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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外專題研究（海外專題研究（美國美國）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.13 AI 人機交互，系統，模型與新商業人機交互，系統，模型與新商業 Table_Industry 行業(海外科技)Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_Market 交易數據交易數據 行業主要上市公司 市值（百萬、美元）蘋果（AAPL.US）3,307,355.92 谷歌（GOOGL.US）1,997,789.90 微軟（MSFT.US）3,023,834.34 市值合計 8,328,980.16 Tabl

2、e_Report 相關報告相關報告 AI 手機，AI 產業革命的決定性力量 2024.4.2 AI 社交網絡，人類的遠大前程 2024.7.16 AI 應用系列報告之人機交互應用系列報告之人機交互 table_Authors 秦和平秦和平(分析師分析師)0755-23976666 登記編號登記編號 S0880523110003 本報告導讀：本報告導讀：LLM 驅動驅動全新全新多模態人機交互方式，多模態人機交互方式，Agent 作為人機交互的載體和入口，或改變端作為人機交互的載體和入口，或改變端側操作系統的生態，重塑商業模式。側操作系統的生態，重塑商業模式。投資要點：投資要點：Table_Sum

3、mary 投資建議：投資建議：LLM 驅動的多模態人機交互方式引領新一輪生產力革命。Agent 或改變端側操作系統的生態，重塑商業模式。蘋果將受益于 APPLE Intelligence 支持的 Siri 帶來的新生態，軟件收入邏輯或迎來顛覆。谷歌將受益于 Agent 重塑人機交互模式后帶來的搜索調用量增長，以及交互閉環中谷歌應用全家桶的流量增長。微軟 Copilot依托于 Windows 系統及 Office 套件，變現進度較快。推薦標的：蘋果（AAPL.US）、谷歌（GOOGL.US）、微軟（MSFT.US）。人機交互方式的變革，顯著降低人機交互方式的變革，顯著降低 AI 應用門檻，可能帶

4、來新一輪生應用門檻，可能帶來新一輪生產力革命。產力革命。由 LLM 驅動的多模態交互方式，大幅提升了自然語言理解能力，加入視覺感知能力，是對人機交互方式的又一次顛覆。我們認為，AI 應用門檻將隨著人機交互方式的簡化而降低，從而引領新一輪生產力革命。AI Agent 是交互的載體和入口，是交互的載體和入口，Agent 將集成、統一各類將集成、統一各類 APP 的入的入口，成為操作系統級別的“超級口，成為操作系統級別的“超級 APP”?！?。以 Siri 為代表的人機交互能力變革，將改變操作系統的生態，搜索及調用的流量入口從各應用程序回歸到硬件端。Siri 的屏幕感知、跨應用操作、行為智能能力，使其

5、具備超級入口的潛質，未來 Agent 將成為操作系統的主導，而應用的形態和功能將被弱化乃至取代。1）安卓：谷歌推出 Project Astra，具備 Agent 潛力。2）iOS：用 Apple Intelligence 重做系統，Siri 成為人機交互的入口。推出 iOS 18.1 開發者測試版，Apple Intelligence 開始落地。自研端側模型+云側模型，模型表現追平頭部模型。3）Windows：Copilot+PC 已率先落地 PC 端并開啟變現。人機交互變革帶來新商業模式人機交互變革帶來新商業模式。1）蘋果：Agent（Siri）帶來新生態，蘋果軟件收入邏輯或迎來顛覆。App

6、le Intelligence 的開放的 API 接口將吸引開發者加入，豐富蘋果生態，提升蘋果稅收入；Apple Intelligence 支持的原生應用可收取訂閱費用；可向第三方應用收費，以提升 Siri 的調用量；云端模型可向用戶收取調用費用。2）谷歌：Astra 有望充分釋放谷歌全家桶的潛力，復刻“Google Intelligence”。多模態輸入、自然語言交互將大大降低軟件應用門檻，谷歌應用全家桶的用戶數有望突破性增長。相較于 AI 搜索，谷歌的優勢在于具備流量入口（AI 助手 Project Astra）及全方位的應用生態，多模態交互式搜索將在谷歌生態圈內閉環完成。對于投資者擔憂的

7、 AI 搜索的沖擊，我們認為因大模型幻覺導致的結果不可靠、用戶粘性不強、成本高且變現率較低、無法建立用戶反饋的循環機制等問題，AI 搜索短期內仍難以撼動傳統搜索引擎。3）微軟：Copilot 賦能Office，已率先實現變現落地。風險提示：風險提示：大模型技術進展不及預期；AI 應用滲透、用戶接受度不及預期；變現進度不及預期；數據安全和隱私風險；政策監管風險。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 目錄目錄 1.多模態 LLM 進化，顛覆性變革人機交互方式.3 2.安卓、iOS、Windows 系統的人機交互載體：多模態智能體助手（Agent）5

8、2.1.安卓：Astra 打通安卓體系，Screen AI 具備讀屏能力.5 2.2.iOS：Apple Intelligence 重做系統，Siri 成為人機交互的入口.6 2.3.Windows：Copilot+PC 實現 Agent 構想.9 3.多模態人機交互模式與新商業空間.10 3.1.蘋果：Siri 或重塑系統生態，軟件收入邏輯迎來顛覆.10 3.1.1.短期推動存量設備換新.10 3.1.2.長期看，系統生態重塑，打開軟件收入空間.11 3.2.谷歌：交互門檻降低帶來調用量增長，人機交互在谷歌生態圈內閉環完成.15 3.3.微軟：Copilot 賦能 Office.20 3.4

9、.投資建議與估值.20 4.風險提示.22 9WeZdXcWeZbUbZbZ6M8Q7NoMnNoMtPiNrRzRkPmNsO8OqQwPNZpNxOvPpPtN海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 1.多模態多模態 LLM 進化，顛覆性變革人機交互方式進化，顛覆性變革人機交互方式 人機交互方式的變革，顯著降低人機交互方式的變革，顯著降低 AI 應用門檻，可能帶來新一輪生產力革命。應用門檻，可能帶來新一輪生產力革命?；仡櫲藱C方式的變革：從命令行交互到圖形交互，引爆了 Windows 等一系列操作系統的推廣；從圖形交互到觸控交互，引爆了智能手機的

