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1、 科達利(002850)/電池/公司深度研究報告/2024.08.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！結構件全球布局，進軍機器人拓寬賽道 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-12 收盤價(元)72.63 流通股本(億股)1.93 每股凈資產(元)39.22 總股本(億股)2.71 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 深耕結構件深耕結構件業務業務 28 年，年，營收營收穩步穩步提升提升。公司專注于鋰

2、電池精密結構件和汽車結構件的研發制造，具備 28 年的生產經驗。營業收入從 2016 年 14.55 億元提升至 2023 年 105.11 億元，CAGR 達 33%，其中 2023 年電池結構件業務貢獻最大，營收占比超過 95%；2021 年以來，公司毛利率略向下，凈利率持續在 10-12%之間，毛利率與凈利率差值持續收窄，可見公司控費能力強勁?！?3+3”全球化全球化產能布局產能布局配套客戶配套客戶，海外基地進展順利海外基地進展順利。國內市場，公司已建設深圳、上海、江蘇、陜西、廈門、廣東等 13 個基地，實現與寧德時代、億緯鋰能、欣旺達等核心客戶的深度配套。海外市場，公司已建設匈牙利、瑞

3、典、德國三個海外基地，其中匈牙利、瑞典基地已投產，實現盈利。除此之外，2024 年 5 月公司宣布貼近寧德時代、三星等客戶建設產值 7000 萬美元的生產基地，該基地有望 2026 年投產。海外基地布局有助于公司進一步鞏固國內出海企業合作關系，同時拓展 Northvolt、ACC 等國際大客戶。攜手盟英、盟立，進軍機器人產業，拓寬發展賽道。攜手盟英、盟立，進軍機器人產業，拓寬發展賽道。2024 年 4 月，公司宣布與臺灣盟立、臺灣盟英合資布局人形機器人關鍵零部件諧波減速機。合作伙伴臺灣盟立為全球領先的智能自動化系統供應商，其 2018 年建立盟英科技負責生產制造機器人關節模塊及諧波減速機。目前

4、盟英科技已實現諧波減速器月產量 3000 組，2024 年年度銷量有望達 10 萬組。依托于公司目前的生產基地與客戶資源，合資公司有望進一步開拓市場，機器人業務有望為公司貢獻更多利潤，打開公司第二成長空間。投資投資建議建議：公司作為鋰電結構件領先企業，客戶關系穩固，海外基地進展順利，建立機器人合資公司，有望迎來發展第二春?；诖?，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 126.95/153.01/181.47 億元，歸母凈利潤 14.14/16.50/19.06億元，對應 PE 為 13.91/11.91/10.32 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：可轉債轉股風險

5、；市場競爭加劇風險；客戶集中度高風險；匯率波動風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8654 10511 12695 15301 18147 收入增長率(%)93.70 21.47 20.77 20.53 18.60 歸母凈利潤(百萬元)900 1201 1414 1650 1906 凈利潤增長率(%)66.12 33.47 17.72 16.73 15.49 EPS(元/股)3.86 4.82 5.22 6.10 7.04 PE 30.78 17.52 13.91 11.91 10.3

6、2 ROE(%)15.71 11.44 12.37 13.17 13.80 PB 4.86 2.17 1.72 1.57 1.42 資料來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 12 日收盤價計算）-54%-43%-32%-21%-11%0%科達利滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕精密結構件產品深耕精密結構件產品 28 年，規模穩步提升年，規模穩步提升.4 1.1 產品種類多元，精密結構件開拓者產品種類多元，精密結構件開拓者.4 1.2 股權結構集中穩定，股權激勵計劃彰顯公司信心股權結構集中穩定，股

7、權激勵計劃彰顯公司信心.4 1.3 公司重視研發投入公司重視研發投入，業績持續提升，業績持續提升.6 2 結構件高壁壘，市場規模持續提升結構件高壁壘，市場規模持續提升.7 2.1 結構件直接影響動力電池性能，工藝流程要求嚴格結構件直接影響動力電池性能，工藝流程要求嚴格.7 2.2 動力動力+儲能電池快速發展助力結構件市場規模提升儲能電池快速發展助力結構件市場規模提升.8 2.3 市場格局集中，公司領先同行市場格局集中，公司領先同行.9 3 深度綁定大客戶，海外基地進展順利深度綁定大客戶，海外基地進展順利.10 3.1 產能配套大客戶，海外基地進展順利產能配套大客戶，海外基地進展順利.10 3.

8、2 規模效應降低材料成本，其他費用控制能力強勁規模效應降低材料成本，其他費用控制能力強勁.12 4 諧波減速器空間潛力大，打開公司第二成長空間諧波減速器空間潛力大，打開公司第二成長空間.13 4.1 機器人市場發展帶動諧波減速器市場規模擴大機器人市場發展帶動諧波減速器市場規模擴大.13 4.2 市場競爭格局集中，仍存在國產替代空間市場競爭格局集中，仍存在國產替代空間.14 4.3 多項優勢助力公司切入機器人賽道，布局諧波減速器多項優勢助力公司切入機器人賽道，布局諧波減速器.14 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.15 5.1 盈利預測盈利預測.15 5.2 估值與投資評級估值與投資評級

9、.17 6 風險提示風險提示.18 圖圖 1.公司開拓機器人業務，建立海外公司開拓機器人業務，建立海外基地開啟全球化布局篇章基地開啟全球化布局篇章.4 圖圖 2.公司股權結構相對集中，較為穩定（截至公司股權結構相對集中，較為穩定（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）.5 圖圖 3.公司鋰電池結構件營業收入占比持續提升公司鋰電池結構件營業收入占比持續提升.6 圖圖 4.公司營業收入水平持續提升公司營業收入水平持續提升.6 圖圖 5.2020 年以來公司毛利率與凈利率差值逐漸收窄年以來公司毛利率與凈利率差值逐漸收窄.6 圖圖 6.公司利潤水平隨營收增長而持續增長公司利潤水平隨營收增長而持

