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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 兗礦能源兗礦能源(600188)煤炭煤炭 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-14 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2024/08/14 6 個月目標價（元）收盤價（元）14.26 12 個月股價區間（元）14.1627.47 總市值（百萬元）143,168.41 總股本（百萬股）10,040 A股（百萬股）5,964 B股/H股（百萬股）0/4,076 日均成交量（百萬股）12 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Tabl

2、e_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-4%-16%14%相對收益 0%-7%28%Table_Report 相關報告 兗礦能源（600188）：打造國際化能源企業，未來成長可期-20240430 兗礦能源（600188）：受益國內外煤價上漲，盈利展現高彈性-20220901 煤炭低估值高分紅，看多新一輪景氣周期-20240220 Table_Author 證券分析師：王政證券分析師：王政 執業證書編號：S0550522060001 13798232411 研究助理：上官京杰研究助理：上官京杰 執業證書編號：S0550123070053 17610401513 Table_T

3、itle 證券研究報告/公司深度報告 市場定價占比高，產能擴張提升業績彈性市場定價占比高，產能擴張提升業績彈性 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 國際化龍頭煤炭企業國際化龍頭煤炭企業，布局多產業。，布局多產業。公司立足煤炭，延伸產業鏈。2023 年煤價下跌致業績下滑，公司實現營收 1500.3 億元，同比下降33.3%；歸母凈利潤 201.4億元，同比下降 39.6%。2024 年 Q1 公司營收396.3 億元，同比下降 20.8%；歸母凈利潤為 37.6 億元，同比下降41.9%；2023 年公司 ROE（攤?。?27.7%，盈利能力處領先水平。煤炭煤炭產銷量產銷量穩步提升

4、穩步提升，長協煤占比低具備較高長協煤占比低具備較高業績彈性。業績彈性。公司煤炭儲量豐富，資產布局海內外。截至 2023年底，公司煤炭核定產能 2.3億噸/年，在建產能 1180 萬噸/年。集團下屬煤礦未來有望注入上市公司。公司 23 年煤炭銷量 1.27 億噸，同比減少 6%，公司 24 年全年計劃生產商品煤 1.4億噸，公司長協銷售占比僅 26%，具備較高盈利彈性。天然氣供需緊平衡，價格提升有望帶動煤價。天然氣供需緊平衡，價格提升有望帶動煤價。海外煤炭和天然氣存在替代效應。從供給端看，天然氣貿易增量主要來自 LNG，預計 24-25年供應將呈現短缺態勢。從需求端看，全球 LNG 進口量主要來

5、自歐洲及亞太地區。歐洲天然氣消費整體減緩，但庫存處于低位，未來或有補庫需求；中國需求上漲，日韓需求恢復。據殼牌公司預計，到 2025 年全球液化天然氣需求約為 4550 萬噸，供應約為 3900 萬噸，在建 260 萬噸，將出現約 390萬噸缺口，國際天然氣價格回升有望帶動煤價。煤化工高端化轉型，有望帶來業績增量。煤化工高端化轉型，有望帶來業績增量。公司煤化工產能持續擴張，截至 2023 年底，公司煤化工核定產能超 800 萬噸/年?，F代煤化工產量占比計劃超 70%，產能仍具較大上漲空間。同時公司煤化工毛利率與國際石油價格關聯性較強，有望隨石油價格上漲而上升。布局布局五大發展五大發展方向方向，

6、建設建設國際一流清潔能源國際一流清潔能源企業企業。2021 年，公司發布未來 5-10 年內的發展戰略綱要，在現有產業布局基礎上，將礦業、高端化工新材料、新能源、高端裝備制造、智慧物流五個產業確立為重點發展方向，建設國際一流可持續的清潔能源引領示范企業。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：預 計 公司 24-26 年總 營 業 收 入 分 別為1480/1528/1585 億元，同比分別為-1.3%/+3.2%/+3.7%；歸母凈利潤分別為 190/203/223 億元，同比分別為-5.8%/+7.0%/+10.0%；EPS 分別為1.89/2.02/2.2

7、2元/股；對應 PE為 7.55/7.06/6.41倍?？紤]到公司動力煤長協占比低、盈利彈性大，業務產能持續擴張，疊加五大產業重點發展方向，公司業績有望持續增厚。維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：煤價上漲不及預期煤價上漲不及預期；煤炭煤炭產量產量不及預期不及預期；安全事故影響。；安全事故影響。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 224,973 150,025 148,000 152,800 158,520(+/-)%48.02%-33.31%-1.35%3.24%3.74%歸屬母公

8、司歸屬母公司凈利潤凈利潤 33,357 20,140 18,973 20,291 22,329(+/-)%105.16%-39.62%-5.79%6.95%10.04%每股收益（元）每股收益（元）6.30 2.74 1.89 2.02 2.22 市盈率市盈率 5.33 7.22 7.55 7.06 6.41 市凈率市凈率 1.66 2.03 1.72 1.56 1.41 凈資產收益率凈資產收益率(%)38.67%21.91%22.80%22.07%21.94%股息收益率股息收益率(%)30.15%10.45%7.57%8.10%8.73%總股本總股本(百萬股百萬股)4,949 7,439 10

9、,040 10,040 10,040-40%-20%0%20%40%60%80%兗礦能源滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國內煤炭龍頭，業務布局海內外國內煤炭龍頭，業務布局海內外.5 1.1.聚焦煤炭主業，布局多產業發展.5 1.2.煤價下跌拖累業績，毛利率下滑幅度小.5 1.3.費用控制良好，資金運行能力較強.7 2.煤炭產銷量持續增加，低長協率提升業績彈性煤炭產銷量持續增加，低長協率提升業績彈性.11 2.1.煤炭內生外延，集團資產有望注入.11 2.2.市場定價占比高，盈利彈性大.15 2.

10、3.澳洲資產助力公司提升業績彈性.19 3.天然氣供需緊平衡，價格提升有望帶動煤價天然氣供需緊平衡，價格提升有望帶動煤價.25 3.1.天然氣供給緊張，貿易增量主要來源于 LNG.25 3.2.歐洲市場需求減緩，亞太市場需求恢復.28 3.3.天然氣供需偏緊，價格抬升有望帶動煤價.33 4.煤化工高端化轉型，有望帶來業績增量煤化工高端化轉型，有望帶來業績增量.36 4.1.煤化工產能持續擴張，有望成為業績增長點.36 4.2.石油價格上漲有望帶動煤化工價格.38 4.3.煤化工產銷量增加，價格下跌影響收入.41 5.布局五大發展方向，建設一流示范企業布局五大發展方向，建設一流示范企業.44 6

11、.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.50 6.1.盈利預測.50 6.2.投資建議.52 7.風險提示風險提示.54 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 3 月底）月底）.5 圖圖 2：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 營業收入及變化（億元，營業收入及變化（億元，%）.6 圖圖 3：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 歸母凈利潤變化（億元，歸母凈利潤變化（億元，%）.6 圖圖 4：公司：公司 2018-2023 年主要業務營收及煤炭占比（億元，年主要業務營收及煤炭占比（億元，%）.6 圖圖 5：公司：公司 2018-2023

12、 年主要業務毛利及煤炭占比（億元，年主要業務毛利及煤炭占比（億元，%）.6 圖圖 6：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 銷售毛利率銷售毛利率.7 圖圖 7：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 銷售凈利率銷售凈利率.7 圖圖 8：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 銷售費用率（銷售費用率（%）.7 圖圖 9：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 管理費用率（管理費用率（%）.7 圖圖 10：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 財務費用率（財務費用率（%）.8 圖圖 11：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 期間費用率（期間費用率（%）.8 圖圖 1

13、2：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金(億元億元).8 圖圖 13：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 經營現金流凈額（億元）經營現金流凈額（億元）.9 圖圖 14：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 經營凈現金流與購建固定無形長期資產支付的現金之差（億元）經營凈現金流與購建固定無形長期資產支付的現金之差（億元）.9 圖圖 15：公司：公司 2018-2024Q1 投資現金流凈額（億元）投資現金流凈額（億元）.9 圖圖 16：公司：公司 2018-2024Q1 籌資現金流凈額（

14、億元）籌資現金流凈額（億元）.9 圖圖 17：公司：公司 ROE（攤?。┩瑯I對比（攤?。┩瑯I對比.10 圖圖 18：公司：公司 2018-2023 資產負債率（資產負債率（%）.10 圖圖 19：公司：公司 2018-2023 股利支付率（股利支付率（%）.10 圖圖 20：公司可采儲量地區分布：公司可采儲量地區分布.11 圖圖 21：2021-2024 年年 Q1 集團原煤產能及產量（萬噸集團原煤產能及產量（萬噸/年，萬噸）年，萬噸）.15 fYaVcWfVeZbUfVaYaQdN8OmOnNsQqMkPrRyQlOnMoQ9PnNyRMYqNtPxNpMmR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

15、務必閱讀正文后的聲明及說明 3/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 22：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 商品煤產量及同比（萬噸，商品煤產量及同比（萬噸，%）.15 圖圖 23：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 商品煤及貿易煤銷量及總銷量同比（萬噸，商品煤及貿易煤銷量及總銷量同比（萬噸，%）.15 圖圖 24：2023 年公司煤炭銷售結構（年公司煤炭銷售結構（%）.16 圖圖 25：2023 年公司煤炭產地分布（年公司煤炭產地分布（%）.16 圖圖 26：2019-2023 年公司本部及子公司噸煤價格對比（元年公司本部及子公司噸煤價格對比（元/噸）噸）.18

16、圖圖 27：公司：公司 2023 年煤炭種類占比（年煤炭種類占比（%）.18 圖圖 28：公司煤炭銷售價格同業對比（元：公司煤炭銷售價格同業對比（元/噸）噸）.18 圖圖 29：2019-2023 年公司商品煤噸煤成本及同比（元年公司商品煤噸煤成本及同比（元/噸，噸，%）.19 圖圖 30：2019-2023 年公司整體噸煤成本及同比（元年公司整體噸煤成本及同比（元/噸，噸，%）.19 圖圖 31：2019-2023 年公司煤炭噸毛利及毛利率（元年公司煤炭噸毛利及毛利率（元/噸，噸，%）.19 圖圖 32：2019-2023 年煤企毛利率同業比較分析年煤企毛利率同業比較分析（%）.19 圖圖

17、33：2020-2024 年兗礦能源股價與國內外煤價關系（元年兗礦能源股價與國內外煤價關系（元/噸，元噸，元/股）股）.20 圖圖 34：2020-2024 年國內外煤價對比（元年國內外煤價對比（元/噸）噸）.20 圖圖 35：2020-2024 年秦皇島動力煤年秦皇島動力煤 Q5500 煤價（元煤價（元/噸）噸）.21 圖圖 36：2020-2024 年全球主要港口煤炭價格（美元年全球主要港口煤炭價格（美元/噸）噸）.21 圖圖 37：兗煤澳洲發展歷程：兗煤澳洲發展歷程.21 圖圖 38：兗煤澳洲：兗煤澳洲 2018-2023 年商品煤產銷量（百萬噸）年商品煤產銷量（百萬噸）.23 圖圖 3

18、9：兗煤澳洲：兗煤澳洲 2018-2023 年產品銷量占比（年產品銷量占比（%）.23 圖圖 40：兗煤澳洲煤炭銷售價格與：兗煤澳洲煤炭銷售價格與 NEWC 指數及主焦煤京唐港庫提價對比指數及主焦煤京唐港庫提價對比.23 圖圖 41：2019-2023 年兗煤澳洲煤炭價格（澳元年兗煤澳洲煤炭價格（澳元/噸）噸）.24 圖圖 42：兗煤澳洲：兗煤澳洲 2019-2023 年營業收入及營業成本及同比（億元，年營業收入及營業成本及同比（億元，%）.24 圖圖 43：兗煤澳洲：兗煤澳洲 2019-2023 年歸母凈利潤（百萬澳元）年歸母凈利潤（百萬澳元）.24 圖圖 44：2019-2024年海外煤炭

19、和天然氣價格變化趨勢（美元年海外煤炭和天然氣價格變化趨勢（美元/噸，美元噸，美元/兆瓦時，美元兆瓦時，美元/百萬英熱，美元百萬英熱，美元/十萬英十萬英熱）熱）.25 圖圖 45：2019-2024 年海外煤炭價格與天然氣價差變化趨勢（美元年海外煤炭價格與天然氣價差變化趨勢（美元/兆瓦時，美元兆瓦時，美元/百萬英熱，美元百萬英熱，美元/十萬英熱）十萬英熱）.25 圖圖 46：近年來天然氣主要生產地區產量呈上漲趨勢（十億立方米）：近年來天然氣主要生產地區產量呈上漲趨勢（十億立方米）.26 圖圖 47：北美、中亞、中東及亞太地區是天然氣主產區（：北美、中亞、中東及亞太地區是天然氣主產區（%）.26

20、圖圖 48：全球天然氣貿易量增量主要來自液化天然氣（十億立方米，：全球天然氣貿易量增量主要來自液化天然氣（十億立方米，%）.26 圖圖 49：LNG 價格變化快于天然氣價格變化（美元價格變化快于天然氣價格變化（美元/百萬英熱）百萬英熱）.27 圖圖 50：近年：近年 LNG 出口增量主要集中在美洲地區（十億立方米）出口增量主要集中在美洲地區（十億立方米）.27 圖圖 51：全球：全球 LNG 出口量主要集中在亞太、中東及美洲地區（出口量主要集中在亞太、中東及美洲地區（%）.27 圖圖 52：截至：截至 2024 年年 2 月主要國家及全球新增天然氣供應（百萬噸月主要國家及全球新增天然氣供應（百

21、萬噸/年）年）.28 圖圖 53：2019-2023 年全球天然氣資本開支變化情況（十億美元，年全球天然氣資本開支變化情況（十億美元，%）.28 圖圖 54：全球：全球 LNG 項目預計投產時間（百萬噸項目預計投產時間（百萬噸/年）年）.28 圖圖 55：2017-2022 年全球各地區天然氣需求情況（十億立方米年全球各地區天然氣需求情況（十億立方米).29 圖圖 56：2022 年全球天然氣需求主要來自北美、亞太、中亞、中東以及歐洲地區（年全球天然氣需求主要來自北美、亞太、中亞、中東以及歐洲地區（%）.29 圖圖 57：全球：全球 LNG 進口占比（進口占比（%）.29 圖圖 58：2016

22、-2023 年歐洲液化天然氣進口量（十億立方米）年歐洲液化天然氣進口量（十億立方米）.30 圖圖 59：2022 年歐洲年歐洲 LNG 進口增量主要來自美國（百萬立方米）進口增量主要來自美國（百萬立方米）.30 圖圖 60：2018-2024 年歐洲天然氣消費量（百萬立方米）年歐洲天然氣消費量（百萬立方米）.30 圖圖 61：2018-2022 年歐洲工業及居民部門天然氣消費量（萬億焦耳）年歐洲工業及居民部門天然氣消費量（萬億焦耳）.30 圖圖 62：2010-2022 年歐洲天然氣發電量及變化（吉瓦時，年歐洲天然氣發電量及變化（吉瓦時，%）.31 圖圖 63：2018-2024 年歐洲各能源