10、推廣。新一輪由 LLM 驅動的多模態交互方式，大幅提升了自然語言理解能力，加入視覺感知能力，是對人機交互方式的又一次顛覆。我們認為，AI 應用門檻將隨著人機交互方式的簡化而降低，從而引領新一輪生產力革命。圖圖1：人機交互方式變革歷程人機交互方式變革歷程 數據來源：人工智能之人機交互，智源社區，人人都是產品經理，國泰君安證券研究 LLM 驅動的人機交互：驅動的人機交互：LLM 取代復雜的軟件成為交互入口和中介，使用取代復雜的軟件成為交互入口和中介，使用自然語言即可調用。自然語言即可調用。傳統的人機交互方式：根據需求情景、數據類型的不同，用戶需要應用不同的軟件。交互特點是交互接口繁瑣而多樣化，且具

11、備一定的交互門檻，例如使用 Photoshop 編輯圖像，對用戶的專業技能有一定要求。而 LLM 驅動的人機交互方式：LLM 取代各類軟件成為交互接口，站到了人機交互的中心位置，各類軟件站在了 LLM 幕后，用戶只需使用自然語言調用 LLM 即可?，F階段 LLM 表現對用戶的 Prompt 較敏感，我們認為隨著LLM 理解能力的提升，最終人與 LLM 的對話門檻將進一步降低。圖圖2：傳統人機交互：以多種軟件為交互中介傳統人機交互：以多種軟件為交互中介 圖圖3：LLM 驅動的交互：以驅動的交互：以 LLM 為交互中介為交互中介 數據來源：自然語言交互：大語言模型帶來的交互方式變革 數據來源：自然

12、語言交互：大語言模型帶來的交互方式變革 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 GPT-4o 支持文字、語音、圖像三種交互方式，是實現支持文字、語音、圖像三種交互方式，是實現 AI 時代人機交互的時代人機交互的技術基底。技術基底。GPT-4o 可以接收文本、音頻和圖像的任意組合作為輸入，并實時生成文本、音頻和圖像的任意組合輸出，這種跨文本、音頻和圖像進行實時推理的能力，向更自然的人機交互邁出了重要一步。1）語音方面：）語音方面：相較于當下的語音助手（如未引入Apple Intelligence前的Siri），GPT-4o 在三方面具有顛覆性提升：一

13、是用戶可以隨時打斷 GPT-4o 的話，不用等它說完就可以繼續下一輪對話；二是模型延遲極低，對音頻輸入的響應時間平均為 320 毫秒，與人類在對話中的響應時間相似（GPT-3.5 平均延遲 2.8 秒，GPT-4 平均延遲 5.4 秒）；三是模型能夠充分理解人類的情感和狀態（累不累，喘氣粗不粗），自己也能輸出各種感情。2）視覺方面：）視覺方面：當前 GPT-4o 的視覺理解能力體現在對圖像中物體和復雜情景的精準識別與理解、對人臉表情的識別與情緒檢測。例如可以解決手寫的方程式、識別人面部表情等。圖圖4：多模態大模型可支持文字、語音、圖像等交互方式多模態大模型可支持文字、語音、圖像等交互方式 數據

14、來源：A Survey on Multimodal Large Language Models AI Agent 是交互的載體和入口是交互的載體和入口，Agent 將集成、統一各類將集成、統一各類 APP 的入口，成的入口，成為操作系統級別的“超級為操作系統級別的“超級 APP”?！?。LLM 是人機交互的技術底座，而 AI Agent是交互的載體和入口，用戶直接與 Agent 發生聯系。當前用戶的各類需求由各個獨立的 APP 分別承接，以旅行為例：訂票需要 OTA 平臺，通勤需要火車票/機票/打車平臺，飲食需要美團/抖音等團購平臺，制定攻略需要小紅書等內容社區，查看天氣需要天氣類 APP。而

15、Agent 將作為一個統一的入口，集成各類需求和功能，完成一體化式調度。再以旅行為例：用戶將目的地、預算、時長等信息以自然語言輸入給 Agent 后，Agent 會結合用戶的個性化偏好，統一調度各個獨立的 APP，自主完成訂門票、訂機酒、選餐廳、制作旅游攻略、穿衣提示等操作。Agent 將成為操作系統級別的超級 APP，用戶只需與 Agent 建立聯系，由 Agent 打通各獨立的 APP。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 圖圖5：Agent 將作為未來人機交互的入口和載體將作為未來人機交互的入口和載體 數據來源：國泰君安證券研究 2.安卓、

16、安卓、iOS、Windows 系統的人機交互載體：多模態系統的人機交互載體：多模態智能體助手（智能體助手（Agent）2.1.安卓：安卓：Astra 打通安卓體系，打通安卓體系，Screen AI 具備讀屏能力具備讀屏能力 Android 系統：谷歌推出系統：谷歌推出 Project Astra，具備，具備 Agent 潛力。潛力。Astra 是谷歌推出的 AI 智能體，支持視覺與語音交互。Astra 可理解現實物理世界的復雜信息，能夠橫跨物理、編程、文學、地理等多個維度，與用戶在現實世界中進行實時交流。例如，在與用戶交互的過程中，Astra 可識別桌上擺放的音箱，能根據用戶進一步的指向，對應

17、解釋音箱上的高頻揚聲器的功能；能看懂電腦屏幕上的算法代碼；識別著名建筑并推理出當前所在位置等。我們認為，Astra 進化出的多模態能力，是其成長為 Agent 的技術基礎。圖圖6：用戶可以對照片提問、使用自然語言提問，搜索用戶可以對照片提問、使用自然語言提問，搜索門檻大幅降低，實現“對話式”搜索門檻大幅降低，實現“對話式”搜索 圖圖7：Project Astra 可解讀“看”到的代碼，多模態能可解讀“看”到的代碼，多模態能力是實現科技平權的基礎力是實現科技平權的基礎 數據來源：Google I/O 2024 數據來源：Google I/O 2024 Screen AI 具備“讀屏”能力，支持具

18、備“讀屏”能力，支持 Agent 進行系統級操作。進行系統級操作。屏幕用戶界面 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23(UI)和信息圖表（例如圖表、圖解和表格）在人機交互中發揮著重要作用，但由于其復雜性和多種呈現格式，對大模型的識別和理解能力要求較高。谷歌團隊推出 Screen AI，是一種理解用戶界面和信息圖表的視覺語言模型，具備三種能力：一是問答能力，模型回答與截圖內容有關的問題，例如餐廳什么時候開門；二是屏幕導航，模型將自然語言表達轉換為屏幕上可執行的操作，例如單擊搜索按鈕；三是屏幕摘要，模型用一兩句話總結屏幕內容。我們認為，UI 對屏幕的理