10、續增長.6 圖圖 7.公司經營性現金流良好公司經營性現金流良好.7 圖圖 8.公司控費能力強勁公司控費能力強勁.7 內容目錄 圖表目錄 aVbUdXcWaV8XeUdX9P8Q9PpNnNnPtPeRmMvNfQrQmP9PrRwPvPtQsMMYnPnO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 9.公司近七年研發費用率穩定在公司近七年研發費用率穩定在 5-7%.7 圖圖 10.公司研發人員數量上升，占比穩定公司研發人員數量上升，占比穩定.7 圖圖 11.結構件生產流程復雜，壁壘較高結構件生產流程復雜，壁壘較高.8 圖圖 12.結構件占方型鋁

11、殼鋰電池成本達結構件占方型鋁殼鋰電池成本達 16%（2021 年）年）.9 圖圖 13.材料成本占鋰電池結構件成本達材料成本占鋰電池結構件成本達 62%（2023 年）年）.9 圖圖 14.2030 年全球鋰電池出貨量有望達年全球鋰電池出貨量有望達 5004GWh.9 圖圖 15.鋰電池結構件市場已初步形成公司一家獨大的局面（鋰電池結構件市場已初步形成公司一家獨大的局面（2022 年）年）.10 圖圖 16.公司鋰電結構件營業收入（億元）領先同行公司鋰電結構件營業收入（億元）領先同行.10 圖圖 17.公司鋰電結構件業務毛利率領先同行公司鋰電結構件業務毛利率領先同行.10 圖圖 18.客戶占客

12、戶占 2023 年全球動力電池年全球動力電池 TOP10 中中 7 家以上家以上.11 圖圖 19.客戶占客戶占 2023 年全球儲能電池年全球儲能電池 TOP10 中中 6 家以上家以上.11 圖圖 20.公司材料成本小于同行，占比近公司材料成本小于同行，占比近 62%（2023 年）年）.12 圖圖 21.公司銷售費用率持續下降，已明顯低于同行公司銷售費用率持續下降，已明顯低于同行.13 圖圖 22.公司管理費用率持續下降，已明顯低于同行公司管理費用率持續下降，已明顯低于同行.13 圖圖 23.減速器圖例減速器圖例.13 圖圖 24.減速器占工業機器人減速器占工業機器人 35%成本（成本（

13、2023 年）年）.13 圖圖 25.2025 年人形機器人市場規模有望達年人形機器人市場規模有望達 166 億元億元.14 圖圖 26.2025 年諧波減速器市場規模有望達年諧波減速器市場規模有望達 33 億元億元.14 圖圖 27.2022 年我國諧波減速器市場格局年我國諧波減速器市場格局.14 圖圖 28.科盟創新股權結構（截至科盟創新股權結構（截至 2024 年年 6 月月 7 日）日）.15 表表 1.公司股權激勵情況公司股權激勵情況.5 表表 2.按照不同封裝方式，結構件分為方殼、圓柱、軟包型三種按照不同封裝方式，結構件分為方殼、圓柱、軟包型三種.8 表表 3.公司國內公司國內 1

14、3 個基地梳理個基地梳理.11 表表 4.公司公司 3 個海外基地情況以及新設立的美國基地情況個海外基地情況以及新設立的美國基地情況.12 表表 5.公司分業務收入及毛利率公司分業務收入及毛利率.17 表表 6.可比公司估值可比公司估值.18 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕精密結構件產品深耕精密結構件產品 28 年年，規模規模穩步提升穩步提升 1.1 產品種類多元，精密結構件開拓者產品種類多元，精密結構件開拓者 公司專注精密結構件公司專注精密結構件業務業務，開拓開拓機器人機器人賽道賽道。公司創立于 1996 年，專注于鋰電池精密結

15、構件業務，具備 28 年的生產經驗。2024 年 4 月，公司宣布攜手臺灣盟立和臺灣盟英，共同投資并成立了深圳市科盟創新機器人科技有限公司，標志著公司開拓第二成長路線，布局國內諧波減速器市場，進軍機器人產業。產能覆蓋國內鋰電行業重點區域并走向世界產能覆蓋國內鋰電行業重點區域并走向世界。經過多年的建設，公司已在國內的華東、華南、華中、東北、西北、西南等鋰電池行業重點區域形成了生產基地的布局，積極配套客戶產能需求，提高服務質量和響應速度，深化客戶合作關系。在滿足國內產能需求后，公司開始邁向海外，相繼在匈牙利、瑞典、德國等國家建立生產基地，正式開啟了全球化布局的篇章。2024 年 5 月，公司擬與全

16、資子公司匈牙利科達利共同出資，在美國投資設立科達利美國有限責任公司，深度拓展美國市場，并以此為契機，全面加速全球市場的拓展步伐。圖1.公司開拓機器人業務，建立海外基地開啟全球化布局篇章 資料來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 1.2 股權結構集中穩定，股權結構集中穩定，股權激勵股權激勵計劃彰顯公司信計劃彰顯公司信心心 股權結構較為穩定，勵建立股權結構較為穩定，勵建立、勵建炬兄弟為公司實際控制人。勵建炬兄弟為公司實際控制人。公司實控人為勵建立與勵建炬先生，二人為兄弟關系，勵建立先生在公司擔任董事長職務，勵建炬在公司擔任董事及總裁職位，兩人均從事動力電池精密結構件及汽車行業精密結構件業務超過

17、 25 年。截至 2024 年一季度末，勵建立先生持有公司股權 29.15%，勵建炬先生控股 9.25%，兩人為一致行動人，合計控股 38.4%。公司旗下的子公司主要為各地區的科達利子公司，覆蓋面大，輻射范圍廣。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司股權結構相對集中，較為穩定（截至 2024 年 3 月 31 日）資料來源：Choice，財通證券研究所 推行股權激勵，激勵員工創佳績。推行股權激勵，激勵員工創佳績。公司分別在 2021 年和 2022 年推出股權激勵計劃，以此對公司管理層及核心員工進行長期激勵。2022 年公司股權激勵計劃

