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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/建材 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2024 年 08 月 15 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維維持持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-32.49%-25.82%-19.16%-12.49%-5.83%0.84%2023/82023/112024/22024/5建材海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 消費建材磨底，出口鏈亮眼2024.05.10 骨料：盈利穩定性強的萬億市場2024.03.16 海

2、通建材 2024 年度投資策略報告-峰回路轉，柳暗花明2023.11.27 Table_AuthorInfo 分析師:馮晨陽 Tel:(021)23183846 Email: 證書:S0850516060004 分析師:申浩 Tel:(021)23185636 Email: 證書:S0850519060001 海外水泥一：揭開非洲水泥神秘面紗海外水泥一：揭開非洲水泥神秘面紗 Table_Summary 投資要點：投資要點：撒哈拉以南非洲是個成長的市場撒哈拉以南非洲是個成長的市場。撒哈拉沙漠將非洲分為北非和撒哈拉以南非洲，北非水泥產量多年未見增長、產能過剩，但是撒哈拉以南非洲仍大有可為。但是撒哈

3、拉以南非洲仍大有可為。1)撒哈拉以南非洲人口增速很快，2000 年約 67121 萬人，2022 年已超過 12億人口，人口增長趨勢未見放緩；2)撒哈拉以南非洲 2001 年人均 GDP 僅有 590 美元/人，2014 年見到 1937 美元/人的高點，近幾年由于匯率原因美元計價人均 GDP 未見增長，但是 GDP仍保持正增長率；3)撒哈拉以南非洲水泥工業仍在崛起，一是減少對外依賴，二是替代老舊產線，水泥產量從 2005 年的 3254 萬噸增至 2021 年的 12250 萬噸。撒哈拉以南非洲諸國除尼日利亞外產量不大，水泥價格高、盈利長年保持高位撒哈拉以南非洲諸國除尼日利亞外產量不大，水泥

4、價格高、盈利長年保持高位。1)尼日利亞 2021 年產量 2900 萬噸，位居撒哈拉以南非洲第 1，第 10 名烏干達2021 年產量 420 萬噸，其余近 40 個國家合計產量約 3200 萬噸。從企業角度看，撒哈拉以南非洲僅有 Dangote、Holcim、Heidelberg、PPC 水泥產能超過 1000 萬噸；2)撒哈拉以南非洲水泥價高，100 美元/噸屬于常態，Heidelberg 非洲/地中海區域和 Dangote 的 EBITDA Margin 水平長年較高，其中 Dangote 在 40%以上。出海正當時：中國企業已具備出海能力，在非重點布局國家具備高盈利基礎。出海正當時：中

5、國企業已具備出海能力，在非重點布局國家具備高盈利基礎。1)中國水泥出海已具備很強的硬性條件：2021年中國水泥產量占世界一半以上，運營水泥經驗遠超海外企業，中材國際水泥 EPC 及代運營業務進展較好就是中國水泥企業擁有最好的機器、最好的技術水平和管理方法的集中體現；2)華新水泥、西部水泥在非已有 542.5、393.5 萬噸熟料產能，兩家公司重點布局的埃塞俄比亞、坦桑尼亞、莫桑比克均具備較好的高盈利歷史和較好的高盈利供需格局。華新水泥、西部水泥已有較好突破華新水泥、西部水泥已有較好突破。華新水泥 2023 年完成兩家公司收購、2024年完成坦桑尼亞二期產線建設，撒哈拉非洲以南產能完成從 248

6、 萬噸到 542.5萬噸的跨越；2024 年西部水泥埃塞俄比亞萬噸線投產后西部水泥非洲水泥產能將從 393.5 萬噸達到 703.5 萬噸。更為關鍵的是兩家公司在非洲均獲得了較高的盈利水平。風險提示。風險提示。外匯貶值及管制風險，政治穩定性、文化差異性風險，能源供應風險。行業相關股票行業相關股票 股票代碼 股票名稱 EPS（元）投資評級 2023 2024E 2025E 上期 本期 600801 華新水泥 1.33 1.68 1.91 優于大市 優于大市 600585 海螺水泥 1.97 1.87 2.12 優于大市 優于大市 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正

7、文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.非洲概覽.6 1.1 撒哈拉沙漠將非洲分為南北.6 1.2 非洲大部分地區氣候宜人.7 1.3 撒哈拉以南非洲人口、GDP 增速較快.8 2.揭開非洲水泥的“神秘面紗”.9 2.1 北非已經產能過剩.11 2.2 撒哈拉以南非洲產量增長顯著.12 2.3 電力和能源是非洲水泥須解決的難題.13 2.4 龍頭公司非洲盈利高且穩.13 3.巡禮我國企業已布局重點國家及地區.15 3.1 我國水泥出海企業布局概況.15 3.2 埃塞俄比亞.16 3.3 坦桑尼亞.19 3.4 莫桑比克.21 4.中國水泥出海正當時.24 4.1 華新水泥：骨料+海外水

8、泥.25 4.2 西部水泥：海外水泥快速擴張.25 5.風險提示.26 aV8XeUaY8X8XdXdX9P9R7NmOrRtRrNlOoOyQlOmNsM6MnNwPMYsOtRwMtRpP 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 非洲地圖.6 圖 2 非洲地形圖.7 圖 3 非洲 12 月-2 月平均氣溫分布.7 圖 4 非洲 6 月-8 月平均氣溫分布.8 圖 5 撒哈拉以南非洲人口（萬人）.8 圖 6 撒哈拉以南非洲城鎮化率.8 圖 7 撒哈拉以南非洲 1960-2022 年 GDP 概況.9 圖 8 人均 GDP 現價美元（美元/人）.9

9、圖 9 貨物和服務凈出口（億美元）.9 圖 10 2020 年非洲水泥產能格局（萬噸）.10 圖 11 2015 年非洲水泥工廠分布及價格分布.10 圖 12 中東和北非地區 2021 年水泥產能分布.11 圖 13 北非 6 國 2021 年水泥產量格局（萬噸）.11 圖 14 北非 6 國產量（萬噸）.11 圖 15 撒哈拉以南非洲水泥產量（萬噸）.12 圖 16 撒哈拉以南非洲人均水泥產量（kg/人）.12 圖 17 2021 年撒哈拉以南非洲分國別水泥產量（萬噸）.12 圖 18 2021 年北非 6 國和撒哈拉以南非洲產能及利用率.12 圖 19 2021 年非洲煤炭產量（TJ）.1

10、3 圖 20 Heidelberg 非洲/地中海區域布局.14 圖 21 2023 年 Dangote 非洲布局.14 圖 22 2015-2023 年 Heidelberg EBITDA Margin 概況.15 圖 23 2016-2023 年 Dangote EBITDA Margin 概況.15 圖 24 2022 年撒哈拉以南非洲人口前 10 國家（萬人）.16 圖 25 撒哈拉以南非洲國家分布.16 圖 26 埃塞俄比亞人口（萬人）.16 圖 27 埃塞俄比亞區位圖.16 圖 28 埃塞俄比亞 GDP（現價美元）.17 圖 29 埃塞俄比亞城鎮化率.17 圖 30 埃塞俄比亞經常賬

