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1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1電子電子 Table_Date發布時間：發布時間：2024-08-13 Table_Invest優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-9%-3%-13%相對收益-4%6%1%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）460 總市值（億）54298 流通市值（億）26299 市盈率（倍）39.37 市凈率（倍）2.16 成分股總營收（億）26599 成分股總凈利潤（億）1048 成分股資產負債率（%）

2、49.39 相關報告 蘋果上線測試版 AI，模型性能表現亮眼-20240731 LCD 面板行業深度報告：供給格局持續優化，國內龍頭迎來景氣周期-20240520 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 研究助理：李明研究助理：李明 執業證書編號：S0550123080039 18516146960 Table_Title證券研究報告/行業深度報告 全行業供需結構逐步優化全行業供需結構逐步優化，中國廠商贏得優勢，中國廠商贏得優勢-OLED 行業深度報告行業深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summa

3、ryOLED 顯示器件在技術上具備先進性。顯示器件在技術上具備先進性。顯示技術誕生至今百余年，目前市場以第二代 LCD 和第三代 OLED 為主流。從歷史發展經驗看，顯示領域的進化往往是被動的，而一旦形成替代之勢將勢不可擋。OLED 憑借自發光、輕薄、可彎曲、低功耗等優勢更能適應當今時代對顯示屏幕的發展要求。2022 年全球平板顯示面板市場規模 1230 億美元，其中OLED 占 35%。隨著產業進步、資本推動，OLED 成本降低和市場爆發尤為可期。OLED 市場需求旺盛市場需求旺盛，逐步從智能手機向，逐步從智能手機向 IT 市場滲透。市場滲透。2023 年智能手機搭配 OLED 屏幕的智能手

4、機占比提升至 51%，其中剛性 OLED 屏幕占比下滑至 11%，柔性 OLED 屏幕占比提升至 40%。咨詢機構 Omdia 預計2024 年智能手機出貨量將回升至 12.5 億臺，搭配 OLED 屏幕的智能手機占比將提升至 60%。2024 年蘋果首次推出搭配 OLED 屏幕的 iPad Pro產品，并預計在 2026 年首次推出搭配 OLED 屏幕的 Macbook 筆電產品。憑借蘋果公司強大的品牌號召力，我們預計其他廠商將會跟進，共同給推進 OLED 顯示屏在 IT 市場的快速滲透。OLED 競爭格局優化競爭格局優化，中國廠商在競爭之中贏得優勢。，中國廠商在競爭之中贏得優勢。目前全球

5、OLED產能主要集中于 6 代線，主要切割智能手機屏幕。咨詢機構 DSCC 統計數據顯示，經過大規模投產，中國廠商在 2021 年 2 季度首次在 6 代線OLED 產能上超過韓國，市占率達到 52%。但由于在技術以及客戶關系上，2024 年之前，中國廠商 AMOLED 手機屏幕出貨量仍遠遠落后于韓國。隨著中國廠商的技術愈加成熟，以及新產能不斷釋放，中國廠商的OLED 屏幕出貨量逐步追上韓國企業，2024 年第一季度，中國中小型AMOLED 產量按出貨量計算首次超過韓國。從市占率來看，中國的中小型 OLED 面板市場份額為 53.9%，較 2023 年第四季度的 44.9%有所增長。OLED

6、面面板價格觸底回升，看好中國面板廠的未來成長。板價格觸底回升，看好中國面板廠的未來成長。2021-2023 年全球手機出貨量持續走低，但來自國內的 OLED 新增產能不斷釋放，OLED 面板供需錯配，價格持續走低。展望 2024 年之后，供需關系將迎來反轉，AI 拉動智能手機進入新的換機周期，手機銷量觸底反彈，但新增 OLED 面板產能極為有限，8.6 代線 OLED 產線投資需求不多且僅為IT 市場準備，我們 OLED 面板價格將持續回彈，并帶動京東方、TCL 科技、維信諾、深天馬等中國面板廠商的盈利能力持續好轉。風險提示：風險提示：下游智能手機銷量不及預期、下游智能手機銷量不及預期、OLE

7、D 面板銷量不及預期面板銷量不及預期 Table_CompanyFinance重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 京東方 3.73 0.13 0.22 0.32 28.28 17.20 11.49 買入 TCL 科技 3.72 0.16 0.35 0.65 22.63 10.56 5.76 買入 維信諾 5.90-1.71-0.92 0.42 14.03 買入 深天馬 6.84-0.41-0.08 0.45 15.25 買入-30%-20%-10%0%10%2023

8、/8 2023/11 2024/22024/5電子滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/68 電子電子/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.顯示技術持續迭代，顯示技術持續迭代，OLED 技術優勢明顯技術優勢明顯.6 1.1.顯示行業蓬勃發展，創新技術層出不窮.6 1.2.OLED 技術優勢明顯，制備工藝不斷完善.7 2.OLED 需求旺盛，手機和需求旺盛，手機和 IT 市場加速滲透市場加速滲透.16 2.1.智能手機市場快速滲透.17 2.2.IT 市場迎來新的突破.19 2.3.車載市場蓬勃發展.21 2.4.大尺寸 OLED 面板需求穩定.21 3.OLE

9、D 供給格局分化，大陸廠商贏得優勢供給格局分化，大陸廠商贏得優勢.25 3.1.不同世代線之間的差異.25 3.2.新增產能逐步釋放，中國廠商贏得優勢.25 3.3.國內市場競爭格局趨于穩定.27 4.智能手機市場回暖，手機智能手機市場回暖，手機 AMOLED 面板價格觸底回升面板價格觸底回升.30 5.京東方京東方 A：全球半導體顯示龍頭，深度受益行業景氣回歸：全球半導體顯示龍頭，深度受益行業景氣回歸.32 5.1.發展歷史.32 5.2.以半導體顯示業務為核心，不斷拓展能力邊際.33 5.3.股權結構.34 5.4.產線布局與子公司業績.35 5.5.財務分析.38 5.6.投資建議.41

10、 5.7.風險提示.42 6.TCL 科技：顯示和光伏雙翼齊飛，公司業績持續改善科技：顯示和光伏雙翼齊飛，公司業績持續改善.43 6.1.發展歷史.43 6.2.半導體顯示和光伏業務雙翼齊飛.44 6.3.股權結構.44 6.4.半導體顯示器件業務產品及產線.46 6.5.財務分析.48 6.6.投資建議.51 6.7.風險提示.51 7.維信諾：維信諾：V3 工廠有望并表，受益于下游工廠有望并表，受益于下游 OLED 市場復蘇市場復蘇.52 7.1.二十年專注 OLED，彰顯中國企業技術創新實力.52 7.2.業務布局.52 7.3.股權結構.54 7.4.產線布局與子公司業績.55 7.5

11、.財務分析.56 7.6.投資建議.59 7.7.風險提示.59 8.深天馬：深天馬：OLED 業務減虧顯著，看好公司未來成長業務減虧顯著，看好公司未來成長.60 8.1.三十年深耕成就中小尺寸顯示面板龍頭.60 8.2.業務布局.60 8.3.股權結構.62 8.4.產線布局與子公司業績.62 aVfYcWcWeZbUbZeU6M9R8OmOqQtRmQjMoOvNlOqRqN8OqQzQMYpNyQMYqNnR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/68 電子電子/行業深度行業深度 8.5.財務分析.64 8.6.投資建議.66 8.7.風險提示.66 圖表目錄圖表

12、目錄 圖圖 1：顯示技術的歷史變遷：顯示技術的歷史變遷.6 圖圖 2：OLED 屬于自發光顯示屬于自發光顯示.7 圖圖 3：OLED 色彩還原性更強色彩還原性更強.8 圖圖 4：OLED 響應速度更快響應速度更快.8 圖圖 5：OLED 器件結構器件結構.9 圖圖 6：LCD 器件結構器件結構.9 圖圖 7：OLED 器件加工工序器件加工工序.9 圖圖 8：LTPS 工藝圖工藝圖.12 圖圖 9：LTPO 屏幕結構簡圖屏幕結構簡圖.12 圖圖 10：雷軍發布會闡述：雷軍發布會闡述 LTPO 的性能卓越的性能卓越.13 圖圖 11：首次搭載國產：首次搭載國產 LTPO 屏幕的小米屏幕的小米 13

13、 Ultra.13 圖圖 12：剛性封裝示意圖：剛性封裝示意圖.14 圖圖 13：柔性封裝示意圖：柔性封裝示意圖.14 圖圖 14：LCD 仍是主流，近幾仍是主流，近幾年年 OLED 快速增長（億美元）快速增長（億美元）.16 圖圖 15：OLED 面板營收規模（十億美元）面板營收規模（十億美元）.16 圖圖 16：OLED 面板出貨面積（百萬平方米）面板出貨面積（百萬平方米）.16 圖圖 17：各屏幕的智能手機出貨量（萬臺）：各屏幕的智能手機出貨量（萬臺）.17 圖圖 18：折疊手：折疊手機出貨量（百萬臺）機出貨量（百萬臺）.17 圖圖 19：2023 年年 Pad 市場各品牌銷量（百萬臺）

14、市場各品牌銷量（百萬臺）.20 圖圖 20：各類型屏幕的：各類型屏幕的 Pad 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）.20 圖圖 21：2023 年筆電市場各品牌銷量（百萬臺）年筆電市場各品牌銷量（百萬臺）.20 圖圖 22：各類型屏幕的筆電出貨量（百萬臺）：各類型屏幕的筆電出貨量（百萬臺）.20 圖圖 23：車載市場：車載市場 OLED 屏幕銷售額（億美元）屏幕銷售額（億美元）.21 圖圖 24：W-OLED 發光原理發光原理.22 圖圖 25：QD-OLED 發光原理發光原理.22 圖圖 26：顯示器市場：顯示器市場 OLED 面板需求（百萬臺）面板需求（百萬臺）.23 圖圖 27：TV 市場

15、市場 OLED 面板需求（百萬臺）面板需求（百萬臺）.24 圖圖 28：智能手機：智能手機 AMOLED 屏幕產能和出貨量占比屏幕產能和出貨量占比.27 圖圖 29：國內各家廠商：國內各家廠商 OLED 產能（千平方米）產能（千平方米）.28 圖圖 30：國內各家廠商：國內各家廠商 OLED 產能占比產能占比.28 圖圖 31：國內各世代線：國內各世代線 OLED 產能（千平方米）產能（千平方米）.29 圖圖 32：國內各世代線：國內各世代線 OLED 產能占比產能占比.29 圖圖 33：國內剛性和柔性：國內剛性和柔性 OLED 產能（千平方米）產能（千平方米）.29 圖圖 34：國內剛性和柔

16、性：國內剛性和柔性 OLED 產能占比產能占比.29 圖圖 35：6.7 英寸柔性英寸柔性 AMOLED 屏幕（挖孔屏屏幕（挖孔屏 Hole），美元），美元.30 圖圖 36：手機：手機 AMOLED 面板出貨量，億片面板出貨量，億片.31 圖圖 37：手機：手機 AMOLED 面板市占率面板市占率.31 圖圖 38：京東方發展歷史：京東方發展歷史.32 圖圖 39：2023 年公司各板塊業務營收規模年公司各板塊業務營收規模.34 圖圖 40：公司股權結構（截止到：公司股權結構（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.35 圖圖 41：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）

17、及增速.39 圖圖 42：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速.39 圖圖 43：毛利率和凈利率（：毛利率和凈利率（%）.39 圖圖 44：可比公司顯示業務毛利率：可比公司顯示業務毛利率.39 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 45：杜邦分析：杜邦分析.40 圖圖 46：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）.40 圖圖 47：京東方研發費用（億元）和研發費用率：京東方研發費用（億元）和研發費用率.40 圖圖 48：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率.40 圖圖 49：京東方現金流分析（億元）：京東方現金

18、流分析（億元）.41 圖圖 50：京東方現金：京東方現金流分析（億元）流分析（億元）.41 圖圖 51：公司發展歷史：公司發展歷史.43 圖圖 52：公司營收結構：公司營收結構.44 圖圖 53：2023 年公司各項業務占比年公司各項業務占比.44 圖圖 54：公司股權結：公司股權結構（截止到構（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.45 圖圖 55：TCL 華星產品結構華星產品結構.46 圖圖 56：TCL 華星研發投入華星研發投入.46 圖圖 57：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速.48 圖圖 58：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增

19、速.48 圖圖 59：毛利率：毛利率和凈利率（和凈利率（%）.49 圖圖 60：可比公司顯示業務毛利率：可比公司顯示業務毛利率.49 圖圖 61：杜邦分析：杜邦分析.49 圖圖 62：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）.49 圖圖 63：TCL 科技研發費用科技研發費用（億元）和研發費用率（億元）和研發費用率.50 圖圖 64：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率.50 圖圖 65：TCL 科技現金流分析（億元）科技現金流分析（億元）.50 圖圖 66：TCL 科技現金流分析（億元）科技現金流分析（億元）.50 圖圖 67：公司發展歷史：公司發展歷史.52 圖圖 68：2023 年各項業務營

20、收年各項業務營收占比占比.53 圖圖 69：公司主要產品：公司主要產品.53 圖圖 70：維信諾股權結構圖（截止到：維信諾股權結構圖（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.55 圖圖 71：營業收入（億元）及增速：營業收入（億元）及增速.57 圖圖 72：歸母凈利潤（億：歸母凈利潤（億元）及增速元）及增速.57 圖圖 73：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率.57 圖圖 74：公司獲得的政府補貼（億元）：公司獲得的政府補貼（億元）.57 圖圖 75：公司研發支出（億元）：公司研發支出（億元）.58 圖圖 76：同行業各家公司研發費率：同行業各家公司研發費率.58 圖圖 77：公

21、司凈利潤和資：公司凈利潤和資本開支（億元）本開支（億元）.58 圖圖 78：公司現金流（億元）：公司現金流（億元）.58 圖圖 79：公司發展歷史：公司發展歷史.60 圖圖 80：深天馬柔性智能手機面板市占率：深天馬柔性智能手機面板市占率.61 圖圖 81：2023 年公司營收結構年公司營收結構.61 圖圖 82：公司股權結構（截止到：公司股權結構（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.62 圖圖 83：公司營收規模（億元）及增速：公司營收規模（億元）及增速.64 圖圖 84：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速.64 圖圖 85：公司毛利率和凈利率：公司毛利

22、率和凈利率.65 圖圖 86：公司獲得的財政補貼（億元）：公司獲得的財政補貼（億元）.65 圖圖 87：公司研發費用（億元）及營收占比：公司研發費用（億元）及營收占比.65 圖圖 88：同行業各家公司研發費用率：同行業各家公司研發費用率.65 圖圖 89：公司凈利潤和資本開支（億元）：公司凈利潤和資本開支（億元）.66 圖圖 90：公司現：公司現金流（億元）金流（億元）.66 表表 1：OLED 相對于相對于 TFT-LCD 的技術優勢的技術優勢.8 表表 2：AMOLED 和和 PMOLED 技術比較技術比較.11 表表 3：TFT 技術主要特點對比技術主要特點對比.11 表表 4：剛性：剛

23、性 OLED 和柔和柔性性 OLED 生產工藝差異生產工藝差異.13 表表 5：柔性：柔性 OLED 屏幕和硬性屏幕和硬性 OLED 屏幕部分工藝和性能差異屏幕部分工藝和性能差異.15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 6：安卓不同細分市場各類型屏幕滲透率：安卓不同細分市場各類型屏幕滲透率.18 表表 7：手機市場：手機市場 OLED 滲透率預測滲透率預測.19 表表 8：IT 市場市場 OLED 需求測算需求測算.21 表表 9：W-OLED 和和 QD-OLED 性能參數對比性能參數對比.22 表表 10：大尺寸：大尺寸

24、OLED 產能產能.23 表表 11：不同世代線對比：不同世代線對比.25 表表 12：全球：全球 AMOLED 主要產能主要產能.26 表表 13：京東方業務布局：京東方業務布局.33 表表 14：公司各個產線基本情況：公司各個產線基本情況.36 表表 15：2023 年公司重要子公司經營業績年公司重要子公司經營業績.37 表表 16：2020 年公司股票期權激勵計劃（年公司股票期權激勵計劃（2020 年年 8 月月 28 日）日）.37 表表 17：2020 年公司限制性股票激勵計劃（年公司限制性股票激勵計劃（2020 年年 8 月月 28 日公告）日公告）.38 表表 18：公司營業收入

25、預測（百萬元）：公司營業收入預測（百萬元）.41 表表 19：公司財務指標預測（截止到：公司財務指標預測（截止到 2024 年年 8 月月 12 日）日）.42 表表 20：目前正在生效的員工持股計劃：目前正在生效的員工持股計劃.46 表表 21：公司各個產線基本情況：公司各個產線基本情況.47 表表 22：TCL 華星近幾年財務指標（億元）華星近幾年財務指標（億元）.47 表表 23：公司財務預測（截止到：公司財務預測（截止到 2024 年年 8 月月 12 日）日）.51 表表 24：ViP 技術的特點技術的特點.54 表表 25：公司各個產線基本情況：公司各個產線基本情況.56 表表 2

26、6：公司旗下各家工：公司旗下各家工廠的經營業績廠的經營業績.56 表表 27：公司財務預測（截止到：公司財務預測（截止到 2024 年年 8 月月 12 日）日）.59 表表 28：2023 年天馬在整體主要細分市場表現年天馬在整體主要細分市場表現.61 表表 29：公司各條產線建設情況：公司各條產線建設情況.63 表表 30：近三年子公司業績：近三年子公司業績.64 表表 31：公司財務預測（截止到：公司財務預測（截止到 2024 年年 8 月月 12 日）日）.66 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/68 電子電子/行業深度行業深度 1.顯示技術顯示技術持續持續

27、迭代迭代，OLED 技術優勢明顯技術優勢明顯 1.1.顯示顯示行業蓬勃發展，創新技術層出不窮行業蓬勃發展，創新技術層出不窮 隨著人類社會發展的腳步即將邁入 21 世紀 30 年代，信息技術的空前發展推動了社會關系、產業結構、教育方式和家庭生活的變革。信息的捕捉、處理、存儲和顯示已經與人類知識的獲取和生活質量的提高緊密相關。由于人類獲取信息的 70%以上都來自于視覺，所以與視覺息息相關的顯示技術成為信息技術中不可或缺的一環。隨著電子信息產業的快速發展，信息顯示的硬件設備顯示器，作為人機交互必不可少的載體，在信息顯示技術的發展過程中扮演著至關重要的角色，直接關系到人類獲取信息的數量多寡、質量高低和

28、時間長短等。顯示技術的不斷創新和進步帶動了顯示器工業的跨越式發展。經過幾十年的努力，信息顯示裝置從簡單的指示燈、七段數字譯碼器，經歷傳統的黑白、彩平、超平、純平陰極射線管（Cathode Ray Tube，CRT）顯示器，發展到大放異彩的液晶（Liquid Crystal Display，LCD）和等離子（Plasma Display Panel，PDP）以及發光二極管（Light-Emitting Diode，LED）顯示器，全球顯示產業的規模越來越大，顯示產品的應用領域也越來越廣。2000 年以來，被稱為第三代顯示技術的有機發光二極管（Organic LED，OLED）顯示技術，由于其具有

