《社會服務行業酒店及OTA專題：海外龍頭增速下行關注國內邊際改善趨勢-240813（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《社會服務行業酒店及OTA專題：海外龍頭增速下行關注國內邊際改善趨勢-240813（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-13 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-16%-35%相對收益 4%-7%-21%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）75 總市值（億）3620 流通市值（億）1780 市盈率（倍）34.22 市凈率（倍）2.27 成分股總營收（億）1396 成分股總凈利潤（億）90 成分股

2、資產負債率（%）47.09 相關報告 在線旅行行業深度：在線旅行景氣上行，OTA龍頭出海開拓第二成長曲線-20240513 萬豪國際（MAR.O）：并購為王，整合擴張 -20231106 同程旅行：深耕下沉市場，復蘇勢頭強勁-20230804 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 證券分析師：李昊臻證券分析師：李昊臻 執業證書編號：S0550524010001 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 海外龍頭增速下行，關注國內邊際改善趨勢海外龍頭增速下行，關注國內邊

3、際改善趨勢-酒店及酒店及 OTA 專題專題 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 歐美出行鏈需求趨弱，行業增速回歸常態化歐美出行鏈需求趨弱，行業增速回歸常態化：2024Q2 美國酒店市場RevPAR 增速放緩，OCC 率先反映下行壓力；美國機票價格連續 15 個月同比下滑，航空客運量增速回歸常態化。龍頭公司經營表現來看，美國市場增速普遍低于全球其他區域，歐洲市場增速回落不及預期，APEC 市場存在區域性高增長。2024 年下半年美國及歐洲市場預期增速進一步回歸常態化增長，美國酒店市場供給端回升或導致 ADR 承壓，通脹回落致出行預定窗口擴張幅度開始收縮，對機酒價格存在負面影響，歐美市

4、場出行需求呈現邊際轉弱趨勢。國內出行鏈短期高基數效應明顯，供給擴張國內出行鏈短期高基數效應明顯，供給擴張+出境游分流影響顯著，政策出境游分流影響顯著，政策先行有望逐步提振需求。先行有望逐步提振需求。短期來看國內出行鏈相對承壓，上半年國內旅游人次及收入低于預期，受供給端擴張及出境游分流影響，國內酒店和機票價格承壓，暑期國內酒店 ADR/機票價格同比仍有 10%/15%缺口；行業低點下國務院關于促進服務消費高質量發展的意見發布，國家通過政策引導有望促進酒旅消費邊際改善。酒店、出境航班供給端增速酒店、出境航班供給端增速預期預期下行，供需格局有望改善。下行，供需格局有望改善。明年來看，由于酒店行業受

5、ADR 下降影響加盟商投資回報周期將明顯拉長，供給端增長預計放緩，我們基于 ADR 和 OCC 同比降幅為影響因素對酒店靜態回收期和 IRR 進行敏感性測算，OCC 每下降 1pct、靜態回收期延長0.2 年、IRR 下降 0.6%，ADR 每下降 1%，靜態回收期延長 0.1 年、IRR下降 0.5%；出境游方面國際航班供給增長趨于穩定、明年來看出境游分流帶來的同比影響預計減弱。投資建議：投資建議：1）攜程集團）攜程集團作為國內 OTA 龍頭，產業鏈資源雄厚，用戶基本盤穩固；國內業務穩定增長，出境游持續復蘇，海外業務加速布局有望開拓第二成長曲線。2）同程旅行）同程旅行作為下沉市場 OTA 龍

6、頭，背靠騰訊和攜程的流量及庫存資源競爭優勢突出，國內業務競爭力持續提升；積極布局國際市場，有望推動中長期收入&業績增量釋放。3）錦江酒店）錦江酒店股權激勵方案落地，中期成長高確定性，短期酒店行業受供給擴張和出境分流影響承壓，長期來看連鎖化率提升和龍頭集中度提升趨勢延續，錦江酒店資源優渥、品牌豐富、規模優勢顯著，改革落地有望驅動公司盈利能力持續改善。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險，旅游需求不及預期，海外擴張不及預期等宏觀經濟風險，旅游需求不及預期，海外擴張不及預期等 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據（數據截至（數據截至 2024/8/12，A/

7、H 股現價單位分別為元股現價單位分別為元/港元港元）重點公司重點公司 現價現價 Adjusted-EPS（元）（元）PE 評級評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 攜程集團-S 330.80 22.6 26.1 32.0 13.6 11.7 9.6 買入 同程旅行 13.40 1.1 1.4 1.7 11.0 8.9 7.3 買入 錦江酒店 23.87 1.3 1.4 1.6 18.0 17.5 14.5 買入 -50%-40%-30%-20%-10%0%2023/8 2023/11 2024/22024/5社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說

8、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.海外龍頭跟蹤：歐美出行鏈需求趨弱，行業增速回歸常態化海外龍頭跟蹤：歐美出行鏈需求趨弱，行業增速回歸常態化.4 1.1.美國酒店市場：OCC 下行壓力持續，供給增長疊加通脹回落或致 ADR 承壓.4 1.2.美國航空客運市場：價格下行壓力顯著，航空客運量增速回歸常態化.7 1.3.Booking：下調全年 GMV 增速，歐洲市場增速放緩.8 1.4.萬豪國際：北美市場低增速，APEC 存在區域性高增.12 2.國內市場：政策先行，供給擴張國內市場：政策先行，供給擴張&出境分流影響有望減弱出境分流影響有望

9、減弱.14 2.1.政策梳理：促進服務消費高質量發展.14 2.2.出行鏈跟蹤：短期受高基數效應影響，暑期同比缺口仍相對明顯.16 2.3.供給放緩：投資收益下降預期供給新增放緩，ADR 同比降幅有望收窄.20 2.4.出境游分流：國際航班供給趨于穩定，明年分流影響預期減弱.22 3.投資建議：出行鏈龍頭處于低位，關注邊際改善投資建議：出行鏈龍頭處于低位，關注邊際改善.24 3.1.攜程集團：國內 OTA 龍頭地位穩固，布局出海打開第二成長曲線.24 3.2.同程旅行：流量優勢突出，下沉市場滲透領先.25 3.3.錦江酒店：股權激勵方案落地，中期成長高確定性.26 4.風險提示風險提示.27