11、戶余額（億美元）.17 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 埃塞俄比亞官方匯率（1 美元本幣時期平均值）.17 圖 32 埃塞俄比亞水泥產量（萬噸）.18 圖 33 埃塞俄比亞水泥廠分布.18 圖 34 2016 年埃塞俄比亞熟料產能格局（萬噸）.18 圖 35 Dangote 埃塞俄比亞單噸水泥收入（美元/噸）.19 圖 36 西部水泥埃塞俄比亞單噸價格（元/噸）.19 圖 37 坦桑尼亞人口（萬人）.19 圖 38 坦桑尼亞區位圖.19 圖 39 坦桑尼亞 GDP（現價美元）.19 圖 40 坦桑尼亞城鎮化率.19 圖 41 坦桑尼亞經常賬戶余額（億美元

12、）.20 圖 42 坦桑尼亞官方匯率（1 美元本幣時期平均值）.20 圖 43 坦桑尼亞水泥產量（萬噸）.20 圖 44 坦桑尼亞水泥廠分布.21 圖 45 2024 年坦桑尼亞水泥產能格局（萬噸）.21 圖 46 Dangote 坦桑尼亞單噸水泥收入（美元/噸）.21 圖 47 TPC 經營情況（萬噸、美元/噸）.21 圖 48 莫桑比克人口（萬人）.22 圖 49 莫桑比克區位圖.22 圖 50 莫桑比克 GDP（現價美元）.22 圖 51 莫桑比克城鎮化率.22 圖 52 莫桑比克經常賬戶余額（億美元）.22 圖 53 莫桑比克官方匯率（1 美元本幣時期平均值）.22 圖 54 莫桑比克

13、水泥產量（萬噸）.23 圖 55 2024 年莫桑比克水泥產能格局（萬噸）.23 圖 56 莫桑比莫桑比克水泥價格 50kg/袋（美元/袋）.24 圖 57 西部水泥莫桑比克單噸價格（元/噸）.24 圖 58 華新水泥海外熟料年產能（萬噸）.24 圖 59 西部水泥海外熟料年產能（萬噸）.24 圖 60 西部水泥海外經營概況（萬噸，元/噸）.25 圖 61 西部水泥剛果金工廠位臵圖.25 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 華新水泥、西部水泥非洲生產線梳理（萬噸）.15 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.非洲概覽非

14、洲概覽 非洲是世界第二大洲，土地面積 3020 萬平方千米、人口超 14 億，擁有山脈、平原、高原、沙漠、盆地等多種地形。根據 2017 年中國數字科技館援引科技生活周刊，非洲共有 54 個國家，地球赤道橫穿非洲大陸，地勢多種多樣，從海拔-155 米的阿薩爾湖到海拔 5895 米的乞力馬扎羅山，從撒哈拉大沙漠到東非大裂谷。1.1 撒哈拉沙漠將非洲分為南北撒哈拉沙漠將非洲分為南北 撒哈拉沙漠是僅次于南極、北極的世界第三大荒漠、是世界上最熱的荒漠、是世界上最大的沙漠，總面積超過 940 萬平方千米，東至紅海、西至大西洋，將非洲切分為北非、撒哈拉以南非洲。我們討論的非洲往往指的是撒哈拉以南非洲，世界

15、銀行的區域劃分也將撒哈拉以南非洲單獨劃分為一個地區。圖圖1 非洲地圖非洲地圖 資料來源：世界銀行，CCKP，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 1.2 非洲大部分地區氣候宜人非洲大部分地區氣候宜人 地中海是北非、亞洲西部、歐洲南部圍成的海域，西經直布羅陀海峽與大西洋相接，東經蘇伊士運河通往紅海。北非沿海地區屬于地中海氣候、靠近撒哈拉沙漠地區為熱帶沙漠氣候，地中海附近氣候宜人，摩洛哥等地更是旅游勝地。圖圖2 非洲地形圖非洲地形圖 資料來源：博易地理公眾號，海通證券研究所 根據 2017 年中國數字科技館援引科技生活周刊，撒哈拉以南非洲除靠近撒哈拉地區的熱

16、帶沙漠氣候、剛果盆地的熱帶雨林氣候較炎熱以外，非洲其他地區，比如熱帶草原氣候、高原山地氣候氣溫并不高。此外，非洲還是一個高原大陸，海拔每上升 100 米，氣溫就要下降 0.6 攝氏度。非洲撒哈拉以南的國家地區，除了沿海地區海拔較低，大部分內陸地區海拔都在 1000 米以上，氣溫常年保持在 2030之間，即使是在赤道周圍的國家，比如埃塞俄比亞由于海拔較高天氣也相當涼爽。圖圖3 非洲非洲 12 月月-2 月平均氣溫分布月平均氣溫分布 資料來源：世界銀行，CCKP，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖4 非洲非洲 6 月月-8 月平均氣溫分布月平均氣溫分

17、布 資料來源：世界銀行，CCKP，海通證券研究所 1.3 撒哈拉以南非洲人口、撒哈拉以南非洲人口、GDP 增速較快增速較快 撒哈拉以南非洲的人口數量大、增速快撒哈拉以南非洲的人口數量大、增速快：根據世界銀行數據，1960、1980、2000、2020 年，撒哈拉以南非洲人口分別為 22795 萬人、38879 萬人、67121 萬人、115130萬人，2022 年更已超過 12 億人。整體看來撒哈拉以南非洲人口基數較大，人口增速快。撒哈拉以南非洲城鎮化水平低：撒哈拉以南非洲城鎮化水平低：撒哈拉以南非洲是地球上較為貧困的地區，雖然城鎮化率城鎮化率持續提升，但直到 2022 年也僅有 42%。我們

18、預計撒哈拉以南非洲的城鎮化水平低不僅體現在城鎮化率的數據上，在城鎮化質量上也難比發達國家及中國、東南亞等諸多發展中國家，我們認為撒哈拉以南非洲的城鎮化水平具備很大的提升空間。圖圖5 撒哈拉以南非洲人口（萬人）撒哈拉以南非洲人口（萬人）020000400006000080000100000120000140000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖6 撒哈拉以南非洲城鎮化率撒哈拉以南非洲城鎮化率 0%5%10%15%

19、20%25%30%35%40%45%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 近近 20 年年撒哈拉以南非洲經濟水平（現價美元撒哈拉以南非洲經濟水平（現價美元 GDP）雖有波折但增長整體較快。）雖有波折但增長整體較快。撒哈拉以南非洲 GDP（現價美元）在 2014 年之前經歷了十余年快速增長期，GDP 從 1999年的 3998 億美元增長值 2014 年的 19015 億美元。2014 年后的數年間 GDP 增速下行，疊加