29、其他顯示技術不可比擬的優良性能，受到了業界的極大關注。信息科學與技術的高速發展，特別是高品質圖像（高分辨率、高對比度、高響應度、寬視角）以及便攜性（超薄、超輕、低功耗）成為未來信息顯示的發展方向，人們對信息顯示器件的要求越來越高，而 OLED 恰恰能滿足這些要求。圖圖 1：顯示技術的歷史變遷：顯示技術的歷史變遷 數據來源：東北證券 20 世紀 60 年代，有機 EL 現象的發現及相關研究就已經開始了。1987 年，Kodak 公司將兩種有機半導體材料通過真空蒸鍍的方式制備了器件結構為三明治型的 OLED器件，開始引起科研人員和產業界的廣泛興趣。1997 年，OLED 作為顯示器件領域中的新面孔

30、，已經開始商業化。日本 Pioneer 公司推出了世界第一個商品化 OLED顯示產品汽車音響顯示屏。2005 年，SAMSUNG 和 LG 聯合開發的 40 英寸 OLED原型機，分辨率提升至 1920*2000，對比度提升至 5000:1，亮度達到 1000cd/2。同 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/68 電子電子/行業深度行業深度 年，美國 CNN（有線電視新聞網）將 OLED 與 Internet、Cell Phone、PC 等列為近25 年最有影響的創新技術之一，OLED 位居第 7。2006 年，OLED 又被市場研究公司 Gartner 列為十大戰略

31、技術的第三名。2007 年，SONY 推出全球首款厚度僅 3mm的 11 英寸 AMOLED 電視，開啟“OLED 元年”。2013 年 1 月，LG 電子在 CES 上全球首次發布 65 英寸 4K OLED 電視和 75 英寸 4K OLED 電視，這表明全球進入了大尺寸 OLED 世代。面對 OLED 技術展現出優異的顯示效果，并且相關制備技術逐步成熟。中國相關面板廠商持續加大相關投入，并逐步在相關產業環節積累競爭優勢。2010-2012 年，維信諾先手開發成功 2.8 英寸、3.5 英寸、7.6 英寸和 12 英寸 AMOLED 樣品。2012 年9 月，京東方成功研發出了 17 英寸

32、 AMOLED 顯示屏。2013 年 8 月，TCL 華星成功開發出中國大陸最大尺寸的全高清 31 英寸電視用 AMOLED 顯示面板。2016 年，京東方第一條在四川省成都市的柔性第 6 代 OLED 面板生產線開始建設。目前，京東方、TCL 華星、維信諾、深天馬等國內著名顯示企業都開始著手布局 OLED 顯示技術，并陸續有國際先進的生產線開工建設。OLED 顯示技術在我國出現了蓬勃發展的產業化勢頭，在新一代顯示領域具有巨大的競爭優勢。1.2.OLED 技術優勢明顯，制備工藝不斷完善技術優勢明顯，制備工藝不斷完善 回顧顯示技術及其器件的發展歷程，作為早期的主流顯示器，CRT 具備高亮度、寬視

33、角等優良的顯示性能，同時也面臨著難以克服的問題，如體積大、功耗大、屏閃爍等，并且無法應用于移動電話、筆記本電腦等便攜式設備。20 世紀 80 年代進入人們視野的 LCD 顯示器，具有輕薄化、質量小、無輻射、抗干擾能力強等優勢，目前在電視、IT、手機等顯示器件中是絕對主流的顯示技術。但是 LCD 依然存在一些缺陷，如響應速度慢、溫度特性差、視角窄、對比度低、無法自發光而需要采用背光源等。近年來，薄膜晶體管驅動的 LCD（Thin Film Transistor LCD，TFT-LCD）在尺寸、視角和分辨率上均取得了突破性的進展，已經成為顯示領域的主流器件。在 LCD 發展的初期，與其競爭的顯示器

34、是 PDP 顯示器，并且占據了一定的市場份額，其技術原理是通過等離子體對熒光粉長時間持續性轟擊進行發光，但該“轟擊”會使得熒光粉發光能力衰減，并且在屏幕上殘留之前顯示團的“燒灼”淺像。同時，PDP 上某一特定像素獲得高亮度需要驅動電路提供高的瞬時電壓，這對集成電路也是致命的損傷。此外，PDP 器件必須采用障壁結構，因此它只適用于大尺寸顯示器。由于全球顯示產業的布局、大尺寸 TFT-LCD 的興起和產業鏈的斷裂，PDP 顯示器件已經退出了顯示技術的歷史舞臺。圖圖 2：OLED 屬于自發光顯示屬于自發光顯示 數據來源：瑞聯新材招股書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

35、明 8/68 電子電子/行業深度行業深度 用于制備 EL 器件的材料，無機化合物半導體材料研究較多且率先達到應用水平。PN 結無機半導體電致發光的 LED 實現了紅光到黃光的發射，發光效率超過白熾燈，同時，具備驅動電壓低、使用壽命長、效率高、穩定性強等諸多優點，在近二十多年中得到廣泛使用。與無機 LED 相對應，基于有機半導體功能材料的 OLED，作為新一代顯示技術應運而生，與其他顯示技術相比，OLED 顯示技術具備諸多優勢，首先它屬于自發光技術，發光亮度和效率高，并且材料選擇范圍廣，可以實現藍光到紅光光譜區域的全彩色顯示、視角寬、響應速度快、驅動電壓低、制作過程相對簡單，發光器件更加的輕薄，

36、其中最具特色的是可實現柔性顯示，在移動設備和特種顯示領域大放異彩。表表 1：OLED 相對于相對于 TFT-LCD 的技術優勢的技術優勢 特性特性 TFT-LCD OLED 1 柔性顯示 不可能 可能 2 透明顯示 可能 可能，更易實現 3 響應速度 1ms 20s 4 視角 120 160 5 色彩飽和度 60%-90%110%6 工作溫度-2070-4085 7 對比度 1500:1 200 萬:1 8 發光方式 被動發光（背光源）自發光 9 厚薄 3.0mm 1 mm 10 耐撞擊 承受能力差 承受能力強 數據來源：東北證券 隨著技術進步，OLED 相較 LCD 的優點將更為突出。TFT

37、-LCD 面板依靠工作電壓低、分辨率高、抗干擾性好、應用范圍廣等優點，目前仍廣泛應于筆記本電腦、桌面顯示器、電視、手機等領域。而 OLED 面板在推出伊始價格較為昂貴、壽命短、易燒屏，隨著生產工藝的提升，OLED 屏幕逐漸在手機、可穿戴設備應用和推廣，獨特的低功耗、高對比度、更快的響應時間、更薄、易折疊等優點越發受到市場的關注。圖圖 3：OLED 色彩還原性更強色彩還原性更強 圖圖 4：OLED 響應速度更快響應速度更快 數據來源：三星顯示、東北證券 數據來源：三星顯示、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/68 電子電子/行業深度行業深度 1.2.1 OLE

38、D 器件結構器件結構 OLED 發光原理帶來獨特優勢。OLED“三明治”夾心結構：兩層電極材料中間沉淀終端材料，放置于基板材料之上。發光原理：當 OLED 接通電源，由陰極注入的電子和陽極注入的空穴在發光層中結合，同時釋放出能量以光的形式呈現出來。OLED的特性是自發光，通過像素級獨立控制發光；而 LCD 顯示器需要背景燈提供發光源，通過電壓控制液晶進而決定亮度。圖圖 5：OLED 器件結構器件結構 圖圖 6：LCD 器件結構器件結構 數據來源：CSDN 網站、東北證券 數據來源：CSDN 網站、東北證券 1.2.2 OLED 器件制備工藝器件制備工藝 AMOLED 半導體顯示面板的生產制造主

39、要包括陣列工程（Array）、有機蒸 鍍工程（OLED）、模組工程（Module）等環節。圖圖 7：OLED 器件加工工序器件加工工序 數據來源：和輝光電招股說明書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/68 電子電子/行業深度行業深度 陣列工程主要通過在基板上成膜、曝光、刻蝕等工藝，反復疊加不同圖形不同材質的膜層以形成 LTPS（低溫多晶硅）半導體薄膜晶體管驅動電路。有機蒸鍍工程主要通過真空蒸鍍將有機發光材料以及陰極材料等蒸鍍在半導體薄膜晶體管驅動電路上結合形成發光器件，并在無氧環境中進行封裝。模組工程段主要包括薄化工序及模組工序。薄化工序是將封裝完畢的剛

40、性面板進行減薄，柔性面板無需經過薄化工序直接進行模組工序。模組工序主要系先將面板根據不同產品型號進行切割，并經面板測試、偏光片貼附、芯片（IC）綁定、柔性印刷電路板（FPC）綁定以及蓋板貼合等工藝流程形成全模組產品，最后再經模組測試包裝入庫。根據客戶的不同出貨模式需求，發行人完成模組工程段部分或者全部工序后即可進行出貨安排。1.2.3 OLED 器件的驅動方式器件的驅動方式 由發光原理可以看出，當在器件兩端加上兩端的驅動電壓時，OLED 就會發光。當若干個有光發光二極管組成一個顯示屏時，就需要對其進行準確的灰度控制和尋址。OLED 的驅動方式按尋址方式可分為靜態驅動和動態驅動，靜態驅動要求每個

41、顯示像素都通過單獨的電極引出，所有顯示像素共享一個背電極。由于 OLED 顯示屏屬于平板顯示器件，當其顯示的像素很多時，如果采用靜態驅動方式，則需要的電極數量就很多，這樣顯示系統的體積就很大、費用就很高，實現起來就很困難。在動態驅動方法中，OLED 的驅動方式按驅動電流是否直接施加于像素電極，可分為無源矩陣（Passive Matrix，PM）驅動方式和有源矩陣（Active Matrix，AM）驅動方式，也叫作被動矩陣驅動方式和主動矩陣驅動方式。前者使用普通的矩陣交叉屏，在陽極（ITO 電極）加上正電壓，陰極（金屬電極）加上負電壓，在其交叉點上就能得到發光單元，而后者要求每一個發光單元都由一

42、個驅動單元獨立控制。PMOLED 主要通過外加電路對特定的陽極條陰極條輸出電流，達到像素點發光效果，結構較簡單、驅動電壓高，適合應用在低分辨率面板上，如工控表盤等；AMOLED 則是加入一層薄膜晶體管陣列（TFTA）驅動像素發光，工藝較復雜、驅動電壓低、發光元件壽命長，適合應用在高分辨率的面板上，如手機、電視、電腦、平板、VR 設備、車載顯示等，AMOLED 是目前 OLED 面板的主流技術。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 2：AMOLED 和和 PMOLED 技術比較技術比較 分類分類 PMOLED AMOLED 結構結

43、構 特點特點 采用掃描方式，瞬間注入高電流，產生高亮度發光；面板外接驅動 IC TFT 背板上形成 OLED 像素；使用 TFT驅動電路對每個像素的發光進行獨立控制；面板外接驅動 IC 顯示性能顯示性能 單色或彩色小尺寸，5 英寸 彩色；中大尺寸 優點優點 生產工藝成熟，成本較低 色域較寬，分辨率高，可柔性顯示 缺點缺點 分辨率較低；功耗較高 工藝復雜；成本高 數據來源：華強電子網、東北證券 1.2.4 OLED 器件的背板工藝器件的背板工藝 將一副靜止的黑白平面圖像分割成許多大小相等、排列規則的小單元，不同位置單元的亮度各不相同，就構成了我們所看到的圖像。如果是一副彩色靜止圖像，每個像素由紅

44、、綠、藍三個子像素組成，以形成不同的的色度和亮度。通常 OLED 的發光亮度和電流成正比，在 AMOLED 之中，電流則是由 TFT 提供的，而 TFT 已經在液晶顯示器（LCD）行業得到廣泛的應用。在新型顯示行業，根據 TFT 溝道活性材料的不同，主要有非晶硅 TFT（Amorphous Silicon TFT，a-Si TFT）、低溫多晶硅 TFT（Low Temperature Polysilicon TFT，LTPS-TFT）、氧化物 TFT（Oxide TFT）和有機 TFT（Organic TFT，OTFT）等之分。不同類別的 TFT 既有一定的共性，又各有優劣，各自適合不同的使用

45、場景。表表 3：TFT 技術主要特點對比技術主要特點對比 TFT 類別類別 a-Si LTPS Oxide（IGZO）溝道類型溝道類型 NMOS PMOS、NMOS NMOS 遷移率遷移率 5 2/穩定性穩定性 不好 最好 好 均勻性均勻性 最好 不好 最好 開口率開口率 不好 最好 好 光照數光照數 45 79 57 成本成本 最低 最高 較低 大尺寸化大尺寸化 最好 不好 最好 技術成熟度技術成熟度 最好 好 一般 主要問題主要問題 遷移率和穩定性 均勻性與大尺寸化 穩定性 應用應用 小/大尺寸 LCD 小尺寸 OLED/LCD 小/大尺寸 LCD/OLED 數據來源：OLED 顯示技術、

46、東北證券 雖然 a-Si TFT 均勻性好、生產成本低，但因穩定性和載流子遷移率的問題而被業界 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/68 電子電子/行業深度行業深度 普遍認為不適合驅動 AMOLED，因為載流子遷移率影響像素開口大小，制造高分辨率的顯示面板目前主要采用 LTPS TFT，目前正廣泛應用在智能手機 AMOLED 屏幕之中。圖圖 8：LTPS 工藝圖工藝圖 圖圖 9：LTPO 屏幕結構簡圖屏幕結構簡圖 數據來源：西安交通大學、東北證券 數據來源：OLED Association、東北證券 低溫多晶硅(LTPS)TFT 技術，由于其高遷移率和良好的穩定性，

47、已經取代非晶硅(a-Si)TFT，成為小尺寸高分辨率顯示的主流背板技術，但是由于 LTPS 薄膜晶界缺陷態的存在會輔助隧穿效應的增強，導致較大的反偏漏電流。相比 LTPS TFT，IGZO TFT 的遷移率和穩定性還有不少的差距，面向小尺寸高分辨顯示尤其是 AMOLED顯示，雖然已表現出一定潛力，但還難以達到 LTPS TFT 的性能水平。另一方面，由于 IGZO 較大的禁帶寬度、帶隙間較低的缺陷態密度和對空穴輸運的抑制，IGZO TFT 具有亞閾值擺幅陡峭、漏電流低(10-20 A/m)的優勢。利用 IGZO TFT 的這一特點，蘋果公司提出了 IGZO 和 LTPS 兩者集成的像素電路結構

48、(LTPO)，實現了低至 1 Hz 幀率的低功耗 AMOLED 顯示屏，該屏幕同時具備可調節刷新率的特性，顯著提移動設備的使用時長?！癓TP”是指低溫多晶硅材料，“O”是指 IGZO 材料，在結構上將二者進行了結合，因此在驅動電路中既有 LTPS TFT，也有 IGZO TFT，因此其器件結構和工藝復雜程度均有所增加。LTPO 背板技術首先應用于 Apple Watch Series 4 之上，之后從 iPhone 13 Pro 和 iPhone 13 Pro Max 開始，LTPO 技術成為蘋果 iPhone 產品 Pro 系列的標配。目前各家智能手機廠商在自家的旗艦機型上均已采用 LTPO

49、 技術。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 10：雷軍發布會闡述雷軍發布會闡述 LTPO 的性能卓越的性能卓越 圖圖 11：首次搭載國產首次搭載國產 LTPO 屏幕的小米屏幕的小米 13 Ultra 數據來源：小米公司官網、東北證券 數據來源：小米公司官網、東北證券 1.2.5 OLED 器件的封裝工藝器件的封裝工藝 實現 OLED 商品化需要解決的首要問題是如何保證器件的穩定發光。因 OLED 的有機材料對于水汽及氧氣等物質非常敏感，因此必須采用各種方法對 OLED 器件進行有效封裝，避免器件與水氧接觸，以降低器件的老化速率

50、，延長器件的使用壽命。OLED 器件分為玻璃基板和塑料基板，分別對應剛性和柔性 OLED 器件，針對不同的基板，封裝技術也略有不同。表表 4：剛性：剛性 OLED 和柔性和柔性 OLED 生產工藝差異生產工藝差異 對比對比 剛性剛性 柔性柔性 剛性剛性 柔性柔性 階段階段 有機成膜工程 陣列工程 模組工程 總體差異總體差異 剛性和柔性在有機成膜工程段的主要區別在于封裝工序，其他工序方面柔性和剛性基本一致 柔性和剛性在陣列和模組工程的主要區別在于：陣列工程段柔性新增 PI 涂覆工序，模組工程柔性新增激光剝離和支撐膜貼附工序，其他工序方面柔性和剛性基本一致 制造工藝制造工藝 剛性玻璃封裝 柔性薄膜

51、封裝 PI 涂敷工藝 激光剝離工藝、支撐 膜貼附 技術要求技術要求 水氧透過率、制程污染物控制 水氧透過率、制程污染物控制 PI 涂敷均勻性、PI 機臺污染物控制 激光能量控制、基板玻璃紫外透過率控制、玻璃基板背面污染物控制 研發難度研發難度 玻璃膠網印機、燒結機、激光封裝機等設備選型（涉 及網印精度、燒結均勻性、激光功率等因素）、玻璃膠材料選型（涉及粘度、燒結溫度、熱膨脹率等因素）柔性薄膜封裝：CVD 設備選型（涉及低溫成膜、均勻性、污染物控制等因素）、材料選型（涉及膜質特性、光學特性、透水率等因素）PI 材料選型（涉及粘度、楊氏模量、玻璃化轉變溫度等因素）激光剝離設備選型（涉及激光波長、能

52、量和頻率、行程等因素）、支撐膜選型（涉及粘度、楊氏模量等因素）產線建設產線建設 需要配備玻璃膠網印機、燒結機、激光封裝機等設備 相比于剛性產線，柔性產線需要配備柔性薄膜封裝等相關設備投資 相比于剛性產線，柔性產線需要配備 PI 涂敷機等設備投資 相比于剛性產線，柔性產線需要配備激光剝離等設備投資 數據來源：和輝光電招股說明書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/68 電子電子/行業深度行業深度 傳統的 OLED 器件封裝是在剛性基板（玻璃或金屬）上制作電極和各有機薄膜功能層后，對這類器件進行封裝時一般是在器件上加一個后蓋板，環氧樹脂在經過紫外固化后將基板和

53、蓋板粘接成一個整體。這樣在器件內部形成一個封閉的屏罩，把器件的各個功能層和空氣隔開，而空氣中的水、氧等成分只能通過基板和蓋板之間的環氧樹脂向器件內部進行滲透。采用剛性基板的 OLED 器件經常在業界被稱為剛性OLED。采用不同的封裝技術制造出來的 AMOLED 顯示面板形態有所不同，其中采用薄膜封裝的 AMOLED 顯示面板可曲可折，在業界經常被稱為柔性 AMOLED，而采用玻璃封裝的 AMOLED 顯示面板則被稱為剛性 AMOLED。剛性和柔性 AMOLED 顯示面板在光學性能、電子性能、可靠性等方面不存在本質差異，但柔性 AMOELD 半導體顯示面板更為輕薄、可彎曲、可折疊，在產品形態上更

