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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 四方股份四方股份(601126)電力設備電力設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-15 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2024/08/15 6 個月目標價（元）收盤價（元）17.18 12 個月股價區間（元）12.7719.96 總市值（百萬元）14,297.64 總股本（百萬股）832 A 股（百萬股）832 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）7 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M

2、 12M 絕對收益 2%1%25%相對收益 6%9%39%相關報告 長坡厚雪，堅定看好電力設備出海-20240515 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 二次設備優質企業，網內二次設備優質企業，網內&網外雙輪驅動網外雙輪驅動 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 二次設備優質企業，發輸配用多元布局。二次設備優質企業，發輸配用多元布局。公司成立于 1994 年，致力于為智能電網發、輸、配、用各個環節以及火電、水電、核電、新能源發電企業、大型

3、工業用戶提供產品和解決方案。公司營收凈利潤增速穩健，23 年分別突破 57.51 億元和 6.27 億元，近五年 CAGR 分別為 10.26%和23.64%。公司重視股東回報，自 2010 年上市以來堅持每年現金分紅，累計約 34 億元，分紅融資比超過 180%。網外業務：新能源與傳統火電雙頭驅動，發用電側營收持續上漲。新能網外業務：新能源與傳統火電雙頭驅動，發用電側營收持續上漲。新能源方面源方面，新能源業務比重不斷上升，預計構成未來的潛在增長。我國光能裝機量 19-22 年 YOY 約為 20%，風能裝機量增速也在 15%左右，公司的展業規劃與行業發展趨勢保持一致。傳統火電方面傳統火電方面

4、，公司 2023 年火電訂單表現突出，中標國能湖南岳陽電廠、江西大唐國際新余二期電廠等重要項目。預計我國未來火電仍將占全國發電量的半數以上，公司未來有望受益火電低碳轉型實現收益穩定。用電方面，用電方面，面向工業企業用戶，開拓石油石化、軌道交通等廣泛下游應用場景，持續提供完整的智慧用電產品和解決方案。網內業務網內業務：維持主網傳統優勢，抓住配網投資增長風口。維持主網傳統優勢，抓住配網投資增長風口。特高壓建設 24-25 年進入密集期，國網 24 年電網投資超 6000 億，有望保持高增速。主主網方面網方面，繼電保護裝置在 23 年國網招標中市占率高達 15.15%，維持傳統優勢，集控站、智能運檢

5、等新產品轉向服務模式。配網方面配網方面，配電終端在 23 年國網招標中市占率升到 5.50%，一二次融合配電產品滲透率提升，有望受益配網自動化建設。儲能及海外業務：儲能方面，儲能及海外業務：儲能方面，截至 24 年 6 月，全國新型儲能已投運裝機超 4400 萬千瓦，較 23 年底增長超過 40%；24Q1 儲能裝機功率前三的企業分別是南方電網、國電投和京能集團，其中南方電網是公司的重要客戶之一，儲能業務存在增長空間。海外方面，海外方面，海外毛利率于 2023 年首次超越國內，升至 35.77%，公司將持續扎根東南亞、非洲等海外市場，加強電力電子、一二次融合、儲能等產品的海外市場拓展。盈利預測

6、：盈利預測：預計公司預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為7.34/8.69/10.11 億元，對應的 PE 分別為 19/16/14 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：電網投資及新能源裝機不及預期，技術創新風險，人才流失風險提示：電網投資及新能源裝機不及預期，技術創新風險，人才流失風險，國際環境變化風險，盈利預測與估值判斷不及預期風險，國際環境變化風險，盈利預測與估值判斷不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 5,078 5,751 6,776 8,002 9,

7、318(+/-)%18.15%13.24%17.82%18.10%16.44%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 543 627 734 869 1,011(+/-)%20.21%15.46%16.99%18.39%16.38%每股收益（元）每股收益（元）0.67 0.75 0.88 1.04 1.21 市盈率市盈率 21.79 18.88 19.49 16.46 14.14 市凈率市凈率 2.94 2.79 2.87 2.44 2.08 凈資產收益率凈資產收益率(%)13.84%15.47%14.72%14.84%14.73%股息收益率股息收益率(%)3.58%3.49%0.00%0.00%0

8、.00%總股本總股本(百萬股百萬股)813 832 832 832 832-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%四方股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1.二次設備優質企業，發輸配用多元布局二次設備優質企業，發輸配用多元布局.4 1.1.深耕智能電網各環節內外配件，技術驅動助力品牌發展.4 1.2.分散股權結構風險較低，高股息分紅收益穩定.4 1.3.營收凈利穩健增長，軟件著作權攀升鞏固技術壁壘.6 1.4.網內網外雙管齊下，積極布局海外市場.

9、10 2.解決方案面向風光火電，發電側新舊能源業務穩健增長解決方案面向風光火電，發電側新舊能源業務穩健增長.12 2.1.用電量穩步增長，發電行業整體向好.12 2.2.新能源裝機存在持續需求，政策助力推動行業發展.13 2.3.火電仍為主要發電方式，傳統發電升級穩定發電業務基本盤.16 2.4.深耕智慧發電領域，技術驅動助力傳統業務轉型和品牌發展.16 2.5.網外新能源業務增速顯著，成長空間巨大.18 2.6.SVG 位列第一梯隊，有望受益新能源裝機實現高增.19 2.7.提供完整用電解決方案，廣泛開拓下游應用場景.20 3.維持主網繼保傳統優勢，抓住配網投資增長風口維持主網繼保傳統優勢，

10、抓住配網投資增長風口.21 3.1.主網繼保產品維持傳統優勢，拓展集控站等新業務板塊.21 3.2.抓住配網投資提速風口，成為一二次融合設備主要供應商.25 4.項目合作積累豐富經驗，儲能業務藍海啟航項目合作積累豐富經驗，儲能業務藍海啟航.29 4.1.政策助力儲能行業發展，新型儲能水平有望進一步升高.29 4.2.公司儲能布局逐漸展開，潛在業務增長機會較大.31 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.33 6.風險提示風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：四方股份：四方股份歷史沿革歷史沿革.4 圖圖 2：四方股份股權結構示意：四方股份股權結構示意.5 圖圖 2：公司現金分紅總額：公司現金分