10、圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國酒店行業經營數據：美國酒店行業經營數據 yoy.4 圖圖 2：美國酒店行業周度：美國酒店行業周度 RevPAR 及同比增速及同比增速.5 圖圖 3：美國酒店行業周度：美國酒店行業周度 OCC 及同比增速及同比增速.5 圖圖 4：美國酒店行業周度：美國酒店行業周度 ADR 及同比增速及同比增速.6 圖圖 5：美國在建酒店客房量回升：美國在建酒店客房量回升.6 圖圖 6：通脹回落下美國酒店行業：通脹回落下美國酒店行業 ADR 增速下行增速下行.7 圖圖 7：美國機票價格（美元）及同比增速：美國機票價格（美元）及同比增速.7 圖圖 8：美國航空客運：美國航空客運量較量

11、較 2019 年同期恢復率年同期恢復率.8 圖圖 9：Booking GMV（百萬美元）（百萬美元）.8 圖圖 10：Booking Room Nights Booked.9 圖圖 11：Booking Airline Tickets Sold.9 圖圖 12：Booking Rental Car Days.10 圖圖 13：Booking 營收（百萬美元）及增速營收（百萬美元）及增速.10 圖圖 14：Booking 經調整經調整 EBITDA（百萬美元）及經調整（百萬美元）及經調整 EBITDA 利潤率利潤率.11 圖圖 15：Booking 2024Q2 及及 FY2024 指引指引.1

12、1 圖圖 16：Booking 2024Q3 及及 FY2024 業績指引業績指引.11 圖圖 17：OTA 平臺流量同比增速平臺流量同比增速.12 圖圖 18：萬豪不同區域市場：萬豪不同區域市場 RevPAR 增速增速.12 圖圖 19：萬豪北美市場利潤（百萬美元）：萬豪北美市場利潤（百萬美元）.12 圖圖 20：萬豪營業總收入（百萬美元）：萬豪營業總收入（百萬美元）.13 圖圖 21：萬豪：萬豪 Gross Fee Revenues（百萬美元）（百萬美元）.13 圖圖 22：萬豪凈利潤（百萬美元）：萬豪凈利潤（百萬美元）.13 圖圖 23：國內旅游人次及增速：國內旅游人次及增速.16 圖圖

13、 24：國內旅游收入及增速：國內旅游收入及增速.16 圖圖 25：假期旅游人次及增速：假期旅游人次及增速.16 圖圖 26：假期旅游收入及增速：假期旅游收入及增速.16 圖圖 27：2024 年酒店周度數據同比年酒店周度數據同比 2019 年恢復率年恢復率.17 圖圖 28：2024 年酒店周度數據同比年酒店周度數據同比 2023 年增速年增速.17 rVgZvMqQzQdXfV7NbP6MpNrRtRqMfQqQyQjMqRqNbRmNoPNZoNmQuOpMpM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 29：分品牌檔次酒

14、店：分品牌檔次酒店 RevPAR 同比同比 2019 年恢復率年恢復率.17 圖圖 30：分線級城市酒店：分線級城市酒店 RevPAR 同比同比 2019 年恢復率年恢復率.17 圖圖 31：國內酒店客房量同比增速：國內酒店客房量同比增速.18 圖圖 32：國內酒店入住間夜量同比增速：國內酒店入住間夜量同比增速.18 圖圖 33：我國航空客運恢復率：我國航空客運恢復率.18 圖圖 34：2024 年暑期航空客運量預測年暑期航空客運量預測.18 圖圖 35：2024 上半年民航客運航班架次上半年民航客運航班架次.19 圖圖 36：2024 年年 7 月民航運力及客流恢復情況月民航運力及客流恢復情

15、況.19 圖圖 37：2024 年年 7 月國內經濟艙（不含稅）平均票價月國內經濟艙（不含稅）平均票價.19 圖圖 38：酒店加盟商投資回報影響測算：酒店加盟商投資回報影響測算.20 圖圖 39：酒店加盟商靜態回收期及：酒店加盟商靜態回收期及 IRR 敏感性測算敏感性測算.21 圖圖 40：美國酒店行業客房量增速滯后：美國酒店行業客房量增速滯后 RevPAR 增速變化增速變化.22 圖圖 41：2024H1 我國民航國際客運航班恢復率我國民航國際客運航班恢復率.22 圖圖 42：2023H1 我國民航國際客運航班恢復率我國民航國際客運航班恢復率.22 圖圖 43：2024 年年 7 月我國通航

16、國家航班量月我國通航國家航班量 TOP20 及恢復率及恢復率.23 圖圖 44：2023 年年 7 月我國通航國家航班量月我國通航國家航班量 TOP15 及恢復率及恢復率.23 圖圖 45：攜程集團（：攜程集團（TCOM.O）和）和 Booking（BKNG.O）動態）動態 PE 對比對比.24 表表 1：國務院關于促進服務消費高質量發展的意見梳理：國務院關于促進服務消費高質量發展的意見梳理.15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.海外龍頭跟蹤：歐美出行鏈需求趨弱，行業增速回歸常態化海外龍頭跟蹤：歐美出行鏈需求趨弱，行業

17、增速回歸常態化 海外出行鏈市場表現海外出行鏈市場表現及預期及預期如何？如何？2024Q2 美國酒店市場 RevPAR 增速放緩，OCC率先反映下行壓力；美國機票價格連續 15 個月同比下滑，航空客運量增速回歸常態化。龍頭公司經營表現來看，美國市場增速普遍低于全球其他區域，歐洲市場增速回落不及預期，APEC 市場存在區域性高增長。2024 年下半年美國及歐洲市場預期增速進一步回歸常態化增長，美國酒店市場供給端回升或導致 ADR 承壓，通脹回落致出行預定窗口擴張幅度開始收縮，對機酒價格存在負面影響。1.1.美國酒店市場：OCC 下行壓力持續，供給增長疊加通脹回落或致ADR 承壓 OCC 下行壓力持

18、續，下行壓力持續，RevPAR 增速放緩。增速放緩。根據 STR 酒店行業數據，月度頻次樣本下，美國酒店行業 OCC 于 2023 年 4 月起呈現同比小幅回落趨勢，OCC 較 2019 年同期保持 5pct 左右缺口，其中 2024 年 4-6 月 OCC 較 2019 年同期缺口由 3.9pct 擴大至 5.2pct，下行壓力加??；RevPAR 主要依靠 ADR 增長驅動、整體增速放緩。周度頻次樣本下，2023 年 4 月以來 70 個周度樣本 OCC 同比下滑周度數約 65%，伴隨疫后商務及旅游出行報復性反彈結束、需求端趨于常態化，OCC 同比增速率先反映下行壓力。圖圖 1：美國酒店行業

