《大唐發電-公司研究報告-火電龍頭盈利修復積極發展新能源-240815（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大唐發電-公司研究報告-火電龍頭盈利修復積極發展新能源-240815（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 大唐發電(601991.SH)2024 年 08 月 15 日 買入買入（首次首次）所屬行業：公用事業/電力 當前價格(元)：2.92 證券分析師證券分析師 郭雪郭雪 資格編號：S0120522120001 郵箱： 盧璇盧璇 資格編號：S0120524050004 郵箱： 聯系人聯系人 劉正劉正 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-5.81-5.50-9.60相對漲幅(%)-2.050.13-0.98 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 大唐大唐發電發電

2、（601991.SH）：）：火電龍火電龍頭盈利修復，頭盈利修復，積極發展新能源積極發展新能源 投資要點投資要點 大唐集團旗下綜合能源上市公司，國內最大獨立發電公司之一大唐集團旗下綜合能源上市公司，國內最大獨立發電公司之一。公司歷經三十年發展，是國內最大的獨立發電公司之一，經營產業以火電、水電、風電、光伏為主的發電業務，且于 2010 年被大唐集團確定為集團火電業務最終整合平臺。國家“雙碳”目標提出后，公司積極推進轉型，截至 2023 年底，公司總裝機 7329.1萬千瓦，其中煤機 4562.4 萬千瓦，燃機 663.2 萬千瓦，水電 920.5 萬千瓦，風電746.4 萬千瓦，光伏 436.6

3、 萬千瓦；清潔能源占比已超 37%?；痣娦袠I修復，電價結構優化，迎來價值重估火電行業修復，電價結構優化，迎來價值重估。近年非化石能源裝機比重不斷提高，但火電作為保障電力安全穩定供應的基礎電源，裝機容量仍保持增長；2021年動力煤價格大幅上漲后迎來緩慢下跌，截至 2024 年 7 月 17 日已降至 715 元/噸，我們認為煤炭價格有望進入下行通道，公司火電盈利彈性有望釋放。此外，容量電價的補償預計 2024 年有望為公司帶來 47 億-51 億的收入，加之輔助服務擴展盈利渠道，預計公司火電盈利能力將穩步提升。公司轉型清潔能源前景廣闊，風光公司轉型清潔能源前景廣闊，風光+水電水電+核電多核驅動發

4、展。核電多核驅動發展。2023 年非化石能源發電裝機規模首次超過火電裝機規模，新能源發電拓展迅速。公司大力發展風電及光伏，對公司整體利潤起積極拉動作用。公司新建風電光伏項目遍布全國資源豐富地區，發展前景良好；公司水電裝機穩定，多位于西南地區，在來水改善背景下，公司水電盈利有望提升；此外，公司參股寧德核電，其發電量較為穩定，預計將持續為公司帶來投資收益。投資建議與估值：投資建議與估值：公司火電+新能源協同發展，在能源轉型背景下，未來成長性高。我們預計公司 2024 年-2026 年的收入分別為 1281.68 億元、1330.33 億元、1391.45 億元，增速分別為 4.7%、3.8%、4.

5、6%，歸母凈利潤分別為 37.62 億元、42.48 億元、47.97 億元，增速分別為 175.6%、12.9%、12.9%，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示：風險提示：項目推進不及預期；審批進度不及預期；電價下行的風險；政策推進不及預期。-34%-26%-17%-9%0%9%17%2023-082023-122024-042024-08大唐發電滬深300 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）2/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：18,506.71 流通 A 股(百萬股)：12,396.09 52 周內股價

6、區間(元)：2.23-3.23 總市值(百萬元)：54,039.59 總資產(百萬元)：306,198.18 每股凈資產(元)：4.22 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)116,828 122,404 128,168 133,033 139,145(+/-)YOY(%)12.8%4.8%4.7%3.8%4.6%凈利潤(百萬元)-408 1,365 3,762 4,248 4,797(+/-)YOY(%)95.5%434.8%175.6%12.9%12.9%全面攤薄 E

7、PS(元)-0.02 0.07 0.20 0.23 0.26 毛利率(%)7.1%11.7%18.4%19.0%21.4%凈資產收益率(%)-0.7%1.9%4.6%5.0%5.3%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 vZgZuNrRxOaYfV6M9R9PmOrRpNrNkPqQwOeRnMqOaQoPoOuOqQsQvPtOnM 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.火電龍頭穩步發展，量價齊升扭虧為盈.6 1.1.火電基礎深厚，以火電為主同步發展清潔能源.

8、6 1.2.控股股東大唐集團，旗下五家上市公司.6 1.3.火電貢獻主要收入，發展空間廣闊.7 1.4.營業收入穩步增長，煤價下行盈利能力不斷改善.10 2.火電行業修復，電價結構優化，迎來價值重估.12 2.1.全國火電裝機容量增長，火電充分發揮壓艙石作用.12 2.2.煤炭價格進入下行通道，公司火電盈利彈性釋放.13 2.3.容量電價提升盈利穩定性，輔助服務市場加速發展.15 3.公司轉型清潔能源，風光+水電+核電多重驅動高速發展.16 3.1.公司響應國家號召，風光發電快速拓展.16 3.2.水電裝機穩定，業績主要受來水影響.18 3.3.參股寧德核電，投資收益穩步提升.19 4.盈利預

9、測及投資建議.20 4.1.盈利預測.20 4.2.投資建議.21 5.風險提示.21 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）4/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程.6 圖 2：股權結構（截至 2024 年一季報）.6 圖 3：大唐集團旗下五家上市公司.7 圖 4：2023 公司裝機分配情況.10 圖 5：2018-2023 公司各類發電裝機容量（兆瓦）.10 圖 6：2018-2023 營業收入及增速.10 圖 7：2018-2023 歸母凈利潤及增速.10 圖 8：2018-2023 毛利率、凈利率走勢.11 圖 9：2018-2023

10、各項費用及期間費用率（含研發費用）（百萬元）.11 圖 10：2018-2023 公司財務費用占比.11 圖 11：2018-2023 經營活動產生的現金流量凈額.11 圖 12：2018-2023 公司資產負債率.11 圖 13：2018-2023 公司 ROE 走勢.12 圖 14：2018-2023 公司資產減值情況（億元）.12 圖 15：2018-2023 公司分紅情況（億元）.12 圖 16：全國火電裝機容量及增速.13 圖 17：中國火電利用小時數及增速.13 圖 18：2018.1-2024.7 動力煤價格（元/噸）.14 圖 19：2018-2023 公司燃料成本及增速.14

11、 圖 20：2018-2022 公司供電煤耗及煤機超低排放改造情況.14 圖 21：公司風電、光伏裝機容量（兆瓦）及增速.16 圖 22：公司風電、光伏發電量（億千瓦時）及增速.16 圖 23：公司風電、光伏利潤總額與公司歸母凈利潤對比（億元）.16 圖 24：公司風光利用小時數與全國風光利用小時數對比（小時）.18 圖 25：2018-2023 公司水電發電小時數（時）.18 圖 26：公司水電項目所在地電價（元/兆瓦時）.19 圖 27：公司參股寧德核電損益（億元）.20 圖 28：寧德核電發電量（億千瓦時）.20 表 1：公司機組種類及裝機容量（截至 2023 年 12 月 31 日）.