20、本地貨幣匯率較美元相對疲軟，現價美元 GDP 絕對值直到 2021 年才過 2014 年高點。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖7 撒哈拉以南非洲撒哈拉以南非洲 1960-2022 年年 GDP 概況概況 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 從人均從人均 GDP（現價美元）看（現價美元）看，撒哈拉以南非洲有兩段黃金發展期，但經濟發展水，撒哈拉以南非洲有兩段黃金發展期，但經濟發展水平仍較低。平仍較低。撒哈拉以南非洲人均 GDP 在 1960-1981 年快速提升，從 1960 年的 124 美元/人提升至 1981 年的 976 美元/人；1981-200

21、1 年不僅沒有增加，還有一定幅度下滑，2001 年僅有 590 美元/人的水平；2001-2014 年人均 GDP 又迎來較好的增長，其中 2005年人均 GDP 首次突破 1000 美元/人，2014 年達到歷史高點 1937 美元/人。匯率或是影響近匯率或是影響近 10 年年 GDP 的重要因素。的重要因素。從貨物和服務凈出口看，撒哈拉以南非洲在 2009 年以后基本均為負值，我們認為這影響了諸多撒哈拉以南非洲國家的匯率，一定程度可解釋 2014 年以后現價美元 GDP 疲軟的現象。圖圖8 人均人均 GDP 現價美元（美元現價美元（美元/人）人）0500100015002000250019

22、6019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖9 貨物和服務凈出口（億美元）貨物和服務凈出口（億美元）-1200-1000-800-600-400-200020040019771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 2.揭開揭開非洲水泥的非洲水泥的“

23、神秘面紗神秘面紗”非洲非洲前前 9 大水泥企業產能尚可，余下大水泥企業產能尚可，余下參與者參與者產能規模較小。產能規模較小。以綜合工廠加粉磨工廠計，非洲 2020 年水泥產能 38100 萬噸，其中北非 6 國綜合工廠水泥產能 16400 萬噸。尼日利亞水泥巨頭 Dangote 2020 年水泥產能 4860 萬噸，產能規模非洲第 1，Holcim、Heidelberg 水泥巨頭列 2-3 名，4-6 名為北非地方企業，9 名以后水泥產能已低于 1000萬噸。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖10 2020 年非洲水泥產能格局（萬噸）年非洲水泥產能格局（萬噸）

24、4860,13%4090,11%2630,7%2000,5%1250,3%1200,3%1160,3%1100,3%1070,3%350,1%18390,48%DangoteHolcimHeidelbergGICAAI-ArishAddhohaPPCBUAIntercementVicatothers 資料來源：ZKG Cement Lime Gypsum，海通證券研究所 本地巨頭和全球老牌企業位居非洲產能三甲。本地巨頭和全球老牌企業位居非洲產能三甲。第一大水泥企業 Dangote2023年末布局國家約 10 個，合計產能 4860 萬噸，其中位于尼日利亞的產能規模高達 3230 萬噸；第二大水

25、泥企業是世界巨頭 Holcim，布局國家約 16 個，如果算上合資企業，產能高達 6140 萬噸；第三大企業也是世界老牌水泥巨頭海德堡，產能規模 2630 萬噸。非洲產能非洲產能 4-6 名為北非企業。名為北非企業。GICA、AI-Arish、Addhoha 主要布局北非，其中GICA 布局阿爾及利亞、AI-Arish 布局埃及、Addhoha 布局摩洛哥。非洲水泥產能規模非洲水泥產能規模 9 名以后已經較小。名以后已經較小。BUA 主要布局尼日利亞，產能約 1100萬噸；PPC 在撒哈拉以南非洲數國有 7 家工廠合計產能 1160 萬噸；第 9 名Intercement 產能 1070 萬噸

26、，布局埃及、莫桑比克和南非，2023 年將南非和莫桑比克工廠出售予華新水泥。圖圖11 2015 年非洲水泥工廠分布及價格分布年非洲水泥工廠分布及價格分布 資料來源：Global Cement，World Bank，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 非洲愈靠近中部水泥價格愈高且整體水平較高非洲愈靠近中部水泥價格愈高且整體水平較高。非洲水泥價格 2015 年非洲水泥工廠分布北非集中、西非沿海岸線及尼日利亞布局、南非產線較多、東非較為平均、中部布局偏少。非洲整體水泥價格較高，大部分地區高于 7 美元/袋，愈靠近中部水泥價格愈高，如剛果金、中非、南蘇丹、乍

27、得、尼日爾、布基納法索等國水泥價格超過 10 美元/袋；北非、南非水泥產能多，屬于價格洼地，撒哈拉以南的南非、博茨瓦納、索馬里、埃塞俄比亞，北非的摩洛哥、突尼斯、利比亞、埃及等國價格均低于 7 美元/袋；其他國家水泥價格 7-10 美元/袋。2.1 北非已經產能過剩北非已經產能過剩 北非水泥水泥產能規模較大。北非水泥水泥產能規模較大。前文已述北非和亞洲西部、歐洲南部的地中海區域常作為一個區域分析。從下圖可以看出北非地區的埃及、阿爾及利亞、摩洛哥、突尼斯是水泥生產大國，我們認為北非幾個國家水泥產能規模大主要系本地豐富的石灰石資源疊加海運優勢所致，大量水泥、熟料除自用外還向周邊國家出口。圖圖12

28、中東和北非中東和北非地區地區 2021 年年水泥產能分布水泥產能分布 資料來源：Global Cement，海通證券研究所 埃及水泥產能一枝獨秀、阿爾及利亞、摩洛哥產能規模亦較可觀。埃及水泥產能一枝獨秀、阿爾及利亞、摩洛哥產能規模亦較可觀。埃及綜合工廠水泥產量約 5000 萬噸，占北非 6 國產能近一半，前文已述 AI-Arish 產能 1250 萬噸，6 條6000t/d 的產線集中于一起，規模較大；阿爾及利亞產量 2400 萬噸，前文已述 GICA 產能 2000 萬噸，是阿爾及利亞境內絕對的水泥龍頭，大部分產地均靠近海岸，具備良好的出口條件；摩洛哥產量 1400 萬噸，較大的企業有 Ad

29、dhoha 等。北非水泥產能過剩北非水泥產能過剩。北非水泥產能規模大、出口量也較大，從 2010-2020 年看，水泥產量變動不大，保持在 1 億噸左右的水平，對比北非 6 國 16400 萬噸水泥產能，或意味著北非水泥已進入飽和狀態數年，整體產能出現過剩。圖圖13 北非北非 6 國國 2021 年水泥產量格局（萬噸）年水泥產量格局（萬噸）資料來源：Global Cement，海通證券研究所 圖圖14 北非北非 6 國產量（國產量（萬萬噸）噸）6690 9860 11116 9235 2005201020152020 資料來源：USGS，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信