23、種類發電占比情況（年歐洲各能源種類發電占比情況（%）.31 圖圖 64：2015-2024 年歐洲天然氣庫存變化（百萬立方米）年歐洲天然氣庫存變化（百萬立方米）.31 圖圖 65：2022-2024 年年 4 月中國天然氣凈發電量（吉瓦時）月中國天然氣凈發電量（吉瓦時）.32 圖圖 66：2022-2024 年中國天然氣累計消費量（億立方米）年中國天然氣累計消費量（億立方米）.32 圖圖 67：2022-2024 年年 6 月中國月中國 LNG 進口量（百萬方進口量（百萬方/月）月）.32 圖圖 68：2022-2024 年年 4 月日本天然氣庫存變化（百萬立方米）月日本天然氣庫存變化（百萬立

24、方米）.33 圖圖 69：2022-2024 年年 4 月韓國天然氣庫存變化（百萬立方米）月韓國天然氣庫存變化（百萬立方米）.33 圖圖 70：2022-2024 年年 4 月日本天然氣進口（百萬方月日本天然氣進口（百萬方/月）月）.33 圖圖 71：2022-2024 年年 4 月韓國天然氣進口（百萬方月韓國天然氣進口（百萬方/月）月）.33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 72：2016-2023 年全球年全球 LNG 出口貿易量（十億立方米）出口貿易量（十億立方米）.34 圖圖 73：2022 年全球液化天然氣

25、貿易格局發生轉變（十億立方米）年全球液化天然氣貿易格局發生轉變（十億立方米）.34 圖圖 74：2023-2040 年全球液化天然氣（年全球液化天然氣（LNG）供應）供應-需求情況（百萬噸需求情況（百萬噸/年）年）.34 圖圖 75：2019-2024 年年 7 月國際天然氣價格（美元月國際天然氣價格（美元/兆瓦時、美元兆瓦時、美元/百萬英熱）百萬英熱）.35 圖圖 76：2015-2024 年年 Q1 中國中國 GDP 當季同比（當季同比（%）.38 圖圖 77：2018-2024 年年 5 月中國化工月中國化工 PPI 同比（同比（%）.38 圖圖 78：中國化工產品價格指數：中國化工產品

26、價格指數.39 圖圖 79：中國主要化工產品價格指數：中國主要化工產品價格指數.39 圖圖 80：2022 年年 10 月月-2024 年年 5 月全球原油產量（百萬桶月全球原油產量（百萬桶/日）日）.39 圖圖 81：2023 年年 5 月月 OECD 成員國石油消耗量占比成員國石油消耗量占比.40 圖圖 82：美國石油儲量（百萬桶）：美國石油儲量（百萬桶）.40 圖圖 83：美國石油消耗量（千萬桶：美國石油消耗量（千萬桶/日）日）.40 圖圖 84：2023 年年 10 月月-2024 年年 8 月月油價油價（美元（美元/桶）桶）.41 圖圖 85：公司煤化工毛利率與原油價格（美元：公司煤

27、化工毛利率與原油價格（美元/桶，桶，%）.41 圖圖 86：公司：公司 2019-2024 年年 Q1 主要煤化工產品產銷量（千噸）主要煤化工產品產銷量（千噸）.42 圖圖 87：公司：公司 2019-2024 年年 Q1 主要煤化工產品售價（萬元主要煤化工產品售價（萬元/噸）噸）.42 圖圖 88：公司：公司 2019-2024 年年 Q1 主要煤化工產品毛利及毛利率（百萬元，主要煤化工產品毛利及毛利率（百萬元，%）.42 圖圖 89：公司：公司 2019-2024Q1 主要煤化工產品銷售收入及銷售成本（百萬元）主要煤化工產品銷售收入及銷售成本（百萬元）.43 圖圖 90：公司發展戰略示意圖

28、：公司發展戰略示意圖.44 圖圖 91：莫拉本礦區位置圖：莫拉本礦區位置圖.45 圖圖 92：莫拉本礦區分布圖：莫拉本礦區分布圖.45 圖圖 93：魯南化工己內酰胺產業鏈配套節能減碳一體化項目：魯南化工己內酰胺產業鏈配套節能減碳一體化項目.46 圖圖 94：2024 年兗礦能源高端化工園區年兗礦能源高端化工園區.46 圖圖 95：鋒威光電光伏電站外觀：鋒威光電光伏電站外觀.47 圖圖 96：高端煤機裝備技術產品外觀：高端煤機裝備技術產品外觀.48 圖圖 97：京杭大運河“黃金水道”：京杭大運河“黃金水道”.48 圖圖 98：兗州煤業鐵路：兗州煤業鐵路.49 表表 1：兗礦能源資源量和可采儲量（

29、億噸）：兗礦能源資源量和可采儲量（億噸）.12 表表 2：公司煤礦情況匯總（截至：公司煤礦情況匯總（截至 2023 年底）（萬噸，年底）（萬噸，%）.13 表表 3：集團目前下屬煤礦產能（不包含兗礦能源）：集團目前下屬煤礦產能（不包含兗礦能源）.14 表表 4：山東能源集團重要在建礦井情況（不包含兗礦能源）（截至：山東能源集團重要在建礦井情況（不包含兗礦能源）（截至 2023 年末）年末）.14 表表 5：2023 年公司煤礦產能利用率情況年公司煤礦產能利用率情況.16 表表 6：2018-2023 年公司各類煤炭品種價格（元年公司各類煤炭品種價格（元/噸）噸）.17 表表 7：兗煤澳洲可采儲

30、煤碳量及煤炭資源總量（百萬噸）：兗煤澳洲可采儲煤碳量及煤炭資源總量（百萬噸）.22 表表 8：2024 年兗煤澳洲歸母凈利潤預測年兗煤澳洲歸母凈利潤預測.24 表表 9：公司煤化工產能匯總（截至：公司煤化工產能匯總（截至 2024 年年 7 月）月）.36 表表 10：2020-2023 年公司煤化工產品產量匯總（萬噸）年公司煤化工產品產量匯總（萬噸）.37 表表 11：公司煤化工在建產能匯總（截至：公司煤化工在建產能匯總（截至 2024 年年 6 月）月）.38 表表 12：公司煤炭業務盈利預測：公司煤炭業務盈利預測.50 表表 13：公司煤化工業務盈利預測：公司煤化工業務盈利預測.51 表

31、表 14：公司電力業務盈利預測：公司電力業務盈利預測.51 表表 15：公司：公司整體業務盈利預測整體業務盈利預測.52 表表 16：兗礦能源可比公司相對估值表（截至：兗礦能源可比公司相對估值表（截至 2024 年年 8 月月 14 日）日）.53 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 1.國內煤炭龍頭，業務布局國內煤炭龍頭，業務布局海海內內外外 1.1.聚焦煤炭主業，布局多產業發展 公司立足煤炭，形成公司立足煤炭，形成 5 大煤礦基地格局。大煤礦基地格局。1976 年兗州礦務局成立，并于 1997 年創立兗州煤業股份有限公司（

32、下稱“公司”）。公司次年于上交所、港交所、紐交所（2017 年退市）三地掛牌上市。公司隨后取得山東省內多處礦產開發權，2002 年子公司菏澤能化公司成立，公司完成山東省內煤炭產業布局。2004 年，公司跟隨集團腳步向外擴張，收購澳洲南田煤礦，成立兗煤澳大利亞公司，并于 2012 年在澳大利亞上市。公司深耕煤炭業務，形成了山東、山西、內蒙、新疆、澳洲 5 大煤礦基地格局。產業鏈延伸，多產業布局。產業鏈延伸，多產業布局。2006 年，公司收購集團旗下山西能化 98%股份，開始布局煤化工產業。2008 年，公司收購山東華聚能源 74%股權，拓展能源產業。2015 年，公司收購集團旗下兗礦東華重工，打

33、造高端制造產業。2020 年，控股股東兗礦集團與山東能源集團合并重組為山東能源集團，公司收購集團旗下魯南化工、榆林化工及未來能源，2023 年公司收購新疆能化 51%股權，打造公司煤化工產業五大基地，在甲醇、醋酸、尿素等傳統化工基礎上，發展煤制烯烴、煤制油、聚甲醛、己內酰胺、DMMn 等現代煤化工產品。目前，公司大力發展煤炭、煤化工、新能源、高端制造、物流 5 大產業，力圖實現多產業布局，打造盈利增長點。山東國資委是公司的實際控制人。山東國資委是公司的實際控制人。截至 2024 年 3 月底，山東能源集團有限公司持有公司 45.39%股權，為最大股東；山東省國資委又持有山東能源集團公司 70%

34、股權，為公司實際控制人。公司相繼布局煤炭、煤化工、能源、裝備制造、物流等板塊，擁有多家優質子公司。圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 3 月底）月底）數據來源：公司公告、東北證券 1.2.煤價下跌拖累業績，毛利率下滑幅度小 煤價下跌煤價下跌致致公司業績下公司業績下滑滑。2021 年，公司非煤炭業務營收下滑影響整體營業收入下降；2022 年受益于煤價上漲，營業收入回升；2023 年國內煤價下跌，公司業績下滑，實現營業收入 1500.25 億元，同比下降 33.31%；歸母凈利潤 201.4 億元，同比下降 39.62%。2024 年 Q1 公司營收為 396.33

35、億元，同比下降 20.76%；歸母凈利潤為 37.57 億元，同比下降 41.85%。山東省人民政府國有資產監督管理委員會山東能源集團有限公司香港中央結算代理人有限公司兗礦能源集團股份有限公司兗州煤業榆林能化有限公司陜西未來能源化工有限公司兗礦魯南化工有限公司兗礦能源(鄂爾多斯)有限公司兗煤澳大利亞有限公司山東能源集團魯西礦業有限公司山東華聚能源股份有限公司山東兗礦濟三電力有限公司兗礦東華重工有限公司70%70%45.39%45.39%38.27%38.27%52%52%99%99%74%74%100%100%74%74%100%100%51%51%62%62%100%100%煤炭業務煤化工業

36、務能源機電裝備 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 2：公司公司 2018-2024 年年 Q1 營業收入及變化（億營業收入及變化（億元，元，%）圖圖 3：公司公司 2018-2024 年年 Q1 歸母凈利潤變化（億歸母凈利潤變化（億元，元，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司業務范圍廣泛，煤炭是公司主要營收和利潤來源。公司業務范圍廣泛，煤炭是公司主要營收和利潤來源。2023 年公司煤炭業務營收占比 77%，較上年下降 4pct；實現毛利 526.88 億元，同比下降 30.19%，貢獻公

37、司九成毛利。2023 年煤化工業務營收為 264 億元，占比 19.9%；電力業務營收 26 億元，其他業務營收 17億元。圖圖 4：公司公司 2018-2023 年年主要主要業務營收及煤炭占比業務營收及煤炭占比（億元，（億元，%）圖圖 5：公司公司 2018-2023 年年主要主要業務毛利及煤炭占比業務毛利及煤炭占比（億元，（億元，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 2023年銷售毛利率與上年持平，年銷售毛利率與上年持平，2024Q1數據有所回落。數據有所回落。2023年公司受益于非煤貿易業務成本同比減少310億元，整體銷售毛利率僅小幅下降0.3pct至40.64

38、%，2024年 Q1受煤價下跌影響，公司毛利率較 2023年底下降 12pct至 29%；2023年公司銷售凈利率較 2022年下降 2pct至 18%，2024 年 Q1 較 2023年底下降 4pct至 14%。3961,5002,0081,5202,1502,0061,630-21%-33%32%-29%0%23%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5002024 Q1202320222021202020192018營業收入同比38 201 308 163 71 87 79-42%-40%89%128%-28%10%1

39、7%-100%-50%0%50%100%150%0501001502002503003502024 Q1202320222021202020192018歸母凈利潤同比93%94%84%77%81%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200140016001800201820192020202120222023煤炭業務煤化工業務電力其他業務煤炭占比94%95%93%84%93%90%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%-10001002003004005006007008009002018201920

40、20202120222023煤炭業務煤化工業務電力其他業務煤炭占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 6：公司公司 2018-2024 年年 Q1 銷售毛利率銷售毛利率 圖圖 7：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 銷售凈利率銷售凈利率 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 1.3.費用控制良好，資金運行能力較強 公司公司 2024年年 Q1期間費用管控能力改善。期間費用管控能力改善。2024年Q1，公司期間費用率為 9.5%，較2023 年減少 2.1pct；銷售費用率為 2.4%，較

41、2023 年減少 1.1pct；管理費用率為5.0%，較 2023年減少 0.7pct；財務費用率為 2.0%，較 2023年減少 0.6pct。圖圖 8：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 銷售費用率（銷售費用率（%）圖圖 9：公司公司 2018-2024 年年 Q1 管理費用率（管理費用率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 29%41%41%29%13%14%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2024 Q120232022202120202019201814%18%20%12%3%6%7%0%5%10%15%20%25%20

42、24 Q12023202220212020201920182.4%3.3%3.2%2.0%2.5%2.8%3.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2024 Q12023202220212020201920185.0%5.7%3.8%4.5%2.5%2.3%3.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2024 Q1202320222021202020192018 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 10：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 財務費用率（財務

43、費用率（%）圖圖 11：公司公司 2018-2024 年年 Q1 期間費用率（期間費用率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司公司近兩年近兩年資本支出大幅增加。資本支出大幅增加。2022-2023 年公司投入資金加強智能化建設，擴大資源儲備。2023 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為181.9 億元，與上年基本持平，主要用于礦井裝備升級、數據中心、智慧制造園區、維簡、安全等投入；2024年 Q1支出為 54.6億元，同比增長 27%。圖圖 12：公司公司 2018-2024 年年 Q1 購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金購建固定

44、資產、無形資產和其他長期資產支付的現金(億元億元)數據來源：公司公告、東北證券 受煤價下跌影響，公司經營現金流量降幅較大。受煤價下跌影響，公司經營現金流量降幅較大。2023 年公司經營現金流凈額為161.68 億元，同比下降 69.75%，主要原因為公司剔除下屬金融服務公司山能財司對經營現金流的影響。2024 年 Q1 為 54.68 億元；由于公司 2023 年經營現金流下降，資本支出與上年持平，公司 2023 年經營凈現金流與購建固定無形長期資產支付的現金之差（自由現金流）下降至-20萬元，2024年Q1回正為0.1萬元；2023年投資現金流支出為 122.03億元，同比下降 3.4%。2

45、024年Q1為 54.68億元；2023年籌資現金流凈額為 325.13億元，同比下降 24.9%，主要原因為償還債務所支付的現金減少。伴隨未來煤價上漲預期，公司經營現金流有望回升。2.0%2.6%2.5%3.2%1.3%1.3%2.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2024 Q12023202220212020201920189.5%11.6%9.5%9.7%6.3%6.4%9.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2024 Q120232022202120202019201855 182 182 104 120 114

46、107 0204060801001201401601802002024 Q1202320222021202020192018 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 13：公司公司 2018-2024 年年 Q1 經營現金流凈額（億經營現金流凈額（億元）元）圖圖 14：公司公司 2018-2024 年年 Q1 經營凈現金流與購建經營凈現金流與購建固定無形長期資產支付的現金之差固定無形長期資產支付的現金之差（億億元）元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 15：公司公司 2018-2024Q1 投