18、中，股票期權激勵計劃授予的股票期權數量為 862.0 萬份，激勵對象為包括董事、中高層管理人員及核心技術（業務）人員共 758 人，同時設定了業績考核目標為同時設定了業績考核目標為 2022年營業收入不低于年營業收入不低于 80 億元、億元、2022-2023 年累計營業收入不低于年累計營業收入不低于 180 億元、億元、2022-2024 年累計營業收入不低于年累計營業收入不低于 300 億元的業績目標。億元的業績目標。截至 2023 年末，第二個行權期激勵對象已完成有效行權期內可行權數量的 83.07%。表1.公司股權激勵情況 時間 激勵對象 激勵數量 占股本比例 業績考核目標 2021

19、年 4 月 董事、中高層管理人員及核心 技術（業務）人員 392人 538.5 萬份 約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額23292.0451萬 股 的2.32%2021 年營業收入不低于 35 億元；2021-2022 年累計營業收入不低于 75 億元；2021-2023年累計營業收入不低于 120 億元 2022 年 10 月 董事、中高層管理人員及核心 技術（業務）人員 758人 862.0 萬份 約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額23,441.4111萬 股 的3.68%2022 年營業收入不低于 80 億元；2022-2023 年累計營業收入不低于 180 億元；2022-2024

20、年累計營業收入不低于 300 億元 資料來源：公司股權激勵相關公告，公司年報，財通證券研究所整理 管理層經驗豐富，引領公司穩健發展。管理層經驗豐富，引領公司穩健發展。公司創始人為勵氏兄弟，是國內首批接觸結構件行業的創業者之一，董事長勵建立曾經在寧波輕工塑料廠、深圳市恒星電子廠工作，1996 年創立公司，具有豐富的專業知識和管理經驗。其余董事、財務負責人、獨立董事，均擁有境內外高等教育碩士或博士，并具備相關專業領域資深背景。核心管理層長期且穩定，經驗豐富，在結構件行業持續開疆拓土。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 公司重視研發投入公司重

21、視研發投入，業績持續提升，業績持續提升 鋰電池鋰電池結構件業務助力公司營收結構件業務助力公司營收持續增長持續增長。得益于新能源汽車銷量提升帶動鋰電池快速發展，公司鋰電池結構件業務營業收入占比持續提升，2023 年達 96%。公司營業收入也隨之快速增長，從 2016 年 14.55 億元提升至 2023 年 105.11 億元，CAGR 達 33%。2024 年第一季度公司實現營業收入 25.09 億元，同比+7.84%，2024 年有望再創新高。圖3.公司鋰電池結構件營業收入占比持續提升 圖4.公司營業收入水平持續提升 資料來源：Choice，財通證券研究所 資料來源：Choice，財通證券研

22、究所 公司公司利潤水平利潤水平隨營收提升而持續提升。隨營收提升而持續提升。2023 年歸母凈利潤達 12.01 億元，同比+33.25%。行業快速成長的同時，結構件行業競爭加劇，2020 年起，公司毛利率略下滑，而凈利率持續提升，毛利率與凈利率差值逐漸收窄，可見公司內部持續優化，提升盈利能力。圖5.2020 年以來公司毛利率與凈利率差值逐漸收窄 圖6.公司利潤水平隨營收增長而持續增長 資料來源：Choice，財通證券研究所 資料來源：Choice，財通證券研究所 經營活動現金流持續增長，營業收入增長持續助力經營活動現金流持續增長，營業收入增長持續助力。2023 年公司經營活動產生的現金流量凈額

23、為 7.48 億元。得益于營業收入持續增加，自 2021 年，公司的經營活動產生的現金流量凈額隨之增長，表現良好，支撐公司持續開拓業務。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023鋰電池結構件汽車結構件其他結構件其他業務14.5514.5220.0022.3019.8544.6886.54105.1125.09(20)0204060801001201400.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020162017201820192020202120222023 2024Q1營業收入

24、（億元）YoY（右軸）（%）15.9811.664.0210.388.9312.2110.5511.5912.330.4923.6320.1828.1328.1626.2523.8623.5822.1805101520253035201620172018201920202021202220232024Q1凈利率（%）毛利率（%）(100)(50)05010015020025030002468101214201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母YoY（%）扣非歸母YoY（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

25、級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 控費能力強勁，各項費用維持較低水平?？刭M能力強勁，各項費用維持較低水平。2023 年，銷售費用率、管理費用率分別為 0.41%/2.80%。從 2016 年到 2024 年第一季度，公司減費效果明顯，銷售費用率從 2%以上控制到 0.5%以下，管理費用從 4%以上控制到 3%以下。圖7.公司經營性現金流良好 圖8.公司控費能力強勁 資料來源：Choice，財通證券研究所 資料來源：Choice，財通證券研究所 公司重視研發投入公司重視研發投入，技術積淀深厚。，技術積淀深厚。公司研發費用跟隨營業收入增長持續提升，2023 年研發費用達 6.36 億元。

26、近七年，研發費用率穩定在 5-7%。同時，公司注重研發隊伍建設，截至 2023 年年底，公司研發技術人員總人數 2205 人，研發人員占公司總人數比重達 21.12%。圖9.公司近七年研發費用率穩定在 5-7%圖10.公司研發人員數量上升，占比穩定 資料來源：Choice，財通證券研究所 資料來源：Choice，財通證券研究所 2 結構件結構件高壁壘，高壁壘，市場規模持續提升市場規模持續提升 2.1 結構件直接影響動力電池性能，工藝流程要求嚴格結構件直接影響動力電池性能，工藝流程要求嚴格 結構件是動力電池的主要安全件，對動力電池性能有直接影響。結構件是動力電池的主要安全件，對動力電池性能有直接