11、紅總額.5 圖圖 3：公司股息率：公司股息率.5 圖圖 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.6 圖圖 6：公司歸母凈利潤以及增速：公司歸母凈利潤以及增速.6 圖圖 7：公司毛利率、凈利率（：公司毛利率、凈利率（%）.7 圖圖 8：公司及同行毛利率（：公司及同行毛利率（%）.7 圖圖 9：公司分業務營收（億元）：公司分業務營收（億元）.8 圖圖 10：公司分業務營收占比（：公司分業務營收占比（%）.8 圖圖 11：公司主營業務毛利率（：公司主營業務毛利率（%）.9 圖圖 12：公司各費用率（：公司各費用率（%）.9 圖圖 13：公司營運能力（天）：公司營運能力（天）.9 圖圖 14：公司

12、研發費用及增速：公司研發費用及增速.10 圖圖 15：公司及同行研發費用率（：公司及同行研發費用率（%）.10 圖圖 16：公司軟件著作權累計數量（個）：公司軟件著作權累計數量（個）.10 圖圖 17：公司及同行研發人員（個）：公司及同行研發人員（個）.10 圖圖 18：新型電力系統建設與公司長期業務布局：新型電力系統建設與公司長期業務布局.11 圖圖 19：公司國內外業務營收（億元）：公司國內外業務營收（億元）.11 圖圖 20：公司國內外業務毛利率（：公司國內外業務毛利率（%）.11 圖圖 21：全球各地區電力需求總量（含預測）（單位：千瓦時）：全球各地區電力需求總量（含預測）（單位：千瓦

13、時）.13 qUnWyRoOuNcWcW8OcM8OpNoOpNrNkPqQzRkPrQrP7NrQoOvPnNrQwMnMqM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 22：2024 年年 1-6 月全國電力裝機量分布情況月全國電力裝機量分布情況.13 圖圖 23：2024 年年 1-6 月全國新能源電力裝機量分布情況月全國新能源電力裝機量分布情況.13 圖圖 24：2018-2023 年中國大陸地區水光風裝機量（單位：年中國大陸地區水光風裝機量（單位：MW）.14 圖圖 25：2018

14、-2023 年中國大陸地區新能源裝機量年中國大陸地區新能源裝機量 YOY 增速（單位：增速（單位：%）.14 圖圖 26：2022、2023 年光伏新增裝機量明細（單位：年光伏新增裝機量明細（單位：GW）.15 圖圖 27：2011-2023 年光伏新增裝機（單位：年光伏新增裝機（單位：GW）.15 圖圖 28：2019-2023 年全球風電新增裝機量（年全球風電新增裝機量（GW）.15 圖圖 29：2023 年全球風電新裝機量市場份額（年全球風電新裝機量市場份額（%）.15 圖圖 30：IEA 調查調查“驅動中國公用可再生能源規模增長的市場與政策因素驅動中國公用可再生能源規模增長的市場與政策

15、因素”.16 圖圖 31：公司發電側業務介紹：公司發電側業務介紹.17 圖圖 32：公司火電業務應用場景及相關案例：公司火電業務應用場景及相關案例.18 圖圖 33：公司火電條線產品矩陣：公司火電條線產品矩陣.18 圖圖 34：公司發電側業務產品條線：公司發電側業務產品條線.19 圖圖 35：公司新能源營收情況（單位：億元）：公司新能源營收情況（單位：億元）.19 圖圖 36：公司新能源營收占比情況（單位：公司新能源營收占比情況（單位：%）.19 圖圖 37：2011-2019 年高壓年高壓 SVG 市場規模及增速市場規模及增速.20 圖圖 38：2021 年年 SVG 市場市占率（市場市占率

16、（%）.20 圖圖 39：SVG 核心供應商毛利率對比核心供應商毛利率對比.20 圖圖 40：2019-2023 年國家電網投資額及增速年國家電網投資額及增速.22 圖圖 41：2020-2023 年國網繼電保護和變電站計算機監控系統中標金額及增速年國網繼電保護和變電站計算機監控系統中標金額及增速.23 圖圖 42：2020-2023 年國網繼電保護和變電站計算機監控系統中標情況（億元）年國網繼電保護和變電站計算機監控系統中標情況（億元）.23 圖圖 43：2020-2023 年繼電保護和變電站計算機監控系統四方股份市占率變化（年繼電保護和變電站計算機監控系統四方股份市占率變化（%）.23 圖

17、圖 44：2023 年繼電保護和變電站計算機監控系統市占率（年繼電保護和變電站計算機監控系統市占率（%）.23 圖圖 45：繼電保護產品矩陣：繼電保護產品矩陣.24 圖圖 46：2020-2023 年國網輸變電運檢監控系統中標金額及增速年國網輸變電運檢監控系統中標金額及增速.24 圖圖 47：2020-2023 年國網輸變電運檢年國網輸變電運檢監控系統中標情況（億元）監控系統中標情況（億元）.24 圖圖 48：2021-2023 年年輸變電運檢監控系統輸變電運檢監控系統四方股份市占率變化（四方股份市占率變化（%）.25 圖圖 49：2023 年年輸變電運檢監控系統輸變電運檢監控系統市占率（市占

18、率（%）.25 圖圖 50：2019-2023 年配電網投資額占比（年配電網投資額占比（%）.26 圖圖 51：2022 年國網年國網配電終端市占率配電終端市占率(%).27 圖圖 52：2023 年國網年國網配電終端市占率配電終端市占率(%).27 圖圖 53：2022 年一二次融合成套柱上斷路器年一二次融合成套柱上斷路器市占率市占率(%).28 圖圖 54：2023 年一二次融合成套柱上斷路器年一二次融合成套柱上斷路器市占率市占率(%).28 圖圖 55：2022 年一二次融合成套環網箱年一二次融合成套環網箱市占率市占率(%).28 圖圖 56：2023 年南網自動化成套環網箱柜類產品年南

19、網自動化成套環網箱柜類產品市占率市占率(%).28 圖圖 57：公司配電開關產品矩陣：公司配電開關產品矩陣.29 圖圖 58：近三年新增儲能裝機量（單位：近三年新增儲能裝機量（單位：GW）.31 圖圖 59：2024 年年 Q1 裝機功率市場分布（單位：裝機功率市場分布（單位：MW）.31 圖圖 60：公司儲能條線業務類型：公司儲能條線業務類型.32 表表 1：四方股份啟航四方股份啟航 2 2 號限制性股票激勵計劃各年度業績考核目標號限制性股票激勵計劃各年度業績考核目標.6 表表 2：公司出海時間線及代表交付項目：公司出海時間線及代表交付項目.12 表表 3：公司用電解決方案：公司用電解決方案