47、資現金流凈額（億元）投資現金流凈額（億元）圖圖 16：公司公司 2018-2024Q1 籌資現金流凈額（億元）籌資現金流凈額（億元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司資產盈利能力較高，處行業領先水平。公司資產盈利能力較高，處行業領先水平。公司的股東回報率與財務杠桿更高，以負債拉動收益程度最高，因此 ROE 相較于其他公司更有優勢。選取 9 家煤炭公司對比，公司 ROE（攤?。┪挥谛袠I前列，2023 年公司 ROE（攤?。?27.7%，高于中國神華（14.6%）和陜西煤業（23.8%）兩家龍頭煤炭企業，僅次于神火股份（29.9%）。5516253536222224

48、922401002003004005006002024 Q12023202220212020201920180.1-20 353 257 102 135 117-500501001502002503003504002024 Q1202320222021202020192018-39-122-126-48-136-60-64-160-140-120-100-80-60-40-2002024 Q120232022202120202019201837-325-433-80-144-234-99-500-400-300-200-10001002024 Q120232022202120202019201

49、8 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 17：公司：公司 ROE（攤?。┩瑯I對比（攤?。┩瑯I對比 數據來源：wind、東北證券 公司資產負債率有所上升，分紅率有望提升。公司資產負債率有所上升，分紅率有望提升。至 2023 年末，公司資產負債率為66.6%，較 2022年增長 9.9pct；2024年 Q1公司資產負債率為 65%；2023年公司股利支付率為 55%，同比下降 9pct。公司 2023 年 10月 17 日審議批準，2023-2025 年公司在各會計年度分配的現金股利總額，應占公司該年度扣除法定儲備后凈利

50、潤的約 60%，且每股現金股利不低于 0.50 元。圖圖 18：公司：公司 2018-2023 資產負債率（資產負債率（%）圖圖 19：公司：公司 2018-2023 股利支付率（股利支付率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 股東增持彰顯企業信心。股東增持彰顯企業信心。公司于 2023 年 11 月披露了控股股東增持公司股份計劃，山東能源擬于 2023年 11月-2024年 11月以集中競價等方式增持公司 A股和 H股股份，計劃累計增持金額不低于人民幣 3 億元，不超過 6 億元,其中 A 股不低于 1 億元，不超過 2 億元；H 股不低于 2 億元，不超過 4

51、億元。截至 2024 年 7 月 26 日，山東能源共支付 3億元，累計增持公司 A股 618.7萬股。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023兗礦能源中國神華陜西煤業山西焦煤潞安環能盤江股份恒源煤電平煤股份淮北礦業神火股份65%67%57%67%69%60%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024 Q120232022202120202019201855%69%61%77%33%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202320222021202020192018 請務必

52、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 2.煤炭產銷量持續增加，低長協率提升業績彈性煤炭產銷量持續增加，低長協率提升業績彈性 2.1.煤炭內生外延，集團資產有望注入 煤炭產能內生外延，資產布局海內外。煤炭產能內生外延，資產布局海內外。1997 年，公司由兗礦集團設立，并于 1998年上市。上市后，公司從集團收購了濟寧二號、三號煤礦，產能合計 900 萬噸；2004 年公司收購澳大利亞南田煤礦，打響境外收購的第一槍；2009 年，公司收購菲利克斯公司，獲取煤炭資源量 15 億噸；2011 年公司先后出資收購內泰克煤炭及普瑞瑪公司，持續擴

53、張海外煤炭業務版圖；2020 年，公司控股股東兗礦集團與山東能源集團合并為山東能源集團，同時公司剝離兗煤國際有限公司及兗煤國際（新加坡），煤炭業務更加聚焦。目前公司境內的礦井分布于山西、內蒙古、新疆和山東，境外礦井主要位于澳洲，煤礦資源布局海內外。公司煤炭資源儲量豐富。公司煤炭資源儲量豐富。公司境內礦區可采儲的煤種為動力煤和 1/3 焦煤，境外礦區可采儲的煤種為噴吹煤、動力煤、半軟焦煤和半硬焦煤等。截至 2023 年，公司境內外共有 JORC 規范下可采儲量 61.58 億噸。其中公司境內擁有中國國家標準下的可采儲量 45.88 億噸。公司境內可采儲量多數分布于晉陜蒙地區，晉陜蒙地區的可采儲量

54、為 26.88 億噸，占比 44%；山東基地可采儲量為 5.52 億噸，占比 9%；澳洲地區可采儲量為 15.7億噸，占比 25%。圖圖 20：公司可采儲量：公司可采儲量地區地區分布分布 數據來源：公司公告、東北證券 9%25%22%44%山東澳洲新疆晉陜蒙 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 表表 1：兗礦能源資源量和可采儲量：兗礦能源資源量和可采儲量（億噸）（億噸）主要礦區主要礦區 地理位置地理位置 主要煤種主要煤種 JORC 規范規范 證實儲量證實儲量 可信儲量可信儲量 可采儲可采儲量量 公司 山東省濟寧市、內蒙古通遼

55、市 動力煤 18.08 1.40 2.60 菏澤能化 山東省菏澤 市 1/3 焦煤 1.63 1.06 0.81 魯西礦業 山東省菏澤 市 1/3 焦煤 動力煤 4.76 3.84 2.11 天池能源 山西省和順 縣 動力煤 0.33 0.15 0.2 未來能源 陜西省榆林 市 動力煤 6.32 2.26 4.78 鄂爾多斯公司 內蒙古鄂爾 多斯市 動力煤 1.96 0.36 2.05 昊盛煤業 內蒙古鄂爾 多斯市 動力煤 6.79 3.86 5.7 內蒙古礦業 內蒙古鄂爾 多斯市 動力煤 10.39 4.47 14.15 新疆能化 新疆伊犁州、昌吉州 動力煤 13.56 9.87 13.49

56、 境內礦井煤炭儲量小境內礦井煤炭儲量小計計 48.62 27.28 45.88 兗煤澳洲 昆士蘭州及新南 威爾士州 噴吹煤、動力煤、半軟焦 煤、半硬焦煤/14.40 兗煤國際 昆士蘭州及 西澳大利亞州 噴吹煤、動力煤/1.30 境外礦井煤炭儲量小境外礦井煤炭儲量小計計 /15.70 合計合計 48.62 27.28 61.58 數據來源：公司公告、東北證券 公司煤炭核定產能公司煤炭核定產能 2.30 億噸億噸/年，預計新增產能年，預計新增產能 1180 萬噸萬噸/年年。截至 2023 年底，公司在產核定產能為 2.30 億噸/年，在產權益產能 1.42億噸/年。其中，境內在產核定產能為 1.2

57、1 億噸/年，權益產能為 8662 萬噸/年；境外礦井核定產能 1.09 億噸/年，權益產能為 5583 萬噸/年。在建/規劃建設產能方面目前共有產能 1180 萬噸/年，其中菏澤能化在建的萬福煤礦核定產能 180 萬噸/年，預計 2024 年建成；新疆能化在建的五彩四礦一期核定產能為1000萬噸/年，預計2025年建成；內蒙古礦業目前規劃建設產能總計 1600萬噸/年，2024年計劃礦權前期工作及技改等投入 2.36億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 表表 2：公司煤礦：公司煤礦情況情況匯總（截至匯總（截至 2023

58、 年底）（萬噸，年底）（萬噸，%）煤礦名稱煤礦名稱 煤種煤種 權益權益占比占比 核定核定產能產能 權益權益產能產能 狀態狀態 公司本部公司本部 南屯煤礦 二號精煤動力煤 100%270 270 在產 興隆莊煤礦 一號精煤和二號精煤動力煤 100%600 600 在產 鮑店煤礦 二號精煤動力煤 100%600 600 在產 東灘煤礦 二號精煤動力煤 100%750 750 在產 濟寧二號 二號精煤動力煤 100%390 390 在產 濟寧三號 優質氣肥煤，是優質煉焦配煤和動力煤 100%600 600 在產 楊村煤礦 動力煤 100%115 115 在產 菏澤能化菏澤能化 趙樓煤礦 1/3 焦煤

59、、氣肥煤 98%330 324 在產 萬福煤礦 肥煤、1/3 焦煤 88%180 159 在建，計劃 2024 年投產 山西能化山西能化 天池煤礦 動力煤 81%120 98 在產 鄂爾多斯能化鄂爾多斯能化 轉龍灣煤礦 動力煤 100%1000 1000 在產 內蒙古礦業內蒙古礦業 營盤壕煤礦 動力煤 72%800 574 在產 劉三圪旦礦-100%800 800 規劃建設 嘎魯圖煤礦-53%800 422 規劃建設 昊盛煤業昊盛煤業 石拉烏素煤礦 動力煤 59%800 475 在產 未來能源未來能源 金雞灘煤礦 動力煤 74%1700 1257 在產 新疆能化新疆能化 伊犁四礦 長焰煤、不粘

60、煤 28%900 252 在產 伊犁一礦 長焰煤、不粘煤 51%1000 510 在產 永新煤礦 長焰煤 26%9 2 在產 昭蘇盛泉煤礦 長焰煤、氣煤、不粘煤 26%30 8 在產 硫磺溝煤礦 長焰煤、不粘煤 26%150 39 在產 五彩灣四礦一期 長焰煤、不粘煤 39%1000 388 在建，計劃一期 1000 萬噸產能于 2025 年投產 魯西礦業魯西礦業 郭屯煤礦 氣煤、1/3 焦煤 44%240 105 在產 彭莊煤礦 氣煤 44%80 35 在產 新巨龍公司 肥煤、1/3 焦煤、氣煤、氣肥煤、無煙煤 31%600 184 在產 李樓煤業煤礦 氣煤、1/3 焦煤 51%190 97

61、 在產 唐口煤業公司 氣煤 51%390 199 在產 陳蠻莊煤礦 焦煤 51%70 36 在產 梁寶寺煤礦 氣煤、混合煤（1/2 中粘煤、弱粘煤、1/3 焦煤）43%330 143 在產 兗煤澳洲兗煤澳洲 雅若碧 噴吹煤、動力煤 62%500 311 在產 莫拉本 半軟焦煤、動力煤 59%2200 1298 在產 斯特拉福德杜拉里 半硬焦煤 62%560 349 在產 聯合煤礦-HVO 動力煤、半軟焦煤 32%3800 1207 在產 聯合煤礦-MTW 動力煤、半軟焦煤 52%2800 1447 在產 中山 焦煤噴吹煤-540-艾詩頓 半軟焦煤-860-澳思達 半軟焦煤-360-唐納森 半軟

62、焦煤-610-兗煤國際兗煤國際 坎貝唐斯 動力煤 100%350 350 在產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 普力馬 動力煤 100%500 500 在產 合計合計 境內在產核定 12064 8662 境外在產核定 10910 5583 煤礦在產小計 22974 14245 在建小計 1180 547 合計 24154 14792 數據來源：公司公告、東北證券 集團集團下屬煤礦資源下屬煤礦資源儲量儲量豐富。豐富。截至 2023 年底，除上市公司外，集團煤炭總可采儲量為50.3億噸，資源總量174.53億噸，年總產能95

63、28萬噸/年，2023年總產量6892萬噸。表表 3：集團目前下屬煤礦產能（不包含兗礦能源）集團目前下屬煤礦產能（不包含兗礦能源）單位名稱單位名稱 品種品種 煤礦名稱煤礦名稱 可采儲量可采儲量（億噸）（億噸）資源總量（億噸）資源總量（億噸）產能產能（萬噸（萬噸/年）年）生產經生產經營狀況營狀況 2023 年產年產量（萬量（萬噸）噸）新礦集團 氣肥煤 長焰煤 不粘煤 長城三礦 20.45 84.84 3296 正常 1841 魯新煤礦 棗礦集團 氣肥煤 長焰煤 金正泰煤礦 3.42 16.02 2585 正常 1978 新安煤業 西北礦業 氣肥煤 長焰煤 亭南礦 22.59 54.24 3380

64、 正常 2977 巴彥高勒煤礦 貴州礦業 無煙煤 綠塘煤礦 3.84 19.43 267 正常 96 合計值 50.3 174.53 9528 正常 6892 數據來源：公司公告、東北證券 集團集團在建礦井在建礦井有望貢獻產能增量有望貢獻產能增量。截至 2023 年底，集團有長城二礦、魯煤新礦和油房壕礦井三個在建礦井項目，設計產能合計 1400 萬噸，計劃總投資 135.33 億元，2024 年擬投資總額 7.87 億元。目前魯新煤礦已經具備聯合試運轉條件，油房壕礦井項目風井已完工，未來集團煤炭產能將持續釋放。表表 4：山東能源集團重要在建礦井情況（不包含兗礦能源）：山東能源集團重要在建礦井情

65、況（不包含兗礦能源）（截至（截至 2023 年末）年末）項目名稱項目名稱 設計產能設計產能 計劃總投資計劃總投資 2024 年擬投資額年擬投資額 建設進度建設進度 長城二礦二期項目 400萬噸 30.81 億 0.31億 完成進尺 1060 米 魯新煤礦 500萬噸 50.10 億 0.10億 具備聯合試運轉條件 油房壕礦井 500萬噸 54.42 億 7.46億 風井已完工 數據來源：公司公告、東北證券 集團優質集團優質資產資產有望注入上市公司有望注入上市公司。公司背靠山東能源集團，截至 2023 年末，集團煤炭核定產能 34846 萬噸/年，較 2022 年末增長 7.65%。根據公司與集

66、團母公司簽訂的重組協議，為避免同業競爭，未來山東能源集團旗下未上市煤炭資產有望注入公司。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 21：2021-2024 年年 Q1 集團原煤產能及產量（萬噸集團原煤產能及產量（萬噸/年，萬噸）年，萬噸）數據來源：公司公告、東北證券 2.2.市場定價占比高，盈利彈性大 公司商品煤產量整體呈上升趨勢。公司商品煤產量整體呈上升趨勢。2023年，公司商品煤產量共13211萬噸，同比增長1%；受貿易煤銷量減少影響，2023年公司煤炭銷量12702萬噸，同比減少6%，其中，貿易煤銷量占比為4.76%。

67、2024年Q1商品煤產量為3464萬噸，銷量為3113億噸，貿易煤銷量為 305 萬噸，占比 8.8%。根據公司公告，公司 2024 年全年計劃生產商品煤 1.4 億噸。圖圖 22：公司：公司2018-2024年年Q1商品煤產量及同比（萬商品煤產量及同比（萬噸噸，%）圖圖 23：公司：公司 2018-2024 年年 Q1 商品煤及貿易煤銷量商品煤及貿易煤銷量及及總銷量總銷量同比（萬噸同比（萬噸，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 原煤和澳洲煤為公司原煤和澳洲煤為公司煤炭煤炭主要銷售產品主要銷售產品，產地分布較均勻，產地分布較均勻。2023 年原煤為公司銷量最高的煤種

68、，占比46%，澳洲煤其次，占比31%；從產地分布上來看，海外，晉陜蒙，山東為公司煤炭主要產地，分別占比為 29%、28%、28%。31225323703484634846255192651627366647705000100001500020000250003000035000400002021202220232024Q1產能產量9510944712027105031313113211346419%-1%27%-13%25%1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140002018201920202021202220

69、2324Q1產量產量同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000140001600020182019202020212022202324Q1商品煤銷量貿易煤銷量銷量同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 24：2023 年公司煤炭銷售結構（年公司煤炭銷售結構（%）圖圖 25：2023 年公司煤炭產地分布（年公司煤炭產地分布（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司煤炭整體產能利用率較高，澳洲、內蒙古等地煤仍有提升空間

