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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 興齊眼藥興齊眼藥（300573.SZ）2024 年 08 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/8/9 當前股價(元)111.69 一年最高最低(元)299.99/107.50 總市值(億元)194.82 流通市值(億元)149.65 總股本(億股)1.74 流通股本(億股)1.34 近 3 個月換手率(%)192.31 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 眼科藥物領導者，低濃度阿托品放量可期眼科藥物領導者，低濃度阿托品放量可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析

2、師）余汝意（分析師） 證書編號：S0790523070002 公司公司專注眼科用藥，專注眼科用藥，低濃度阿托品放量可期低濃度阿托品放量可期 公司專注眼科用藥領域，是集研發、生產、銷售為一體的眼科用藥企業。公司產品包括延緩兒童近視進展藥、干眼治療藥、眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，劑型覆蓋滴眼液、凝膠劑、眼膏劑、溶液劑等，品種豐富。我們看好公司發展，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.03 億元、8.24 億元以及 14.30 億元，EPS分別為 2.89 元、4.72 和 8.20 元，對應 PE 分別為 4

3、2.2、25.8 以及 14.8 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。低濃度阿托品有望低濃度阿托品有望帶來新增量空間帶來新增量空間，環孢素環孢素帶動滴眼劑板塊快速帶動滴眼劑板塊快速增長增長 公司主營業務板塊為滴眼劑、凝膠劑/眼膏劑、溶液劑及醫療服務。滴眼劑板塊為公司收入貢獻最大板塊。2023 年，公司滴眼劑業務收入 6.63 億元，同比增長47.86%，占公司總收入 45.17%。公司低濃度阿托品滴眼液于 2024 年 3 月上市?；诮暬颊邤盗魁嫶?，低濃度阿托品臨床效果明確且國內進度領先，該產品有望為公司帶來新的增量空間。同時，重點產品環孢素滴眼液（II）在 2023 年達到 2.98 億

4、元，進入醫保兩年后仍具有 133.62%增速。干眼癥市場較大，產品銷售額有望進一步提升。公司眼科產品布局全面，醫療服務賦能眼藥公司眼科產品布局全面，醫療服務賦能眼藥 公司產品覆蓋多個眼科藥物細分類別。截至 2023 年年報，公司共擁有眼科藥物批準文號 57 個，其中 35 個產品被列入醫保目錄，6 個產品被列入國家基本藥物目錄。公司研發力度持續增加，在研產品儲備豐富，在研品種涉及眼干燥癥、細菌性結膜炎、青光眼、近視、黃斑水腫、真菌感染等多個適應癥。此外，公司全資子公司興齊眼科醫院加入沈陽市第四人民醫院醫聯體，立足綜合眼科，集醫療、教學、科研、預防為一體，并建立互聯網醫院，拓展業務范圍及服務半徑

5、，“以患者為中心”打造“醫+診+藥”全流程服務。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、新藥銷售不達預期風險、競爭格局變動風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,250 1,468 2,610 4,263 7,316 YOY(%)21.6 17.4 77.9 63.3 71.6 歸母凈利潤(百萬元)212 240 503 824 1,430 YOY(%)8.7 13.4 109.7 63.6 73.7 毛利率(%)78.7 77.4 79.8 79.9 80.0 凈利率(%)16.9 16.4 19

6、.3 19.3 19.6 ROE(%)13.6 14.2 27.7 33.7 39.4 EPS(攤薄/元)1.21 1.38 2.89 4.72 8.20 P/E(倍)100.3 88.4 42.2 25.8 14.8 P/B(倍)13.7 12.6 11.7 8.7 5.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -50%0%50%100%150%2023-082023-122024-04興齊眼藥滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、

7、深耕眼科用藥，先發優勢顯著.4 1.1、公司股權結構集中穩定，眼科藥品和服務全方位布局.4 1.2、公司業績穩健增長，收入結構多元發展.5 2、低濃度阿托品：有效延緩近視，市場前景廣闊.6 2.1、近視患者數量龐大，低濃度阿托品臨床效果明確.6 2.2、眼科藥物市場發展迅速，公司阿托品進度領先.8 3、環孢素：干眼治療有效藥物，產品市場空間較大.12 3.1、干眼癥發病率高，患者基數龐大.12 3.2、干眼市場快速增長，環孢素占比持續增大.13 3.3、公司環孢素眼藥先發優勢明顯，產品收入顯著提升.15 4、公司眼科產品布局全面，醫療服務賦能眼藥.16 4.1、公司眼科產品布局全面，細分品種豐

8、富多樣.16 4.2、全方位布局醫療服務，醫院+互聯網賦能眼藥.17 5、盈利預測與投資建議.18 5.1、關鍵假設.18 5.2、盈利預測與估值.19 6、風險提示.20 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司專注于眼科藥物領域，是一家主要從事眼科藥物研發、生產、銷售的專業企業.4 圖 2：公司股權結構集中穩定，子公司分工明確.5 圖 3：公司近五年營業收入逐年遞增.5 圖 4：公司近五年歸母凈利潤穩步提升.5 圖 5：2023 年滴眼劑占比有所提升.6 圖 6：公司 2024Q1 毛利率為 76.10%.6 圖 7：公司 2024Q1 年銷售費用率達到 42.87%.6 圖

9、 8：近視后眼球形狀發生顯著變化.7 圖 9：截至 2020 年我國高中生近視率達到 80.5%.7 圖 10：2020 年我國青少年近視總人數達 1.07 億.7 圖 11：近年中國的眼科藥物市場發展迅速.9 圖 12：干眼癥、老年黃斑部病變、近視等占據絕大眼科疾病藥物市場份額.9 圖 13：阿托品或通過結合視網膜 M1 或 M4 受體延緩近視.10 圖 14：干眼癥患者中有較高比例的中重癥患者.13 圖 15：環孢素在干眼癥藥物中的占比持續增長.14 圖 16：公司近年環孢素滴眼液銷售額快速增長.15 圖 17：公司已有 3 款過億單品（百萬元）.17 圖 18：眼科醫院設施齊全、立足綜合

10、眼科.18 表 1：低濃度阿托品延緩近視臨床認可度高且價格較低.8 表 2：低濃度阿托品臨床有效性和安全性被多篇文獻證實.8 bUfYfVfVaV8XbZfV6MdN9PtRpPsQqMlOmMuMjMpOmP9PnNvMNZsRoMNZpOoM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 表 3：公司阿托品滴眼液進度位居前列.10 表 4：公司低濃度阿托品市場潛力大，滲透率有望持續提升.12 表 5：公司低濃度阿托品滴眼液獲批上市后快速進院.12 表 6：干眼癥藥物具有不同的適用范圍.13 表 7：多廠家布局環孢素滴眼液及其他干眼癥新藥.14 表 8：公