54、具有可塑性。目前在業界經常被使用的柔性襯底材料是聚酰亞胺薄膜（PI）。圖圖 12：剛性封裝示意圖剛性封裝示意圖 圖圖 13：柔性封裝：柔性封裝示意圖示意圖 數據來源：柔性電子服務平臺公眾號、東北證券 數據來源：柔性有機發光二極管的薄膜封裝研究進展、東北證券 未來 AMOLED 顯示面板將面臨剛性和柔性面板長期共存并共同發展的市場格局，剛性面板市場具有廣闊的應用市場，主要原因是：一是剛性 AMOLED 面板的生產技術相對成熟；二是剛性 AMOLED 面板原材料及設備配套更為完善、生產成本較低，更具性價比優勢；三是市場應用領域方面，柔性 AMOLED 面板的差異性主要體現在可卷曲、可折疊等形態可塑

55、性方面，且較為輕薄，目前主要應用在高端智能手機和可穿戴市場，中低端手機、平板以及筆電市場則更關注性價比，對輕薄、可彎曲的產品形態要求較低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 5：柔性：柔性 OLED 屏幕和硬性屏幕和硬性 OLED 屏幕部分工藝和性能差異屏幕部分工藝和性能差異 項目項目 剛性剛性 AMOLED 屏幕屏幕 柔性柔性 AMOLED 屏幕屏幕 基板類型基板類型 直 接 在 玻 璃 基 板 上 制 作 TFT 電路 在玻璃基板的柔性 PI 襯底上制作 TFT 電 路 切割方式切割方式 刀輪方式切割 激光剝離切割 綁定方

56、式綁定方式 COG 工藝或 COF 工藝 COF 工藝或 COP 工藝 應用產品應用產品 硬屏手機、硬屏穿戴等 大折疊、柔性手機、柔性穿戴等 柔性柔性 AMOLED 優勢優勢 1、PI 材料作為柔性基板，所以會擁有更薄的屏幕厚度以及更輕的重量 2、柔性特質使得柔性 AMOLED 更輕薄、耐摔 3、柔性 AMOLED 邊框更窄，通過僅適用于柔性基板的 COP 工藝最大程度上減少 黑框，使“下巴”黑邊更窄，實現更極致的全面屏效果 數據來源：維信諾、東北證券 注：1、COG工藝：傳統封裝，IC芯片被直接邦定在玻璃基板上；2、COF工藝：把IC芯片放在FPC軟板上，并放置到屏幕底部，比COG多留出了屏

57、幕空間；3、COP工藝：將柔性基板往后彎折，最大程度上減少邊框；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/68 電子電子/行業深度行業深度 2.OLED 需求旺盛需求旺盛，手機，手機和和 IT 市場加速滲透市場加速滲透 在整個平板顯示領域，從市場規?？?，LCD 仍是主流，但 OLED 保持持續增長。根據群智咨詢統計數據顯示，近幾年由于在產能、成本、技術相對成熟、穩定性高等方面具有優勢，LCD 面板仍占據顯示面板市場的主要份額，尤其是電視面板等大尺寸面板市場，但 OLED 作為新型顯示技術發展迅速，2016 年 OLED 市場規模占整個平板顯示行業的 15.22%，2022

58、 年全球平板顯示市場規模約為 1006 億美元，其中LCD 面板市場規模約為 651 億美元，占比約 64.7%，OLED 面板市場規模約為 352億美元，占比約為 35%，相較 2019 年有了較明顯的提升。圖圖 14：LCD 仍是主流，仍是主流，近幾年近幾年 OLED 快速增長（億美元）快速增長（億美元）數據來源：群智咨詢、東北證券 咨詢機構 CINNO 統計了在不同細分領域的 OLED 面板出貨量，CINNO 數據顯示，全球 OLED 面板營收規模在 2017-2023 年 CAGR 達 14%，細分來看，除智能手機是OLED 市場最主要的應用領域，OLED TV 已占據第二大份額。從出

59、貨面積方面，電視由于單機面積較大，電視用 OLED 面積在 2020 年后即占據主導。圖圖 15：OLED 面板營收規模（十億美面板營收規模（十億美元）元）圖圖 16：OLED 面板出貨面積（百萬平方米）面板出貨面積（百萬平方米）數據來源：CINNO、東北證券 數據來源：CINNO、東北證券 020040060080010001200140016002016201720182019202020212022LCDOLEDMini/Micro LED 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/68 電子電子/行業深度行業深度 2.1.智能手機市場快速滲透智能手機市場快速滲透

60、手機是帶動 OLED 面板需求的主要動力，在 OLED 面板的應用領域中滲透率領先。2008 年諾基亞推出第一臺搭載 AMOLED 顯示屏的手機，2010 年三星率先在 Galaxy S 上使用了 AMOLED 屏幕；2017 年，蘋果推出首款 OLED 手機 iPhone X；華為、OPPO、小米等國產手機品牌紛紛推出各自的 OLED 機型。從手機 AMOLED 面板出貨面積看，2014 年到 2019 年 CAGR 達到 30%。從 OLED 智能手機出貨量看，2016 年到 2022 年 CAGR 達到 15%。2022 年智能手機出貨量 12.1 億臺，搭配 OLED 屏幕的智能手機占

61、比 46%，其中剛性 OLED 屏幕占比 14%，柔性 OLED 屏幕占比 32%。2023 年智能手機出貨量下跌至 11.9 億臺，搭配 OLED 屏幕的智能手機占比提升至 51%，其中剛性 OLED 屏幕占比下滑至 11%，柔性 OLED 屏幕占比提升至 40%。咨詢機構 Omdia 預計 2024 年智能手機出貨量將回升至12.5億臺，搭配OLED屏幕的智能手機占比將提升至60%，其中剛性OLED屏幕占比將提升至13%，柔性OLED屏幕占比將進一步增長至47%。近年來，可折疊手機興起，為 OLED 在手機端滲透率提升創造更多可能。2019 年，華為、三星發布可折疊手機，蘋果手機也積極布局

62、可折疊領域，目前已有相關專利。目前市面上的折疊手機分為豎折（Flip）和橫折（Fold）兩種，其中豎折（上下折疊）一般需要搭配 2 塊屏幕，而橫折（左右折疊）一般需要搭配 3 塊屏幕。從 OLED 智能手機出貨量數據看，2021、2022 年 OLED 折疊手機有明顯提升。根據咨詢機構DSCC 數據顯示，2023 年全球豎折手機出貨量在 800 萬臺左右，橫折手機出貨量在900 萬左右，預計在 2026 年，全球折疊手機出貨量將達到 4500 萬臺，其中豎折手機出貨量將達到 1700 萬臺，橫折手機出貨量將達到 2800 萬臺?？紤]到 OLED 可折疊手機屏幕尺寸為傳統手機的 2-3 倍，有望

63、拉動 OLED 市場空間進一步擴大。圖圖 17：各屏幕的智能手機出貨量各屏幕的智能手機出貨量（萬臺）（萬臺）圖圖 18：折疊手機出貨量（百萬臺）折疊手機出貨量（百萬臺）數據來源：Omida、群智咨詢、IDC、東北證券 數據來源：DSCC、Stonepatner、東北證券 OLED 屏幕從高端到中低端逐步滲透。目前在智能手機市場，蘋果旗下的 iPhone 已經全部搭載 OLED 屏幕，而在安卓手機市場，售價在 400 美元以上的高端機目前已經全部搭載柔性 OLED 屏幕，而售價在 200400 美元中高端手機市場中，2023 年有30%的智能手機搭載柔性 OLED 屏幕，有 30%的智能手機搭載

64、剛性 OLED 屏幕。而020000400006000080000100000120000140000202220232024Ea-Si-LCDLTPS-LCD剛性OLED柔性OLED051015202530354045502021202220232024E2025E2026EFlipFold 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/68 電子電子/行業深度行業深度 售價在 150200 美元的中端手機市場，2023 年有 10%的智能手機搭載了剛性 OLED屏幕。未來隨著 OLED 的產能逐步釋放，上游原材料國產化持續推進，OLED 屏幕有望在智能手機中端和中高端市場

65、持續滲透。表表 6：安卓不同安卓不同細分市場各類型細分市場各類型屏幕屏幕滲透率滲透率 POLED GOLED LTPS LCD a-Si LCD 安卓機市場銷量：9.6 億臺（2023），9.8 億臺（2022）銷 量占比 手 機售價 2022 2023 2022 2023 2022 2023 2022 2023 高端及以上 18.7%$400+100%100%中高端 30%$200400 12%30%40%30%48%40%中端 19%$150-200 10%10%40%40%50%50%低端 32.4%$150 100%100%數據來源：Omida、群智咨詢、IDC、東北證券 目前蘋果 i

66、Phone 手機已經全部標配柔性 OLED 屏幕，而在安卓市場，柔性 OLED 屏幕正在從高端市場逐步往下滲透，根據 OLED 屏幕在不同價位智能手機市場滲透率來測算，預計在 2024-2026 年全球智能手機市場柔性 OLED 屏幕需求量在 6.1 億、7.0 億、8.2 億片，鑒于智能手機屏幕面積在 0.01 平方米左右（6.1 英寸），預計柔性OLED 屏幕需求面積在 610 萬、700 萬、820 萬平方米。其中部分柔性 OLED 手機屏幕的需求增量由折疊機的需求來帶動，折疊機增量貢獻分別占比 30%、25%、27%。預計 2024-2026 年，智能手機市場剛性 OLED 屏幕需求量

67、在 1.18、1.27、1.4 億片，需求面積在 118 萬、127 萬、140 萬平方米。從整體來看，預計 2024-2026 年，智能手機市場 OLED 屏幕需求量在 7.2 億、8.3 億、9.2 億片，需求面積在 720 萬、830萬、920 萬平米。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 7：手機市場：手機市場 OLED 滲透率預測滲透率預測 出貨量（億臺）出貨量（億臺）細分品類細分品類 滲透率滲透率 2023A 2024E 2025E 2026E 安卓安卓 9.6 10.3 10.8 11.3 yoy 7%5%5%高端

68、高端 1.8 2.1 2.4 2.7 柔性 OLED 屏幕 100%100%100%100%硬性 OLED 屏幕 0 0 0 0 中高端中高端 2.9 3.3 3.7 4.1 柔性 OLED 屏幕 30%35%40%45%硬性 OLED 屏幕 30%28%25%23%中端中端 1.8 2.1 2.3 2.5 柔性 OLED 屏幕 0 5%8%12%硬性 OLED 屏幕 10%15%20%25%低端低端 3.1 3.1 3.0 2.9 柔性 OLED 屏幕 0 0 0 0 硬性 OLED 屏幕 0 0 0 0 蘋果蘋果 2.3 2.2 2.3 2.6 yoy -4%5%10%折疊手機折疊手機 豎

69、折 0.08 0.09 0.12 0.17 柔性 OLED 屏幕需求量 0.16 0.18 0.24 0.34 橫折 0.09 0.15 0.21 0.28 柔性 OLED 屏幕需求量 0.27 0.45 0.63 0.84 合計合計 柔性 OLED 屏幕需求總量 5.4 6.1 7.0 8.2 yoy 12%16%17%折疊機貢獻度 30%25%27%普通手機貢獻度 70%75%73%剛性 OLED 屏幕需求總量 1.0 1.18 1.27 1.4 yoy 13%7%10%OLED 屏幕需求總量 6.4 7.2 8.3 9.6 yoy 12%14%16%數據來源：東北證券 2.2.IT 市場

70、迎來新的突破市場迎來新的突破 蘋果推出配有 OLED 屏幕的 iPad Pro，帶動 OLED 在 Pad 市場滲透率快速提升。2024 年蘋果首次推出搭配 OLED 屏幕的 iPad Pro 產品，大幅提升了 iPad Pro 顯示效果、續航時間，并降低了機身厚度和重量，受到消費者極大關注，首批屏幕供應商來自 LG Display 和 Samsung，其中 LG Display 供貨接近 500 萬臺，Samung 供貨接近 400 萬臺。我們預計安卓系廠商將繼續跟進，在后續會推出不少搭配 OLED 屏幕的平板電腦。咨詢機構 Omdia 預測，平板電腦銷量將在 2024、2026、2028

71、年恢復至 1.37 億臺、1.40 億臺、1.41 億臺，其中搭配 OLED 顯示屏的平板電腦銷量滲透率將快速提升，銷量將提升至 1096 萬臺、2100 萬臺、2820 萬臺。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 19：2023 年年 Pad 市場各品牌銷量（百萬臺）市場各品牌銷量（百萬臺）圖圖 20：各類型屏幕的各類型屏幕的 Pad 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）數據來源：IDC、東北證券 數據來源：群智咨詢、Omida、東北證券 OLED 屏幕契合高端筆電市場需求，蘋果將進一步引領行業更新。OLED 屏幕具備輕薄、色彩顯

72、示效果好以及功耗低的技術特點，非常契合移動設備的性能需求。目前戴爾已經陸續推出搭配 OLED 屏幕的筆電產品，預計蘋果將在 2026 年推出搭配OLED 屏幕的 Mac Book 電腦，屆時筆電行業其他玩家將進一步跟上蘋果創新步伐，推動 OLED 屏幕在筆電市場滲透率進一步提升。咨詢機構 Omida 預測，2024、2026、2028 年筆電銷量將恢復至 1.92 億臺、2.15 億臺、2.26 億臺，其中搭載 OLED 屏幕的筆電產品銷量將達到 500 萬臺、1400 萬臺、3800 萬臺。圖圖 21：2023 年筆電市場各品牌銷量（百萬臺）年筆電市場各品牌銷量（百萬臺）圖圖 22：各類型屏

73、幕的筆電出貨量（百萬臺）各類型屏幕的筆電出貨量（百萬臺）數據來源：IDC、東北證券 數據來源：群智咨詢、Omida、東北證券 根據未來幾點 OLED 屏幕在 IT 各個細分市場的滲透率來測算，參考各類產品的平均尺寸和屏幕面積，我們預計在 2024、2026、2028 年 OLED 屏幕在 IT 市場的總需求面積在 63 萬、147 萬、313 萬平方米左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060蘋果三星亞馬遜聯想華為其他出貨量市占率（右軸)020406080100120140160180020406080100120140160202220232024E2

74、026E2028Ea-SiLTPSOxideOLED合計（右軸）0%5%10%15%20%25%05101520253035404550聯想惠普戴爾蘋果華碩其他出貨量市占率（右軸）050100150200250020406080100120140160180202220232024E2026E2028Ea-SiLTPSOxideOLED合計（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 8：IT 市場市場 OLED 需求測算需求測算 百萬百萬 項目項目 1 2023 2024E 2026E 2028E 平板電腦平板電腦 3 11

75、21 28 屏幕尺寸（英寸）10 10 10 10 屏幕面積（平米）0.06 0.06 0.06 0.06 筆電筆電 2 5 14 38 屏幕尺寸（英寸）14 14 14 14 屏幕面積（平米）0.01 0.01 0.01 0.01 合計合計 總面積需求（百萬平米）0.20 0.63 1.47 3.13 數據來源：東北證券 2.3.車載市場車載市場蓬勃發展蓬勃發展 相比較傳統的 LCD 面板，OLED 具備自發光、輕薄、高刷新率、柔性等優勢，可以顯著增加汽車的附加價值。尤其是 OLED 柔性屏幕，高靈活性為汽車創新設計提供了更大的揮灑空間，目前主要被定位在車用市場的旗艦和高端產品上。OLED

76、屏幕在新能源及高端品牌市場不斷取得突破，隨著 OLED 可靠性的持續改善，以及成本的不斷下探，有望在高端市場取得更多的項目機會，根據群智咨詢統計數據顯示，預計 2023 年全球 OLED 車載顯示面板出貨量將達到 120 萬片，同比增長110%。咨詢機構 Omida 預測在 2025 年車載市場 OLED 面板銷售額將達到 6.19 億美元。圖圖 23：車載市場車載市場 OLED 屏幕銷售額屏幕銷售額（億美元）（億美元）數據來源：Omida、和輝光電招股說明書、東北證券 2.4.大尺寸大尺寸 OLED 面板需求面板需求穩定穩定 縱觀當前的 OLED 電視以及大尺寸顯示器，面板方案主要有 WOL

77、ED 和 QD-OLED兩種，和中小尺寸 OLED 方案有所不同，應用在可穿戴設備、智能手機以及 IT 領域的 OLED 采用紅、綠、藍三種發光材料直接發光，可以做到較高 PPI；0.030.020.361.162.543.754.986.190123456720182019202020212022202320242025 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/68 電子電子/行業深度行業深度 WOLED 是當前大多數 OLED 顯示器所采用的面板方案。其全稱為 White OLED，這是由 LG Display 開發的 OLED 面板技術，采用的是與彩色濾光片相結合

78、的單一白色 OLED 背光，白光通過 RGB 彩色濾光片陣列，形成單獨的紅、綠、藍子像素。而 WOLED 面板的濾色器陣列通常采用 RGBW（紅、綠、藍、白）或 RWBG（紅、白、藍、綠）子像素布局。QD-OLED，即 Quantum Dot OLED，由 Samsung Display 推出。與 WOLED 不同的是，QD-OLED 采用了僅藍色 OLED 材料作為每個像素的基礎，通過量子點技術實現了全彩顯示效果。具體來說，面板上每個像素由三個子像素組成：藍色子像素直接由藍色 OLED 發出藍光；紅色子像素則通過覆蓋在藍色 OLED 上的紅色量子點濾層，將部分藍光轉換成紅光；同理，綠色子像素

79、利用綠色量子點濾層，將藍光轉換為綠光。圖圖 24：W-OLED 發光原理發光原理 圖圖 25：QD-OLED 發光原理發光原理 數據來源：澈哥玩科技公眾號、東北證券 數據來源：澈哥玩科技公眾號、東北證券 WOLED 的優勢在于額外的白色子像素能提高亮度、減少燒屏現象并且降低成本。當然其缺點也很明顯，就是在色彩飽和度上不如 QD-OLED，而且所謂一分錢一分貨，更低的成本往往意味著在性能上要做出妥協。表表 9：W-OLED 和和 QD-OLED 性能參數對比性能參數對比 W-OLED QD-OLED 色域色域 76%90%顯色體積顯色體積 94%123%峰值亮度（白光）峰值亮度（白光）1000n

80、it 1500nit 峰值亮度（紅峰值亮度（紅/綠綠/藍）藍）103/350/45 335/1088/136 寬視角寬視角 53%81%數據來源：澈哥玩科技公眾號、東北證券 目前 QD-OLED 產能主要掌握在 Samsung 手中，Samsung 將其位于韓國本土的 L-8 LCD 廠房轉化為一座 8.5 代 QD-OLED 產線，設計產能是 30K/月，對應每年生產180 萬臺電視/顯示器。目前 W-OLED 產能主要掌握在 LG Display 手中，LG Display 目前在韓國本土和中國廣州分別擁有一座 8.5 代 W-OLED 產線，總設計產能是 180K/月，對應每年生產 請務

