【研報】建材行業專題報告：論水泥雙雄之護城河-210115（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/建材 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2021 年 01 月 15 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維維持持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -14.50% -5.92% 2.66% 11.25% 19.83% 28.41% 2020/12020/42020/72020/10 建材海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 建材行業 2021 年投資策略報告：價值 發現，撥云見日2020.11.25 相同的韻腳

2、，更強的節奏，推薦華東地 區水泥公司2020.08.10 地產銷售持續復蘇，看好地產鏈龍頭 2020.08.03 Table_AuthorInfo 論水泥雙雄之護城河論水泥雙雄之護城河 Table_Summary 投資要點：投資要點：水泥雙雄護城河深厚，持續看好具布局水泥雙雄護城河深厚，持續看好具布局+資源優勢、激勵完善資源優勢、激勵完善 的海螺水泥以及通過政策紅利、資源獲取等優勢獲得的海螺水泥以及通過政策紅利、資源獲取等優勢獲得 alpha 的中國建材。的中國建材。 海螺水泥護城河：海螺水泥護城河：布局布局+資源、激勵機制。資源、激勵機制。我們觀察海螺水泥相比其他水泥企我們觀察海螺水泥相比其

3、他水泥企 業最為顯著的特點是噸成本、噸費用綜合優勢明顯，使得業最為顯著的特點是噸成本、噸費用綜合優勢明顯，使得其其即便在即便在 2015 年行年行 業景氣低谷期（近半數上市公司虧損）仍能實現噸凈利近業景氣低谷期（近半數上市公司虧損）仍能實現噸凈利近 30 元水平，也正因元水平，也正因 為如此， 無論行業景氣處于什么位臵為如此， 無論行業景氣處于什么位臵， 公司， 公司都能夠持續順利擴張， 成就了其 “周都能夠持續順利擴張， 成就了其 “周 期成長股”之美名。我們分析其噸成本、噸費用期成長股”之美名。我們分析其噸成本、噸費用、成長屬性強、成長屬性強的優勢源自其的優勢源自其 2 大護城河，即區位布

4、局大護城河，即區位布局+資源資源、激勵、激勵機制。機制。 1）護城河一：）護城河一：T 型戰略下難以復制的規模效應型戰略下難以復制的規模效應、資源、資源優勢。優勢?？v觀全國水泥市場， 能復制海螺水泥 T 型模式的區域極少，即上游掌握了豐富的石灰石資源、中間 依靠低成本水路運輸、下游有足夠大的市場去消納龐大而集中的熟料產能，這 種一定程度上有“幸運”的成分在，但也與企業早期的前瞻性布局、優先占據 優勢位臵等能力密不可分。此外，海螺水泥無論是石灰石礦山儲備規模還是礦 山獲取單位成本，都有較為明顯的競爭優勢，進一步拓寬了其護城河。 2）護城河二：激勵機制。）護城河二：激勵機制。早期完善的管理層、員工

5、激勵制度使得海螺水泥的噸 三費顯著低于行業平均水平。隨著員工的新老更替，新一輪股權激勵值得期待。 中國建材護城河：政中國建材護城河：政策紅利、資源獲取。策紅利、資源獲取。我們認為中國建材在經歷自我革新、我們認為中國建材在經歷自我革新、 合縱連橫、水泥長期高景氣背景下，成本費用控制、區域市場掌控力、資產負合縱連橫、水泥長期高景氣背景下，成本費用控制、區域市場掌控力、資產負 債表等已大幅改善，其競爭力已不可同日而語。未來中國建材將在產能臵換政債表等已大幅改善，其競爭力已不可同日而語。未來中國建材將在產能臵換政 策東風下持續優化改善其成本、費用來獲取策東風下持續優化改善其成本、費用來獲取 alpha

6、，同時依托央企背景賦能，同時依托央企背景賦能， 砂石骨料業務將助力其開啟新一輪增長砂石骨料業務將助力其開啟新一輪增長。 1）護城河一：）護城河一：借力產能臵換政策東風借力產能臵換政策東風，競爭力不斷改善。，競爭力不斷改善。在嚴禁新增產能的行 業背景下，水泥行業新建產能唯一方式是通過產能臵換，在水泥行業高盈利情 況下，產能臵換指標較為稀缺。鑒于中國建材歷史上多數生產線通過收購整合 而來，我們認為生產線非標準化、非集中化、單線規模等歷史因素使得其有較 強意愿和能力去做內部優化，同時競爭對手產能臵換意愿不足或能力不足，因 此產能臵換政策已成為幫助中國建材成本、費用持續改善的政策護城河。根據 我們測算