27、影響。精密結構件包括蓋板、殼體和起抗震作用的軟連接，是鋰電池重要的安全件，主要起到傳輸能量、承載電解液、保障安全性、固定支撐電池等作用，對動力電池的安全性、密閉性3.12-0.741.714.540.843.354.387.48-150-100-50050100150200250300350400-2-101234567820162017201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額(億元)YoY(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%銷售費用率管理費用率研發費用率1.071.301.322.755.456.361.320%1%2%3%4%5%6%7%0

28、12345672018201920202021202220232024Q1研發費用(億元)研發費用率8871,2021,9792,2050510152025303505001,0001,5002,0002,5002020202120222023研發人員數量（人）研發人員數量占比（右軸）（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 和能源使用效率等性能都有直接的影響。動力電池按不同封裝方式有方動力電池按不同封裝方式有方殼殼、圓柱、圓柱和軟包型三種，對應的結構件分別為方形結構件、圓柱結構件和鋁塑膜。和軟包型三種，對應的結構件分別為方形結構件、圓柱結構件

29、和鋁塑膜。表2.按照不同封裝方式，結構件分為方殼、圓柱、軟包型三種 動力電池形狀動力電池形狀 產品優勢產品優勢 生產難點生產難點 圖例圖例 方殼形動力電池 重量輕、硬度強，相對更加安全 沒有標準化，型號多 圓柱動力電池 成本低、工藝成熟 成組后一致性差、能量密度低 軟包型動力電池 尺寸變化靈活、重量輕、能量密度高 封口工藝難、機械強度差 資料來源：ForceInstitute，財通證券研究所整理 結構件結構件具有較高的生產壁壘，精度要求高，工藝流程復雜具有較高的生產壁壘，精度要求高，工藝流程復雜。精密結構件包括蓋板和殼體兩個主體部分，以及起抗震作用的軟連接。由于精密結構件的品質直接決定了動力電

30、池的性能，因此對精密結構件的精度要求較高，有非常嚴格的工藝流程。其中蓋板的生產流程最為復雜，需要在原材料分切后進行沖壓、清洗，再使用激光焊接安全閥和加工極柱等部件焊接組裝在一起，注塑成型后對蓋板的性能進行檢測，檢測合格后即可入庫。圖11.結構件生產流程復雜，壁壘較高 資料來源：公司招股書，財通證券研究所 2.2 動力動力+儲能電池儲能電池快速發展快速發展助力助力結構件結構件市場市場規模規模提升提升 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 結構件占鋰電池成本的結構件占鋰電池成本的 16%，成本端以材料成本為主。，成本端以材料成本為主。方形鋁殼鋰電池成

31、本構成中，殼體等結構件占比達 16%。以公司為例，2023 年公司結構件的成本構成中，材料成本占比較大，為 62%，其次為制造費用 21%，人工成本和運輸費用分別為15%和 2%。圖12.結構件占方型鋁殼鋰電池成本達 16%（2021 年）圖13.材料成本占鋰電池結構件成本達 62%（2023 年）資料來源：頭豹研究院，財通證券研究所 資料來源：公司 2023 年報，財通證券研究所 鋰電池快速發展帶動結構件市場持續提升鋰電池快速發展帶動結構件市場持續提升。全球鋰電池市場快速增長，出貨量從2016 年 124GWh 增長到 2023 年 1202.6GWh，GAGR 達 38.37%。根據 EV

32、Tank，2023 年全球鋰電池出貨結構為汽車動力電池/儲能電池/消費電池分別占比72%/19%/9%。動力+儲能電池需求推動下，2030 年全球鋰離子電池出貨量有望達到 5004.3GWh，CAGR 為 22.59%。鋰電池行業繁榮發展有望帶動上游結構件市場規模持續提升。圖14.2030 年全球鋰電池出貨量有望達 5004GWh 資料來源：EVTank，財通證券研究所 2.3 市場格局集中，市場格局集中，公司公司領先同行領先同行 鋰電池結構件市場已初步形成鋰電池結構件市場已初步形成公司公司一家獨大的局一家獨大的局面面。2022 年，方形電池占國內動力電池裝機量達 93.20%，為主要類型。而

33、方形結構件領域，公司憑借近四成市場正極負極電解液殼體隔膜人工、折舊等制造成本其他輔料材料成本制造費用人工成本運輸成本 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 份額形成絕對領先優勢，占據行業首位；震?？萍?、立翔科技、長盈精密、瑞德豐等企業位于行業第二梯隊。圓柱電池領域，公司市場份額排名第三，行業 CR3在 60%以上，市場集中度較高。圖15.鋰電池結構件市場已初步形成公司一家獨大的局面（2022 年）資料來源：GGII，財通證券研究所 公司公司為為鋰電結構件領域龍頭，盈利能力領跑同行。鋰電結構件領域龍頭，盈利能力領跑同行。1）從營業收入規模來看，2

34、023年，公司鋰電結構件業務營業收入為 100.64 億元，在 2022 年超越長盈精密后，成為鋰電池結構件領域領先企業。2）從毛利率水平看，2019 年到 2023 年公司毛利率持續提升，2021 年開始反超同行后，2022-2023 年領先幅度提升。圖16.公司鋰電結構件營業收入（億元）領先同行 圖17.公司鋰電結構件業務毛利率領先同行 資料來源：Choice，Wind，財通證券研究所 資料來源：Choice，Wind，財通證券研究所 3 深度綁定大客戶，深度綁定大客戶，海外基地進展順利海外基地進展順利 3.1 產能配套產能配套大大客戶，客戶，海外海外基地進展順利基地進展順利 公司公司客戶