30、息披露和法律聲明 12 2.2 撒哈拉以南非洲產量增長顯著撒哈拉以南非洲產量增長顯著 撒哈拉以南非洲水泥產量撒哈拉以南非洲水泥產量集中于前集中于前 10 國家，水泥產量國家，水泥產量增長明顯增長明顯。撒哈拉以南非洲水泥產量近 20 年增長較快，已從 2005 年的 3254 萬噸增至 2020 年的 11502 萬噸，2021年產能更是高達 12250 萬噸。2020 年前 10 大水泥生產國產量 9352 萬噸，約占撒哈拉以南非洲水泥產量的 75%，其他近 40 個國家僅生產 3000 多萬水泥，占撒哈拉以南水泥產量約 25%。圖圖15 撒哈拉以南非洲水泥產量（萬噸）撒哈拉以南非洲水泥產量（

31、萬噸）資料來源：USGS，海通證券研究所 圖圖16 撒哈拉以南非洲撒哈拉以南非洲人均人均水泥產量（水泥產量（kg/人）人）45 60 92 105 2005201020152020 資料來源：USGS，世界銀行，海通證券研究所 我們認為我們認為撒哈拉以南非洲水泥產量增長撒哈拉以南非洲水泥產量增長顯著的原因如下顯著的原因如下：一是人口數量增長，撒哈拉以南非洲的人口從 2005 年的 7.3 億人增至 2020年的 10.9 億人；二是人均水泥產量提升，撒哈拉以南非洲人均產量從2005年的45kg增至2020年的 105kg，我們認為人均水泥用量提升除了自身需求提升以外，還與本國水泥工業發展降低對

32、外依存度有關。尼日利亞產量一枝獨秀。尼日利亞產量一枝獨秀。從國別來看 2021 年尼日利亞水逆產量 2900 萬噸，一枝獨秀；南非、埃塞俄比亞、肯尼亞等非洲大國產量 1000 萬噸附近，位于第二梯隊；第三梯隊的塞內加爾、坦桑尼亞、加納、科特迪瓦產量超過 500 萬噸；第四梯隊的喀麥隆、烏干達分列 9、10 位；10 名以后得國家水泥產量均較小。圖圖17 2021 年年撒哈拉以南非洲分國別水泥產量（萬噸）撒哈拉以南非洲分國別水泥產量（萬噸）資料來源：USGS，海通證券研究所 圖圖18 2021 年北非年北非 6 國和撒哈拉以南非洲產能國和撒哈拉以南非洲產能及及利用率利用率 資料來源：Global

33、 Cement，USGS，ZKG，海通證券研究所 北非和撒哈拉以南非洲產能利北非和撒哈拉以南非洲產能利用率低，但用率低，但我們認為我們認為撒哈拉以南非洲屬于結構性過撒哈拉以南非洲屬于結構性過剩。剩。從水泥產能利用率看，北非 2021 年僅有 63%，前文已有闡述，北非產能已經過剩。但是撒哈拉以南非洲產能利用率僅有 58%，但是我們認為并不能直接判斷其產能也過剩。北非產能利用率的分母水泥產能為綜合性工廠產能，撒哈拉以南非洲產能為非 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 洲綜合性工廠產能+粉磨產能-北非綜合性工廠產能，多計入了北非的獨立粉磨產能，分母產能較實際更大；撒哈拉

34、以南非洲水泥產能包括了大量獨立粉磨站產能，也做大了產能分母；撒哈拉以南非洲部分地區電力供應不穩定，水泥產能利用率被動降低，我們認為被動降低的產能利用率不同于按需生產的產能利用率降低，并非真實產能過剩的體現；撒哈拉以南非洲擁有超過 2000 萬平方千米的面積，非沿海的產線遇到需求不足情況只能降低產能利用率（運不出去、別人也很難運進來），但是不影響價格（運距遠），這種結構性過剩，并不會導致傳統意義上的低價。綜上，北非和撒哈拉以南非洲差別較大，北非產能過剩，撒哈拉以南非洲水泥綜上，北非和撒哈拉以南非洲差別較大，北非產能過剩，撒哈拉以南非洲水泥產能產能結構性過剩，我們認為撒哈拉以南的水泥整體屬于成長的

35、市場（人口增結構性過剩，我們認為撒哈拉以南的水泥整體屬于成長的市場（人口增+經濟增經濟增+水泥自水泥自主）、價格高，仍大有可為，是我國水泥企業可以拓展的重要地區主）、價格高，仍大有可為，是我國水泥企業可以拓展的重要地區。2.3 電力和能源電力和能源是非洲水泥須解是非洲水泥須解決的難題決的難題 煤炭匱乏、電力不穩定，是非洲水泥工業須解決的難題。煤炭匱乏、電力不穩定，是非洲水泥工業須解決的難題。非洲是煤炭匱乏的地區，2021 年非洲煤炭供給僅 5967491TJ，且基本都集中于南非，可以說非洲絕大多數國家均缺少煤炭資源。我國熟料生產過程的燃料大多使用動力煤，出海非洲需要進口高價煤炭或利用當地的能源

36、（石油、天然氣等），所以我們認為對中國水泥企業來說出海非洲需要面對燃料技術或進口煤炭的挑戰。另一大挑戰在于非洲基礎設施建設水平偏低，電力供應相對短缺且缺乏穩定性。而水泥工業對電力穩定性的要求較高，部分國家電力供應穩定性是我國水泥企業出海非洲面對的另一大挑戰。圖圖19 2021 年非洲煤炭產量（年非洲煤炭產量（TJ）資料來源：IEA 官網，海通證券研究所 2.4 龍頭龍頭公司公司非洲非洲盈利盈利高且穩高且穩 前文已述，非洲水泥產能第三大水泥企業為 Heidelberg，其在非洲、地中海區域布局廣泛，包含地中海區域（北非、中東、歐洲南部）以及撒哈拉以南非洲諸多國家，Heidelberg 非洲/地中

37、海區域的盈利水平具備一定代表性。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖20 Heidelberg 非洲非洲/地中海區域布局地中海區域布局 資料來源：Heidelberg 2023 年報，海通證券研究所 Dangote 是非洲第一大水泥企業，其以尼日利亞為大本營向其他非洲國家不斷擴張，雖然尼日利亞產能仍占比仍過半，但非尼日利亞地區的布局已較為廣泛，Dangote 的盈利水平具備一定代表性。圖圖21 2023 年年 Dangote 非洲布局非洲布局 資料來源：Dangote 2023 年報，海通證券研究所 從從 EBITDA Margin 看看兩家公司的盈利水平高且穩

38、定性好：兩家公司的盈利水平高且穩定性好：Heidelberg 非洲/地中海區域 2015-2023 年的 EBITDA Margin 高于整個集團，且盈利水平較穩定，EBITDA Margin 在 20%-26%之間。大本營在尼日利亞的非洲第一大水泥企業 Dangote 的盈利水平更高，2016-2023 年其 EBITDA Margin 穩定在 40%以上。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖22 2015-2023 年年 Heidelberg EBITDA Margin 概況概況 0%5%10%15%20%25%30%20232022202120202019