7、，未來中國建材每年可通過產能臵換獲得成本、費用 alpha 約 5 億元。 2）護城河）護城河二二：央企背景賦予砂石骨料業務較強成長性央企背景賦予砂石骨料業務較強成長性。砂石骨料行業老樹開新 花：砂石骨料原本屬于傳統行業，但由于近年來政府對環保要求趨嚴，砂石骨 料源頭由早期的天然砂向機制砂轉化，使得機制砂成為砂石骨料行業的朝陽產 業，過去 10 年機制砂產量復合增速比水泥行業產量增速高 6.5pct、達 10.1%。 砂石骨料行業市場規模為萬億級別，與水泥行業收入規模接近，隨著具備政府 資源優勢的央企、國企水泥企業入場，我們預計行業市場份額將逐步由中小企 業轉移至大型水泥企業手中，這將開啟水泥

8、企業增長的“第二春” 。 水泥雙雄三表對比： 各有千秋水泥雙雄三表對比： 各有千秋。 1） 利潤表：利潤表： 新天山與海螺水泥利潤有一定差距， 主要系費用控制以及減值損失差異，我們認為在產能臵換政策以及新天山較高 的經營性現金流支撐下，新天山的噸費用劣勢有望逐步收窄；2）現金流量表：現金流量表： 經營性現金流角度， 新天山與海螺水泥實際盈利規模差異不大。 3） 資產負債表：資產負債表： 海螺水泥資產扎實，新天山資產負債表快速修復。 風險提示：風險提示：1）水泥供需超預期轉弱；2）煤炭等成本超預期提升。 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 海螺水泥護城

9、河：布局+資源、激勵機制 . 5 1.1 海螺水泥護城河一：T 型戰略下難以復制的規模效應、資源優勢 . 6 1.2 海螺水泥護城河二：激勵機制 . 9 2. 中國建材護城河：政策紅利、資源獲取. 11 2.1 中國建材護城河一：借力產能臵換政策東風，競爭力持續改善 . 11 2.2 中國建材護城河二：央企背景賦予砂石骨料業務較強成長性 . 14 3. 水泥雙雄三表對比：各有千秋 . 16 4. 投資策略：持續看好海螺水泥、中國建材 . 19 5. 風險提示 . 20 nMoQrOsPnNmRtNwPnQrQqQ6MbP8OnPpPpNnMeRnNnMkPoPzQ7NnMtOwMqQpQvPr

10、QoR 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 海螺水泥“T 型”戰略圖示，傳統 VS 海螺經營模式 . 6 圖 2 華東地區熟料生產線分布（2020 年，圖中單位為熟料產能噸/天） . 7 圖 3 華南地區熟料生產線分布（2020 年，圖中單位為熟料產能噸/天） . 8 圖 4 2020 年安徽省單個基地平均熟料產能規模（t/d） . 8 圖 5 2020 年廣東、廣西單個基地平均熟料產能規模（t/d） . 8 圖 6 海螺系股權結構圖（海螺創業信托權益分配到個人之前） . 11 圖 7 中國建材和海螺水泥單線產能規模對比（t/d） . 12 圖

11、8 公司熟料生產線單線產能結構（萬噸，%，2020 年） . 12 圖 9 水泥公司噸水泥熟料成本對比（元/噸） . 12 圖 10 水泥公司噸三費對比（元/噸） . 12 圖 11 浙江省水泥熟料企業礦山配套情況（條，占比） . 13 圖 12 南方水泥生產線在浙江省礦山配套情況（條，占比） . 13 圖 13 華新水泥外購石灰石和噸熟料原材料成本對比 . 13 圖 14 華新水泥骨料業務單價、成本 . 13 圖 15 機制砂用量及占比持續提升 . 15 圖 16 砂石骨料行業收入規模與水泥行業相當 . 15 圖 17 中國建材 2019 年水泥板塊各業務收入比重 . 16 圖 18 中國建

12、材 2019 年水泥板塊各業務銷量 . 16 圖 19 2018 年國際水泥龍頭拉豪收入結構 . 16 圖 20 2018 年國際水泥龍頭海德堡收入結構 . 16 圖 21 2019 年中國建材骨料銷量規模、增速顯著領先 . 16 圖 22 2019 年各公司骨料業務毛利率顯著高于水泥熟料業務 . 16 圖 23 新天山、海螺水泥各業務產能對比（2019 年） . 17 圖 24 2019 年噸費用對比（元/噸） . 18 圖 25 2019 年資產+信用減值損失（億元） . 18 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 各企業單位水泥熟料營業成本對