11、司環孢素滴眼液有望進一步增長.16 表 9：公司產品布局全面，豐富多樣.16 表 10：在研項目涉及多種眼科疾病.17 表 11：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.18 表 12：與可比公司相比，公司估值合理.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 1、深耕深耕眼科用藥，先發優勢眼科用藥，先發優勢顯著顯著 興齊眼藥專注于眼科藥物領域，是一家主要從事眼科藥物研發、生產、銷售的興齊眼藥專注于眼科藥物領域，是一家主要從事眼科藥物研發、生產、銷售的專業企業。專業企業。沈陽市鐵西區興齊公社制藥廠成立于 20 世紀 70 年代，后更名為沈陽市興齊

12、制藥廠。2011 年，興齊完成企業第二次改制，成立沈陽興齊眼藥股份有限公司。2016 年沈陽興齊眼藥股份有限公司在深圳證券交易所上市。公司產品包括延緩兒童近視進展藥、干眼治療藥、眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，覆蓋十個眼科藥物細分類別，公司已建立了“系列全、品種多”的眼科藥物產品體系。截至 2023 年年報，公司共擁有眼科藥物批準文號 57 個，其中 35 個產品被列入醫保目錄，6 個產品被列入國家基本藥物目錄。圖圖1：公司公司專注于眼科藥物領域，是一家主要從事眼科藥物研發、生產、銷售的專業企業專注于眼科藥物領域，是一家主要從

13、事眼科藥物研發、生產、銷售的專業企業 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 1.1、公司股權結構集中穩定，公司股權結構集中穩定，眼科藥品和服務全方位布局眼科藥品和服務全方位布局 公司股權結構公司股權結構集中穩定，子公司分工明確集中穩定，子公司分工明確。公司實際控制人和最終受益人為劉繼東，直接持有興齊眼藥 28.6%的股份。潘宇紅、高峨、中歐醫療、富國基金、陳君分別持有公司股份 1.2%、1.19%、0.98%、0.84%、0.8%，公司股權結構穩定集中。公司目前設立多家子公司，其中北京康輝瑞寶技術開發有限公司主要從事技術開發和咨詢；沈陽興齊眼科醫院主要從事眼科醫療服務；溫州興齊主要從事

14、技術服務、技術開發、技術咨詢、藥品生產等；沈陽科啟制藥從事藥品生產和批發，各個子公司分工明確。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 圖圖2：公司股權結構集中穩定，子公司分工明確公司股權結構集中穩定，子公司分工明確 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：截至 2024 年一季報 1.2、公司公司業績業績穩健穩健增長，增長，收入結構多元發展收入結構多元發展 公司公司近五年業績近五年業績保持保持穩健穩健增長增長。公司近五年收入由 2019 年的 5.42 億元提升至2023 年的 14.68 億元，2023 年收入同比提升 17.42%。2024Q1

15、收入為 3.50 億元，同比增加 22.10%。公司近五年歸母凈利潤穩步提升，由 2019 年的 0.36 億元提升至 2023年的 2.40 億元。2024Q1 公司歸母凈利潤 0.35 億元，同比增加 79.59%。2024 年 3 月，公司硫酸阿托品滴眼液獲得藥品注冊證書，目前國內尚無近視相關適應癥的同類產品。隨著公司逐步加大對產品的入院推廣，公司業績有望進一步增長。圖圖3：公司公司近五年近五年營業收入逐年遞增營業收入逐年遞增 圖圖4：公司公司近五年近五年歸母凈利潤歸母凈利潤穩步提升穩步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023年滴眼劑占比有所

16、提升。年滴眼劑占比有所提升。滴眼劑在近三年公司收入占比中有所提升，由2021年的 29.49%提升至 2023 年的 45.17%，2023 年滴眼劑收入達到 6.63 億元。除了滴眼劑之外，凝膠劑/眼膏劑以及醫療服務構成公司的主要收入來源。2023 年公司凝膠劑/眼膏劑和醫療服務的收入分別為 3.74 億元和 3.51 億元，占比分別達到 25.46%和23.91%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00營業總收入（百萬元）同比0

17、.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 圖圖5：2023 年滴眼劑占比有所提升年滴眼劑占比有所提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司近年毛利率較為穩定近年毛利率較為穩定，費用管控合理，費用管控合理。公司 2023 年毛利率為 77.37%，同比減少 1.37pct，2023 年凈利率為 16.36%，同

18、比減少 0.58pct；2024Q1 公司毛利率為76.10%，凈利率為9.93%。公司費用率水平控制合理，2023年公司總費用率為57.98%，同比減少 0.66pct，2024Q1 總費用率為 64.48%，主要由于低濃度阿托品的市場推廣，導致銷售費用和管理費用有所增加。圖圖6：公司公司 2024Q1 毛利率為毛利率為 76.10%圖圖7：公司公司 2024Q1 年年銷售費用銷售費用率率達到達到 42.87%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、低濃度低濃度阿托品：阿托品：有效有效延緩近視，市場前景廣闊延緩近視，市場前景廣闊 2.1、近視近視患者數量龐

19、大患者數量龐大，低濃度阿托品低濃度阿托品臨床效果明確臨床效果明確 高度近視危害高度近視危害大，近視患者數量龐大大，近視患者數量龐大。近視是屈光不正的一種，當眼在調節放松狀態下，平行光線進入眼內，其聚焦在視網膜之前，這導致視網膜上不能形成清晰像，稱為近視眼（myopia）。近視最為熟知的癥狀就是看近處基本正常，看遠處視物模糊。近視輕則影響正常生活，重則引起近視性黃斑病變、視力障礙等，是視覺致盲的第一病因。常見的分類方法有三類，分別依據近視度數、屈光成分和病程進展進行分類。關于近視形成的原因，包括遺傳因素、環境因素、不良用眼習慣等。0%20%40%60%80%100%201920202021202

20、22023滴眼劑凝膠劑/眼膏劑醫療服務(產品)溶液劑其他主營業務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 圖圖8：近視后眼球形狀發生顯著變化近視后眼球形狀發生顯著變化 資料來源：MyopiaP

21、aul N.Baird 等 我國兒童青少年近視率位列世界第一，防控近視已上升至國家戰略。我國兒童青少年近視率位列世界第一，防控近視已上升至國家戰略。截至 2020年，我國兒童青少年總體近視率是 52.7%。其中，6 歲兒童為 14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%，兒童青少年近視總人數超 1 億。近視防控上升為國家戰略，綜合防控兒童青少年近視實施方案的防控目標為 6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生近視率下降到 38%以下，初中生近視率下降到 60%以下，高中階段學生近視率下降到 70%以下。圖圖9：截至截至 2020 年我國高中生年我國高中生近視率達

