69/39.00 億度。假設 2024-20

43、26 年交易電價和度電成本保持與 2023 年一致。鋁加工業務：鋁加工業務：鋁加工生產能力為 10 萬噸/年，假設公司 2024-2026 年鋁材加工產量保持為 10 萬噸。假設 2024-2026 年鋁材加工產品的價格和成本水平均保持與 2023年一致。圖表圖表20：上海能源：上海能源2024-2026年營業收入預測表（百萬元）年營業收入預測表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭業務收入 8799.13 7066.27 7279.52 7632.85 8776.55 YoY 48.91%-19.69%3.02%4.85%14.98%煤炭業務成本 4310

44、.96 4602.60 4139.75 4333.64 5187.23 YoY 15.97%6.77%-10.06%4.68%19.70%毛利率 51.01%34.87%43.13%43.22%40.90%電力業務收入 1692.12 1954.10 2034.51 2123.70 2140.06 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 YoY-11.53%15.48%4.12%8.77%2.18%電力業務成本 1648.73 1769.15 1750.04 1837.82 1857.84 YoY-12.48%7.30%-1.08%5

45、.02%-1.46%毛利率 2.56%9.46%8.82%8.56%8.30%鋁加工收入 1806.70 1686.35 1724.28 1724.28 1724.28 YoY-10.20%-6.66%2.25%0.00%0.00%鋁加工成本 1848.77 1712.03 1750.54 1750.54 1750.54 YoY-8.09%-7.40%2.25%0.00%0.00%毛利率-2.33%-1.52%-1.52%-1.52%-1.52%來源：公司公告，中泰證券研究所 4.2 估值和投資建議估值和投資建議 按照 2024 年 8 月 8 日的收盤價，考慮公司煤炭生產能力主要位于大屯礦區

46、，其煤種為 1/3 焦煤、氣煤、肥煤，屬于煉焦煤配煤，我們選取煉焦煤板塊龍頭公司平煤股份、淮北礦業作為可比公司。同時考慮公司新能源業務，選取具備煉焦煤和新能源屬性的盤江股份作為第三家可比公司。平煤股份、淮北礦業、盤江股份三家可比公司 2024 年平均 PE 為9.2 倍，預計上海能源 2024 年 PE 為 10.8 倍；可比公司平煤股份、淮北礦業、盤江股份的平均 PB 為 1.1 倍，上海能源的 PB 為 0.7 倍。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 113.09/117.52/129.12 億元，增速分別為 3%/4%/10%；實現歸母凈利潤分別為 8.02/8.87/10.

47、41 億元，增速分別為-17%/11%/17%，對應 PE 分別為 10.8X/9.8X/8.3X?；诠局鳂I規模成長性較好，自身 PB 較低，具備低估值屬性，伴隨央企控股上市公司市值考核全面推行，公司估值有望迎來修復，維持“買入”評級。圖表圖表21：上海能源可比公司盈利預測與估值表：上海能源可比公司盈利預測與估值表 名稱名稱 收盤價收盤價 PB 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 2024/8/8 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 平煤股份 10.45 1.1 1.62 1.90 2.04 2.19 6.5 5.5 5.1 4.8 淮北礦業 14.65 1.

48、0 2.31 2.48 2.60 2.71 6.3 5.9 5.6 5.4 盤江股份 5.71 1.1 0.34 0.35 0.41 0.43 16.8 16.3 13.9 13.3 平均值平均值 /1.1 9.9 9.2 8.2 7.8 上海能源 11.97 0.7 1.34 1.11 1.23 1.44 8.9 10.8 9.8 8.3 來源：wind、中泰證券研究所 注：上海能源和其他可比公司 EPS 均為中泰煤炭預測值 5.風險提示風險提示 煤礦產能釋放受限煤礦產能釋放受限 新疆葦子溝煤礦目前仍處于在建礦井狀態，預計 2025 年底投產。若后期不能按照預期時間投產，將會對公司煤炭產量增