13、比（20072019） ：元/噸 . 5 表 2 各企業噸三費對比（20072019） ：元/噸 . 6 表 3 大型水泥公司石灰石礦資源對比 . 9 表 4 安徽海螺創業投資有限責任公司股權結構（2020 年） . 10 表 5 海螺創業上市后股權及信托受益人信息 . 10 表 6 中國建材噸熟料成本改善幅度測算 . 14 表 7 中國建材在建、擬建熟料生產線梳理 . 14 表 8 水泥雙雄利潤表對比 . 18 表 9 水泥雙雄現金流量表部分科目對比 . 19 表 10 水泥雙雄資產負債表部分科目對比 . 19 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1. 海螺水泥護城

14、河：布局海螺水泥護城河：布局+資源、激勵機制資源、激勵機制 我們觀察海螺水泥相比其他水泥企業最為顯著的特點是噸成本、噸費用綜合優勢明我們觀察海螺水泥相比其他水泥企業最為顯著的特點是噸成本、噸費用綜合優勢明 顯，使得顯，使得其其即便在即便在 2015 年行業景氣低谷期（近半數上市公司虧損）仍能實現噸凈利近年行業景氣低谷期（近半數上市公司虧損）仍能實現噸凈利近 30 元水平，也正因為如此，無論行業景氣處于什么位臵元水平，也正因為如此，無論行業景氣處于什么位臵，公司，公司都能夠持續順利擴張，成都能夠持續順利擴張，成 就了其“周期成長股”之美名。我們分析其噸成本、噸費用就了其“周期成長股”之美名。我們

15、分析其噸成本、噸費用、成長屬性強、成長屬性強的優勢源自其的優勢源自其 2 大護城河，即區位布局大護城河，即區位布局+資源資源、激勵、激勵機制機制。 1）護城河一：）護城河一：T 型戰略下難以復制的規模效應、資源優勢。型戰略下難以復制的規模效應、資源優勢。與石膏板行業龍頭北與石膏板行業龍頭北 新建材“出生”在天然石膏豐富的山東類似，海螺水泥的“新建材“出生”在天然石膏豐富的山東類似，海螺水泥的“出生地”安徽很大程度上賦出生地”安徽很大程度上賦 予了其極強的行業競爭力予了其極強的行業競爭力?？v觀全國水泥市場，能復制海螺水泥這種模式的區域極少，縱觀全國水泥市場，能復制海螺水泥這種模式的區域極少， 即

16、上游掌握了豐富的石灰石資源、中間依靠低成本水路運輸、下游有足夠大的市場去消即上游掌握了豐富的石灰石資源、中間依靠低成本水路運輸、下游有足夠大的市場去消 納龐大而集中的熟料產能納龐大而集中的熟料產能，這種一定程度上有“幸運”的成分在，但也與企業早期的前，這種一定程度上有“幸運”的成分在，但也與企業早期的前 瞻性布局、優先占據優勢位臵等能力密不可分。礦山資源方面，瞻性布局、優先占據優勢位臵等能力密不可分。礦山資源方面，海螺水泥無論海螺水泥無論是是石灰石石灰石 礦山儲備規模還是礦山獲取單位成本，都有較為明顯的競爭優勢，進一步拓寬了其護城礦山儲備規模還是礦山獲取單位成本，都有較為明顯的競爭優勢，進一步

17、拓寬了其護城 河。河。 反映在企業財務數據上， 海螺水泥 20072019 年噸水泥熟料營業成本中位數為 163 元，低于多數企業（冀東水泥噸成本低主要系其維修費用錄入在管理費用內，而其他企 業計入營業成本；寧夏建材噸成本低主要源自當地極低的煤炭成本，但當地水泥價格水 平也同樣處于全國洼地） 。 除了帶來噸成本較低的優勢外， 我們認為區位布局也使得其較 大程度受益長三角、珠三角經濟增長，賦予了海螺水泥較強的成長屬性。 2）護城河二：激勵機制。完善的管理層、員工激勵制度使得）護城河二：激勵機制。完善的管理層、員工激勵制度使得海螺水泥的噸三費顯海螺水泥的噸三費顯 著低于行業平均水平。著低于行業平均

18、水平。反映在企業財務數據上，公司 20072019 年平均噸三費中位數 僅 25 元，明顯低于行業平均水平。 表表 1 各企業單位水泥熟料營業成本對比（各企業單位水泥熟料營業成本對比（20072019） ：元） ：元/噸噸 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中位數中位數 冀東水泥 123 123 121 121 143 151 143 137 151 131 163 202 200 143 寧夏建材 159 179 192 188 202 195 169 159 138 130 14? 151 14