12、7 表 2：我國近年煤炭保供穩價政策.14 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 3：公司火電容量電價對盈利影響（億元）.15 表 4：我國近年輔助服務市場規模.15 表 5：公司風電及光伏發電項目.17 表 6：公司水電項目.19 表 7：公司營收預測.20 表 8：可比公司估值.21 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.火電龍頭火電龍頭穩步發展穩步發展，量價齊升量價齊升扭虧為盈扭虧為盈 1.1.火電基礎深厚，火電基礎深厚，以火電為主同步發展以火電為主同步發展清潔清潔能源

13、能源 大唐集團大唐集團旗下綜合能源上市公司旗下綜合能源上市公司，國內最大獨立發電公司之一國內最大獨立發電公司之一。1994 年大唐國際發電股份有限公司成立，1997 年在香港及倫敦交易所上市，2006 年在 A 股上市，成為第一家同時在香港、倫敦、上海三地上市的中國企業，同時也是第一家在香港上市的電力企業及第一家在倫敦上市的中國企業。公司歷經三十年發展，是國內最大的獨立發電公司之一，經營產業以火電、水電、風電、光伏為主的發電業務，且于 2010 年被大唐集團確定為集團火電業務最終整合平臺。2017 年，內蒙古大唐國際托克托發電廠五期工程 10 號機組順利通過 168 小時試運行。國家“雙碳”目

14、標提出后，公司積極推進轉型，2021 年拿下國家第一批大型風光基地批復，清潔能源裝機占比達 30%，截至 2023 年底已超 37%，形成“火電+清潔能源”的全面發展格局。圖圖 1：發展歷程：發展歷程 資料來源：公司官網，建設銀行官網，公司年報，德邦研究所 1.2.控股股東大唐集團，旗下五家上市公司控股股東大唐集團，旗下五家上市公司 公司控股股東為公司控股股東為中國中國大唐集團有限公司，其下屬五家上市公司大唐集團有限公司，其下屬五家上市公司。截至 2024年 3 月 31 日，大唐集團及其子公司合計持有公司已發行股份 9,824,568,940 股，合計約占公司已發行總股份的 53.09%。公

15、司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。圖圖 2：股權結構：股權結構（截至（截至 2024 年年一季報）一季報）資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 控股股東控股股東中國大唐集團有限公司旗下共五家上市公司中國大唐集團有限公司旗下共五家上市公司。除大唐發電外，控股股東中國大唐集團旗下還包括在港股上市的中國大唐集團新能源股份有限公司、大唐環境產業集團股份有限公司；以及在 A 股上市的廣西桂冠電力股份有限公司、大唐華銀電力股份有限公司。大唐新能源股份有限公司于 2010 年在香港聯交所主板上市，是

16、國內最早從事新能源開發的電力企業之一，目前積極開展風電、光電等可再生能源業務；大唐環境產業集團股份有限公司于 2016 年在香港聯交所上市，擁有國內最大脫硝催化劑生產基地，主營環保設施投資與運營管理、脫硝催化劑制造處置再生及檢測等。廣西桂冠電力股份有限公司于 2000 年在上交所上市交易，主營水力發電。截至 2023 年底，公司水電可控裝機容量為 1023.5 萬千瓦；大唐華銀電力股份有限公司于 1996 年在上交所掛牌交易，主營火力發電，火電機組裝機規模在湖南處于領先位置。圖圖 3：大唐集團：大唐集團旗下旗下五五家家上市公司上市公司 資料來源：公司年報，大唐新能源、大唐環境、桂冠電力、華銀電

17、力公司公告、官網，德邦研究所 備注：圖中持股比例數據均來自于該公司 2023 年年報，截至日期為 2023/12/31 1.3.火電貢獻主要收入，發展空間廣闊火電貢獻主要收入，發展空間廣闊 公司裝機以火電為主，積極發展清潔能源。公司裝機以火電為主，積極發展清潔能源。根據公司公告，截至 2023 年底，公司火電煤機裝機容量 45,624 兆瓦，燃機裝機容量 6632 兆瓦，火電裝機占全國火電總裝機 3.8%，擁有火電在建項目裝機 4670 兆瓦，2023 年獲得 2個火電煤機項目，核準容量 4000 兆瓦，1 個火電燃機項目，核準容量 1076 兆瓦。公司火電機組多位于京津冀及東南沿海地區；水電

18、多位于西南地區；風電、光伏則廣布全國資源富集區域。整體資源豐富，既立足火力發電，持續推動煤機超低排放環保改造，積極參與輔助服務和調峰；又拓展全國風力、太陽能富集地區，大力發展清潔能源，發展空間廣闊。表表 1：公司機組種類及裝機容量公司機組種類及裝機容量（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）8/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 地區地區 電源種類電源種類 企業名稱企業名稱 裝機容量（裝機容量（MW）京津唐 燃機、光伏 大唐國際發電股份有限公司北京高井熱電分公司 1,383.58 煤機 大唐國際發電股份有限公司陡河熱電分公司

19、 400 煤機 大唐國際發電股份有限公司下花園熱電分公司 210 煤機 大唐國際發電股份有限公司張家口發電分公司 2,560 煤機、光伏 天津大唐國際盤山發電有限責任公司 1,210 煤機、風電、光伏 內蒙古大唐國際托克托發電有限責任公司 4,550.54 煤機 內蒙古大唐國際托克托第二發電有限責任公司 2,520 煤機 河北大唐國際唐山熱電有限責任公司 600 煤機 山西大唐國際神頭發電有限責任公司 1,000 煤機 河北大唐國際王灘發電有限責任公司 1,200 煤機 河北大唐國際豐潤熱電有限責任公司 600 煤機 河北大唐國際張家口熱電有限責任公司 600 煤機 河北大唐國際遷安熱電有限責

20、任公司 220 風電、光伏 河北大唐國際新能源有限公司 929 煤機 河北大唐國際唐山北郊熱電有限責任公司 700 風電 大唐黃莊(天津)新能源有限公司 30 光伏 大唐唐山市豐潤區新能源有限公司 39.9 風電 大唐(張家口)新能源有限公司 100 光伏 大唐唐山新能源有限公司 3,001 風電、光伏 大唐陽原新能源有限公司 600.75 光伏 大唐蔚縣新能源有限公司 31 山西 煤機 山西大唐國際云岡熱電有限責任公司 1,040 煤機 山西大唐國際臨汾熱電有限責任公司 600 風電 山西大唐國際左云風電有限責任公司 169.5 風電、光伏 山西大唐國際應縣風電有限責任公司 128 廣東 煤