70、。公司煤炭整體產能利用率較高，澳洲、內蒙古等地煤仍有提升空間。公司整體產能利用率為71%，其中天池能源、鄂爾多斯能化、未來能源、新疆能化等礦區產能利用率表現較好，均超過九成以上；兗煤澳洲產能利用率為44%，內蒙古礦業產能利用率為 48%，有提升空間。表表 5：2023 年公司煤礦產能利用率情況年公司煤礦產能利用率情況 主要礦區主要礦區 核定產能（萬噸）核定產能（萬噸）產量（萬噸）產量（萬噸）產能利用率產能利用率 公司直屬 3325 2398 72%菏澤能化 510 265 52%魯西礦業 1900 1080 57%天池能源 120 120 100%鄂爾多斯能化 1000 961 96%內蒙古礦

71、業 800 383 48%昊盛煤業 800 460 58%未來能源 1700 1722 101%新疆能化 2089 1936 93%兗煤澳洲 7614 3341 44%兗煤國際 850 545 64%數據來源：公司公告、東北證券 公司國內焦精煤及澳洲動力煤價格更具彈性。公司國內焦精煤及澳洲動力煤價格更具彈性。取公司本部精煤小計價格作為標準，2021 年至 2022 年，精煤價格增長 835 元/噸，2023 年公司精煤價格為 1314 元/噸，較上年下降 303 元/噸；取鄂爾多斯公司原煤價格作為標準，2021 年至 2022 年，原煤價格上漲66元/噸，2023年價格較上年下降205元/噸；

72、兗煤澳洲動力煤價格2021年至 2022 年增長約 500 元/噸，2023 年價格為 830 元/噸，較上年下降約為 300 元/噸。18%5%46%31%精煤貿易煤原煤澳洲煤28%28%15%29%山東晉陜蒙新疆海外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 表表 6：2018-2023 年年公司各類煤炭品種價格（元公司各類煤炭品種價格（元/噸）噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 1.公司公司本部本部 1 號精煤號精煤 893 937 753 1163 1733 1419 2 號精煤號精煤 843

73、867 706 1221 1671 1368 3 號精煤號精煤 661 609 559 1072 1438 1139 精煤小計精煤小計 718 722 603 772 1607 1314 塊煤塊煤/662 1173/經篩選原煤經篩選原煤 794 801 401 554 624 554 2.山西能化山西能化 經篩選原煤經篩選原煤 341 323 282 467/3.菏澤能化菏澤能化 2 號精煤號精煤 1034 1104 954 1537/549 經篩選原煤經篩選原煤 424 367 382/549 4.魯西礦業魯西礦業 洗精煤洗精煤/1890 1513 洗混煤洗混煤/493 423 5.天池能源

74、天池能源 經篩選原煤經篩選原煤/657 559 6.未來能源未來能源 3 號精煤號精煤/374 722 960 791 塊煤塊煤/381 709 627 455 經篩選原煤經篩選原煤/339 689 603 398 7.鄂爾多斯公司鄂爾多斯公司 經篩選原煤經篩選原煤 260 256 261 537 603 398 8.昊盛煤業昊盛煤業 經篩選原煤經篩選原煤 301 301 298 627 772 562 9.內蒙古礦業內蒙古礦業 經篩選原煤經篩選原煤/491 634 521 10.新疆能化新疆能化 經篩選原煤經篩選原煤/194 163 11.兗煤澳洲兗煤澳洲 半硬焦煤半硬焦煤 829 848

75、684 1195 1463 1708 半軟焦煤半軟焦煤 870 823 615 812 1784 1732 噴吹煤噴吹煤 867 845 613 904 2084 1675 動力煤動力煤 578 498 388 639 1601 958 12.兗煤國際兗煤國際 406 376 353 524 1128 830 動力煤動力煤 406 376 353 524 1128 830 13.貿易煤貿易煤 575 640 636 1400 1512 1162 數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 26：2

76、019-2023 年年公司本部及子公司噸煤價格對比（元公司本部及子公司噸煤價格對比（元/噸）噸）數據來源：公司公告、東北證券 公司煤炭售價高于同業長協定價的煤炭企業。公司煤炭售價高于同業長協定價的煤炭企業。相較同業長協定價煤企，公司長協煤占比較小，2023 年長協煤占比為 26%，受國家限價政策影響較小。2022 年公司煤價隨國際煤價上漲 285元/噸至 1078元/噸，價格彈性處于同業對比公司最高水平，漲幅高于山煤國際（16%）、中煤能源（11%）、陜西煤業（14%）。2023 年公司噸煤價格為 803.1 元/噸，雖有所下滑但仍高于其余對比企業。圖圖 27：公司：公司 2023 年煤炭種類

77、占比（年煤炭種類占比（%）圖圖 28：公司煤炭銷售價格同業對比（元：公司煤炭銷售價格同業對比（元/噸）噸）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 受益于貿易煤銷量下降，公司噸煤成本僅小幅上升。受益于貿易煤銷量下降，公司噸煤成本僅小幅上升。2023 年公司商品煤噸煤成本為 349 元/噸，同比增長 35.9%；由于貿易煤銷量下降，公司整體煤炭噸煤成本為388元/噸，上漲幅度僅為 4%。02004006008001000120014001600180020192020202120222023公司昊盛煤業兗煤澳洲兗煤國際鄂爾多斯公司菏澤能化67%26%7%市場煤長協煤焦煤0200

78、40060080010001200201820192020202120222023兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源山煤國際新集能源 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 29：2019-2023 年公司商品煤噸煤成本及同比年公司商品煤噸煤成本及同比（元（元/噸，噸，%）圖圖 30：2019-2023 年公司整體噸煤成本及同比（元年公司整體噸煤成本及同比（元/噸，噸，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 2023 年煤炭業務毛利率下跌年煤炭業務毛利率下跌 8pct，仍處于同業中上游水平。，仍處于同

79、業中上游水平。2023 年公司煤炭噸毛利為 415 元/噸，較上年下降 162 元/噸，主要原因是煤價下跌導致收入下降。公司2023 年公司煤炭業務毛利率為 51.65%，較上年下降 7.93pct。與同業主要煤企對比，公司毛利率處于上游水平，僅次于山煤國際（59%）。圖圖 31：2019-2023 年公司煤炭噸毛利及毛利率（元年公司煤炭噸毛利及毛利率（元/噸，噸，%）圖圖 32：2019-2023 年煤企毛利率同業比較分析年煤企毛利率同業比較分析（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 2.3.澳洲資產助力公司提升業績彈性 公司股價與國際煤價相關性高。公司股價與國際煤

80、價相關性高。公司股價于 2022年 1 月至 9月呈大幅上漲趨勢，9月至 2023 年 7 月呈下跌趨勢，走勢與國際煤價基本吻合，漲跌幅均高于國內煤價變化幅度。258217333257349-16%53%-23%36%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040020192020202120222023商品煤噸煤成本同比334306445372388-9%46%-16%4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040045050020192020202120222023整體煤噸

81、煤成本同比21516534855741539%35%44%60%52%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060020192020202120222023噸毛利毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源山煤國際新集能源新大洲A 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 33：2020-2024 年年兗礦能源股價與兗礦能源股價與國內外國內外煤價關系（元煤價關系（元/噸，元噸，元/股）股）數據來源：wi

82、nd、東北證券 海外煤價彈性更大。海外煤價彈性更大。2022 年受俄烏戰爭影響，國際煤價持續走高，國內限價調控與增產保供使國內煤價波動較??；2022年 1月 1 日，NEWC 煤價為 1102.48元噸，國內煤價為 813.2 元噸，至 2022 年 9 月 10 日，NEWC 煤價 3133.01 元/噸，國內煤價為 1331 元/噸，國際煤價漲幅為 184.17%，國內煤價漲幅為 63.67%。相較國內煤價，海外煤價彈性更大。圖圖 34：2020-2024 年年國內外煤價對比（元國內外煤價對比（元/噸）噸）數據來源：wind、東北證券 國內煤價走勢平穩，海外煤價波動較大。國內煤價走勢平穩，

83、海外煤價波動較大。由于國內限價政策影響，國內煤價整體上波動較小，近期維持在700-800元/噸；海外煤價受供需關系影響，整體波動幅度較大，近期煤價處于 50-150 美元/噸區間。01020304050600500100015002000250030003500現貨價:動力煤:紐卡斯爾NEWC秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)兗礦能源0500100015002000250030003500現貨價:動力煤:紐卡斯爾NEWC秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 3

84、5：2020-2024 年秦皇島動力煤年秦皇島動力煤 Q5500 煤價（元煤價（元/噸）噸）圖圖 36：2020-2024 年全球主要港口煤炭價格（美元年全球主要港口煤炭價格（美元/噸）噸）數據來源：wind、東北證券 數據來源：wind、東北證券 兗煤澳洲深耕澳洲，優質資產持續注入。兗煤澳洲深耕澳洲，優質資產持續注入。兗煤澳洲成立于 2004 年，由母公司兗州煤業獨立成立，隨后不斷收購澳大利亞本地礦業集團與礦產資源，至 2020 年公司共擁有或參與運營 9 座礦井，分布于新南威爾士州（5 座）、昆士蘭州（3 座）以及西澳大利亞（1 座）。圖圖 37：兗煤澳洲發展歷程：兗煤澳洲發展歷程 數據來

85、源：公司公告、東北證券 兗煤澳洲煤炭資源儲量豐富。兗煤澳洲煤炭資源儲量豐富。兗煤澳洲生產動力煤、冶金煤等煤炭產品。目前兗煤澳洲煤炭資源總量約 7.2 億噸，可采儲煤炭總量約為 1.4億噸。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-020501001502002503003504004505002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02紐卡斯爾NEWC歐洲ARA港理查德RB2004年兗州煤業收購澳斯達

86、煤礦，兗煤澳大利亞成立2009年收購菲力克斯公司及旗下多家煤礦2011年收購新泰克公司、普瑞馬煤礦2012年收購格羅斯特集團及旗下多家煤礦2017年收購聯合煤炭及旗下多個煤礦再次收購莫拉本煤礦10%股權，股權占比達95%2020年2018年收購原菲力克斯旗下莫拉本煤礦4%股權，股權占比達85%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 表表 7：兗煤澳洲可采儲煤碳量及煤炭資源總量（百萬噸）：兗煤澳洲可采儲煤碳量及煤炭資源總量（百萬噸）礦井名稱礦井名稱 煤炭類型煤炭類型 兗煤澳洲所有兗煤澳洲所有權權 證證實實儲儲量量 可能可能儲量儲量

87、 總儲總儲量量 煤煤炭炭資資源源探探測測量量 煤煤炭炭資資源源標標示示量量 煤煤炭炭資資源源推推斷斷量量 煤煤炭炭資資源源總總量量 莫拉本（露天）莫拉本（露天）動力煤 95.00%173 3 175 640 150 200 990 莫拉本（井工）莫拉本（井工）動力煤 95.00%21 13 34 索利山（露天）索利山（露天）半軟焦煤 動力煤 80.00%3 17 20 200 150 75 425 沃克沃斯沃克沃斯（露天）（露天）半軟焦煤動力煤 84.47%154 72 226 510 230 165 905 亨特谷（露天）亨特谷（露天）半軟焦煤動力煤 51.00%249 539 788 68

88、0 1500 1900 4080 雅若碧（露天）雅若碧（露天）噴吹煤 動力煤 100.00%34 42 76 55 60 13 128 格羅斯特格羅斯特（露天）（露天）冶金煤 動力煤 100.00%0.0 0.4 0.4 4 145 80 229 中山（露天）中山（露天）冶金煤 動力煤 50.00%66 19 85 76 55 21 152 艾詩頓（井工）艾詩頓（井工）半軟焦煤 動力煤 100.00%1 18 18 83 95 90 268 Ashton RUMEx（井（井工）工）半軟焦煤 動力煤 100.00%13 7 20 5 25 0 30 合計合計 714 730.4 1442.4 2

89、253 2410 2544 7207 數據來源：公司公告、東北證券 公司商品煤產銷量恢復增長，動力煤是主要銷售產品。公司商品煤產銷量恢復增長，動力煤是主要銷售產品。2019-2022 年公司商品煤產量呈下降趨勢，2023 年公司商品煤銷量為 43.6 百萬噸，同比增長 12.1%；商品煤銷量 2022 年以前呈逐年上漲趨勢，受中國限制澳大利亞煤炭進口政策的影響，2022 年銷量下滑，2023 年銷量回升至 33.1 百萬噸，同比增長 13%。動力煤為公司主要銷售產品，2023 年銷量占比 86%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公

90、司深度 圖圖 38：兗煤澳洲：兗煤澳洲 2018-2023 年商品煤產銷量（百萬年商品煤產銷量（百萬噸）噸）圖圖 39：兗煤澳洲：兗煤澳洲 2018-2023 年產品銷量占比（年產品銷量占比（%）數據來源：wind、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 兗煤兗煤澳洲澳洲動力煤定價主要參照動力煤定價主要參照 API5 價格指數和紐卡斯爾動力煤價格指數。價格指數和紐卡斯爾動力煤價格指數。其中，高灰分低熱值煤為主要產品，依據 API5 定價，其余更高熱值煤炭產品參考紐卡斯爾 6000千卡動力煤指數定價。圖圖 40：兗煤澳洲煤炭銷售價格與：兗煤澳洲煤炭銷售價格與 NEWC 指數及主焦煤京唐港庫提價對

91、比指數及主焦煤京唐港庫提價對比 數據來源：wind、東北證券 2023年年兗煤兗煤澳洲煤炭售價下降。澳洲煤炭售價下降。2022年國際煤價上漲，兗煤澳洲煤價同比上漲168%至 378 澳元/噸；2023 年受煤價下跌影響，兗煤澳洲平均煤價為 232 澳元/噸，同比下降 39%，但仍處歷史高位。50 52 52 49 39 44 34 36 37 38 29 33-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060201820192020202120222023商品煤產量商品煤銷量產量同比銷量同比15%15%11%15%16%14%85%85%89%85%84%86

92、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023冶金煤動力煤0500100015002000250030003500400001002003004005006007008009002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032

93、022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03澳洲NEWC 指數（美元/噸）兗煤澳洲煤炭銷售價格（元/噸）澳州產主焦煤京唐港庫提價（元/噸，右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 41：2019-2023 年兗煤澳洲煤炭價格（澳元年兗煤澳洲煤炭價格（澳元/噸）噸）數據來源：公司公告、東北證券 2023 年兗煤澳洲收入下降，成本小幅上升。年兗煤澳洲收入下降，成本小幅上升。2023 年兗煤澳洲營業收入為

94、 377.4 億元，同比下降 26.2%；由于受當地洪水災害影響，2023 年兗煤澳洲營業成本為244.6 億元，同比上升 7%；2023 年兗煤澳洲歸母凈利潤為 1.82 億澳元，同比下降49%。圖圖 42：兗煤：兗煤澳洲澳洲 2019-2023 年營業收入及營業成本年營業收入及營業成本及同比（億元，及同比（億元，%）圖圖 43：兗煤：兗煤澳洲澳洲 2019-2023 年歸母凈利潤（百萬澳年歸母凈利潤（百萬澳元）元）數據來源：wind、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 2024 年兗煤澳洲歸母凈利潤預計年兗煤澳洲歸母凈利潤預計 14.3 億澳元。億澳元。假設噸煤成本不變，按年報預計 2