19、解能力支持 Agent 進行系統級操作，是 Agent 落地端側設備、顛覆人機交互體驗的前提。圖圖8：Screen AI 的讀屏能力：屏幕注釋，屏幕內容問答，屏幕導航，屏幕摘要的讀屏能力：屏幕注釋，屏幕內容問答，屏幕導航，屏幕摘要 數據來源：ScreenAI:A Vision-Language Model for UI and Infographics Understanding 2.2.iOS：Apple Intelligence 重做系統，重做系統，Siri 成為人機交互的入口成為人機交互的入口 iOS 系統：用系統：用 Apple Intelligence 重做系統，重做系統，Siri

20、成為人機交互的入口。成為人機交互的入口。Apple Intelligence 的推出，將 AI 內置于操作系統層面，而 Siri 作為語音交互助手，具備屏幕感知能力、跨應用操作能力、行為智能能力，是理想的 Agent、人機交互入口。1）Siri 具備屏幕感知能力：具備屏幕感知能力：具備屏幕感知能力的 Siri 將能夠理解用戶在眾多 APP 中的內容，并據其進行相應操作。例如，當用戶填寫表格需要輸入駕照號碼時，Siri 可以自動感知、自動搜尋電子駕照并提取相關號碼，自動化完成表單填寫。2）Siri 具備跨應用操作能力：具備跨應用操作能力：結合 Apple Intelligence，Siri 有能

21、力在各類 Apple 原生及第三方 APP 中完成數百種操作。例如，“照片”應用直接編輯用戶正在瀏覽的圖片，并在短信或第三方社交 APP 內發送，全過程由 Siri代為操作?？鐟貌僮髂芰?，是 Agent 處理復雜多任務的基礎。3）Siri 可深層次理解用戶任務，具備“行為智能”：可深層次理解用戶任務，具備“行為智能”：當前 AIGC 涌現的功能主要體現為“內容智能”，即根據指令生成內容，而 Apple Intelligence 支持下的 Siri 涌現出“行為智能”，即基于用戶交互行為、理解操作、完成任務的智能，能夠對用戶的行為進行分析和判斷，在產生更深層次的理解后驅動設備及應用完成任務。例

22、如，用戶可以提問：“我朋友的飛機幾點落地？”海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 Siri 會自行查詢航班詳情，然后與航班的實時執飛軌跡交叉對比，給出抵達時間，參考在備忘錄中寫的用餐地址，幫助計算能否按時到達餐館。圖圖9：屏幕感知能力：屏幕感知能力：Siri 識別信識別信息中的地址，并自動添息中的地址，并自動添加至聯系人名片加至聯系人名片 圖圖10：跨應用操作能力：跨應用操作能力：Siri 在信息在信息 APP 和郵件和郵件 APP內搜尋相關信息內搜尋相關信息 數據來源：APPLE 官網 數據來源：APPLE 官網 推出推出 iOS 18.1 開

23、發者測試版，開發者測試版，Apple Intelligence 開始落地。開始落地。7 月 30 日，蘋果發布了 iOS 18.1、iPadOS 18.1 和 macOS Sequoia 15.1 的開發者測試版（目前都僅向每年支付 99 美元的注冊蘋果開發者開放），本次更新添加了此前WWDC 大會上預告的部分 Apple Intelligence 功能，后續 Apple Intelligence的進一步更新（如 Apple Intelligence 加持的 Siri）預計將于 2025 年推出。我們認為本次 iOS 測試版更新標志著 Apple Intelligence 開始落地，后續iPh

24、one 16 系列搭載的正式版 iOS 18 將進一步顛覆人機交互體驗。表表1：iOS 18.1 開發者測試版更新：部分開發者測試版更新：部分 APPLE Intelligence 功能落地功能落地 本次更新功能本次更新功能（AI 相關）相關）Siri 在不同請求之間保持上下文關聯；可理解用戶說話磕磕絆絆，或中途改變內容；回答有關設備功能和設置的問題。寫作工具 在蘋果原生應用和第三方應用程序中，調用 Apple Intelligence 進行文本總結、校對、重寫、摘要。郵件 郵件內容摘要；置頂重要郵件；智能回復。相冊 自然語言搜索功能，只需描述所找照片的畫面內容；查找視頻片段中的特定時刻；只需

25、簡單描述即可創建記憶影片，自動挑選相關照片和歌曲。尚未實現功能尚未實現功能（此前（此前 WWDC 預告的）預告的）Siri 調用個人信息的能力；應用程序內操作的能力；跨應用操作能力。圖像 圖像生成；Genmoji 表情生成。相冊 照片自動清理。外部大模型 集成 ChatGPT。數據來源：量子位，CNBC，cnBETA，國泰君安證券研究 自研端側模型自研端側模型+云側模型，模型表現追平頭部模型。云側模型，模型表現追平頭部模型。蘋果公布了支持 Apple Intelligence 的兩個基礎模型：端側模型 AFM-on-device（AFM 即 Apple Foundation Model）約 3

26、0 億參數，于設備端運行；云側模型 AFM-server 為基于服務器的云端模型（參數未披露），使用私有云計算（Private Cloud Compute）系統在蘋果的云基礎設施中運行，以保護用戶數據。蘋果基于大 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 量的數據優勢，對于常用任務，引入了 Adapters，專門針對工具調用、書寫、指令理解、摘要等方面進行優化，顯著提升在郵件、信息、提醒方面的實際表現。在人類測試中，AFM-on-device 超越了 Phi-3-mini、Mistral-7B、Gemma-2B 等開源模型，接近 Llama-3-8B

27、 的水平，AFM-server 超越 Llama-3-70B、Mixtral-8x22B、GPT-3.5 等閉源模型，接近 GPT-4 的能力。圖圖11：模型能力：模型能力：AFM-on-device 接近接近 Llama-3-8B，AFM-server 接近接近 GPT-4 圖圖12：APP、硬件、大模型（、硬件、大模型（AFM-on-device 和和 AFM-server）的交互邏輯）的交互邏輯 數據來源：Apple Intelligence Foundation Language Models 數據來源：Apple Intelligence Foundation Language Mo

28、dels Ferret UI 具備讀屏能力，類似具備讀屏能力，類似 Screen AI，支持，支持 AI Agent 實現系統級操作。實現系統級操作。蘋果發布的論文中，Ferret UI 是為移動 UI 定做的大模型（類似于谷歌的Screen AI），可理解手機屏幕并執行任務，具備引用、定位和推理能力。Ferret UI的屏幕理解能力將輔助Agent實現系統級操作，是Agent落地端側設備、顛覆人機交互體驗的前提。圖圖13：Ferret UI：具備引用、定位和推理能力具備引用、定位和推理能力 數據來源：Ferret-UI:Grounded Mobile UI Understanding wit