20、.21 表表 4：十四五：十四五“3 交交 9 直直”特高壓線路核準及開工情況特高壓線路核準及開工情況.22 表表 5：24 年年 2 月月關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見中關于配電網數智化內容關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見中關于配電網數智化內容.26 表表 6：配電網自動化系統及競爭格局配電網自動化系統及競爭格局.27 表表 7：國家政策持續助推動儲能行業發展國家政策持續助推動儲能行業發展.30 表表 8：可比公司估值表：可比公司估值表.33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報

21、告 1.二次設備優質企業，發輸配用多元布局二次設備優質企業，發輸配用多元布局 1.1.深耕智能電網各環節內外配件，技術驅動助力品牌發展 四方股份由中國首臺微機繼電保護裝置的研制者、工程院首批院士楊奇遜教授創辦于 1994 年，公司致力于為智能電網發、輸、配、用各個環節以及火電、水電、核電、新能源發電企業、大型工業用戶提供產品和解決方案。公司是國家高科技上市企業，目前擁有員工 3000 余人，總資產逾 80 億元，年營業收入超過 50 億元。并在北京、武漢、保定、南京、湖州、西安、香港、印度、菲律賓等地設立了多個研發和生產基地。公司擁有多位院士專家，并多次獲得“高新技術企業”“國家級企業技術中心

22、”“國家技術創新示范企業”等稱號，設有內部博士后工作站和中德合作實驗室，產品通過多項國際尖端標準。圖圖 1：四方股份：四方股份歷史沿革歷史沿革 數據來源：iFind、公開信息、東北證券 1.2.分散股權結構風險較低，高股息分紅收益穩定 公司實際控制人為公司實際控制人為楊奇遜楊奇遜先生先生、王緒昭先生、王緒昭先生，直接和間接持有公司股份合計直接和間接持有公司股份合計11.36%。實際控制人楊奇遜、王緒昭先生均為科研工作者，擁有卓越的電力專業知識，同時公司核心管理團隊專業能力強且具有豐富的電力電網從業經驗，為公司的快速發展奠定了堅實基礎。截至24年Q3，楊奇遜先生通過集團間接持有公司股份共計5.1

23、6%，直接持有公司股份 0.78%，合計共持公司股份 5.94%；王緒昭先生通過集團間接持有公司股份 4.9%，直接持有公司股份 0.52%，合計共持公司股份 5.42%。股權結構設置比較科學，自然人與法人交叉持股，能夠在高管激勵解決代理問題的同時，有效實現隔離風險的目標，從而實現公司可持續的有效治理。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 2：四方股份股權結構示意：四方股份股權結構示意 數據來源：iFind、東北證券 重視股東權益，分紅占比連年超過八成。重視股東權益，分紅占比連年超過八成

24、。根據公司 2024 年 Q2 最新披露的北京四方繼保自動化股份有限公司關于 2024 年度“提質增效重回報”行動方案的公告，自 2010 年上市以來，公司堅持每年現金分紅，累計現金分紅約 34 億元，分紅融資比超過 180%，近三年發放現金紅利金額均達當年歸屬于上市公司股東凈利潤的 80%。這表明公司能夠在盈利和現金流穩定的基礎上持續為股東提供現金回報，彰顯了公司對于股東利益的重視以及未來經營狀況的信心。同時，連年持續的現金分紅也表明公司財務狀況較為穩健。圖圖 2：公司現金分紅總額：公司現金分紅總額 圖圖 3：公司股息率：公司股息率 數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北

25、證券 新發布啟航新發布啟航 2 號限制性股票激勵計劃號限制性股票激勵計劃。公司于 2023 年 9 月發布公告，啟動啟航 2號限制性股票激勵計劃，股份來源為公司向特定對象定向發行的 A 股普通股。北京四方繼保自動化股份有限公司啟航 2 號限制性股票激勵計劃 授予的限制性股票2,050.00 萬股，約占公告時公司股本總額的 2.52%。股權激勵計劃是公司近年來發布的一項重要的戰略舉措，這一舉措對齊了員工與公-100%0%100%200%300%400%500%0123456789201820192020202120222023現金分紅（億元）YOY（%）0%2%4%6%8%10%12%20182

26、0192020202120222023股息率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 司利益，降低了代理成本。股權激勵計劃的有序進行有助于公司提高員工積極性和忠誠度，吸引和留住優秀人才，推動公司長期穩健發展，從而帶來公司業績的提升和未來的價值增長。表表 1：四方股份啟航四方股份啟航2 2號限制性股票激勵計劃各年度業績考核目標號限制性股票激勵計劃各年度業績考核目標 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 首次授于部分第一個解除限售期 2023 年 以 2021、2022

27、年凈利潤的平均值為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 25%首次授予部分第二個解除照售期 2024 年 以 2021、2022 年凈利潤的平均值為基數，2023、2024 年凈利潤增長率累計不低于65%首次授予部分第三個解除限售期 2025 年 以 2021、2022 年凈利潤的平均值為基數，2023、2024、2025 年凈利潤增長率累計不低于 11096 數據來源：公司公告、東北證券 1.3.營收凈利穩健增長，軟件著作權攀升鞏固技術壁壘 營業收入、歸母凈利潤營業收入、歸母凈利潤穩健增長穩健增長，盈利能力穩定。，盈利能力穩定。從營收來看，公司營業收入由 2018至 2023 年自 35.2

28、9 億元穩步增長至 57.51 億元，CAGR 為 10.26%；從歸母凈利潤來看，公司歸母凈利潤2018-2023年由2.17億元增長至6.27億元，CAGR為23.64%，23 年同比增長 15.47%：主要系清潔能源快速建設，新能源重點客戶的市場占有率擴大所致。截至 24 年 Q1，營業收入 15.45 億元，同比增加 31.21%，歸母凈利潤1.81 億，同比增加 27.55%。圖圖 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 6：公司歸母凈利潤以及增速：公司歸母凈利潤以及增速 數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 毛利率毛利率位居行業前列位居行業前列，