81、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/68 電子電子/行業深度行業深度 1000 萬臺電視。由于 OLED 電視銷量不佳，LG Display 計劃在韓國本土建設的 10.5代 W-OLED 產線的量產時間一再拖延，從之前的 2021 年拖延到目前的 2028 年。表表 10：大尺寸：大尺寸 OLED 產能產能 面板廠面板廠 世代線世代線 地址地址 產能產能 K/月月 對 應 電 視對 應 電 視面板數量面板數量 技術類型技術類型 狀態狀態 量產時間量產時間 三星電子 G8.5 A5 QD-1 30 180 萬/年 QD-OLED 量產 2021Q4 LG Display

82、 G8.5 坡州-OP1 90 500 萬/年 W-OLED 量產 2013 G8.5 廣州-CO 90 500 萬/年 W-OLED 量產 2019 G10.5 坡州-P10 90 500 萬/年 W-OLED 量產 2028 數據來源：公司公告、東北證券 桌面顯示器注重性價比，OLED 屏幕滲透率提升較慢。目前個別廠商在桌面顯示器領域推出了一些搭載 OLED 屏幕的產品，由于 OLED 屏幕的顯示效果較好，受到了部分消費者的喜愛。但由于桌面顯示器直接插入電源使用，并非屬于移動設備，沒有續航的焦慮，且換機周期較長，另外在價格方面，桌面顯示器部分銷量來自于商業采購，企業出于成本考慮也注重性價比

83、，故而 OLED 顯示器的滲透率提升較慢。咨詢機構 Omida 預測，2024、2026、2028 年桌面顯示器銷量分別恢復至 1.26 億、1.32 億、1.34 億臺，其中 OLED 顯示器銷量分別為 100 萬、200 萬、400 萬臺。圖圖 26：顯示器市場顯示器市場 OLED 面板需求面板需求（百萬臺）（百萬臺）數據來源：群智咨詢、東北證券 全球 TV 銷量自 2021 年開始逐步下滑，在國內主要受地產周期的影響，房地產持續低迷，帶動家電銷量持續走弱。在海外市場由于疫情期間補貼退坡，需求有所透支，且面臨通脹居高不下，海外央行紛紛加息，歐洲市場受到俄烏戰爭影響，宏觀經濟持續走弱，以至于

84、電視銷量出于低迷。2023 全球電視銷量不足 2 億臺，其中 OLED電視銷量在 540 萬臺左右，由于 OLED 電視售價較貴，65 英寸 OLED 電視售價普遍在 10000 元以上，導致近幾年 OLED 電視滲透率一直徘徊在 3%左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 27：TV 市場市場 OLED 面板需求面板需求（百萬臺）（百萬臺）數據來源：群智咨詢、東北證券 701402403003706506705400%1%1%2%2%3%3%4%050001000015000200002500020162017201820

85、192020202120222023LCDOLEDOLED占比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/68 電子電子/行業深度行業深度 3.OLED 供給格局分化，大陸廠商贏得優勢供給格局分化，大陸廠商贏得優勢 3.1.不同世代線之間的差異不同世代線之間的差異 由于目前在可穿戴設備、智能手機以及 IT 領域主要用到的 OLED 技術是紅、綠、藍直接發光的 OLED 屏幕，下文我們主要探討此類 OLED 器件的競爭格局，關于在電視領域的 OLED 器件的競爭格局已經在上文探討過，在此不再做過多贅述。在 AMOLED 半導體顯示面板行業，產線建設是參與市場競爭的重要

86、方式。目前，全球中小尺寸 AMOLED 半導體顯示面板生產線的最高世代線為第 8.6 代線，不同世代線主要指標的對比情況如下：表表 11：不同世代線對比：不同世代線對比 項目項目 第第 4.5 代代 AMOLED 生產線生產線 第第 6 代代 AMOLED 生產線生產線 第第 8.6 代代 AMOLED 生產線生產線 基板尺寸基板尺寸 920mm*730mm 1850mm*1500mm 2290mm*2620mm PPI 200-600 200-600 200-600 FAB 潔凈要潔凈要求求 陣列工程、有機蒸鍍工程、模組工程最高 FAB 潔凈要求分別達到 Class 10、Class 10、

87、Class 100 主要經濟切主要經濟切割尺寸割尺寸 1-4 英寸 5-17 英寸 11-31 英寸 主要經濟切主要經濟切割產品割產品 智能穿戴產品 智能手機、平板、筆電、車載、工控、醫療 筆電、平板電腦 技術工藝技術工藝 低溫多晶硅 AMOLED 半導體顯示制造及工藝技術（成膜技術、光刻技術、刻蝕技 術、蒸鍍技術、封裝技術、綁定技術等）技術門檻技術門檻 高遷移率低溫多晶硅制造技術、超高分辨率光刻制造技術、高精密刻蝕制造技術、高均勻性有機成膜制造技術、柔性封裝技術、柔性面板芯片綁定技術 投資規模投資規模/產產能能 剛性：15K/月對應投資總額50-70 億 剛性：15K/月對應投資總額100-

88、140 億 剛性：15K/月對應投資總額260-290 億 單位面積分單位面積分攤的固定資攤的固定資產投資成本產投資成本 高 中 低 數據來源：維信諾、東北證券 3.2.新增產能逐步釋放新增產能逐步釋放，中國廠商贏得優勢，中國廠商贏得優勢 OLED 技術雖然源于歐美，但實現大規模產業化的國家和地區主要集中在中國大陸和韓國。全球 OLED 產業正進入蓬勃發展的階段，全球涉足 OLED 產業的企業產品還主要是小尺寸器件，截止到目前，OLED 產能仍主要集中在中韓兩個國家。從 OLED 商業化歷程來看，韓國是走在行業前列。韓國廠商三星是最早量產 OLED器件的廠商，2006 年三星旗下 A1 工廠就

89、開始量產 4.5 代線 OLED，之后在 2014 年三星 A2 工廠也開始量產 5.5 代線 OLED。之后中國廠商開始大規模進軍 OLED 市場，位于上海的和輝光電在 2014 年開始量產 4.5 代線 OLED，中國面板龍頭廠商京東方之后在 2015 年開始量產 5.5 代線 OLED，深耕中小尺寸的深天馬以及始終堅持在 OLED 領域探索的維信諾也在 2015 年開始量產 5.5 代線 OLED，當時中國廠商的產品良率還比較低，離真正的商業化目標還有距離。2017 年蘋果在 iPhone 發布 10 周年之際，首次推出搭載柔性 OLED 屏幕 iPhone X，有力推動 OLED 屏幕

90、，尤其是柔性 OLED 屏幕在智能手機市場滲透率快速提升，手機手機品牌商紛紛將柔性 OLED 作為自家旗艦機型的標配。2015 年三星首次在 A3工廠量產 6 代線柔性 OLED，后續成為蘋果 iPhone 手機 OLED 屏幕的獨家供應商，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/68 電子電子/行業深度行業深度 一度壟斷整個 OLED 市場。以京東方為代表的國內面板廠商從 2017 年開始量產 6代線柔性 OLED，不斷打破韓國廠商的壟斷，隨著中國廠商的技術愈加成熟，以及新產能不斷釋放，中國廠商的 OLED 屏幕出貨量逐步追上韓國企業，2024 年第一季度，中國中小型

91、 AMOLED 產量按出貨量計算首次超過韓國。從市占率來看，中國的中小型 OLED 面板市場份額為 53.9%，較 2023 年第四季度的 44.9%有所增長。表表 12：全球全球 AMOLED 主要主要產能產能 面板廠面板廠 世代線世代線 地址地址 產能產能 K/月月 技術類型技術類型 狀態狀態 量產時間量產時間 中國大陸中國大陸 京東方 G5.5 鄂爾多斯 4 剛 量產 2015Q2 G6 成都 48 柔 量產 2017Q3 G6 綿陽 48 柔 量產 2019Q2 G6 重慶 48 柔 量產 2023Q3 G8.6 成都 32 剛/柔 尚未量產 2026Q4 和輝光電 G4.5 上海金山

92、 15 剛/柔 量產 2014Q4 G6 上海金山 30 剛/柔 量產 2019Q2 G6 上海金山 15 剛/柔 量產 2024Q4 維信諾 G5.5 昆山 11 剛 量產 2015Q3 4 柔 量產 2017Q4 G6 固安 15 柔 量產 2019Q1 G6 合肥 30 柔 量產 2020Q2 G8 合肥 32 剛/柔 尚未量產 2027 始 深天馬 G5.5 上海浦東 8 剛 量產 2015Q4 G6 武漢 37.5 柔 量產 2019Q4 G6 廈門 48 柔 量產 2023Q1 TCL 華星 G6 武漢 48 柔 量產 2019Q4 信利國際 G4.5 惠州 15 剛 量產 201

93、6Q4 韓國廠商韓國廠商 三星電子 G4.5 A1 56 剛 量產 2006 G5.5 A2 180 剛 量產 2014 35 剛/柔 量產 2014 G6 A3 135 柔 量產 2015Q2 G6 A4 30 柔 量產 2018Q4 G6 A4-E（注）30 柔 量產 2022Q4 G8.6 A6 15 剛/柔 尚未量產 2026 LG Display G4.5 E2 24 柔 量產 2011Q1 G6 E5（注）30 柔 量產 2017Q3 G6 E6（注）60 柔/剛 量產 2018Q3 數據來源：Omida、和輝光電招股說明書、東北證券 注1：A4-E規劃上只有背板產能，沒有蒸鍍產能

94、，主要是為了支援A3和A4工廠的背板產能短缺，預計A4-E產能建成之后，三星LTPO柔性OLED產能將由目前的75K/M，增長至165K/M。A3及A4工廠蒸鍍產能可全部配備LTPO產能。注2：E5產線沒有采用Canon Tokki蒸鍍機，采用的是Sunic蒸鍍機，不生產手機屏幕，主要以可穿戴設備為主；注3：E6產線是蘋果專線，AP4和AP5分別承接E6的蒸鍍產能，AP4投片量是45K/月，AP5在2024年2月份量產，投片量是15K/月。AP4主要做Pro系列手機，AP5主要做Pro系列iPad。目前智能手機 AMOLED 屏幕主要在 6 代線上切割，經過大規模投產，中國廠商在2021 年

95、2 季度首次在 6 代線 OLED 產能上超過韓國，市占率達到 52%。但由于在技術以及客戶關系上，韓國廠商仍處于前列，中國廠商 AMOLED 手機屏幕出貨量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/68 電子電子/行業深度行業深度 仍遠遠落后于韓國。在智能手機市場中，蘋果 iPhone 的 AMOLED 屏幕目前仍主要由韓國三星和 LG 供應，國內廠商京東方供應一小部分。此外，三星作為智能手機市場全球銷量排名第一的廠商，其 AMOLED 屏幕主要由自家工廠供應。2021 年之后中國廠商 6 代線 OLED 產能持續抬升，目前穩定在全球市占率的 60%左右。2024年

96、1 季度，中國廠商 AMOLED 手機屏幕出貨量首次超越韓國，咨詢機構 DSCC 預測 2024 年之后，中國面板廠商的 AMOLED 出貨量將超越韓國。圖圖 28：智能手機智能手機 AMOLED 屏幕產能和出貨量占比屏幕產能和出貨量占比 數據來源：DSCC、Stonepartner、東北證券 近幾年韓國廠商6代及以下產線的AMOLED 產能變動較小，目前三星旗下擁有A1、A2、A3、A4 四座 OLED 工廠，其中 A3 和 A4 工廠是 6 代線柔性產線，總產能 165K/月，對應每年生產 3.76 億塊手機屏幕（6+英寸左右），下游客戶主要是蘋果和三星。三星目前準備投資一座 8.6 代

97、OLED 產線，預計在 2026 年量產，設計產能是 15K/月，對應每年生產 1500 萬塊電腦屏幕（14 英寸左右），目標是在 2026 年為蘋果 Mac Book 電腦供應 OLED 屏幕。LG Display 旗下 E6 產線（6 代線）主要為蘋果供貨 AMOLED 屏幕，其中 45K/月為柔性產能，主要給 iPhone 供貨 AMOLED 屏幕，對應每年生產 1 億塊手機屏幕（6+英寸左右）。另外 15K/月為剛性產能，主要給 iPad Pro 供應 AMOLED 屏幕。3.3.國內市場競爭格局國內市場競爭格局趨于趨于穩定穩定 由于中韓廠商在下游市場上存在一定的市場分割，海外消費電子

98、廠商，包括蘋果和三星主要從三星和 LG Display 采購 OLED 屏幕，而國內的消費電子廠商（華為、小米、OV、聯想、傳音）主要從國內面板廠商采購 OLED 屏幕，在下面我們主要分析國內面板廠商之間的競爭格局。0%20%40%60%80%100%120%2018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024F中國廠商產能占比韓國廠商產能占比中國廠商出貨占比韓國廠商出貨占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/68 電

99、子電子/行業深度行業深度 目前國內量產 OLED 廠商主要有京東方、TCL 華星、維信諾、深天馬、和輝光電、信利國際 6 家企業。2024 年六家廠商合計 OLED 產能達到 1259.9 萬平方米/年，較2023 年同比提升 26%，新增產能主要來自于京東方 B12 產線二期和三期產能陸續釋放，和輝光電首發募投項目預計在 2024 年年底投產，廈門天馬 TM18 產線二期產能釋放，以及 TCL 華星 t4 產線三期產能釋放，預計 2025 年中國廠商 OLED 產能將達到 1313.3 萬平方米/年，較 2024 年提升 4%，預計產能提升主要來自于廈門天馬 TM18 產線第三期產能釋放，預

100、計截止到 2025 年中國廠商 6 代線 OLED 產能將全部釋放，自 2026 年開始國內新增 OLED 產能主要來自于 8.6 代線 OLED 產能的釋放。2023 年 12 月，京東方對外公告將投資 630 億人民幣建設國內第一條 8.6 代OLED 產線，預計產能將達到 32K/月，對應 224.6 萬平方米/年，該產線一期將于2026 年下半年投產，二期項目將于 2028 年投產。2024 年 5 月份，維信諾對外公告與合肥市政府簽署意向書，預計未來將投資 550 億人民幣建設國內第二條 8.6 代OLED 產線，預計產能將達到 32K/月，對應 224.6 萬平方米/年，該產線投產

101、時間尚不確定，預計最早投產時間是 2027 年。2024 年在國內 OLED 產能中，京東方總產能市占率排名第一，達到 39%，深天馬、維信諾、和輝光電、TCL 華星市位居 2-6 名，占率分別為 20%、15%、13%、13%。圖圖 29：國內各家廠商國內各家廠商 OLED 產能（千平方米）產能（千平方米）圖圖 30：國內各家廠商國內各家廠商 OLED 產能占比產能占比 數據來源：上市公司公告、東北證券 數據來源：上市公司公告、東北證券 從各國內各世代線產能來看，因為 OLED 下游應用領域主要在智能手機市場，而且國內廠商對 6 代線的產能投資較大，截止到 2024 年，國內 6 代線產能達

102、到 351.5K/月（若加天馬 TM18 三期產能 16K/月則為 367.5K/月），對應 1172.6 萬平方米/年，占國內 OLED 總產能的比重為 93%。目前京東方擁有 3 座 6 代線柔性 OLED 工廠，總設計產能為 144K/月，占國內 6 代線總設計產能比重為 39.18%。目前維信諾擁有 2 座 6 代線柔性 OLED 工廠，總產能為 45K/月，占國內 6 代線產能比重為 12.24%。目前深天馬擁有 2 座 6 代線柔性OLED 工廠，總產能為 85.5K/月，占國內 6 代線產能比重為 23.27%。目前 TCL 華星擁有 1 做 6 代線柔性 OLED 工廠，總產能

103、為 48K/月，占國內 6 代線產能比重為13.06%。目前和輝光電擁有 45K/月 6 代線 OLED 產能，占國內 6 代線產能比重為12.24%，其產線是剛、柔混合產線，但主要生產剛性 OLED 面板。02000400060008000100001200014000160001800020000201420162018202020222024202620282030京東方TCL華星維信諾深天馬和輝光電信利國際0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420162018202020222024202620282030京東方TCL華星維信諾深天馬和輝光電信利國際

104、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/68 電子電子/行業深度行業深度 單片 6 代線大板可以切割 190 片 6+英寸手機屏幕，考慮到切割良率（90%良率）和產線 LTPO 改造后的產能縮減（改造后產能是原產能的 80%左右），15K/月對應每年手機 OLED 屏幕生產量應該是 2500 萬片，則京東方、維信諾、深天馬、TCL 華星的柔性 OLED 手機屏幕的設計產能分別為 2.4 億片、0.75 億片、1.4 億片、0.8 億片，和輝光電的手機屏幕（假設全部是硬屏）設計產能為 0.75 億片。預計到 2030 年，國內廠商 6 代產能依然是 OLED 產能主要供

105、應產線。圖圖 31：國內國內各世代線各世代線 OLED 產能產能（千平方米）（千平方米）圖圖 32：國內國內各世代線各世代線 OLED 產能占比產能占比 數據來源：上市公司公告、東北證券 數據來源：上市公司公告、東北證券 由于柔性 OLED 具備可折疊、輕薄等性能，被譽為中小尺寸顯示領域的頂級屏幕，不僅生產工藝復雜，且制造成本相對較高，但已經成為各大手機品牌商旗艦機型的標配，在智能手機市場的滲透率快速提升，中國面板廠商為了搶占技術高點和打開市場空間，紛紛加大對柔性 OLED 產線投資，2024 年國內柔性 OLED 產線總產能超過 1000 萬平米/年，占國內總產能比例超過 80%，目前國內柔

106、性 OLED 產能主要集中在 6 代線。由于 IT 市場對柔性顯示的需求不強，8.6 代線一般同時具備剛性和柔性 OLED 屏幕生產能力。圖圖 33：國內剛性和柔性國內剛性和柔性 OLED 產能（千平方米）產能（千平方米）圖圖 34：國內剛性和柔性國內剛性和柔性 OLED 產能占比產能占比 數據來源：上市公司公告、東北證券 數據來源：上市公司公告、東北證券 注：8代線均視為剛性產能，剛/柔混合產線則視為剛性產能，因為剛性產能居多。02000400060008000100001200014000160001800020000201420162018202020222024202620282030

107、4.5代線5.5代線6代線8.6代線0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201620182020202220242026202820304.5代線5.5代線6代線8.6代線02000400060008000100001200014000160001800020000201420162018202020222024202620282030剛性柔性0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420162018202020222024202620282030剛性柔性 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/68

108、 電子電子/行業深度行業深度 4.智能手機市場回暖，手機智能手機市場回暖，手機 AMOLED 面板價格面板價格觸底回升觸底回升 在需求方面，2021-2023 年由于全球智能手機銷量持續下滑，對手機屏幕的需求也受到了抑制，同時華為公司因受到美國政府的制裁，智能手機出貨量大幅下跌，進而又影響到了國內手機 OLED 屏幕的需求。在供給方面，中國 OLED 面板廠的新增產能在 2022 和 2023 年陸續釋放，2022 年大陸 OLED6 代線產能同比增長 16%，2023 年大陸 OLED6 代線產能同比增長 26%。供需的嚴重錯配造成 OLED 手機屏幕價格持續下跌，6.7 英寸柔性 AMOL