39、2018201720162015Africa/Med.BasinGroup 資料來源：2015-2023Heidelberg 年報和 Presentation，海通證券研究所 圖圖23 2016-2023 年年 Dangote EBITDA Margin 概況概況 40%44%49%46%44%48%48%42%20232022202120202019201820172016 資料來源：2015-2023Dangote 年報和 Presentation，海通證券研究所 值得說明的是，并不是所有水泥企業在非洲都能取得像上述兩家龍頭的盈利水值得說明的是，并不是所有水泥企業在非洲都能取得像上述兩家龍

40、頭的盈利水平，平，我們在此不一一列舉?？傊覀冋J為，非洲地區水泥具備做出高盈利、盈利穩定性強的我們在此不一一列舉?？傊覀冋J為，非洲地區水泥具備做出高盈利、盈利穩定性強的條件，但良好的盈利結果并非唾手而得，仍需要強大的技術水平和管理能力。條件，但良好的盈利結果并非唾手而得，仍需要強大的技術水平和管理能力。3.巡禮巡禮我國企業我國企業已已布局布局重點重點國家國家及地區及地區 3.1 我國水泥出海企業我國水泥出海企業布局概況布局概況 我國我國水泥水泥出海非洲的企業主要是華新水泥、西部水泥出海非洲的企業主要是華新水泥、西部水泥：截至 2024 年 6 月，華新水泥在非洲已有熟料產能 542.5 萬噸

41、，其中坦桑尼亞、莫桑比克、贊比亞是主要布局的國家；截至 2024 年 6 月，西部水泥在非洲已有熟料產能 393.5 萬噸，主要布局莫桑比克、剛果金、埃塞俄比亞，此外在建的埃塞俄比亞萬噸線即將點火。表表 1 華新水泥、西部水泥非洲生產線梳理（萬噸）華新水泥、西部水泥非洲生產線梳理（萬噸）國家國家 熟料產能熟料產能 公司名稱公司名稱 華新華新 坦桑尼亞 124 馬文尼石灰石有限公司 坦桑尼亞 139.5 馬文尼石灰石有限公司 南非 Natal Portland Cement Company(Pty)Ltd.莫桑比克 155 Natal Portland Cement Company(Pty)Lt

42、d.贊比亞 124 贊比亞奇蘭卡水泥有限公司 馬拉維 馬拉維波特蘭水泥有限公司 合計合計 542.5 西部西部 莫桑比克 155 Dugongo 剛果金 108.5 剛果（金）大湖廠房 埃塞俄比亞 130 NCSC 合計合計 393.5 埃塞俄比亞 310 資料來源：中國水泥網，華新水泥 2023 年年報，西部水泥 2023 年報，華新水泥官網，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖24 2022 年撒哈拉以南非洲人口前年撒哈拉以南非洲人口前 10 國家（萬人）國家（萬人）資料來源：世界銀行，海通證券研究所 圖圖25 撒哈拉以南非洲國家分布撒哈拉以

43、南非洲國家分布 資料來源：Google Map，海通證券研究所 從人口、我國企業布局、從人口、我國企業布局、石灰石資源石灰石資源分布等角度，我們后續重點分析分布等角度，我們后續重點分析東非埃塞俄東非埃塞俄比亞、坦桑尼亞比亞、坦桑尼亞、莫桑比克。、莫桑比克。撒哈拉以南非洲人口前10名國家如上圖，其中尼日利亞是人口第一大國約 2.2億人，埃塞俄比亞約 1.2 億人，剛果金接近 1 億人；二梯隊的坦桑尼亞、南非、肯尼亞和烏干達人口在 5000 萬人量級；8-10 名的安哥拉、加納、莫桑比克人口超過 3000 萬人。華新水泥的主要布局國家為坦桑尼亞、莫桑比克、贊比亞，西部水泥主要布局的國家為莫桑比克、

44、剛果金、埃塞俄比亞。北非地中海、蘇伊士灣和紅海沿岸擁有大量石灰石儲量；西非 1 條石灰巖帶從中非延伸至大西洋，暴露于尼日利亞北部、尼日爾、布基納法索和馬里，尼日利亞、貝寧、多哥和加納等地也有石灰石資源，但整體較缺；東非礦床包括肯尼亞、坦桑尼亞、烏干達和贊比亞，南非、索馬里有較多儲備?？紤]到西非缺石灰石、以及巨頭 Dangote大本營位于尼日利亞，我們預計我國水泥企業前去西非布局的空間不大。雖然剛果金人口多、西部水泥也有布局，但考慮到其產線位于坦噶尼喀湖邊，產品覆蓋湖對岸的盧旺達、布隆迪和坦桑尼亞，需求較為分散，我們下文不重點分析。3.2 埃塞俄比亞埃塞俄比亞 埃塞俄比亞是東非人口、土地大國。埃

45、塞俄比亞是東非人口、土地大國。埃塞俄比亞的國土面積 110 萬平方公里，前文已述人口約 1.2 億人，是東非大國。其是與索馬里、肯尼亞、南蘇丹、蘇丹、厄立特里亞、吉布提接壤的內陸國。埃塞俄比亞人口也在快速增長，根據世界銀行數據，1960、1980、2000、2020 年，坦桑尼亞人口分別為 2174 萬人、3495 萬人、6703 萬人、11719萬人，2022 年更已超過 1.2 億人。圖圖26 埃塞俄比亞人口埃塞俄比亞人口（萬人）（萬人）02000400060008000100001200014000196019631966196919721975197819811984198719901

46、993199619992002200520082011201420172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖27 埃塞俄比亞區位圖埃塞俄比亞區位圖 資料來源：Google Map，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 埃塞俄比亞經濟發展在撒哈拉以南非洲中也屬于較低水平，但高速發展。埃塞俄比亞經濟發展在撒哈拉以南非洲中也屬于較低水平，但高速發展。2000 年以來埃塞俄比亞 GDP 高速增長，雖然近年增速有所下行，但仍超過 5%，2022 年 GDP（現價美元）已達 1268 億美元，2022 年人均 GDP 更是首次突破 1000 美

47、元/人。前文已述，撒哈拉以南非洲人均 GDP 在 2014 年一度達到 1937 美元/人，可見埃塞俄比亞的經濟水平在撒哈拉以南非洲里較低。從從城鎮化率城鎮化率看，雖然埃塞俄比亞城鎮化率已快速提看，雖然埃塞俄比亞城鎮化率已快速提升至升至 2022 年年 23%的水平，但較撒哈拉以南非洲的水平，但較撒哈拉以南非洲 42%的水平明顯偏低的水平明顯偏低。圖圖28 埃塞俄比亞埃塞俄比亞 GDP（現價美元）（現價美元）資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖29 埃塞俄比亞城鎮化率埃塞俄比亞城鎮化率 0%5%10%15%20%25%19601963196619691972197519781981

48、1984198719901993199619992002200520082011201420172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 對美元匯率承壓。對美元匯率承壓。埃塞俄比亞經濟發展水平較低，經常賬戶余額持續為負，埃塞俄比亞官方匯率埃塞俄比亞比爾對美元持續貶值。我們認為這對于海外企業在埃塞俄比亞拓展提出了較大的難題。圖圖30 埃塞俄比亞經常賬戶余額（億美元）埃塞俄比亞經常賬戶余額（億美元）-90-80-70-60-50-40-30-20-1001019771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072