19、經營數據：美國酒店行業經營數據 yoy 數據來源：STR，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 2：美國酒店行業周度：美國酒店行業周度 RevPAR 及同比增速及同比增速 數據來源：STR，東北證券 圖圖 3：美國酒店行業周度：美國酒店行業周度 OCC 及同比增速及同比增速 數據來源：STR，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 4：美國酒店行業周度：美國酒店行業周度 ADR 及同比增速及同比增速 數據來源：STR，東北證券 酒店供

20、給增長疊加通脹回落或致酒店供給增長疊加通脹回落或致 ADR 承壓：承壓：2024 年以來美國酒店行業供給端儲備量持續回升，截至 2024 年 6 月美國在建（In Construction）酒店客房量同比增長 5.5%致 15.8 萬間，規劃中（Planning）/最終規劃（Final Planning）酒店客房量分別同比增長 38.7%/9.8%，酒店客房供給增長有望加速釋放；此外，美國 CPI 同比增速持續回落帶動酒店 ADR 增速回落，2023 年 1 月至 2024 年 6 月美國 CPI 同比增速由 6.4%降至 3.0%、酒店行業 ADR 同比增速由 15.1%回落至 1.5%。圖

21、圖 5：美國在建酒店客房量回升：美國在建酒店客房量回升 數據來源：STR，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 6：通脹回落下美國酒店行業：通脹回落下美國酒店行業 ADR 增速下行增速下行 數據來源：STR，Wind，東北證券 1.2.美國航空客運市場：價格下行壓力顯著，航空客運量增速回歸常態化 美國機票價格下行壓力顯著，航空客運量增速持續放緩。美國機票價格下行壓力顯著，航空客運量增速持續放緩。根據美國勞工部數據，2023年 4 月以來美國機票價格連續 15 個月同比下降，其中 2024 年 6 月機票價格仍同比

22、下降 5%，為 2020 年以來首次出現暑期機票價格同比下降；航空客運量增速持續回落、回歸常態化增長，2024 年以來美國國內航線客運量回落至同比個位數增長，國際航線客運量增速一季度仍保持雙位數增長，4 月起增速逐步回落。圖圖 7：美國機票價格（美元）及同比增速：美國機票價格（美元）及同比增速 數據來源：BLS，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 8：美國航空客運量較：美國航空客運量較 2019 年同期恢復率年同期恢復率 數據來源：美國交通運輸部，東北證券 1.3.Booking：下調全年 GMV 增速，歐洲市

23、場增速放緩 GMV 增速回落至個位數增速回落至個位數，間夜量增長高于預期。，間夜量增長高于預期。2024Q2 Booking 實現 GMV 414 億美元/同比+4.4%，符合公司此前增長 3%5%的指引，疫后復蘇以來首次增速回落至個位數。業務拆分來看，酒店方面，間夜量同比增長 7.1%至 2.87 億，高于此前 6%的增速預期，分區域來看，美國市場維持中個位數增長，歐洲市場由 2024Q1 的高個位數增長下滑至 2024Q2 的中個位數增長、增速明顯放緩，亞洲市場存在區域性增長優勢、同比增速達到 15%以上，其余地區維持高個位數增長；機票方面，銷量基數較低且近年來作為公司所強調的“Conne

24、cted Trip”的重要組成部分快速發展，2024Q2 受航線增長及機票價格下降驅動機票銷量同比增長 27.7%至 110 萬單；地面交通方面，租車業務增速穩健，租車天數同比增長 10.0%至 220 萬天，連續三個季度同比增速維持在 10%上下。圖圖 9：Booking GMV（百萬美元）（百萬美元）數據來源：Booking 財報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 10：Booking Room Nights Booked 數據來源：Booking 財報，東北證券 圖圖 11：Booking Airlin

25、e Tickets Sold 數據來源：Booking 財報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 12：Booking Rental Car Days 數據來源：Booking 財報，東北證券 收入增速略高于收入增速略高于 GMV，經調整，經調整 EBITDA 利潤率同比利潤率同比小幅小幅下滑。下滑。收入端來看受益于變現率小幅提升 0.3pct 至 14.1%，2024Q2 Booking 收入同比增長 7.3%至 58.59 億美元、收入增速高于 GMV 增速，其中批發模式（Merchant）收入占比同比增

26、長 8.1pct至 58.8%；利潤端來看，經調整 EBITDA 同比增長 6.6%至 18.95 億美元、利潤增速低于收入，經調整 EBITDA 利潤率同比下滑 0.3pct 至 32.3%。圖圖 13：Booking 營收（百萬美元）及增速營收（百萬美元）及增速 數據來源：Booking 財報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 14：Booking 經調整經調整 EBITDA（百萬美元）及經調整（百萬美元）及經調整 EBITDA 利潤率利潤率 數據來源：Booking 財報，東北證券 全年全年 GMV

27、增速指引下調，預定窗口擴張幅度收窄。增速指引下調，預定窗口擴張幅度收窄。根據公司二季報及業績會交流，預計 2024Q3 Booking GMV 及收入同比增長 2%4%，其中間夜量預計同比增長3%5%、持續降速；利潤端來看，預計單季度實現經調整 EBITDA 32.533.5 億美元、增速小于收入端；伴隨通脹下行，此前機票及酒店漲價預期對于消費者提前預定的影響逐步減弱，預期 Q3 預定窗口擴張幅度將小于 Q2。全年來看 FY2024 預計GMV 同比增長高于 6%，相較上季度的全年 GMV 增速預期下調 1pct；收入端預計同比增速大于7%，經調整EBITDA 利潤率同比增長小于8pct。此外

28、，根據SimilarWeb數據，OTA 平臺流量表現不佳，尤其以北美市場的 OTA 平臺呈現需求下滑趨勢。圖圖 15：Booking 2024Q2 及及 FY2024 指引指引 圖圖 16：Booking 2024Q3 及及 FY2024 業績業績指引指引 數據來源：Booking 2024Q1 財報及業績會，東北證券 數據來源：Booking 2024Q2 財報及業績會，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 17：OTA 平臺流量同比增速平臺流量同比增速 數據來源：SimilarWeb，東北證券 1.4.萬豪

29、國際：北美市場低增速，APEC 存在區域性高增 北美市場北美市場 RevPAR 低增速，低增速，APEC 存在區域性高增。存在區域性高增。2024Q2 萬豪國際旗下全球酒店 RevPAR 同比增長 4.9%至 135.52 美元，分區域市場來看，大中華區 RevPAR 同比下滑 4.6%、北美市場 RevPAR 同比增長 3.9%均低于全球平均水平，APEC（除中國外亞太區域）存在區域性高增、RevPAR 同比漲幅達 12.0%，其中日本市場同比高增 21.0%；利潤端來看，北美市場利潤擺脫過去兩個季度負增長，增速回升至 4.1%、低于公司整體利潤增速 6.3%。分用戶結構來看，Group/B