19、7 159 海螺水泥 146 176 149 168 182 174 158 155 139 132 163 173 179 163 祁連山 142 166 191 215 197 204 202 191 172 153 175 184 175 184 萬年青 186 203 186 193 225 193 188 179 158 148 147 177 184 186 華新水泥 171 197 181 189 216 199 182 178 172 168 191 201 208 ?89 華潤水泥 167 196 218 217 199 200 185 164 182 193 186 193

20、 塔牌集團 181 214 198 205 232 222 213 207 184 163 189 200 210 205 天山股份 190 223 227 243 271 223 206 191 193 168 187 217 220 217 福建水泥 212 245 246 235 282 272 247 219 220 187 205 210 212 220 資料來源：各公司年報（2007-2019） ，海通證券研究所 注：噸成本=水泥熟料營業成本/水泥熟料銷量 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 表表 2 各企業噸三費對比（各企業噸三費對比（20072019）

21、 ：元） ：元/噸噸 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中位數中位數 海螺水泥 29 29 23 24 27 29 26 25 26 24 24 23 23 25 上峰水泥 25 23 26 23 29 30 29 26 萬年青 36 36 32 30 34 31 24 25 26 24 21 22 24 26 亞洲水泥 34 29 32 29 27 28 28 27 30 30 34 29 西部水泥 30 25 27 29 31 31 29 33 29 29 塔牌集團 33 40 38 37 33

22、 34 31 29 23 20 21 22 25 31 山水水泥 29 35 26 26 35 36 36 41 72 53 65 59 39 36 中國天瑞水泥 29 23 25 34 40 37 41 51 51 55 58 58 41 華新水泥 34 30 30 33 42 45 42 44 45 44 42 43 43 42 華潤水泥 43 35 37 52 45 43 49 47 42 41 45 45 40 43 寧夏建材 44 71 56 51 44 42 42 46 44 41 44 48 36 44 冀東水泥 28 37 35 32 40 50 50 45 66 47 65

23、63 61 47 祁連山 46 73 75 60 58 52 51 50 50 46 48 47 43 50 天山股份 52 61 58 60 61 ?0 51 55 60 50 47 47 43 52 中國建材 27 33 30 34 42 49 53 58 60 57 61 75 74 53 福建水泥 75 77 83 67 58 66 48 40 65 58 45 35 27 58 西藏天路 57 61 56 72 75 61 資料來源：各公司年報（2007-2019） ，海通證券研究所 注：噸三費=（銷售、管理+研發、財務費用）/水泥熟料銷量*水泥熟料占總收入比重 1.1 海螺水泥護城

24、河一：海螺水泥護城河一：T 型戰略下難以復制的規模效應、資源優勢型戰略下難以復制的規模效應、資源優勢 與石膏板行業龍頭北新建材“出生”在天然石膏豐富的山東類似，海螺水泥的“出與石膏板行業龍頭北新建材“出生”在天然石膏豐富的山東類似，海螺水泥的“出 生地”安徽很大程度上賦予了其極強的行業競爭力生地”安徽很大程度上賦予了其極強的行業競爭力。 海螺海螺水泥水泥自自 1999 年開始貫徹執行“年開始貫徹執行“T 型”戰略：型”戰略：公司采用國際先進的生產技術和 裝備，在沿江擁有豐富石灰石資源的地區新建、擴建新型干法熟料生產線，在沿海無資 源但水泥市場發達的地區低成本收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地

25、生產水泥最終 產品，靠近客戶。 T 型戰略的效果可以幫助降低公司的生產成本（低廉的長江水路、沿海運輸成本， 豐富的石灰石礦資源） ，坐擁龐大的水泥市場（水路輻射半徑超過 1000 公里、毗鄰水泥 用量巨大的長三角地區） 。更為重要的是，海螺的先發優勢非常明顯，在其占領沿江、沿 海重要位臵后，其他水泥企業來復制則變得較為困難，這使得海螺在行業內的護城河更 為寬闊。 圖圖1 海螺水泥“海螺水泥“T 型”戰略圖示，傳統型”戰略圖示，傳統 VS 海螺經營模式海螺經營模式 資料來源：中國水泥網，海通證券研究所 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 我們認為我們認為，縱觀全國水泥市