35、客戶資源豐富資源豐富。根據 2023 年報，公司客戶涵蓋全球知名動力電池、儲能電池及汽車制造企業，如寧德時代、中創新航、LG、松下、特斯拉、Northvolt、ACC、02040608010012020192020202120222023科達利長盈精密震?？萍冀饤罟煞?0%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023科達利長盈精密震?？萍冀饤罟煞?謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 三星、億緯鋰能等。公司主要客戶占據 2023 年全球動力電池裝機量前十企業中七家以上，占據 2023 年儲能電池行業前十中六家以上

36、。圖18.客戶占 2023 年全球動力電池 TOP10 中 7 家以上 圖19.客戶占 2023 年全球儲能電池 TOP10 中 6 家以上 資料來源：GGII，財通證券研究所 資料來源：GGII，財通證券研究所 積極配套客戶產能積極配套客戶產能需求需求。目前公司已在國內的華東、華南、華中、東北、西北、西南等鋰電池行業重點區域建設生產基地，國內已有 13 個基地的產能地域覆蓋。由于上海、陜西基地建設時間較長，產值信息有限，保守估計下，全部基地達產后，公司國內產值達 188.9 億元。表3.公司國內 13 個基地梳理 序號序號 生產基地生產基地 主要配套企業主要配套企業 預計年產值（億元）預計年

37、產值（億元）投產時間投產時間 1 深圳 欣旺達等 33 2026.12 2 江西南昌 欣旺達等 20 2026.01 3 江蘇溧陽 寧德時代、LG、松下、ATL 等 20 2025.12 4 湖北荊門 億緯鋰能等 20 2025.08 5 廣東江門 中創新航等 20 2025.08 6 山東棗莊 欣旺達等 20 2024.12 7 廣東惠州 億緯鋰能、欣旺達等 4.9 2024.03 8 福建寧德 寧德時代等 6 2023.10 9 四川宜賓 寧德時代等 12 2023.07 10 福建廈門 寧德時代、海辰、中創新航等 25 2023.02 11 遼寧大連 松下等 8 2016 12 上海 L

38、G、松下、日立等 2003 13 陜西西安 三星等 2007 總產值（保守估計）總產值（保守估計）188.9 資料來源：公司公告，公司公開發行可轉換公司債券 2024 年跟蹤評級報告，公司官網，澎湃新聞，中商產業研究院，財通證券研究所整理 投資布局海外生產基地投資布局海外生產基地，瑞典、匈牙利瑞典、匈牙利基地目前已盈利基地目前已盈利。公司德國、匈牙利、瑞典基地分別配套寧德時代、三星 SDI、Northvolt 等知名鋰電廠商。目前匈牙利、瑞典工廠已投產，實現盈利；德國工廠仍待量產，未來隨著海外客戶的逐步放量，有望扭虧為盈。2024 年 5 月，公司宣布在美國投資設立美國科達利并投資建設美寧德時

39、代,36%比亞迪,17%LGES,13%松下,10%中創新航,5%三星SDI,4%SK on,4%國軒高科,2%億緯鋰能,2%孚能科技,2%其他,6%寧德時代,40%比亞迪,12%億緯鋰能,11%瑞浦蘭鈞,8%海辰儲能,7%三星SDI,5%LGES,4%鵬輝能源,3%國軒高科,3%中創新航,2%其他,4%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 國新能源動力電池精密結構件生產基地，投資總額不超過 4900 萬美元，全部達產后將實現年產值約 7000 萬美元。表4.公司 3 個海外基地情況以及新設立的美國基地情況 海外基地海外基地 配套企業配套企業

40、投資總額投資總額 年產值年產值 投產時間投產時間 德國 寧德時代等 9000 萬歐元 10000 萬歐元 2022.9（一期）匈牙利 三星 SDI 等 7200 萬歐元 8000 萬歐元 2022.1 瑞典 Northvolt 等 5000 萬歐元 12000 萬歐元 2022.10 美國 三星 SDI、LGES、SKOn、寧德時代等 4900 萬美元 7000 萬美元 2026.11 資料來源：公司公告，公開發行可轉換公司債券 2024 年跟蹤評級報告，公司官網，澎湃新聞，財通證券研究所 3.2 規模效應降低材料成本，其他費用控制能力規模效應降低材料成本，其他費用控制能力強勁強勁 規模效應下

41、，原材料成本規模效應下，原材料成本占比低于同行占比低于同行。公司結構件業務規模持續擴大，營收遠超同行，對上游原材料需求量更多。從結構件成本構成對比中可見，公司材料成本占比 61.79%，明顯小于同行業的震?？萍寂c長盈精密。規模效應凸顯，有效提升產品毛利率水平。圖20.公司材料成本小于同行，占比近 62%（2023 年）資料來源：公司年報，震?？萍寄陥?，長盈精密年報，財通證券研究所 專注降費，費用率逐年下降且低于同行專注降費，費用率逐年下降且低于同行。從 2018 年到 2024 年 Q1，公司通過提升自動化率等措施，將銷售、管理費用率降至行業中較低水平，期間費用率從 13.3%下降至 9.0%

42、，有效助力公司提升利潤水平。61.79%69.63%65.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%材料成本人工成本制造費用科達利震?？萍奸L盈精密 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.公司銷售費用率持續下降，已明顯低于同行 圖22.公司管理費用率持續下降，已明顯低于同行 資料來源：Choice，財通證券研究所 資料來源：Choice，財通證券研究所 4 諧波減速器空間潛力大，諧波減速器空間潛力大，打開打開公司公司第二成長空間第二成長空間 4.1 機器人市場發展帶動諧波減速器市場規模擴大機器人市場發展帶動諧波減速器市場規