30、usiness/Leisure 間夜量占比分別為 24%/33%/43%，對應 RevPAR 增速分別為 10%/4%/2%，團體客戶需求旺盛，行業整體增速回落趨勢下仍保持高增。圖圖 18：萬豪不同區域市場萬豪不同區域市場 RevPAR 增速增速 圖圖 19：萬豪北美市場利潤（百萬美元）萬豪北美市場利潤（百萬美元）數據來源：萬豪財報，東北證券 數據來源：萬豪財報，東北證券 萬豪收入增速持續回落萬豪收入增速持續回落，凈利潤率同比持平。，凈利潤率同比持平。2024Q2 萬豪營業總收入同比增長 6%至 64.39 億美元，其中 Gross fee revenues（總費用收入）同比增長 7.4%至

31、13.43 億美元，較去年同期雙位數增速持續回落，預期伴隨全球需求端趨于常態化，收入端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 增速將穩定在中個位數增長；凈利潤率保持相對穩定，2024Q2 萬豪實現凈利潤 7.72億美元/yoy+6%，凈利潤為 12%、同比持平。圖圖 20：萬豪萬豪營業總收入（百萬美元）營業總收入（百萬美元）圖圖 21：萬豪萬豪 Gross Fee Revenues（百萬美元）（百萬美元）數據來源：萬豪財報，東北證券 數據來源：萬豪財報，東北證券 圖圖 22：萬豪：萬豪凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）數據來

32、源：萬豪財報，東北證券 下調全年下調全年 RevPAR 增速指引，預期國際市場增速逐步趨于常態化。增速指引，預期國際市場增速逐步趨于常態化。根據萬豪業績會，預計 2024Q3 及 FY2024 RevPAR+3%4%，相較于 2024Q1 業績會預期全年 RevPAR+4%5%有所下調，其中北美市場 US&Canada 下半年 RevPAR 趨勢與 2024H1 保持相對穩定，大部分國際市場 RevPAR 增速高于 US&Canada，伴隨國際市場增速逐步趨于正?；?，2024H2 較 2024H1 增速回落；大中華區預計持續疲軟，Q3 受暑期出境游加速影響 RevPAR 增速將顯著下滑。請務必

33、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.國內市場：政策先行，供給擴張國內市場：政策先行，供給擴張&出境分流影響有望減弱出境分流影響有望減弱 國內出行鏈短期高基數效應明顯，供給擴張國內出行鏈短期高基數效應明顯，供給擴張+出境游分流影響顯著，政策先行有望出境游分流影響顯著，政策先行有望逐步提振需求逐步提振需求。短期來看國內出行鏈相對承壓，上半年國內旅游人次及收入低于預期，受供給端擴張及出境游分流影響，國內酒店和機票價格承壓，暑期國內酒店 ADR/機票價格同比仍有 10%/15%缺口；行業低點下國務院關于促進服務消費高質量發展的意見發布

34、，國家通過政策引導有望促進酒旅消費邊際改善，同時明年來看，酒店行業受 ADR 下降、投資回報周期拉長供給端增長預計放緩，出境游方面國際航班供給增長趨于穩定、明年來看分流帶來的同比影響預計減弱。2.1.政策梳理：促進服務消費高質量發展 政策積極引導，服務業成為促內需重要抓手。政策積極引導，服務業成為促內需重要抓手。2024 年 8 月 3 日國務院關于促進服務消費高質量發展的意見發布，繼政治局會議提及“把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養老、育幼、家政等消費”，國務院進一步發文對基礎型消費、改善型消費、新型消費分別闡述，增加服務消費動能、優化服務消費環境、強化政策保障；其中關于酒店

35、旅游方面，意見強調培育一批中高端酒店品牌和民宿品牌，優化入境政策和消費環境，加快恢復航班班次，擴大免簽國家范圍，深化文化旅游年活動等，政策端先行，有望驅動酒旅消費邊際改善。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 1：國務院：國務院關于促進服務消費高質量發展的意見關于促進服務消費高質量發展的意見梳理梳理 挖掘基礎型消費潛力挖掘基礎型消費潛力 餐飲住宿消費餐飲住宿消費 提升餐飲服務品質，培育名菜、名小吃、名廚、名店。鼓勵地方傳承發揚傳統烹飪技藝和餐飲文化，培育特色小吃產業集群，打造“美食名鎮”、“美食名村”。辦好“中華美食薈”

36、系列活動，支持地方開展特色餐飲促消費活動。鼓勵國際知名餐飲品牌在國內開設首店、旗艦店。提升住宿服務品質和涉外服務水平，培育一提升住宿服務品質和涉外服務水平，培育一批中高端酒店品牌和民宿品牌，支持住宿業與旅游、康養、研學等業態融合發批中高端酒店品牌和民宿品牌，支持住宿業與旅游、康養、研學等業態融合發展展 家政服務消費家政服務消費 支持員工制家政企業發展，暢通家政從業人員職業發展通道。深化家政服務勞務對接行動，推動家政進社區，增加家政服務供給。實施家政服務員技能升級行動，推進家政服務品牌建設，打造巾幗家政服務品牌 養老托育消費養老托育消費 大力發展銀發經濟，促進智慧健康養老產業發展，推進公共空間、

37、消費場所等無障礙建設，提高家居適老化水平 激發改善型消費活力激發改善型消費活力 文化娛樂消費文化娛樂消費 深入開展全國文化和旅游消費促進活動深入開展全國文化和旅游消費促進活動，持續實施“百城百區”文化和旅游消費行動計劃。加強非物質文化遺產保護傳承，開發具有地域和民族特色的文化創意重點項目。擴大文化演出市場供給，提高審批效率，增加演出場次。豐富影片供給，支持以分線發行等差異化模式發行影片，促進電影關聯消費。提升網絡文學、網絡表演、網絡游戲、廣播電視和網絡視聽質量，深化電視層層收費和操作復雜治理，加快超高清電視發展，鼓勵沉浸體驗、劇本娛樂、數字藝術、線上演播等新業態發展。旅游消費旅游消費 加強國家

