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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.10 深耕熔斷器行業，充分受益深耕熔斷器行業，充分受益 800V 及出海及出海 中熔電氣中熔電氣(301031)Table_Industry 資本貨物/工業 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 90.11 Table_CurPrice 當前價格：73.50 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）71.85-141.56 總市值（百萬元）4,871 總股本/流通A股（百

2、萬股）66/43 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）1,031 每股凈資產（元）15.56 市凈率（現價）4.7 凈負債率 4.90%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 3%-18%-43%相對指數 4%-5%-19%中熔電氣首次覆蓋報告中熔電氣首次覆蓋報告 table_Authors 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周奧錚周奧錚(研究助理研究助理)021-38674703 010-83939782 登記編號登記編號 S0880517120001 S0

3、880122080013 本報告導讀：本報告導讀：公司作為熔斷器龍頭企業，激勵熔斷器產品受益于公司作為熔斷器龍頭企業，激勵熔斷器產品受益于 800V 高壓新能源車滲透率的提高壓新能源車滲透率的提升有望快速放量，公司在外海的全面布局也有望為業績帶來快速增長。首次覆蓋，升有望快速放量，公司在外海的全面布局也有望為業績帶來快速增長。首次覆蓋，給予“增持”評級。給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是國內熔斷器的龍頭企業，受益于下游新能源車及風光儲行業的高景氣，公司業績有望快速增長。預計 2024-2026 年公司

4、歸母凈利潤分別為 2.01/3.13/4.90 億元，對應EPS 分別為 3.03/4.73/7.39 元，參考 PE 及 PB 估值法，給予 2024 年目標價 90.11 元。公司憑借技術優勢，深度綁定優質客戶。公司憑借技術優勢，深度綁定優質客戶。熔斷器作為保護電路的核心零部件之一，下游應用的廠商對于熔斷器供應商認證周期較長，并且一旦達成合作關系不會輕易更換供應商。目前公司的終端整車用戶已基本涵蓋乘用車及商用車主要國產品牌，并已批量供應特斯拉、戴姆勒、沃爾沃、上汽通用等國際品牌整車企業。在風光儲領域，公司已成為了陽光電源、寧德時代等頭部企業的供應商。在通信領域，已經形成了以華為、維諦、中恒

5、電氣、動力源、臺達電子為主的優質客戶群。軌道交通產品已與 GETransportation、龐巴迪等海外企業展開了合作。800V 滲透率提升有望為公司激勵熔斷器銷量帶來爆發式增長。滲透率提升有望為公司激勵熔斷器銷量帶來爆發式增長。應用 800V 高壓平臺的新能源車的滲透率將快速上升，傳統的電力熔斷器無法再滿足電路保護的需求，這便為激勵熔斷器等新型熔斷器打開了市場空間。相較于傳統的電力熔斷器，激勵熔斷器的毛利率更高。我們預計在 2024 年新能源車銷售量上升且 800V 滲透率達到10%的條件下，國內 800V 新能源車用激勵熔斷器產品將為公司帶來 1.04 億元的收入，有望同比增長 173.3

6、2%。出海業務打開新的增長空間：出海業務打開新的增長空間：公司 2023 年在日本、新加坡設立全資子公司，在泰國、美國設立孫公司，進一步拓寬了海外市場布局。此外，公司在泰國設立海外生產制造基地，作為在海外布局產能的首次嘗試。2023 年 10 月，公司發布公告稱收到德國某頭部車企 912億元訂單，預計 25 年開始 SOP。我們預計 25 年起海外業務將為公司帶來可觀的業績增長。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；市場競爭加劇風險；下游行業景氣度不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 755 1,060

7、1,505 2,148 2,928(+/-)%96.0%40.4%42.0%42.8%36.3%凈利潤（歸母）154 117 201 313 490(+/-)%91.1%-23.9%71.6%56.2%56.3%每股凈收益（元）2.32 1.77 3.03 4.73 7.39 凈資產收益率(%)18.4%11.9%17.5%22.1%26.2%市盈率(現價&最新股本攤?。?3.39 43.90 25.59 16.38 10.48 -45%-34%-24%-13%-2%9%2023-082023-122024-042024-0852周股價走勢圖周股價走勢圖中熔電氣深證成指中熔電氣中熔電氣(301

8、031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 130 216 221 388 650 營業總收入營業總收入 755 1,060 1,505 2,148 2,928 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 438 626 880 1,293 1,780 應收賬款及票據 536 685 1,080 1,473 1,989 稅金及附加

9、 5 11 10 13 17 存貨 227 228 404 572 745 銷售費用 34 74 106 140 164 其他流動資產 98 5 19 24 27 管理費用 44 82 115 131 152 流動資產合計流動資產合計 991 1,134 1,723 2,457 3,411 研發費用 55 121 157 202 246 長期投資 0 0 0 0 0 EBIT 166 138 233 366 571 固定資產 255 367 380 380 380 其他收益 0 5 7 9 13 在建工程 57 71 57 57 57 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 24

10、 30 30 30 30 投資收益 6 1 1 1 1 其他非流動資產 38 82 91 91 91 財務費用-1 4 4 7 7 非流動資產合計非流動資產合計 374 549 557 557 557 減值損失-13-12-12-12-12 總資產總資產 1,365 1,683 2,280 3,014 3,968 資產處置損益 0-1 0 0 0 短期借款 0 183 245 326 435 營業利潤營業利潤 172 134 229 359 564 應付賬款及票據 438 440 797 1,124 1,470 營業外收支 2 2 0 0 0 一年內到期的非流動負債 11 1 0 0 0 所得

11、稅 20 19 28 46 74 其他流動負債 52 71 91 143 193 凈利潤凈利潤 154 117 201 313 490 流動負債合計流動負債合計 500 696 1,133 1,593 2,097 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 25 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 154 117 201 313 490 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 1 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 2 2 2 2 2 ROE(攤薄,%)18.4%11.9%17.5%22.1%26.

12、2%非流動負債合計非流動負債合計 28 2 2 2 2 ROA(%)13.1%7.7%10.1%11.8%14.0%總負債總負債 528 698 1,135 1,595 2,099 ROIC(%)16.8%10.2%14.7%18.3%21.5%實收資本(或股本)66 66 66 66 66 銷售毛利率(%)41.9%40.9%41.5%39.8%39.2%其他歸母股東權益 771 919 1,079 1,352 1,802 EBIT Margin(%)22.1%13.1%15.5%17.0%19.5%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 837 986 1,145 1,419 1,869 銷

13、售凈利率(%)20.4%11.0%13.3%14.6%16.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 資產負債率(%)38.7%41.5%49.8%52.9%52.9%股東權益合計股東權益合計 837 986 1,145 1,419 1,869 存貨周轉率(次)2.6 2.8 2.8 2.7 2.7 總負債及總權益總負債及總權益 1,365 1,683 2,280 3,014 3,968 應收賬款周轉率（次）3.2 2.8 2.8 2.9 2.8 總資產周轉周轉率（次）0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2

14、026E 凈利潤現金含量 0.2 0.7 0.0 0.4 0.4 經營活動現金流 38 85-1 135 205 資本支出/收入 24.9%18.2%0.0%0.0%0.0%投資活動現金流 2-135-6 1 1 EV/EBITDA 59.60 51.60 22.01 13.87 8.62 籌資活動現金流-8 101 12 32 56 P/E(現價&最新股本攤薄)33.39 43.90 25.59 16.38 10.48 匯率變動影響及其他 1 1 0 0 0 P/B(現價)6.13 5.21 4.49 3.62 2.75 現金凈增加額 33 51 5 168 262 P/S(現價)6.81

15、4.85 3.41 2.39 1.75 折舊與攤銷 13 29 1 0 0 EPS-最新股本攤薄(元)2.32 1.77 3.03 4.73 7.39 營運資本變動-135-75-220-200-309 DPS-最新股本攤薄(元)0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 資本性支出-188-192 0 0 0 股息率(現價,%)0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 eZeZdXdX9WbUaYaY6M8Q6MpNpPoMqMjMrRzRfQoPnP7NnNxOvPsPqQuOtPwO中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文

16、之后的免責條款部分 3 of 30 目錄目錄 1.盈利預測與投資建議.4 盈利預測.4 估值.5 1.2.1.PE 估值.5 1.2.2.PB 估值.5 2.深耕熔斷器行業，產品矩陣完整.5 通信熔斷器起家，大力發展新能源行業.5 產品矩陣完整，下游客戶豐富.6 股權結構清晰，激勵措施助力長遠發展.8 全面布局新能源行業，大力發展海外業務.9 毛利率保持高位，研發費用持續增加.10 3.受益新能源車+風光儲行業景氣，熔斷器快速發展.11 熔斷器是電路的核心保護器件.11 激勵熔斷器應用不斷增加.12 下游應用行業高景氣促進熔斷器市場規模不斷增長.13 新能源成為熔斷器主要的下游應用場景之一.1