29、凈，凈利利率穩健增長。率穩健增長。從毛利率來看從毛利率來看，公司自 2018-2023 年毛利率由 42.57%波動下降至 34.44%，壓力主要來自：1）2018-2019 年銷售費用率增加，分別 16.25%和 17.27%；2）2020 年施行新收入準則，將原計入“銷售費用”的與合同履約義務相關的工程實施及服務人員費用，改為計入“營業成本”，表面上毛利率下降，實際上凈利率提升；3）公司完工合同結構變化，2018-2022 年新能源、軌道交通等較低毛利合同占比增加，拉低整體毛利率，2023 年國際業務發貨合同額有所增長，帶動綜合毛利率回升；4）二次設備主要偏軟件，利潤水平受原材料價格波動影

30、響較小。35.2936.8138.6342.9850.7857.5115.4510.91%4.31%4.94%11.26%18.15%13.25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070營業收入(億元)yoy(%)2.171.883.444.525.436.271.81-8.82%-13.36%82.98%31.40%20.13%15.47%-20%0%20%40%60%80%100%01234567歸母凈利潤(億元)yoy(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深

31、度報告公司深度報告 從凈利率來看從凈利率來看，公司 2018-2024Q1 凈利率分別為 5.69%、4.87%、8.73%、10.53%、10.71%、10.92%、11.78%，成先降后升趨勢。長期來看，公司盈利能力有望穩健增長期來看，公司盈利能力有望穩健增長長，主要原因有：1）公司五年來毛利率維持在 32%以上，保持行業競爭力；2）海外業務占比提升，拉高整體毛利率。圖圖 7：公司毛利率、凈利率（：公司毛利率、凈利率（%）圖圖 8：公司及同行毛利率（：公司及同行毛利率（%）數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 分業務營收來看，網內業務保持穩健增長，網外業務有望后來

32、居上。網內業務保持穩健增長，網外業務有望后來居上。公司的主營業務分為網內和網外兩大板塊，網內業務對應“電網自動化”，包括 1）輸變電保護和自動化、2）配用電系統，網外業務對應“電廠及工業自動化”，包括 3）發電與企業電力系統、4）電力電子產品。其他業務以 5）儲能為主。網內：23 年營收 29.24 億元，占比 50.84%，18-23 年 CAGR 為 0.68%。1）輸變電保護和自動化輸變電保護和自動化：18-22 年營收占比由 65.73%降至 41.97%2）配用電系統配用電系統：18-22 年營收占比由 14.68%降至 9.89%網內業務占比下降主要系公司網外業務增速更高所致。電網

33、自動化為公司營收基本盤，增速企穩電網自動化為公司營收基本盤，增速企穩。國家電力系統改革，繼電保護裝置需求開啟高景氣增長，公司作為老牌供應商保持競爭優勢。公司同時積極拓展集控站、智能運檢等新產品，轉向服務模式。近年配網投資加大，公司在 23 年國網配電終端招標中市占率升至 5.50%；新型二次產品未來增速較快，公司持續進行數字化智慧化產品投入，不斷突破一二次融合配電產品新技術。網外：23 年營收 24.91 億元，占比 43.31%，18-23 年 CAGR 為 35.36%。3）發電與企業電力系統發電與企業電力系統：18-22年營收占比由9.85%升至36.57%，CAGR為52.20%。4）

34、電力電子產品電力電子產品：18-22 年營收占比由 5.75%升至 7.40%，CAGR 為 16.79%。電廠及工業自動化增速加快，有望后來居上電廠及工業自動化增速加快，有望后來居上。隨著國家能源結構改革，公司新能源產品將受益于行業，持續加快增速?？稍偕茉纯焖侔l展的同時，火電仍在國家電力供應中占據重要地位，公司 2023 年火電訂單表現突出，中標國能湖南岳陽電廠、江西大唐國際新余二期電廠等重要項目，未來有望受益于傳統火電低碳轉型。其他：23 年營收 3.22 億元，占比 5.60%，18-23 年 CAGR 為 18.03%。5）深耕儲能十余年，技術領先。深耕儲能十余年，技術領先。24Q1

35、 儲能裝機功率前三的企業分別是南方電網、國電投和京能集團，其中南方電網是公司的重要客戶之一，儲能業務存在增長空間。5.694.878.7310.5310.7110.9211.7842.5741.4436.6736.0332.1534.4433.96051015202530354045201820192020202120222023 2024Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)42.57%41.44%36.67%36.03%32.15%34.44%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023四方股份國電南瑞思源電氣金智科技積成電子 請務必閱讀正文后的聲明及

36、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 公司為儲能項目提供 PCS、EMS、系統集成等產品以及整體解決方案，為后續業務的開展提供豐富經驗。圖圖 9：公司分業務營收（：公司分業務營收（億元億元）圖圖 10：公司分業務：公司分業務營收占比營收占比（%）數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 分業務毛利率來看，電網核心業務毛利率穩定，其他業務毛利率有所下降電網核心業務毛利率穩定，其他業務毛利率有所下降。1）輸變電保護和自動化輸變電保護和自動化：18-22 年毛利率由維持在 45%左右，穩居主營業務中毛

37、利率第一。公司以二次設備起家，在繼電保護裝置有傳統優勢，輸變電保護自動化業務是公司的核心盈利點。2）配用電系統配用電系統：18-22 年毛利率 24.73%波動下降至 14.22%，主要系毛利率相對較低的產品占比增加所致。3）發電與企業電力系統發電與企業電力系統：18-22 年毛利率由 46.56%持續下降至 26.68%，主要系公司 2022 年完工合同結構變化，毛利率相對較低的成套產品合同增加所致。4）電力電子產品電力電子產品：18-22 年毛利率由 19.40%波動上升至 21.74%，主要系合同結構變化所致。-55152535201820192020202120222023輸變電保護和

38、自動化系統配用電系統發電與企業電力系統電力電子產品其他其他業務:房屋租賃、技術服務、材料銷售等電網自動化電廠及工業自動化其他其他業務:房屋租賃、技術服務、材料銷售等2023年后口徑2023年前口徑0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023其他業務:房屋租賃、技術服務、材料銷售等其他電廠及工業自動化電網自動化其他業務:房屋租賃、技術服務、材料銷售等其他電力電子產品發電與企業電力系統配用電系統輸變電保護和自動化系統2023年后口徑2023年前口徑 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/37 Table_PageTop 四方股份四方股