21、機 廣東大唐國際潮州發電有限責任公司 3,260 燃機 深圳大唐寶昌燃氣發電有限公司 1,360.76 燃機、光伏 廣東大唐國際肇慶熱電有限責任公司 913 煤機 廣東大唐國際雷州發電有限責任公司 2,000 燃機 大唐佛山熱電有限責任公司 980.8 風電 大唐汕頭新能源有限公司 245 光伏 大唐(連州)新能源有限公司 40 光伏 大唐(郁南)新能源有限公司 60 江蘇 煤機、光伏 江蘇大唐國際呂四港發電有限責任公司 2,815 燃機 江蘇大唐國際金壇熱電有限責任公司 872 煤機 江蘇大唐國際如皋熱電有限責任公司 24 福建 煤機 福建大唐國際寧德發電有限責任公司 2,520 風電 福建

22、大唐國際新能源有限公司 297.6 浙江 煤機 浙江大唐烏沙山發電有限責任公司 2,550 燃機、光伏 浙江大唐國際紹興江濱熱電有限責任公司 919.876 燃機、光伏 浙江大唐國際江山新城熱電有限責任公司 315.9 風電、光伏 浙江大唐國際新能源有限責任公司 495.46 光伏 文成大唐新能源有限公司 48 光伏 大唐(瑞安)新能源有限公司 50 寧夏 風電、光伏 寧夏大唐國際青銅峽風電有限責任公司 126 風電、光伏 寧夏大唐國際紅寺堡新能源有限責任公司 470 遼寧 煤機 遼寧大唐國際沈東熱電有限責任公司 700 煤機 遼寧大唐國際葫蘆島熱電有限責任公司 700 風電、光伏、煤機 遼寧

23、大唐國際新能源有限公司 1,722 云南 水電、光伏 云南大唐國際電力有限公司 2,153 江西 煤機 江西大唐國際撫州發電有限責任公司 2,000 風電、光伏 江西大唐國際新能源有限公司 1,788.44 光伏 大唐(修水)智慧能源有限公司 3.977 內蒙古 煤機 內蒙古大唐國際呼和浩特鋁電有限責任公司 600 水電 內蒙古大唐國際海勃灣水利樞紐開發有限公司 90 風電、光伏 內蒙古大唐國際新能源有限公司 1,761.75 重慶 煤機 重慶大唐國際石柱發電有限責任公司 700 水電 重慶大唐國際彭水水電開發有限公司 1,750 水電 重慶大唐國際武隆水電開發有限公司 645 水電 渝能(集

24、團)有限責任公司 519.63 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風電 重慶大唐國際武隆興順風電有限責任公司 102.6 風電 大唐三泉(重慶)清潔能源有限公司 40 風電 大唐重慶黔江清潔能源有限公司 70 風電 大唐重慶武隆清潔能源有限公司 76 四川 水電 四川金康電力發展有限公司 339 水電 四川大唐國際甘孜水電開發有限公司 3,462.60 光伏 四川大唐國際新能源有限公司 50 青海 水電 青海大唐國際直崗拉卡水電開發有限公司 190 光伏 青海大唐國際共和光伏發電有限責任公司 70 光伏 青海大唐國際格爾木光伏發電有限

25、責任公司 110 風電 大唐國際茫崖新能源有限公司 50 風電 大唐國際大柴旦新能源有限公司 50 風電 大唐國際都蘭新能源有限公司 50 安徽 煤機 淮南洛河發電有限責任公司 640 煤機 大唐安徽發電有限公司淮北發電分公司 1,320 水電 大唐安徽發電有限公司陳村水力發電分公司 186.56 煤機 馬鞍山當涂發電有限公司 1,350 風電 淮南大唐風力發電有限責任公司 50 光伏 大唐安徽發電有限公司淮北青谷光伏發電分公司 15 光伏 大唐鳳陽光伏發電有限責任公司 80 光伏 大唐肥東光伏發電有限責任公司 50 光伏 大唐濉溪光伏發電有限責任公司 85 光伏 大唐宣城新能源有限公司 58

26、.24 河北 煤機、水電 大唐河北發電有限公司馬頭熱電分公司 617 煤機 大唐保定熱電廠 750 水電、光伏 大唐河北發電有限公司王快發電分公司 91.5 風電 大唐河北新能源(張北)有限責任公司 198.5 煤機 大唐清苑熱電有限公司 600 煤機 大唐武安發電有限公司 600 光伏 大唐五原新能源有限公司 20 風電、光伏 大唐烏拉特后旗新能源有限公司 70 光伏 大唐河北發電有限公司贊皇分公司 50 光伏 大唐平山新能源有限公司 45 黑龍江 煤機 大唐七臺河發電有限責任公司 1,900 煤機 大唐雞西熱電有限責任公司 250 煤機 大唐雙鴨山熱電有限公司 400 煤機 大唐雞西第二熱

27、電有限公司 600 煤機 大唐黑龍江發電有限公司哈爾濱第一熱電廠 600 水電、風電 大唐黑龍江新能源開發有限公司 181.5 風電 大唐孫吳新能源有限公司 50 風電 大唐賓縣新能源有限公司 150 煤機 大唐綏化熱電有限公司 700 總計總計 73291.0 資料來源：公司 2023 年年報，德邦研究所 公司公司低碳清潔能源裝機占比進一步提升低碳清潔能源裝機占比進一步提升，仍以仍以火力發電火力發電為主為主。截至 2023 年，公司煤機裝機穩定發展，占總裝機的 62.3%；清潔能源裝機占比已達 37.7%。公司清潔能源裝機目標為在十四五末達到總裝機比例的 50%以上，結合公司裝機規劃，清潔能

28、源裝機有望進一步提升。公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：2023 公司裝機分配情況公司裝機分配情況 圖圖 5：2018-2023 公司各類發電裝機容量（兆瓦）公司各類發電裝機容量（兆瓦）資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 1.4.營業收入穩步增長，煤價下行盈利能力不斷改善營業收入穩步增長，煤價下行盈利能力不斷改善 公司近年來公司近年來營業收入營業收入穩步增長，穩步增長，歸母凈利歸母凈利扭虧為盈扭虧為盈。根據公司公告，2023 年公司實現營收 1224.0 億元，同比增長 4.8%，五年營收復合增

29、長率 5.6%，2023年電力銷售收入 1070.8 億元，同比上漲 6.3%，主要因為上網電量與上網電價均有增長；歸母凈利潤 13.7 億元，扭虧為盈，五年業績復合增長率達到 2.0%。2021、2022 兩年歸母凈利潤為負主要由煤炭價格上漲導致，以 2021 年為例，燃料成本比上年同期增加 235.2 億元。圖圖 6：2018-2023 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 7：2018-2023 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，公司年報，德邦研究所 資料來源：iFind，公司年報，德邦研究所 毛利率毛利率、凈利率自凈利率自 2021 年觸底反彈，年觸底反彈，盈利能力