26、場，能復制海螺水泥這種模式的區域極少，即上游掌握縱觀全國水泥市場，能復制海螺水泥這種模式的區域極少，即上游掌握 了豐富的石灰石資源、中間依靠低成本水路運輸、下游有足夠大的市場去消納龐大而集了豐富的石灰石資源、中間依靠低成本水路運輸、下游有足夠大的市場去消納龐大而集 中的熟料產能中的熟料產能，這種一定程度上有“幸運”的成分在，但也與企業早期的前瞻性布局、，這種一定程度上有“幸運”的成分在，但也與企業早期的前瞻性布局、 優先占據優勢位臵等能力密不可分優先占據優勢位臵等能力密不可分。 正因為上述原因，我們發現只有在安徽省觀察到超大規模的熟料基地，如下圖蕪湖 海螺 44000t/d、銅陵海螺 4100

27、0t/d、池州海螺 35000t/d、樅陽海螺 30000t/d；反觀其 他企業的熟料基地，類似于 2500*2t/d、5000t/d 規?；夭辉谏贁?。因此，海螺水泥的 規模效應優勢就發揮得較為顯著，且這種規模效應優勢難以被復制。 圖圖2 華東地區熟料生產線分布（華東地區熟料生產線分布（2020 年，圖中單位為熟料產能噸年，圖中單位為熟料產能噸/天）天） 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 注：字體黑色的為海螺水泥生產線，藍色線條為長江水路流向圖示 我們認為另一個比較接近華東海螺的案例是華南地區的華潤水泥，其通過西江物流 將廣西的熟料大基地與廣東珠三角大市場連接起來， 其地理結構 （廣西石灰

28、石資源豐富、 類比安徽） 、物流（西江、類比長江） 、市場（珠三角、類比長三角）等方面和華東較為 類似，但規模效應相比海螺水泥仍有少量差距，2020 年兩廣地區華潤、海螺、臺泥、其 他企業平均單個基地規模分別為 8382、10700、19667、4882t/d。海螺水泥在兩廣的布海螺水泥在兩廣的布 局也將華東的“大基地、大物流、大市場”思路運用在內局也將華東的“大基地、大物流、大市場”思路運用在內，單個基地規模效應顯著強于 其他多數企業，但我們認為在行業處于成長階段時期，早期的基地布局十分重要，由于 海螺進入華南市場晚于“出生地”華東，因此其先發布局優勢弱于華東，比如華南的同 行均成功打造部分

29、“大基地” ，通過“大物流”進入“大市場” ：1）華潤水泥的平南基 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 地 5000t/d*5、封開基地 5000t/d*6“占領了”西江連接兩廣重要的位臵；2）臺泥于 20042008 年建成 3 個大型基地，即英德龍山 5000t/d*3、臺泥英德 5500t/d*4、臺泥貴 港 5500t/d*4（如下圖） 。 圖圖3 華南地區熟料生產線分布（華南地區熟料生產線分布（2020 年，圖中單位為熟料產能噸年，圖中單位為熟料產能噸/天）天） 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 注：字體黑色、橙色、淡藍色字體分別為海螺、華潤、臺泥生產線，

30、藍色線條為西江水路流向圖示 圖圖4 2020 年安徽省單個基地平均熟料產能規模（年安徽省單個基地平均熟料產能規模（t/d） 18393 6581 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 海螺水泥其他企業 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 圖圖5 2020 年廣東、廣西單個基地平均熟料產能規模（年廣東、廣西單個基地平均熟料產能規模（t/d） 8382 10700 19667 4882 0 5000 10000 15000 20000 25000 華潤水泥海螺水泥臺泥其他企業 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 水泥行業

31、中石灰石礦資源是影響企業競爭力非常重要因素，包括了石灰石礦山儲備水泥行業中石灰石礦資源是影響企業競爭力非常重要因素，包括了石灰石礦山儲備 規模、礦山獲取單位成本。規模、礦山獲取單位成本。1）規模：石灰石礦山儲備的規模決定了企業理論可經營年 限，從 DCF 估值模型角度，決定了未來現金流的折現期限；2）成本：水泥企業無形資 產中采礦權按照成本法計入，單位礦資源成本低一方面會使得營業成本中單位攤銷成本 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 有競爭優勢，另一方面在單位石灰石礦山儲備采礦權公允價值相同的情況下，企業無形 資產中采礦權的向上重估價值越高。 海螺水泥無論海螺水泥無論