29、h Multimodal LLMs Ferret UI 在三方面做出優化，大幅提升可用性，而可用性是蘋果設備領先在三方面做出優化，大幅提升可用性，而可用性是蘋果設備領先 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 于安卓的最大優勢。于安卓的最大優勢。Ferret UI 采用 MLLM 技術路線，針對可用性做出了三方面優化：一是 Ferret UI 能夠識別和處理不同寬高比的屏幕，可以理解同一個頁面不同尺寸的適配方案；二是增強了識別小尺寸圖像的能力，比如 icon、按鈕、文本等等，能夠更準確地識別和定位屏幕上的各個元素及其功能；三是在識別圖像后更進一步，

30、能夠理解對話和推斷任務，也即理解屏幕內容變化與用戶操作結果之間的關系，更好地響應用戶的指令。圖圖14：Ferret UI 能夠識別和處理不同寬高比的屏幕能夠識別和處理不同寬高比的屏幕 圖圖15：Ferret UI 能夠能夠理解屏幕內容變化與用戶操作結理解屏幕內容變化與用戶操作結果之間的關系果之間的關系 數據來源：Ferret-UI:Grounded Mobile UI Understanding with Multimodal LLMs 數據來源：Ferret-UI:Grounded Mobile UI Understanding with Multimodal LLMs 以以 Siri 為代

31、表的人機交互能力變革，將改變操作系統的生態為代表的人機交互能力變革，將改變操作系統的生態，搜索以及調搜索以及調用的流量入口從各個應用程序回歸到硬件端。用的流量入口從各個應用程序回歸到硬件端。Siri 的屏幕感知能力、跨應用操作能力、行為智能能力，使其具備超級入口的潛質，未來 Agent 將成為操作系統的主導，而應用的形態和功能將被弱化乃至取代?；蛟S應用只需以API 的形式接入 Agent 中，以供 Agent 調用，而無需以獨立 APP 的形態出現。形態的變化實際意味著話語權的更迭，Agent 以及操作系統將掌握流量的分發權。應用程序轉變為“服務提供商”，向應用程序轉變為“服務提供商”，向 A

32、gent 開放服務接口。開放服務接口。新的人機交互范式下，Agent 直接服務用戶，而應用程序為 APP 提供服務，應用展現出原子化的趨勢，存在形式或由獨立 APP 轉變為接入 Agent 的 API 接口。表表2：Agent 與應用程序的博弈：與應用程序的博弈：Agent 占據流量分發權，應用程序形態或改變占據流量分發權，應用程序形態或改變 應用分類應用分類 典型產品典型產品 Agent 的威脅的威脅 存在形式存在形式 社交類應用 內容平臺 抖音、小紅書 Agent 無法替代用戶獲得社交體驗；數據隱私性較強 獨立的第三方應用 社交平臺 微信、Facebook 工具類應用 有線下生態 美團、餓

33、了么 本身有存在價值，矛盾在于流量分發 獨立的第三方應用，向Agent 提供調用權 純工具類 在細分領域有特色 粘土濾鏡 Remini Agent 根據用戶的小眾需求，按需調用 原子化組件，向 Agent開放接口 無特色 翻譯、文本修飾、修圖 端側模型即可完成 被淘汰 數據來源：國泰君安證券研究 2.3.Windows：Copilot+PC 實現實現 Agent 構想構想 Windows：Copilot+PC 率先實現率先實現 Agent 構想。構想。從交互方式來看，用戶只需輕點 Copilot 按鍵即可快速交互，進行自然語音對話。從功能看，Recall 功能可搜索和回憶用戶在 PC 上看到或

34、做過的任何事情，Cocreator 功能可在 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 設備上近乎實時地生成和優化 AI 圖像，并通過實時字幕消除語言障礙，將多種語言的音頻翻譯成英語；Windows 系統界面里任何東西都可以拖向 Copilot 窗口里，與 LLM 交互。圖圖16：Copilot 具備具備實時互動引導、輔助玩家實時互動引導、輔助玩家游戲的交互能力游戲的交互能力 數據來源：Microsoft Copilot 3.多模態人機交互模式與新商業空間多模態人機交互模式與新商業空間 3.1.蘋果：蘋果：Siri 或重塑系統生態，軟件收入邏輯迎來

35、顛覆或重塑系統生態，軟件收入邏輯迎來顛覆 3.1.1.短期推動存量設備換新短期推動存量設備換新 類似類似 5G 升級驅動的換機潮，本輪升級驅動的換機潮，本輪 Apple Intelligence 或將驅動新一輪換機或將驅動新一輪換機潮。潮。蘋果的 AI 端側運算對終端設備的硬件規格要求較高，需要搭載 A17 pro/M1 以上規格芯片、內存達 8G 以上才可使用 iOS 18 的 AI 功能，目前手機機型中僅 iPhone15 pro 和 iPhone 15pro max 以上機型才能支持 AI 功能，或將拉動存量用戶換新。圖圖17：Apple Intelligence 或將復刻或將復刻 4G

36、 升級升級 5G 帶來的換機潮帶來的換機潮 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 截至截至 2024 Q2 僅僅 7%的存量設備支持的存量設備支持 Apple Intelligence，換新空間廣闊。，換新空間廣闊。支持 Apple Intelligence 的 iPhone 15 pro+pro max 在 2023 年/2024 Q1/2024Q2合計出貨 5400 萬臺/2255 萬臺/1763 萬臺，占當期 iPhone 出貨量的23%/45%/39%。從存量角度來看，截至 2023 年/2024 Q

37、1/2024Q2 支持 Apple Intelligence 的存量設備數量（即 iPhone 15 pro+pro max）僅占當期 iPhone存量設備總數的 4%/6%/7%，仍存在大量舊機型無法支持 Apple Intelligence，換新空間廣闊。圖圖18：支持支持 Apple Intelligence 的機型僅占存量設備的的機型僅占存量設備的 7%，有望拉動舊機，有望拉動舊機型換機型換機 數據來源：Statista，Canalys，CIRP，IDC，國泰君安證券研究 Apple Intelligence 硬件的升級帶來成本上漲及相應的硬件的升級帶來成本上漲及相應的 ASP 上調。

38、上調。以高通驍龍 8 Gen4 為例，臺積電 3nm 技術成本上漲（3nm 工藝下每片晶圓的價格大約比 5nm 高出 25%），導致驍龍 8 Gen 4 報價預計比驍龍 8 Gen 3 高出約25%30%。我們預計搭載最新 A18 芯片及 8GB 以上內存的 iPhone 16 系列將提振 ASP 重回 900 美元/臺，扭轉 iPhone 15 系列因降價促銷而導致 ASP下滑的趨勢。圖圖19：iPhone 15 系列因降價促銷導致系列因降價促銷導致 ASP 同比下滑較大，同比下滑較大，iPhone 16 系列系列有望提振有望提振 ASP 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.1.2.長