38、文化和旅游消費示范城市建設，推動國家級夜間文化和旅游消費集聚區創新規范發展，實施美好生活度假休閑工程和鄉村旅游提質增效行動。推進商旅文體健融合發展，提升項目體驗性、互動性，推出多種類型特色旅游產品，鼓勵郵輪游艇、房車露營、低空飛行等新業態發展，支持“音樂+旅游”、“演出+旅游”、“賽事+旅游”等融合業態發展。增開銀發旅游專列，對車廂進行適老化、舒適化改造，豐富旅游線路和服務供給。鼓勵各地制定實施景區門票優惠、淡季免鼓勵各地制定實施景區門票優惠、淡季免費開放等政策。費開放等政策。提升交通運輸服務品質，完善立體換乘、汽車租賃等服務，便利旅客出行。優化入境政策和消費環境，加快恢復航班班次，提供多樣化

39、支付服優化入境政策和消費環境，加快恢復航班班次，提供多樣化支付服務，研究擴大免簽國家范圍，深化文化旅游年活動。務，研究擴大免簽國家范圍，深化文化旅游年活動。體育消費體育消費 盤活空置場館場地資源，引導社會力量依法依規改造舊廠房、倉庫、老舊商業設施等，增加體育消費場所。鼓勵舉辦各類體育賽事活動，創建具有自主知識產權的賽事品牌，申辦或引進有影響力的國際頂級賽事，培育專業化運營團隊。引導各地推出特色鮮明的群眾性體育賽事活動。積極發展冰雪運動，持續推動冰雪運動在全國普及發展。深化促進體育消費試點工作，培育一批國家體育產業和體育培育一批國家體育產業和體育旅游發展載體旅游發展載體。教育和培訓消費教育和培訓

40、消費 推動高等院校、科研機構、社會組織開放優質教育資源，滿足社會大眾多元化、個性化學習需求。推動職業教育提質增效，建設高水平職業學校和專業。推動社會培訓機構面向公眾需求提高服務質量。指導學校按照有關規定通過購買服務等方式引進具有相應資質的第三方機構提供非學科類優質公益課后服務。鼓勵與國際知名高等院校在華開展高水平合作辦學。居住服務消費居住服務消費 鼓勵有條件的物業服務企業與養老、托育、餐飲、家政等企業開展合作，發展“物業服務+生活服務”模式 培育壯大新型消費培育壯大新型消費 數字消費數字消費 加快生活服務數字化賦能，構建智慧商圈、智慧街區、智慧門店等消費新場景，發展“互聯網+”醫療服務、數字教

41、育等新模式 綠色消費綠色消費 建立健全綠色低碳服務標準、認證、標識體系，完善綠色設計標準，提升綠色服務市場認可度和企業效益 健康消費健康消費 培育壯大健康體檢、咨詢、管理等新型服務業態。推進“互聯網+醫療健康”發展 數據來源：中國政府工作網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.2.出行鏈跟蹤：短期受高基數效應影響，暑期同比缺口仍相對明顯 2024H1 國內國內旅游市場旅游市場增速低于預期，二季度旅游收入增長提速。增速低于預期，二季度旅游收入增長提速。2024 年上半年國內旅游人次同比增長 14%至 27.25

42、億人次，旅游收入同比增長 19%至 2.73 萬億元，對比年初旅游研究院預測 2024 全年旅游人次達 60 億/同比+23%、實現旅游收入 6.0 萬億元/同比+22%，上半年國內旅游人次及收入實際增速低于預期；2024Q2單季來看，國內旅游人次/收入增速分別為 11.8%/21.0%，旅游人次增速有所回落但旅游收入增長加速，旅游市場增長具備韌性；從節假日數據來看，五一長假旅游需求依舊火爆，旅游人次/收入恢復率分別達 128%/114%、均創疫情后新高。圖圖 23：國內旅游人次及增速：國內旅游人次及增速 圖圖 24：國內旅游收入及增速國內旅游收入及增速 數據來源：文旅部，東北證券 數據來源：

43、文旅部，東北證券 圖圖 25：假期旅游人次及增速：假期旅游人次及增速 圖圖 26：假期旅游收入及增速：假期旅游收入及增速 數據來源：文旅部，東北證券 數據來源：文旅部，東北證券 酒店酒店行業暑期高基數效應下量價仍有壓力，經濟型恢復率持續領先。行業暑期高基數效應下量價仍有壓力，經濟型恢復率持續領先。2024 年以來國內酒店行業經營數據同比下行趨勢持續，暑期旺季受去年同期高基數效應影響趨勢尚未扭轉，2024 年 7 月以來周度 RevPAR 同比缺口在 15%左右，其中 ADR 缺口 10%左右是主要拖累。分不同品牌檔次來看，經濟型酒店 RevPAR 恢復率領先，暑期以來高于 2019 年同期水平

44、，同比來看仍有 10%以上缺口；高端及豪華品牌恢復率相對滯后，暑期以來受益于旅游消費需求釋放相對改善，同比來看 ADR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 仍有 10%左右缺口，價格壓力顯著。分線級城市來看，2024 年以來一線城市及三線以下市場恢復率相對領先，下沉市場消費活力持續釋放，暑期以來旅游需求釋放帶動各線級城市恢復率缺口收窄。圖圖 27：2024 年酒店周度數據同比年酒店周度數據同比 2019 年恢復率年恢復率 圖圖 28：2024 年酒店周度數據同比年酒店周度數據同比 2023 年增速年增速 數據來源：驛鏡酒店大

45、數據平臺，東北證券 數據來源：驛鏡酒店大數據平臺，東北證券 圖圖 29：分品牌檔次酒店分品牌檔次酒店 RevPAR 同比同比 2019 年恢復率年恢復率 圖圖 30：分線級城市酒店分線級城市酒店 RevPAR 同比同比 2019 年恢復率年恢復率 數據來源：驛鏡酒店大數據平臺，東北證券 數據來源：驛鏡酒店大數據平臺，東北證券 供給端持續增長，需求相對穩定。供給端持續增長，需求相對穩定。酒店供給端擴張是影響今年以來行業經營數據的重要原因，根據驛鏡酒店大數據平臺，截至 2024 年 7 月底國內 15 間房以上酒店客房量同比增長 7%，其中中端和高端酒店分別同比增長 12%/10%、增速領先；需求