95、4年兗煤澳洲煤炭銷售量預計增加至 3700 萬噸，煤價下跌 17%至 282 澳元/噸，2024年兗煤澳洲歸母凈利潤預計為 14.3億澳元。表表 8：2024 年兗煤澳洲歸母凈利潤預測年兗煤澳洲歸母凈利潤預測 平均平均煤價煤價（澳元（澳元/噸）噸）銷量（萬噸）銷量（萬噸）收入收入（百（百萬澳元）萬澳元）成本成本（百（百萬澳元）萬澳元）稅后利潤稅后利潤（百萬澳元）（百萬澳元）2023 232 3310 7778 5292 1819 2024 194 3700 7163 5733 1430 數據來源：公司公告、東北證券 100761343722111671241804053561118214137

96、8232-26%72%168%-39%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035040045020192020202120222023動力煤冶金煤平均煤價煤價同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020192020202120222023營業收入營業成本收入同比成本同比654841-6887363,5861,81929%-182%-207%387%-49%-3-2-1012345-1000-5000500100015002000250030003500

97、4000201820192020202120222023歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 3.天然氣供需緊平衡，價格提升有望帶動煤價天然氣供需緊平衡，價格提升有望帶動煤價 3.1.天然氣供給緊張，貿易增量主要來源于 LNG 能源之間存在替代效應，天然氣價格或反映煤價走勢。能源之間存在替代效應，天然氣價格或反映煤價走勢。2019-2024 年，海外煤炭價格變化趨勢與國際天然氣價格變化趨勢具有較強相關性。2021 年隨著海外疫情得到控制，工業復蘇，海外天然氣價格和煤價同步走高；2022 年俄烏沖突天然氣價格走高

98、亦推動煤價上升。2023 年海外煤炭天然氣價差縮小，天然氣價格上升或提升煤電需求。年海外煤炭天然氣價差縮小，天然氣價格上升或提升煤電需求。在能源轉型的背景下，歐洲煤炭發電占比持續降低，天然氣發電成為歐洲主要發電方式之一。對比動力煤與天然氣價差，2023 年兩者價差不斷縮小，進而致使煤電相對經濟性提升，發電側的煤電需求提升，因此在海外煤炭供給不足的情況下，煤價有望隨之上漲。圖圖 44：2019-2024 年海外煤炭和天然氣價格變化趨年海外煤炭和天然氣價格變化趨勢（美元勢（美元/噸，美元噸，美元/兆瓦時，美元兆瓦時，美元/百萬英熱，美元百萬英熱，美元/十萬英熱）十萬英熱）圖圖 45：2019-20

99、24 年海外煤炭價格與天然氣價差年海外煤炭價格與天然氣價差變變化趨勢化趨勢（美元（美元/兆瓦時，美元兆瓦時，美元/百萬英熱，美元百萬英熱，美元/十萬十萬英熱）英熱）數據來源：Bloomberg、東北證券 數據來源：Bloomberg、東北證券 近年天然氣主要供應地區產量不斷擴大。近年天然氣主要供應地區產量不斷擴大。據 BP 數據，北美、獨聯體國家、中東、亞太地區是天然氣主要供應地區。2022 年，北美、中東、獨聯體國家、亞太地區占全球天然氣供應85%，其中北美地區占比30%，是全世界最大天然氣供應地區。以北美地區為例，2017年其天然氣產量為 955.7十億立方米，2022年其天然氣產量為 1

100、203.9十億立方米，增長幅度為 26%。0501001502002503003504004505002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1現貨離岸價東北亞JKM歐洲TTF美國亨利港氣價0501001502002503003504004505002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1紐卡斯爾煤價-JKM價格紐卡斯爾煤價-TTF價格紐卡斯爾煤價-美國亨利港價格 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 46：近年

101、來天然氣主要生產地區產量呈上漲趨勢：近年來天然氣主要生產地區產量呈上漲趨勢（十億立方米十億立方米）圖圖 47：北美、中亞、中東及亞太地區是天然氣主產：北美、中亞、中東及亞太地區是天然氣主產區（區（%）數據來源：BP、東北證券 數據來源：BP、東北證券 天然氣貿易增量主要來自天然氣貿易增量主要來自 LNG，管道氣自，管道氣自 2017 年貿易量整體保持平穩。年貿易量整體保持平穩。據 BP 數據，天然氣貿易量從 2017 年的 902.0 十億立方米提升至 2021 年的 1020.2 十億立方米，CAGR 為+3.13%，其中由于疫情 2020 年貿易量有所下降。從結構上分析，2017-2021

102、年管道氣貿易量基本維持不變，LNG貿易量持續增加，占比由43.60%增長到 50.55%，CAGR 為+7.01%。2022 年由于俄羅斯供歐洲管道氣量大幅下降，天然氣貿易量同比下降 5.07%，管道氣貿易量為 426.1十億立方米，同比下降 15.54%，而 LNG貿易量為542.4十億立方米，同比上漲5.18%。LNG貿易量占總量的56%，較上年上漲 5.45pct。圖圖 48：全球天然氣貿易量增量主要來自液化天然氣（：全球天然氣貿易量增量主要來自液化天然氣（十億立方米十億立方米，%）數據來源：BP、東北證券 LNG 價格價格對對市場供需變化市場供需變化反應更反應更靈敏，預示全球天然氣供需

103、變化趨勢。靈敏，預示全球天然氣供需變化趨勢。目前全球管道氣貿易網絡是以西歐地區和中國為進口核心，北歐、挪威和俄羅斯以及中亞地區為出口核心的貿易格局，且供應穩定性較高；LNG 作為一種可跨境交易的能源商品，供應方式更加靈活，價格受供需關系、匯率波動、地緣政治等多因素影響，價格更市場化，能夠靈敏地反映市場供需變化，LNG 的供需變化往往預示著全球天然氣供需的整體趨勢。0200400600800100012001400201720182019202020212022北美洲中南美洲歐洲獨聯體國家中東國家非洲國家亞太地區30%4%5%20%18%6%17%北美洲中南美洲歐洲獨聯體國家中東國家非洲國家亞太

104、地區-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200201720182019202020212022管道氣貿易量LNG貿易量管道氣YOY（右軸）液化天然氣YOY（右軸）LNG占比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 49：LNG 價格變化快于天然氣價格變化價格變化快于天然氣價格變化（美元美元/百萬英熱百萬英熱）數據來源：BP、東北證券 全球全球LNG出口主要來自亞太、中東以及美洲地區。出口主要來自亞太、中東以及美洲地區。亞太、中東及美洲地區LNG出口量占比分別為

105、34.04%、25.19%、19.23%。其中，美洲地區出口量明顯增加，2017-2022年由 36.5十億立方米增長到 119.5十億立方米，GAGR為+26.77%；亞太地區出口量穩步增長，由 2017 年的 155.4 十億立方米上漲至 2022 年的 184.7 十億立方米，CAGR為+3.48%；中東地區出口量整體小幅上漲。圖圖 50：近年：近年 LNG 出口增量主要集中在美洲地區出口增量主要集中在美洲地區（十億立方米十億立方米）圖圖 51：全球：全球 LNG 出口量主要集中在亞太、中東及出口量主要集中在亞太、中東及美洲地區（美洲地區（%）數據來源：BP、東北證券 數據來源：BP、東

106、北證券 2021-2023 年年全球天然氣資本全球天然氣資本投入投入增加增加，2024-2025 年供應將呈現短缺態勢。年供應將呈現短缺態勢。截至2024年2月，全球天然氣供應仍以計劃項目為主，天然氣供應計劃項目合計可增加約 7 億噸/年，在建項目合計約 2 億噸/年，短期內天然氣供應并未存在大幅擴大可能性。據 IEA 數據，2022 年全球天然氣資本開支增加 280 億美元，2023 年全球天然氣資本開支預計增加 160 億美元。但根據 S&P，全球新建 LNG 項目投產周期較長，2026 年后方能實現大規模 LNG 項目投產，因此，我們預計 2024-2025 年天然氣供應端并無出現大幅度

107、增長可能性，天然氣供應將呈現整體短缺的態勢。010203040506070802010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03現貨價:天然氣(俄羅斯產):德國

108、港口現貨價:液化天然氣(印尼產):日本020406080100120140160180200201720182019202020212022美洲總計歐洲與獨聯體國家總計中東國家總計非洲國家總計亞太地區總計19.23%2.80%1.38%7.41%25.19%9.94%0.09%20.71%13.24%美國其他中南美洲國家歐洲俄羅斯中東地區非洲中國內地亞洲的經合組織國家其他亞洲國家 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 52：截至截至 2024年年 2月主要國家及全球新增天然氣月主要國家及全球新增天然氣供應（百萬噸供應（百

109、萬噸/年）年）圖圖 53：2019-2023 年全球天然氣資本開支年全球天然氣資本開支變化變化情況情況（十億美元，（十億美元，%）數據來源：IEA、東北證券 數據來源：IEA、東北證券 圖圖 54：全球：全球 LNG 項目預計投產時間（百萬噸項目預計投產時間（百萬噸/年）年）數據來源：S&P、東北證券 3.2.歐洲市場需求減緩，亞太市場需求恢復 天然氣需求全球占比重構，北美地區引領增長。天然氣需求全球占比重構，北美地區引領增長。2022 年北美地區及亞太地區天然氣需求占比合計為 51%。2017-2022 年北美地區天然氣需求量由 935.5 十億立方米增長到 1099.4 十億立方米，CAG

110、R 為+3.28%，2022 同比增加 4.69%（美國發電機用氣有所增長）；2017-2022年亞太地區天然氣需求量從772.8十億立方米漲至907.1十億立方米，CAGR為+3.26%。2022年同比下降2.30%，主要是因為亞太地區多國重啟核電，煤電利用率提升，可再生能源快速發展；2022 年歐洲地區和獨聯體國家天然氣需求量明顯下降，分別同比下降 12.96%、10.65%；其他地區天然氣需求較為穩定。724.4191.3915.701002003004005006007008009001000計劃項目在建項目進行項目（計劃項目+在建項目）-25-46828160%20%40%60%80

111、%100%120%-50-40-30-20-1001020304020192020202120222023e020406080100120140160 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 55：2017-2022 年全球各地區天然氣需求情況年全球各地區天然氣需求情況（十億立方米十億立方米)圖圖 56：2022 年全球天然氣需求主要來自北美、亞年全球天然氣需求主要來自北美、亞太、中亞、中東以及歐洲地區（太、中亞、中東以及歐洲地區（%）數據來源：BP、東北證券 數據來源：BP、東北證券 全球全球 LNG進口量主要來自歐洲及

112、亞太地區。進口量主要來自歐洲及亞太地區。2022年歐洲 LNG進口量為 170.2十億立方米，占比為 31.37%，亞洲經合組織國家、中國內地及其他亞洲國家的進口量分別為 162.2 十億立方米、93.2十億立方米、64.2十億立方米，占比分別為 29.90%、17.18%、11.83%。圖圖 57：全球：全球 LNG 進口占比（進口占比（%）數據來源：BP、東北證券 2022年年歐洲歐洲 LNG進口數量大幅上升，增量主要來源于美國。進口數量大幅上升，增量主要來源于美國。2021年，歐洲市場消費天然氣中 50%來自于俄羅斯。2022 年 2 月俄烏戰爭爆發，歐洲對俄羅斯實行貿易制裁，管道進口俄

113、氣數量下降，引起歐洲市場天然氣消費下降。歐洲積極尋求進口液化天然氣補充需求，2022 年進口液化天然氣 1700 億立方米，同比增長 58%；其主要進口來自美國。2023 年進口液化天然氣 16901 億立方米，同比減少 2%。2023 年歐洲進口美國 LNG 進一步增加，全年共從美國進口 668.7 億立方米，環比增長 11.7%，占比為 49.8%。020040060080010001200201720182019202020212022北美洲中南美洲歐洲獨聯體國家中東國家非洲國家亞太地區28%4%13%14%14%4%23%北美洲中南美洲歐洲獨聯體國家中東國家非洲國家亞太地區0.13%0

114、.13%0.42%2.06%31.37%1.73%17.18%5.24%29.90%11.83%美國其他美洲國家巴西其他中南美洲國家歐洲中東地區中國內地印度亞洲的經合組織國家其他亞洲國家 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 58：2016-2023 年歐洲液化天然氣進口量（十億年歐洲液化天然氣進口量（十億立方米）立方米）圖圖 59：2022 年歐洲年歐洲 LNG 進口增量主要來自美國進口增量主要來自美國（百萬立方米）（百萬立方米）數據來源：wind、東北證券 數據來源：bruegel、東北證券 歐洲天然氣消費呈下降趨勢

115、，消費部門出現結構性變化。歐洲天然氣消費呈下降趨勢，消費部門出現結構性變化。歐洲 23 年天然氣平均月消費量 30441.9 百萬立方米，同比下降 7.5%；24年 6 月天然氣消費量 16903.8 百萬立方米，同比下降 21.1%，為近 7 年最低。18-19 年歐洲天然氣以居民消費為主，19 年居民消費占比達 63%；隨著工業天然氣消費占比不斷增長，2022 年工業天然氣消費占比達 58%，居民消費占比降至 42%，出現了較為明顯的結構性變化。圖圖 60：2018-2024 年歐洲天然氣消費量（百萬立方年歐洲天然氣消費量（百萬立方米）米）圖圖 61：2018-2022 年歐洲工業及居民部

116、門天然氣消年歐洲工業及居民部門天然氣消費量（萬億焦耳）費量（萬億焦耳）數據來源：歐盟統計局、東北證券 數據來源：歐盟統計局、東北證券 天然氣發電側的消費量受可再生與核能擠占。天然氣發電側的消費量受可再生與核能擠占。2018-2022 年，歐洲市場天然氣發電量較穩定。同時其他發電形式占比不斷上漲，主要增量來自太陽能、水力發電、核電等可再生能源。2024 年 3 月，歐洲市場水力發電占比 16.9%，同比上升 4.7pct；太陽能發電占比 9.0%，同比上升 1.6pct；核能發電占比 22.5%，同比上升 0.5pct；天然氣發電占比 14.9%，同比下降 2.5pct。-20%-10%0%10

117、%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016018020020162017201820192020202120222023歐洲液化天然氣進口數量同比0200040006000800010000120001400001/201904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202110/202101/202204/202207/202210/202201/202304/202307/202310/202301/202404/2024美國非洲中東俄羅斯其他010000200

118、003000040000500006000070000800001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018201920202021202220232024020000040000060000080000010000001200000140000020182019202020212022居民工業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 62：2010-2022 年歐洲天然氣發電量及變化（吉年歐洲天然氣發電量及變化（吉瓦時，瓦時，%）圖圖 63：2018-2024 年歐洲各能源種類發電占比情況年歐洲各能

119、源種類發電占比情況（%）數據來源：wind、東北證券 數據來源：歐盟統計局、東北證券 歐洲天然氣補庫需求仍將持續。歐洲天然氣補庫需求仍將持續。歐洲天然氣庫存變化具有較強周期性、季節性的特點。從近 5年數據來看，12-3月為天然氣庫存消耗周期，4-10月為補充庫存周期。據此，預計 8-10 月歐洲天然氣仍有補庫需求，推動天然氣價格上浮。圖圖 64：2015-2024 年歐洲天然氣庫存變化（百萬立方米）年歐洲天然氣庫存變化（百萬立方米）數據來源：wind、東北證券 中國天然氣需求上漲。中國天然氣需求上漲。2024 年中國天然氣凈發電量、天然氣消費量、LNG 進口量較 2022 年均出現較大程度增長