30、逐步提升盈利能力逐步提升。公司毛利率與凈2021 年均為負數，2023 年受益于火電發電單位燃料成本比上年同期下降 27.21元/兆瓦時，導致燃料成本減少 57.62 億元，以及公司合并口徑完成上網電價（含稅）466.41元/兆瓦時，比上年同期增長了5.62元/兆瓦時，影響電力收入增加12.91億元等因素，公司扭虧為盈，凈利率達到 2.45%，同比增長 3.20 個百分點。62.3%9.0%12.6%10.2%6.0%火電煤機火電燃機水電風電光伏461644665448204479544751445624010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080

31、,000201820192020202120222023火電煤機火電燃機水電風電光伏生物質933.9954.5956.11,034.11,168.31,224.00%10%20%30%40%50%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0201820192020202120222023營業收入(億元)增速（%）12.410.730.4-92.6-4.113.7-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.020182019202020212022

32、2023歸母凈利潤(億元)增速（%）公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）11/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：2018-2023 毛利率、凈利率走勢毛利率、凈利率走勢 資料來源：iFind，公司年報，德邦研究所 公司期間費用率公司期間費用率及及財務費用占比財務費用占比逐年下降逐年下降。公司期間費用中，管理費用和財務費用占比較高，2023 年合計占比 98.5%。其中管理費用有所上升，2023 年達到 39.63 億元；財務費用及費用占比逐年下降，2023 年為 56.68 億，占比總費用 57.9%；期間費用率從 2018 年的 11.5%下降到 2023 年的

33、 8.0%，降費效率顯著。圖圖 9：2018-2023 各項費用各項費用及期間費用率及期間費用率（含研發費用）（含研發費用）（百萬元）（百萬元）圖圖 10：2018-2023 公司財務費用占比公司財務費用占比 資料來源：iFind，公司年報，德邦研究所 資料來源：iFind，公司年報，德邦研究所 公司經營現金流有所恢復，資產負債率公司經營現金流有所恢復，資產負債率自自 2022 年后呈現下降趨勢年后呈現下降趨勢。公司經營活動現金流凈額在 2021 年達到低點 82.5 億元后，在 2023 年恢復至 212.1 億元；資產負債率在小幅波動中有所下降，從2018年的75.6%下降至2023年的7

34、0.9%，主要由于償還債務本息金額大于新增融資金額。圖圖 11：2018-2023 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 圖圖 12：2018-2023 公司資產負債率公司資產負債率 15.7%17.1%18.5%-0.9%7.1%11.8%3.0%3.1%5.6%-11.5%-0.8%2.5%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)3,080 3,493 3,542 3,462 3,642 3,963 7,545 7,

35、118 6,795 6,537 6,613 5,668 11.5%11.2%10.9%9.8%8.9%8.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02000400060008000201820192020202120222023銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率70.5%66.6%65.1%64.6%63.6%57.9%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%201820192020202120222023193.1 216.7 267.5 82.5 204.6 212.1 0.050.0100.0150.0200.0250.030

36、0.0201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額(億元)75.6%71.0%67.4%74.3%75.0%70.9%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%201820192020202120222023資產負債率 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：iFind，公司年報，德邦研究所 資料來源：iFind，公司年報，德邦研究所 隨著公司扭虧為盈，公司隨著公司扭虧為盈，公司 ROE 恢復為正?；謴蜑檎?。2023 年電力銷售量價齊升，燃料成本下行，加之公司期間費用率穩

37、定下降，2023 年公司 ROE 重回 2%，盈利能力逐步恢復。圖圖 13：2018-2023 公司公司 ROE 走勢走勢 資料來源：iFind，公司年報，德邦研究所 資產減值資產減值拖累公司業績拖累公司業績，2023 年年股利支付率達到股利支付率達到 10.2%。2018-2023 年，公司平均每年資產計提減值 9.9 億元；2020 年及以前分紅情況較好，每年分紅均在10 億元以上，2021 年由于可供分配利潤為負值因而未進行分紅，2022 年恢復分紅，2023 年扭虧后擬分配股利 1.4 億元。圖圖 14：2018-2023 公司資產減值情況（億元）公司資產減值情況（億元）圖圖 15：2

38、018-2023 公司分紅情況（億元）公司分紅情況（億元）資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 2.火電行業修復，火電行業修復，電價結構優化，迎來電價結構優化，迎來價值重估價值重估 2.1.全國火電裝機容量增長，全國火電裝機容量增長，火電充分發揮火電充分發揮壓艙石壓艙石作用作用 非化石能源裝機比重不斷提高的背景下，火電非化石能源裝機比重不斷提高的背景下，火電需求依舊存在需求依舊存在。全國范圍內，火電裝機容量保持平穩增長，從 2018 年的 11.4 億千瓦增長到 2023 年的 13.9 億千瓦。2023 年全國煤電裝機容量 11.6 億千瓦，比 2022 年增長 3

39、.4%，占總發電裝機容量 39.9%，首次降至 40%以下。2.7%1.9%4.4%-13.7%-0.7%2.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%201820192020202120222023ROE4.9(16.6)(18.1)(11.7)(4.1)(13.6)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.0201820192020202120222023 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：全全國火電裝機容量及增速國火電裝機容量及增速 資料來源：國家能源局，德邦研究所 火電

40、利用小時數火電利用小時數受需求影響受需求影響小幅小幅波動，波動，解決解決清潔能源清潔能源發電不穩定問題發電不穩定問題?；痣娎眯r數在 4200-4500 小時間波動，在清潔能源出力不足的年份，充分發揮壓艙石作用。以 2021 年、2023 年為例，兩年均出現主要流域降水偏少，水庫蓄水下降而導致水電發電量不足的情況，煤電發電利用小時數增加，有效彌補了水電出力的下降。由此可見，煤電仍是保障我國電力安全穩定供應的基礎電源。圖圖 17：中國火電：中國火電利用小時數及增速利用小時數及增速 資料來源：國家能源局，德邦研究所 2.2.煤炭價格煤炭價格進入下行通道進入下行通道，公司火電盈利彈性釋放，公司火電

41、盈利彈性釋放 動力煤價格于動力煤價格于 2021 年年出現出現大幅上漲，后大幅上漲，后進入下行通道進入下行通道。2021 年環渤海動力煤（5500K）價格從 2020 年 5 月初的 526 元/噸上漲至 2021 年 10 月中/下旬的848 元/噸，漲幅高達 61%；之后開始逐步回落，截至 2024 年 7 月 17 日已降至715 元/噸，降幅 16%左右。煤價的下降帶來燃料成本的下行，有利于火電盈利持續修復。11.411.912.51313.313.93.0%4.4%5.0%4.0%2.3%4.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%02468101214162018201