17、4 3.4.1.新能源車：快充技術發展推動 800V 激勵熔斷器技術的進步.15 3.4.2.風光儲裝機快速上升為熔斷器發展提供更大機遇.19 4.國內熔斷器龍頭，800V 新能源車激勵熔斷器+出海打開增長空間.22 產品優勢助力公司深度綁定優質客戶.22 技術優勢鑄就公司國內熔斷器龍頭地位.24 出海業務打開新的增長空間.27 5.風險提示.29 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 15.05/21.48/29.28 億元，同比增速分別為 42%/42.76

18、%/36.3%；預計預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為2.01/3.13/4.90 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 71.57%/56.2%/56.27%，對應，對應 EPS 分分別為別為 3.03/4.73/7.39 元元。參考行業可比公司估值，給予公司 2024 年目標價90.11 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測盈利預測（1）新能源汽車業務）新能源汽車業務：新能源汽車是公司主營產品電力熔斷器、激勵熔斷器的主要下游應用領域。2023 年新能源汽車業務的營收占公司總營收的56.27%。激勵熔斷器適用于具有大電流工況的應用場合比如新能源車，

19、既能避免正常過載時的誤動作，同時保證了當發生真實故障時能迅速切斷電流。隨著搭載 800V 高壓平臺的新能源車滲透率逐漸上升，對于快充以及行駛時電路的安全保障愈發關鍵，激勵熔斷器的需求量也必將快速上升。隨著新能源車銷量的快速增長以及搭載 800V 的車型的滲透率的提升，我們預計公司激勵熔斷器產品將快速放量，同時公司海外業務的拓展也有望為公司的業績帶來增長。作為國內激勵熔斷器的龍頭企業，我們預計 24-26 年公司新能源車用激勵熔斷器營收分別為 1.16/3.15/6.02 億元。電力熔斷器方面，我們認為公司新能源車用電力熔斷器將業績將按照新能源車銷量的增長速度同步增長，24-26 年新能源車用電

20、力熔斷器營收有望達到 7.68/10.37/13.48億元。綜合激勵熔斷器以及電力熔斷器，我們預計 24-26 年公司新能源車用熔斷器業務的營收有望分別達到 8.84/13.52/19.5 億元，同比增長48.32%/52.91%/44.25%。（2）新能源風光發電及）新能源風光發電及儲能業務儲能業務：在風電領域，公司的電力熔斷器主要是應用在變流器和變壓器中，光伏主要是應用于逆變器中，儲能則主要應用pack 中。隨著風電與光伏裝機量的快速增長，公司新能源用電力熔斷器的業績也必將快速增長。同時為了克服新能源發電的波動給電網帶來的不穩定性，未來儲能也將成為新型電力系統中重要的一環。儲能 pack、

21、高壓箱、PCS 等不同位置的安全是儲能穩定運行的前提，所以未來儲能對于熔斷器的需求將隨著裝機量的上升而快速增長。我們預計 24-26 年公司新能源風光發電及儲能業務增長速度有望分別達到 35%/30%/25%。表表 1：公司主營業務拆分：公司主營業務拆分 年份年份 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入(億元億元)7.55 10.60 15.05 21.48 29.28 YoY 40.41%42.00%42.76%36.30%毛利率 41.93%40.88%41.53%39.80%39.22%新能源汽車業務新能源汽車業務 營業收入（億元）3.85 5.96

22、 8.84 13.52 19.50 YoY 54.66%48.32%52.91%44.25%毛利率 38.98%39.32%40.32%39.32%38.82%激勵熔斷器收入（億元）0.15 0.47 1.16 3.15 6.02 YoY 206.42%144.56%171.53%91.16%電力熔斷器收入（億元）3.70 5.49 7.68 10.37 13.48 YoY 48.31%40.00%35.00%30.00%新能源風光發電及儲能業務新能源風光發電及儲能業務 營業收入（億元）2.79 3.45 4.66 6.06 7.57 YoY 23.66%35.00%30.00%25.00%毛

23、利率 48.71%44.77%44.32%43.74%42.84%中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 通信行業業務通信行業業務 營業收入（億元）0.37 0.41 0.51 0.60 0.67 YoY 10.92%23.96%17.44%12.44%毛利率 40.00%40.00%40.00%軌道交通業務軌道交通業務 營業收入（億元）0.14 0.18 0.21 0.23 0.24 YoY 29.35%15.00%10.00%5.00%毛利率 40.00%38.00%38.00%工控電源及其他業務工控電源及其他業務 營業收入（億元）0.39 0.5

24、9 0.82 1.07 1.29 YoY 51.48%40.00%30.00%20.00%毛利率 40.00%23.84%23.84%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 估值估值 結合公司行業和業務特性，選擇法拉電子（新能源車用薄膜電容器）、鉑科新材（新能源汽車用電感元器件）、匯川技術（新能源車電驅系統等新能源車核心零部件）作為可比公司，并采用 PE 以及 PB 兩種估值方法：1.2.1.PE 估值估值 參考 2024 年行業平均估值水平為 22.56x PE，考慮公司為國內熔斷器龍頭企業，且在高電壓等級的電力熔斷器以及激勵熔斷器領域市占率穩居第一，我們給予公司高于行業平均估值 30%的估值

25、溢價，即 2024 年 29.32x PE，對應合理股價為 88.79 元。1.2.2.PB 估值估值 參考 2024 年行業平均估值水平為 4.07x PB，同樣考慮到公司在國內熔斷器行業處于龍頭地位，以及公司新能源車、新能源風光發電及儲能業務的增長潛力，我們給予公司高于行業平均估值 30%的估值溢價，即 2024 年 5.29x PB，對應合理股價為 91.44 元。表表 2：可比公司：可比公司 PE、PB 估值估值 可比公司可比公司 收盤價收盤價（元）（元）2024/8/8 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE PB 2023A 2024E 2025E 2023A 2

26、024E 2025E 2024E 法拉電子 83.3 187.43 4.55 5.38 6.42 20.35 15.49 12.98 3.30 鉑科新材 37.93 106.46 1.29 1.26 1.67 41.1 30.13 22.7 4.77 匯川技術 45.7 1,223.91 1.77 2.07 2.54 35.64 22.05 18.02 4.15 均值 32.36 22.56 17.90 4.07 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（可比公司 EPS、PE、PB 均取自 Wind 一致預期）綜合兩種估值方法，兼顧公司的成長潛力，我們取兩種估值方法的平均值，給予公司目標價 90

27、.11 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。2.深耕熔斷器行業，產品矩陣完整深耕熔斷器行業，產品矩陣完整 通信熔斷器起家，大力發展新能源行業通信熔斷器起家，大力發展新能源行業 公司深耕熔斷器行業十七余載。公司深耕熔斷器行業十七余載。中熔電氣前身中熔有限成立于 2007 年，致力于高可靠性的智能電路保護器件、熔斷器以及相關配件輔件的研發、生產及銷售。2008 年公司通過自主研發的通信行業 RT16 系列產品進入了熔斷器市場，同年與艾默生展開了合作。2011 年公司進入充電樁市場，與比亞迪展開合作。同時期公司通過研發的適用于光伏的 1000V 平臺產品進入風中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正

28、文之后的免責條款部分 6 of 30 光市場，并與陽光電源、特變電工等企業先后展開合作。2015 年公司開發出新能源車熔斷器并進入新能源商用車行業，與比亞迪、珠海銀隆等企業開展業務合作。2016 年，公司研發出 EV 系列專用熔斷器并進入新能源乘用車市場，與宇通客車、北汽新能源、江鈴汽車等企業建立合作關系。2017 年，通過與德爾福合作進軍海外新能源行業。2019 年公司進入戴姆勒供應鏈，進一步拓展海外的市場。從 2007 年成立到 2021 年創業板上市，再到如今全面布局新能源以及通信、軌道交通等行業，公司持續深耕熔斷器行業，不斷鞏固龍頭地位。圖圖 1：中熔電氣深耕熔斷器行業多年：中熔電氣深

29、耕熔斷器行業多年 數據來源：公司招股說明書 產品矩陣完整，下游客戶豐富產品矩陣完整，下游客戶豐富 公司熔斷器產品矩陣完整。公司熔斷器產品矩陣完整。公司的主要產品為電力熔斷器、電子類熔斷器、激勵熔斷器以及智能熔斷器。公司產品系列豐富，現有 120 余個產品系列、9000 多種產品規格。激勵熔斷器、智能熔斷器已形成 500VDC 和 1000VDC 兩大平臺等系列產品，可應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通等中高端市場領域。同時，公司新推出的熔斷器型防雷后備專用保護器已經形成了多系列、多規格，產品主要有 500V、800V、1000V、1500V 等電壓等級，可應用于風電、光伏、

30、儲能及充電樁等行業。公司新推出的貼片類產品，可應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信及消費市場等。圖圖 2：公司產品矩陣豐富：公司產品矩陣豐富 行業行業 產品產品系列系列名稱名稱 產品簡圖產品簡圖 額定電壓額定電壓 額定電流額定電流 產品類別產品類別 電動汽車 EV315 DC500V 10-60A 圓管熔斷器 EV320 DC70V 50-500A 片式熔斷器 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 EV321 DC800-DC850V 40-50A 圓管熔斷器 EV323 DC250V 10-53A 圓管熔斷器 EV325 DC750V 10