32、是是石灰石礦山儲備規模還是礦山獲取單位成本，都有較為明顯的競爭石灰石礦山儲備規模還是礦山獲取單位成本，都有較為明顯的競爭 優勢，進一步拓寬了其護城河。優勢，進一步拓寬了其護城河。根據我們測算，2019 年海螺水泥擁有石灰石礦山儲量約 122 億噸，占全國探明水泥用灰巖礦資源達 9%，遠超競爭對手。按照儲量/熟料產能計 算，海螺水泥的資源儲量可支撐目前熟料產能生產年限達 48 年，同樣遠超競爭對手。 海螺水泥在早期快速擴張階段對石灰石礦資源非常重視， 風控嚴格，2019 年其單位采礦 權成本僅 0.39 元/噸，僅對應 48 億元探礦權，資產向上重估價值高于競爭對手。 表表 3 大型水泥公司石灰

33、石礦資源對比大型水泥公司石灰石礦資源對比 大型水泥 公司 2019 年石灰石礦山儲 量（億噸） 儲量占全國比 重（%） 2019 年熟料產能 （億噸） 儲量/熟料產能 （年） 單位礦山采礦權 成本(元/噸) 2019 年探礦權或開采 權（億元） 海螺水泥 122 9% 2.53 48 0.39 48 中國建材 93 6% 3.90 24 1.19 110 冀東水泥 31 2% 1.17 27 0.53 16 華新水泥 21 1% 0.63 34 0.56 12 華潤水泥 18 1% 0.61 30 0.64 11 資料來源：各公司 2019 年報，債券評級報告書，中國礦產資源報告，海通證券研究

34、所測算 1.2 海螺水泥護城河二：激勵機制海螺水泥護城河二：激勵機制 公司混合所有制改革公司混合所有制改革的執行的執行在行業內時間最早、力度最大在行業內時間最早、力度最大，完善的管理層、員工激，完善的管理層、員工激 勵制度使得勵制度使得海螺水泥的噸三費顯著低于行業平均水平海螺水泥的噸三費顯著低于行業平均水平。隨著員工的新老更替，新一輪股隨著員工的新老更替，新一輪股 權激勵值得期待。權激勵值得期待。 早在 2002 年安徽省即決定探索國有企業改革方向，轉讓部分國有資產，采用工會 持股加自然人出資的模式，由海螺集團工會、寧國水泥廠工會、白馬山水泥廠工會、蕪 湖海螺型材工會和郭文叁等 7 名自然人共

35、同出資設立“安徽海螺創業投資有限責任公司” （海創投資，俗稱老海創） ，直接持有安徽海螺集團達 49%的股權（2013 年海螺創業重 組后該 49%股權由海創實業承接） 。2007 年海創投資參與公司增發，一度直接持股達 18.39%，后續通過仲裁轉讓以抵債權以及二級市場增持減持，持股比例變為 2020Q3 的 0.77%。 海螺水泥實際控制人為安徽省國資委（控股海螺集團 51%股權） ，但從實際股權結 構來看，持股比例最大的為各集團工會和核心管理層（海創投資、海螺創業） ，直接+間 接持股比例接近安徽省國資委。由于海創投資于 2007 年參與公司增發時承諾，除股東 財產權益（包括但不限于分紅

36、）外，在持有期內放棄如股東投票權、提名、選舉海螺水 泥董事/監事等其他一切作為海螺水泥股東的權利，因此若從投票權的角度來看，安徽省 國資委是間接大股東和實際控制人。 若對比同為國內前幾大水泥集團的中國建材、冀東水泥、華新水泥，海螺水泥的管 理層持股、員工激勵方面具備顯著優勢。 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 表表 4 安徽海螺創業投資有限責任公司股權結構（安徽海螺創業投資有限責任公司股權結構（2020 年）年） 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 安徽海螺集團有限責任公司工會會員會 82.93% 安徽省寧國水泥廠工會委員會 6.67% 安徽省白馬山水泥廠工會委員

37、會 5.47% 蕪湖海螺型材科技股份有限公司工會委員會 2.05% 郭文叁 0.81% 朱德金 0.41% 李順安 0.39% 郭景彬 0.38% 紀勤應 0.33% 王俊 0.31% 朱忠平 0.25% 資料來源：WIND，海通證券研究所 我們從實際管理層、員工持股平臺海螺創業（2015 年末信托權益已分配到個人） 、 海創投資可以看出，超過 6000 個員工間接持有上市公司權益，較其他上市公司而言， 無論從管理層、員工持股比例還是涉及員工人數上，公司對管理層、員工的激勵明顯較 其他上市公司力度更大、范圍更廣。 表表 5 海螺創業上市后股權及信托受益人信息海螺創業上市后股權及信托受益人信息