39、份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 11：公司：公司主營業務主營業務毛利毛利率（率（%）數據來源：iFind、東北證券 期間費用率持續下降，降本增效成果顯著。期間費用率持續下降，降本增效成果顯著。2018 年至 2023 年，公司期間費用由33.70%降至 21.57%，整體呈下降趨勢。銷售費用率下降顯著，由 2018 年的 16.25%降至 2023 年的 8.33%；管理費用率穩中有降，由 2018 年的 5.11%降至 2023 年的4.83%；財務費用率一直維持在較低水平，自 2022 年以來一直-1.00%。截至 24Q1，公司期間費用率為 20.59%，銷售費用率為 7.69%，管

40、理費用率為 4.39%，財務費用率為-1.26%，保持下降勢頭。產品運營能力穩定，存貨管理及短期債務管理能力提升。產品運營能力穩定，存貨管理及短期債務管理能力提升。應收賬款周轉天數自 2021年顯著改善后穩定在70-80天區間，固定資產周轉天數近三年穩定在20-30天區間，營運能力保持平穩。存貨周轉天數和應付賬款周轉天數自 2021 年起略有增長，近年減緩上升趨勢，均穩定在 180 天以下，存貨變現效率保持穩定，短期債務償還能力穩健。圖圖 12：公司各費用率（：公司各費用率（%）圖圖 13：公司營運能力（天）：公司營運能力（天）數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 4

41、6.87%48.82%45.46%47.68%45.96%24.73%15.26%12.92%19.62%14.22%46.56%43.87%39.29%29.34%26.68%19.40%19.40%32.60%24.86%21.74%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022輸變電保護和自動化系統配用電系統發電與企業電力系統電力電子產品33.7034.2026.4824.5120.0621.5720.5916.2517.2710.9110.088.368.337.695.115.245.264.934.384.834.390.21-0.37-0.54-

42、0.89-1.06-1.00-1.26-5051015202530352018201920202021202220232024Q1期間費用率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)050100150200250300存貨周轉天數存貨周轉天數(天天)應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數(天天)應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數(天天)固定資產周轉天數固定資產周轉天數(天天)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 研發投入持續增長，研發投入持續增長，保持公司高技術壁壘優勢保持公司高技術壁壘

43、優勢。公司研發費用率保持自 2022 年以來的緩慢回升趨勢，接近 10%，在同行中保持領先。公司研發人員 2021、2022、2023 分別為 1680、1868、2148，分別占比 55.41%、57.71%、61.20%，維持競爭優勢。公司軟件著作權逐年攀升，截至 23 年已擁有 617 項軟件著作權，遠超同行。圖圖 14：公司研發費用及增速：公司研發費用及增速 圖圖 15：公司及同行研發費用率（：公司及同行研發費用率（%）數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 圖圖 16：公司：公司軟件著作權軟件著作權累計數量（個）累計數量（個）圖圖 17：公司及同行研發人員（個

44、）：公司及同行研發人員（個）數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 1.4.網內網外雙管齊下，積極布局海外市場 我國我國加快規劃建設新型能源體系加快規劃建設新型能源體系，公司積極布局發電側、電網側、用電側與儲能業，公司積極布局發電側、電網側、用電側與儲能業務板塊。務板塊。新型電力系統是實現“雙碳”目標的關鍵載體，有望帶動源網荷儲行業加速發展。公司積極相應政策，發電側重點開拓新能源市場，維持傳統火電優勢；電網側突破集控站、智能運檢等新產品，保持繼電保護競爭地位；用電側廣泛開發應用場景，提供完整的石油石化、軌道交通、數據中心等能源方案；儲能側保持高強度產品研發投入，在新型高

45、壓級聯儲方向保持領先優勢。4.284.444.194.474.255.411.513.74%-5.63%6.68%-4.92%27.29%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456研發費用(億元)yoy(%)12.13 12.0510.8410.398.379.419.7645678910111213四方股份國電南瑞思源電氣金智科技400500560579617200200310350390010020030040050060070020192020202120222023四方股份金智科技17671762168018682148050010001500200025002

46、0192020202120222023四方股份金智科技積成電子 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 18：新型電力系統建設與公司長期業務布局：新型電力系統建設與公司長期業務布局 數據來源：新型電力系統發展藍皮書、公司 2023 年年報、東北證券 歷史國內外營收比例較為穩定，海外展業未來可期。從營收構成和毛利率來看，歷史國內外營收比例較為穩定，海外展業未來可期。從營收構成和毛利率來看，縱觀公司歷史營業收入地區分布，過往五年來，公司 90%以上的營收來自于國內，隨著 2020 年以來總營

47、收的增長幅度增加，海外業務營收占比持續減少，然而減少幅度十分有限，近年來海外營收持續維持在 3%左右，預計未來這個比例也將持續一段時間。海外毛利率于 2023 年首次超越國內，升至 35.77%。從展業難度上看，從展業難度上看，公司擴張階段初期海外業務增速不及國內業務較為正常，未來也存在進一步的增長空間，可以作為公司國內業務成熟以后的有效補充，推動營業收入的持續增長。公司未來將持續扎根東南亞、非洲等海外市場，加強電力電子、一二次融合、儲能等產品的海外市場拓展。圖圖 19：公司：公司國內外業務營收（億元）國內外業務營收（億元）圖圖 20：公司：公司國內外業務國內外業務毛利率毛利率（%）數據來源：

48、iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 海外項目經驗豐富，產品出海循序漸進。海外項目經驗豐富，產品出海循序漸進。2005 年，公司進入海外市場，2016 年交付印尼國家電網公司數字化變電站項目，成為公司出海的里程碑之一。2019 年，公司國際業務步入正軌，進入歐洲、北美市場，2020 年，公司在南亞、東南亞等地區33.7134.7336.8341.0249.2155.771.441.961.691.841.451.600102030405060201820192020202120222023國內業務國際業務42.47%41.85%36.69%36.27%32.17%34.33%4

49、2.15%33.47%35.34%31.25%29.81%35.77%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023國內業務國際業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 的深耕不斷繼續，設立了研發和生產基地，進一步鞏固在亞洲市場的地位。2021 年，四方股份加大了在非洲市場的投入，東亞市場也有進一步發展。2022 年以來，公司持續深耕亞非市場，取得了優秀的交付業績，同海外客戶維持良好關系，海外市場業務的進一步增長未來可期。表表 2：公司出海時間線及代表