31、-50A 圓管熔斷器 EV8 DC500V 150-300A 圓管熔斷器 RSZ307 DC750V 125-630V 方體熔斷器 RSZ309 DC500V 600-900A 方體熔斷器 SFM DC500V 400A 激勵熔斷器 SFH DC1000V 400A 激勵熔斷器 RS306 AC690V/DC600V 250-400A 方體熔斷器 EVEE DC1000V 10-50A 圓管熔斷器 通訊行業 RT16 AC500V,AC500V/DC440V 400A/630V/250V/100A 方體熔斷器 軌道交通 RS306 AC690V/DC600V 250-400A 方體熔斷器 風能

32、 PV312 DC1500V 400-630A 方體熔斷器 光伏 RSZ307 DC750V 125-630A 方體熔斷器 儲能 RT16 AC500V,AC500V/DC440V 400A/630V/250V/100A 方體熔斷器 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 T3 12kV 6.3-125V 圓管熔斷器 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 股權結構清晰，激勵措施助力長遠發展股權結構清晰，激勵措施助力長遠發展 公司股權結構清晰，管理團隊行業功底深厚公司股權結構清晰，管理團隊行業功底深厚。截止 2024 年 7 月，中熔電氣實控人為方廣文、

33、劉冰、汪桂飛以及王偉；分別直接持有公司 13.6%、5.61%、4.79%、3.62%的股份。此外，劉冰、方廣文分別持有中昱合伙 29.18%、2.62%出資額，持有中盈合伙 39.77%、3.38%出資額，且中昱合伙、中盈合伙分別持有中熔電氣 5.91%、4.64%的股份。所以公司實控人合計持有公司 38.17%的股份。公司管理團隊具備豐富的電力行業的從業經驗，管理團隊穩定，持股權屬清晰。圖圖 3：公司股權結構清晰：公司股權結構清晰 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司股權激勵助力公司長遠發展公司股權激勵助力公司長遠發展。2022 年公司發布限制性股票激勵計劃，該激勵計劃擬向激勵對象授

34、予限制性股票 331.3871 萬股，占激勵計劃草案公告時股本總額的 5%，授予價格為 99.98 元/股。激勵計劃首次授予的限制性股票考核年度為 2023-2027 五個會計年度，業績考核目標為以 2021 年營收為基數，每一年的營收復合增長率不低于 25%且不低于前一年的營收。截至目前，激勵對象的首次授予已經完成，共授予包括任職的高級管理人員、核心管理人員、核心技術（業務）骨干等 158 人，授予價格 99.98 元/股；預留激勵對象股票授予完成計劃的 97.46%，共授予中層管理人員、核心技術（業務）骨干人員等 94 人。公司股權激勵方案調動了員工的積極性，有助于公司長遠的發展。表表 3

35、：公司股權激勵計劃歸屬時間及考核要求：公司股權激勵計劃歸屬時間及考核要求 歸屬安排歸屬安排 歸屬時間歸屬時間 考核要求考核要求 歸屬比例歸屬比例 第一個歸屬期 自授予之日（2023.1.18）起18個月后的首個交易日至授予之日起 30 個月內的最后一個交易日止 以 2021 年營業收入為基數，2023年營業收入復合增長率不低于 25，且不低于 2022年營業收入 20%第二個歸屬期 自授予之日（2023.1.18）起30個月后的首個交易日至授予之日起 42 個月內的最后一個交易日止 以 2021 年營業收入為基數，2024年營業收入復合增長率不低于 25，且不低于 2023年營業收入 20%第

36、三個歸屬期 自授予之日（2023.1.18）起42個月后的首個交易日至授予之日起 54 個月內的最后一個交易日止 以 2021 年營業收入為基數，2025年營業收入復合增長率不低于 25，且不低于 2024年營業收入 20%第四個歸屬期 自授予之日（2023.1.18）起54個月后的首個交易日至授予以 2021 年營業收入為基數，2026年營業收入復合增長率20%中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 之日起 66 個月內的最后一個交易日止 不低于 25，且不低于 2025年營業收入 第五個歸屬期 自授予之日（2023.1.18）起66個月后的首個交易

37、日至授予之日起 78 個月內的最后一個交易日止 以 2021 年營業收入為基數，2027年營業收入復合增長率不低于 25，且不低于 2026年營業收入 20%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 全面布局新能源行業，大力發展海外業務全面布局新能源行業，大力發展海外業務 營收穩定增長，歸母凈利維持較高水平營收穩定增長，歸母凈利維持較高水平。2023、2024Q1 公司的營業收入分別為 10.6、2.69 億元，同比增長 40.41%、16.1%。隨著公司在熔斷器市場的份額不斷升高，公司的營收穩定增長；同時公司的歸母凈利整體也保持增長的趨勢。2023 年公司的歸母凈利潤為 1.17 億元，同比下降

38、 24%，主要因為公司 2023 年有約 7,200 億元的股權支付費用，2024Q1 公司仍有一部分股權支付費用，歸母凈利為 0.27 億元，同比下降 17%。隨著 2024 年股權支付費用的下降，以及隨著下游新能源車滲透率的上升和光伏、風電裝機量的提升，公司在新能源領域的廣泛布局有望使得的盈利水平出現回升。圖圖 4：2024Q1 公司營收為公司營收為 2.69 億元億元 圖圖 5：2024Q1 公司歸母凈利潤為公司歸母凈利潤為 0.27 億元億元 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 大力發展新能源業務，傳統業務穩健增長大力發展新能源業務，傳統業務穩健

39、增長。從業務結構上看，公司的新能源汽車業務以及新能源風光發電及儲能業務營收占比最高，2023 年兩個新能源業務合計占公司總營收的 88.85%，且占比逐年提升。除了新能源業務，公司的傳統業務通信以及軌道交通的營收均保持了穩健的增長趨勢。從盈利端看，公司的新能源業務毛利率水平較高。2024 年新能源汽車、新能源風光發電及儲能的毛利率分別為 39.4%、43%，近五年來均維持了較高的水平。中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 圖圖 6：公司新能源業務營收占比逐年提升公司新能源業務營收占比逐年提升 圖圖 7：2023 年公司新能源汽車、新能源風光發電機儲

40、能年公司新能源汽車、新能源風光發電機儲能業務毛利率分別為業務毛利率分別為 39.32%、44.77%資料來源：Wind，國泰君安證券研究 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 發力全球市場，境外業務未來可期。發力全球市場，境外業務未來可期。在海外市場中，公司已與戴姆勒、特斯拉等知名車企展開了合作，逐步了打開海外知名度，取得了全球多個海外企業的定點。2023 年公司在日本、新加坡設立了全資子公司，在泰國、美國設立孫公司，進一步拓寬了海外市場布局。此外，公司在泰國設立海外生產制造基地，作為在海外布局產能的首次嘗試，為后續及時響應生產發貨、出海服務全球客戶打下了堅實基礎。2022、2023 年公司境

41、外營收分別為 0.22、0.29 億元，同比增長 267%、31.8%，隨著公司海外客戶的開拓以及泰國制造基地產能的釋放，未來公司境外業務發展可期。圖圖 8：2023 年公司境外業務營收同比增長年公司境外業務營收同比增長 31.8%圖圖 9：2024 年境外業務營收占比為年境外業務營收占比為 2.73%資料來源：Wind，國泰君安證券研究 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 毛利率保持高位，研發費用持續增加毛利率保持高位，研發費用持續增加 公司毛利率、凈利率均保持穩定水平公司毛利率、凈利率均保持穩定水平。公司是國內熔斷器行業的龍頭企業，毛利率水平相對較高。2023年、2024Q1公司毛利率分

42、別為40.94%、37.92%。在凈利率方面，由于公司 2023 年開始產生了股權支付的費用，導致 2023 年凈利率同比下降了 9.36 個百分點。2024Q1 仍然產生了股權支付費用，凈利率為 10.04%。但隨著股權支付費用的降低，公司的凈利率有望回升。研發投入增加促進技術創新研發投入增加促進技術創新。2019 年-2023 年公司研發費用呈增長趨勢，2023 年研發費用率達到了 1.21 億元。公司通過增加研發投入不斷完善產品設計、材料應用、工藝制造、產品檢測驗證等多方面的技術體系，并利用與之相關的關鍵要素生產適合市場需求的高品質產品。除了研發費用率，公司的銷售費用率、管理費用率均有小

43、幅度增長，使得公司 2023 年的期間費用率同比 2022 年增加了 9.03 個百分點。銷售費用的增加主要源于公司拓寬海外市場所產生的費用，而管理費用的增加則主要源于公司股權支付產生的中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 費用。圖圖 10：公司毛利率、凈利率維持較高水平：公司毛利率、凈利率維持較高水平 圖圖 11：公司研發費用率不斷增加：公司研發費用率不斷增加 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 3.受益新能源車受益新能源車+風光儲行業景氣，熔斷器快速發展風光儲行業景氣，熔斷器快速發展 熔斷器是電路的核心保