120、。2024 年 4 月，中國天然氣凈發電量達 19686 吉瓦時；2024 年 6 月 LNG 進口量達 562 百萬方；2024 年前 6 月，天然氣累計消費量達2108億立方米。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009001000天然氣發電量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07202

121、1-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01煤和人造氣體天然氣石油水電地熱風能太陽能核能其他-30000-25000-20000-15000-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 65：2022-2024年年4月中國天然氣凈發電量（吉瓦月中國天然氣凈發電量（吉瓦時）時）圖圖 66

122、：2022-2024 年中國天然氣累計消費量（億立年中國天然氣累計消費量（億立方米）方米）數據來源：IEA、東北證券 數據來源：wind、東北證券 圖圖 67：2022-2024 年年 6 月中國月中國 LNG 進口量（百萬方進口量（百萬方/月）月）數據來源：wind、東北證券 日韓天然氣需求恢復。日韓天然氣需求恢復。2024 年 4 月，日本天然氣庫存增加 10.14 億立方米，韓國天然氣庫存增加6.56億立方米；日本天然氣進口63.04億立方米，同比增長2.9%；韓國天然氣進口 43.94 億立方米，同比增加 1.7%。14000160001800020000220002400026000

123、280001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022202320240500100015002000250030003500400045001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022202320243004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5年區間202320222024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 68：2022-2024年年4月日本天然氣庫存變化（百萬月日本天然氣庫存變化（百萬立方米）立方米）圖圖 69：2

124、022-2024年年4月韓國天然氣庫存變化（百萬月韓國天然氣庫存變化（百萬立方米）立方米）數據來源：IEA、東北證券 數據來源：IEA、東北證券 圖圖 70：2022-2024 年年 4 月日本天然氣進口（百萬方月日本天然氣進口（百萬方/月）月）圖圖 71：2022-2024 年年 4 月韓國天然氣進口（百萬方月韓國天然氣進口（百萬方/月）月）數據來源：IEA、東北證券 數據來源：IEA、東北證券 3.3.天然氣供需偏緊，價格抬升有望帶動煤價 全球液化天然氣貿易量保持增長，貿易格局發生結構性變化。全球液化天然氣貿易量保持增長，貿易格局發生結構性變化。2023 年全球液化天然氣貿易量 5492

125、億立方米，同比增長 1.8%。結構上看，2022 年歐洲加大 LNG 采購力度對其他地區需求造成壓制，LNG 需求增量主要來源于歐洲，而亞洲地區小幅增長。-2000-1500-1000-5000500100015001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202220232024-2000-1500-1000-50005001000150020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20222023202430023004300630083001030012300143001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月5年區間2023202

126、22024300130023003300430053006300730083001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月5年區間202320222024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 72：2016-2023 年全球年全球 LNG 出口貿易量（十億立出口貿易量（十億立方米）方米）圖圖 73：2022 年全球液化天然氣貿易格局發生轉變年全球液化天然氣貿易格局發生轉變（十億立方米十億立方米）數據來源：BP、東北證券 數據來源：IEA、東北證券 未來全球天然氣供需缺口持續擴大。未來全球天然氣供需缺口持

127、續擴大。據殼牌公司預計，到 2025 年全球液化天然氣需求約為4550萬噸，供應約為3900萬噸，在建260萬噸，將出現約390萬噸缺口；到 2040 年，全球液化天然氣需求約為 6850 萬噸，供應約為 3170 萬噸，在建 2030萬噸，將出現約 1650萬噸缺口。圖圖 74：2023-2040 年全球液化天然氣（年全球液化天然氣（LNG）供應）供應-需求情況（百萬噸需求情況（百萬噸/年）年）數據來源：Shell Corporation、東北證券 國際天然氣價格回升有望帶動煤價。國際天然氣價格回升有望帶動煤價。國際天然氣價格自 2022 年大幅上漲后于 2023年回撤，歐洲 TTF 和東北

128、亞 JKM 氣價分別自最高點 232 美元/兆瓦時、54 美元/百萬英熱，分別下降至 2024 年 7 月的 38 美元/兆瓦時、13 美元/百萬英熱，當前價格仍高于 2018-2020 年平均價格，處于歷史高位。隨著未來天然氣供需持續緊張，預計天然氣價格有望維持中高位水平，帶動煤價上漲。0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060020162017201820192020202120222023全球液化天然氣進口數量同比339305516539739038336131702619721120301002003004005006007008009002023202

129、5203020352040lng需求lng預計缺口lng運行項目供給lng在建項目供給 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 75：2019-2024 年年 7 月月國際天然氣價格（國際天然氣價格（美美元元/兆瓦時、美元兆瓦時、美元/百萬英熱）百萬英熱）數據來源：Bloomberg、東北證券 0501001502002502019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1東北亞JKM歐洲TTF美國亨利港氣價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/57

130、 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 4.煤化工煤化工高端化轉型，有望帶來業績增量高端化轉型，有望帶來業績增量 4.1.煤化工產能持續擴張，有望成為業績增長點 煤化工資產注入，產能煤化工資產注入，產能持續持續擴張。擴張。2020 年以前公司煤化工產品主要以甲醇為主；2020 年 9 月，公司收購陜西未來能源化工 49.315%、兗礦榆林精細化工 100%及兗礦魯南化工 100%的股權，2023 年 4 月，收購兗礦新疆能化 51%的股權，公司煤化工產品種類和產能實現擴張。截至 2023 年底，公司擁有甲醇、醋酸等多種煤化工產品，總核定產能超 800 萬噸/年。2024 年 7 月 1 日新疆能

131、化 6 萬噸/年三聚氰胺項目正式投產。表表 9：公司煤化工產能匯總公司煤化工產能匯總（截至（截至 2024 年年 7 月月）主營產品主營產品 生產基地生產基地 權益占比（權益占比（%）核定產能（萬噸核定產能（萬噸/年）年）權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）甲醇甲醇 榆林能化 100%160 160 鄂爾多斯 100%90 90 魯南化工 100%39 39 新疆能化 51%30 15 乙二醇乙二醇 鄂爾多斯 100%40 40 醋酸醋酸 魯南化工 100%100 100 醋酸乙酯醋酸乙酯 魯南化工 100%38 38 己內酰胺己內酰胺 魯南化工 100%30 30 聚甲醛聚甲醛 魯南化工

132、100%8 8 費托蠟費托蠟 未來能源 74%10 7 油品及化工品油品及化工品 未來能源 74%100 74 尿素尿素 魯南化工 100%59 59 新疆能化 51%52 27 DMMn 榆林能化 100%10 10 合成氨合成氨 魯南化工 100%24 24 新疆能化 51%30 15 醋酐醋酐 魯南化工 100%10 10 丁醇丁醇 魯南化工 100%15 15 三聚氰胺三聚氰胺 新疆能化 51%6 3 數據來源：公司公告、東北證券 現代煤化工產能有較大上升空間?，F代煤化工產能有較大上升空間。公司聚焦高端精細低碳發展方向，目標 5-10 年內化工品年產量 2000 萬噸以上，其中化工新材

133、料和高端化工品占比超 70%。截至2023 年，公司煤化工產量達 858.7 萬噸，現代煤化工占比 34.8%，仍具較大提升空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 表表 10：2020-2023 年年公司煤化工公司煤化工產品產品產量匯總（萬噸）產量匯總（萬噸）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 醋酸醋酸 107.2 109.2 103.6 113.9 乙二醇乙二醇 29.2 31.1 36 醋酸乙酯醋酸乙酯 37.2 40.1 36.8 42.3 己內酰胺己內酰胺 27.3 29.7 聚甲醛聚甲

134、醛 7.1 7.4 7.4 粗液體蠟粗液體蠟 41.3 44.8 24.2 16.2 穩定輕烴穩定輕烴 23.3 柴油柴油 15.8 27.7 石腦油石腦油 8.4 25.6 現代煤化工合計現代煤化工合計 185.7 253.7 254.6 298.8 現代煤化工占比現代煤化工占比 50.5%50.3%32.3%34.8%甲醇甲醇 182.3 250.3 378.9 401.6 尿素尿素 65.8 59.1 其他其他 89.7 75.4 88.8 99.1 合計產量合計產量 457.7 579.4 788 858.7 數據來源：公司公告、東北證券 煤化工多項工程在建，有望貢獻業績增量。煤化工多

135、項工程在建，有望貢獻業績增量。公司現有山東魯南化工、陜西榆林能化、內蒙古榮信化工、陜西未來能源、新疆能化 5 個高端化工園區。其中 1）魯南化工的 6 萬噸/年聚甲醛項目于 2023 年 3 月獲批，2023 年底己內酰胺產業鏈配套節能減碳一體化工程已完成 76%。2）2022 年 11 月底，榆林能化 50 萬噸/年 DMMn項目一期（10 萬噸/年）已投產，后續工程仍在建設中。3）榮信化工 80 萬噸/年甲醇制烯烴項目在 2024 年 2 月獲得廠址變更批準，建設周期 36 個月。4）未來能源50 萬噸/年合成氣高溫費托制化學品項目于 2023 年 8 月 29 日獲批。5）新疆能化子公司

136、新疆山能化工準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目在 2024 年 1 月 17 日獲得批準，建設周期 48個月。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 表表 11：公司煤化工在建產能匯總：公司煤化工在建產能匯總（截至（截至 2024 年年 6 月月）公公司司名名稱稱 項目名稱項目名稱 建設進度建設進度 產能產能 魯魯南南化化工工 6 萬噸/年聚甲醛項目 2023年 3 月獲批 6 萬噸/年聚甲醛 己內酰胺產業鏈配套節能減碳一體化工程 截至 2023 年底已完成76%40 萬噸/年己內酰胺，10萬噸/年硫酸，20 萬噸/年食品級

137、二氧化碳，64萬噸/年硫銨 榆榆林林能能化化 50 萬噸/年 DMMn項目 2022年 11月底一期 10萬噸/年 DMMn生產裝置項目已投產 50 萬噸/年 DMMn 榮榮信信化化工工 80 萬噸/年甲醇制烯烴項目 2024年 1 月廠址變更獲批，建設周期 36個月 80 萬噸/年甲醇制烯烴裝置、40萬噸/年高密度聚乙烯裝置、40 萬噸/年聚丙烯裝置、1.5 萬噸/年 1-丁烯裝置、5 萬噸/年 SCU 裝置 未未來來能能源源 50 萬噸/年合成氣高溫費托制化學品及產品延伸項目 2023年 8 月 29日獲批，目標 2024 年開工 50 萬噸/年合成氣高溫費托制化學品 新新疆疆能能化化 8

138、0 萬噸/年煤制烯烴項目 2024年 1 月 17日獲批，建設周期 48個月 43.86 萬噸/年聚乙烯，43.22 萬噸/年聚丙烯 數據來源：公司公告、東北證券 4.2.石油價格上漲有望帶動煤化工價格 中國中國化工化工 PPI 與中國與中國 GDP 同步同步上漲。上漲。2024 年 Q1 中國 GDP 同比 5.3%，較 2022 年6月上漲4.9pct；2024年5月中國化工PPI同比為-2.5%，較2023年6月回升7.1pct。隨著中國經濟持續修復，2024年中國化工 PPI 同比有望轉正。圖圖 76：2015-2024 年年 Q1 中國中國 GDP 當季同比（當季同比（%）圖圖 77

139、：2018-2024 年年 5 月中國化工月中國化工 PPI 同比（同比（%）數據來源：wind、東北證券 數據來源：wind、東北證券 -10%-5%0%5%10%15%20%2015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018-012018-052018-092019-01201

140、9-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05中國:PPI:化學工業:當月同比中國:PPI:化學原料及化學制品制造業:當月同比中國:PPI:化學纖維制造業:當月同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 中國中國化工產品價格指數持續化工產品價格指數持續抬升抬升。中國化工產品價格指數從 2023 年 6 月 27 日的4217點上升至2024年6月14日的47

141、69點，漲幅13.09%。其中，1）合成氨從2024年 2月 18日的 2440點上升至 2024年 6月 17日的 2857點，漲幅 17.09%；2）甲醇從 2024 年 2 月 21 日的 2435 點上升至 2024 年 6 月 14 日的 2495 點，漲幅 2.46%；3）液化天然氣從 2024年 2月 23日的 4118點上升至 2024年 6月 14日的 4413點，漲幅 7.16%；4）乙二醇從 2023年 12月 05日的 4025點上升至 2024年 6月 14日的4470點，漲幅 11.06%。圖圖 78：中國化工產品價格指數：中國化工產品價格指數 圖圖 79：中國主要

142、化工產品價格指數：中國主要化工產品價格指數 數據來源：wind、東北證券 數據來源：wind、東北證券 OPEC+減產協議延續，短期內支撐石油價格。減產協議延續，短期內支撐石油價格。自 2022 年 10 月起，OPEC 與俄羅斯等其他主要產油國組成的 OPEC+已進行一系列大幅減產，全球原油產量持續下降。2024 年 6 月，OPEC+決定將減產計劃延長至 2024 年三季度，這一決議將支撐近期原油價格。截至 2024 年 5 月，全球原油產量為 26.63 百萬桶/日，同比減少5.18%，預計下半年原油產量將持續減少。圖圖 80：2022 年年 10 月月-2024 年年 5 月全球原油產

143、量（百萬桶月全球原油產量（百萬桶/日）日）數據來源：CEIC、東北證券 美國為石油主要消費國，夏季消費量有望大幅增加。美國為石油主要消費國，夏季消費量有望大幅增加。2023 年 5 月，美國石油消耗量占 OECD 成員國總消耗量的 44.18%。2024 年以來，美國石油庫存持續增加，截2500300035004000450050005500600065007000100020003000400050006000700080009000中國:價格指數:合成氨中國:價格指數:甲醇中國液化天然氣出廠價格指數中國:價格指數:乙二醇30 29 29 29 29 29 29 28 28 27 28 28

144、 27 27 27 26 27 27 27 27 8%4%4%3%1%1%-1%-1%-2%-6%-7%-6%-10%-8%-8%-8%-8%-7%-7%-5%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%24252627282930原油產量同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 至 6月 14日，庫存達到 8.28億桶，較 2024年初增長 5.16%。2024年 2月，美國石油消費 199 千萬桶，同比增加 1%。隨著夏季出行旺季到來，石油消費預計增加。OECD預計 2024年第二季度全球石油需求達

145、 1.03億桶/日，2024年第三季度達 1.04億桶/日。圖圖 81：2023 年年 5 月月 OECD 成員國石油消耗量占比成員國石油消耗量占比 數據來源：CEIC、東北證券 圖圖 82：美國石油儲量（百萬桶）：美國石油儲量（百萬桶）圖圖 83：美國石油消耗量（千萬桶美國石油消耗量（千萬桶/日）日）數據來源：CEIC、東北證券 數據來源：CEIC、東北證券 原油供給趨緊，供需缺口擴大。原油供給趨緊，供需缺口擴大。在 OPEC+宣布延長減產、全球原油產量下降的背景下，國際原油市場供給預計將進一步收緊。OPEC、IEA 和 EIA 三大機構在 4 月的月報中分別預測 2024 年原油需求同比增