49、加產生不利影響，從而降低公司盈利。煤炭價格大幅下跌煤炭價格大幅下跌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 預計后續動力煤市場供需處于緊平衡狀態，有望維持高景氣度，如果后期煤炭價格出現超預期下跌，則將對公司盈利形成較大壓力。發電量增長不及預期發電量增長不及預期 若公司火電機組利用小時數提高受限，公司發電量增長不及預期，則會導致公司電力業務盈利能力減弱。鋁加工產品市場出現較大波動鋁加工產品市場出現較大波動 報告假設 2024 年鋁產品價格同比增長率與 2023 年持平，毛利率小幅上漲，若鋁加工產品市場出現較大波動，將降低對公司鋁加工業務

50、的盈利預測的準確度。研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：三張報表摘要：三張報表摘要 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金3,1623,3933,5264,577營業收入營業收入10,97811,30911,75212,912應收票據

51、0000營業成本8,4999,1899,47110,345應收賬款289210127103稅金及附加349352354389預付賬款849194102銷售費用34262730存貨290313323353管理費用640565588646合同資產0000研發費用48383943其他流動資產608627651715財務費用62678867流動資產合計4,4324,6334,7215,849信用減值損失1111其他長期投資25252525資產減值損失-5-5-5-5長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產11,18212,24214,00913,946投資收益0000在建工程1,6212,

52、121321196其他收益6666無形資產1,3071,3631,4181,471營業利潤營業利潤1,3461,0731,1871,394其他非流動資產1,3701,3701,3701,370營業外收入18181718非流動資產合計15,50517,12217,14317,008營業外支出12121212資產合計資產合計19,93819,93821,75521,75521,86421,86422,85822,858利潤總額利潤總額1,3521,0791,1921,400短期借款01,150461335所得稅374270298350應付票據50545661凈利潤凈利潤9788098941,050

53、應付賬款1,3031,4091,4521,586少數股東損益9789預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤9698028861,041合同負債195201209229NOPLAT1,0228609601,100其他應付款486486486486EPS（按最新股本攤?。?.341.111.231.44一年內到期的非流動負債304304304304其他流動負債1,2621,1441,1801,276主要財務比率主要財務比率流動負債合計3,5994,7474,1474,276會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E長期借款1,1531,1

54、121,0711,030成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-13.1%3.0%3.9%9.9%其他非流動負債2,5742,6192,6192,619EBIT增長率-41.9%-18.9%11.7%14.6%非流動負債合計3,7273,7313,6903,649歸母公司凈利潤增長率-44.3%-17.3%10.5%17.4%負債合計負債合計7,3267,3268,4788,4787,8377,8377,9257,925獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益12,61213,27014,01214,908毛利率22.6%18.7%19.4%19.9%少數股東權益071524凈利率8.9%

55、7.2%7.6%8.1%所有者權益合計所有者權益合計12,61213,27714,02714,932ROE7.7%6.0%6.3%7.0%負債和股東權益負債和股東權益19,93819,93821,75521,75521,86421,86422,85822,858ROIC10.4%7.5%8.5%9.3%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率36.7%39.0%35.8%34.7%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比32.0%39.1%31.8%28.7%經營活動現金流經營活動現金流1,3831,9882,3962,430

56、流動比率1.21.01.11.4現金收益1,9001,7961,9872,262速動比率1.20.91.11.3存貨影響160-24-10-30營運能力營運能力經營性應收影響37778521總資產周轉率0.60.50.50.6經營性應付影響-9211045139應收賬款周轉天數11853其他影響-6232928938應付賬款周轉天數55535453投資活動現金流投資活動現金流-1,108-2,700-1,300-1,000存貨周轉天數16121212資本支出-1,687-2,536-1,026-1,010每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益1.341.111.231.44其他長

57、期資產變化579-164-27410每股經營現金流1.912.753.323.36融資活動現金流融資活動現金流-332943-963-379每股凈資產17.4518.3619.3920.63借款增加3731,109-730-167估值比率估值比率股利及利息支付-564-197-231-236P/E8.910.89.88.3股東融資0000P/B0.70.70.60.6其他影響-14131-224EV/EBITDA71.879.071.462.5單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：

58、投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（

59、或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因

60、接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。