42、92020202120222023火電裝機容量（億千瓦）增速（%）4361429342164448437944663.4%-1.6%-1.8%5.5%-1.6%2.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%4050410041504200425043004350440044504500201820192020202120222023火電利用小時數（小時）增速（%）公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：2018.1-2024.7 動力煤價格（元動力煤價格（元/噸）噸）資料來源：iFind，德邦研究所 公公

43、司燃料成本司燃料成本 2021 年大幅上升，年大幅上升，2023 年開始回落年開始回落。2021 年動力煤價格大幅上漲，采購資金需求大，導致燃料成本大幅增加；2023 年燃料成本開始回落，火電單位燃料成本同比下降 27.21 元/兆瓦時，總電力燃料成本降至 666 億元，燃料成本下降推助公司盈利能力修復；此外，公司持續進行火電機組節能減排優化，單位煤耗不斷下降，2022 年已降至 290.8 克/千瓦時；其中 2019-2022 年，公司進行超低排放改造的煤機均超 100 臺。圖圖 19：2018-2023 公司公司燃料成本及增速燃料成本及增速 圖圖 20：2018-2022 公司公司供電煤耗

44、及煤機超低排放改造情況供電煤耗及煤機超低排放改造情況 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 近年國家政策重視煤炭保供穩價。近年國家政策重視煤炭保供穩價。國家發改委、國務院、國家能源局等先后出臺政策力求發揮煤炭的主體能源作用，保障煤炭儲備和供給。2024 年 4 月關于建立煤炭產能儲備制度的實施意見提出 2030 年形成 3 億噸/年的可調度產能儲備。我們預計在供給得到保障后煤炭價格中樞有望繼續下降或保持穩定，有利于火電行業整體盈利能力的提升。表表 2：我國近年煤炭保供穩價政策我國近年煤炭保供穩價政策 政策或會議名稱政策或會議名稱 日期日期 部門部門 內容內容 關于成立

45、工作專班推動煤炭增產增供有關工作的通知 2022.3 國家發改委 提出“主要產煤省區和中央企業全力挖潛擴能增供，年內再釋放產能 3 億噸/年以上，日產量達到 1260 萬噸以上”的目標。5005506006507007508008509002018-01-032018-03-142018-05-302018-08-012018-10-102018-12-122019-02-272019-05-082019-07-102019-09-112019-11-202020-01-222020-04-082020-06-102020-08-122020-10-212020-12-232021-03-03

46、2021-05-122021-07-142021-09-152021-11-242022-01-262022-04-072022-06-152022-08-172022-10-262022-12-282023-03-082023-05-172023-07-192023-09-202023-11-292024-01-312024-04-102024-06-19環渤海動力煤價格周數據：秦皇島5500K環渤海動力煤:綜合平均價格(5500K)450 431 419 651 681 666 8%-4%-3%55%5%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300

47、400500600700800201820192020202120222023燃料成本（億元）增速（%）299.7 296.2 293.2 291.7 290.8 6810710610710802040608010012028529029530030520182019202020212022供電煤耗（克/千瓦時）煤機超低排放改造（臺）公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國務院常務會議 2022.4 國務院 指出要發揮煤炭的主體能源作用，落實地方穩產保供責任，充分釋放先進產能，2022 年新增煤炭產能 3 億噸。推動煤電機組節能減排改造

48、，全年改造規模超過 2.2 億千瓦。2023 年能源工作指導意見 2023.4 國家能源局 增強煤炭增產保供能力;穩妥推進煤炭儲備基地建設，提升政府可調度煤炭儲備能力。加強煤炭清潔高效利用，穩步提升煤炭洗選率。關于建立煤炭產能儲備制度的實施意見 2024.4 國家發改委 到 2027 年，初步建立煤炭產能儲備制度，有序核準建設一批產能儲備煤礦項目，形成一定規模的可調度產能儲備。到 2030 年，產能儲備制度更加健全，產能管理體系更加完善，力爭形成 3 億噸/年左右的可調度產能儲備，全國煤炭供應保障能力顯著增強，供給彈性和韌性持續提升。資料來源：國家發改委，國務院，國家能源局等，德邦研究所 2.

49、3.容量電價容量電價提升盈利穩定性提升盈利穩定性，輔助服務，輔助服務市場加速發展市場加速發展 容量電價機制出臺，容量電價機制出臺，煤電盈利穩定性提升煤電盈利穩定性提升。2023 年 11 月 10 日，發改委關于建立煤電容量電價機制的通知指出，將構建有效反映各類電源電量價值和容量價值的兩部制電價機制。以每年每千瓦 330 元為統一標準，2024-2025 年全國多數地區為 30%，部分地區為 50%；2026 年起，各地回收固定成本的比例均不低于 50%。我們按照各地容量電價表、公司目前煤電機組所在地，未來新增煤電項目（江西新余等）測算出了容量電價政策將為公司帶來的補償。根據未來公司煤電機組所

50、在省份將通過容量電價回收的成本比例假設，預計政策將在 2024 年為公司帶來 47.46 億-50.51 億容量補償。我們假設三種不同情況，估算當公司裝機所在省份分別以不同比例采取 30%，50%，70%容量電價時，公司可獲得的容量電價補償。政策要求 2026 年后所有地區比例必須至少達到 50%，我們對于 2025 年的悲觀預期即為 70%的地區達到了 50%的要求，樂觀預期則是 90%的地區都達到此要求。表表 3：公司公司火火電容量電容量電價對盈利影響（億元）電價對盈利影響（億元）假設假設 2024 2025 2026 2027 悲觀 47.46 69.34 78.56 101.36 中性

51、 48.99 72.44 81.69 104.52 樂觀 50.51 75.54 84.81 107.69 資料來源：國家發改委，國家能源局，公司年報，德邦研究所 2024 年 2 月 7 日，發改委 關于建立健全電力輔助服務市場價格機制的通知強調了推進電力輔助服務市場建設的重要性，提到合理確定調峰服務價格上限、完善調峰市場交易機制等優化措施，旨在調動靈活調節資源、主動參與系統調節的積極性。公司積極參與需求側響應及輔助服務，2023 年將 300MW 以上煤電機組廠用設備納入調峰市場，擴展盈利渠道。表表 4：我國近年我國近年輔助服務市場規模輔助服務市場規模 年份年份 輔助服務費比例輔助服務費比

52、例 電價（元電價（元/千瓦）千瓦）用電量（萬億千瓦時）用電量（萬億千瓦時）輔助服務市場規模（億元）輔助服務市場規模（億元）2015 1.5%0.38 5.55 319.20 2025E 3.0%0.60 9.50 1710.00 2030E 3.0%0.60 11.00 1980.00 資料來源：人民網，國家能源局，德邦研究所 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.公司轉型清潔能源，風光公司轉型清潔能源，風光+水電水電+核電多重驅動高速發展核電多重驅動高速發展 3.1.公司響應國家號召，風光發電快速拓展公司響應國家號召，風光發電快速