109、ED 屏幕（Hole 挖孔屏幕）價格從 2022 年 5 月份的 46 美元，下跌到 2023 年 9 月份的歷史最低點 24.5 美元，因為去年 3 季度華為最新版搭載海思 7nm 芯片的旗艦智能手機大賣，國內 OLED 手機屏幕需求開始回暖，進入到 2024 年 1 季度，全球智能手機銷量觸底回升，OLED 手機屏幕需求進一步增長，需求的回暖推動手機 AMOLED 屏幕價格上漲，今年 3 季度將進入消費電子旺季，我們認為隨著需求的進一步回升，OLED 屏幕價格將具備進一步上漲動力，展望 2025 年，隨著 OLED 屏幕在智能手機屏幕之中滲透率進步提升，新增 OLED供給極為有限，國內 O

110、LED 屏幕供大于求的局面將大為改善，OLED 屏幕價格也將進一步回升。圖圖 35：6.7 英寸柔性英寸柔性 AMOLED 屏幕（挖孔屏屏幕（挖孔屏 Hole），美元），美元 數據來源：CINNO、東北證券 2024 年上半年全球 AMOLED 智能手機面板需求持續旺盛，一方面得益于全球智能手機市場回暖，另一方面歸功于國內 AMOLED 產能持續釋放以及向低階產品市場不斷滲透。根據 CINNO Research 統計數據顯示，2024 年上半年全球市場 AMOLED智能手機面板出貨量約 4.2 億片，較去年同期增長 50.1%。其中，柔性 AMOLED 智能手機面板占比 71.0%，同比下滑

111、8.8 個百分點。分地區來看，2024 年上半年全球 AMOLED 智能手機面板市場韓國地區份額占比05101520253035404550 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/68 電子電子/行業深度行業深度 49.3%，跌破五成；國內廠商出貨份額占比 50.7%，同比增加 10.1 個百分點，超越五成。從市場格局來看，隨著國產主流品牌持續加大對國產柔性 AMOLED 的采購量，韓系廠商份額持續縮窄。2024 年上半年全球 AMOLED 智能手機面板市場三星顯示出貨量同比增長 27.3%，市場份額由去年同期的 51.6%降至 43.8%，同比下滑 7.8 個百分點

112、；京東方出貨量同比增長 31.4%，以 16.1%的市場份額位居全球第二，國內第一，份額同比下滑 2.3 個百分點；維信諾出貨量同比增長 129.3%，市場份額 11.3%，同比上升 3.9 個百分點；TCL 華星出貨量同比增長 179.3%，市場份額 9.7%，同比上升 4.5 個百分點，出貨量及份額均同比上升最大。圖圖 36：手機：手機 AMOLED 面板出貨量，億片面板出貨量，億片 圖圖 37：手機：手機 AMOLED 面板市占率面板市占率 數據來源：CINNO、東北證券 數據來源：CINNO、東北證券 00.511.522.52023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

113、2024Q2三星顯示京東方維信諾TCL華星深天馬LGD和輝光電0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2三星顯示京東方維信諾TCL華星深天馬LGD和輝光電 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/68 電子電子/行業深度行業深度 5.京東方京東方 A：全球半導體顯示龍頭，深度受益行業景氣回歸：全球半導體顯示龍頭，深度受益行業景氣回歸 在目前中國液晶產業中，京東方在資產、利潤、產量、生產線數量和技術水平等各個方面都是國內龍頭。旗下擁有 13 座 LCD 產線，其中有一座 G6

114、產線將于 2025 年投產，擁有 4 座 OLED 產線，其中一座 G8.6 產線將于 2026 年投產，總投資額超過5000 億元，是中國工業史上單個企業迄今為止最大的投資額。2023 年京東方 LCD出貨量在四大主流領域都拔得頭籌，AMOLED 出貨量接近 1.2 億片，僅次于韓國三星。5.1.發展歷史發展歷史 京東方科技集團股份有限公司（BOE）創立于 1993 年 4 月，企業前身是北京電子管廠。1997 年，借助于改制，京東方在深交所成功發行境內上市外資股（B 股），成為北京市第一家 B 股上市公司。2001 年，公司根據全球化發展戰略正式更名為“京東方科技集團股份有限公司”，并在當

115、年 12 月份收購韓國現代的 STN-LCD 和 OLED業務，并在此基礎上組件韓國現在液晶顯示器有限公司，生產移動產品用液晶屏（STN-LCD），開始研發有機電致發光器件（OLED），同年公司在深交所增發 A 股。2003 年京東方通過吸收銷售韓國現在 LCD 技術，并在國內開啟了自主建廠的蓬勃發展時代。2005 年京東方第一座在北京的 5 代 LCD 產線正式量產，結束中國大陸“無自主液晶屏時代”，2009 年京東方合肥第 6 代 TFT-LCD 生產線開工建設，行業內一般稱 6 代及以上產線為高世代線，這是大陸第一條高世代線。2011 年，京東方在北京的 8.5 代線 TFT-LCD 產

116、線正式量產，作為大陸首條 8.5 產線，結束了大尺寸液晶面板完全依賴進口的歷史。2015 年年底，全球最高世代線京東方合肥第 10.5代 TFT-LCD 生產線正式開工建設。在 OLED 方面，京東方陸續建設了成都、綿陽和重慶三條 6 代 OLED 產線，三條產線路演均已投產，產能排在國際前列。并且在2023 年 12 月京東方宣布建設國內首條 8.6 代 OLED 產線，總投資預計在 630 億，計劃在 2026 年量產。經過 30 多年的蓬勃發展，在全球半導體顯示領域，京東方已經完成了從跟跑到領跑的角色轉變，已經成長為全球領軍企業。圖圖 38：京東方發展歷史：京東方發展歷史 數據來源：東北

117、證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/68 電子電子/行業深度行業深度 5.2.以半導體顯示以半導體顯示業務業務為核心，不斷拓展能力邊際為核心，不斷拓展能力邊際 京東方主營業務為生產、銷售 TFT-LCD、AMOLED 顯示面板及模組（LCM），同時也積極發展移動健康、數字醫療、再生醫學，整合健康園區資源等業務。物聯網的出現拓寬了產品應用模式，也促進公司由傳統業務模式向智慧端口轉變。2014 年公司由單一顯示器件業務向顯示器件、智慧系統和健康服務三大板塊轉型，即“DSH”戰略。2016 年，京東方正式升級企業定位，即由半導體顯示技術、產品和服務提供商加速轉型為物

118、聯網技術、產品和服務提供商。2021 年公司提出了“屏之物聯”戰略和“1+4+N+生態鏈”的業務發展模式，通過集成屏更多功能（技術），衍生屏更多形態（產品），植入屏更多場景（市場），以半導體顯示行業為核心，打造Mini/MicroLED、傳感、智慧醫工、物聯網創新四個高地，不斷挖掘物聯網細分應用場景，打造專業細分市場競爭優勢。表表 13：京東方業務布局：京東方業務布局 業務簡介 產品展示 顯示器件 為客戶提供高品質的手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、電視、車載、VR/AR 等顯示器件產品 物聯網創新 為客戶提供具有競爭力的電視、顯示器、筆記本電腦、平板電腦、低功耗、IoT、3D 顯示等領域的

119、智慧終端產品 提供智慧園區、智慧金融等物聯網細分領域的整體解決方案。傳感 業務聚焦于智慧視窗、創新玻璃基傳感器件、MEMS 傳感器、工業傳感器、消費電子等，為客戶提供包括智能調光視窗及調光系統解決方案、工業傳感器及解決方案、MEMS 傳感器、X-ray 平板探測器背板等產品和解決方案。MLED 為電視、顯示器、筆記本電腦、車載、VR/AR 等領域顯示產品提供高品質及高可靠性的 LED 背光產品 為戶外顯示、商用顯示、透明顯示、特殊顯示等細分應用領域提供高亮度、高可靠性、高對比度的Mini/MicroLED 顯示產品 智慧醫工 提供健康醫療、智慧康養、醫工融合產品等服務與解決方案。為客戶提供“預

120、防-診療-康養”全鏈條專業健康服務?！癗”業務 為不同行業提供軟硬融合、系統整合解決方案，具體包括智慧車聯、工業互聯、數字藝術等多個細分領域。數據來源：公司官網、公司年報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/68 電子電子/行業深度行業深度 2021 年公司重現調整業務布局和披露口徑，旗下業務共分為顯示器件、物聯網創新、MLED、智慧健康服務以及傳感器及解決方案。由于存在內部銷售，各項業務合計營收與公司總體營收存在差異。2021 年由于疫情爆發，居家辦公的需求猛增，各類電子產品出貨量增加顯著，帶動面板價格和出貨量增長顯著。2021 年公司顯示器件業務營收

121、2022.19 億元，占公司總營收的比重為 92.21%，隨后由于需求提前透支，并且由于新產能釋放，面板價格連續兩年下跌，公司顯示器件業務在 2022-2023 年實現收入 1579.49 億元、1470.53 億元，分別占營收的比重為 88.53%、84.25%。2023年公司物聯網創新業務實現收入 389 億元，同比增長 42.78%，占公司總收入的比重為 22.29%。2023 年公司 MLED 事業、智慧健康服務、傳感器及解決方案事業以及內部抵消占公司總收入的比重為 1.66%、1.60%、0.23%以及-10.03%。圖圖 39：2023 年公司各板塊業務營收規模年公司各板塊業務營收

122、規模 數據來源：上市公司年報、東北證券 5.3.股權結構股權結構 公司股權結構較為分散。公司實際控制人為北京市人民政府國有資產監督管理委員會，最大持股人為北京國有資本運營管理有限公司，持有公司 10.79%的股權。截至 2024 年 3 月 31 日，公司前十大股東合計持股比例為 28.88%。-50005001,0001,5002,0002,500202120222023顯示器件業務物聯網創新業務MLED事業智慧健康服務傳感器及解決方案事業內部抵銷合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/68 電子電子/行業深度行業深度 5.4.產線產線布局布局與子公司業績與子公

123、司業績 經過多年的大規模投資建設，目前公司已投產或正在建設產線共 17 條，其中已投產15 條，包括 12 條 LCD 產線和 3 條 OLED 產線，其中綿陽產線屬于北美大客戶專線，還有一條 6 代 LCD 產線和一條 8.6 代 OLED 產線分別預計在 2025 和 2026 年投產。面對供給端產能存在過剩的情況，2023 年由于行業頭部公司重新調整經營策略，嚴格“按需生產”，推動 LCD 面板價格從底部開始上漲，公司多個 LCD 產線經營狀況環比有所好轉；由于華為手機正式回歸，面板廠OLED產線稼動率持續走高，拉動手機 OLED 面板價格從 2023 年 4 季度開始回升，公司 3 條

124、 6 代 OLED 產線盈利能力逐步好轉。圖圖 40：公司股權結構（截止到：公司股權結構（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：同花順、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 14：公司各個：公司各個產線基本情況產線基本情況 代號代號 地點地點 世代世代 產品技產品技術術 產能（產能（K/月）月）投產時投產時間間 總投資總投資（億元）（億元）項目公司項目公司 京東方京東方A 持股持股比例比例 B1 北京 G5 LCD 50 2004 110 北京京東方光電科技 100%B2 成都 G4.5 LCD 4

125、0 2009 40 成都京東方光電科技 100%B3 合肥 G6 LCD 90 2010 175 合肥京東方光電科技 100%B4 北京 G8.5 LCD 150 2011 280 北京京東方顯示技術 100%B5 合肥 G8.5 LCD 110 2014 285 合肥鑫晟光電科技 100%B6 鄂爾多斯 G5.5 LCD 60 2014 220 鄂爾多斯源盛光電 100%B8 重慶 G8.5 LCD 150 2015 350 重慶京東方光電科技 100%B9 合肥 G10.5 LCD 155 2018 460 合肥京東方顯示科技 36.67%B10 福州 G8.5 LCD 150 2017

126、300 福州京東方光電科技 86.08%B17 武漢 G10.5 LCD 180 2019 460 武漢京東方光電科技 47.14%B18 南京 G8.5 LCD 90 2015 56 南京京東方顯示技術 80.83%B19 成都 G8.6 LCD 170 2018 76 成都京東方顯示科技 35.03%B20 北京 G6 LCD 50 2025 290 北京京東方創元科技 60.21%B7 成都 G6 OLED 45 2017 460 成都京東方光電科技 100%B11 綿陽 G6 OLED 48 2019 465 綿陽京東方光電科技 83.46%B12 重慶 G6 OLED 45 2023

127、 465 重慶京東方顯示技術 38.46%B16 成都 G8.6 OLED 32 2026 630 成都京東方顯示技術 35.03%數據來源：公司公告、公司年報、東北證券 公司各條產線均有各個子公司負責運營，在項目建設初期，由于每條產線投資金額巨大且建設周期較長，一般由京東方和地方政府共同出資成立子公司負責各條產線建設，待后續產線產能開始釋放，盈利情況好轉，京東方再回購各項目公司中地方政府的股權，或者由京東方在資本市場定向增發股票，待募集資金到位后再回購地方政府持有的項目公司少數股東權益。近幾年京東方在每年的財報中主要披露 B3、B5、B8、B11、B12 以及 B17，6 條產線的經營情況。

128、根據公司 2023 年的財報顯示，B8 產線目前的盈利能力最強，在 2023 年創造了 34.18 億元凈利潤。B5 產線在 2023年創造了 7.81 億元凈利潤，而 B3 產線在 2023 年創造了 8.11 億元凈利潤。綿陽 B11產線主要為北美大客戶生產 OLED 手機屏幕，2023 年虧損 0.24 億元，而 B12 產線由于在 2023 年剛投產，折舊規模較大，2023 年虧損 12.88 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 15：2023 年公司重要子公司經營業績年公司重要子公司經營業績 子公司子公司 總資

129、產總資產（億元）（億元）凈資產凈資產（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）經營活動經營活動凈現金流凈現金流（億元）（億元）主營業務主營業務 持股比例持股比例 重慶京東方光電科技有限公司 413.80 302.14 174.43 34.18/B8 工廠 100%合肥鑫晟光電科技有限公司 274.33 161.26 181.68 7.81/B5 工廠 100%合肥京東方光電科技有限公司 163.80 106.97 54.58 8.11/B3 工廠 100%綿陽京東方光電科技有限公司 460.63 214.90 193.79-0.24 56.69 B11 工廠

130、83.46%武漢京東方光電科技有限公司 421.55 245.80 148.77-2.99 52.54 B17 工廠 47.14%重慶京東方顯示技術有限公司 456.27 240.09 42.26-12.88 1.71 B12 工廠 38.46%數據來源：2023 年公司年報、東北證券 股權激勵兌現調動團隊積極性。為激勵員工、綁定員工和公司利益并且助力公司長期發展，公司于 2020 年計劃實施一次覆蓋廣的股權激勵，股權激勵內容包括授予激勵對象股票期權和限制性股票兩部分內容。為進一步激發員工干事創業的熱情，股權激勵計劃分 3 期解鎖，2022-2024 年分別解鎖 34%、33%、33%。公司為

131、解鎖股權激勵設定了多個經營目標：（1）公司 2022-2024 年 ROE 目標分別為 2.38%/2.81%/3.46%以上（2）2022-2024 年毛利率不低于對標企業（LG Display、友達、群創）75 分位值（3）2022-2024 年顯示器件產品市場占有率排名第一（4）2022-2024 年創新業務專利（包括 AMOLED、傳感業務、人工智能與大數據等）保有量分別為 9000/10000/11000件以上（5）AMOLED 產品線2019-2024 年營業收入復合增長率為 15%以上（6）智慧系統創新事業 2019-2024 年營業收入復合增長率為 20%以上。2020 年 8

132、 月 29 日公司推出的股票期權激勵計劃的行權價格是 5.43 元/股，后經多次權益分派，截止到 2023 年 12 月 31 日，公司股票期權激勵計劃的行權價格是 5.059元/股。2020 年 8 月 29 日公司推出的限制性股票計劃的授予價格是 2.72 元/股。表表 16：2020 年公司股票期權激勵計劃（年公司股票期權激勵計劃（2020 年年 8 月月 28 日）日）股票期權激勵對象股票期權激勵對象 人數（人）人數（人）獲授的股票期權的獲授的股票期權的份額（股）份額（股）占本次授予總量的占本次授予總量的比例比例 占本計劃公告日股占本計劃公告日股本總額的比例本總額的比例 經理、高級技術

133、骨經理、高級技術骨干干 2033 606,900,000 61.86%1.74%預留預留 110 33,000,000 3.36%0.09%合計合計 2133 639,900,000 65.22%1.84%數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 17：2020 年公司限制性股票激勵計劃（年公司限制性股票激勵計劃（2020 年年 8 月月 28 日公告）日公告）激勵對象激勵對象 職務職務 人人數數 獲授的限制性股獲授的限制性股票的份額（股）票的份額（股）占本次授予總量占本次授予總量的比例的比例 占本計劃

134、公告日占本計劃公告日股份總額的比例股份總額的比例 陳炎順 董事長、執行會員會主席 1 2,000,000 0.20%0.01%劉曉東 副董事長、總裁、執行委員會副主席 1 1,800,000 0.18%0.01%孫蕓 董事、執行委員會委員、執行 1 1,500,000 0.15%0.00%高文寶 董事、執行委員會委員、執行副總裁 1 1,500,000 0.15%0.00%姚項軍 執行委員會委員、執行副總裁 1 1,000,000 0.10%0.00%張兆洪 執行委員會委員、執行副總裁 1 1,000,000 0.10%0.00%仲慧峰 執行委員會委員、執行副總裁、首席人事官 1 1,000,

135、000 0.10%0.00%馮莉瓊 執行委員會委員、執行副總裁、首席律師 1 1,000,000 0.10%0.00%謝中東 執行委員會委員、高級副總裁、首席審計官、首席風控官 1 750,000 0.08%0.00%苗傳斌 執行委員會委員、副總裁、首席文化官 1 650,000 0.07%0.00%劉洪峰 副總裁、董事會秘書 1 750,000 0.08%0.00%公司內部科學家、副總裁（VP 級）82 49,200,000 5.01%0.14%高級技術專家、總監（總監級及以上、高級專家）173 77,850,000 7.93%0.22%技術專家、中層管理人員（助理總監、副總監、專家）575

136、 201,250,000 20.51%0.58%合計 841 341,250,000 34.78%0.98%數據來源：公司公告、東北證券 5.5.財務分析財務分析 5.5.1.控產穩價策略奏效，行業進入景氣周期 2023 年公司實現營收 1745.43 億元，同比減少 2.17%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 25.47 億元，同比減少 66.22%；2024 年 Q1，公司實現營收 458.88 億元，同比增長 20.84%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 9.84 億元，同比增長 297.80%，主要系下游需求逐步恢復，行業龍頭廠商堅持實行“按需生產”經營策略，進而推動面板價格逐步回升。