44、護器件熔斷器是電路的核心保護器件 熔斷器是電路中不可或缺的電子器件。熔斷器是電路中不可或缺的電子器件。電路的安全保障由電路控制器件和電路保護器件共同完成，其中電路控制器件主要是控制電路的開關等。電路保護器件主要分為過電流、過電壓、過熱保護三大類。電路保護器件是指安裝在電路中，當電路出現過電流、過電壓或過熱等情形時，自動引發相關功能部位的熔斷、電阻突變或其他物理變化，從而切斷電路或抑制電流、電壓的突變，起到保護電路和用電設備作用的器件。熔斷器屬于過電流保護器件，熔斷器的設計為串接在電路中，當電路發生短路或過載時，電流會使得熔體熔化并且斷口會產生電弧，熔斷器通過熄滅電弧最終切斷電路。圖圖 12：熔

45、斷器屬于電路保護器件熔斷器屬于電路保護器件 圖圖 13：熔斷器主要由熔體、滅弧介質、熔斷器主要由熔體、滅弧介質、M 效應點、絕效應點、絕緣管殼、接觸端子和指示器組成緣管殼、接觸端子和指示器組成 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 熔斷器主要由六部分組成熔斷器主要由六部分組成。熔斷器主要由熔體、滅弧介質、M 效應點、絕中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 緣管殼、接觸端子和指示器組成。熔體是熔斷器的核心組成部分。熔體常為絲狀、片狀和柵狀，熔體相當于串聯在電路中的一段特殊的導線，當電路發生短路或過載時，電流過大，熔斷器因過熱而熔化，從而

46、切斷電路。熔體常做成絲狀、柵狀或片狀。熔體材料具有相對熔點低，特性穩定、易熔斷的特點。一般采用鉛錫合金、純銅片、鍍銀銅片、鋁、鋅、銀等金屬。熔管包含了絕緣管殼以及滅弧介質，絕緣管殼是耐溫絕緣結構件，能夠抗擊電弧高溫和機械沖擊，保證熔斷器整體結構完整，防止電弧和高溫物質外泄；而滅弧介質可以吸收電弧的能量、降低電弧溫度。接觸端子則與外部到縣里娜姐，將熔斷器接入電路。熔斷器的各個組成部分相互配合，起到了保護電路的關鍵作用。表表 4：熔斷器六個組成部分相互配合：熔斷器六個組成部分相互配合 組成部分組成部分 功能介紹功能介紹 熔體 熔斷器的核心部件，通過感知過電流，利用電流熱效應分斷系統故障電流。一般由

47、銅、銀、銅銀復合材料制成 滅弧介質 吸收電弧能量、降低電弧溫度，包裹和吸收電弧的載流子，使電弧電壓超過電源電壓，從而熄滅電弧。同時能夠隔絕及緩沖電弧對熔斷器外殼的機械沖擊、高溫沖擊 M 效應點 在低幅值過載電流長時間通流時，低熔點金屬（M 效應點）熱積累熔化，利用冶金效應使熔體產生斷口。M 效應點可以降低熔化產生的溫度，縮短過電流通流時間，防止熔斷器溫度過高導致連接器件和自身的損傷，也可以用于調整低倍過載的熔斷時間 絕緣管殼 耐溫絕緣結構件，能夠抗擊電弧高溫和機械沖擊，保證熔斷器整體結構完整，防止電弧和高溫物質外泄。常用材料有陶瓷、復合樹脂、玻璃等 接觸端子 通過與外部導線連接將熔斷器接入電路

48、，并提供安裝所需機械力。根據不同的安裝需求，具有多種連接方式，如觸刀壓接、螺栓連接、焊接等 指示器（撞擊器）對熔斷器的狀態進行指示，熔斷后產生可視指示信號或者機械聯動。一般由儲能和觸發結構組成 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 激勵熔斷器應用不斷增加激勵熔斷器應用不斷增加 新型熔斷器逐漸走上舞臺新型熔斷器逐漸走上舞臺。根據電力強弱和應用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。其中電子熔斷器普遍應用于家電、車用的低壓電路、消費電子類產品等；電力熔斷器則普遍應用于高壓的電路中，例如傳統的發電領域、光伏風電等新能源發電領域以及冶金、采礦等工業領域。隨著熔斷器下游應用市場的不斷發展，

49、新能源車等領域對于電路的保護要求越來越高，傳統的熔斷器不再能滿足對于電路的保護的需求。所以后續激勵熔斷器、智能熔斷器等新型的熔斷器開始代替傳統的熔斷器被應用于新能源車等行業中。激勵熔斷器是主要應用于新能源汽車領域。與傳統熔斷器相比，激勵熔斷器解決了載流發熱和動作速度、保護范圍的矛盾，提供了在碰撞情況下，不依據短路電流大小動作的可靠斷電方案。智能熔斷器是在激勵熔斷器的基礎上增加了電流檢測和自激勵的功能，可以根據應用需求定制保護特性，通過自動檢測回路電流或其他信號，自動觸發保護動作，具有更佳的適用性，但目前智能熔斷器仍處于研發階段。未來，激勵熔斷器以及智能熔斷器等新型的熔斷器將逐步代替傳統熔斷器，

50、為熔斷器市場打開新的增長空間。表表 5：激勵熔斷器和智能熔斷器相較傳統的熔斷器對于電路的保護效果更佳：激勵熔斷器和智能熔斷器相較傳統的熔斷器對于電路的保護效果更佳 分類分類 電子熔電子熔斷器斷器 電力熔斷器電力熔斷器 智能熔斷器智能熔斷器 激勵熔斷器激勵熔斷器 特性 電子熔斷器能夠提供更精細的電流檢測和控制功能，通過電子信號處理，實現對電路中異常電流的快速識別和響應。它們通常具備自復位功能，無需手動更換熔體，從而減少了維護成本。此外，一些高級的電子熔斷器還電力熔斷器能夠承受并分斷非常高的電流，分斷能力可達數百千安，適用于大功率系統；在發電、配電、用電設備等涉及到輸送較大能量、較大功率的回路中會

51、使用電力熔斷器進行保護，而這些領域中涉及到電測量及控在激勵熔斷器的基礎上增加了電流檢測和自激勵的功能，可以根據應用需求定制保護特性，通過自動激勵熔斷器解決了載流發熱和動作速度、保護范圍的矛盾，提供了在碰撞情況下，不依據短路電流大小中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 具備通信接口，可以與監控系統相連，實現遠程監控和控制，提高電路保護的智能化水平 制的電子回路會使用電子熔斷器進行保護。而在新能源汽車中，高壓電路用電力熔斷器，低壓電路一般使用電子熔斷器進行保護 檢測回路電流或其他信號，自動觸發保護動作，具有更佳的適用性 動作的可靠斷電方案 應 用場景

52、主要應用于家用電器、車用低壓電路、消費類電子產品，例如：冰箱、洗衣機、空調、微波爐、電飯煲、手機、電腦、電視機、機頂盒、數碼相機、車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等低電壓、小功率以及電子控制等電路。主要應用于工業領域，例如：傳統發電、輸配電、電化工、冶金、采礦、光伏、風電、核電、儲能、通信、新能源汽車、軌道交通、航空航天、船舶等 主要為新能源車 主要為新能源車 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 激勵熔斷器滲透率將會提升激勵熔斷器滲透率將會提升。激勵熔斷器適用于具有大電流工況的應用場合比如新能源車、光伏、儲能等。傳統的熔斷器大多用于交流工況下，交流電相對直流電天然存在電流過零條件，當熔

53、體熔斷后斷口兩端就會產生電弧，電流過零時因為沒有電流，電弧就會熄滅。直流電沒有電流自然過零，當熔體熔斷后斷口兩端就持續產生電弧，如果不能及時將電弧熄滅，熔斷器會發生起火甚至爆炸。其次，在電路工況復雜的時候，比如電動汽車快充、車輛急加速等，普通傳統熔斷器會將這些動作判定為過載而切斷 故障 電流而造成誤動作，只有選擇電路規格更大的熔斷器的情況下才可以解決這種情況。大電流規格的熔斷器當遇到低倍率過載電流時分斷時間較長，甚至會因發熱產生次生危害，嚴重危害到駕駛人的安全。激勵熔斷器主要是設定觸發因素，比如碰撞觸發，來保護電池和電控在正常工作時，電流在通流排上通過，通流排的電阻小，可耐受沖擊電流能力強。當

54、發生過載、短路故障時，外部控制會給激勵熔斷器的點火具發點火信號，使通流銅排快速開斷，從而切斷短路電流。激勵熔斷器既能避免正常過載時的誤動作，同時保證了當發生真實故障時能迅速切斷電流，在電動車滲透率快速升高的未來，激勵熔斷器的市場規模將快速上升。不僅是電動車，未來在光伏、儲能等大功率的場景中，激勵熔斷器都將擁有巨大的應用前景。表表 6：激勵熔斷器響應時間更快，保護效果更佳：激勵熔斷器響應時間更快，保護效果更佳 產品名稱產品名稱 技術參數技術參數 產品性能產品性能 應用領域應用領域 激勵熔斷器 電流：350A-400A 電壓：500V、1000V 動作時間在控制信號發出后1.85C 搭載電量 20