22、到近視率達到 80.5%圖圖10：2020 年我國青少年近視總人數達年我國青少年近視總人數達 1.07 億億 數據來源：衛健委、統計局，艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：衛健委、統計局，艾瑞咨詢、開源證券研究所 低濃度阿托品延緩近視臨床認可度高低濃度阿托品延緩近視臨床認可度高，價格易被接受。，價格易被接受。目前針對近視的防治手段有近視手術、光學矯正（隱形眼鏡、框架眼鏡）和藥物治療。光學矯正中的 OK鏡（角膜塑形鏡）有延緩近視進展的作用，但其價格較高且對檢測技術、使用條件要求較高。光學矯正中的離焦鏡美觀且視野更加寬廣，但是延緩近視進展的效果有限，并且需要長時間佩戴。近視手術價格昂貴且術后需要恢

23、復期，并不適合用于低齡兒童青少年近視的治療。低濃度阿托品滴眼液為主要的延緩近視藥物，與其他治療方法相比使用方便、適用人群廣泛且價格較低，在國內外臨床上廣受認可，國內專家共識近視管理白皮書、美國眼科協會屈光不正與屈光手術、世界兒科眼科和斜視學會近視共識聲明等多部指南都肯定了其延緩近視進展的作用。0%20%40%60%80%100%20102014201820202030E幼兒園學生小學生中學生高中生0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002010201420182020小學生（萬人）中學生（萬人）高中生（萬人）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

24、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23 表表1：低濃度阿托品延緩近視臨床認可度高低濃度阿托品延緩近視臨床認可度高且價格較低且價格較低 類別 方式 特點 價格 光學矯正 隱形眼鏡：角膜塑形鏡（OK 鏡）、角膜接觸鏡 改變角膜曲率/減輕眼鏡調節對焦時的壓力；OK 鏡可延緩近視進展，離焦鏡視野更寬；OK 鏡價格高、限制多，離焦鏡微生物感染 OK 鏡 5000-10000 元/副；角膜接觸鏡 200 元/年 框架眼鏡：單焦點及多焦點框架眼鏡（離焦眼鏡）凹透鏡發散光線；清潔及維護方便、降低眼睛感染風險；無法廷緩加深、周邊視覺可能失真 500-1500 元/副 藥物治療 高濃度阿托品 結合視

25、網膜 M1/M4 受體/中濃度阿托品 延緩屈光不正及軸向長度變化/低濃度阿托品 高劑量不良反應及副作用、停藥反彈 3625 元/年 手術治療 半飛秒、全飛秒、準分子激光手術、ICL 晶體植入 改變角膜曲率半徑、厚度、植入人工晶體；適合高度近視、切口小、可個性化；價格昂貴，需恢復期，不適合兒童青少年 1 萬元-3 萬元 資料來源：Insight 數據庫、近視防治指南、京東、開源證券研究所 低濃度阿托品臨床效果明確。低濃度阿托品臨床效果明確。低濃度阿托品用于延緩近視的有效性與安全性已被國內外文獻、臨床試驗、臨床應用證實。溫州醫科大學黃錦海團隊 2016 年發表在Ophthalmology上的 me

26、ta 分析匯總了 30 項研究的結果，顯示當以眼軸長度變化為指標進行排序時，低濃度阿托品近視控制效率排名第一。Ophthalmology上發表的另一項海外 5 年期，400 名受試者的臨床研究也證實了 0.01%阿托品滴眼液在延緩兒童青少年近視進展方面的有效性和安全性，同時建議將 0.01%阿托品作為 6-13 歲患者延緩近視的一線治療方案。表表2：低濃度阿托品臨床低濃度阿托品臨床有效性和安全性被有效性和安全性被多篇多篇文獻證實文獻證實 雜志 時間 隨訪時間（月）阿托品濃度 樣本量 屈光度（D/yr）Ophthalmology 2018 12 0.05%102-0.27 0.03%91-0.4

27、6 0.01%97-0.59 對照 93-0.81 International Journal of Medical Sciences 2020 24 1%262-0.21 對照 308-0.89 JAMA Ophthalmol 2020 12 0.01%76-0.49 對照 83-0.76 資料來源：Ophthalmology Jason C.Yam 等、International Journal of Medical Sciences Qin Zhu 等、JAMA Ophthalmol Shifei Wei等、開源證券研究所（注：D=屈光度，1D=100 度，低濃度阿托品延緩近視進展的效果

28、優于安慰劑，且阿托品濃度越高，延緩近視進展的效果更佳）2.2、眼科藥物市場發展迅速，公司阿托品進度領先眼科藥物市場發展迅速，公司阿托品進度領先 近年中國的眼科藥物市場發展迅速近年中國的眼科藥物市場發展迅速。據弗若斯特沙利文預測，中國眼科藥物市場規模自 2015 年的 21 億美元增長至 2019 年的 28 億美元，復合年增長率為 8.0%。預計該數字將自 2019 年起以 16.0%的復合年增長率進一步增長至 2024 年的 59 億美元，及自 2024 年起以 19.1%的復合年增長率進一步增長至 2030 年的 169 億美元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

29、露和法律聲明 9/23 圖圖11：近年中國的眼科藥物市場發展迅速近年中國的眼科藥物市場發展迅速 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 干眼癥、老年黃斑部病變、近視等占據絕大眼科疾病藥物市場份額。干眼癥、老年黃斑部病變、近視等占據絕大眼科疾病藥物市場份額。眼科疾病是指影響眼睛的任何一個組成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、視神經、晶狀體、視網膜、黃斑等的癥狀。根據弗若斯特沙利文的資料，2019 年中國十大常見眼疾包括屈光不正（包括近視、遠視、老花眼及散光）、結膜炎、干眼癥、白內障、瞼緣炎、視網膜疾病、斜視、弱視、青光眼及葡萄膜炎。根據灼識報告顯示，干眼癥、老年黃斑部病變、近視等占據絕大眼科疾病藥物市

30、場份額。預計到 2025 年，眼科藥物市場中 38.5%約為干眼癥患者，10.7%為濕性老年黃斑部病變，近視患者占到 3.8%，而預計到 2030 年，近視患者約占到 14.9%。圖圖12：干眼干眼癥、老年黃斑部病變、近視等占據絕大眼科疾病藥物市場份額癥、老年黃斑部病變、近視等占據絕大眼科疾病藥物市場份額 數據來源：灼識報告、開源證券研究所 阿托品或通過結合視網膜阿托品或通過結合視網膜 M1 或或 M4 受體延緩近視。受體延緩近視。阿托品為非選擇性 M-膽堿受體阻斷藥，在臨床上有廣泛的應用，如擴瞳、麻醉前給藥等。早期睫狀肌調節機制假說認為阿托品通過松弛睫狀肌而起調節作用。目前主流學術界認為阿托