137、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 41：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速 圖圖 42：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 5.5.2.供給格局持續優化，公司盈利能力提升 自 2023 年以來，公司盈利能力呈現上升趨勢。受益于 2023Q1 開始的新一輪面板漲價，近兩年公司毛利率和凈利率均有大幅度回升。2023 年公司毛利率和凈利率分別回升至 12.55%和 0.21%，分別同比提升 0.85pct 和 1.19pcts。其中

138、，公司顯示器件業務、物聯網創新業務、智慧醫工業務、MLED 事業、傳感器及解決方案業務的毛利率分別為 9.17%、9.28%、19.70%、-11.19%、18.43%。從 2015 至 2023 年，公司面板業務毛利率始終處于行業前列，無論是在行業周期高點的 2021 年，還是在行業周期底部 2022 年，由于公司產品結構較優，公司顯示業務毛利率始終優于同行。圖圖 43：毛利率和凈利率（：毛利率和凈利率（%）圖圖 44：可比公司顯示業務毛利率：可比公司顯示業務毛利率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 根據杜邦公式拆分來看，公司權益乘數和資產周轉率基本保持穩定，公司 RO

139、E 主要隨銷售凈利率波動而波動，在 2016、2019、2022 年，由于面板價格跌入底部，公司毛利率下降幅度較大，進而帶動公司 ROE 下降較多。根據公司的人效指標來看，2023 年公司人均創收 192.73 萬元/人，同比減少 4.57%，人均創利 2.81 萬元/人，同減少 67.10%；2023 年公司人均薪酬為 20.7 萬元/人，同比增長 1.17%。-40-2002040608005001,0001,5002,0002,500營業收入yoy（右軸）-1000100200300400500050100150200250300歸母凈利潤yoy（右軸）-5051015202530352

140、01520162017201820192020202120222023 2024Q1毛利率凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023京東方TCL科技彩虹深天馬友達群創 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 45：杜邦分析：杜邦分析 圖圖 46：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 5.5.3.持續加強研發投入，引領行業技術變革 近幾年公司持續加大研發投入，研發費用持續提升。2023 年，公司

141、研發費用為 113.2億元，為公司歷史最高，同比增長 1.97%。同時，公司研發費用率控制得較好，2018-2023 年，公司研發費用率有小幅增長；2023 年公司研發費用率為 6.49%，主要系因為行業仍處于周期底部，公司收入有所下滑。與同行業公司相比，公司研發費用率處于較高水平，僅次于深天馬。圖圖 47：京東方研發費用（億元）和研發費用率：京東方研發費用（億元）和研發費用率 圖圖 48：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 5.5.4.投資強度逐步下降，現金流入持續改善 公司自由現金流穩步提升，資本投入強度有所下降。從 2019 年

142、開始，公司 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）穩步提升，2021 年由于行業處于周期頂點，公司盈利能力大幅改善，推動 EBITDA 達到歷史峰值的 731.85 億元。2022 年公司 EBITDA 雖然有所回落，但仍高于 2020 年，2023 年公司 EBITDA 進一步提升至 381.77 億元。從2019 年起，公司資本性支出逐年回落，從 2018 年的 545.2 億元下降到 2023 年的248.08 億元。從公司的各類活動的現金流表現來看，從 2015-2023 年，公司經營活動的凈現金流入大體上保持上升趨勢，2023 年公司經營活動凈現金流入為 383.02 億元。從 2017

143、-2023 年，公司投資活動凈現金流出基本保持下降趨勢，2023 年公司投0.005.0010.0015.0020.0025.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00銷售凈利率(%)資產周轉率(次)權益乘數權益凈利率(ROE)(右軸)050100150200250300201520162017201820192020202120222023人均創收人均創利人均薪酬0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120201820192020202120222023研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%2018201

144、92020202120222023京東方TCL科技群創友達彩虹股份深天馬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/68 電子電子/行業深度行業深度 資活動凈現金流出為 293.02 億元。從 2021 年開始，公司籌資活動凈現金流由流入轉變為流出，公司現金流狀況持續改善，2023 年公司籌資活動凈現金流出 216.61 億元。圖圖 49：京東方現金流分析（億元）：京東方現金流分析（億元）圖圖 50：京東方現金流分析（億元）：京東方現金流分析（億元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 5.6.投資建議投資建議 顯示器件業務：顯示器件業務：在行業供給端，

145、隨著海外競爭對手產能持續推出，國內頭部廠商控產穩價的能力愈加穩固，將推動面板價格同比持續回升，在下游需求穩步回升的環境下，公司顯示器件業務將保持穩定增長，預計 2024-2026 年公司顯示器件業務營收分別達到 1633.43 億元、1761.61 億元、1877.21 億元。物聯網創新業務：物聯網創新業務：近幾年公司物聯網創新業務增長顯著，預計 2024-2026 年公司該項業務實現營收 420.12 億元、449.53 億元、476.50 億元。MLED 業務：業務：公司 2022 年控股上市公司華燦光電，進一步拓展了 MLED 業務產業鏈，預計未來幾年公司 MLED 業務將迎來不錯增長，

146、2024-2026 年實現營業收入37.73 億元、49.05 億元、63.76 億元。表表 18：公司營業收入預測（百萬元）：公司營業收入預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物聯網創新業務物聯網創新業務 28,379.33 27,245.46 38,900.20 42,012.21 44,953.07 47,650.25 yoy -4.00%42.78%8.00%7.00%6.00%傳感器及解決方案事業傳感器及解決方案事業 216.19 306.55 405.04 500.00 600.00 700.00 yoy 41.80%32.13%23.45

147、%20.00%16.67%智慧健康服務智慧健康服務 1,846.55 2,203.14 2,791.58 3,349.90 4,019.88 4,823.86 yoy 19.31%26.71%20.00%20.00%20.00%顯示器件業務顯示器件業務 202,219.27 157,949.49 147,053.14 163,343.08 176,161.27 187,720.91 yoy -21.89%-6.90%11.08%7.85%6.56%MLED 事業事業 451.53 846.82 2,902.11 3,772.74 4,904.57 6,375.94 87.55%242.71%3

148、0.00%30.00%30.00%其他及合并抵銷其他及合并抵銷-13,803.07-10,137.73-17,508.63-18,000.00-19,000.0-20,000.00 yoy -26.55%72.71%2.81%5.56%5.26%合計合計 219,309.80 178,413.7 174,543.45 194,977.94 211,638.78 227,270.96 yoy -18.65%-2.17%11.71%8.54%7.39%數據來源：東北證券 -100010020030040050060070080020152016201720182019202020212022202

149、3凈利潤EBITDA資本性支出-800-600-400-2000200400600800201520162017201820192020202120222023經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/68 電子電子/行業深度行業深度 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 1,949.78/2,116.39/2,272.71 億元，歸母凈利潤分別為 49.65/81.64/122.20 億元，對應 PE 分別為 28.28/17.20/11.49。公司估值處于較低水平且基本面持續優化，具有顯著的投資價值，維持“買

150、入”評級。表表 19：公司財務指標預測（截止到：公司財務指標預測（截止到 2024 年年 8 月月 13 日）日）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 178,414 174,543 194,978 211,639 227,271(+/-)%-19.28%-2.17%11.71%8.54%7.39%歸屬母公司凈利潤 7,541 2,547 4,965 8,164 12,220(+/-)%-70.95%-66.22%94.91%64.43%49.67%每股收益（元）0.19 0.06 0.13 0.22 0.32 市盈率 17.79 65.00

151、28.28 17.20 11.49 市凈率 0.95 1.13 1.04 0.98 0.91 凈資產收益率(%)5.45%1.89%3.69%5.73%7.89%股息收益率(%)1.58%0.78%0.00%0.00%0.00%總股本(百萬股)38,196 37,653 37,650 37,650 37,650 數據來源：東北證券 5.7.風險提示風險提示 京東方 A 的主要產品主要應用在消費電子市場（包括 TV、IT、手機），深度綁定海內外大客戶，研判公司未來的發展趨勢，需要關注以下幾點風險：1）下游 TV 銷量不及預期，帶動 LCD 出貨面積增長不及預期。2）LCD 市場產能增加，行業競爭

152、格局變差，帶動公司產品毛利率下降。3）手機 AMOLED 屏幕漲價不及預期，公司 AMOLED 產線虧損加大。4）海外大客戶高階手機 AMOLED 屏幕導入不順利，產品出貨量不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/68 電子電子/行業深度行業深度 6.TCL 科技：顯示和光伏雙翼齊飛，公司業績持續改善科技：顯示和光伏雙翼齊飛，公司業績持續改善 6.1.發展歷史發展歷史 TCL 科技是國產面板雙龍頭之一，主營業務包括半導體顯示、半導體光伏及半導體 材料、產業金融及投資創投以及其他業務。公司成立于 1981 年，前身為 TTK 家庭電器有限公司，起步于手機和家電制

153、造。2000 年 TCL 開啟國際化發展道路。公司在發展中不斷壯大，于 2004 年在深交所成功上市。2008 年公司首臺液晶模組下線，2009 年正式成立華星光電技術有限公司，開啟 LCD 面板自主生產時代。根據群智咨詢顯示，公司 2023 年公司電視機面板銷量位居全球第二，業務遍及全球 160 多個國家和地區。2019 年公司完成資產重組，剝離了終端及其配套業務，專注于顯示面板研發制造。2020 年公司收購蘇州三星顯示以及茂佳國際并均于 2021 年 2 季度并表，橫向推動優質產能擴張，助力 TCL 華星擴大規模和效率優勢，提高大尺寸顯示模組生產能力；2019 年 TCL 科技重組，剝離非

154、面板業務，上市公司以 TCL 華星為主體，主要從事 LCD 和 OLED 面板制造及銷售；TCL 科技于 2020 年 7 月收購天津中環電子信息集團有限公司 100%股權，正式進軍光伏領域，9 月完成資產交割，并通過中環集團持有天津中環半導體股份有限公司 25.3%股權，后續改名為 TCL 中環新能源科技股份有限公司，截至 2023 年 12 月 31 日，TCL 科技持有 TCL 中環29.91%股權。圖圖 51：公司發展歷史：公司發展歷史 數據來源：公司官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/68 電子電子/行業深度行業深度 6.2.半導體顯示和光

155、伏業務雙翼齊飛半導體顯示和光伏業務雙翼齊飛 公司主要包含四大業務群：半導體顯示及材料、半導體光伏及半導體材料、產業金 融及投資創投以及其他業務。2019 年公司完成資產重組后，突出面板制造核心地位。2020 年摘牌中環集團，其主營業務結構形成了包含半導體顯示及材料、半導體及新能源材料、產業金融及投資和其他業務四位一體格局。其中半導體顯示及材料主要以圍繞 TCL 華星光電為主的面板制造業務；產業金融與投資主要實現以融促產，優化資產配置；半導體及新能源材料業務主要通過持股中環股份實現；其它業務主要通過直接持股翰林匯實現電子產品分銷業務，多產業群聯動，推動產業協同，擴大營業收入的多維提升。2022

156、年中環公司發布公告，正式更名為“TCL 中環新能源科技股份有限公司”（以下簡稱“TCL 中環”）。自 2019 年來公司開始調整業務板塊，剝離了收入增長乏力的移動終端業務，專注于顯示面板制造業務。2020 年摘牌中環后，TCL 科技的主要營收來自半導體顯示業務、半導體光伏及材料業務以及電子產品分銷業務。2023 年三者合計占主營業務收入的 99%，半導體顯示業務和半導體光伏及材料業務收入主要來自旗下子公司 TCL 華星和 TCL 中環。圖圖 52：公司營收結構：公司營收結構 圖圖 53：2023 年公司各項業務占比年公司各項業務占比 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券

157、6.3.股權結構股權結構 公司股權結構清晰，無控股股東與實際控制人。公司董事長李東生及其一致行動人 持股比例最高，占比達到 6.73%，為公司第一大股東。TCL 華星、TCL 中環以及翰匯林作為公司半導體顯示器件、半導體光伏以及電子產品分銷的三大業務運營主體，公司分別持有 79.17%、29.91%以及 66.46%的股權份額。04008001,2001,6002,000202120222023半導體顯示器件半導體光伏和半導體材料電子產品分銷其他48%34%17%1%半導體顯示器件半導體光伏和半導體材料電子產品分銷其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/68 電子

158、電子/行業深度行業深度 圖圖 54：公司股權結構（截止到：公司股權結構（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：公司年報、東北證券 為進一步完善現代公司治理機制，建立健全中高層管理人員和 優秀核心骨干員工、公司、股東的“風險共擔、利益共享”機制，鼓勵中高層管理人員和優秀核心骨干員工與公司“同呼吸、共命運”，公司實現了多次的股權激勵和員工持股計劃，從而增強員工凝聚力和公司發展活力，提升公司整體價值。目前正在生效的相關員工激勵計劃主要是：2021-2023 年員工持股計劃（第一期、第二期、第三期）；各期持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶回購的股票，一期和二期的回購資金來自公司計提

159、的專項激勵基金，而三期的回購資金源自員工合法收入、業績獎金額度或法律法規允許的其他方式。各期持股計劃根據公司和下屬經營單位關鍵業績指標達成情況以及個人績效，核算持有人對應的標的股票額度，并將該等對應的標的股票額度全部歸屬至持有人，分兩期非交易過戶或賣出，并根據個人績效確定各批次內實際可歸屬至持有人的權益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 20：目前正在生效的員工持股計劃：目前正在生效的員工持股計劃 名稱 員工的范圍 員工人數 持有的股票總數（股）變更情況 占上市公司股 本總額的比例 實施計劃的資金來源 2021-2023年員

160、工持股計劃（第一期）公司中高層管 理人員和優秀 核心骨干員工 不超過 3,600 48,332,573 不適用 0.26%公司計提的專項激勵基金 2021-2023年員工持股計劃（第二期）公司中高層管 理人員和優秀 核心骨干員工 不超過 3,600 117,132,801 不適用 0.62%公司計提的專項激勵基金 2021-2023年員工持股計劃（第三期）公司中高層管 理人員和優秀 核心骨干員工 不超過 3,600 64,992,964 不適用 0.35%員工合法收入、業績獎金額度或法律法規允許的其他方式 數據來源：公司年報、東北證券 6.4.半導體顯示器件業務產品及產線半導體顯示器件業務產品

161、及產線 TCL 華星對各類產品布局完備，其生產產品用于各類主流應用領域，市場占有率遙遙領先。2023 年，TCL 華星電視面板出貨市占率全球第二，55 吋和 75 吋電視面板市占率全球第一。同時，公司通過投建面向高附加值 IT、商顯等中尺寸產品的 t9 產線，加快全尺寸戰略布局。2023 年，TCL 華星 LTPS 筆電市占第二，LTPS 平板市占第一；MNT 市占率全球第三，其中電競市占率全球第一；柔性 OLED 出貨快速增長。同時，TCL 華星還積極完善價值鏈布局，通過擴充自建模組產能，進一步提升公司在價值鏈上的地位與盈利能力。TCL 華星一路穿越多個行業周期，通過持續地研發投入和技術創新

162、，實現從“跟跑者”到“并跑者”再到“領跑者”，不僅規模上實現了全球領先，在新型顯示技術和生態布局方面也引領行業發展。2023 年公司研發人員占比為 22.0%，年度研發費用占收入達到 11.6%。圖圖 55：TCL 華星產品結構華星產品結構 圖圖 56：TCL 華星研發投入華星研發投入 數據來源：公司官網、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 TCL 華星光電目前已建投產的產線共有 9 條，總投資接近 2500 億元。公司目前已投資建成 2 座 G6 LCD 產線，3 座 G8.5 LCD 產線，1 座 G8.6 LCD 產線，2 座 G10.5 LCD 產線和 1 座 G6 柔性 AMOL

163、ED 產線。其中蘇州 t10 產線是公司 2021 年從三星 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/68 電子電子/行業深度行業深度 手中收購，實現內生外延多維產能擴張，目前公司除了 t9 產線之外，各條產線均已完全投產，公司在各類產線上布局完善，持續占據行業領導地位。表表 21：公司各個產線基本情況：公司各個產線基本情況 代號代號 地點地點 世代世代 產品技產品技術術 產能（產能（K/月）月）投產時投產時間間 總投資總投資（億元）（億元）項目公司項目公司 TCL 華華星持股比星持股比例例 t1 深圳 G8.5 LCD 160 2011 245 TCL 華星 100.