39、期看，系統生態重塑，打開軟件收入空間長期看，系統生態重塑，打開軟件收入空間 端側端側 AI 演進下，設備本身集成了演進下，設備本身集成了 AI 功能，或取代第三方功能，或取代第三方 APP。以蘋果0%10%20%30%40%50%020406080100當期iPhone 15 pro+pro max出貨量（百萬臺）iPhone 15 pro+pro max累計存量（百萬臺）占當期iPhone出貨量之比占存量活躍iPhone設備量之比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001000iPhone ASP（美元）yoy 海外專題研究

40、海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 2024 WWDC 公布的最新功能為例，多項 AI 功能集成于操作系統和原生應用中，并可在不同的應用場景靈活調用，將強烈沖擊第三方 APP。我們認為，Apple Intelligence 重做原生應用后，設備本身就集成了 AI 能力，或沖擊和取代第三方垂類 APP。長期來看，當部分第三方垂類 APP 出清后，原生應用或可實現貨幣化。表表3：蘋果推出的原生蘋果推出的原生 APP，具備系統級，具備系統級 AI 功能，沖擊第三方功能，沖擊第三方 APP 原生原生應應用用 功能功能 潛在取代對象潛在取代對象 Writing T

41、ool 寫作助手是操作系統的內置 AI，可應用在手機原生短信或郵件中，也支持所有需要輸入的第三方應用，提供文本校對、文本改寫、語氣切換等功能。Grammarly 等第三方寫作語法輔導軟件。無需將文本拷貝至第三方軟件，在原生應用場景即可調用 Writing Tool Math Notes Apple Intelligence 驅動的計算器，鍵入或手寫數學表達式后系統自動計算結果，繪圖功能支持插入對應的圖像，單位換算可轉換長度、重量、貨幣等單位 第三方計算器軟件 Genmoji 原創表情包，可根據文本描述或真人照片自動生成表情，直接應用在任何消息文本內 Midjourney（文生圖）、Remini

42、（黏土濾鏡）等第三方多模態生成式 APP Image playground 端側圖像生成應用，可選擇動畫、插畫、手繪三種樣式，既可直接內置在信息、備忘錄、Keynote、無邊記、Pages文稿等原生 app，也可在集成了 Image Playground API 的第三方 app 中使用 數據來源：WWDC 2024，APPLE 官網，國泰君安證券研究 Agent 帶來新生態，帶來新生態，蘋果蘋果軟件收入軟件收入邏輯邏輯或迎來顛覆?；蛴瓉眍嵏?。長期來看，Agent 顛覆了當前的應用生態，Agent 成為操作系統的入口和主導，為蘋果的軟件收入注入了新的邏輯。我們從兩個角度：蘋果稅收入（當前存在的

43、商業模式）和非蘋果稅收入（新商業模式），分別測算 Apple Intelligence 及 Agent 落地帶來的潛在商業空間。從蘋果稅（從蘋果稅（APP Store 收入）的角度來看：收入）的角度來看：蘋果向開發者開放了 Apple Intelligence 的 API 接口，開發者能夠通過 App Intents API 在自己的應用程序中引入 Apple Intelligence，接入到蘋果的 AI 生態內，供 Siri 調用。開放的 API 接口將吸引開發者加入，大大豐富蘋果生態，APP 數量和付費場景數量都將得以提升，進而提升蘋果稅收入。我們對 2025 年 APP Store 收入

44、（蘋果稅收入）做敏感性測試，中性情景下（APP Store 交易額同比增長 15%、Take rate 25.30%）2025 年蘋果稅收入 288 億美元，同比 2023 年增長 29%。我們認為 Apple Intelligence 豐富 APP Store 的生態將長期體現在蘋果稅的收入提升中。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 圖圖20：APP Store 收入（蘋果稅）近四個季度同比增速穩定在收入（蘋果稅）近四個季度同比增速穩定在 12%數據來源：公司公告，Sensor Tower，國泰君安證券研究 表表4：2025 年蘋果稅收入敏

45、感性測試年蘋果稅收入敏感性測試：中性情景下中性情景下 288 億美元億美元 2025 年 APP Store 收入($,mn)APP Store 交易額同比增長 10%12%15%20%25%take rate 25.50%27789 28294 29052 30315 31578 25.30%27571 28072 28824 30077 31331 25.10%27353 27850 28596 29840 31083 數據來源：公司公告，Sensor Tower，國泰君安證券研究 從非蘋果稅的角度來看：從非蘋果稅的角度來看：我們認為，Agent 重塑生態系統邏輯后，蘋果服務收入主要有三個

46、來源的增量。1）第三方應用：）第三方應用：第三方應用向 Siri 提供調用權限或 API 接口，對于同質化的服務，由 Siri 控制流量分發權。比如用戶“點一份輕食外賣”而未指定外賣平臺，此時由 Siri 自行選定接入哪一個外賣平臺。第三方應用向蘋果繳納推廣費及收入分成，以提升調用量和流量分發權重，類似谷歌向蘋果繳納廣告收入分成以保證谷歌為默認搜索引擎。2）原生應用：）原生應用：如上文所述，Apple Intelligence 重做的原生應用將是蘋果變現的另一個來源，蘋果可直接收取訂閱費或買斷費。我們推測，蘋果可能推出兩種收費模式：一是分別對單個應用收費，二是對 Apple Intellige

47、nce 功能進行打包統一收費。3）大模型商：）大模型商：用戶通過 Siri 可喚醒大模型，除了蘋果自研的端側/云側大模型外，也可接入外部模型，蘋果與 OpenAI 達成合作，用戶可通過 Siri 直接調用 GPT。當前的生態下，并未出現統一的大模型方案，蘋果 22 億存量設備將會是大模型廠商爭奪的富礦，蘋果或可根據調用量收取傭金。需要指出的是，短期（約需要指出的是，短期（約 3 年內）年內）Apple Intelligence 或不會收費，因或不會收費，因 Apple Intelligence 功能尚未完善、消費者習慣和心智需要培養，短期內無法體現功能尚未完善、消費者習慣和心智需要培養，短期內

48、無法體現于業績，變現將是長期過程。于業績，變現將是長期過程。-5%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000160001800020000App store 收入（$,mn)開發者收入（$,mn)App store 收入yoy 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 圖圖21：Agent 重塑生態系統，蘋果可以通過第三方應用、原生應用、大模型商三種渠道變現重塑生態系統，蘋果可以通過第三方應用、原生應用、大模型商三種渠道變現 數據來源：國泰君安證券研究 1）第三方應用：）第三方應用：在端側