46、端由于供給擴張下 OCC 被稀釋，我們以酒店總入住間夜（客房量*入住率）衡量酒店住宿需求，2024 年二季度以來除節假日前后總入住間夜同比增速波動劇烈外其余時間基本維持低個位增長、總需求相對穩定，其中中端酒店總入住間夜同比增速中樞近 4%、領先其他品牌檔次，暑期以來高端&豪華酒店需求上行明顯。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 31：國內酒店客房量同比增速：國內酒店客房量同比增速 圖圖 32：國內酒店入住間夜量同比增速：國內酒店入住間夜量同比增速 數據來源：驛鏡酒店大數據平臺，東北證券 數據來源：驛鏡酒店大數據平臺，東

47、北證券 航空客運航空客運需求需求端穩步增長，端穩步增長，暑期旺季客運量預期同比增長暑期旺季客運量預期同比增長 8%。2024 年以來整體航空客運量完全恢復至 2019 年同期水平，其中國內航班客運恢復率維持 110%左右，國際航班客運恢復率 90%左右、相對滯后，伴隨暑期旺季到來航空客運量有望持續增長，7 月整體/國內/國際航空客運恢復率分別達到 116%/120%/93%，同比2023 年分別增長 11%/6%/83%，預計暑期航空客運量有望同比增長 8%至 1.36 億人次/恢復至 2019 年同期的 113%。圖圖 33：我國航空客運恢復率：我國航空客運恢復率 圖圖 34：2024 年暑

48、期航空客運量預測年暑期航空客運量預測 數據來源：民航局，東北證券 數據來源：航班管家，東北證券 航班航班供給有序回升供給有序回升，機票價格回落。，機票價格回落。2024 年上半年民航客運執行航班量恢復至2019 年同期的 103%/同比增長 15%，其中國內/國際航班恢復率分別為111%/71%，暑期以來航空客運供給端進一步回升，7 月整體/國內/國際航班量分別恢復至 2019 年同期的 108%/115%/78%；受航班供給回升影響機票價格逐步回落，其中暑運 7 月國內經濟艙（不含稅）均價同比下降 15%至 800 元，已低于 2019 年同期水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

49、后的聲明及說明 19/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 35：2024 上半年民航客運航班架次上半年民航客運航班架次 數據來源：航班管家，東北證券 圖圖 36：2024 年年 7 月民航運力及客流恢復情況月民航運力及客流恢復情況 數據來源：航班管家，東北證券 圖圖 37：2024 年年 7 月國內經濟艙（不含稅）平均票價月國內經濟艙（不含稅）平均票價 數據來源：航班管家，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.3.供給放緩：投資收益下降預期供給新增放緩，ADR 同比降幅有望收窄 酒店加盟商投資回收期拉

50、長預計將抑制供給新增速度。酒店加盟商投資回收期拉長預計將抑制供給新增速度。2024 年以來酒店行業受供給端釋放影響顯著，行業平均 RevPAR 較去年同期下滑 15%左右，尤其以 ADR 同比下滑 10%左右影響最為顯著；我們選擇某連鎖品牌酒店加盟商投資回報模型進行測算，以 2023 年經營數據為基準測算靜態回收期約 4.8 年、IRR 22.0%，我們基于 ADR 和 OCC 同比降幅為影響因素對靜態回收期和 IRR 進行敏感性測算，OCC每下降 1pct、靜態回收期延長 0.2 年、IRR 下降 0.6%，ADR 每下降 1%，靜態回收期延長 0.1 年、IRR 下降 0.5%，因此基于

51、ADR 同比下降 10%、OCC 同比下降4pct 現狀測算預計加盟商靜態回收期將延長至 6.6 年、IRR 下降至 14.5%。此外，參考美國成熟市場經驗，由于新增酒店通常需要半年至一年籌建期，酒店供給天然存在滯后性，酒店行業客房量增速拐點滯后于行業 RevPAR 增速拐點 1 年左右；伴隨我國酒店行業 RevPAR 增速下行和負增長，加盟商投資回收期拉長，預計供給端增速將逐步回落，相對穩定供給下明年來看 ADR 同比降幅有望收窄。圖圖 38：酒店加盟商投資回報影響測算：酒店加盟商投資回報影響測算 數據來源：東北證券 單位單位：萬元萬元第第0 0年年第第1 1年年 第第2 2年年第第3 3年

52、年第第4 4年年第第5 5年年第第6 6年年第第7 7年年第第8 8年年第第9 9年年第第1010年年 第第1111年年 第第1212年年 第第1313年年 第第1414年年 第第1515年年客房數120120120120120120120120120120120120120120120營業天數183365365365365365365365365365365365365365365OCC70%80%80%80%80%80%80%70%80%80%80%80%80%80%80%ADR（元）418440458476495515535557579602626651677704733yoy4%4%4

53、%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%RevPAR（元）292.6352.0366.1380.7396.0411.8428.3389.7463.2481.7501.0521.0541.9563.6586.1收入64315421603166817341804187617072029211021942282237324682567變動成本及費用218.7513.8530.5547.8565.9584.6604.1551.2645.3667.1689.8713.4737.9763.3789.8GOP423.91028.01073.01119.71168.41219.01271.71155.813

54、83.61442.91504.61568.81635.61705.11777.4GOPR66.0%66.7%66.9%67.1%67.4%67.6%67.8%67.7%68.2%68.4%68.6%68.7%68.9%69.1%69.2%固定成本360.0798.0811.1824.7838.6853.0867.8898.0913.7929.8784.5801.6819.3837.5856.2租金/年0438451465479493508523539555571589606624643人工198198198198198198198198198198198198198198198折攤162162

55、1621621621621621771771771515151515EBITDA225.9392.0423.8457.1491.8528.1566.0434.8646.9690.0735.1782.2831.3882.6936.1EBITDA Margin35%25%26%27%28%29%30%25%32%33%33%34%35%36%36%稅前利潤63.9230.0261.8295.1329.8366.1404.0257.8469.9513.0720.1767.2816.3867.6921.1所得稅16.057.565.573.882.491.5101.064.4117.5128.3180

56、.0191.8204.1216.9230.3稅后利潤47.9172.5196.4221.3247.3274.6303.0193.3352.4384.8540.1575.4612.2650.7690.9利潤率7%11%12%13%14%15%16%11%17%18%25%25%26%26%27%現金流-1620209.9334.5358.4383.3409.3436.6465.0250.3529.4561.8555.1590.4627.2665.7705.9累計-1410-1076-717-3347551297712271757231828743464409147575463 請務必閱讀正文后的

57、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 39：酒店加盟商：酒店加盟商靜態回收期及靜態回收期及 IRR 敏感性測算敏感性測算 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 40：美國美國酒店酒店行業行業客房量增速滯后客房量增速滯后 RevPAR 增速增速變化變化 數據來源：萬豪財報，東北證券 2.4.出境游分流：國際航班供給趨于穩定，明年分流影響預期減弱 國際航班供給國際航班供給趨于穩定，趨于穩定，客運量恢復優于客運量恢復優于航班航班供給。供給。根據航班管家