38、股東持有股數：股持股比例：%備注（涉及人員所擔任職務時間均為2013年） HLGH Investment（英屬維京群島）151,850,6318.41% 信托受益人為海螺集團公司、海創投資、本公司及各自直接或間接附屬公司及擁有權 益的公司雇員，同時為其中一家或多家公司工會會員，工會代表為劉毅 HLGH Fixed Investment（英屬維京群島）703,165,20638.96% 信托受益人為3593個集團工會受益人，工會代表為劉毅 NGGH Investment（英屬維京群島）136,344,8917.55% 信托受益人為1424個寧國工會受益人，工會代表為饒培俊 BMGH Invest

39、ment（英屬維京群島）77,342,3724.29% 信托受益人為1146個白馬山工會受益人，工會代表為華玉舟 XCGH Investment（英屬維京群島）61,055,9913.38% 信托受益人為683個型材工會受益人，工會代表為周小川 峻陽 郭文叁66,000,0003.66% 組成投資資產之若干公司董事（海螺水泥董事長） 星光投資 李順安46,400,0002.57% 華廷 郭景彬62,680,0003.47% 公司非執行董事、主席 金匯 紀勤應61,080,0003.38% 公司執行董事、行政總裁 環球薈萃 王俊44,480,0002.46% 海創實業、海螺集團公司及蕪湖海螺酒店

40、董事兼海螺水泥監事 瑞金 朱德金41,280,0002.29% 百匯投資 朱忠平32,020,9091.77% 總會計師 Crown Wise12,000,0000.66% 首次公開發售前認購投資者，公司子公司海倉港務之關聯方 Kelland（英屬維京群島）4,300,0000.24% 首次公開發售前認購投資者 首發上市認購投資者265,000,00014.68% 包括中建材、亞洲水泥、臺泥、高瓴資本、新加坡資本等基石投資者 德意志銀行及高盛等（行使超額配送權）39,750,0002.20% 合計1,804,750,000100.00% 資料來源：海螺創業年報（2013） ，海通證券研究所 行

41、業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖6 海螺系股權結構圖（海螺創業信托權益分配到個人之前）海螺系股權結構圖（海螺創業信托權益分配到個人之前） 股東股東擁有人 持股：% 峻陽郭文叁3.66% 星光投資李順安2.57% 海螺工會 PTC 白馬山工會 PTC 型材工會 PTC 寧國工會 PTC華廷郭景彬3.47% 金匯紀勤應3.38% 環球薈萃王俊2.46% 瑞金朱德金2.29% HLGH Investment （英屬維京 群島） HLGH Fixed Investment（英 屬維京群島） BMGH Investment （英屬維京群 島） XCGH Investme

42、nt （英屬維京群 島） NGGH Investment （英屬維京群島） 百匯投資朱忠平1.77% H股公眾（包括 基礎投資者） 安徽省投資集 團有限公司 海創投資（中國） 安徽海螺集團 海昌港務（中 國） 海川工程（中國） 海川節能 （中國） 平涼海創 （中國） 海螺水泥（海螺水泥（600585） 海螺型材 （000619） 蕪湖海螺酒店海螺設計院 英德海螺酒店海螺信息技術工程 海創實業（中國）亳州海創新型建材（中國） 海螺創業0586.HK（開曼群島） 海創國際（英屬維京群島） 海創香港（香港） 海創新型建材（中國） 8.41%38.96%4.29%3.38%7.55% 合計19.61%

43、 17.78% 100% 100% 100% 100% 100% 49%75%51%51%100% 75%25% 100%30.63%100% 100% 36.78%5.41% 51% 資料來源：海螺創業招股書，海螺水泥年報（2016） ，海通證券研究所 2. 中國建材護城河：政策紅利、資源獲取中國建材護城河：政策紅利、資源獲取 我們認為中國建材在經歷自我革新、合縱連橫、水泥長期高景氣背景下，成本費用我們認為中國建材在經歷自我革新、合縱連橫、水泥長期高景氣背景下，成本費用 控制、區域市場掌控力、資產負債表等已大幅改善，其競爭力已不可同日控制、區域市場掌控力、資產負債表等已大幅改善，其競爭力已不

44、可同日而語。未來中而語。未來中 國建材將在產能臵換政策東風下持續優化改善其成本、費用來獲取國建材將在產能臵換政策東風下持續優化改善其成本、費用來獲取 alpha，同時依托央，同時依托央 企背景賦能，砂石骨料業務將助力其開啟新一輪增長。企背景賦能，砂石骨料業務將助力其開啟新一輪增長。 2.1 中國建材護城河一：借力產能臵換政策東風，競爭力持續改善中國建材護城河一：借力產能臵換政策東風，競爭力持續改善 在嚴禁新增產能的行業背景下，水泥行業新建產能唯一方式是通過產能臵換，在水在嚴禁新增產能的行業背景下，水泥行業新建產能唯一方式是通過產能臵換，在水 泥行業高盈利情況下，產能臵換指標較為稀缺。鑒于中國建