50、交付項目：公司出海時間線及代表交付項目 時間時間 出海業務情況出海業務情況 國際市場國際市場 代表項目代表項目 2005 開始進入國際市場。東南亞、非洲 2016 年交付印尼國家電網公司PT.PLN 的 Semen Baru 變電站的整套數字化變電站項目。2019 開始進入歐洲和美洲市場，并成功交付了多個變電站和發電廠的繼電保護設備。其產品成功應用于多個國家的電網項目，樹立了良好的國際品牌形象。進入歐洲、北美市場 與阿爾及利亞石油公司簽訂的RGZ2/RGZ23 SCADA 總包工程項目；SVG 中標埃塞俄比亞亞吉鐵路無功補償項目，是公司 SVG產品在海外市場的首次應用。2020 公司在印度和菲

51、律賓設立了研發和生產基地，加強了在亞洲市場的布局。成功交付了一批高端智能電網設備，進一步鞏固了其在亞洲市場的地位。印度、菲律賓研發和生產基地 全系列新平臺保護產品完成在菲律賓、韓國的入網測試。2021 四方股份加大了在非洲市場的投入，成功交付了多個大型電力項目的自動化解決方案。通過與當地合作伙伴的緊密合作，公司在非洲市場取得了顯著的市場份額。加大非洲市場投入、東亞市場進一步擴大 中標印尼、剛果（金）、吉布提、瑙魯等多個微網項目。保護自動化產品首次進入韓國市場。2022 四方股份的繼電保護設備在中東多個國家成功運行，為當地電網的穩定性和安全性提供了強有力的保障。公司還在歐洲市場上獲得了更多訂單，

52、進一步擴大了其國際市場占有率。進入中東市場、歐洲市場獲得更多訂單 交付印尼IMIP園區電力調度中心項目。2023 四方股份在全球范圍內的項目交付量持續增長。新能源及工業自動化業務也在全球市場上取得了顯著進展?？夏醽唭攘_畢 ADMS 項目全面交付、中標巴基斯坦塔貝拉水電項目等。數據來源：公司公告、公開信息整理、東北證券 2.解決方案面向風光火電，發電側新舊能源業務穩健增長解決方案面向風光火電，發電側新舊能源業務穩健增長 2.1.用電量穩步增長，發電行業整體向好 我國用電量穩步增長，發電系統仍將持續結構化轉型我國用電量穩步增長，發電系統仍將持續結構化轉型。根據國家能源局 2024 年 7月發布信息

53、，我國能源消費總體保持穩定增長。全社會用電量約 4.7 萬億千瓦時，同比增長 8.1%，第一、二、三產業用電量同比分別增長 8.8%、6.9%、11.7%。工業是拉動用能增長的主力，對全社會用電量增長的貢獻率超過 57%。電力消費量增速高于煤炭、汽油、柴油等能源的消費量。根據全球能源署最新數據，從全球范圍內來看，近五年來我國的電力需求始終處于增速領先的狀態。國際能源署數據顯示，2023 年，鑒于我發展中國家的地位仍將持續一段時間，電力需求的增長也具有一定可持續性。為了滿足國內用電需求，保證電力資源的可持續供應，發電系統的結構化轉型，即由傳統煤炭發電轉向以風光氫 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

54、必閱讀正文后的聲明及說明 13/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 電為代表的新能源發電是一個不可逆轉的趨勢。電力市場需求引致的新能源發電市場需求在可預見的未來里仍將上浮。圖圖 21：全球各地區電力需求總量（含預測）（單位：千瓦時）：全球各地區電力需求總量（含預測）（單位：千瓦時）數據來源：國際能源署 IEA、東北證券 2.2.新能源裝機存在持續需求，政策助力推動行業發展 可再生能源裝機規模不斷實現新突破，慣性增長仍將持續?？稍偕茉囱b機規模不斷實現新突破，慣性增長仍將持續。根據國家能源局最新披露，2024 年上半年，全國可再生能源發電新增裝機 1.3

55、4 億千瓦，同比增長 24%，占全國新增電力裝機的 88%。其中，水電新增 499 萬千瓦，風電新增 2584 萬千瓦，太陽能發電新增 1.02 億千瓦，生物質發電新增 116 萬千瓦。截至 2024 年 6 月底，全國可再生能源發電裝機達到 16.53 億千瓦，同比增長 25%，約占我國發電總裝機的53.8%，其中，水電裝機 4.27 億千瓦，風電裝機 4.67 億千瓦，太陽能發電裝機 7.14億千瓦，生物質發電裝機 4530 萬千瓦。風電光伏發電合計裝機（11.8 億千瓦）已超過煤電裝機（11.7 億千瓦）。圖圖 22：2024 年年 1-6 月全國電力裝機量分布情況月全國電力裝機量分布情

56、況 圖圖 23：2024 年年 1-6 月全國新能源電力裝機量分布情月全國新能源電力裝機量分布情況況 數據來源：國家能源局、東北證券 數據來源：國家能源局、東北證券 -200-10001002003004005006007008002019202020212022202320242025中國印度東南亞美國歐盟其他88%12%新能源裝機占比其他裝機占比3%19%77%1%水電新增風電新增太陽能新增生物質能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 根據國際可再生能源署中國大陸地區各種類新能源裝機量

57、數據，2018 年至 2032 年我國新能源裝機量總體呈上升態勢，其中水能的裝機量逐漸趨于穩定，太陽能和風能的裝機量逐步上升，分別由 2018 年的 1.75 億千瓦和 1.84 億千瓦增加至 2023 年的 6.05 億千瓦和 4.41 億千瓦，均達到 100%的增長率。從增速來看，除地熱能外，所有種類的新能源裝機量均為增長態勢，其中太陽能裝機量在統計期內呈加速增長態勢，2019 至 2022 年維持在 20%左右，2023 年達 55.1%。而風能裝機量增速雖然有所放緩，但整體仍呈增長態勢。圖圖 24：2018-2023 年中國大陸地區水光風裝機量（單年中國大陸地區水光風裝機量（單位：位：

58、MW）圖圖25：2018-2023年中國大陸地區新能源裝機量年中國大陸地區新能源裝機量YOY增速（單位：增速（單位：%）數據來源：國家能源局、國際可再生能源署 IRENA、東北證券 數據來源：國家能源局、國際可再生能源署 IRENA、東北證券 中國已成為全球最大的光伏市場，光伏發電在能源結構中的比重不斷提高。中國已成為全球最大的光伏市場，光伏發電在能源結構中的比重不斷提高。2024 年上半年，全國光伏新增并網 1.02 億千瓦，同比增長 31%，其中集中式光伏 4960 萬千瓦，分布式光伏 5288 萬千瓦。截至 2024 年 6 月底，全國光伏發電裝機容量達到7.13 億千瓦，同比增長 52