55、0kWh 的 4680 圓柱電池，官方宣稱的 25 分鐘達到 80%昊鉑 HT 兼顧400V/800V 3C/5C 800V+5C 閃充，實現 10 分鐘 450km，鋰離子快速遷移、低內阻全極耳技術，最高 750A 充電電流 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 極氪 007 全系 800V 4.5C 全系標配 800V 充電架構，800V 極充樁支持 15 分鐘續航610km 銀河 E8 兼顧400V/800V 3-4C 搭載 76kWh 電池，SiC 碳化硅高性能電驅系統與高性能純電底盤支持 5 分鐘續航 180km LUXEED 智界S7

56、兼顧400V/800V 2C 磷酸錳鐵鋰電池，支持 5 分鐘續航 150km/15 分鐘30%-80%小米 SU7 兼顧400V/800V 4C 三元中鎳、電壓最高 871V，搭載 CTP 一體化電池，寧德時代麒麟 4C 支持 15 分鐘續航 510km 理想 MEGA 全系 800V 5C 搭載寧德時代麒麟 5C 電池，支持 12 分鐘續航 500km 小鵬 X9 全系 800V 3C 800V 高壓 SiC 碳化硅平臺，支持最高 315kW 的直流快充，支持 5 分鐘續航 200km 阿維塔 12 全系 800V 1.5C 10 分鐘續航 300km，全系標配 750V 全棧高壓超充平臺，

57、高倍率快充和智能升壓快充技術 智己 LS6 兼顧400V/800V 2.2C 基于準 900V 超性能平臺打造，PACK875V 支持 5 分鐘續航200km/15 分鐘續航 500km 奔馳 CLA 800V-基于 MMA800V 電氣架構，續航 750km，15 分鐘補能 400 公里，奔馳全新 CLA 概念車 2024 年量產 極狐阿爾法 S5 800V 2.6C 基于高充電倍率，極狐阿爾法 S5 能夠在 10 分鐘內補充 280 公里續航，15 分鐘充電至 380 公里；極狐汽車的電池具有極高的耐用性，有實例顯示，38 萬公里行駛后電池健康度仍高達 97.3%，衰減極低 星紀元 ES

58、兼顧400V/800V 星紀元 ES 搭載了 800V 高壓超級快充平臺，能夠實現 5 分鐘充電補能 218 公里，15 分鐘內電量從 30%充至 80%。星紀元 ES 提供了不同電池容量的版本，其中 Max+超長續航版配置了 97.7kWh 的三元鋰電池，CLTC 純電續航里程高達 905 公里 資料來源：蓋世汽車研究院，各品牌官網，國泰君安證券研究 800V 平臺加速激勵熔斷器滲透率增加平臺加速激勵熔斷器滲透率增加。800V 高壓平臺對熔斷器提出了更高的技術要求，包括必須能夠承受 800V 的高電壓環境、具備快速斷開大電流的能力、擁有更強的分斷性能以應對高電流充電和放電、展示良好的熱穩定性

59、和傳導性以管理高負載下產生的熱量，因此傳統的電力熔斷器無法再滿足 800V 的高壓平臺，這便給新型熔斷器尤其是激勵熔斷提供了發展的機遇；同時 800V 滲透率的上升也為激勵熔斷器等新型熔斷器打開了市場空間。在快充等大電流工況或者事故工況時，激勵熔斷器可以更加高效、準確地完成電路切斷的指令，保護駕駛者的安全。特斯拉在行業內率先使用激勵熔斷器，根據中熔電氣的招股說明書披露，后續戴姆勒、寶馬等企業也開始在新車型中應用激勵熔斷器。未來隨著更多的車企研發 800V 車型，新型熔斷器特別是短期內的激勵熔斷器的應用一定會迎來快速的增長。新能源車熔斷器市場規模有望快速上升。新能源車熔斷器市場規模有望快速上升。

60、根據中汽協的統計數據，2023 年中國國內乘用車銷量為 2606.3 萬臺，同比增長 10.61%；其中新能源乘用車銷量占比為 34.7%，銷量達到了 904.39 萬臺；新能源商用車銷量占總商用車銷量的比例為 11.1%，銷量達到了 44.34 萬臺。新能源車銷量的快速上升也為熔斷器的市場規模帶來了快速增長的機會。根據中熔電氣的招股說明書披露，乘用車的熔斷器應用量為 5-7 只，商用車為 7-18 只左右。我們假設新能源乘用車的熔斷器價格為 20 元/只，每臺乘用車用量為 5 只；商用車中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 熔斷器價格為 40 元

61、/只，每臺商用車用量為 12 只 則 2023 年新能源乘用車+商用車熔斷器市場規模約 10.85 億元。根據蓋世汽車研究院的數據統計，2023 年 800V 高壓平臺車在新能源乘用車中的滲透率已經達到了 4.4%。我我們假設搭載們假設搭載 800V 平臺的乘用車在原有熔斷器的基礎上多增加平臺的乘用車在原有熔斷器的基礎上多增加 2 臺激勵熔臺激勵熔斷器斷器，激勵熔斷器的價格按照 105 元/只計算，2023 年 800V 平臺在車端的應用為激勵熔斷器帶來了 0.84 億元的市場規模。我們認為 2024 年 800V 平臺的滲透率有望達到 10%，屆時激勵熔斷器市場規模有望達到 2.07 億元，

62、加上傳統的新能源乘用車以及商用車的熔斷器市場，2024 年新能源車用熔斷器市場規模有望達到 18.66 億元。到 2027 年，在新能源車滲透率快速上升以及 800V 平臺快速普及的情況下，新能源車用熔斷器市場規模有望達到38.98 億元。圖圖 21：2023 年中國新能源乘用車銷量同比增長年中國新能源乘用車銷量同比增長 39.89%圖圖 22：2023 年年 800V 平臺車滲透率為平臺車滲透率為 4.4%資料來源：中汽協，國泰君安證券研究 資料來源：蓋世汽車研究院，國泰君安證券研究 表表 10：2024 年新能源車用熔斷器市場規模有望達到年新能源車用熔斷器市場規模有望達到 18.66 億元

63、億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 中國乘用車車銷量（萬輛）2606.30 2762.68 2928.44 3104.15 3290.39 新能源滲透率 35%42%49%56%63%中國新能源乘用車銷量（萬輛）904.39 1152.04 1426.15 1729.01 2063.08 中國商用車銷量（萬輛）403.10 443.41 532.09 638.51 766.21 新能源商用車滲透率 11%17%23%29%35%中國新能源商用車銷量（萬輛）44.74 75.82 122.91 185.81 268.94 中國新能源車銷量（萬輛）949.5 1227.

64、9 1549.1 1914.8 2332.0 800V 高壓平臺電動車滲透率 4.4%9.0%13.6%18.2%22.8%中國 800V 高壓平臺電動車銷量（萬輛）39.79 103.68 193.96 314.68 470.38 新能源乘用車電力熔斷器價格（元/只）20 19 18 17 16 新能源乘用車熔斷器應用數量（只）6 6 6 6 6 新能源乘用車熔斷器新能源乘用車熔斷器市場規模市場規模（非（非 800V）（億元）（億元）10.85 13.13 15.40 17.64 19.81 800V 激勵熔斷器價格（元）105 100 98 96 94 800V 高壓平臺電動車激勵熔斷器使

65、用數量（只）2 2 2 2 2 激勵熔斷器市場規模（億元）激勵熔斷器市場規模（億元）0.84 2.07 3.80 6.04 8.84 新能源商用車用電力熔斷器價格（元）40 38 36 34 32 新能源商用車電力熔斷器應用數量（只）12 12 12 12 12 新能源新能源商用車商用車電力熔斷器市場規模（億元）電力熔斷器市場規模（億元）2.15 3.46 5.31 7.58 10.33 中國新能源車熔斷器市場規模（億元）中國新能源車熔斷器市場規模（億元）13.84 18.66 24.51 31.26 38.98 資料來源：中汽協，公司招股說明書，蓋世汽車研究院，國泰君安證券研究測算 3.4.