49、009201120132015201720192021 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖31 埃塞俄比亞官方匯率（埃塞俄比亞官方匯率（1 美元本幣時期平均值）美元本幣時期平均值）010203040506020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 經過快速增長期后，埃塞俄比亞水泥產量走弱，我們預計或與需求無關系供給所致。經過快速增長期后，埃塞俄比亞水泥產量走弱，我們預計或與需求無關系供給所致。2

50、000 年前后埃塞俄比亞水泥產量不足 100 萬噸，2018 年已激增至 950 萬噸，但是近 5年水泥產量有所下降，人均產量不足 100kg/人，屬于很低的水平。前文已述埃塞俄比亞的經濟高速發展，我們認為水泥產量的下滑或不代表需求因素，有可能是供給側原因所致，待西部水泥埃塞俄比亞萬噸線投產后或將顯著扭轉此趨勢。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖32 埃塞俄比亞水泥產量（萬噸）埃塞俄比亞水泥產量（萬噸）75 64 88 95 47 51 132 157 168 180 183 210 290 330 355 449 542 750 830 910 950 87

51、0 980 950 760 1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 資料來源：USGS，海通證券研究所 埃塞俄比亞水泥產線集中于首都周邊，產能利用率低，幾家大企業勢均力敵。埃塞俄比亞水泥產線集中于首都周邊，產能利用率低，幾家大企業勢均力敵。埃塞俄比亞共有 13 家水泥企業、23 座工廠，其中首都阿迪斯阿貝巴有 10 座工廠，環首都的 Oromlya 有 7 座工廠，可見埃塞俄比亞環首都布局的態勢很顯著。埃塞俄比亞水泥產能 1970 萬

52、噸、產量峰值僅 980 萬噸左右，產能利用率不足50%，產能利用率偏低。埃塞俄比亞境內多河流，水電豐富，2016 年熟料競爭格局看主要有 6 家勢均力敵的大企業，National 已被西部水泥收購，西部水泥新增的萬噸線點火后將成為埃塞俄比亞最大的水泥企業。圖圖33 埃塞俄比亞水泥廠分布埃塞俄比亞水泥廠分布 資料來源：Asoko Insight Ethiopias Cement Market，海通證券研究所 圖圖34 2016 年埃塞俄比亞熟料產能格局（萬噸）年埃塞俄比亞熟料產能格局（萬噸）175,16%155,14%155,14%149,14%119,11%93,9%232,22%Messeb

53、oDerbaMugherDangoteNationalHabeshaOthers 資料來源：Dure Mulatu 等The Cement Industry in Ethiopia，海通證券研究所 埃塞俄比亞水泥盈利或價格穩定。埃塞俄比亞水泥盈利或價格穩定。Dangote 埃塞俄比亞單噸收入較為穩定，2021年最低為 70 美元/噸，其他年份基本超過 80 美元/噸，2022、2023 年更是快速增長；西部水泥埃塞俄比亞 2022、2023 年水泥價格分別為 748 元/噸、872 元/噸?？梢姲Ｈ肀葋喫鄡r格較高，且較為穩定。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19

54、圖圖35 Dangote 埃塞俄比亞單噸水泥收入（美元埃塞俄比亞單噸水泥收入（美元/噸）噸）220 106 70 78 88 80 81 80 20232022202120202019201820172016 資料來源：2016-2023 年 Dangote 年報及 Presentation，海通證券研究所 圖圖36 西部水泥埃塞俄比亞單噸價格（元西部水泥埃塞俄比亞單噸價格（元/噸）噸）資料來源：西部水泥 2022-2023 年報，海通證券研究所 3.3 坦桑尼亞坦桑尼亞 坦桑尼亞亦是東非人口、土地大國。坦桑尼亞亦是東非人口、土地大國。坦桑尼亞的國土面積 95 萬平方公里，人口約6550 萬人

55、，是東非大國。其東臨印度洋，與肯尼亞、烏干達、盧旺達、布隆迪、剛果金、贊比亞、馬拉維和莫桑比克接壤，氣候宜人，是較出名的旅游目的地。坦桑尼亞人口也在快速增長，根據世界銀行數據，1960、1980、2000、2020 年，坦桑尼亞人口分別為1004 萬人、1930 萬人、3446 萬人、6170 萬人，2022 年已到 6550 萬人。圖圖37 坦桑尼亞坦桑尼亞人口（萬人）人口（萬人）01000200030004000500060007000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420

56、172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖38 坦桑尼亞區位圖坦桑尼亞區位圖 資料來源：Google Map，海通證券研究所 坦桑尼亞經濟高速發展。坦桑尼亞經濟高速發展。1994 年以來坦桑尼亞 GDP 高速增長，近年增速有所下行，2022 年 GDP（現價美元）已達 757 億美元，較 1993 年的 43 億美元大幅提升。2018-2022年人均 GDP 連續站上 1000 美元/人。從從城鎮化率城鎮化率看，雖然坦桑尼亞鎮化率已快速提升看，雖然坦桑尼亞鎮化率已快速提升至至 2022 年年 37%的水平，較撒哈拉以南非洲的水平，較撒哈拉以南非洲 42%的水平偏低不多的水平

57、偏低不多。圖圖39 坦桑尼亞坦桑尼亞 GDP（現價美元）（現價美元）資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖40 坦桑尼亞城鎮化率坦桑尼亞城鎮化率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 長期看對美元匯率承壓，但近年對美元保持強勢。長期看對美元匯率承壓，但近年對美元保持強勢。坦桑尼亞近年經濟發展水平尚可

58、，經常賬戶余額雖持續為負，但有明顯好轉。官方匯率坦桑尼亞先令對美元整體貶值，但近年保持在 2000-2500 的水平，我們認為在美元加息周期下坦桑尼亞先令較為強勢，有利于海外企業在其國內開展投資。圖圖41 坦桑尼亞經常賬戶余額（億美元）坦桑尼亞經常賬戶余額（億美元）-60-50-40-30-20-1001977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖42 坦桑尼亞官方匯率（坦桑尼亞官方匯率（1 美元本幣時期平均值）美元

59、本幣時期平均值）05001000150020002500199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 經濟持續增長，坦桑尼亞水泥產量持續攀升。經濟持續增長，坦桑尼亞水泥產量持續攀升。2000 年前后埃塞俄比亞水泥產量不足 100 萬噸，2023 年已激增至 911 萬噸，人均水泥產量接近 150kg/人，表現較好。圖圖43 坦桑尼亞水泥產量（萬噸）坦桑尼亞水泥產量（萬噸）78 83 83 90 103 1

60、19 128 137 143 151 176 194 231 241 258 235 281 314 320 420 451 651 650 650 760 911 19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 資料來源：USGS，Daily News，海通證券研究所 坦桑尼亞水泥產線集中于海邊，產能利用率較高，坦桑尼亞水泥產線集中于海邊，產能利用率較高，3 家大企業勢均力敵、格局較好。家大企業勢均力敵、格局較好。坦桑尼亞水泥產能超