146、量為 2.3、1.2 和 0.9 百萬桶/日，原油供需缺口分別為 1.7、0.3和 0.3百萬桶/日。地緣政治緊張局勢持續，原油價格有望回升。地緣政治緊張局勢持續，原油價格有望回升。截至 2024 年 8 月 8 日，歐佩克一攬子油價為 77.84美元/桶。隨著中東地區以色列、黎巴嫩的緊張局勢對原油貿易產生沖擊，增加了運輸距離、時間、油費和保險成本，原油價格有望回升。44%15%3%5%2%3%5%8%6%8%美國其他歐洲國家法國德國意大利英國加拿大日本韓國其他7507607707807908008108208308401月5日2月5日3月5日4月5日5月5日6月5日美國石油儲量198 201

147、 200 204 207 201 209 201 207 207 203 196 199-2%-2%2%3%1%1%3%0%3%2%5%2%1%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%185190195200205210美國石油消耗量同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 84：2023 年年 10 月月-2024 年年 8 月月油價油價（美元（美元/桶）桶）數據來源：CEIC、東北證券 公司煤化工毛利率與原油價格關聯性較強。公司煤化工毛利率與原油價格關聯性較強。2016-2018 年，原油價格由 41 美元/

148、桶上升至 70美元/桶，公司煤化工毛利率從 25.5%上升至 35.5%；2018-2020年，原油價格跌至 41 美元/桶，煤化工毛利率下降至 11.7%；2020-2021 年，原油價格漲幅70.7%，煤化工毛利率上升 20.3 個百分點。預計 2024 年油價上漲將提高公司煤化工業務的盈利能力。圖圖 85：公司煤化工毛利率與原油價格：公司煤化工毛利率與原油價格（美元美元/桶桶，%）數據來源：wind、公司公告、東北證券 4.3.煤化工產銷量增加，價格下跌影響收入 煤化工煤化工主要產品產銷量持續升高。主要產品產銷量持續升高。2023 年，甲醇產量為 4016 千噸，同比增長5.99%。銷量

149、 3955千噸，同比增長 4.38%；醋酸產量為 1139千噸，同比增長 9.94%。6570758085909510023/10/623/11/623/12/624/1/624/2/624/3/624/4/624/5/624/6/624/7/624/8/6歐佩克一攬子原油價格83 100 70 41 64 70 52 41 49 20%21%32%12%26%36%29%25%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120202320222021202020192018201720162015原油價格毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

150、的聲明及說明 42/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 銷量為 738 千噸，同比增長 3.65%。2024Q1 甲醇產銷量分別為 1074 千噸、986 千噸，醋酸產銷量分別為 246 千噸、159千噸。圖圖 86：公司：公司 2019-2024 年年 Q1 主要煤化工產品產銷量（千噸）主要煤化工產品產銷量（千噸）數據來源：公司公告、東北證券 受價格下降影響，甲醇和醋酸毛利均下降。受價格下降影響，甲醇和醋酸毛利均下降。受醋酸價格下跌影響，2023 年醋酸毛利及毛利率均有下降。2024 年 Q1 醋酸價格 26.2 萬元/噸，毛利 331 百萬元，毛利率 1%；2023 年甲醇價格雖有下

151、降，但毛利及毛利率均有上升。2024 年 Q1 甲醇價格為 17.6萬元/噸，毛利 183 百萬元，毛利率 11%。圖圖 87：公司公司 2019-2024 年年 Q1 主要煤化工產品售價主要煤化工產品售價（萬元（萬元/噸）噸）圖圖 88：公司公司 2019-2024 年年 Q1 主要煤化工產品毛利主要煤化工產品毛利及毛利率及毛利率（百萬元，百萬元，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 受價格下降影響，受價格下降影響，2023 年銷售收入下降。年銷售收入下降。2023 年甲醇銷售收入為 7235 百萬元，醋酸銷售收入 2057 百萬元，同比分別下降 5%、16%；20

152、23 年甲醇、醋酸成本均下降；甲醇銷售成本為6782百萬元，醋酸成本為1726百萬元，同比分別下降5.3%、7.3%。2024Q1甲醇銷售收入和成本分別為1740百萬元、1557百萬元，醋酸銷售收入和成本分別為 417 百萬元、413百萬元。1762 1823 2503 3789 4016 1074 2181 1864 2340 3789 3955 986 1033 1072 1092 1036 1139 246 732 759 757 712 738 159 050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024Q1甲醇產量甲

153、醇銷量醋酸產量醋酸銷量16.913.119.720.118.317.625.122.356.534.527.926.20102030405060201920202021202220232024Q1甲醇售價醋酸售價0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500201920202021202220232024Q1甲醇毛利醋酸毛利甲醇毛利率醋酸毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 89：公司：公司 2019-2024Q1 主要煤化工產品銷售收入及銷售成本（百萬元）主要煤化工產品銷售收入

154、及銷售成本（百萬元）數據來源：公司公告、東北證券 3685 2433 4605 7619 7235 1740 2954 2038 3583 7165 6782 1557 1835 1696 4275 2453 2057 417 1309 1361 1934 1861 1726 413 010002000300040005000600070008000201920202021202220232024Q1甲醇銷售收入甲醇銷售成本醋酸銷售收入醋酸銷售成本 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 5.布局布局五大發展五大發展方向方向，建

155、設一流示范企業建設一流示范企業 2021 年，公司發布了未來年，公司發布了未來 5-10 年內的戰略指導性文件發展戰略綱要。年內的戰略指導性文件發展戰略綱要。綱要指出，在現有產業布局基礎上，公司將礦業、高端化工新材料、新能源、高端裝備制造、智慧物流五個產業確立為重點發展方向，堅持高碳能源低碳化、清潔能源規?；?、綜合能源智慧化發展的策略，通過資源全球配置、市場全球布局，將公司建設成為國際一流可持續發展的清潔能源引領示范企業。圖圖 90：公司發展戰略：公司發展戰略示意圖示意圖 數據來源：公司公告、東北證券 1）礦業）礦業 礦業方面，公司計劃將煤炭產量規模擴大到3億噸/年，建設8座以上千萬噸級綠色智

156、能礦山。公司也將拓展鉬、金、銅、鐵、鉀等礦產領域，推動由煤炭開采為主向多礦種開采的轉型。境內外煤炭產能提質，智能化發展。境內外煤炭產能提質，智能化發展。1）境內，公司 2022 年金雞灘煤礦產能核增200萬噸。同年，營盤煤礦開始聯合試生產，預計 2024年增產 200萬噸。2023年 9月，公司收購魯西礦業 51%、新疆能化 51%股權，同年 12 月，獲取內蒙古霍林河礦區一號井探礦權，合計新增煤炭資源量 226 億噸。2024 年 9 月，萬福礦預計投產，新增核定產能 180 萬噸/年，權益產能 159 萬噸/年。2025 年上半年，五彩灣礦預計投產，將帶來 1000 萬噸/年的新增核定產能

157、，388 萬噸/年的權益產能，且仍有核增的空間。2）境外，2020 年公司進一步收購澳大利亞莫拉本煤礦 10%的股權，權益占比達 95%，為公司 2021 年新增 210萬噸/年核定產能。2022年 8 月，莫拉本煤礦的產能核增至 200 萬噸/年。2023 年，隨著 160 萬噸選煤廠擴建項目的建成投產，公司實現 200 萬噸的產能釋放。3）公司 7 對國家首批智能化示范礦井全部通過驗收，新建 59個智能化采掘工作面，智能開采占比達 94%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 91：莫拉本礦區位置圖：莫拉本礦區位置圖

158、 圖圖 92：莫拉本礦區分布圖：莫拉本礦區分布圖 數據來源：公司官網、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 非煤礦業多元發展。非煤礦業多元發展。2012 年，兗礦加拿大在薩斯喀徹溫省確立了蘇賽（Southey）項目，開發綠地溶液鉀鹽礦，預計產能為280萬噸/年含鉀礦物，預計壽命65至100年。2014 年，兗礦拉美公司重新組建，目前在厄瓜多爾擁有特里姆貝拉、多倫埃杜綠地銅礦以及太平洋明珠金礦的金屬礦采礦權。2020 年，公司獲得了曹四夭鉬礦的探礦權，設計采選鉬礦石 5 萬噸/天，年處理礦石 1500 萬噸，年產鉬 47%精粉 3 萬噸。2）高端化工新材料）高端化工新材料 高端精細低碳發展，高

159、附加值延鏈。高端精細低碳發展，高附加值延鏈。公司現有山東魯南化工、陜西榆林能化、內蒙古榮信化工、陜西未來能源、新疆能化 5 個高端化工園區，是國內唯一一家掌握高低溫費托合成技術的企業，擁有煤氣化、煤液化等多條完整煤化工產業鏈，煤化工產品產能達 710 萬噸/年。其中甲醇協同產銷量全國第一，醋酸產能位居行業前三。己內酰胺進入聚酯行業高速紡領域，115精制費托蠟進軍國際高端市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 93：魯南化工己內酰胺產業鏈配套節能減碳一體化項目魯南化工己內酰胺產業鏈配套節能減碳一體化項目 數據來源：兗礦

160、能源官網、東北證券 圖圖 94：2024 年兗礦能源高端化工園區年兗礦能源高端化工園區 數據來源：兗礦能源官網、東北證券 3）新能源）新能源 公司將依托現有煤化工產業優勢，加快構建“風光為主、氫儲示范、產業協同”的新能源產業布局，力爭“十四五”實現風光電裝機規模 300 萬千瓦，遠景實現1000萬千瓦以上。融合氫能產業鏈，布局氫能產業生態系統。融合氫能產業鏈，布局氫能產業生態系統。目前公司已建成山東省首個集加氫、加油、充電功能于一體的綜合能源補給站，并逐步推進 800 標立方/小時甲醇弛放氣制氫項目，該項目已經實現了氫氣純度高達 99.999%的高標準。未來，該項目將打造“1站 3 區 4 中

161、心”的可持續的氫能產業生態系統。即在綜合能源補給站的基 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 礎上，進一步擴展制氫工藝示范及模型展區、新能源發電示范展區、燃料電池車輛展區及測試區，以及配套的分析檢測中心、智能控制中心、產業展示中心和氫能服務中心。風光氫儲，產業協同發展。風光氫儲，產業協同發展。公司目前在內蒙古運營鋒威光電光伏電站 1座，總裝機容量 100MW。依托山東、陜蒙等產業集聚區，構建“風光為主、氫儲示范、產業協同”的新能源產業布局。圖圖 95：鋒威光電光伏電站外觀：鋒威光電光伏電站外觀 數據來源：公司官網、東北證券 4

162、）高端裝備制造）高端裝備制造 高端煤機智造，引領智慧礦山。高端煤機智造，引領智慧礦山。2013 年，東華重工正式成立，主要產品服務于煤炭采選業，包括掘進機、采煤機、帶式輸送機等分類。2022 年，公司自主研發的世界首臺承壓達 50000KN 的液壓支架整機試驗臺，建成并投入使用，其高 17 米，凈重 1300 噸，為世界可試驗支護阻力最大、試驗高度最高的試驗平臺。公司著力發展高端煤機制造等傳統優勢產業，高標準建設“智慧制造園區”，規劃推進智能支架電液控系統、智能液壓泵站、高端輸送帶和智能洗選設備等 7 類高端制造合作項目，拓展智能裝備產業鏈條，加快建設智慧礦山綜合方案供應商。請務必閱讀正文后的

163、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 圖圖 96：高端煤機裝備技術產品外觀：高端煤機裝備技術產品外觀 數據來源：兗礦東華重工有限公司官網、東北證券 5）智慧物流）智慧物流 資源整合加速，鐵水聯運提升吞吐能力。資源整合加速，鐵水聯運提升吞吐能力。2022 年 3 月，山東能源集團投資的兗礦泰安港公鐵水聯運物流園正式開工建設，總投資約23.8億人民幣。建設了 200萬噸儲煤設施和 5 個 1000 噸級碼頭泊位，實現年中轉貨運量 1620 萬噸，具備接卸萬噸大列能力。目前智慧物流發展格局初步成型，鐵路、公路、港航、園區、平臺“五位一體”，物流貨運能

164、力達 3 億噸/年。圖圖 97：京杭大運河“黃金水道”：京杭大運河“黃金水道”數據來源：兗州煤業股份有限公司鐵路運輸處、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 整合物流資源，建成物流服務網絡。整合物流資源，建成物流服務網絡。2022 年 4 月，兗礦物流科技有限公司成立，為公司整合而成的大型綜合物流服務企業。其整合了兗煤航運公司、鄂爾多斯能化鐵路集運中心、東平陸港公司、鐵路運輸處、端信供應鏈公司的物流資源。目前，公司發運能力達 3億噸/年，其中鐵路 1.5億噸、公路 1億噸、港航 5000萬噸，儲配煤能力達 2000

165、萬噸/年，其物流服務覆蓋全國多個主要經濟區域。圖圖 98：兗州煤業鐵路：兗州煤業鐵路 數據來源：兗州煤業股份有限公司鐵路運輸處、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測 銷量方面銷量方面：2023 年公司的煤炭銷量 1.27 億噸。2024 年，公司結合實際運營情況，計劃生產商品煤 1.4億噸。根據公司公告，公司萬福煤礦 180萬噸/年產能預計2024年投產，五彩灣四礦一期 1000 萬噸/年產能預計 2025 年投產。同時公司于 2021 年的發展戰略綱要中指

166、出，力爭 5-10 年內煤炭產量規模達到 3 億噸/年。因此我們預測 2024-2026 年公司商品煤銷量分別為 14000/15000/15600 萬噸萬噸，同比分別為+10.2%/+7.1%/+4.0%；價格方面價格方面：2023 年公司噸煤價格為 803 元/噸，截至 2024 年 8 月秦皇島動力煤均價為 720 元/噸，同比下降 85%，隨著煤炭供需逐漸偏緊，下游需求恢復，煤炭價格有望企穩回升。我們預測公司 2024-2026 噸煤平均售價約為 790/800/810 元元/噸噸，同比分別為-1.6%/+1.3%/+1.3%。成本方面成本方面：我們預測 2024-2026 年公司噸煤

167、成本預計分別為 406/410/414 元元/噸噸，同比分別為-0.5%/+1.0%/+1.0%。因此，我們預計 2024-2026 年公司煤炭業務營業收入為 110600/120000/126360 百萬百萬元元，同比分別為+8.4%/+8.5%/+5.3%。營業成本為 56834/61503/64603 百萬元百萬元，同比分別為+15.2%/+8.2%/+5.0%，毛利為 53766/58497/61757 百萬元百萬元，同比分別為+2.0%/+7.4%/+5.6%。表表 12：公司煤炭業務盈利預測：公司煤炭業務盈利預測 指標指標 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E

168、2025E 2026E 銷量銷量 萬噸 10565 13544 12702 14000 15000 15600 YOY%-92.8%28.2%-6.2%10.2%7.1%4.0%噸煤價格噸煤價格 元/噸 793 1213 803 790 800 810 YOY%68.6%52.9%-33.8%-1.6%1.3%1.3%噸煤成本噸煤成本 元/噸 501 552 408 406 410 414 YOY%18.2%10.2%-26.1%-0.5%1.0%1.0%營業收入營業收入 百萬元 83797 125843 102019 110600 120000 126360 YOY%21.0%50.2%-1

169、8.9%8.4%8.5%5.3%營業成本營業成本 百萬元 47026 50371 49331 56834 61503 64603 YOY%4.1%7.1%-2.1%15.2%8.2%5.0%毛利毛利 百萬元 36771 75472 52688 53766 58497 61757 YOY%51.4%105.2%-30.2%2.0%8.8%5.6%數據來源：公司公告、東北證券 煤化工業務：煤化工業務：銷量方面：銷量方面：2023 年公司的煤化工銷量 726 萬噸，同比增長 19.37%。2024 年 2 月，公司提出的“八大工程”計劃，將集中在陜蒙地區集中開展礦業化工等主流領域業務，并且計劃202

170、4年生產化工品800萬噸。因此我們預測煤化工產品銷量會持續增長，我們預測 2024-2026 年公司煤化工業務的銷量為 800/808/816 萬萬噸噸，同比分別為+1.8%/+1.0%/+1.0%。價格方面：價格方面：2023 年，公司煤化工產品的均價為 3358 元/噸，同比降低 11.61%，我們認為原油供需偏緊，油價上漲有望帶動煤化工價格上行。因此我們預測煤化工產品 2024-2026年的價格為 3379/3399/3420 元元/噸噸，同比為+0.6%/+0.6%+0.6%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 成本

171、方面：成本方面：2023 年公司的煤化工噸成本為 2688 元/噸，我們預計公司的煤化工生產成本將會小幅上升，我們預測 2024-2026 年公司煤化工業務生產成本為2705/2721/2737 元元/噸噸，同比為+0.6%/+0.6%+0.6%。因此，我們預計 2024 年-2026 年公司煤化工業務營業收入為 27032/27466/27907 百百萬元萬元，同比分別為+2.4%/+1.6%/+1.6%；營業成本為 21637/21985/22338 百萬元百萬元，同比分別為+2.4%/+1.6%/+1.6%；毛利為 5395/5481/5569 百萬元百萬元，同比分別為+2.4%/+1.