45、材歷史上多數生產線通過收泥行業高盈利情況下，產能臵換指標較為稀缺。鑒于中國建材歷史上多數生產線通過收 購整合而來，我們認為生產線非標準化、非集中化、單線規模等歷史因素使得其有較強購整合而來，我們認為生產線非標準化、非集中化、單線規模等歷史因素使得其有較強 意愿和能力去做內部優化，同時競爭對手產能臵換意愿不足（自建標準化產線為主，臵意愿和能力去做內部優化，同時競爭對手產能臵換意愿不足（自建標準化產線為主，臵 換需求不強）或換需求不強）或能力不足（不具備大量產能臵換指標，指標外購成本高） ，因此產能臵能力不足（不具備大量產能臵換指標，指標外購成本高） ，因此產能臵 換政策已成為幫助中國建材成本、費

46、用持續改善的政策護城河。根據我們測算，未來中換政策已成為幫助中國建材成本、費用持續改善的政策護城河。根據我們測算，未來中 國建材每年可通過產能臵換獲得成本、費用國建材每年可通過產能臵換獲得成本、費用 alpha 約約 5 億元。億元。 中國建材中國建材成本、費用控制成本、費用控制存在較大改善空間存在較大改善空間。受多因素影響公司過去在水泥熟料成 本以及噸三費上均較其他企業有一定差距，我們認為主要原因在于：1）公司熟料生產 線平均單線產能規模偏小，盡管從 2011 年開始單線規模略有提升，但較成本費用控制 能力強的海螺水泥仍有一定差距；2）由于公司過去大量產能通過收購而來，不同被收 購企業之間的

47、設備標準化較低、管理差異化較大，相比自建標準化生產線而言，其成本、 費用控制難度較大。 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖7 中國建材和海螺水泥單線產能規模對比（中國建材和海螺水泥單線產能規模對比（t/d） 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 200720082009201020112012201320142015201620172018 中國建材海螺水泥 資料來源：水泥地理微信公眾號，海通證券研究所 圖圖8 公司熟料生產線單線產能結構（萬噸，公司熟料生產線單線產能結構（萬噸，%，2020 年）年） 單線產能小 于2500t/

48、d, 822, 2% 單線規模 2500t/d, 12245, 34% 單線規模大 于2500t/d, 23514, 64% 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 圖圖9 水泥公司噸水泥熟料成本對比（元水泥公司噸水泥熟料成本對比（元/噸）噸） 150 160 170 180 190 200 210 220 中國建材塔牌集團冀東水泥華潤水泥萬年青海螺水泥 20182019 資料來源：各公司年報(20182019)，海通證券研究所 圖圖10 水泥公司噸三費對比（元水泥公司噸三費對比（元/噸）噸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中國建材冀東水泥華潤水泥塔牌集團萬年青海螺水泥 20

49、182019 資料來源：各公司年報(20182019)，海通證券研究所 借力產能臵換，開啟內部革新借力產能臵換，開啟內部革新，獲得，獲得 alpha。 1）單線規?？赏ㄟ^產能臵換做大，形成規模效應，降低單位成本、費用。根據卓 創資訊，我們測算 2020 年公司單線規模在 2500t/d 及以下的產能占 36%，我們認為小 型生產線在效率上要低于 5000t/d 及以上生產線。 2）產能臵換可有效解決部分生產線礦山配套問題，從而降低單位生產成本。我們 認為小型生產線投產年份較為久遠， 在礦山等資源的配備上或存在瑕疵， 以浙江省為例， 省內有達 60%的熟料生產線無配套礦山， 其中中國建材子公司南

50、方水泥有 48%的生產線 無配套礦山，因此這些熟料生產線需要向其他地區外購石灰石用于生產熟料，但在近年 來環保趨嚴的背景下，外購石灰石價格和使用自備礦山成本的差異在持續擴大。以華新 水泥為例， 其外購石灰石均價和噸熟料原材料成本價差由2017年的14元/噸擴大至2019 年的 37 元/噸，此外外購石灰石還需一定運輸和裝卸費用，熟料原材料還包括石灰石以 外的原材料，考慮到上述兩點，我們預計外購石灰石和使用自備石灰石礦山之間的成本 費用差異或超過 40 元/噸。 行業研究建材行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖11 浙江省水泥熟料企業礦山配套情況（條，占比）浙江省水泥熟料企業