61、過 1240 萬噸，產能利用率較高，共有 7 個綜合性工廠，7 個小型工廠，從地圖看工廠多沿海岸線布局，既方便煤炭等進口也有利于水泥產品出口。競爭格局看華新、Dangote 和海德堡（TPC）三巨頭勢均力敵，其他公司合計占有產能 20%，考慮到華新運營兩條（4000t/d、4500t/d）的熟料生產線，我們認為華新在坦桑尼亞的競爭力強。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖44 坦桑尼亞水泥廠分布坦桑尼亞水泥廠分布 資料來源：Google Map，海通證券研究所 圖圖45 2024 年坦桑尼亞水泥產能格局（萬噸）年坦桑尼亞水泥產能格局（萬噸）資料來源：華新水泥公眾

62、號，華新水泥官網，Dangote2023 年報，Twiga官網，Tanga 官網，海通證券研究所 坦桑尼亞水泥盈利或價格穩定。坦桑尼亞水泥盈利或價格穩定。Dangote 坦桑尼亞單噸收入較為穩定，2017 年最低為 68 美元/噸，2018-2023年基本超過 90 美元/噸；TPC在2017年見到最低的價格80美元/噸，其他年份基本在100美元/噸左右，TPC 單噸凈利也表現出色，2017 年最低點為 11 美元/噸，近三年連續高于 20美元/噸，可見坦桑尼亞水泥價格、盈利水平較高，且盈利較為穩定。圖圖46 Dangote 坦桑尼亞單噸水泥收入（美元坦桑尼亞單噸水泥收入（美元/噸）噸）99

63、90 94 97 105 107 68 79 20232022202120202019201820172016 資料來源：2016-2023 年 Dangote 年報及 Presentation，海通證券研究所 圖圖47 TPC 經營情況（萬噸、美元經營情況（萬噸、美元/噸）噸）資料來源：2016-2023 年 TPC 年報及 Presentation，海通證券研究所 3.4 莫桑比克莫桑比克 莫桑比克是東非土地大國、人口中等、首都位于國家最南部。莫桑比克是東非土地大國、人口中等、首都位于國家最南部。莫桑比克的國土面積80 萬平方公里，土地面積較大，東臨印度洋，與坦桑尼亞、馬拉維、贊比亞、津巴

64、布韋、南非和斯威士蘭接壤，位于赤道以南，熱帶草原和熱帶季風氣候為主，降水較為充沛。北部高原、沿海平原，港口和陸地運輸均較好。人口雖然中等但也在快速增長，根據世界銀行數據，1960、1980、2000、2020 年，莫桑比克人口分別為 679 萬人、1141 萬人、1777 萬人、3118 萬人，2022 年更已超過 3297 萬人。首都馬普托位于國家最南端、靠近斯威士蘭。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖48 莫桑比克莫桑比克人口（萬人）人口（萬人）05001000150020002500300035001960196319661969197219751978

65、19811984198719901993199619992002200520082011201420172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖49 莫桑比克區位圖莫桑比克區位圖 資料來源：Google Map，海通證券研究所 莫桑比克經濟發展水平低。莫桑比克經濟發展水平低。1993 年以來莫桑比克 GDP 高速增長，雖然近年增速有所下行，由于匯率原因，GDP（現價美元）最近 10 年表現一般，2022 年 GDP（現價美元）僅為 184 億美元，2022 年人均 GDP 更是僅約 560 美元/人。從城鎮化率看，雖然莫桑比克城鎮化率已快速提升至 2022 年 38%的水平，

66、較撒哈拉以南非洲 42%的水平偏低不多。圖圖50 莫桑比克莫桑比克 GDP（現價美元）（現價美元）資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖51 莫桑比克城鎮化率莫桑比克城鎮化率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 長期對美元匯率承壓，近期表現尚可。長期對美元匯率承壓，近期表現尚可。莫桑比克經濟發展水平較低，經常賬戶余額亦持續為負，官方匯率莫桑比克梅蒂卡爾對

67、美元持續貶值，但是近年維持在 60-70 的水平，我們認為美元加息周期下有如此表現實屬不易，為華新水泥、西部水泥等企業在莫桑比克拓展提供了較好的貨幣基礎。圖圖52 莫桑比克經常賬戶余額（億美元）莫桑比克經常賬戶余額（億美元）-80-70-60-50-40-30-20-100200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 圖圖53 莫桑比克官方匯率（莫桑比克官方匯率（1 美元本幣時期平均值）美元本幣時期平均值）01020304050607080200120

68、022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 資料來源：世界銀行，聯合國，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 莫桑比克水泥產量持續增長。莫桑比克水泥產量持續增長。2000 年前后埃塞俄比亞水泥產量不足 30 萬噸，2022年已激增至 280 萬噸，即便如此人均產量仍不足 100kg/人，屬于很低的水平。圖圖54 莫桑比克水泥產量（萬噸）莫桑比克水泥產量（萬噸）21 22 27 27 29 36 55 49 60 80 74 78 88 98

69、 118 130 151 159 190 235 240 270 270 270 280 1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 資料來源：USGS，海通證券研究所 圖圖55 2024 年莫桑比克水泥產能格局年莫桑比克水泥產能格局（萬噸）（萬噸）資料來源：Further Africa，華新水泥收購公告，西部水泥 2023 年報，海通證券研究所 莫桑比克水泥產線集中于南部首都周邊，產能利用率低，兩家中國企業在莫桑比克莫桑比克水泥產線集中

70、于南部首都周邊，產能利用率低，兩家中國企業在莫桑比克市場占據較大份額。市場占據較大份額。莫桑比克共有 16 家水泥企業，其中 9 家企業位于首都所在地馬普托省，余下7 家在中部的索法拉、北部的南普拉和德爾加多角。莫桑比克水泥產能 700 萬噸、產量峰值僅 280 萬噸左右，產能利用率很低，我們預計與其或有較多粉磨產能有關。前文已述，非洲缺少煤炭，但莫桑比克 2021 年產量 29.5 萬 TJ，僅次于南非位居第二，雖然絕對值不高，但是考慮到莫桑比克的經濟發展水平，我們煤炭產量尚可。從競爭格局看，華新水泥在莫桑比克擁有近半水泥產能（330 萬噸），西部水泥 200 萬噸水泥產能占比 29%，其他

71、企業產能合計占比 24%，雖然西部水泥僅有 200 萬噸水泥產能，但其熟料產能高達 155 萬噸，我們認為其在莫桑比克的話語權不止于水泥產能占比。莫桑比克水泥價格較穩定。莫桑比克水泥價格較穩定。莫桑比克 2008-2018 年水泥價格保持較高的水平，均為低于 100 美元/噸；西部水泥數據顯示 2021-2023 年莫桑比克水泥價格保持較高的水平，2022、2023 年在 600 元/噸左右（2021 年是西部水泥運營莫桑比克產線的第一年，其單噸價格不具備代表性），可見莫桑比克水泥價格較高，且較為穩定。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖56 莫桑比莫桑比克水泥