43、模擴大 減速器是機器人核心部件。減速器是機器人核心部件。1）從功能上看，減速器用于機器人的旋轉關節，通過調節轉速與扭矩，實現對機器人動作的精準控制。2）從成本上看，工業機器人成本構成中，減速器占比最高，達 35%。諧波減速器單級傳動比大、體積小、質量小、運動精度高，成為人形機器人的主流應用方案。圖23.減速器圖例 圖24.減速器占工業機器人 35%成本（2023 年）資料來源：綠的諧波官網，財通證券研究所 資料來源：中商產業研究院，財通證券研究所 人形機器人市場快速發展，諧波減速器發展潛力較大。人形機器人市場快速發展，諧波減速器發展潛力較大。由于人形機器人自由度更高，關節更多，諧波減速器用量也

44、呈現數量級增長。以特斯拉新一代人形機器人Optimus 為例，全身自由度 42 個，搭載 28 臺減速機，其中諧波減速機用量高達20 臺，占減速機總量的 71.4%。諧波減速器市場規模有望隨著人形機器人市場規模提升而持續增長。根據賽迪顧問、中商產業研究院，2025 年中國人形機器人市場規模有望達 166 億元，諧波減速器市場規模有望達 33 億元。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2018201920202021202220232024Q1科達利震?？萍奸L盈精密0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021202220232024Q1科達利震?？萍奸L盈精密減

45、速器伺服電機控制器本體結構其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.2025 年人形機器人市場規模有望達 166 億元 圖26.2025 年諧波減速器市場規模有望達 33 億元 資料來源：賽迪顧問，財通證券研究所 資料來源：中商產業研究院，財通證券研究所 4.2 市場競爭格局集中，市場競爭格局集中，仍仍存在存在國產替代空間國產替代空間 諧波減速器諧波減速器 CR3 達達 72%，仍存在國產替代空間仍存在國產替代空間。2022 年我國諧波減速器市場中，哈默納科市場份額最大，占比 38%，其次綠的諧波占 26%，來福占 8%，CR3 達

46、72%。CR5 中哈默納科與新寶（現更名為尼得科傳動技術）為日本企業，市占率達 44%，國產廠商仍具備替代空間。圖27.2022 年我國諧波減速器市場格局 資料來源：中商產業研究院，財通證券研究所 4.3 多項優勢助力多項優勢助力公司公司切入機器人賽道，布局諧波減速器切入機器人賽道，布局諧波減速器 切入人形機器人賽道，開拓諧波減速器切入人形機器人賽道，開拓諧波減速器等等新賽道新賽道。2024 年 4 月，公司宣布與臺灣盟立、臺灣盟英合資共同投資設立深圳市科盟創新機器人科技有限公司。按照計劃，公司出資 4000 萬元，出資比例 40%；臺灣盟立以現金方式投入 3400 萬元，占注冊資本的 34%

47、；臺灣盟英以現金方式投入 1000 萬元，占注冊資本的 10%。15.712.039.192.1166.3243.20%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002021202220232024E2025E2026E人形機器人市場規模（億元）增長率13.516.218.621.024.929.433.20%5%10%15%20%25%05101520253035201920202021202220232024E2025E諧波減速器市場規模（億元）增長率哈默納科綠的諧波來福新寶同川大族其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15

48、公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.科盟創新股權結構（截至 2024 年 6 月 7 日）資料來源：企查查，財通證券研究所 合作伙伴合作伙伴臺灣盟立臺灣盟立、盟英、盟英深耕深耕諧波減速器。諧波減速器。臺灣盟英創立于 2018 年，專攻諧波減速器及機器人關節模組的設計及制造。憑借積累母公司 40 余年的齒輪以及精密機械加工經驗與技術的綜合能力，公司成功打造出諧波減速器，產品于 2021 年通過機器手臂領導廠商的認證并成功使用在其 SCARA 及工業六軸的機器手臂上。2022 年，盟英年產達 3 萬組減速器，2025 年產能有望達10 萬組。公司生產經驗豐富，生產基地遍及全國。公司生產經驗豐富

49、，生產基地遍及全國。公司在精密結構件制造與銷售過程中積累了豐富的生產管理經驗，目前已建成 13 個國內基地，3 個海外基地。合資公司能夠充分利用其相關經驗與銷售網絡，為機器人結構件業務發展提供幫助。強強聯合下，以諧波減速器為代表的機器人精密結構件業務有望打開公司第二成長曲線。5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1 盈利預測盈利預測 鋰鋰電池結構件電池結構件業務業務：公司鋰電池結構件已進入寧德時代、中創新能、億緯鋰能和LG 等電池行業頭部企業的供應鏈，建立了緊密的供應鏈關系，又相繼與法國 ACC和寧德時代等大客戶簽訂中長期協議，同時投資美國生產基地，進一步布局海外產能，營業收入有望實現

50、穩步增長。同時，行業競爭越發激烈，產品價格可能下滑導致毛利率略向下?；诖?，我們預計 2024-2026 年該項業務的收入分別為120.77、144.92、171.01 億元，同比增長分別為 20%、20%、18%，毛利率分別為24%、23.5%、23%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 汽車結構件汽車結構件業務業務：公司汽車結構件目前的體量較小，得益于公司強大的技術支撐和深厚的客戶資源積累，以及新能源汽車市場的快速增長，營業收入有望保持較快的增長。同時，下游汽車單車價格有所下滑，產業鏈壓力較大，產品價格可能下滑?；诖?，我們預計 2024

51、-2026 年該項業務的收入分別為 5.98、7.89、10.26億元，同比增長分別為 40%、32%、30%，毛利率分別為 9%、8.50%和 8%。費率與所得稅率費率與所得稅率：1）費率：公司持續減費，銷售、管理費用率已降至行業中較低水平，預計穩中略降；公司始終重視研發投入，考慮到公司進軍機器人結構件業務，研發費用率預計穩中有增。2）所得稅率：2023 年公司深圳本部及上海、陜西、廣東惠州、江蘇、遼寧大連子公司享受高新技術企業所得稅減稅政策，所得稅率為 15%；三力協成滿足小微企業所得稅減免政策，所得稅率為 20%；其余國內基地均為 25%；德國、匈牙利、瑞典子公司所得稅分別為 15.83