53、拓展 公司公司風風光裝機大幅增長帶動風光發電量快速增長。光裝機大幅增長帶動風光發電量快速增長。根據 2023 年電力行業經濟運行報告，2023 年全國非化石能源發電裝機首次超過火電裝機規模，占總裝機容量比重首次超過 50%，太陽能發電、風電投資分別增長 38.7%和 27.5%。在電力行業綠色低碳趨勢穩步推進的背景下，公司十分重視風電、光電發展，2023 年風電、光電裝機容量分別為 7464 兆瓦和 4366 兆瓦，近三年 CAGR 分別達 17%和 40%；發電量近三年復合增速分別為 25%、65%。圖圖 21：公司風電、光伏裝機容量（兆瓦）及增速：公司風電、光伏裝機容量（兆瓦）及增速 圖圖

54、 22：公司公司風電、光伏發電量（億千瓦時）及增速風電、光伏發電量（億千瓦時）及增速 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 公司風和光發電在公司風和光發電在 2021-2023 年利潤年利潤總額總額持續增長。持續增長。隨著清潔能源裝機的增加、新能源發電占比的提高，預計未來風電與光伏發電將對公司盈利起到更關鍵的作用。圖圖 23：公司風電、光伏利潤：公司風電、光伏利潤總額總額與與公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤對比對比（億元）（億元）資料來源：公司年報，德邦研究所 注：風電及光伏利潤口徑為利潤總額 公司目前公司目前風光項目分布于西部及三北地區，超風光項目分布于西部及三北地區，

55、超 2000MW 項目在建。項目在建。公司主要風光項目目前分布于京津唐、重慶、青海、內蒙古等地區，其中不乏風光資源豐富區域。此外，公司在建風電及光伏發電項目超 2000MW，同樣聚焦于西北、內蒙、東北等地。3,272 4,633 5,079 5,417 7,464 640 1,584 1,910 2,789 4,366 0%50%100%150%200%0200040006000800020192020202120222023風電光伏風電增速（%）光伏增速（%）59 74 101 124 145 8 9 15 26 41 0%20%40%60%80%0501001502002019202020

56、2120222023風電發電量光伏發電量風電增速（%）光伏增速（%）17.622.925.63.54.44.8-92.6-4.113.7(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.0202120222023風電利潤光伏利潤公司歸母凈利潤 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）17/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：公司風電及光伏發電項目公司風電及光伏發電項目 地區地區 電源種類電源種類 企業名稱企業名稱 裝機容量（裝機容量（MW）已有項目 燃機、光伏 大唐國際發電股份有限公司北京高井熱電分公司 1,383.58 煤機、光伏 天津

57、大唐國際盤山發電有限責任公司 1,210 煤機、風電、光伏 內蒙古大唐國際托克托發電有限責任公司 4,550.54 風電、光伏 河北大唐國際新能源有限公司 929 風電 大唐黃莊(天津)新能源有限公司 30 光伏 大唐唐山市豐潤區新能源有限公司 39.9 風電 大唐(張家口)新能源有限公司 100 光伏 大唐唐山新能源有限公司 3,001 風電、光伏 大唐陽原新能源有限公司 600.75 光伏 大唐蔚縣新能源有限公司 31 風電 山西大唐國際左云風電有限責任公司 169.5 風電、光伏 山西大唐國際應縣風電有限責任公司 128 燃機、光伏 廣東大唐國際肇慶熱電有限責任公司 913 風電 大唐汕

58、頭新能源有限公司 245 光伏 大唐(連州)新能源有限公司 40 光伏 大唐(郁南)新能源有限公司 60 煤機、光伏 江蘇大唐國際呂四港發電有限責任公司 2,815 風電 福建大唐國際新能源有限公司 297.6 燃機、光伏 浙江大唐國際紹興江濱熱電有限責任公司 919.876 燃機、光伏 浙江大唐國際江山新城熱電有限責任公司 315.9 風電、光伏 浙江大唐國際新能源有限責任公司 495.46 光伏 文成大唐新能源有限公司 48 光伏 大唐(瑞安)新能源有限公司 50 風電、光伏 寧夏大唐國際青銅峽風電有限責任公司 126 風電、光伏 寧夏大唐國際紅寺堡新能源有限責任公司 470 風電、光伏、

59、煤機 遼寧大唐國際新能源有限公司 1,722 水電、光伏 云南大唐國際電力有限公司 2,153 風電、光伏 江西大唐國際新能源有限公司 1,788.44 光伏 大唐(修水)智慧能源有限公司 3.977 風電、光伏 內蒙古大唐國際新能源有限公司 1,761.75 風電 重慶大唐國際武隆興順風電有限責任公司 102.6 風電 大唐三泉(重慶)清潔能源有限公司 40 風電 大唐重慶黔江清潔能源有限公司 70 風電 大唐重慶武隆清潔能源有限公司 76 光伏 四川大唐國際新能源有限公司 50 光伏 青海大唐國際共和光伏發電有限責任公司 70 光伏 青海大唐國際格爾木光伏發電有限責任公司 110 風電 大

60、唐國際茫崖新能源有限公司 50 風電 大唐國際大柴旦新能源有限公司 50 風電 大唐國際都蘭新能源有限公司 50 風電 淮南大唐風力發電有限責任公司 50 光伏 大唐安徽發電有限公司淮北青谷光伏發電分公司 15 光伏 大唐鳳陽光伏發電有限責任公司 80 光伏 大唐肥東光伏發電有限責任公司 50 光伏 大唐濉溪光伏發電有限責任公司 85 光伏 大唐宣城新能源有限公司 58.24 水電、光伏 大唐河北發電有限公司王快發電分公司 91.5 風電 大唐河北新能源(張北)有限責任公司 198.5 光伏 大唐五原新能源有限公司 20 風電、光伏 大唐烏拉特后旗新能源有限公司 70 光伏 大唐河北發電有限公

61、司贊皇分公司 50 光伏 大唐平山新能源有限公司 45 水電、風電 大唐黑龍江新能源開發有限公司 181.5 風電 大唐孫吳新能源有限公司 50 風電 大唐賓縣新能源有限公司 150 在建項目在建項目 風電 大唐阿拉善基地 400MW 風電項目 400 光伏 河北蔚縣陽原光伏項目 風電 和林格爾縣羊群溝 50 萬千瓦風電項目 500 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風電 清水河縣韭菜莊 70 萬千瓦風電項目 700 風電 平潭長江澳海上風力發電工程 光伏 內蒙古和林格爾牧光互補 300MW 光伏發電項目 300 風電 大唐哈爾濱賓

62、縣二期 150MW 風電項目 150 資料來源：公司 2023 年年報，德邦研究所 受益于良好風光資源，受益于良好風光資源，公司公司風光利用小時數領先全國。風光利用小時數領先全國。公司 2023 年風電、光伏利用小時數分別為 2533 小時和 1342 小時，分別高于全國風光利用小時數 308小時和 56 小時。此外，公司風電利用小時數從 2018 年至 2023 年均高于全國水平，光伏發電數據只有 2021、2022 年低于全國平均利用小時數。圖圖 24：公司風光利用小時：公司風光利用小時數數與全國風光利用小時與全國風光利用小時數數對比（對比（小小時）時）資料來源：公司年報，中國電力企業聯合