31、品能直接通過多巴胺等介質間接作用于視網膜、鞏膜或脈絡膜的 M1 或 M4 受體，進而引起鞏膜纖維層變薄、軟骨層增厚，即鞏膜重塑，從而控制眼睛軸向生長。01020304050607080全球（十億美元）中國（十億美元）0%20%40%60%80%100%2020E2025E2030E干眼癥濕性老年黃斑部病變近視糖尿病黃斑水腫青光眼角膜上皮缺損抗感染及抗炎抗過敏其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 圖圖13：阿托品或通過結合視網膜阿托品或通過結合視網膜 M1 或或 M4 受體延緩近視受體延緩近視 資料來源：Biological Mechanism

32、s of Atropine Control of MyopiaAradhana Upadhyay 等 全球僅有愛施健制藥的全球僅有愛施健制藥的阿托品滴眼液阿托品滴眼液獲批上市，國內興齊眼藥進度領先。獲批上市，國內興齊眼藥進度領先。全球第一款明確用于緩解兒童近視發展的滴眼液 Eikance（0.01%濃度阿托品）于 2021年 9 月在澳大利亞獲批，目前國內僅有興齊眼藥延緩近視進展的低濃度阿托品滴眼液于 2024 年 3 月獲批上市。此外，莎普愛思、齊魯制藥、歐康維視、博瑞制藥等企業進度較為領先，已經開展阿托品滴眼液的期臨床試驗，興齊眼藥在產品的國內銷售方面有著較強的先發優勢。表表3：公司公司阿

33、托品滴眼液阿托品滴眼液進度進度位居前列位居前列 藥品成分藥品成分 新藥類型新藥類型 研發機構研發機構 全球最高狀態全球最高狀態 國內國內最高狀態最高狀態 國內最高狀態時國內最高狀態時間間 靶點靶點 國內國內在研狀態在研狀態 0.01%阿托品滴眼液-Myopine 改良新 Singapore National Eye Centre（研究機構）（Originator）批準上市-CHRM 暫無進度 0.01%阿托品滴眼液-EIKANCE 改良新 愛施健制藥（Originator）批準上市-CHRM 暫無進度 阿托品-SQ-729 改良新 沈陽興齊眼藥股份有限公司（Originator）批準上市 批準

34、上市 2024-03-11 CHRM 批準上市:近視 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 藥品成分藥品成分 新藥類型新藥類型 研發機構研發機構 全球最高狀態全球最高狀態 國內國內最高狀態最高狀態 國內最高狀態時國內最高狀態時間間 靶點靶點 國內國內在研狀態在研狀態 阿托品-NVK002 改良新 Nevakar（初創Biotech）（Originator），Vyluma（Originator），李氏大藥廠（香港）有限公司（中型Biotech）（Licensee），Laboratoires Thea（Licensee），兆科眼科有限公司（Licen

35、see）申請上市 臨床 III 期 2021-12-15 CHRM 臨床III期:近視 阿托品-DE-127 改良新 參天制藥株式會社（Originator）申請上市 臨床 II/III 期 2022-03-28 CHRM 臨床II/III期:近視 阿托品-OT101 改良新 歐康維視生物（中型Biotech）（Originator），蘇州歐康維視生物科技有限公司（Originator）臨床 III 期 臨床 III 期 2021-02-25 CHRM 臨床III期:近視 硫酸阿托品-QLM3004 改良新 齊魯制藥有限公司（Originator）臨床 III 期 臨床 III 期 2023-

36、08-02 CHRM 臨床III期:近視 阿托品 改良新 浙江莎普愛思藥業股份有限公司（Originator）臨床 III 期 臨床 III 期 2023-11-27 CHRM 臨床III期:近視 阿托品 改良新 博瑞制藥（蘇州）有限公司（Originator）臨床 III 期 臨床 III 期 2024-03-15 CHRM 臨床III期:近視 阿托品滴眼液-HR19034 改良新 成都盛迪醫藥有限公司（Originator）臨床 II/III 期 臨床 II/III 期 2021-09-27 CHRM 臨床II/III期:近視 阿托品 改良新 優尼特爾南京制藥有限公司，杭州赫爾斯科技有限公

37、司 臨床 II/III 期 臨床 II/III 期 2023-04-23 CHRM 臨床II/III期:近視 阿托品 改良新 艾爾健康眼藥（遼寧）有限公司（Originator）臨床 I 期 臨床 I 期 2022-10-27 CHRM 臨床 I 期:近視 阿托品 改良新 樂普藥業股份有限公司（Originator）臨床 I 期 臨床 I 期 2024-05-10 CHRM 臨床 I 期:近視 阿托品 改良新 浙江瑞瞳生物科技有限公司（Originator）申請臨床 申請臨床 2022-10-29 CHRM 暫無進度 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 阿托品市場潛力大，滲透率有

38、望持續提升。阿托品市場潛力大，滲透率有望持續提升。公司低濃度阿托品用于治療 6-12 歲青少年兒童，覆蓋群體大多為小學生和初中生。根據國家統計局的小學生和中學生公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 人數，結合衛健委統計的小學生和初中生的近視比例，預計 2024 年國內青少年兒童近視的患病人數約為 0.76 億人。隨著新生兒新增人數逐步放緩，我們預計 2027-2029年近視人數維持在 0.78 億人左右。根據沈陽興齊眼科醫院，公司低濃度阿托品滴眼液 298 元/盒，其中一盒 30 支，患者使用 1 支/天，預計年治療費用約為 3625.67 元。

39、基于目前國內僅有興齊眼藥獲批了低濃度阿托品滴眼液，且產品副作用小，我們預計 2024 年產品滲透率為 0.5%，對應銷售額為 13.80 億元。隨著公司對低濃度阿托品的加速推廣，產品的滲透率有望持續提升，預計 2028 年滲透率將達到 3%，銷售峰值有望突破 84 億元。表表4：公司低濃度阿托品市場潛力大，滲透率有望持續提升公司低濃度阿托品市場潛力大，滲透率有望持續提升 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 總近視人數（億人）0.76 0.77 0.77 0.78 0.78 0.78 同比 0.50%0.60%0.70%0.80%0.00%0.00%單價（元/

40、盒）298 298 298 298 298 298 用法用量 30 支/盒，1 支/天 公司阿托品滲透率 0.50%1.00%2.00%2.50%3.00%3.00%年治療費用（元）3625.67 3625.67 3625.67 3625.67 3625.67 3625.67 銷售額測算（億元）13.80 27.77 55.92 70.46 84.56 84.56 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 多多家家機構與公司簽約，低濃度阿托品滴眼液快速進院。機構與公司簽約，低濃度阿托品滴眼液快速進院。公司于 2024 年 3 月 5 日取得 0.01%硫酸阿托品滴眼液的注冊批件，隨后華廈眼科、普瑞