49、 AI Agent 與第三方應用之間的博弈中，我們認為端側 Agent 為較為強勢的一方。一方面，對于用戶模糊不清的指令，Agent 可以結合用戶的歷史習慣進行自主決策，例如 Siri 自主選擇美團下單外賣。另一方面，Agent 具有基于用戶需求和個性化數據進行自主學習的能力，Siri會主動向用戶推送特定的應用和功能，例如 Siri 在下班時間會主動彈出打車界面并詢問是否需要打車。無論何種情況，Siri 都占據了流量入口、擁有流量分發權。我們認為，新的生態秩序的建立需要較長時間，長期來看，變現機會體現在第三方應用為爭奪流量而向 Siri 付費，可參考谷歌為保證成為 Safari 默認搜索引擎而

50、每年向蘋果繳納收入分成（2022 年谷歌向蘋果支付了 200 億美元）。2）原生應用：）原生應用：我們首先從單個應用角度測算潛在變現空間。以原生的 Writing tools 功能與第三方寫作工具 Grammarly 做對比。相較于免費版，Grammarly 會員版具有重寫句子、調整語氣、使用提示詞（prompts）進行本文生成等進階功能，與 Apple Intelligence 支持的 Writing tools 較為相似。我們分別使用自上而下、自下而上兩種方法，測算 Writing tools 潛在的變現空間，在中性情況下，兩種方法分別測算得出年收入為 2.34/2.37 億美元，樂觀情況

51、下可達約 10 億美元。需要指出的是，Apple Intelligence 將重做所有的原生應用并可能開發出新的原生應用，長期變現空間極為廣闊。表表5：Writing tools 潛在變現空間：自上而下看，約潛在變現空間：自上而下看，約 2.34 億美元億美元/年年 Writing tools 年收入($,mn)Writing tools 市占率 20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%Rev/DAU（美元/人）1 62 78 94 109 125 1.5 94 117 140 164 187 2.5 156 195 234 273 312 5 312 390 468 54

52、6 624 8 499 624 748 873 998 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 數據來源：StartupGeek，Grammarly，貝哲斯咨詢，國泰君安證券研究 測算邏輯與關鍵假設：Grammarly 2022 年市占率約 28%，單 DAU 貢獻收入約 1.5 美元/人，2022 年寫作增強助手市場的 DAU 規模約 2.3 億人次，假設 2025 年寫作增強助手市場的 DAU 達 3.1 億人次（yoy+10%）。測算 Writing tools 在不同的市占率水平和不同的單 DAU 收入貢獻水平下，收入的彈性。表表6：Wr

53、iting tools 潛在變現空間：自下而上看，約潛在變現空間：自下而上看，約 2.37 億美元億美元/年年 Writing tools 年收入($,mn)付費用戶滲透率 1.00%1.50%2.00%3.00%5.00%年費（美元/人）60 49 74 99 148 247 108 89 133 178 267 445 144 119 178 237 356 593 180 148 222 297 445 742 240 198 297 396 593 989 數據來源：StartupGeek，Grammarly，貝哲斯咨詢，IT 之家，國泰君安證券研究 測算邏輯與關鍵假設：假設 2025

54、 年蘋果活躍設備數量 22.9 億臺，其中 12%的設備可運行 Apple Intelligence，Writing tools 滲透率為30%。參考 Grammarly 付費用戶滲透率約 1.14%，年費為 144 美元/年（連續包月），測算 Writing tools 在不同的付費用戶滲透率水平和不同的年費水平下，收入的彈性。我們再從Apple Intelligence整體角度測算變現空間。據Counterpoint Research預測，蘋果或對 Apple Intelligence 功能收取 10 20 美元/月的費用。參考蘋果目前現有的 APPLE ONE（包括 iCloud、Mus

55、ic、TV+、Arcade）的訂閱費用為 19.95 美元/月，我們合理假設 Apple Intelligence 收費標準為 20 美元/月，并保守假設蘋果付費用戶數 10 億人（CY 23Q2 數據）。針對支持 Apple Intelligence的設備的比例、Apple Intelligence付費滲透率，進行敏感性測算，中性情形下 Apple Intelligence 或帶來 600 億美元/年的收入。表表7：Apple Intelligence 潛在變現空間：中性假設下，約潛在變現空間：中性假設下，約 600 億美元億美元/年年 Apple Intelligence 年收入（億美元）

56、支持 Apple Intelligence 的設備的比例 10%20%30%40%50%60%70%80%90%Apple Intelligence付費滲透率 20%48 96 144 192 240 288 336 384 432 30%72 144 216 288 360 432 504 576 648 40%96 192 288 384 480 576 672 768 864 50%120 240 360 480 600 720 840 960 1080 60%144 288 432 576 720 864 1008 1152 1296 70%168 336 504 672 840 10

57、08 1176 1344 1512 80%192 384 576 768 960 1152 1344 1536 1728 數據來源：公司公告，公司官網，Counterpoint Research，CIRP，國泰君安證券研究 測算邏輯與關鍵假設：假設 Apple Intelligence 收費標準為 20 美元/月，假設蘋果付費用戶數 10 億人（CY 23Q2 數據）。中性情形下，約 50%的設備可支持 Apple Intelligence 運行，Apple Intelligence 付費滲透率可達 50%（作為對比，iCloud 付費滲透率達 60%）。3）大模型：）大模型：用戶通過 Sir

58、i 調用端側和云側的大模型，我們認為，端側模型收入貢獻或體現在 ASP 提升，購機時一次性收??；云側模型收入按調用次數收取或采取按月訂閱制。我們此處僅考慮文本大模型的潛在變現空間（不考慮多模態大模型）。參考豆包和文心一言的每日 tokens 使用量，參考 GPT-4o tokens 輸入價格和輸出價格，假設 20%推理在云端完成、80%推理在端側完成，并假設 2025 年活躍設備中有 12%可支持 Apple Intelligence，測算可得用戶調用云端大模型可為蘋果帶來約 0.82 億美元/天的收入。3.2.谷歌：交互門檻降低帶來調用量增長，人機交互在谷歌生態谷歌：交互門檻降低帶來調用量增