63、會，德邦研究所 3.2.水電水電裝機穩定，業績主要受裝機穩定，業績主要受來水來水影響影響 公司水電裝機容量穩定，公司水電裝機容量穩定，發電利用發電利用小時小時數受來水影響數受來水影響有所有所波動波動。2018-2023年，公司水電裝機容量穩定在 9204.7MW，2023 年發電利用小時數為 3234 小時，同比下降 10.3%，主要原因是受多輪極端天氣及自然災害影響，來水嚴重偏枯。公司 22 及 23 年水電利潤分別下降 6%和 15%，預計未來隨著來水情況好轉，運行小時數將有所提升。圖圖 25：2018-2023 公司水電發電小時數公司水電發電小時數（時）（時）05001000150020

64、0025003000201820192020202120222023公司風電全國風電公司光伏全國光伏3,459 3,343 3,902 3,787 3,604 3,234 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201820192020202120222023 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司年報，德邦研究所 公司目前公司目前水電水電項目項目主要主要分布于分布于西南西南地區地區，區域水電電價呈上漲趨勢，區域水電電價呈上漲趨勢。公司主要水電項目位于云南、重慶、四川等西南地

65、區，此外在內蒙、東北等地區也有分布。公司水電項目所在省份電價大部分穩中有升。表表 6：公司：公司水電項目水電項目 項目狀態項目狀態 省份省份 電源種類電源種類 項目名稱項目名稱 裝機容量（裝機容量（MW）已有項目 云南 水電、光伏 云南大唐國際電力有限公司 2,153 內蒙古 水電 內蒙古大唐國際海勃灣水利樞紐開發有限公司 90 重慶 水電 重慶大唐國際彭水水電開發有限公司 1,750 水電 重慶大唐國際武隆水電開發有限公司 645 水電 渝能(集團)有限責任公司 519.63 四川 水電 四川金康電力發展有限公司 339 水電 四川大唐國際甘孜水電開發有限公司 3,462.60 青海 水電

66、青海大唐國際直崗拉卡水電開發有限公司 190 安徽 水電 大唐安徽發電有限公司陳村水力發電分公司 186.56 河北 煤機、水電 大唐河北發電有限公司馬頭熱電分公司 617 水電、光伏 大唐河北發電有限公司王快發電分公司 91.5 黑龍江 水電、風電 大唐黑龍江新能源開發有限公司 181.5 資料來源：公司 2023 年年報，德邦研究所 圖圖 26：公司水電項目所在地電價公司水電項目所在地電價（元（元/兆瓦時）兆瓦時）資料來源：公司年報，德邦研究所 3.3.參股寧德核電，投資收益參股寧德核電，投資收益穩步提升穩步提升 公司參股寧德核電，投資收益穩步提升。公司參股寧德核電，投資收益穩步提升。20

67、13 年，公司參股寧德核電 1 號機組正式投入商業運營，是公司進入核電領域的關鍵里程碑。寧德核電是國內第一座島鏈上的核電站，也是當時國內百萬千瓦級機組國產化率最高的核電站。截至2023 年年底，公司持股寧德核電 44%，投資收益近五年來穩定上升，2023 年達12.7 億元。寧德核電發展至 2023 年已有 4 臺機組，保持安全穩定運行，發電量穩定，2023 年發電量 344.82 億千瓦時，上網電量 323.60 億千瓦時，預計未來將持續為公司帶來投資收益。0200400600800100012001400京津冀云南內蒙古重慶四川青海安徽黑龍江2020202120222023 公司首次覆蓋

68、大唐發電（601991.SH）20/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 27：公司：公司參股寧德核電損益（億元）參股寧德核電損益（億元）圖圖 28：寧德核電發電量（億千瓦時）寧德核電發電量（億千瓦時）資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：寧德核電廠核安全歷年年報，德邦研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 核心假設：1）裝機規模：預計 2024 年、2025 年、2026 年總裝機容量將達 79.84GW、89.67GW、99.57GW。其中，預計24年、25年、26年火電裝機容量分別為53.93GW、55.39GW、56.21GW；水電

69、裝機容量均為 92GW；風電裝機容量分別為 9.16GW、11.60GW、14.72GW；光伏發電裝機容量分別為 7.55GW、13.47GW、19.43GW。2）利用小時數：公司能源轉型，預計煤機使用小時數緩慢下降，燃機小時數上升，新能源利用小時數上升，推算 2024 年、2025 年、2026 年火電利用小時數分別為 4220 小時、4115 小時、4043 小時；水電利用小時數分別為 3534 小時、3534 小時、3534 小時；風電利用小時數分別為 2553 小時、2563 小時、2573 小時；光伏發電利用小時數分別為 1352 小時、1362 小時、1372 小時。3）電價：預計

70、 2024 年、2025 年、2026 年火電電價為 0.43 元/千瓦時；水電電價為 0.23 元/千瓦時；風電電價分別為 0.42 元、0.39 元、0.39 元/千瓦時；光伏電價分別為 0.34 元、0.31 元、0.31 元/千瓦時。表表 7：公司營收預測：公司營收預測 2023 2024E 2025E 2026E 裝機容量（萬千瓦）火電 5226 5393 5539 5621 水電 920 920 920 920 風電 746 916 1160 1472 光伏 437 755 1347 1943 總計 7329 7984 8967 9957 利用小時數（小時）火電 4466 4220

71、 4115 4043 水電 3234 3534 3534 3534 風電 2533 2553 2563 2573 光伏 1342 1352 1362 1372 發電量（億 kwh）火電 2,266 2,276 2,279 2,273 水電 298 325 325 325 風電 145 234 297 379 10.0 8.7 9.7 10.7 10.8 12.7 0.02.04.06.08.010.012.014.0201820192020202120222023327.5 352.9 335.2 344.8 220.0240.0260.0280.0300.0320.0340.0360.020

72、20202120222023 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）21/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 光伏 41 102 183 267 總計 2,750 2,937 3,085 3,244 電價（元/kwh)火電 0.44 0.43 0.43 0.43 水電 0.22 0.23 0.23 0.23 風電 0.45 0.42 0.39 0.39 光伏 0.40 0.34 0.31 0.31 營業收入（億元）火電 926 918 919 916 水電 66 74 75 75 風電 63 95 113 143 光伏 16 34 56 80 總計 1224 1282 1330

73、 1391 成本（億元）火電 847 777 783 763 水電 33 33 33 33 風電 30 47 56 71 光伏 8 17 29 42 總計 1080 1046 1078 1094 毛利率 火電 8.5%15.3%14.8%16.8%水電 21.0%54.9%55.8%56.2%風電 51.9%50.9%50.4%50.4%光伏 48.9%48.9%47.9%47.9%總計 11.7%18.4%19.0%21.4%資料來源：公司公告，iFind，德邦研究所預測 4.2.投資建議投資建議 公司火電+水電+風光三核發展，在“十四五”規劃能源轉型背景下，未來成長性高。我們預計公司 20

74、24 年-2026 年的收入分別為 1281.68 億元、1330.33 億元、1391.45 億元，增速分別為 4.7%、3.8%、4.6%，歸母凈利潤分別為 37.62億元、42.48 億元、47.97 億元，增速分別為 175.6%、12.9%、12.9%，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。表表 8：可比公司估值：可比公司估值 公司代碼 公司簡稱 股價（元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600795.SH 國電電力 5.60 0.44 0.51 0.56 12.73 10.98 10.00 600011.SH 華能國際 7.49 0.