66、2.風光儲裝機快速上升為熔斷器發展提供更大機遇風光儲裝機快速上升為熔斷器發展提供更大機遇 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 熔斷器的存在對保護新型電力系統的安全與穩定有重要意義。熔斷器的存在對保護新型電力系統的安全與穩定有重要意義。隨著我國能源結構轉型的快速推進，風電、光伏的裝機量快速上升，同時可再生能源配置儲能的要求也使得儲能的裝機量隨著風光裝機的提升快速上升。風電、光伏出力的波動性使得以新能源為主的電力系統可能出現過載、短路等情況，此時熔斷器能夠在電流超過設定值時迅速切斷電路，也可以在極短時間內斷開電路，防止由于電路短路或者系統電壓超過安全

67、閾值時造成的事故的發生。在風光系統中，熔斷器會被應用于匯流系統、逆變系統、控制系統中；儲能系統中熔斷器可以應用在儲能系統以及 PCS 中。在集中式的風光儲功率越做越大的未來，熔斷器的需求量將快速擴張。圖圖 23：儲能系統中熔斷器被應用在電池柜及：儲能系統中熔斷器被應用在電池柜及 PCS 中中 圖圖 24：光伏系統中熔斷器被應用在匯流箱、逆變器、直：光伏系統中熔斷器被應用在匯流箱、逆變器、直流柜中流柜中 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 表表 11：熔斷器可以被應用在風光儲系統中多個位置：熔斷器可以被應用在風光儲系統中多個位置 市場市場 應用部位應用部位 具體說明具體說明 光伏 匯流系統

68、對太陽能電池板及各個支路保護 逆變系統 對逆變器直流側和交流側電路保護 控制系統 對控制、測量等回路進行保護 風能 控制系統 對控制、測量等回路進行保護 整流-逆變系統 對整流器、逆變器直流側和交流側電路保護 儲能 儲能系統 對電池系統、充放電回路進行保護 逆變系統 對逆變器直流側和交流側電路保護 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 新能源用熔斷器市場規模將快速上升新能源用熔斷器市場規模將快速上升。根據中熔電氣招股說明書披露，對于1500VDC 的光伏系統，熔斷器應用的價格約為 4,000-5,600 元/MW；1000VDC 的光伏系統熔斷器的應用價格約為 3,800-5,700 元

69、/MW。對于風電系統，熔斷器的應用價格約為 4,000-6,000 元/1.5-2MW。每 1GW 的電化學儲能主熔斷器約需要6000-10000套，內部熔斷器用量約為30000-50000套，總體上每 GW 的熔斷器應用價格約為 1,000-1,400 萬元。根據國家能源局的數據統計，2023年我國風電累計裝機量已達到441.34GW，同比增長20.77%；風電累計裝機量已達到 609.49GW，同比增長 55.47%。根據對應光伏以及風電的熔斷器應用價格計算，2023 年的光伏、風電熔斷器市場規模分別達到了 9.68 億元、1.9 億元。我們預計 2024 年光伏將新增裝機 332.62G

70、W，風電將新增裝機 110.87GW，新增的風光裝機有望帶來 17.15 億元的熔斷器市場規模的增量。根據 CNESA 的數據統計，2023 年我國新型儲能的新增裝機量為 21.5GW，對應儲能熔斷器市場規模約為 2.58GW。我們預計 2024 年新型儲能新增裝機量有望達到 40GW,儲能熔斷器市場規模有望達到 4.72 億元。中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 圖圖 25：2023 年光伏累計裝機同比增長年光伏累計裝機同比增長 55.46%圖圖 26：2023 年風電累計裝機同比增長年風電累計裝機同比增長 20.76%資料來源：國家能源局，國

71、泰君安證券研究 資料來源：國家能源局，國泰君安證券研究 圖圖 27：2023 年中國儲能新增裝機年中國儲能新增裝機 46.6GW 圖圖 28：2023 年中國新型儲能新增裝機年中國新型儲能新增裝機 21.5GW 資料來源：CNESA，國泰君安證券研究 資料來源：CNESA，國泰君安證券研究 表表 12：風光儲系統熔斷器應用數量較大：風光儲系統熔斷器應用數量較大 電壓等級電壓等級 位置位置 用量（套用量（套/MW）單價（元單價（元/套）套）熔斷器應用價格（元熔斷器應用價格（元/MW）光伏 1500VDC 匯流側 150-180 20 4,000-5,600 逆變側 4-8 250 1000VDC

72、 匯流側 320-400 10-12 3,800-5,700 逆變側 8-12 150 熔斷器類型熔斷器類型 用量（只用量（只/1.5-2MW）熔斷器應用價格（元熔斷器應用價格（元/1.5-2MW）風電 交流輸出用熔斷器 6 4,000-6,000 輔助變壓器用熔斷器 3-6 防雷用熔斷器 3-6 測量回路用熔斷器 3-6 控制回路用熔斷器 4-6 直流熔斷器 2-4 熔斷器類型熔斷器類型 用量（只用量（只/GW）熔斷器應用價格（萬元熔斷器應用價格（萬元/GW）儲能 主熔斷器 6000-10000 1,000-1,400 內部熔斷器 30000-50000 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證

73、券研究 表表 13：2024 年我國風光儲市場規模有望達到年我國風光儲市場規模有望達到 21.87 億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 光伏新增裝機（GW）217.45 332.62 532.19 851.51 1362.41 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 1500VDC 占比 90%91%92%93%94%1000VDC 占比 10%9%8%7%6%1500VDC 熔斷器價值量（元/MW）4500 4400 4300 4200 4100 1000VDC 熔斷器價值量（元/W）4000 3900 3800 3

74、700 3600 光伏熔斷器市場規模（億元）光伏熔斷器市場規模（億元）9.68 14.49 22.67 35.47 55.45 風電新增裝機（GW）75.90 110.87 177.40 283.84 454.14 風電熔斷器價值量（元/MW）2500 2400 2300 2200 2100 風電熔斷器市場規模（億元）風電熔斷器市場規模（億元）1.90 2.66 4.08 6.24 9.54 新能源新能源風光風光熔斷器市場規模（億元）熔斷器市場規模（億元）11.57 17.15 26.75 41.71 64.99 新型儲能新增裝機（GW）21.5 40 60 80 100 儲能用熔斷器價值量（

75、元/MW）12000 11800 11600 11400 11200 儲能熔斷器市場規模（億元）儲能熔斷器市場規模（億元）2.58 4.72 6.96 9.12 11.2 風光儲熔斷器市場規模（億元）風光儲熔斷器市場規模（億元）14.15 21.87 33.71 50.83 76.19 資料來源：公司招股說明書，國家能源局，CNESA，國泰君安證券研究測算 4.國內熔斷器龍頭，國內熔斷器龍頭，800V 新能源車激勵熔斷器新能源車激勵熔斷器+出海打出海打開增長空間開增長空間 產品優勢助力公司深度綁定優質客戶產品優勢助力公司深度綁定優質客戶 新能源車用熔斷器認證周期長。新能源車用熔斷器認證周期長。

76、汽車零部件的廠商成為汽車整車廠商的配套供應商需要經過嚴格而長期的認證過程。電力熔斷器作為新能源汽車高壓保護的核心部件，整車廠首先會對熔斷器供應商的企業規模、質量體系、應用案例、技術水平、產品質量、交付能力、產品適用性等進行綜合評價和考核。隨后整車廠會對熔斷器的電氣性能、機械負荷進行測試測試。測試合格并通過經整車廠認可后，下游的動力電池廠商以及整車廠商會對熔斷器進行應用驗證。上述嚴格的認證體系一般會持續 2-3 年，對熔斷器場上的資金、技術實力、產品質量等都有較大的考驗。圖圖 29：新能源車用熔斷器認證周期長，條件嚴苛：新能源車用熔斷器認證周期長，條件嚴苛 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券

77、研究 性能優異，公司新能源車用熔斷器產品下游認可度高性能優異，公司新能源車用熔斷器產品下游認可度高。公司的熔斷器產品在滿足客戶的基礎性能要求的同時，與同行業競品相比，公司產品通過部分重要性能指標更為優異、可靠性水平更高或滿足客戶特定需求，獲得競爭優勢，得到了市場的認可。公司產品通過動力電池、電控系統及其配套廠商進入整車廠供應鏈體系，目前終端用戶包含眾多國內外知名整車廠商。目前公司終端整車用戶已基本涵蓋乘用車及商用車主要國產品牌，并已批量供應特斯拉、戴姆勒、沃爾沃、上汽通用等國際品牌整車企業。新能源車用熔斷器壁壘較高，認證周期長，熔斷器企業一旦進入政策廠商供應鏈便很難被替換。公司通過多年的技術積

78、累以及在下游應用商處良好的口碑積攢了優質的客戶資源。中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 圖圖 30：公司已與多個優質的動力電池廠商、整車廠建立合作：公司已與多個優質的動力電池廠商、整車廠建立合作 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 表表 14：公司與寧德時代深度綁定：公司與寧德時代深度綁定 年份年份 合作情況合作情況 2015 年 6 月 由于進口品牌產品的產能和技術升級速率達不到行業快速發展的要求，寧德時代開始尋找新的合作伙伴。經過測試，公司熔斷器產品在試驗過程中表現突出，在不改變產品設計結構的前提下滿足客戶對電氣參數提升的要求。自此雙

79、方開始建立合作關系 2015 年 12 月 公司 RS308-HB-5N 系列產品進入寧德時代商用車平臺 2016 年上半年 公司開發出 RSZ307-01-750VDC 系列產品，應用于第二代商用車平臺 2017 年-2018年 公司同步開發出 RS309-MD-EV、RSZ307-1,000VDC 系列產品分別應用于寧德時代乘用車平臺、儲能平臺 2018 年下半年-2019 年上半年 公司升級開發出全新 RSZ307-01-EVLH-750V 系列產品，應用于第三代商用車平臺。同時公司針對儲能行業產品升級開發儲能市場高電壓 1,500VDC 平臺的高分斷能力保護熔斷器，分斷能力超過250k