41、眼科、愛爾眼科及阿里健康大藥房等多家醫療機構與公司簽約引進該品，實現快速進院。隨著產品的快速推廣，我們預計該產品后續會進一步加速放量。表表5：公司公司低濃度低濃度阿托品滴眼液阿托品滴眼液獲批上市獲批上市后快速進院后快速進院 時間時間 簽約機構簽約機構 意義意義 2024/5 阿里健康大藥房 藥品首發上線后，興齊眼藥和阿里健康將借助遍及全國的專業藥品倉配體系，利用醫藥電商可及性，為近視兒童青少年提供更加安全、有效、便利、價格合理的近視控制手段。雙方還將在兒童青少年近視領域展開深入合作，為用戶提供包括線上診療、疾病科普、藥品供應、專家咨詢在內的一系列服務。2024/3 華廈眼科 此次簽約引進的 0

42、.01%硫酸阿托品滴眼液，不日將在華廈眼科旗下多家醫院投入臨床使用，不僅豐富了華廈眼科的近視綜合防控手段，將為廣大兒童青少年近視防控提供新方案，也意味著集團的近視防控體系進一步完善。2024/4 武漢普瑞眼科醫院 低濃度阿托品目前已正式進入武漢普瑞眼科醫院。使用低濃度阿托品滴眼液防控近視前，需要先經過醫生的綜合判斷，患兒必須到醫院進行全面的眼部檢查，包括視力、裂隙燈檢查、眼底、眼壓、驗光、眼軸、視功能等一系列指標。2024/5 大連愛爾眼科 大連愛爾眼科引進低濃度阿托品有助于加強完善對于青少年兒童的近視管理工作，實現從預防到控制的全過程管理。資料來源：各機構官方公眾號、開源證券研究所 3、環孢

43、素：干眼治療環孢素：干眼治療有效藥物有效藥物，產品市場空間較大產品市場空間較大 3.1、干眼癥發病率高，患者基數龐大干眼癥發病率高，患者基數龐大 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 干眼癥患者規模龐大，中重癥患者占比較高。干眼癥患者規模龐大，中重癥患者占比較高。干眼癥（Dry eye disease,DED）為多因素引起的慢性眼表疾病。主要病因為淚液的質、量或動力學異常導致的淚膜不穩定或眼表微環境失衡。隨著居民生活及用眼習慣改變，中國干眼癥患者規模持續增長，且中重癥患者比例維持較高水平。據觀研報告網數據，2021 年中國干眼癥患者總數達到 2.

44、33 億人，其中 0.89 億人為中重癥患者。圖圖14：干眼癥患者中有較高比例的中重癥患者干眼癥患者中有較高比例的中重癥患者 數據來源：觀研報告網、開源證券研究所 3.2、干眼干眼市場市場快速增長快速增長，環孢素占比持續增大，環孢素占比持續增大 干眼癥患者用藥細化，并具有長期特性。干眼癥患者用藥細化，并具有長期特性。干眼癥的治療目的為緩解癥狀、保護視覺，并盡可能消除病因。針對不同病因導致的干眼癥，需要根據患者情況進行個性化治療。中國干眼專家共識：治療（2020 年）列示出常見的干眼癥藥物治療及非藥物治療手段。藥物治療中，主要分為潤滑眼表和促進修復藥物、抗炎藥物及抗菌藥物，適用于不同嚴重程度及病

45、癥。表表6：干眼癥藥物具有不干眼癥藥物具有不同同的適用范圍的適用范圍 治療目標 藥物種類 代表藥物 藥物作用 適用范圍 潤滑及修復 人工淚液 玻璃酸鈉、聚乙二醇、羧甲基纖維素等 模擬淚膜的 1 種或多種成分，針對淚膜的3 層結構進行定向補充，同時稀釋眼表面的可溶性炎性反應介質，可補充水分、潤滑眼表、防止淚液蒸發等 各類型干眼，根據類型及患者情況選擇種類 滴眼液 地夸磷索鈉 刺激眼表上皮細胞分泌黏蛋白、促進水液和脂質分泌 黏蛋白異常型及混合型干眼 重組牛堿性成纖維細胞生長因子滴眼液 促進上皮增生、維護眼表微環境 伴有明顯角膜上皮損傷的中、重度干眼 眼用血清制劑 自體血清、小牛血去蛋白 提取物眼部

46、制劑 促進眼表上皮修復，改善眼表微環境 伴有眼表上皮損傷及角膜神經痛等多因素中、重度干眼 抗炎治療 糖皮質激素 地塞米松滴眼液、潑尼松眼藥水 抑制細胞介導的免疫反應而發揮抗炎作用 伴眼部炎性反應的中、重度干眼 免疫抑制劑 環孢素 A、他克莫司 抑制 T 淋巴細胞增殖、調節免疫反應 伴眼部炎性反應的中、重度干眼，尤其適用于免疫相關性干眼 NSAID 雙氯芬酸鈉滴眼液 外周鎮痛及消炎作用 輕、中度干眼的抗炎治療及中、050100150200250300201720182019202020212022E2023E2024E2025E輕癥患病人數（百萬人）中重癥患病人數（百萬人）公司首次覆蓋報告公司首

47、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 重度干眼維持期的治療 抗菌藥治療 局部用抗菌藥 甲硝唑 抗厭氧菌、阿米巴和滴蟲 蠕形螨或厭氧菌感染相關的瞼緣炎及干眼 紅霉素、金霉素 殺菌消炎 瞼緣炎和伴炎性反應的 MGD 全身用抗菌素 口服米諾環素、多西環素 殺菌消炎 脂質異常型干眼 大環內酯類 刺激人瞼板腺上皮細胞分化、促進脂質聚集、抗菌 重度或難治性脂質異常型干眼，尤其對全身應用其他抗菌藥不耐受者可能有效 資料來源：中國干眼專家共識：治療（2020 年）、開源證券研究所 干眼癥藥物銷售額持續增長，環孢素占比持續擴大。干眼癥藥物銷售額持續增長，環孢素占比持續擴大。隨著患者規模

48、擴大及患者重視程度上升，干眼癥藥物銷售總額 2019 年來保持較高增速，市場持續擴容。據 PDB全渠道放大數據顯示，2019 年干眼癥藥物銷售總額為 21.96 億元，至 2023 年，該數額已達到 40.53 億，四年復合增長率達到 16.56%。公司環孢素滴眼液（II）（商品名：茲潤）上市以來，銷量及銷售額持續攀升，且在干眼癥藥物中占比逐年擴大。2023年，茲潤銷售額達到 2.98 億元，占干眼癥藥物銷售總額 7.36%，市場前景廣闊。圖圖15：環孢素環孢素在干眼癥藥物中的占比在干眼癥藥物中的占比持續增長持續增長 數據來源：PDB、開源證券研究所 多廠家布局環孢素滴眼液，多廠家布局環孢素滴