58、數據，2023 年1-6 月我國民航國際航班恢復率由 8.1%快速提升至 41.0%，航班供給量快速提升，進入 2024 年后供給端趨于穩定，2024 年 1-6 月我國民航國際航班恢復率整體在 7成上下，暑期以來受益于旅游旺季出境游需求，7 月國際航班供給恢復率提升至77.8%，預計至 2024 年底國際航班供給恢復至 2019 年同期 8 成左右、節奏符合民航局年初預測；需求端來看，國際航班客運量恢復快于供給端，2024 年 1-7 月我國國際航班客運量恢復率由 71.9%提升至 93.3%，國際航班供給側回升疊加部分熱門海外目的地免簽政策便利出境游需求釋放、呈現報復性反彈趨勢。圖圖 41

59、：2024H1 我國我國民航民航國際國際客運客運航班航班恢復率恢復率 圖圖 42：2023H1 我國民航國際客運航班恢復率我國民航國際客運航班恢復率 數據來源：航班管家，東北證券 數據來源：航班管家，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 除北美外主流國家方向國際航班已達較高恢復率，明年分流影響預期減弱。除北美外主流國家方向國際航班已達較高恢復率，明年分流影響預期減弱。根據航班管家數據，2024 年 7 月我國通航國家航班量 TOP 20 占國際航班總量約 90%，恢復率差異較大、除北美國家外其余方向整體航班恢復率已達

60、到較高水平，其中 7 個國家方向航班恢復率超過 100%，12 個國家恢復率超過 80%，16 個國家恢復率超過60%。根據民航局預測，至 2024 年底國際航班恢復至 2019 年同期 8 成左右，2025年預計完全恢復，同比增速收窄至 20%左右，出境游分流影響預期同比回落。圖圖 43：2024 年年 7 月我國通航國家航班量月我國通航國家航班量 TOP20 及恢復率及恢復率 數據來源：航班管家，東北證券 圖圖 44：2023 年年 7 月我國通航國家航班量月我國通航國家航班量 TOP15 及恢復率及恢復率 數據來源：航班管家，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

61、說明 24/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.投資建議：出行鏈龍頭處于低位，關注邊際改善投資建議：出行鏈龍頭處于低位，關注邊際改善 3.1.攜程集團：國內 OTA 龍頭地位穩固，布局出海打開第二成長曲線 國內國內 OTA 龍頭地位穩固，國內旅游持續復蘇與出境游格局優化驅動增長。龍頭地位穩固，國內旅游持續復蘇與出境游格局優化驅動增長。攜程國內 OTA 業務成熟度較高、行業龍頭地位穩固，受益于疫情后國內旅游的持續復蘇和在線旅行滲透率的提升，國內業務保持穩健增長；受疫情期間出境游行業出清影響，攜程在出境游市場競爭格局明顯改善、市場份額提升，伴隨跨境旅游逐步走出疫情、航班供給、簽證等因素限

62、制，出境游有望持續反彈，攜程依托海外資源供應鏈優勢出境游業務有望領先行業復蘇。產業鏈資源復用，布局海外市場開拓第二成長曲線。產業鏈資源復用，布局海外市場開拓第二成長曲線。攜程在海外市場積極布局，Skyscanner 作為攜程旗下全球領先的成熟機票搜索平臺起到持續的流量賦能和滲透作用，T 作為公司大力拓展的海外 OTA 平臺，依托攜程集團旗下海外產業鏈資源形成復用，有望加速滲透海外市場，開拓第二成長曲線。目前全球旅游市場逐步回歸常態化增長，中國以外亞洲市場仍存在區域性高增長機會，攜程基于國內出境客流規模優勢+海外產業鏈資源優勢有望把握海外市場高增長機遇。估值估值回調回調處于歷史低位，具備上修空間

63、。處于歷史低位，具備上修空間。目前攜程動態 PE 較 2024 年 5 月高位已有明顯回落，且綜合歷史估值水平來看處于底部位置，攜程美股自 2010 年以來動態PE 主體位于 20X-40X 區間內，中樞為 32X，攜程港股 2021 年以來動態 PE 中樞為28X，截至 2024 年 8 月初攜程動態 PE 已降至 12X，對比歷史估值中樞及海外 OTA龍頭 Booking 估值水平仍具備上修空間。投資建議：投資建議：攜程作為國內 OTA 龍頭，產業鏈資源雄厚，用戶基本盤穩固；國內業務穩定增長，出境游持續復蘇，海外業務加速布局有望開拓第二成長曲線。預計公司2024-2026 年營收分別 52

64、5/606/700 億元，Non-GAAP凈利潤分別 154/179/219 億元，對應 PE 分別 13/12/10X，維持“買入”評級。注：數據截至 2024/8/12 圖圖 45：攜程集團（攜程集團（TCOM.O）和）和 Booking（BKNG.O）動態）動態 PE 對比對比 數據來源：彭博，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.2.同程旅行：流量優勢突出，下沉市場滲透領先 深耕下沉市場，享受下沉市場高增長紅利。深耕下沉市場，享受下沉市場高增長紅利。同程旅行自 2020 年開啟下沉戰略以來通過微信流量優勢

65、和高廣告營銷投放實現用戶規模和營收高增，同時加強交叉銷售實現有交通等高流量業務向酒店等高 ARPU 高利潤業務導流。長期維度來看，國內高線城市在線旅行滲透率已達到相對成熟水平、行業主要增長空間來自于下沉市場，同程旅行作為下沉市場 OTA 龍頭有望持續擁有滲透率提升帶來的高增長紅利。同程旅行是國內用戶規模最大的同程旅行是國內用戶規模最大的 OTA 平臺，背靠騰訊生態，流量優勢突出。平臺，背靠騰訊生態，流量優勢突出。截至2023Q2 同程旅行 MAU 為 2.8 億人/yoy+41%，根據 QuestMobile 數據，2023 年 6 月攜程旅行全平臺 MAU 約 1.5 億人，去哪兒旅行 53