75、78 0.88 0.97 9.66 8.51 7.72 600578.SH 京能電力 3.35 0.19 0.22 0.25 18.11 15.23 13.40 可比公司平均估值 13.50 11.57 10.37 601991.SH 大唐發電 2.92 0.20 0.23 0.26 14.36 12.72 11.26 資料來源：iFind，德邦研究所預測 注：可以公司盈利預測采用 iFind 一致預測，收盤價截止（2024/8/15）5.風險提示風險提示 1）項目推進不及預期，影響公司業績；風電光伏等高毛利率板塊建設若不及預期，會對公司業績產生不利影響。2）審批進度不及預期，影響公司裝機，導

76、致公司未來增速受影響。3）電價下行的風險，若上網電價有下行趨勢，可能影響公司營收。公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）22/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4）政策推進不及預期，新能源發電受到政策的影響，若新能源支持政策發生變動，可能影響裝機及項目投運，影響公司業績。公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）23/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務財務報表分析和預測報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入營業總

77、收入 122,404 128,168 133,033 139,145 每股收益-0.02 0.20 0.23 0.26 營業成本 108,025 104,601 107,776 109,422 每股凈資產 3.98 4.40 4.63 4.90 毛利率%11.7%18.4%19.0%21.4%每股經營現金流 1.15 0.99 1.11 1.33 營業稅金及附加 1,222 1,609 1,670 1,747 每股股利 0.01 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.0%1.3%1.3%1.3%價值評估(倍)營業費用 124 128 133 139 P/E 14.36 12.72 11

78、.26 營業費用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 0.61 0.66 0.63 0.60 管理費用 3,963 4,101 4,124 3,896 P/S 0.44 0.42 0.41 0.39 管理費用率%3.2%3.2%3.1%2.8%EV/EBITDA 8.93 7.86 7.48 6.77 研發費用 27 28 29 30 股息率%0.3%0.0%0.0%0.0%研發費用率%0.0%0.0%0.0%0.0%盈利能力指標(%)EBIT 9,606 19,418 21,450 23,742 毛利率 11.7%18.4%19.0%21.4%財務費用 5,668 4,064 4,11

79、3 4,165 凈利潤率 2.5%6.5%7.0%7.6%財務費用率%4.6%3.2%3.1%3.0%凈資產收益率 1.9%4.6%5.0%5.3%資產減值損失-1,356-756-303-168 資產回報率 0.4%1.2%1.3%1.4%投資收益 2,948 2,171 2,157 0 投資回報率 2.0%3.7%4.0%4.2%營業利潤營業利潤 5,605 15,671 17,719 19,577 盈利增長(%)營業外收支-33-318-382 0 營業收入增長率 4.8%4.7%3.8%4.6%利潤總額利潤總額 5,571 15,354 17,337 19,577 EBIT 增長率 1

80、59.4%102.1%10.5%10.7%EBITDA 23,567 28,101 30,052 33,363 凈利潤增長率 434.8%175.6%12.9%12.9%所得稅 2,566 7,072 7,986 9,018 償債能力指標 有效所得稅率%46.1%46.1%46.1%46.1%資產負債率 70.9%68.6%66.9%65.0%少數股東損益 1,640 4,519 5,103 5,762 流動比率 0.4 0.5 0.5 0.5 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 1,365 3,762 4,248 4,797 速動比率 0.3 0.4 0.4 0.4 現金比率 0.

81、1 0.1 0.1 0.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 9,017 11,997 10,365 9,331 應收帳款周轉天數 55.4 57.1 58.0 57.8 應收賬款及應收票據 19,638 21,079 21,869 22,883 存貨周轉天數 13.2 11.7 10.9 11.1 存貨 3,635 3,138 3,384 3,354 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 其它流動資產 8,006 9,583 9,040 9,494 固定資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 流動資產合計 4

82、0,295 45,796 44,658 45,062 長期股權投資 20,059 21,005 21,672 22,456 固定資產 193,314 195,480 198,976 201,689 在建工程 26,372 33,572 41,972 49,272 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 4,453 4,590 4,673 4,787 凈利潤 1,365 3,762 4,248 4,797 非流動資產合計 263,704 275,181 288,459 299,997 少數股東損益 1,640 4,519 5,103 5,762

83、 資產總計資產總計 303,999 320,977 333,117 345,059 非現金支出 15,341 9,439 8,904 9,789 短期借款 29,020 29,020 29,020 29,020 非經營收益 4,245 2,410 2,539 4,352 應付票據及應付賬款 22,707 24,991 24,946 26,102 營運資金變動-1,378-1,810-307-156 預收賬款 1 1 1 1 經營活動現金流經營活動現金流 21,214 18,321 20,488 24,543 其它流動負債 39,503 37,435 37,667 37,792 資產-21,70

84、2-19,808-21,819-20,481 流動負債合計 91,230 91,447 91,634 92,915 投資 247-1,006-730-845 長期借款 114,959 118,959 120,959 120,959 其他 3,771 1,715 2,157 0 其它長期負債 9,344 9,776 10,276 10,276 投資活動現金流投資活動現金流-17,684-19,098-20,392-21,327 非流動負債合計 124,303 128,735 131,235 131,235 債權募資-3,514 3,993 2,500 0 負債總計負債總計 215,533 220

85、,182 222,869 224,150 股權募資 21,400 0 0 0 實收資本 18,507 18,507 18,507 18,507 其他-22,474-236-4,229-4,252 普通股股東權益 73,594 81,405 85,754 90,652 融資活動現金流融資活動現金流-4,588 3,757-1,729-4,252 少數股東權益 14,872 19,391 24,494 30,256 現金凈流量現金凈流量-1,067 2,980-1,632-1,034 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 303,999 320,977 333,117 345,059 備注：表

86、中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 15 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 大唐發電（601991.SH）24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，2020 年 12 月加入安信證券，2021 年新財富第三名核心成員。2022 年 3 月加入德邦證券，負責環保及公用板塊研究。盧璇，香港大學經濟學碩士，2022 年 5 月加入德邦證券研究所，主要覆蓋天然氣、科學儀器及再生資源板塊。分析師聲明

87、分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較

88、標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

89、在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。