49、眼液，另另有多款干眼癥用新藥在研。有多款干眼癥用新藥在研。當前多廠家布局干眼癥用環孢素滴眼液，其中進展較快的為成都盛迪、億勝生物、眾生藥業、兆科眼科，已處于申請上市階段。另有數廠家布局干眼癥用新藥，國內進展較快的是進入臨床III 期的 VVN001（維眸生物）和特那西普（Hanall Biopharma）。表表7：多廠家布局環孢素滴眼液及其他干眼癥新藥多廠家布局環孢素滴眼液及其他干眼癥新藥 當前狀態當前狀態 狀態時間狀態時間 企業企業/集團集團 靶點靶點 環孢菌素 A 滴眼液-SHR8028 申請上市 2023/03 盛迪（江蘇恒瑞）CalcineurinCyclophilin 環孢素滴眼液-

50、NL301 臨床前 2023/04 諾思蘭德 CalcineurinCyclophilin 環孢素滴眼液 申請上市 2022/06 億勝生物、眾生藥業 CalcineurinCyclophilin 環孢素 A 眼凝膠 申請上市 2022/06 兆科（李氏大藥廠）CalcineurinCyclophilin 環孢菌素 A 滴眼液-OTX101 臨床 III 期 2020/09 印度太陽藥業、康哲藥業 CalcineurinCyclophilin 環孢素-OT-1301 臨床前 2021/10 歐康維視 CalcineurinCyclophilin 戈利昔替尼 臨床前 2021/09 迪哲 JAK

51、1 VVN001 臨床 III 期 2024/04 維眸生物 ITGAL|ITGB2 0102030405020192020202120222023其他干眼癥藥物（億元）環孢素銷售額（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 當前狀態當前狀態 狀態時間狀態時間 企業企業/集團集團 靶點靶點 特那西普 臨床 III 期 2024/05 Hanall Biopharma TNF-人神經生長因子 臨床 II 期 2024/03 未名生物 NGFR OT-202 臨床 II 期（結果發布）2024/03 歐康維視、億勝生物 SYK|VEGFR2 EG0

52、17 臨床 II 期 2023/08 金賽藥業 AR CF04 臨床 I 期 2023/08 普佑生物 TUL12101 臨床 I 期 2023/07 聯邦生物 RASP 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 3.3、公司環孢素眼藥先發優勢明顯公司環孢素眼藥先發優勢明顯，產品收入顯著提升產品收入顯著提升 0.05%環孢素滴眼液療效與安全性兼具。環孢素滴眼液療效與安全性兼具。茲潤0.05%環孢素滴眼液()是中國首個獲批上市的用于干眼癥的環孢素眼用制劑，通過抑制 T 細胞活化和炎癥因子釋放，控制免疫炎癥反應，促進干眼癥患者的淚液分泌，適用于與角結膜干燥癥相關的眼部炎癥所導致的淚液生成減

53、少的患者。III 期臨床研究表明，茲潤對于中重度干眼及干燥綜合征相關干眼展示出卓越的療效和安全性，3 個月時臨床總有效率高達70.6%。茲潤采用獨家 Ailic-Tech 創新技術平臺，采用納米級微乳制劑等一系列創新工藝，實現了從普通的乳劑到無色透明滴眼液的跨越式升級換代，粒徑更均勻、劑型更穩定、點眼更舒適，不添加防腐劑。公司環孢素滴眼液近年保持快速增長，2023 年公司產品銷售額達到 2.98 億元，同比增長 133.62%。圖圖16：公司公司近年近年環孢素滴眼液銷售額環孢素滴眼液銷售額快速增長快速增長 數據來源：PDB、開源證券研究所 我們預計公司環孢素滴眼液有望進一步增長。我們預計公司環

54、孢素滴眼液有望進一步增長。茲潤為 0.05%環孢素滴眼液（II），于 2020 年 6 月獲得注冊批件，為國內首個獲批上市的用于干眼癥的環孢素眼藥，主要適用于中重癥干眼癥患者。截至 2023 年，茲潤已列入中國干眼專家共識：生活方式相關性干眼（2022 年）等 15 項臨床專家共識。根據前文數據，2022 年我國干眼癥患者人數達到 2.28 億人，2025 年預計為 2.43 億人，據此推測干眼癥患者人數。其中中重度患者人數占比達 40%，據此估計中重度患者人數。根據公司公告，茲潤于 2021 年 12 月以 5.5 元/支的價格被列入醫保目錄，并于 2023 年 12 月以同樣的價格續約。目

55、前環孢素滴眼液（II）僅有興齊眼藥一家，市占率為 100%，未來隨著其他廠家進入干眼癥市場，我們預計公司環孢素市場份額略有下降。治療干眼癥的其他藥物較多，根據 2022 年和 2023 年公司環孢素的銷售額，預測產品滲透率。我們預計產品 2029 年滲透率有望突破 2.5%，對應銷售額超過 10 億元。0%500%1000%1500%2000%01002003004002020202120222023環孢素銷售額（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 表表8：公司環孢素滴眼液有望進一步增長公司環孢素滴眼液有望進一步增長 2022 2

56、023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 干眼癥患者人數 228 233 238 243 248 253 258 263 中重度患者人數 91 93 95 97 99 101 103 105 茲潤市場份額 100%100%90%90%85%85%80%80%人均用量 平均 100 支/人 單價（元/支）5.5 5.51 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 滲透率 0.25%0.58%0.91%1.24%1.56%1.89%2.22%2.54%預期銷量（支）23.19 54.10 77.69 107.86 131.48 162.20 182.62

57、 213.62 預期銷售額（億元）1.28 2.98 4.27 5.93 7.23 8.92 10.04 11.75 數據來源：公司公告、公司官網、PDB、開源證券研究所 4、公司眼科公司眼科產品產品布局全面布局全面，醫療服務醫療服務賦能賦能眼藥眼藥 4.1、公司眼科產品布局全面公司眼科產品布局全面，細分品種豐富多樣，細分品種豐富多樣 公司眼科產品布局全面，細分品種豐富多樣公司眼科產品布局全面，細分品種豐富多樣。上市產品包括眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，覆蓋十個眼科藥物細分類別。截至 2023 年年報，公司共擁有眼科藥物批準

58、文號 57 個，其中 35 個產品被列入醫保目錄，6 個產品被列入國家基本藥物目錄。表表9：公司產品公司產品布局全面，豐富多樣布局全面，豐富多樣 產品類別產品類別 注冊批件注冊批件 進入醫保目錄數量進入醫保目錄數量 進入基藥目錄數量進入基藥目錄數量 眼用抗感染藥物（S01A）21 16 2 其他眼科藥物（S01X）4 0 0 眼用非類固醇抗炎藥物（S01R）4 2 0 散瞳藥物和睫狀肌麻痹藥物（S01F）4 3 2 眼用抗炎/抗感染復方藥物（S01C）1 1 0 干眼產品（S01K）9 5 0 縮瞳藥物和抗青光眼藥物（S01E）4 1 1 其他藥物 10 7 1 資料來源：公司公告、開源證券研