80、A，達到行業領先水平 2019 年下半年至今 公司成功研發激勵熔斷器，進一步拓展寧德時代國際乘用車平臺市場 2019 年 12 月 公司于寧德時代供應商大會獲得“技術創新獎”2021 年 3 月 公司成為寧德時代 DMG(戴姆勒)FUSO 項目供應商 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 深度綁定風光儲頭部企業，通信及軌交積極開發新客戶。深度綁定風光儲頭部企業，通信及軌交積極開發新客戶。2012 年前國內光伏市場用熔斷器主要為外資品牌，其中 Bussmann 和美爾森較為領先。公司于2010-2012年期間開發出適用于光伏 1,000VDC平臺的RS308-PV、PV312系列產品，進入

81、光伏市場，與陽光電源、特變電工、許繼電氣等企業建立合作關系。隨后 2015 年公司研發出適用于光伏 1,500VDC 平臺的新產品，拓展了更多市場客戶。2018 年后公司產品在國內光伏市場份額逐步趕超外資品牌。國內電化學儲能市場則發展較晚，公司憑借快速市場跟蹤、及時產品研發能力在國內市場取得了領先。目前在風光儲領域，公司已成為了陽光電源、寧德時代等頭部企業的供應商。在通信領域，公司于 2009 年自主研發了面向 3G 通信系統配套應用的 RT302 和 RT303 系列產品進入通信市場，目前已經形成了以華為、維諦、中恒電氣、動力源、臺達電子為主的優質客戶群。軌道交通市場壁壘較高，產品應用驗證一

82、般需持續數年，2010 年前國內市場基本由外資品牌 Bussmann、美爾森壟斷。公司于 2010 年研發出適用于軌道交通市場的 RS306、RSZ307 系列產品，獲得中國中車旗下多家企業、縱橫機電合格供應商資質，目前產品已在國內輕軌、地鐵、動車及站臺整流變頻設備中批量應用，同時公司還與 GETransportation、龐巴迪等海外企業展開了合作。公司通過優質的產品與不同領域的客戶深度綁定，在保證基本面穩定增長的同時，積極開發新的客戶，為公司的業績帶來新的增量。表表 15：公司在新能源風光儲、通信以及軌道交通領域擁有良好的客戶群體：公司在新能源風光儲、通信以及軌道交通領域擁有良好的客戶群體

83、 應用領域應用領域 主要客戶主要客戶 新能源風光發電及儲能 光伏領域：陽光電源、華為、上能電氣、特變電工、正泰電源、錦浪科技 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 風電領域：禾望電氣、維諦、遠景能源 儲能領域：寧德時代、陽光電源 通信 華為、維諦、中恒電氣、動力源、臺達電子 軌道交通 中國中車、縱橫機電、GE Transportation 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 31：寧德時代、陽光電源等頭部企業的銷售額逐漸成為公司營收的主要：寧德時代、陽光電源等頭部企業的銷售額逐漸成為公司營收的主要來源來源 數據來源：公司招股說明書，國

84、泰君安證券研究 技術優勢鑄就公司國內熔斷器龍頭地位技術優勢鑄就公司國內熔斷器龍頭地位 公司熔斷器技術積累深厚，專利地位突出公司熔斷器技術積累深厚，專利地位突出。專利數量可以體現公司在技術層面的優勢地位。截至 2024 年 3 月，公司及子公司擁有有效專利共計 240件，其中國內專利為 234 件，海外授權專利 6 件，總計分別為 17 項發明專利、219 項實用新型專利、4 項外觀設計專利。與申請熔斷器專利的其他企業相比，公司熔斷器專利數量具有明顯優勢。熔體結構的設計能力及水平是熔斷器技術性能的核心，更是評價熔斷器產品優劣的關鍵。公司與熔體結構相關的有效專利數量為 67 件，有效專利數量及申請

85、趨勢均處于國內領先水平。同時，從研發費用可以看到，公司的研發費用近年來呈上升趨勢。投入的研發費用支撐了公司熔斷器技術不斷更新進步，專利地位的突出也保證了公司在熔斷器行業一直保有較強的競爭力與話語權。圖圖 32：公司熔斷器專利數量具有優勢：公司熔斷器專利數量具有優勢 圖圖 33：公司研發費用逐年上升：公司研發費用逐年上升 資料來源：公司招股說明書，專利之星，國泰君安證券研究 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 技術優勢助力公司熔斷器產品具有更強的競爭力。技術優勢助力公司熔斷器產品具有更強的競爭力。熔斷器的下游客戶在考中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25

86、of 30 察評價熔斷器產品性能時，一般會基于具體應用場景和工況條件，對熔斷器產品提出基礎性能要求或特定性能需求。公司熔斷器產品矩陣豐富，針對不同的應用場景有不同的參數設計。在滿足客戶所需的基礎性能要求的同時，公司的熔斷器產品憑借著更加可靠的水平、更好的綜合能性能以及部分的重要性能指標的優異性可以在與同業競品的競爭中獲得優勢。表表 16：公司熔斷器產品與競品相比具有一定競爭優勢：公司熔斷器產品與競品相比具有一定競爭優勢 應用細分市場應用細分市場 重點客戶重點客戶/整車終端用戶整車終端用戶 公司典型產品公司典型產品 與競品性能對比情況與競品性能對比情況/客戶或終端用戶應用情況客戶或終端用戶應用情

87、況 新能源汽車 上汽乘用車、吉利汽車 RS309-MD-EV 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品額定電流可選擇范圍更大，過載及沖擊電流耐受能力更強 寧德時代、北汽新能源、比亞迪汽車、上汽乘用車、德爾福、聯合汽車電子、奇瑞新能源、長安新能源、廣汽新能源等 EV315-L/M-3E/3EB 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品額定電壓更高、分斷能力更大、可覆蓋更多應用場景 特斯拉 RS309-MF-14LB63A 與競品相比，公司該產品可靠性更高，機械結構強度余量充足 新能源光伏 陽光電源、特變電工 PV312 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品額定電流可選擇范圍更大。

88、在更高的系統電感量下，公司該系列產品分斷能力更大、覆蓋應用場景更廣 陽光電源、正泰電源 RS308-PV-5F 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品分斷能力更大、覆蓋應用場景更廣；在其他性能同等條件下，公司該系列產品可實現體積更小，節約客戶使用成本 新能源儲能 寧德時代、陽光電源 RSZ307-3-RAZ 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品分斷能力更大，可覆蓋更多應用場景、滿足儲能領域更大的故障電流保護需求 通信 華為、中興 RT302-00 系列 額定電流范圍內，與競品相比，公司該系列產品體積更小，結構安裝形式更靈活，曾獲得科技部“科技型中小企業技術創新基金”獎勵，目前為國

89、內通信市場主流應用產品系列 軌道交通 龐巴迪、縱橫機電 RSZ307-M-EHL2 系列 RSZ307-2-ENL2 系列 綜合性能指標完全滿足客戶應用要求 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 800V 滲透率提升有望為公司激勵熔斷器銷量帶來爆發式增長滲透率提升有望為公司激勵熔斷器銷量帶來爆發式增長。在未來，應用 800V 高壓平臺的新能源車的數量將快速上升。更高的電壓等級以及更快的充電速度意味著對于電路的保護需要進一步加強，所以新型的熔斷器，尤其是激勵熔斷器的應用將得到快速的推廣，市場空間也將快速增長。公司早在 2018 年便通過 IATF16949 質量體系認證，與特斯拉、上汽乘用

90、車、上汽通用等整車廠商建立合作關系，并開始研發激勵熔斷器，所以對于公司而言，在激勵熔斷器方面有先發優勢，未來快速提升的 800V 新能源車的滲透率將為公司的業績增長帶來強有力的支撐。根據公司招股說明書以及年報披露，公司 2023 年激勵熔斷器銷售量達 45.16 萬只，同比增長 201.7%；激勵熔斷器收入達 0.47 億元，同比增長 213.3%。按照蓋世汽車研究院的統計數據，2023 年 800V 高壓平臺新能源車的滲透率達到了 4.4%，結合中汽協的數據計算得到，2023 年 800V 高壓平臺車的數量達到了 39.79 萬輛。按照平均每一臺 800V 新能源車使用 2 只激勵熔斷器計算

91、，2023 年 800V 新能源車激勵熔斷器需求量約為 79.59 萬只。假設公司 80%的激勵熔斷器提供給國內生產 800V 平臺車的下游客戶，公司 2023 年激勵熔斷器市占率約 45.39%。按照公司 2023 年激勵熔斷器銷量及營收計算，2023 年激勵熔斷器價格約為105 元/只，假設 2024 年公司銷售的 800V 新能源車用激勵熔斷器價格下降至 100 元/只，同時公司市占率上升至 50%，我們預計 2024 年國內 800V 新能源車用激勵熔斷器產品將為公司帶來 1.04 億元的收入，有望同比增長173.32%。中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