59、%，其中集中式光伏 4.03 億千瓦，分布式光伏 3.1 億千瓦。2024 年上半年，全國光伏發電量 3914 億千瓦時，同比增長 47%，全國光伏發電利用率 97%。觀察 2023 對 2022 年月度裝機量同比可以發現，除了 1、2、5、9 月四個月意外，2023年月度裝機數據基本維持在同比增速100%以上，3 月更是達到了 466%。過去十年，光伏裝機量也維持逐年上升態勢。0100000200000300000400000500000600000700000201820192020202120222023水能風能太陽能1.7%3.3%4.7%3.7%14.6%13.5%34.6%16.7

60、%11.2%20.6%17.0%23.9%20.9%28.0%55.1%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023水能風能太陽能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 26：2022、2023 年光伏新增裝機量明細（單位：年光伏新增裝機量明細（單位：GW）圖圖 27：2011-2023 年光伏新增裝機（單位：年光伏新增裝機（單位：GW）數據來源：國家能源局、東北證券 數據來源：國家能源局、東北證券 風力發電發展迅速，在全球風電市場中占據重要地位。風

61、力發電發展迅速，在全球風電市場中占據重要地位。2024 年上半年，全國風電新增并網容量 2584 萬千瓦，同比增長 12%，其中陸上風電 2501 萬千瓦，海上風電 83萬千瓦。截至 2024 年 6 月底，全國風電累計并網容量達到 4.67 億千瓦，同比增長20%，其中陸上風電 4.29 億千瓦，海上風電 3817 萬千瓦。從全球范圍來看，2023年中國在全球新增風電裝機容量中占比 65%，位列第一，國內風電仍潛力巨大。圖圖 28：2019-2023 年全球風電新增裝機量（年全球風電新增裝機量（GW）圖圖 29：2023 年全球風電新裝機量市場份額（年全球風電新裝機量市場份額（%）數據來源：

62、GWEC、東北證券 數據來源：GWEC、東北證券 88%466%299%89%140%174%137%94%105%185%144%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%01020304050601-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023同比增長2.023.5812.9215.1334.3553.0644.2630.1148.254.8887.41216.8805010015020025060.895.393.677.6116.60204060801001201402019202020212022202365%5%4%3%

63、2%2%2%2%1%1%12%中國美國巴西德國印度荷蘭瑞典法國加拿大英國其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 30：IEA 調查“驅動中國公用可再生能源規模增長的市場調查“驅動中國公用可再生能源規模增長的市場與政策因素”與政策因素”數據來源：國際能源署 IEA、東北證券 政策規劃助力新能源持續發展，項目建設未來可期。政策規劃助力新能源持續發展，項目建設未來可期。國際能源署調查顯示，影響我國新能源公共事業的主要為政策因素，其中又主要以稅收與補貼為甚，達到占比93%以上，這充分說明了

64、我國新能源行業政策驅動的特點。2020 年，“十四五規劃”發布，其中第十一章建設現代化基礎設施體系第三節構建現代能源體系明確指出，要推進能源革命，建設 清潔低碳、安全高效的能源體系，提高能源供給保障能力。這包括加快發展非化石能源，大力提升風電、光伏發電規模，加快發展東中部分布式能源，有序發展海上風電等，最終要建設一批多能互補的清潔能源基地，將非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右，合理控制煤電建設規模和發展節奏，推進以電代煤。2.3.火電仍為主要發電方式，傳統發電升級穩定發電業務基本盤 火電仍在我國電力供應中占據重要地位?；痣娙栽谖覈娏姓紦匾匚?。十四五相關規劃完成時計劃實現

65、 20%的新能源發電量占比，又由于火電具有穩定性高，建設成本低的特點，預計未來火電仍將占全國發電量的半數以上。公司在火電方面的投資主要用于新建火電機組、現有機組的升級改造以及環保設施的建設。未來，隨著碳達峰和碳中和目標的推進，火電行業將更加注重環保和效率提升。這為公司為傳統發電業提供綠色高效解決方案提供了市場空間。2.4.深耕智慧發電領域，技術驅動助力傳統業務轉型和品牌發展 發電側業務分布多領域多環節，擁有較大的展業和增長空間。發電側業務分布多領域多環節，擁有較大的展業和增長空間。根據公司公開披露信息，公司智慧發電業務模塊涵蓋智慧新能源和智慧火電兩大部分。其中新能源條線提供全面的新能源發電解決

66、方案，涵蓋光伏發電、風電、儲能系統等領域。其解決方案包括光伏電站的保護和控制系統、風電場的并網保護和控制系統、儲能系統的優化控制等。這些解決方案有助于提高新能源發電系統的效率和穩定性，覆蓋到發電產業的各個環節。智慧火電領域以熱工電氣一體化、仿控一體化為基礎，整合視頻巡檢、三維可視、安全管理等內容，以智慧化手段保障企業安全生產，節能降耗，持續提升經濟效益。綜上所述，公司在新能源和火電方面擁有較為全面的展業能力，這在分散了經營風險的同時，也豐富了潛在的展業可能，在用電需求持續快速增長的今天，具有較強的適應和發展能力。93%5%2%稅收與補貼綠色牌照水利工程 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

67、文后的聲明及說明 17/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 31：公司發電側業務介紹：公司發電側業務介紹 數據來源：公司公告、東北證券 發電側工程經驗豐富，新舊能源項目成績斐然。發電側工程經驗豐富，新舊能源項目成績斐然。受益于清潔能源的快速建設，公司持續提升自身供應鏈管理能力和新能源一二次設備的集成能力，持續擴大重點客戶的市場占有率。新能源方面，2023 年，公司中標我國首個千萬千瓦級“沙戈荒”風光火儲一體化新能源大基地項目三峽庫布齊沙戈荒項目，繼續保持公司在新能源大基地的領先優勢；中標全球最大、海拔最高水光互補雅礱江兩河口水光互補、柯拉一期光伏

68、項目等。傳統火電方面，公司持續深耕市場，保持市場占有率，積極跟蹤火電、水電新建項目進程。中標江西大唐國際新余二期電廠 21000MW 工程、浙能六橫電廠二期 21000MW 工程、國能湖南岳陽電廠 21000MW 新建工程、內蒙古達拉特發電廠五期 11000MW 機組擴建工程、國能肇慶電廠二期 2400MW（F）級燃氣熱電聯產等項目。項目所有方多為地方政府企業，項目內容多為傳統發電常的擴建于升級，即使新建工程不多，也能保證穩健的火電業務基本盤，實現收益穩定。技術進步回應發電側需求，高新驅動營建業務壁壘。技術進步回應發電側需求，高新驅動營建業務壁壘。在新能源發電領域，公司圍繞新型電力系統需求、服