72、價格莫桑比莫桑比克水泥價格 50kg/袋（美元袋（美元/袋）袋）9.1 8.4 7.1 8.6 8.5 8.3 8.0 6.3 5.6 5.5 6.3 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 資料來源：Daniel Baloi Cement production output and prices trends in Mozambique，海通證券研究所 圖圖57 西部水泥莫桑比克單噸價格（元西部水泥莫桑比克單噸價格（元/噸）噸）資料來源：西部水泥 2021-2023 年報，海通證券研究所 4.中國水泥出海正當時中國水泥出海

73、正當時 我們認為中國水泥出海已我們認為中國水泥出海已經具備很強的硬件條件。經具備很強的硬件條件。2021 年全球水泥產量年全球水泥產量 43.6 億噸，中國產量億噸，中國產量 23.6 億噸，除中國以外億噸，除中國以外的國家生的國家生產產 20 億噸，從體量看億噸，從體量看中國企業中國企業運營水泥廠的經驗遠超海外企業。運營水泥廠的經驗遠超海外企業。中材國際的水泥中材國際的水泥 EPC 及代運營已經獲得全球認可，我們認為這是中國擁有及代運營已經獲得全球認可，我們認為這是中國擁有最最好的機器、最好的技術水平和管理方法好的機器、最好的技術水平和管理方法的集中體現。的集中體現。華新和西部水泥為代表的中

74、國水泥企業出海非洲取得喜人進展，且在國內水泥盈利下滑的背景下海外水泥開始體現支撐性貢獻。圖圖58 華新水泥海外華新水泥海外熟料熟料年產能（萬噸）年產能（萬噸）486.7686.7734.7833.91249.91373.9201920202021202220232024E 資料來源：中國水泥網，華新 2023 年報、公眾號，海通證券研究所 圖圖59 西部水泥海外熟西部水泥海外熟料年產能（萬噸）料年產能（萬噸）155 155 394 394 890 20202021202220232024E 資料來源：西部水泥 2023 年報，中國水泥網，海通證券研究所 我們認為撒哈拉以南非洲水泥為中國水泥出海

75、提供了很好的條件。我們認為撒哈拉以南非洲水泥為中國水泥出海提供了很好的條件。撒哈拉以南人口增長迅猛、經濟增長快，水泥需求成長空間大，且仍有部分國家水泥對外依存度較大；非洲很多產線較老，需要現代化的產線和先進的管理理念來升級水泥工業；從 Heidelberg、Dangote 的財務數據可以看出非洲水泥盈利穩定性強、盈利水平高。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 4.1 華新水泥華新水泥：骨料：骨料+海外水泥海外水泥 骨料、混凝土業務繼續高增長，已成為公司支柱業務骨料、混凝土業務繼續高增長，已成為公司支柱業務。2023 年公司骨料、混凝土等業務延續高增長，2023 年收

76、入分別為 54、77 億元，分別同比+75%、+49%；2023 年骨料毛利率仍居 46%高位，2023 年公司非水泥熟料業務收入、毛利占比分別達43%、44%。海外發展取得突破。海外發展取得突破。2023 年成功完成對 Oman Cement Company 64.66%股權、Natal Portland Cement Company 100%股權的收購，公司海外業務拓展到中東及南部非洲地區，加之坦桑尼亞馬文尼公司二期 4500 噸/日水泥熟料生產線項目投產，合計新增產能 854 萬噸/年。公司已在塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、坦桑尼亞、贊比亞、馬拉維、南非、莫桑比

77、克和阿曼等 11 個國家布局，截至 2023 年底，公司海外水泥粉磨能力已達 2091 萬噸/年。維持維持“優于大市優于大市”評級。評級。我們認為在前期強勁的資本支出計劃下，公司未來海外水泥、骨料商混等業務增長可持續性強。我們預計公司 20242026 年 EPS 分別為 1.68、1.91、2.17 元/股，給予公司 2024 年 PE 1012 倍，合理價值區間 16.8020.16 元/股。風險提示。地產基建需求低于預期；新增產能超預期。4.2 西部水泥西部水泥：海外水泥快速擴張：海外水泥快速擴張 海外海外水泥產能快速擴張。水泥產能快速擴張。根據西部水泥年報，公司 2023 年底在海外的

78、埃塞俄比亞、莫桑比克、剛果金運營 3 座水泥工廠，合計熟料產能 394 萬噸；萬噸；2024 年 5 月公司烏茲別克斯坦 6000t/d 產線點火，下半年埃塞俄比亞萬噸線也將點火。高價格的剛果金銷售有待放量。高價格的剛果金銷售有待放量。西部水泥剛果金大湖水泥廠位于坦噶尼喀湖邊，2023 年銷售僅有 17 萬噸，但 2023 價格高達 1272 元/噸，剛果金水泥廠水泥銷售有待放量。海外水泥盈利能力高。海外水泥盈利能力高。根據公司年報，2022、2023 年海外價格分別約 574、791 元/噸，成本分別為 326、359 元/噸，毛利分別高達 248、432 元/噸，公司海外盈利水平高。風險提

79、示。海外新增產能沖擊價格；當地國匯率貶值及外匯管制風險。圖圖60 西部水泥海外經營概況（萬噸，元西部水泥海外經營概況（萬噸，元/噸）噸）資料來源：西部水泥 2021-2023 年報，海通證券研究所 圖圖61 西部水泥剛果金西部水泥剛果金工廠工廠位臵圖位臵圖 資料來源：Google Map，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 5.風險提示風險提示 外匯外匯貶值及管制貶值及管制風險：風險：我們認為海外建廠最大的風險之一來自于外匯貶值以及外匯管制。我們觀察到以美元計的非洲水泥價格保持平穩，意味著水泥生產商可以通過漲價彌補外匯貶值的壓力，但是外匯是否管制、能

80、否及時換成國際貨幣轉出仍極為重要，若無法及時轉出，在手當地貨幣存在貶值風險。政治政治穩定性、文化差異性穩定性、文化差異性風險：風險：我們認為出海非洲的企業都要面對當地政治穩定性、文化差異性帶來的風險。能源能源供應供應風險：風險：非洲電力短缺且供應不穩定，部分國家煤炭需要進口，如果電力、煤炭等能源供應不及時，非洲水泥產線面臨停產風險。行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 馮晨陽 建筑材料行業 申浩 建筑材料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來

81、自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：魯陽節能,天山股份,凱盛新能,中國巨石,東鵬控股,松霖科技,堅朗五金,凌瑋科技,華新水泥,三棵樹,偉星新材,石英股份,科順股份,青鳥消防,玉馬遮陽,海螺水泥,中材科技,東方雨虹,西大門,北新建材,上峰水泥,震安科技,凱倫股份,戈碧迦,蒙娜麗莎,福萊特,旗濱集團,中國建材 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月

82、內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整

83、體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所

84、載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。