172、6%/+1.6%。表表 13：公司煤化工業務盈利預測：公司煤化工業務盈利預測 指標指標 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷量銷量 千噸 5246 6262 7862 8000 8080 8161 YOY%22.7%19.4%25.6%1.8%1.0%1.0%價格價格 元/噸 4080 3606 3358 3379 3399 3420 YOY%65.9%-11.6%-6.9%0.6%0.6%0.6%噸噸成本成本 元/噸 2774 2842 2688 2705 2721 2737 YOY%27.7%2.5%-5.4%0.6%0.6%0.6%營業收入

173、營業收入 百萬元 21402 24273 26398 27032 27466 27907 YOY%103.6%13.4%8.8%2.4%1.6%1.6%營業成本營業成本 百萬元 14551 19289 21130 21637 21985 22338 YOY%56.7%32.6%9.5%2.4%1.6%1.6%毛利毛利 百萬元 6851 4984 5268 5395 5481 5569 YOY%457.9%-27.3%5.7%2.4%1.6%1.6%數據來源：公司公告、東北證券 電力業務：電力業務：售電量方面：售電量方面：2023年，電力業務的售電量為 71億千瓦時，同比增長 26.21%，隨著

174、國家雙減政策實施，未來全國用電需求增加，我們預計公司電力售價及成本將小幅上升。因此我們預計公司 2024-2026 年售電量為 710722/715722/766584 萬千瓦時萬千瓦時，電均價為 0.37/0.38/0.39/千瓦時千瓦時，單位成本為 0.34/0.35/0.36 元元/千瓦時千瓦時。因此，我們預計 2024年-2026年公司電力業務營業收入為 2630/2720/2990百萬元百萬元，同比分別為+1.6%/+3.4%/+9.9%；營業成本為 2416/2505/2760百萬元百萬元，同比分別為+2.8/+3.7%/+10.2%；毛 利 為213/215/230百 萬 元百

175、萬 元，同 比 分 別 為-10.4%/+0.7%/+7.1%。表表 14：公司電力業務盈利預測：公司電力業務盈利預測 指標指標 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 售電量售電量 萬千瓦時 575555 726428 710722 710722 715722 766584 YOY%71.3%26.2%-2.2%0.0%0.7%7.1%均價均價 元/千瓦時 0.34 0.37 0.36 0.37 0.38 0.39 YOY%-2.4%11.6%-2.9%1.6%2.7%2.6%單位單位成本成本 元/千瓦時 0.34 0.31 0.33 0.34 0.

176、35 0.36 YOY%21.8%-8.7%7.4%2.8%2.9%2.9%營業收入營業收入 百萬元 1934 2724 2589 2630 2720 2990 YOY%67.2%40.8%-5.0%1.6%3.4%9.9%營業成本營業成本 百萬元 1942 2238 2351 2416 2505 2760 YOY%108.6%15.2%5.0%2.8%3.7%10.2%毛利毛利 百萬元-8 486 238 213 215 230 YOY%-103.5%6175.0%-51.0%-10.4%0.7%7.1%數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

177、52/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 因此，我們預計 2024-2026 年的營業收入為 148000/152800/158520 百萬元百萬元，同比分別為-1.3%/+3.2%/+3.7%；營業成本為 87500/88867/92645 百萬元百萬元，同比分別為-1.8%/+0.8%/+2.8%；毛 利 為60500/64547/67835百 萬 元百 萬 元，同 比 分 別 為-0.7%/+6.7%/+5.1%。表表 15：公司：公司整體業務整體業務盈利預測盈利預測 指標指標 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭業務煤炭業務 營業

178、收入營業收入 百萬元 83797 125843 102019 110600 120000 126360 YOY%21.0%50.2%-18.9%8.4%8.5%5.3%營業成本營業成本 百萬元 47026 50371 49331 56834 61503 64603 YOY%4.1%7.1%-2.1%15.2%8.2%5.0%毛利毛利 百萬元 36771 75472 52688 53766 58497 61757 YOY%51.4%105.2%-30.2%2.0%8.8%5.6%煤化工業務煤化工業務 營業收入營業收入 百萬元 21402 24273 26398 27032 27466 28018

179、 YOY%103.6%13.4%8.8%2.4%1.6%2.0%營業成本營業成本 百萬元 14551 19289 21130 21637 21985 22338 YOY%56.7%32.6%9.5%2.4%1.6%1.6%毛利毛利 百萬元 6851 4984 5268 5395 5481 5680 YOY%457.9%-27.3%5.7%2.4%1.6%3.6%電力業務電力業務 營業收入營業收入 百萬元 1934 2724 2589 2630 2720 2990 YOY%67.2%40.8%-5.0%1.6%3.4%9.9%營業成本營業成本 百萬元 1942 2238 2351 2416 25

180、05 2760 YOY%108.6%15.2%5.0%2.8%3.7%10.2%毛利毛利 百萬元-8 486 238 213 215 230 YOY%-103.5%6175.0%-51.0%-10.4%0.7%7.1%其他業務其他業務 營業收入營業收入 百萬元 44858 47989 19019 7738 2614 1152 YOY%-66.5%7.0%-60.4%-59.3%-66.2%-55.9%營業成本營業成本 百萬元 43817 46711 16249 6611 2233 984 YOY%-66.6%6.6%-65.2%-59.3%-66.2%-55.9%毛利毛利 百萬元/噸 1041

181、 1278 2770 1127 381 168 YOY%-61.1%22.8%116.7%-59.3%-66.2%-55.9%總計總計 營業收入營業收入 百萬元 151991 200829 150025 148000 152800 158520 YOY%-29.3%32.1%-25.3%-1.3%3.2%3.7%營業成本營業成本 百萬元 107336 118609 89061 87500 88226 90685 YOY%-42.5%10.5%-24.9%-1.8%0.8%2.8%毛利毛利 百萬元 44655 82220 60964 60500 64574 67835 YOY%23.2%84.1

182、%-25.9%-0.7%6.7%5.1%數據來源：公司公告、東北證券 6.2.投資建議 煤炭供需偏緊，煤炭供需偏緊，煤價上漲有望提升煤價上漲有望提升市盈率中樞。市盈率中樞。2023 年 8 月 21 日，公司 PE(TTM)為 4.14 倍，為近 5 年最低值；2021年 9 月 16日，得益于煤價上漲，公司 PE(TTM)達 19.74 倍，為近 5 年最高點。截至 2024 年 8 月 14 日，PE(TTM)為 7.85 倍，估值處于歷史偏低水平，具備較大上升空間，煤價上漲有望提升市盈率中樞。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度

183、公司深度 圖圖 99：2018-2024 年兗礦能源年兗礦能源 PE(TTM)（倍）（倍）(截至截至 2024 年年 8 月月 14 日日)數據來源：wind、東北證券 根據上文分析，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 1480/1528/1585 億元億元，同比增速分別為-1.3%/+3.2%/+3.7%；歸母凈利潤分別為 190/203/223 億元億元，同比增速分別為-5.8%/+7.0%/+10.0%；EPS 分別為 1.89/2.02/2.22 元元/股股；對應 PE 為7.55/7.06/6.41倍倍?？紤]到公司動力煤長協占比低、盈利彈性大，業務產能持續擴張，疊加五

184、大產業重點發展方向，公司業績有望持續增厚。維持公司“買入”評級“買入”評級。表表 16：兗礦能源：兗礦能源可比公司相對估值表（截至可比公司相對估值表（截至 2024 年年 8 月月 14 日）日）公司代碼公司代碼 公司名公司名稱稱 收盤價收盤價 總市值（億元）總市值（億元）PB EPS PE 24E 25E 26E 24E 25E 26E 601088 中國神華 39.13 7459 1.82 3.09 3.16 3.24 12.51 12.23 11.93 601225 陜西煤業 23.03 2233 2.35 2.28 2.40 2.48 10.12 9.60 9.27 601898 中煤

185、能源 13.04 1513 1.15 1.54 1.61 1.69 8.33 7.98 7.60 平均值 1.77 2.30 2.39 2.47 10.32 9.94 9.60 600188 兗礦能源兗礦能源 14.26 1222 2.41 1.89 2.02 2.22 7.55 7.06 6.41 數據來源：同花順、東北證券 注：兗礦能源為東北證券預測值，其他公司為同花順一致預期。0.005.0010.0015.0020.0025.002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 請務必閱讀正文后

186、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 7.風險提示風險提示 1)煤價上漲不及預期煤價上漲不及預期：煤炭價格受供需關系影響，若全球經濟增速放緩，煤炭需求量減少，煤炭價格上漲不及預期，公司盈利能力下降。2)煤炭煤炭產量產量不及預期：不及預期：公司計劃將煤炭產量規模擴大到 3 億噸/年。若受國內外政策調控及自然災害等因素影響，公司煤炭產量受限，將影響公司業績。3)安全事故風險：安全事故風險：煤礦生產過程中事故頻發，若發生重大煤炭安全事故，公司煤礦或受到限產停產的監管風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/57 兗礦能源

187、兗礦能源/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 37,597 3,972-4,582 10,251 凈利潤凈利潤 27,151 25,239 27,258 29,767 交易性金融資產 107 143 106 109 資產減值準備-86 1,468 945 834 應收款項 7,815 6,609 7,025 7,542 折舊及攤銷 15,115

188、 56,600 66,795 82,035 存貨 7,742 7,012 7,162 7,648 公允價值變動損失-90 0 0 0 其他流動資產 26,747 35,662 43,276 51,179 財務費用 4,372 4,451 5,273 5,803 流動資產合計流動資產合計 96,169 68,344 74,191 98,084 投資損失-2,259-2,087-2,225-2,310 可供出售金融資產 運營資本變動-28,251-27,311-8,472-3,049 長期投資凈額 23,993 31,990 35,937 39,983 其他 215 153 129 72 固定資產

189、 112,476 123,523 129,172 120,701 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 16,168 58,513 89,702 113,153 無形資產 67,156 89,541 98,739 111,739 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-12,203-105,639-89,026-93,717 商譽 319 425 465 517 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-32,513 13,678-9,230-4,604 非非流動資產合計流動資產合計 258,109 307,076 330,497 343,579 企業自由現金流企業自由現金流 20,688-40,5

190、41 2,744 21,125 資產總計資產總計 354,278 375,420 404,688 441,664 短期借款 4,084 5,446 5,356 4,979 應付款項 31,430 25,131 26,942 29,131 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 20,805 21,561 21,561 21,561 每股收益（元）2.74 1.89 2.02 2.22 流動負債合計流動負債合計 123,109 103,498 109,600 115,340 每股凈資產（元）

191、9.77 8.29 9.16 10.13 長期借款 61,355 81,807 92,095 108,517 每股經營性現金流量（元）2.17 5.83 8.93 11.27 其他長期負債 51,480 54,980 52,194 49,744 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 112,835 136,787 144,289 158,261 營業收入增長率-33.3%-1.3%3.2%3.7%負債合計負債合計 235,944 240,285 253,890 273,602 凈利潤增長率-39.6%-5.8%6.9%10.0%歸屬于母公司股東權益合計 72,694 83,229 9

192、1,926 101,751 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 45,640 51,906 58,872 66,311 毛利率 40.6%40.9%41.8%41.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 354,278 375,420 404,688 441,664 凈利潤率 13.4%12.8%13.3%14.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 18.00 15.81 14.52 14.81 營業收入營業收入 150,025 148,000 152,800 158,520 存貨周轉天數 35.2

193、0 30.35 28.71 28.78 營業成本 89,061 87,500 88,867 92,645 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 6,432 6,345 6,204 6,676 資產負債率 66.6%64.0%62.7%61.9%資產減值損失-35-1,468-945-834 流動比率 0.78 0.66 0.68 0.85 銷售費用 5,002 4,934 5,094 5,285 速動比率 0.44 0.19 0.10 0.23 管理費用 8,482 8,367 8,639 6,070 費用率指標費用率指標 財務費用 3,904 4,263 5,253 5,826 銷售費用

194、率 3.3%3.3%3.3%3.3%公允價值變動凈收益 90 0 0 0 管理費用率 5.7%5.7%5.7%3.8%投資凈收益 2,259 2,087 2,225 2,310 財務費用率 2.6%2.9%3.4%3.7%營業利潤營業利潤 36,963 34,577 37,313 40,671 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 45-175-159-96 股息收益率 10.4%7.6%8.1%8.7%利潤總額利潤總額 37,009 34,402 37,154 40,574 估值指標估值指標 所得稅 9,857 9,163 9,896 10,807 P/E（倍）7.22 7.55 7.06 6.

195、41 凈利潤 27,151 25,239 27,258 29,767 P/B（倍）2.03 1.72 1.56 1.41 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 20,140 18,973 20,291 22,329 P/S（倍）0.98 0.97 0.94 0.90 少數股東損益 6,567 6,105 6,806 7,277 凈資產收益率 21.9%22.8%22.1%21.9%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 王政：北京大學管理碩士，

196、香港大學金融碩士，現任東北證券煤炭行業首席分析師。曾就職于國泰君安、國信證券、中泰證券研究所。具有 5 年煤炭行業研究經驗和 1 年宏觀策略研究經驗，2015 年新財富第三名，對煤炭周期有深入研究和獨到見解。上官京杰：清華大學碩士，2023 年加入東北證券，現任東北證券煤炭組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明

197、買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未

198、來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/57 兗礦能源兗礦能源/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷

199、，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行

200、引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630