59、長，人機交互在谷歌生態圈內閉環完成圈內閉環完成 Astra 有望充分釋放谷歌全家桶的潛力，復刻“有望充分釋放谷歌全家桶的潛力，復刻“Google Intelligence”?！?。谷歌的原生應用全家桶與 Agent 可順利融合。當前 AI Agent 應用落地的一大阻 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 礙是，因為 Agent（如 Siri）可自主調用各應用，有流量分配權（例如 Siri選擇調用美團點外賣，而不是餓了么），因此部分第三方應用為了自主把握流量入口權，可能拒絕將調用權限放給手機的 Agent。谷歌擁有以搜索、地圖、郵件、YouTub

60、e 為代表的原生應用，自家的 AI Agent 可順利獲取應用的調用權，因此 Agent 和應用之間的融合度更高。圖圖22：Google Astra 作為流量入口，作為流量入口，具備打造生態級具備打造生態級 AI 的的條件條件 數據來源：國泰君安證券研究 全新人機交互模式全新人機交互模式下下，多模態輸入、自然語言交互將大大降低軟件應用門多模態輸入、自然語言交互將大大降低軟件應用門檻，谷歌應用用戶數有望突破性增長。檻，谷歌應用用戶數有望突破性增長。我們認為，AI 助手（Agent）的多模態交互能力、語義理解能力，將徹底顛覆人機交互模式。未來的搜索方式，將從過去的打字輸入、關鍵詞提問，迭代為語音/

61、視覺輸入、自然語言提問，大大降低搜索門檻，實現“對話式”搜索。除搜索外，谷歌的應用全家桶生態都將受益于全新的人機交互模式，例如與地圖 APP 導航的語音交互將解放司機雙手，與郵件 APP 的語音交互將大幅降低郵件編輯的繁瑣性，將圖片或視頻導入 YouTube 進行編輯只需語音發出指令。我們認為，軟件應用門檻大幅降低后，谷歌應用全家桶將迎來爆發式的用戶增長、流量增長，推動廣告收入增長。相較于相較于 SearchGPT、Perplexity 等等 AI 搜索搜索，谷歌的優勢在于具備流量入口，谷歌的優勢在于具備流量入口（AI 助手助手 Project Astra）及全方位的應）及全方位的應用生態，多

62、模態交互式搜索將在谷用生態，多模態交互式搜索將在谷歌生態圈內閉環完成。歌生態圈內閉環完成。部分投資者擔憂 SearchGPT、Perplexity 等 AI 搜索工具將瓜分谷歌流量。Perplexity 獲得成功的原因在于，其本質上是對話式答案引擎，而非算法賦能的傳統搜索引擎，改進了交互模式，降低了搜索門檻。用戶直接輸入一句話，無需絞盡腦汁地思考關鍵詞，且 Perplexity 輸出具備邏輯性的答案，而非匹配一堆無關的網頁。我們認為，谷歌搜索相較于Perplexity 這類單純的 AI 搜索產品，優勢在于：一方面谷歌的 AI 助手 Project Astra 根植于安卓操作系統中，是掌握流量分

63、配權的“大腦”，用戶直接與 AI助手交互，再由 AI 助手調用搜索引擎，谷歌掌握了流量入口，整個多模態交互式搜索的過程都將在谷歌生態圈內閉環完成；另一方面，谷歌除搜索引擎以外，具備全方位的產品矩陣，可在搜素結果中引用、調用、引流其他各產品，搜索生態更為完善。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 圖圖23：谷歌將搜索結果引流向自有產品（谷歌將搜索結果引流向自有產品（YouTube、谷歌地圖等），比例環、谷歌地圖等），比例環比提升比提升 數據來源：Datos，SparkToro 大模型幻覺導致搜索結果不可靠，大模型幻覺導致搜索結果不可靠，AI 搜索

64、的滲透率仍處低位。搜索的滲透率仍處低位。AI 搜索并非是知識源，而是從網絡上抓取曾由人類發布的信息，并進行匯總以生成答案。但 AI 搜索難以分辨檢索到的某個前排信息的正確性，導致結果不可靠，例如谷歌 AI Overview 錯誤引用了 Reddit 網友的調侃性言論，而給出了“添加膠水來防止奶酪從披薩上滑落”的錯誤答案。BrightEdge 的數據顯示，非SGE（非搜索生成體驗，即非 AI 搜索）的 Google 搜索查詢量顯著增加，從 2024 年 4 月初的 25%上升到 4 月底的 65%，同時 SGE 結果在屏幕上所占的空間也從 1200 像素減少到 1050 像素以下，表明用戶更喜歡

65、傳統搜索結果而不是 AI 生成的內容。據 Search Engine Land 數據，AI Overview 出現在搜索結果中的比例由 5 月份的 80%下降到 6 月份的 7%。圖圖24：谷歌谷歌 AI Overview 的調用率從的調用率從 5 月的月的 80%下滑下滑到到 6 月最低月最低 7%圖圖25：非非 SGE（非搜索生成體驗）的查詢量從（非搜索生成體驗）的查詢量從 4 月底月底25%快速提升至快速提升至 4 月底的月底的 65%數據來源：BrightEdge 數據來源：BrightEdge Perplexity 和和 Bing AI 搜索的推出并未影響谷歌搜索的市占率搜索的推出并

66、未影響谷歌搜索的市占率，短期內，短期內 AI搜索難以撼動搜索引擎搜索難以撼動搜索引擎。從 AI 搜索產品的發布時間節點來看，2022 年 12月Perplexity發布、2023年2月Bing AI搜索發布、2024年5月谷歌Overview發布，均沒有對谷歌搜索市占率產生大幅沖擊，2024 年 6 月谷歌搜索市占率 91.1%，同比 2022 年 11 月僅下滑 1.1%。我們認為當前的 AI 搜索存在結果不可靠（大模型幻覺問題）、用戶粘性不強、成本高且變現率較低、無法建立用戶反饋的循環機制等問題，短期內仍難以撼動傳統搜索引擎。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款

67、部分 18 of 23 圖圖26：搜索引擎市占率：谷歌保持在搜索引擎市占率：谷歌保持在 91%以上，受以上，受 AI 搜索沖擊較小搜索沖擊較小 數據來源：StatCounter，國泰君安證券研究 圖圖27：谷歌搜索的廣告收入延續高增，受谷歌搜索的廣告收入延續高增，受 AI 搜索影響較小搜索影響較小 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 AI 搜索并未顯著改變搜索者的行為模式，并未顯著改變搜索量和點擊量。搜索并未顯著改變搜索者的行為模式，并未顯著改變搜索量和點擊量。谷歌五月在美國推出 AI Overview（而非歐盟），因此我們對比五月美國和歐盟的谷歌搜索數據，可以觀察 AI Overview