59、究所 公司具有多款過億產品公司具有多款過億產品，為公司持續貢獻收入，為公司持續貢獻收入。公司目前銷售額較大的單品有環孢素滴眼液（II）、加替沙星眼用凝膠、雙氯芬酸鈉滴眼液、小牛血去蛋白提取物眼用凝膠。據 PDB 全渠道放大數據顯示，2023 年公司產品銷售額達到 11.34 億元，其中環孢素滴眼液（II）、加替沙星藥用凝膠、小牛血去蛋白提取物眼用凝膠共三款產品銷售額過億，分別為 2.98 億、1.52 億、2.25 億，四大品種銷售額近三年維持增長，有望進一步貢獻收入。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 圖圖17：公司已有公司已有 3 款過億單

60、品（百萬元）款過億單品（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 研發力度持續增加，在研產品儲備豐富。研發力度持續增加，在研產品儲備豐富。公司加快推進研發管線的全面化、差異化布局，基于“一中心、多平臺、廣合作”布局創建了興齊特色創新平臺，為公司研發創新提供多載體。2023 年，公司申報的兩種規格的玻璃酸鈉滴眼液、曲伏前列素滴眼液、地夸磷索鈉滴眼液已獲得國家藥品監督管理局簽發的 藥品注冊證書。伏立康唑滴眼液目前正在開展期臨床試驗、環孢素滴眼液（）目前正在開展期（上市后）臨床試驗。公司申報的 SQ-773、SQ-807、SQ-798、SQ-723、SQ-722項目已向國家藥品監督管理局提交注冊申請

61、并獲得受理。表表10：在研項目涉及多種眼科疾病在研項目涉及多種眼科疾病 項目名稱項目名稱 目標適應癥目標適應癥 進展進展 SQ-21127 眼底新生血管相關疾病 臨床前研究 SQ-129 眼底黃斑水腫 臨床前研究 SQ-727 真菌性角膜炎 臨床研究 SQ-729 用于延緩兒童近視進展 臨床研究 SQ-22031 神經營養性角膜炎和干眼癥 臨床前研究 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、全方位布局醫療服務，醫院全方位布局醫療服務，醫院+互聯網賦能眼藥互聯網賦能眼藥 興齊眼科醫院是興齊眼藥全資子公司，興齊眼科醫院是興齊眼藥全資子公司，是是集醫療、教學、科研和防盲治盲為一集醫療、教學、科研

62、和防盲治盲為一體的三級專業眼科醫院。體的三級專業眼科醫院。醫院設有眼視光（兒童青少年近視防控），白內障/青光眼、干眼/角膜病、屈光手術中心、眼底病/眼外傷、小兒斜弱視、眼預防保健科、醫學驗光配鏡等臨床科室，且已與沈陽市第四人民醫院建立合作關系，力求為患者提供科學、全面、經濟、人性化的高質量診療服務。緊跟國家戰略，互聯網醫院建立，打造“醫緊跟國家戰略，互聯網醫院建立，打造“醫+診診+藥”全流程服務。藥”全流程服務。醫院在發展的同時，不斷探索眼科診療服務新模式，獨立申請互聯網醫院沈陽興齊眼科醫院互聯網醫院，作為醫院的第二名稱，拓展業務范圍及服務半徑，“以患者為中心”打造“醫+診+藥”全流程服務。通

63、過“沈陽興齊眼科醫院+”小程序隨時隨地進行在線問診，醫生根據患者首診診斷情況開具電子處方單后經藥師審核后，委托第三方物流機構送到用戶手中。對未在實體醫療機構首診的患者，引導患者到線下門診進行首診服務。通過線上+線下服務模式，為患者提供更便捷、高效、個性化的服務。0200400600800100020192020202120222023環孢素滴眼液()加替沙星眼用凝膠雙氯芬酸鈉滴眼液小牛血去蛋白提取物眼用凝膠公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 圖圖18：眼科醫院設施齊全、立足綜合眼科眼科醫院設施齊全、立足綜合眼科 資料來源：興齊眼科醫院官網 5、

64、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 滴眼液：主力產品環孢素滴眼液（II）在收入高基數基礎上保持增長；潛力品種低濃度阿托品滴眼液預計上市后隨著滲透率提升，開始快速放量。我們預計滴眼液2024 年2026 年收入增速為 218.43%、75.89%、80.73%，毛利率為 80.00%、80.10%、80.20%。凝膠劑/眼膏劑：已有過億品種加替沙星眼用凝膠、小牛血去蛋白提取物眼用凝膠保持增長，持續為公司貢獻收入。我們預計凝膠劑/眼膏劑 2024 年2026 年收入增速為 10.00%、10.00%、10.00%，毛利率為 86.00%、86.00%、86.00%。溶液

65、劑：基于公司長期專注于眼科藥物領域，穩健布局溶液劑，我們預計 2024 年2026 年溶液劑增速分別為 5.00%、5.00%、5.00%，毛利率為 54.00%、54.00%、54.00%。表表11：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 興齊眼藥興齊眼藥300573.SZ-財務摘要財務摘要(單位單位:百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,249.86 1,467.57 2610.22 4262.80 7316.24 同比 21.59%17.42%77.86%63.31%71.63%毛利 984.1

66、4 1,135.46 2081.72 3405.87 5856.23 同比 22.60%15.38%83.34%63.61%71.95%銷售毛利率 78.74%77.37%79.75%79.90%80.04%主營構成(按項目)(單位:百萬元)1 滴眼劑 收入 448.33 662.90 2110.87 3712.85 6710.09 同比 47.91%47.86%218.43%75.89%80.73%毛利 340.30 525.34 1688.6979 2973.99 5381.49 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 興齊眼藥興齊眼藥3005

67、73.SZ-財務摘要財務摘要(單位單位:百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 同比 53.66%54.38%221.45%76.11%80.95%毛利率 75.90%79.25%80.00%80.10%80.20%業務收入比例 35.87%45.17%80.87%87.10%91.72%2 凝膠劑/眼膏劑 收入 315.62 373.60 410.96 452.06 497.26 同比-9.62%18.37%10.00%10.00%10.00%毛利 269.98 323.28 353.43 388.77 427.64 同比-9.92%19.74%9.32%10.