66、00 萬人，飛豬旅行 4600 萬人，同程旅行目前是國內用戶規模最大的 OTA 平臺，流量優勢顯著。拆分同程旅行流量分布，2023Q4 微信小程序流量占比超 80%，同程旅行和騰訊合作已久，騰訊作為同程旅行的第一大股東與公司形成長期穩定的流量合作關系，公司深度融入騰訊生態，是微信支付界面火車票機票和酒店入口的唯一服務提供商，2023 年 12 月雙方續簽支付及旅游框架協議、有效期延展至 2026 年 12 月，2024 年 7 月雙方續簽戰略合作及營銷推廣框架協議、有效期延展至 2027 年 7 月，公司與騰訊集團建立起長期穩定的合作關系。背靠攜程庫存供給低成本獲背靠攜程庫存供給低成本獲取豐富

67、資源取豐富資源，積極布局提升產業鏈話語權。積極布局提升產業鏈話語權。對于攜程而言開發下沉市場獲客成本較高，通過和同程庫存共享利用微信流量優勢聚焦下沉市場有助于提升經營效率、實現雙方共贏，2023 年 12 月重新簽署 3 年旅游資源供應框架協議，預計續簽可能性極大；對同程而言背靠攜程庫存資源有助于減少買斷酒店庫存成本、降低采購成本費用率。此外，同程旅行積極布局產業鏈資源，酒店領域，內部孵化+戰略投資推出美程酒管、藝程酒館共八家中高端酒管品牌矩陣，同時通過藝龍酒店科技旗下賦能系統實現對酒店項目全生命周期的覆蓋；度假領域，公司自 2022 年以來連續收購了同程國旅和同程旅業等 4 家旅行社，以及廣

68、州旅金科技和湖南航空等 2 家旅游產業鏈公司。投資建議：投資建議：同程旅行作為下沉市場 OTA 龍頭，背靠騰訊和攜程的流量及庫存資源競爭優勢突出，國內業務競爭力持續提升；積極布局國際市場，有望推動中長期收入&業績增量釋放。我們預計公司 2024-2026 年經調整凈利潤分別為 25.4/31.4/38.4 億元，對應 PE 分別為 11/9/7 倍，維持“買入”評級。注：數據截至 2024/8/12 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.3.錦江酒店：股權激勵方案落地，中期成長高確定性 股權激勵方案落地，目標三年業績翻倍。

69、股權激勵方案落地，目標三年業績翻倍。2024 年 8 月 10 日錦江酒店發布 2024 年限制性股票激勵計劃草案，計劃授予不超過 800 萬股進行股權激勵，約占公告時公司股本總額 10.70 億股的 0.75%，激勵對象不超過 148 人，包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干人員，首次授予價格為每股 11.97 元；基于此擬回購股份數量 400 萬股800 萬股（含），預計公司擬用于回購的資金總額不超過人民幣 2.784 億元（含）。針對限制性股票解除限售提出較高業績考核要求，以 2023 年為基數，2024-2026 年扣非歸母凈利潤增速分別不低于 30%/65%/100%，

70、對應扣非歸母凈利潤 10.1/12.8/15.5 億元，扣非歸母凈資產收益率分別不低于 5.8%/7.0%/8.0%，年度新開業酒店數不低于 1200/1200/1200 家或 2024 年起累計新開業酒店數不低于1200/2400/3600 家，主業利潤率分別不低于 11.0%/12.5%/14.0%，2024-2026 年扣非歸母凈資產收益率分別不低于 5.8%/7.0%/8.0%?；诋斍昂暧^消費環境，錦江酒店業績 3 年翻倍目標對公司盈利改善提出了較高要求，同時 3 年維度考核目標有望增強市場對于錦江業績成長確定性的認可度。運營運營+資本雙輪驅動，資本雙輪驅動，多維度邊際改善。多維度邊

71、際改善。錦江酒店為錦江國際集團下屬酒店管理平臺，實控人為上海國資委，在并購、融資、大旅業產業整合方面具備優勢，運營+資本雙輪驅動架構下錦江酒店是集團旗下唯一輕資產運營平臺，將充分受益于集團在品牌、會員、數字化、金融多方面支持；同時集團資源也是錦江能夠低成本展開資產運作、靠收購快速形成規模的重要支撐。當前節點來看，錦江酒店依托集團賦能加速資本結構優化，驅動財務費用改善；WeHotel 注入后加速會員體系與中央預定渠道建設，提升綜合收費能力；輕資產化戰略持續推進，利潤率及 ROE 有望持續改善。中國區改革帶來組織架構調整和人事梳理，提升高質量運營能力。中國區改革帶來組織架構調整和人事梳理，提升高質

72、量運營能力。錦江酒店通過屬地化改革將前端劃分為 11 個大區，將總部決策權力下放至大區、減少決策層級、提高決策反應能力和需求反饋能力；品牌方面聚焦“12+3+1”，資源聚焦、突出品牌力和產品力建設是公司高質量發展的重要組成部分。長期來看，深度整合后組織架構及人事理順是公司后續效率改善和利潤釋放持續性的保障。投資建議：投資建議：短期酒店行業受供給擴張和出境分流影響承壓，長期來看連鎖化率提升和龍頭集中度提升趨勢延續，錦江酒店資源優渥、品牌豐富、規模優勢顯著，改革落地有望驅動公司盈利能力持續改善。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 14.2/14.6/17.6 億元，對應 PE 分

73、別為 18/17/15 倍，維持“買入”評級。注：數據截至 2024/8/12 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 4.風險提示風險提示 1.宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：若宏觀經濟情況改善低于預期，居民消費意愿下滑，或導致出行鏈及酒旅需求增長低于預期。2.旅游需求不及預期旅游需求不及預期風險風險：2023 年以來國內旅游消費呈報復性反彈，市場對于旅游消費增長預期較高，若國內旅游市場增長不及預期將影響 OTA 盈利能力。3.酒店供給增長高于預期風險：酒店供給增長高于預期風險：若酒店供給側持續高增或進一步加劇國內酒店市場價格下行

74、壓力。4.國內市場競爭加劇風險：國內市場競爭加劇風險：國內在線旅行行業仍面臨抖音、小紅書等新進入者競爭，若競爭對手加大投入或導致行業競爭加劇，影響 OTA 盈利能力。5.地緣沖突風險：地緣沖突風險：地緣沖突加劇將影響全球旅游恢復節奏，進而影響 OTA 相關業務開展及收入增長。6.匯率風險：匯率風險：公司海外業務以本地貨幣結算情況下匯率大幅波動或影響營收及利潤水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學

75、/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。李昊臻：倫敦大學學院經濟學碩士，上海財經大學經濟學學士，現任東北證券社會服務行業分析師，2022 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買

76、入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來

77、 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 社會服務社會服務/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

78、不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引

79、用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630