164、00%t2 深圳 G8.5 LCD 155 2015 244 TCL 華星 100.00%t3 武漢 G6 LCD 53 2014 160 武漢華星光電技術 96.67%t5 武漢 G6 LCD 45 2023 150 武漢華星光電技術 96.67%t6 深圳 G10.5 LCD 105 2017 463 深圳華星光電半導體顯示 54.31%t7 深圳 G10.5 LCD 105 2020 426.8 深圳華星光電半導體顯示 54.31%t9 廣州 G8.6 LCD 180 2022 350 廣州華星光電半導體顯示 55.00%t10 蘇州 G8.5 LCD 125 2013 76 蘇州華星光

165、電顯示 100.00%t4 武漢 G6 OLED 45 2023 350 武漢華星半導體顯示技術 57.14%數據來源：公司公告、公司年報、東北證券 近幾年隨著行業周期起伏，TCL 華星的業績有所波動。2021 年由于行業供需緊張，面板價格漲幅較大，TCL 華星業績迎來爆發，實現收入 800.52 億元，實現凈利潤101.11 億元。隨即在 2022 年，由于新增產能釋放和需求下滑，面板價格跌入歷史低點，TCL 華星則虧損 83.53 億元。2023 年公司執行“按需生產”策略，推動 LCD 面板價格啟暖回升，公司業績同比有所復蘇，公司實現收入 720.78 億元，凈利潤虧損4.81 億元，同

166、比減虧 78.72 億元。表表 22：TCL 華星近幾年財務指標（億元）華星近幾年財務指標（億元）子公司子公司 2019 2020 2021 2022 2023 總資產 1305.82 1751.74 2038.71 1925.57 2089.37 總負債 753.51 1103.34 1193.41 1187.07 1348.46 凈資產 552.31 648.4 845.3 738.5 740.91 營業收入 339.94 467.65 800.52 562.56 720.78 凈利潤 9.64 24.28 101.11-83.53-4.81 經營活動凈現金流量 82.53 164.82

167、270.60 110.13 185.07 數據來源：2023 年公司年報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/68 電子電子/行業深度行業深度 6.5.財務分析財務分析 6.5.1.面板業務回歸景氣，光伏仍處周期底部 2023 年公司實現營收 1744.46 億元，同比增長 4.69%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 22.15 億元，同比增長 747.60%；2024 年 1 季度，公司實現營收 399.46 億元，同比增長 1.22%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.4 億元，同比增長 143.71%，雖然光伏業務仍處于周期底部，但在顯示面板行業中

168、，因為下游需求逐步恢復，行業龍頭廠商堅持實行“按需生產”經營策略，進而推動面板價格逐步回升，公司顯示器件業務經營情況同比大幅好轉。圖圖 57：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速 圖圖 58：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 6.5.2.面板價格持續提升，盈利能力持續走強 近幾年公司盈利能力波動顯著，主要系 2019 年公司完成資產重組，2021 年并表 TCL中環，公司主營業務結構有所變動，但從公司的毛利率波動情況來看，公司各項業務的綜合毛利主要受顯示業務毛利率影響。2021 年顯示業務處于周

169、期頂部，帶動公綜合毛利提升至 19.86%，之后由于 LCD 面板價格下跌，公司毛利下滑嚴重。受益于 2023Q1 開始的新一輪面板漲價，2023 年公司毛利率和凈利率均有大幅度回升。從 2015 至 2023 年，公司面板業務毛利率始終處于行業前列，無論是在行業周期高點的 2021 年，還是在行業周期底部 2022 年，由于公司產品結構較優，公司顯示業務毛利率始終優于同行。-80%-40%0%40%80%120%160%04008001,2001,6002,000營業收入yoy（右軸）-200%0%200%400%600%800%0.0020.0040.0060.0080.00100.001

170、20.00歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 59：毛利率和凈利率（：毛利率和凈利率（%）圖圖 60：可比公司顯示業務毛利率：可比公司顯示業務毛利率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 根據杜邦公式拆分來看，公司資產周轉率基本保持穩定，權益乘數有所攀升，但公司 ROE 主要隨銷售凈利率波動而波動。2021 年由于面板價格處于周期頂部，公司毛利率提升幅度較大，進而帶動公司加權平均凈資產收益率從 2020 年的 13.75%提升至 26.46%。根據公司的人效指標來看，2023 年公司人

171、均創收 231.92 萬元/人，同比減少 2.81%，人均創利 2.94 萬元/人，同比增長 694.59%。圖圖 61：杜邦分析：杜邦分析 圖圖 62：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 6.5.3.研發投入強度適中，費用控制較為優異 近幾年公司持續加大研發投入，研發費用持續提升。2023 年，公司研發費用為 95.23億元，達到公司歷史最高，同比增長 10.30%。同時，公司研發費用率控制得較好，2018-2023 年，公司研發費用率有小幅增長；2023 年公司研發費用率為 5.46%，主要系因為行業仍處于周期底部，公司收入增長不顯著。

172、與同行業公司相比，公司研發費用率處于中等水平。-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00毛利率凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023京東方TCL科技彩虹深天馬友達群創0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-2.000.002.004.006.008.0010.00銷售凈利率(%)資產周轉率(次)權益乘數權益凈利率(ROE)(右軸)050100150200250300201520162017201820192020202120222023人均創收人均創利

173、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 63：TCL 科技研發費用（億元）和研發費用率科技研發費用（億元）和研發費用率 圖圖 64：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 6.5.4.資本開支開始下降，現金流入面臨好轉 公司自由現金流穩步提升，資本投入強度開始下降。從 2020 年開始，公司 EBITDA穩步提升，2021 年由于 LCD 面板行業處于周期頂點，公司盈利能力大幅改善，推動 EBITDA 達到歷史峰值的 391.70 億元。2022 年公司 EBITDA 雖然

174、有所回落，但仍高于 2020 年，2023 年公司 EBITDA 進一步提升至 346.23 億元。從 2023 年起，公司資本性支出開始回落，2022 年公司資本開支處于歷史峰值的407.63 億元，下降到 2023 年的 295.74 億元。從公司的各類活動的現金流表現來看，從 2015-2023 年，公司經營活動的凈現金流入大體上保持上升趨勢，2023 年公司經營活動凈現金流入為 253.15 億元。從 2017-2023 年，公司投資活動凈現金流出基本保持上升趨勢，2023 年公司投資活動凈現金流出為 407.97 億元。2023 年公司籌資活動凈現金流入額大幅下降至 17.92 億元

175、，公司現金流狀況持續改善。圖圖 65：TCL 科技現金流分析（億元）科技現金流分析（億元）圖圖 66：TCL 科技現金流分析（億元）科技現金流分析（億元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100201820192020202120222023研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023京東方TCL科技群創友達彩虹股份深天馬0.00100.00200.00300.00400.00500.00201520162017201820192020202120222023凈利

176、潤EBITDA資本性支出-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00201520162017201820192020202120222023經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/68 電子電子/行業深度行業深度 6.6.投資建議投資建議 從面板行業的供給端來看，隨著海外競爭對手產能持續推出，國內頭部廠商控產穩價的能力愈加穩固，將推動面板價格同比持續回升，在下游需求穩步回升的環境下，公司營收預計將保持穩定增長。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 1,970.65/2,177.73

177、/2,372.92 億元，歸母凈利潤分別為 30.87/66.13/121.37 億元，對應 PE 分別為 22.63/10.56/5.76。公司估值處于較低水平且基本面持續優化，具有顯著的投資價值，維持“買入”評級。表表 23：公司財務預測（截止到：公司財務預測（截止到 2024 年年 8 月月 13 日）日）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 166,632 174,446 197,065 217,773 237,292(+/-)%1.72%4.69%12.97%10.51%8.96%歸屬母公司凈利潤 261 2,215 3,087 6,

178、613 12,137(+/-)%-97.40%747.60%39.38%114.20%83.55%每股收益（元）0.02 0.12 0.16 0.35 0.65 市盈率 194.76 35.98 22.63 10.56 5.76 市凈率 1.25 1.53 1.24 1.11 0.93 凈資產收益率(%)0.52%4.27%5.49%10.53%16.19%股息收益率(%)0.00%2.08%0.00%0.00%0.00%總股本(百萬股)17,072 18,779 18,779 18,779 18,779 數據來源：東北證券 6.7.風險提示風險提示 TCL 科技的主要產品主要應用在消費電子市

179、場（包括 TV、IT、手機）以及光伏市場，研判公司未來的發展趨勢，需要關注以下幾點風險：1）下游 TV 銷量不及預期，帶動 LCD 出貨面積增長不及預期。2）LCD 市場產能增加，行業競爭格局變差，帶動公司產品毛利率下降。3）手機 AMOLED 屏幕漲價不及預期，公司 AMOLED 產線虧損加大。4）光伏行業產能出清緩慢，行業競爭格局變差，產品仍處于持續降價周期，帶動公司光伏業務毛利率下降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/68 電子電子/行業深度行業深度 7.維信諾維信諾：V3 工廠有望并表，受益于下游工廠有望并表，受益于下游 OLED 市場復蘇市場復蘇 7.1

180、.二十年專注二十年專注 OLED，彰顯中國企業技術創新實力，彰顯中國企業技術創新實力 維信諾是全球領先的新型顯示整體解決方案創新型供應商，聚焦于新興顯示業務，研發、生產和銷售 OLED 小尺寸、中尺寸顯示器件，以及 Micro LED 產品。公司成立于 2001 年，前身是 1996 年成立的清華大學 OLED 項目組。公司以“拓展視界，提升人類視覺享受”為愿景，“以科技創新引領中國 OLED 產業”為使命，專注 OLED事業 20 余年，已發展成為集研發、生產、銷售于一體的全球 OLED 產業領軍企業。截至目前，申請 14000 余件與 OLED 相關的關鍵專利，榮獲了由國務院頒發的“國家技

181、術發明獎一等獎”，及聯合國世界知識產權組織（WIPO）和我國國家知識產權局共同頒發的“中國專利金獎”等重要獎項。2002 年，開始主導制定 OLED 國際標準和國家標準，至今共負責制定或修訂了 5 項 OLED 國際標準，主導制定了 7 項 OLED國家標準和 9 項 OLED 行業標準。2018 年公司借殼“黑牛食品”在深交所實現上市。公司目前已向國內外多家一線品牌客戶批量供貨，產品被廣泛應用于消費類電子、工控儀表、金融、醫療、車載、通信等領域。根據 CINNO 數據顯示，2023 年公司手機 OLED 面板銷量 6760 萬片，市占率達到9.78%，國內排名第二，全球排名第三。圖圖 67：

182、公司發展歷史：公司發展歷史 數據來源：公司官網、東北證券 7.2.業務布局業務布局 公司主要從事 OLED 器件的制造和銷售，20223 年公司 OLED 產品銷售金額占公司總收入的比重為 86.61%，其他業務占公司總收入的比重為 13.39%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 68：2023 年各項業務營收占比年各項業務營收占比 數據來源：公司年報、東北證券 公司 OLED 產品涵蓋智能手機、車載和筆電解決方案。在技術方面，公司具備較強的優勢。維信諾通過自主創新實現屏下攝像和高刷新率等兩項技術的全球引領；在鼎型新像素排布

183、和 Hybrid-TFT 低功耗動態刷新率技術實現了國內領先，公司與終端廠商合作推出的產品實現了全球最高 165Hz 刷新率的技術性能。公司還發布首款1Hz 低功耗動態刷新率 AMOLED 顯示屏、全新 VM6 材料體系和升級后的“雙鼎”鼎型像素排列，并實現商業化應用。圖圖 69：公司主要產品：公司主要產品 數據來源：公司官網、東北證券 目前公司與榮耀、小米、OPPO、vivo、中興、努比亞、華米等品牌客戶保持良好密切的合作關系，順利導入多家品牌客戶的高端產品。公司量產供應頭部客戶高端直板和折疊屏手機，包括榮耀 Magic V5、華為 P 系列等高端旗艦手機，持續鞏固與核心品牌客戶的合作關系，

184、加大重要品牌客戶的供貨占比。由于公司技術實力過硬，我們認為公司未來在其他國產手機的高端機型的份額也有望提升。公司獨創智能圖像像素化技術，全面提升 AMOLED 性能。目前，中小尺寸 OLED 顯示技術路線主要有 3 種：傳統的 FMM（精密金屬掩膜版）蒸鍍、噴墨打印印刷技術和無金屬掩膜 FMM 光刻技術。其中，全印刷 OLED 已研發 10 余年，但受限于設備、材料等，距離大規模商業化應用仍有距離，各項技術對比如下：86.61%13.39%OLED產品其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 24：ViP 技術的特點技術的特點

185、 項目項目 說明說明 傳統傳統 FMM 蒸鍍蒸鍍 無金屬掩膜無金屬掩膜 FMM光刻技術（光刻技術（ViP）噴墨打印噴墨打印 清晰度清晰度 參數越高越好 500ppi 1500+ppi 2000cd/3 1000cd/3 壽命壽命 參數越高越好 15Kh 500cd/3 45Kh 500cd/3 30Kh 350cd/3 FMM（掩膜版）使用 需要 FMM 無需 FMM 無需 FMM 優點 工藝成熟 超高性能、深度定制（超訂量小、交期短、尺 寸 形 態 靈活）、環境友好、應用廣泛 材料利用率高、成本低 缺點 不適用于大尺寸 新技術尚未量產 產品分辨率低、材料&設備待突破，良率提升難度大 數據來源

186、：維信諾官網、東北證券 在中小尺寸 OLED 領域中（6 代線及其以下）的主流技術為 FMM 蒸鍍技術，被全球 OLED 面板企業采用。原材料供應方面，FMM 及其關鍵原料 Invar 合金被日本印刷株式會社、日立金屬等公司壟斷，受到排他性協議的影響，三星等頭部企業具有優先、低價使用的優勢，我國企業獲得高端 FMM 更難、更晚、更貴；應用方面，由于 FMM 在蒸鍍期間的變形，大世代線應用難度極高；成本方面，佳能 TOKKI 近乎壟斷全球高端真空蒸鍍機的供應。公司原創的 ViP 技術有助于我國在 OLED 領域實現后來居上，它無需 FMM，能突破 AMOLED 中大尺寸工藝技術瓶頸，打破了三星基

187、于現有蒸鍍技術的專利體系的限制，同時能大幅我國 AMOLED 產品的競爭力，采用 ViP 技術，有機發光材料用量可節省 50%，性能方面，可實現 6 倍的器件壽命或 4 倍的亮度以提升器件性能；7.3.股權結構股權結構 截止到 2024 年 3 月 31 日，公司第一大股東為西藏知合科技發展有限公司，持股比例為 19.24%，背后的實控人為華夏幸?；鶚I股份有限公司創始人王文學。合肥建曙投資有限公司和昆山經濟技術開發區分別持股 11.51%、9.48%，持股比例排名第二和第三，兩家機構是一致行動人，其余各家機構持股均不超過 5%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/6

188、8 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 70：維信諾股權結構圖（截止到：維信諾股權結構圖（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：東北證券 7.4.產線布局產線布局與子公司業績與子公司業績 2018 年 3 月 7 維信諾通過借殼黑牛食品（002387.SZ）在深交所上市，成為國內 OLED行業上市第一股，上市以來公司主要從事 OLED 產品生產和銷售。公司在 2018 年借殼上市之時，通過定向增發的方式從資本市場融資 150 億元，主要投資于旗下OLED 產線建設，主要用旗下 AMOLED 5.5 代線擴產，以及 AMOLED 6 代線的模組廠和面板廠建設，以上三個項目分別于

189、 2018、2019、2019 竣工投產。2020 年 5 月，維信諾對外公告新的增發預案，擬募資不超過 50 億元（含 50 億元）對旗下 AMOLED 6 代線面板廠進行擴產升級，該預案雖在 2020 年 9 月獲得證監會核準，但最終尚未發行。2018 年公司與合肥市政府合作成立合肥維信諾科技有限公司，計劃投資 440 億在合肥建設第 6 代全柔 AMOLED 產線項目，計劃產能 32K/月，該項目于 2018 年底開工建設，經歷 24 個月建設期，于 2020 年底實現產品點亮。2021 年實現對品牌客戶百萬級產品交付，2022 年實現對多家品牌客戶旗艦產品量產交付。2024 年 5 月

190、 28 日公司對外公告，公司與合肥市政府簽訂維信諾 8.6 代 AMOLED生產線項目投資合作備忘錄，雙方擬投資 550 億元建設，設計產能 32K/月，個人預計該項目將在 2027 年投產。2024 年 7 月，維信諾對外公告新的增發預案，擬向合屏公司、芯屏基金、興融公司發行股份及支付現金購買其所持有的合肥維信諾 40.91%，交易價格為 60.98 億元，其中通過定向增發股份支付 44.59 億元，另外現金支付的 16.39 億元通過增發股票募集配套資金。該增發項目預計在 2024 年下半年發行。合肥 V3 工廠作為公司產能最高的柔性 OLED 工廠，主要為國內頭部客戶供應高端產品，此次定

191、增將優化上市公司業務結構和資產質量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 25：公司各個產線基本情況：公司各個產線基本情況 地點地點 世世代代 技術技術 產能產能（K/月）月）投產時投產時間間 總投資總投資（億元）（億元）項目公司項目公司 上市公司上市公司持股比例持股比例 V1 昆山 5.5 OLED 15 2018 75.31 昆山國顯光電有限公司 92.88%V2 固安 6 OLED 15 2019 196 云谷（固安）科技有限公司 76.87%V3 合肥 6 OLED 30 2021 440 合肥維信諾科技有限公司 18.

192、18%V5 合肥 8.6 OLED 32/550/模組廠模組廠 1 霸州/OLED/18.69 霸州市云谷電子科技有限公司 100%模組廠模組廠 2 廣州/OLED/112 廣州國顯科技有限公司 17.86%模組廠模組廠 3 合肥/OLED/110 合肥維信諾電子有限公司 45.45%數據來源：公司公告、公司年報、東北證券 對于 V1 和 V2 工廠而言，其主要生產較為普通的 AMOLED 屏幕，產品價格始終不理想，AMOLED 面板廠投資強度較大，單位產品分攤折舊較高（占制造成本的 35%左右），上市公司自 2021 年以來經歷了持續虧損；由于上市公司對 V3 工廠的持股比例較低，目前尚未合

193、并報表，主要在長期股權投資科目中核算。2024 年 7 月 27 日，公司對外公告了最新版股權交易方案，擬通過發行股份和支付現金的方式收購其他股東持有的 V3 工廠的 40.91%，股權支付總對價為 60.98 億元，其中 16.39 億通過現金支付，并通過定向增發的方式募集現金，股票發行價格擬定為 5.49 元/股，若交易順利完成，公司將持有 V3 工廠 59.09%股權，V3 工廠將納入上市公司合并報表。在此次交易中，股權出售方一致承諾 V3 工廠在2024-2026 年度三年累計凈利潤合計不低于 29.20 億元，若業績承諾未能完成，對未完成的差額部分，由各交易對方按本次出售的股權比例對

194、上市公司進行現金補償。若 V3 按照約定完成業績承諾，則超額業績部分的 50%按照本次出售的股權比例對股權出讓方進行現金獎勵，超額業績獎勵不超過 12.20 億元。表表 26：公司旗下各家工廠的經營業績公司旗下各家工廠的經營業績 單位：百萬人民幣單位：百萬人民幣 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 V1 營業收入 1515 1752 1968 2755 1663 1238 凈利潤-273-254-134 145-343-574 凈利潤率-18%-14%-7%5%-21%-46%V2 營業收入 65 1635 1768 2046 1428 1977

195、 凈利潤-359-921-1025-1516-1414-1728 凈利潤率-552%-56%-58%-74%-99%-87%V3 營業收入 17 27 934 123 1114 3790 凈利潤-770 841-26 409 70-320 凈利潤率-4529%3115%-3%332%6%-8%數據來源：上市公司半年報、年報、東北證券 7.5.財務分析財務分析 自 2018 年公司借殼上市以來，公司營收實現迅猛增長。公司營業收入從 2018 年17.78 億元，增長至 2022 年的 74.77 億元，2023 年由于行業內新增產能較多，產品價格出現大幅下降，且部分品牌客戶終端出貨量有所下滑，公

196、司營收下降至 59.26 億元。2024 年 1 季度，由于下游智能手機市場開始回暖，公司在頭部品牌的訂單有所突破，公司實現營收 17.97 億元，同比增長 134%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/68 電子電子/行業深度行業深度 市場競爭激烈疊加產線折舊較大，公司近三年出現連續虧損。2023 年 3 季度由于華為在智能手機市場正式回歸，智能手機市場開始回暖，高端柔性 AMOLED 屏幕價格開始回暖，持續上漲至今年 1 季度，今年 1 季度公司 OLED 出貨量出現大幅增長，帶動公司虧損縮窄，今年 1 季度公司實現歸母凈利潤-6.3 億元，同比增長 18%。圖

197、圖 71：營業收入營業收入（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 72：歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）及增速及增速 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 產品毛利下滑趨勢得到扭轉，看好未來公司盈利恢復。2020 年由于華為受到美國政府制裁，無法獲取高端智能手機的關鍵零部件，產品銷量出現大幅下滑，由于華為是公司的重要客戶，公司受到重要影響。2021 年-2023 年國內 OLED 屏幕制造商陸續釋放新的產能，行業出現需求下滑供給過剩的情況，產品價格下跌較多，進而帶動公司產品毛利率持續下跌。2023 年 3 季度華為在高端智能手機市場回歸，同時智能手機大盤銷量觸底反彈，帶動

198、產品價格開始上漲，2024 年 1 季度公司產品毛利出現大幅回升，展望未來全球 OLED 屏幕新增供給陸續下降，到 2025 年幾乎沒有增量產能，預計公司盈利能力將得到顯著恢復。近幾年上市公司得到的財政補貼大幅下降。2023 年上市公司得到的財政補貼為 0.88億元，占公司總收入的比重為 1.49%。圖圖 73：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖 74：公司獲得的政府補貼（億元）公司獲得的政府補貼（億元）數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 持續加大研發投入，推動公司產品技術升級。公司每年的研發費用從 2018 年的 5.21億元增長至2023年的11.94億元，