68、00%10.00%毛利率 85.54%86.53%86.00%86.00%86.00%業務收入比例 25.25%25.46%15.74%10.60%6.80%3 醫療服務(產品)收入 405.67 350.93 同比 27.79%-13.49%毛利 326.95 274.63 同比 29.35%-16.00%毛利率 80.60%78.26%業務收入比例 32.46%23.91%4 溶液劑 收入 56.99 51.92 54.52 57.24 60.10 同比 4.92%-8.90%5.00%5.00%5.00%毛利 29.44 30.91 32.46 同比 5.00%5.00%毛利率 54.0

69、0%54.00%54.00%業務收入比例 4.56%3.54%2.09%1.34%0.82%5 其他主營業務 收入 23.25 28.23 33.88 40.65 48.78 同比 508.64%21.42%20.00%20.00%20.00%毛利 10.16 12.20 14.63 同比 20.00%20.00%毛利率 30.00%30.00%30.00%業務收入比例 1.86%1.92%1.30%0.95%0.67%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 可比公司估值看，我們選取歐普康視、昊海生科、何氏眼科、愛博醫療 4 家可比公司，主要基于四家公司目前業

70、務結構都是以眼科手術及非手術治療服務或器械為主，與興齊眼藥主營業務相似。我們預計公司 2024 年 PE 為 42.2，主要基于興齊眼藥的低濃度阿托品于 2024 年 3 月獲批，且國內僅公司一家獲批低濃度阿托品，優勢顯著；公司環孢素滴眼液也正處于快速爬坡和放量的階段，我們預計公司業績有望快速提升，因此與可比公司相比，該估值相對合理。公司專注眼科用藥領域，是集藥品研發、生產、銷售為一體的眼科用藥企業。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 公司產品包括延緩兒童近視進展藥、干眼治療藥、眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固

71、醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，劑型覆蓋滴眼液、凝膠劑、眼膏劑、溶液劑等，品種豐富。我們看好公司發展，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.03 億元、8.24 億元以及 14.30 億元，EPS 分別為 2.89 元、4.72 和 8.20 元，對應 PE 分別為 42.2、25.8 以及 14.8 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表12：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E

72、2025E 2026E 300595.SZ 歐普康視 16.00 6.85 14.29 14.55 15.64 30.4 18.8 16.4 14.2 688366.SH 昊海生科 59.80 130.58 24.71 24.51 20.20 44.62 27.1 21.8 18.1 301103.SZ 何氏眼科 20.93 94.99 32.18 32.14 30.63 74.55 39.4 29.8 22.8 688050.SH 愛博醫療 79.45 30.63 32.18 29.93 27.59 59.6 37.5 28.8 22.6 可比公司平均 45.0 30.7 24.2 19.4

73、 300573.SZ 興齊眼藥 111.69 13.39 109.72 63.62 73.68 88.4 42.2 25.8 14.8 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除興齊眼藥外，其余可比公司數據均來源于 Wind 一致預測，收盤價截至 2024 年 8 月 9 日 6、風險提示風險提示 行業政策變化風險、新藥銷售不達預期風險、競爭格局變動風險等。（1）行業政策變化風險。目前醫藥行業受政策嚴格監管，上市審批政策、醫保支付政策、合規監管政策、環保政策等存在不斷演變的可能性，監管要求變化可能直接或間接影響企業經營。（2）新藥銷售不達預期風險。低濃度阿托品等產品是公司收入的主要增長點，銷售

74、情況對公司的盈利具有重大影響。（3）競爭格局變動風險。眼科創新藥物正在研發，競品的上市將改變競爭格局，可能對公司產品銷售造成影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 865 905 1248 1939 3380 營業收入營業收入 1250 1468 2610 4263 7316 現金 515 480 854 13

75、95 2395 營業成本 266 332 528 857 1460 應收票據及應收賬款 148 203 0 0 0 營業稅金及附加 16 16 34 53 90 其他應收款 5 4 11 14 29 營業費用 463 535 940 1530 2619 預付賬款 18 32 58 88 162 管理費用 132 154 261 422 717 存貨 122 136 275 391 744 研發費用 146 167 287 465 790 其他流動資產 56 50 50 50 50 財務費用-8-6 6 27 58 非流動資產非流動資產 918 1119 1798 2677 4209 資產減值損

76、失-4-8 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 19 20 13 15 17 固定資產 611 721 1343 2146 3536 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 123 188 216 250 286 投資凈收益 0 0 1 1 0 其他非流動資產 183 209 239 281 387 資產處置收益 0-0 1 2 1 資產總計資產總計 1783 2024 3046 4615 7589 營業利潤營業利潤 250 277 565 920 1591 流動負債流動負債 152 260 1153 2101 3887 營業外收入 3 0 3 3 2 短期借款 0 7

77、0 893 1773 3360 營業外支出 19 12 12 14 14 應付票據及應付賬款 19 18 41 54 109 利潤總額利潤總額 234 265 556 909 1579 其他流動負債 133 172 219 274 418 所得稅 22 25 52 86 149 非流動負債非流動負債 78 74 74 74 74 凈利潤凈利潤 212 240 503 824 1430 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 78 74 74 74 74 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 212 240 503 824 1430 負債合計負債合計 231

78、334 1227 2175 3960 EBITDA 293 340 660 1102 1912 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.21 1.38 2.89 4.72 8.20 股本 89 125 174 174 174 資本公積 852 891 841 841 841 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 611 674 877 1133 1397 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1552 1690 1820 2440 3628 營業收入(%)21.6 17.4 77.9 63.3 71.6 負債

79、和股東權益負債和股東權益 1783 2024 3046 4615 7589 營業利潤(%)0.7 10.6 104.2 62.9 73.0 歸屬于母公司凈利潤(%)8.7 13.4 109.7 63.6 73.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)78.7 77.4 79.8 79.9 80.0 凈利率(%)16.9 16.4 19.3 19.3 19.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)13.6 14.2 27.7 33.7 39.4 經營活動現金流經營活動現金流 286 318 719 941 1533 ROIC(%)

80、12.3 12.6 18.1 19.6 20.8 凈利潤 212 240 503 824 1430 償債能力償債能力 折舊攤銷 72 85 104 174 290 資產負債率(%)12.9 16.5 40.3 47.1 52.2 財務費用-8-6 6 27 58 凈負債比率(%)-28.1-19.6 6.0 18.4 28.6 投資損失 0 0-1-1-0 流動比率 5.7 3.5 1.1 0.9 0.9 營運資金變動-48-53 103-87-254 速動比率 4.7 2.8 0.8 0.7 0.6 其他經營現金流 59 52 4 4 9 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-29

81、9-262-781-1050-1820 總資產周轉率 0.7 0.8 1.0 1.1 1.2 資本支出 299 262 783 1053 1822 應收賬款周轉率 10.8 9.7 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 16.2 17.9 17.9 17.9 17.9 其他投資現金流 0 0 2 3 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-158-84-386-230-300 每股收益(最新攤薄)1.21 1.38 2.89 4.72 8.20 短期借款-100 70 823 880 1587 每股經營現金流(最新攤薄)1.64 1.82

82、4.12 5.39 8.79 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)8.90 9.69 10.43 13.99 20.80 普通股增加 0 36 50 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 70 39-50 0 0 P/E 100.3 88.4 42.2 25.8 14.8 其他籌資現金流-129-229-1209-1111-1887 P/B 13.7 12.6 11.7 8.7 5.8 現金凈增加額現金凈增加額-171-28-449-340-588 EV/EBITDA 71.1 61.4 32.3 19.7 11.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆

83、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析

84、師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underper

85、form）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的

86、相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開

87、源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出

88、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求

89、任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有

90、材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：