52、%、9%、20.60%。2024 年，廣東惠州、山東棗莊基地投產，其中廣東惠州基地所得稅率預計為15%，山東棗莊基地預計為 25%，由于廣東惠州產值相對較小，因此預計公司所得稅略增。2025 年，廣東江門、湖北荊門、江蘇溧陽基地陸續投產，其中廣東江門、湖北荊門基地所得稅率預計為 25%，江蘇溧陽基地預計為 15%，由于江蘇溧陽產值相對較小，因此預計公司所得稅略增。2026 年，江西南昌、深圳本部、美國基地投產，其中江西南昌基地所得稅率預計為 25%，深圳本部預計為 15%，美國基地預計為 21%，由于深圳本部產值相對較大，因此預計公司所得稅略降?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2024-2026

53、年實現營業收入 126.95/153.01/181.47 億元，同比+20.77%/20.53%/18.60%，實現歸母凈利潤 14.14/16.50/19.06 億元，同比+17.74%/16.69%/15.52%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司分業務收入及毛利率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業營業收入收入（億元）（億元）86.54 105.11 126.95 153.01 181.47 YOY（%）93.73 21.46 20.77 20.53 18.60 毛利率（毛利率（%）23.85 23

54、.58 23.31 22.74 22.17 銷售費用率（%）0.40 0.41 0.41 0.41 0.40 管理費用率（%）2.71 2.80 2.79 2.78 2.78 研發費用率（%）6.30 6.06 6.20 6.22 6.23 所得稅率（%）11.42 10.32 10.60 10.80 10.58 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）9.00 12.01 14.14 16.50 19.06 YOY（%）66.39 33.25 17.74 16.69 15.52 鋰電池結構件鋰電池結構件 收入（億元）83.27 100.64 120.77 144.92 171.01 YOY(%)

55、92.67 20.86 20.00 20.00 18.00 毛利率(%)24.38 24.14 24.00 23.50 23.00 汽車結構件汽車結構件 收入（億元）2.95 4.27 5.98 7.89 10.26 YOY(%)177.83 44.75 40.00 32.00 30.00 毛利率(%)7.85 9.84 9.00 8.50 8.00 其他結構件其他結構件 收入（億元）0.23 0.08 0.09 0.09 0.09 YOY(%)0.00-63.91 12.50 0.00 0.00 毛利率(%)27.94 16.63 20.00 20.00 20.00 其他業務其他業務 收入（

56、億元）0.09 0.11 0.11 0.11 0.11 YOY(%)0.00 24.33 0.00 0.00 0.00 毛利率(%)50.86 45.76 50.00 50.00 50.00 資料來源：Wind，財通證券研究所整理 5.2 估值與投資評級估值與投資評級 公司深耕精密結構件業務多年，深度綁定下游鋰電池領先企業，海外基地進展順利。因此，我們選取同樣以精密結構件為主營業務的震?？萍?、長盈精密、東山 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 精密作為可比公司，以 2024 年 8 月 12 日收盤價與股本為基準，公司 PE 為13.91/1

57、1.91/10.32 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表6.可比公司估值 可比公司 股票代碼 股價2024/8/12 2023 年凈利率 EPS PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 震?？萍?300953.SZ 47.98 0.71%1.01 0.42 3.60 5.34 7.72 81.97 132.61 13.28 8.97 6.21 長盈精密 300115.SZ 10.35 1.10%0.04 0.07 0.54 0.64 0.79 291.56 186.10 19.28 16.29 13.14 東

58、山精密 002384.SZ 22.35 5.84%1.38 1.15 1.35 1.76 2.16 17.86 15.82 16.61 12.68 10.36 平均 130.46 111.51 16.39 12.65 9.90 科達利科達利 688359.SH 71.51 11.59%3.86 4.82 5.22 6.10 7.04 30.78 17.52 13.91 11.91 10.32 資料來源：Wind，財通證券研究所（可比公司預測數據均來源于 Wind 一致預期）6 風險提示風險提示 可轉債可轉債轉股風險。轉股風險。公司于 2022 年 7 月 8 日公開發行可轉換公司債券 1534

59、 萬張，每張面值為人民幣 100 元，期限 6 年，募集資金凈額為人民幣 15.15 億元，自 2024年 5 月 24 日起，調整后的轉股價格為人民幣 150.70 元/股，轉股期限為 2023 年 1月 16 日到 2028 年 7 月 7 日。若可轉債大量轉股，增加股本數量，可能損害集體股東利益。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。隨著下游動力鋰電池及新能源汽車行業的快速發展，鋰電池精密結構件市場前景廣闊，市場規模將進一步擴大，新進入者投資意愿較強。如果公司不能夠通過技術升級保持自身的競爭優勢，激烈的競爭環境或將導致公司市場占有率下滑，對公司的經營業績產生不利影響?？蛻艏锌蛻艏卸榷雀?/p>

60、風險。高風險。由于公司下游應用領域動力鋰電池行業的市場份額較為集中，公司客戶集中度較高。若公司主要客戶受行業政策或市場等原因使其經營狀況發生變化，致其對公司產品的需求大幅下降，或公司與主要客戶的穩定合作關系發生變動，均會對公司經營業績產生不利影響。匯率波動匯率波動風險風險。公司已建設匈牙利、瑞典、德國基地，并在 2024 年 5 月宣布建設美國基地。公司海外營業收入以歐元、美元等外幣計價，人民幣對外幣匯率波動較大，可能對公司未來經營業績產生一定影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_

61、FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8653.50 10511.36 12694.60 15301.26 18146.57 成長性成長性 減:營業成本 6588.77 8032.75 9735.07 11821.23 14124.04 營業收入增長率 93.7%21.5%20.8%20.5%18.6%營業稅費 43.05 56.06 69.82 82.63 97.99 營業利潤增長率 69.7%32.9%17.8%16