68、如何改變搜索者的行為模式。從單用戶的搜索量看，5 月美國和歐盟的移動端搜索量都環比大幅下滑、桌面端搜索量都環比小幅提升；從單次搜索的點擊量來看，5 月美國和歐盟的移動端點擊量都環比小幅提升、桌面端點擊量都環比持平。美國和歐盟的搜索數據走向一致，可以說明 AI Overview 并沒有顯著改變消費者的行為模式（搜索量和點擊量）。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100002000030000400005000060000谷歌搜索廣告收入($,mn)%yoy 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 圖圖28：五月五

69、月 AI Overview 在美國推出后，并未顯著影響在美國推出后，并未顯著影響搜索量的變化趨勢（對比未推出搜索量的變化趨勢（對比未推出 AI Overview 的歐盟）的歐盟）圖圖29：五月五月 AI Overview 在美國推出后，并未顯著影響在美國推出后，并未顯著影響點擊量的變化趨勢（對比未推出點擊量的變化趨勢（對比未推出 AI Overview 的歐盟）的歐盟）數據來源：Datos，SparkToro 數據來源：Datos，SparkToro 即使在即使在 AI 搜索下，廣告的商業模式搜索下，廣告的商業模式也也仍能跑通。仍能跑通。搜索引擎的廣告收入邏輯在于，通過競價系統來排列搜索結果頁

70、上廣告的展示順序以及每次廣告點擊的費用。AI 搜索下，“排序”的流程被省略，直接給出答案，投資者擔憂廣告商業模式不復存在。我們認為，AI 搜索模式下，廣告仍能跑通，主要投放點在于：（1）首頁的熱門詞條推薦、熱門新聞排行榜；（2）答案生成的先后順序；（3）引用鏈接、延伸閱讀等內容的排列順序；（4）搜索結果頁的圖文和視頻廣告。從落地情況來看，國內的 360 AI 搜索已初步試水商業化；百度的簡單搜索 APP 的搜索結果依然直接提供購物鏈接；谷歌于 5 月在其AI 搜索引擎 AI Overviews 中投放廣告，用戶在查詢如何去除衣服上的褶皺時，搜索結果會展示 Downy 和 Bounce 等品牌的

71、除皺產品的贊助輪播廣告。我們認為，我們認為，AI 重塑搜索引擎生態后，“交互體驗改善、搜索門檻降低用戶重塑搜索引擎生態后，“交互體驗改善、搜索門檻降低用戶數提升、搜索量提升廣告曝光量和觸達量提升廣告收入提升”的邏輯數提升、搜索量提升廣告曝光量和觸達量提升廣告收入提升”的邏輯鏈依然成立。鏈依然成立。圖圖30：360 AI 搜索：首頁的熱門推薦是潛在的廣告展示搜索：首頁的熱門推薦是潛在的廣告展示位位 圖圖31：360 AI 搜索：結果頁的圖文視頻展示位、引用鏈搜索：結果頁的圖文視頻展示位、引用鏈接排列順序、引申閱讀排列順序等，均可跑通競價模式接排列順序、引申閱讀排列順序等，均可跑通競價模式 數據來

72、源：360 AI 搜索 數據來源：360 AI 搜索 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 圖圖32：百度簡單搜索百度簡單搜索 APP：搜索結果仍然直接展示購物：搜索結果仍然直接展示購物鏈接鏈接 圖圖33：谷歌于谷歌于 AI Overview 中加入廣告中加入廣告 數據來源：簡單搜索 APP 數據來源：谷歌 Marketing Live 展示會 3.3.微軟：微軟：Copilot 賦能賦能 Office Copilot 滲透帶來的增量收入或高于滲透帶來的增量收入或高于 Office 365 當前存量收入。當前存量收入。我們測算Copilot 滲

73、透率提升為微軟帶來的增量收入。保守假設 Office 365 用戶數與CY24 Q1 持平（4 億），當前 Copilot 每月訂閱價格 30 美元，我們測算不同的折價溢價率、不同滲透率下，Office 365 Copilot 的年收入。中性假設下，Office 365 Copilot 或帶來 648 億美元的增量收入，已高于 FY 2024 Office 365收入體量（約 485 億美元）。表表8：Office 365 Copilot 收入敏感性測試：當前定價、收入敏感性測試：當前定價、45%滲透率下，年收入約滲透率下，年收入約 648 億美元億美元 Office 365 Copilot

74、年收入（億美元）Copilot 滲透率 5%15%25%35%45%55%65%75%85%Copilot 訂閱價格折價/溢價率 70%50 151 252 353 454 554 655 756 857 80%58 173 288 403 518 634 749 864 979 90%65 194 324 454 583 713 842 972 1102 100%72 216 360 504 648 792 936 1080 1224 110%79 238 396 554 713 871 1030 1188 1346 120%86 259 432 605 778 950 1123 1296

75、1469 130%94 281 468 655 842 1030 1217 1404 1591 數據來源：微軟業績電話會，微軟官網，國泰君安證券研究 3.4.投資建議與估值投資建議與估值 LLM 驅動的多模態人機交互方式，顯著降低 AI 應用門檻，引領新一輪生產力革命。Agent 作為人機交互的載體和入口，或改變端側操作系統的生態，重塑商業模式。蘋果將受益于 APPLE Intelligence 支持的 Siri 帶來的新生態，軟件收入邏輯或迎來顛覆。谷歌將受益于 Agent 重塑人機交互模式后帶來的搜索調用量增長，以及交互閉環中谷歌應用全家桶的流量增長。微軟Copilot 依托于 Windo

76、ws 系統及 Office 套件，變現進度較快。推薦標的：蘋果（AAPL.US）、谷歌（GOOGL.US）、微軟（MSFT.US）。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 圖圖34：重點公司估值表重點公司估值表 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：預測值為 Bloomberg 一致預期，數據截至 2024/08/12 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 4.風險提示風險提示 大模型技術進展不及預期：大模型技術進展不及預期：實現人機交互建立在大模型多模態能力進化的前提下，技術進展可

77、能不及預期。AI 應用滲透、應用滲透、用戶用戶接受度不及預期：接受度不及預期：用戶對于全新人機交互方式以及 AI Agent 的接受度可能不及預期。AI 變現進度不及預期：變現進度不及預期：當前處于 AI 變現的早期階段，潛在變現方式和空間存在不確定性。數據安全和隱私風險：數據安全和隱私風險：AI Agent 需要調用用戶的隱私數據，可能導致數據安全風險。政策監管風險：政策監管風險：AI Agent 落地可能遭到反壟斷的政策監管風險。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證

78、券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意

79、見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內

80、容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業

81、人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明

82、 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：