199、2023年公司研發費用占公司總收入的比重為20%。近幾年公司研發費用率始終大幅高于同行競爭對手，一方面是因為公司在研發方面-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018201920202021202220232024Q1營業收入yoy（右軸）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.002018201920202021202220232

200、024Q1歸母凈利潤yoy（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2018201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%024681012142020202120222023政府補助占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/68 電子電子/行業深度行業深度 的投入比重較多，另一方面是因為生產高端產品的 V3 工廠因為上市公司持股比例較少尚未合并報表，但一些重要技術的研發均放在上市公司體內。圖圖 75：公司研發支出（億元）公司研發支出

201、（億元）圖圖 76：同行業各家公司研發費率同行業各家公司研發費率 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 與地方政府合作投資建廠，資本開支保持良性水平。近幾年公司陸續在合肥投資興建了 V3 柔性 OLED 面板廠、模組廠以及在廣州投資了模組廠，三座工廠的總投資662 億元，主要采用和地方政府合作投資方式進行出資，上市公司出資比例較少，待項目運轉成熟之后再回購地方政府持有的項目股權。2023 年公司經營活動凈現金流入為 21.66 億元，融資活動現金凈流出為 3.5 億元，投資活動現金凈流出為 17.87億元。圖圖 77：公司凈利潤和資本開支（億元）公司凈利潤和資本開支（億元

202、）圖圖 78：公司現金流（億元）公司現金流（億元）數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201820192020202120222023研發費用研發費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120222023京東方TCL科技維信諾深天馬-100.00-50.000.0050.00100.00150.00201820192020202120222023凈利潤EBITDA資本性支

203、出-17.87-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00201820192020202120222023經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/68 電子電子/行業深度行業深度 7.6.投資建議投資建議 在下游需求穩步回升的環境下，公司營收預計將保持穩定增長。預計公司 2024-2026年營業收入分別為 78.92/97.85/111.90 億元，歸母凈利潤分別為-23.74/-12.72/5.84 億元，對應 PE 分別為-/-/14.03。公司估值處于較低水平且基本

204、面持續優化，具有顯著的投資價值，維持“買入”評級。表表 27：公司財務預測（截止到：公司財務預測（截止到 2024 年年 8 月月 13 日）日）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7,477 5,926 7,892 9,785 11,190(+/-)%20.31%-20.74%33.18%23.99%14.36%歸屬母公司凈利潤-2,066-3,726-2,374-1,272 584(+/-)%-35.91%-80.31%36.28%46.44%每股收益（元）-1.51-2.71-1.71-0.92 0.42 市盈率(4.19)(4.13)

205、14.03 市凈率 0.75 1.91 1.47 1.90 1.67 凈資產收益率(%)-16.28%-37.72%-42.46%-29.43%11.91%股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本(百萬股)1,383 1,390 1,390 1,390 1,390 數據來源：東北證券 7.7.風險提示風險提示 維信諾的主要產品主要應用在消費電子市場（包括 IT 和手機），研判公司未來的發展趨勢，需要關注以下幾點風險：1）下游智能手機銷量不及預期，帶動 AMOLED 手機面板出貨量增長不及預期。2）手機 AMOLED 屏幕漲價不及預期，公司 AMOLED 產線虧損

206、加大。3）國內 OLED 廠新增產能，進一步造成國內 OLED 產能過剩，帶動產品價格下跌。4）V3 工廠的在建工程尚未轉固，若重組方案通過，V3 工廠相關資產開始并表，在建工廠轉固后將會每年新增 25-30 億折舊，將會給上市公司業績帶來不小壓力。5）公司未來投資 8.6 代線 OLED 產線，若下游 OLED 屏幕在 IT 滲透率不及預期，可能會出現供大于求的局面，新投資產線將會對上市公司業績造成大的壓力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 60/68 電子電子/行業深度行業深度 8.深天馬深天馬：OLED 業務減虧顯著，看好公司未來成長業務減虧顯著，看好公司未來成長

207、 8.1.三十年深耕三十年深耕成就成就中小尺寸顯示面板龍頭中小尺寸顯示面板龍頭 公司成立于 1983 年，是一家在全球范圍內提供顯示解決方案和快速服務支持的創新型科技企業。公司聚焦以智能手機、平板電腦、高階筆電為代表的消費品顯示市場和以車載、醫療、POS、HMI 等為代表的專業顯示市場，并積極持續開發 IoT/新應用等，包括智能家居、智能穿戴、AR/VR、傳感器等新興市場。公司 1984 年建成投產國內首條 TN-LCD 生產線，經過三十多年深耕，公司擁有了多條 STN-LCD 生產線、CSTN-LCD 生產線、TFT-LCD 生產線、CF 生產線、LTPS 生產線、AMOLED生產線等。圖圖

208、 79：公司發展歷史公司發展歷史 數據來源：公司官網、東北證券 8.2.業務布局業務布局 公司將手機顯示、車載顯示作為核心業務，將 IT 顯示作為快速增長的關鍵業務，將專業顯示、橫向細分市場、非顯業務等作為增值業務，同時開展生態拓展，公司積極把握 5G、AIoT 等市場增長機會，市場和行業地位穩步提升：從 2017 年第四季度起，公司 LTPS 智能手機面板出貨量已連續六年保持全球第一，實現了行業主流品牌客戶 LTPS 手機全覆蓋；車規顯示、車載儀表顯示出貨量市占率逐年提升，2020年開始登頂全球第一；2023 年剛性 AMOLED 智能穿戴面板出貨量保持全球第一；柔性 AMOLED 手機顯示

209、出貨量市占全國第二；專業顯示產品出貨量已持續多年保持全球第一，在醫療、智能家居、工業移動手持等多個細分市場均保持全球領先。公司致力于不斷創新，更好地服務客戶與應用領域的差異化需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 61/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 28：2023 年天馬在整體主要細分市場表現年天馬在整體主要細分市場表現 天馬市占率 全球出貨量排名 中小尺寸顯示模組 10.4%3 LTPS 智能手機 31%1 POLED 智能手機 10%4 LTPS TFT LCD 手機 40%2 TFT LCD 車載前裝 16.1%1 GOLED 穿戴 31%1 TFT L

210、CD 工業品 25%1 數據來源：DSCC、Stonepartner、東北證券 近幾年天馬在柔性 AMOLED 手機面板市占率一路走高。根據咨詢機構的數據顯示，隨著武漢和廈門工廠的產能逐步釋放，天馬在柔性 AMOLED 手機面板的市占率從2020 年的 0.3%提升至 2023 年的 10%左右，行業影響力得到了顯著提升。圖圖 80：深天馬柔性智能手機面板市占率深天馬柔性智能手機面板市占率 數據來源：DSCC、Stonepartner、東北證券 2023 年公司顯示模組的銷售額為 320 億左右，占公司總營收的比重為 99.15%。圖圖 81：2023 年公司營收結構年公司營收結構 數據來源：

211、上市公司年報、東北證券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%202020212022202399.15%0.85%顯示屏模組其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 62/68 電子電子/行業深度行業深度 8.3.股權結構股權結構 目前公司的第一大股東是廈門金財產業發展有限公司，持股比例為 15.85%，中航國際控股有限公司、中航國際實業控股有限公司和中國航空技術國際控股有限公司分別持股 11.86%、8.45%、7.30%，三者屬于一致行動人，合計持有上市公司 27.61%股權。在天馬的股權結構中，地方政府旗下的機構持有較多股權，其

212、中以廈門和武漢為主。圖圖 82：公司股權結構（截止到公司股權結構（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：同花順、東北證券 8.4.產線布局產線布局與子公司業績與子公司業績 通過三十多年的耕耘，公司目前擁有從第 2 代至第 6 代 TFT-LCD（含 a-Si、LTPS）產線、第 5.5 代 AMOLED 產線、第 6 代 LTPS AMOLED 產線以及 TN、STN 產線。在國內 LTPS TFT-LCD 技術空白、相關產品長期受制于國外供應方的困難時期，廈門天馬通過準確的戰略方向把控，在國內最早布局 LTPS TFT-LCD 產線。依托上海天馬在國內第一條第 4.5 代

213、 AMOLED 中試線的技術積累和經驗，天馬有機發光第 5.5 代 AMOLED 產線實現了多款可穿戴項目及差異化尺寸顯示產品的順利出貨，受到了國際品牌大客戶的認可；2018 年，天馬追加投資 145 億元，將武漢硬屏 OLED 產線升級改造為 6 代柔性 AMOLED 產線（TM17），成功搶占柔性顯示制高點，2023 年改造后的 TM17 三期全部轉固，全部生產柔性 AMOLED 屏幕，設計產能為 37.5K/月。2020 年年初，天馬再發力，耗資 480 億元在廈門投建了這條正式點亮的 6 代 AMOLED 面板產線（TM18），設計產能為 48K/月。2022 年 8 月廈門TM18

214、一期項目開始量產出貨，2024 年 1 季度 TM18 二期項目開始進行產能爬坡，截止到目前廈門 TM18 產線尚未轉固。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 63/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 29：公司各條產線公司各條產線建設情況建設情況 地點地點 世代世代 技術技術 產能產能（K/月）月）投 產投 產時間時間 總投資總投資（億元）（億元）項目公司項目公司 上市公司上市公司持股比例持股比例 深圳 TN/STN-LCD/2003/天馬微電子股份有限公司 100%日本 2&3 TFT-LCD/2011/天馬日本公司 100%TM6 上海 4.5 a-Si-LCD

215、90 2008 80 上海天馬微電子有限公司 100%TM9 上海 5 a-Si-LCD 30 2009 32.9 上海中航光電子有限公司 100%TM7 成都 4.5 a-Si-LCD 30 2010 30 成都天馬微電子有限公司 100%TM8 武漢 4.5 a-Si-LCD 30 2010 40 武漢天馬微電子有限公司 100%TM10 廈門 5.5 LTPS-LCD 30 2013 70 廈門天馬微電子有限公司 100%TM16 廈門 6 LTPS-LCD 30 2016 120 廈門天馬微電子有限公司 100%TM19 廈門 8.6 LCD 120 2024 330 廈門天馬光電子有

216、限公司 15%TM15 上海 5.5 OLED 15 2015 15.5 武漢天馬微電子有限公司 100%TM17 武漢 6 OLED 37.5 2023 265+武漢天馬微電子有限公司 100%TM18 廈門 6 OLED 48 2023 480 廈門天馬顯示科技有限公司 15%數據來源：公司公告、公司年報、東北證券 從公司旗下的各個子公司的財務表現來看，擁有 LTPS-LCD 產線的廈門天馬微電子有限公司近幾年盈利情況相對較好，但公司位于廈門的 LTPS-LCD 產線主要用于切割智能手機屏幕，近幾年由于智能手機市場的 AMOLED 屏幕滲透率逐步提升，極大的積壓了傳統 LTPS-LCD 的

217、市場空間，LTPS-LCD 屏幕的手機持續走低，廈門天馬微電子有限公司的業績在 2023 年也出現了明顯下滑，全年虧損 6.7 億元。武漢天馬微電子有限公司和廈門天馬光電子有限公司分別承建了 TM17 和 TM18 產線，由于目前 AMOELD 手機面板價格仍處于低位，并且轉固的產線折舊較高，目前公司仍處于虧損狀況。2023 年上海中航光電子有限公司實現盈利 4.56 億元，主要系當地政府回收了公司持有的部分土地所有權，大部分利潤來自于土地所有權增值。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 64/68 電子電子/行業深度行業深度 表表 30：近三年子公司業績近三年子公司業績

218、單位：百萬人民幣單位：百萬人民幣 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 廈 門 天 馬廈 門 天 馬微 電 子 有微 電 子 有限公司限公司 營業收入 8341.51 7615.86 6753.58 5061.72 5128.05 5757.91 凈利潤 1010.40 426.55 709.90 73.84-582.58-88.28 凈利潤率 12.11%5.6%10.51%1.46%-11.36%-1.53%上 海 天 馬上 海 天 馬微 電 子 有微 電 子 有限公司限公司 營業收入 2590.07 2920.81 2866.33 3677.

219、61/凈利潤 200.22 126.86 170.86 353.88/凈利潤率 7.73%4.43%5.96%9.62%/武 漢 天 馬武 漢 天 馬微 電 子 有微 電 子 有限公司限公司 營業收入 2739.53/3210.34 3783.51 4818.11 5027.29 凈利潤 189.46/-688.67-945.07-957.09-1190.32 凈利潤率 6.92%/-21.45%-24.98%-19.86%-23.68%廈 門 天 馬廈 門 天 馬顯 示 科 技顯 示 科 技有限公司有限公司 營業收入/11.52 13.01 239.17 1003.34 凈利潤-31.57-

220、30.56-105.22-440.71-900.35-1387.72 凈利潤率/廈 門 天 馬廈 門 天 馬光 電 子 有光 電 子 有限公司限公司 營業收入/凈利潤/-4.33-22.69-28.82/凈利潤率/上 海 中 航上 海 中 航光 電 子 有光 電 子 有限公司限公司 營業收入/2394.13 凈利潤/456.45 凈利潤率/19.07%數據來源：上市公司半年報、年報、東北證券 8.5.財務分析財務分析 近幾年公司營收保持穩定。2018 年公司將 TM17 投入到柔性改造之中，到 2022 年左右才開始大規模出貨，廈門 TM18 也是在 2022 年開始爬坡，因此近幾年公司的出貨

221、產品仍以 LCD 屏幕為主，公司主營業務集中在中小尺寸顯示屏幕領域，隨著AMOLED 屏幕滲透率的提升，公司的 LCD 業務受到一些負面影響。但隨著公司TM17 和 TM18 產能逐步釋放，公司的營收將迎來新的增長。近兩年公司歸母凈利潤出現顯著下滑。從 2022 年公司開始，公司的歸母凈利潤出現大幅下滑，主要原因在于下游終端市場較為低迷，公司產品價格面臨較大的價格壓力，2023 年公司歸母凈利潤出現大幅虧損，主要系武漢 TM17 轉固計提大額折舊。圖圖 83：公司營收規模公司營收規模（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 84：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（億元）（億元）及增速及增速 數據來源：公

222、司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 -20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350營業收入yoy（右軸）-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-25-20-15-10-505101520歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 65/68 電子電子/行業深度行業深度 公司的毛利率觸底回升，看好未來公司盈利回升。2022-2023 年全球智能手機銷量進入持續下滑周期，國內面板廠商持續新增 AMOLED 產能，公司產品（LCD 和AMOLED）均面臨較大的價格壓力，公

223、司產品的毛利率下降至 2023 年的 7%。2024年 1 季度由于下游市場回暖，公司產品毛利還是回升。未來我們認為隨著下游智能手機銷量觸底回升，國內新增 AMOLED 產能放緩，公司產品毛利將進一步回升。持續獲得政府財政補貼，增厚公司盈利。2023 年公司獲得財政補貼（計入損益）未13.5 億元左右，占公司總營收的比重為 4.19%。圖圖 85：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖 86：公司獲得公司獲得的財政補貼的財政補貼（億元）（億元）數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 持續加大公司研發投入，推動公司產品升級。公司近幾年持續加大對研發的投入，2023 年公司

224、研發費用微 30.62 億元，占公司總收入的比重為 9.49%。相對于同行業的競爭對手而言，公司每年的研發投入強度相對較高，2023 年京東方和 TCL 科技的研發投入占公司總收入的比重為 6.49%和 5.46%。圖圖 87：公司研發費用公司研發費用（億元）（億元）及營收占比及營收占比 圖圖 88：同行業各家公司研發費用率同行業各家公司研發費用率 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 資本開支持續下降，公司現金流狀況持續好轉。從 2021 年開始，由于 TM17 和 TM18都進入到了建設階段的后期，公司每年的資本開支出現大幅下降，公司憑借自身的造血能力完全能覆蓋每年對

225、外的資本開支需求，2023 年公司資本開支為 44.03 億元，2023年公司的經營性凈現金流入為39.58億元。TM19產線預計在今年下本年點亮，屆時 TM18 和 TM19 均已進入到了建設階段的后期，公司的資本開支往后還會進一步下降，伴隨著主營產品盈利能力回升，主營業務造血能力進一步增強，公司的現金流狀況將進入更加健康的狀態。-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%02468101214162020202120222023政府補助占比（右軸）0.00%2.00%

226、4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002018201920202021202220232024Q1研發費用研發費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120222023京東方TCL科技維信諾深天馬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 66/68 電子電子/行業深度行業深度 圖圖 89：公司凈利潤和資本開支（億元）公司凈利潤和資本開支（億元）圖圖 90：公司現金流（億元）公司現金流（億元）數據來源

227、：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 8.6.投資建議投資建議 在下游需求穩步回升的環境下，公司營收預計將保持穩定增長。預計公司 2024-2026年營業收入分別為 345.25/376.21/417.41 億元，歸母凈利潤分別為-10.16/-2.07/11.02億元，對應 PE 分別為-/-/15.25。公司估值處于較低水平且基本面持續優化，具有顯著的投資價值，維持“買入”評級。表表 31：公司財務預測（截止到：公司財務預測（截止到 2024 年年 8 月月 13 日）日）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 31,447 3

228、2,271 34,525 37,621 41,741(+/-)%-6.87%2.62%6.98%8.97%10.95%歸屬母公司凈利潤 112-2,098-1,016-207 1,102(+/-)%-1978.03%51.58%79.60%每股收益（元）0.05-0.85-0.41-0.08 0.45 市盈率 189.08(12.48)15.25 市凈率 0.71 0.94 0.62 0.63 0.60 凈資產收益率(%)0.37%-7.23%-3.77%-0.78%3.96%股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本(百萬股)2,458 2,458 2,458

229、2,458 2,458 數據來源：東北證券 8.7.風險提示風險提示 深天馬的主要產品主要應用在消費電子市場（包括 IT、手機、車載），研判公司未來的發展趨勢，需要關注以下幾點風險：1）下游手機銷量不及預期，帶動 LCD 和 OLED 手機屏幕出貨量增長不及預期。2）OLED 市場產能增加，行業競爭格局變差，帶動公司 AMOLED 產品價格下降，公司 AMOLED 產線虧損加大 3）車載行業行業競爭格局變差，帶動公司車載業務毛利率下降。4）TM19 產線預計在明年開始出貨，主要面向 IT 市場，若 IT 市場復蘇不及預期，供大于求的局面再度發生，TM19 產線的盈利情況將受到嚴重影響。-40-

230、20020406080100120201520162017201820192020202120222023凈利潤EBITDA資本性支出-120-100-80-60-40-20020406080201520162017201820192020202120222023經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 67/68 電子電子/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研

231、究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。李明：本科畢業于同濟大學，研究生畢業于北京大學光華管理學院，三年工作經歷，主要覆蓋消費電子板塊。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數

232、為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來

233、 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 68/68 電子電子/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表

234、述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630