62、.9%15.1%銷售費用 34.41 42.95 52.05 62.74 72.59 凈利潤增長率 66.1%33.5%17.7%16.7%15.5%管理費用 234.62 294.07 354.18 425.37 504.47 EBITDA 增長率 71.7%41.1%18.2%15.9%12.0%研發費用 545.15 636.48 787.07 951.74 1130.53 EBIT 增長率 77.5%31.5%8.7%17.3%14.0%財務費用 80.02 73.74 33.78 42.85 26.19 NOPLAT 增長率 73.2%33.2%8.4%17.0%14.3%資產減值損

63、失-57.57-69.11-90.00-92.00-94.00 投資資本增長率 78.6%35.4%5.4%8.2%9.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 25.5%80.4%9.0%9.8%10.3%投資和匯兌收益-31.57-59.50-73.63-82.55-101.15 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1032.28 1371.41 1614.91 1887.88 2172.05 毛利率 23.9%23.6%23.3%22.7%22.2%加:營業外凈收支-3.28-13.02-13.50-13.30-12.49 營

64、業利潤率 11.9%13.0%12.7%12.3%12.0%利潤總額利潤總額 1029.00 1358.40 1601.41 1874.58 2159.56 凈利潤率 10.5%11.6%11.3%10.9%10.6%減:所得稅 117.53 140.24 169.75 202.46 228.40 EBITDA/營業收入 18.1%21.1%20.6%19.8%18.7%凈利潤凈利潤 899.72 1200.85 1413.60 1650.07 1905.73 EBIT/營業收入 13.2%14.3%12.9%12.5%12.0%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 20

65、24E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 2241.53 1898.97 950.29 1695.63 2703.06 固定資產周轉天數 156 196 192 169 142 交易性金融資產 0.00 600.00 450.00 270.00 80.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 32 57 93 90 82 應收賬款 2838.82 2670.93 3534.28 4479.87 5571.79 流動資產周轉天數 229 286 271 261 274 應收票據 1.81 12.89 16.22 20.32 24.70 應收賬款周轉天數 91 94 88

66、94 100 預付賬款 23.40 20.34 31.15 35.46 42.37 存貨周轉天數 52 48 39 41 41 存貨 1240.36 920.64 1208.01 1459.84 1724.91 總資產周轉天數 448 538 509 470 450 其他流動資產 88.25 141.33 139.33 144.33 151.33 投資資本周轉天數 304 378 370 328 300 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 15.7%11.4%12.4%13.2%13.8%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.3

67、%7.0%7.6%7.7%7.9%投資性房地產 24.02 22.69 21.69 20.89 20.29 ROIC 10.8%10.6%10.9%11.8%12.4%固定資產 5015.71 6446.08 7079.30 7279.73 6985.62 費用率 在建工程 662.33 794.36 804.92 796.43 779.79 銷售費用率 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%無形資產 407.98 409.65 412.65 417.65 423.65 管理費用率 2.7%2.8%2.8%2.8%2.8%其他非流動資產 305.02 84.90 125.29 125.29

68、125.29 財務費用率 0.9%0.7%0.3%0.3%0.1%資產總額資產總額 14189.12 17222.36 18682.87 21295.23 24096.37 三費/營業收入 4.0%3.9%3.5%3.5%3.3%短期債務 1816.44 423.36 173.36 123.36 103.36 償債能力償債能力 應付賬款 2290.11 1905.12 2433.77 3020.98 3687.94 資產負債率 58.9%39.0%38.7%40.9%42.4%應付票據 1993.08 2082.37 2163.35 3020.98 3766.41 負債權益比 143.5%63

69、.8%63.0%69.2%73.6%其他流動負債 1.03 5.35 10.35 13.35 15.35 流動比率 1.15 1.87 1.84 1.79 1.84 長期借款 257.80 131.00 51.00 51.00 51.00 速動比率 0.94 1.65 1.59 1.55 1.61 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 13.75 16.02 22.79 31.00 36.36 負債總額負債總額 8362.71 6711.15 7222.77 8713.00 10212.97 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 97.74 12

70、.72 30.78 52.84 78.28 DPS(元)0.30 1.50 1.74 2.03 2.33 股本 234.41 269.71 270.68 270.68 270.68 分紅比率 0.08 0.34 0.33 0.33 0.33 留存收益 2413.68 3544.17 4485.70 5585.76 6861.49 股息收益率 0.3%1.8%2.4%2.8%3.2%股東權益股東權益 5826.42 10511.20 11460.10 12582.23 13883.39 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表

71、(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)3.86 4.82 5.22 6.10 7.04 凈利潤 899.72 1200.85 1413.60 1650.07 1905.73 BVPS(元)24.44 38.92 42.22 46.29 51.00 加:折舊和攤銷 426.77 711.01 983.21 1116.07 1210.55 PE(X)30.8 17.5 13.9 11.9 10.3 資產減值準備 120.54 61.20 82.00 83.00 84.00 PB(X)4.9 2.2 1.7 1.6 1.4 公允價值變動損失 0.00

72、 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 86.08 90.52 71.76 61.86 60.11 P/S 3.2 2.2 1.5 1.3 1.1 投資收益-7.60-3.96 73.63 82.55 101.15 EV/EBITDA 18.6 10.4 7.9 6.5 5.5 少數股東損益 11.76 17.31 18.06 22.06 25.43 CAGR(%)營運資金的變動-1100.03-1332.01-1258.42-356.35-814.32 PEG 0.5 0.5 0.8 0.7 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 437.76 747.60

73、 1394.68 2671.53 2583.83 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2053.14-3002.28-1647.26-1283.03-888.73 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 3057.26 1908.78-694.02-643.17-687.67 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 12 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投

74、資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性

75、指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為

76、基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔

77、離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露