92、 26 of 30 圖圖 34：2023 年公司激勵熔斷器銷量同比增長年公司激勵熔斷器銷量同比增長 201.7%圖圖 35：2023 年公司激勵熔斷器營收同比增長年公司激勵熔斷器營收同比增長 213.3%資料來源：公司招股說明書，公司公告，國泰君安證券研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國泰君安證券研究 表表 17：2024 年公司年公司 800V 新能源車用激勵熔斷器收入有望同比增長新能源車用激勵熔斷器收入有望同比增長 130.74%2023 2024E 2025E 2026E 中國新能源乘用車銷量（萬輛）904.39 1152.04 1426.15 1729.01 800V 高壓平臺

93、電動車滲透率 4%9%14%18%中國 800V 高壓平臺電動車銷量（萬輛）39.79 103.68 193.96 314.68 800V 高壓平臺電動車激勵熔斷器使用數量 2 2 2 2 800V 新能源車激勵熔斷器需求量 79.59 207.37 387.91 629.36 公司市占率 45.39%50%55%60%激勵熔斷器價格（元/只）105 100 95 90 800V 新能源車熔斷器收入（億元）新能源車熔斷器收入（億元）0.38 1.04 2.03 3.40 同比 173.32%95.48%67.68%資料來源：公司公告、中汽協、蓋世汽車研究院，國泰君安證券研究測算 公司穩坐國內熔

94、斷器龍頭位置公司穩坐國內熔斷器龍頭位置。公司的主要產品是電力熔斷器，公司海外的主要競爭企業包括 Bussmann、美爾森、Littlelfuse 等，國內方面，好利科技與公司的熔斷器在光伏、通信等市場存在競爭的關系。根據 Paumanok Publications Inc 以及公司公告披露，2019 年全球熔斷器市場 Littlelfuse 與Bussmann 占據了全球熔斷器市場的半壁江山，中熔電氣以及好利科技分別占據了 1.3%、1.2%的市場份額。在國內的新能源車市場中，公司擁有絕對的優勢。根據中國電動汽車百人會的報告數據，2019 年公司在國內新能源車用熔斷器市占率達到了 55%。公司

95、通過不斷的技術研發以及與下游客戶的綁定與合作，不斷提高公司在不同領域的市場份額。相比于國內的競爭企業好利來科技，公司的熔斷器電壓等級更高，在新能源車用熔斷器以及儲能熔斷器領域有獨家的優勢。從盈利端看，中熔電氣的歸母凈利潤以及毛利率水平均高于好利科技。公司憑借著行業的催化以及自身的技術優勢，將繼續鞏固國內熔斷器的龍頭地位。中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 圖圖 36：2019 年公司熔斷器全球市場市占率達到了年公司熔斷器全球市場市占率達到了 1.3%圖圖 37：2019 年國內新能源車熔斷器市場公司市占率達年國內新能源車熔斷器市場公司市占率達到了

96、到了 55%資料來源：Paumanok Publications Inc，公司公告，國泰君安證券研究 資料來源：中國電動汽車百人會，國泰君安證券研究 圖圖 38：公司盈利能力優于好利科技：公司盈利能力優于好利科技 圖圖 39：公司毛利率水平優于好利科技：公司毛利率水平優于好利科技 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 出海業務打開新的增長空間出海業務打開新的增長空間 公司戰略布局全球。公司戰略布局全球。作為國內熔斷器的龍頭企業，中熔電氣不僅將眼光局限于國內份額的提升，海外業務的發展也是公司的重要方向。在新能源車領域，公司 2018 年便與海外的龍頭企業特斯

97、拉展開了合作，進入了特斯拉的供應鏈。2019 年公司激勵熔斷器、EV 系列熔斷器進入國際整車廠商戴姆勒供應鏈體系，進一步拓展了海外的市場。軌道交通用熔斷器領域，公司于 2019年通過了 ISO/TS22163 軌道交通行業質量管理體系認證，并與國際軌道交通龍頭企業 GE Transportation、龐巴迪展開合作。目前公司已經在新能源車用熔斷器以及軌道交通用熔斷器領域與海外的頭部企業形成了深度的綁定，兩個行業較高的壁壘以及較長的產品認證周期使得公司很難被更換，未來隨著新客戶的突破以及就客戶穩定的訂單需求，公司海外業務發展可期。表表 18：公司已進入海外頭部新能源車企業供應鏈：公司已進入海外頭

98、部新能源車企業供應鏈 合作公司合作公司 時間時間 合作情況合作情況 特斯拉 2018 年 1 月 雙方首次建立合作，特斯拉對公司進行綜合評價和考核，啟動“Model 3 車型電池包高壓控制組件用熔斷器”項目 2018 年 3 月 公司完成產品初樣送樣，型號確定為 RS309-MF-14LB 系列 2018 年 4-11 月 雙方對產品進行技術測試，公司不斷改進并提交新的樣品方案 2018 年 11 月 公司通過特斯拉的供應商資質審核，成為中國第一家與特斯拉合作的國產品牌汽車高壓熔斷器供應商 2018 年 12 月 特斯拉向公司下達采購訂單，公司順利實現小批量到大批量的提升，配合特斯拉完成 Mo

99、del 3 的產能爬坡 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 2019 年 1-6 月 特斯拉開始進行內部結構調整，在完成供應商認證后，由其代工廠商捷普電子、和碩聯合對合格供應商的產品進行質量驗證及采購 2019 年 6 月“Model 3 車型電池包高壓控制組件用熔斷器第二條支路”項目產品驗證通過 2019 年 9 月 雙方開始第三條支路驗證試驗，預計 2020 年 8 月驗證完畢 2020 年 6-8 月 第三條支路項目產品驗證通過，2020 年 8 月開始批量供應 德國大眾 2020 年 7 月 通過德國大眾 100A 電力熔斷器技術評審；德

100、國大眾就 MQB 平臺主回路激勵熔斷器發出詢價并技術對接 2020 年 8 月 公司評估技術要求，向對方推薦產品型號并提交報價 2020 年 10 月 確認德國大眾 MQB 平臺主回路激勵熔斷器送樣節點 2021 年 3 月 德國大眾 MQB 激勵熔斷器送樣測試 戴姆勒 2019 年 1-2 月 與 CATL 就戴姆勒 VAN 項目進行技術溝通，公司提交產品資料 2019 年 7 月 初步確認電力熔斷器和激勵熔斷器型號，CATL 內部招標且公司中標 2019 年 10-11 月 戴姆勒 VAN 項目新增 PDU 電力熔斷器選型需求，CATL 內部招標且公司中標 2020 年 1-4 月 戴姆勒

101、 VAN 子項目新增激勵熔斷器需求，CATL 內部招標且公司中標 2020 年 4 月起 通過 CATL 批量供貨戴姆勒 VAN 項目，該項目全部使用公司電力熔斷器及激勵熔斷器產品；2020 年訂單量約 5.5 萬只 2020 年 4-7 月 與孚能科技就戴姆勒 MFA2 項目進行技術溝通，提交相關資料并進行產品測試 2020 年 8 月 送樣孚能科技，預計 2020 年 10 月進行與 PACK 端的應用驗證 2021 年 3 月 公司中標寧德時代 DMG(戴姆勒)FUSO 項目 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 加快海外建設投資，公司海外定點屢有斬獲加快海外建設投資，公司海外定點

102、屢有斬獲。公司為加速全球市場布局，提升海外影響力，現階段公司加速推動海外市場建設并已初具規模。在國際市場中，公司已與德國、美國等知名車企展開合作，逐步了打開海外知名度，取得了全球多個海外企業的定點。并依據國際市場變化，公司 2023 年在日本、新加坡設立全資子公司，在泰國、美國設立孫公司，進一步拓寬了海外市場布局。此外，公司在泰國設立海外生產制造基地，作為在海外布局產能的首次嘗試，為后續及時響應生產發貨、出海服務全球客戶打下了堅實的基礎。2023 年 10 月，公司發布公告稱收到德國某頭部車企純電平臺新車型項目全球獨家定點的高壓產品(1000VDC)C 樣訂單以及低壓產品(70VDC)B 樣訂

103、單，定點項目的簽約金額預測根據銷量浮動為 912 億元人民幣，預計 25年開始 SOP。隨著海外定點項目的交付以及公司海外投資的逐步推進，我我們預計們預計 25 年開始海外業務將為公司帶來可觀的業績年開始海外業務將為公司帶來可觀的業績。圖圖 40：公司全面布局海外發展：公司全面布局海外發展 數據來源：公司官網 中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 5.風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：若公司熔斷器產品原材料價格大幅上漲，將對公司的盈利能力產生負面影響。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：若未來熔斷器行業競爭加劇，可能會導致公

104、司業績不及預期。下游行業景氣度不及預期：下游行業景氣度不及預期：新能源車以及新能源風光儲是公司下游主要的營收來源，尤其是搭載 800V 高壓平臺的新能源車是公司激勵熔斷器業務的增長點，若新能源行業需求不及預期，則會對公司業績產生負面影響。中熔電氣中熔電氣(301031)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的

105、研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公

106、司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在

107、法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且

108、不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相

109、對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：