69、務清潔能源開發利用，提供安全穩定、并網友好、靈活調控的升壓站綜合自動化系統、一二次設備集成，以及可實現無人值守、遠程控制、智慧運維的新能源集控系統解決方案；在傳統能源發電領域，提供自主可控的電力保護、電氣自動化、過程自動化、仿真培訓等整體解決方案與服務，持續促進節能減排，提升發電領域的智能化和智慧化水平。公司的火力系統解決方案具有系統級統一平臺及完整全面的專業化系統集成、高度靈活性與擴展能力、在線設備分析和診斷、高可靠性、強安全性等特點。公司采用數字化運營方式、利用公司技術與人才優勢進行有壁壘的業務解決方案輸出，并科學高效進行后續跟進，利于發電端業務的可持續經營，又構成公司的排他性優勢，具有一

70、定的業務增長潛力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 32：公司火電業務應用場景及相關案例：公司火電業務應用場景及相關案例 圖圖 33：公司火電條線產品矩陣：公司火電條線產品矩陣 數據來源：公司官網、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 公司持續進行新產品新技術研發，堅持技術研發創新和研發管理體系建設。公司持續進行新產品新技術研發，堅持技術研發創新和研發管理體系建設。2023 年，公司針對國家“雙碳”建設規劃和“新型電力系統”的政策，持續加強行業技術研究和專業建設，在新型電力系統繼

71、電保護、電力系統自動化、電力電子化系統振蕩保護抑制、沙戈荒一體化調控等方面深入開展技術研究工作，承擔的國家和大型企業的重大科技項目和專項研究，均取得了階段性進展。近年來，公司持續加強與科研院所的交流與合作，在模型建設、系統仿真、測試驗證等方面取得了顯著的成果。在寬頻振蕩保護控制技術、柔性直流輸電技術、一二次融合技術、工業互聯網平臺、人工智能和信息安全等領域的創新取得重要進展。2.5.網外新能源業務增速顯著，成長空間巨大 公司的新能源系統具體分為水電廠解決方案、風電場解決方案、光伏發電解決方案公司的新能源系統具體分為水電廠解決方案、風電場解決方案、光伏發電解決方案等條線。等條線。風電方面，公司提

72、供自上而下的成套解決方案,以優化并網控制為核心，將各信息孤島有效融合，實現整體運行監控和協調管理，產品涉及升壓站保護監控、風功率控制、風功率預測、智能箱變控制器等，在陸上風電已有數百個項目穩定運行經驗，且在海上風電也有產品在應用；光伏方面，公司著力解決其間歇性、不可控性問題，以保障電力系統安全與穩定，并為光伏電站提供安全可靠的成套解決方案,以優化并網控制為核心，將各信息孤島有效融合，實現整體運行監控和協調管理，產品涉及升壓站保護監控、光功率控制、光功率預測、時鐘同步裝置等設備。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公

73、司深度報告公司深度報告 圖圖 34：公司發電側業務產品條線：公司發電側業務產品條線 數據來源：公司官網、東北證券 2022 年新能源占營收比例比有所增加，較其他業務增長潛力較大。年新能源占營收比例比有所增加，較其他業務增長潛力較大。公司于 2021、2022 兩年披露了新能源細分業務的營收情況，數據顯示，2021 年到 2022 年，公司新能源業務的營業收入從 7.49 億元增加到 13.6.增加了 81.6%；新能源占公司總營業收入的比例從 17.42%增加到 26.77%，增加了 9.25pct。新能源業務的比重不斷上升，與市場趨勢和政策環境保持一致，預計構成未來的潛在增長。圖圖 35：公

74、司新能源營收情況（單位：億元）：公司新能源營收情況（單位：億元）圖圖 36：公司新能源營收占比情況（單位：公司新能源營收占比情況（單位：%）數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 2023 年，公司參與新能源項目年，公司參與新能源項目 294 個，總裝機容量約個，總裝機容量約 27GW。公司為行業發展提供優質解決方案和服務，為推動國家能源結構轉型、助力構建新型電力系統，提供了安全、可靠的保障。2.6.SVG 位列第一梯隊，有望受益新能源裝機實現高增 新能源裝機容量提升，催生二次設備和新能源裝機容量提升，催生二次設備和 SVG 需求。需求。光伏和風力發電幾乎不提供無功功率

75、，容易導致電力系統發生大幅度電壓波動、諧波污染等危害，因此催生了無功補償類設備需求。為保障電網的穩定運行，國家電網出臺國家電網公司電力系統無功補償配置技術原則，規定幾乎所有電網和用電側的場景必須配置無功補償器，使得無功補償設備成為剛需。2019 年高壓 SVG 市場規模達到 41 億元，近五年 CAGR 為 21.55%。隨著新能源裝機占比高速增長，市場規模有望持續增長，相關供應商將釋放業績彈性。35.3737.067.4913.6010203040506020212022其他新能源其他業務82.29%72.98%17.42%26.77%0%20%40%60%80%100%20212022其他

76、新能源其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 37：2011-2019 年高壓年高壓 SVG 市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 38：2021 年年 SVG 市場市占率（市場市占率（%）數據來源：智研咨詢、東北證券 數據來源：iFind、智研咨詢、東北證券 公司公司 SVG 市占率市占率位居行業第一梯隊。位居行業第一梯隊。公司電力電子產品主要包括直流融冰技術、靜止無功發生器（SVG）、低電壓穿越電源、發電機勵磁系統、儲能變流器等，其中 SVG 為核心產品。公司在 SVG 市場

77、的市占率達到 7.57%，位居行業前列。公司電力電子產品毛利率為 21.74%，與主要競爭對手（22.41%、24.73%）基本持平。圖圖 39：SVG 核心供應商毛利率對比核心供應商毛利率對比 數據來源：iFind、東北證券 2.7.提供完整用電解決方案，廣泛開拓下游應用場景 公司提供完整的智慧用電產品和解決方案，公司提供完整的智慧用電產品和解決方案，基于鋼鐵冶金、石油石化、軌道交通等高耗能企業的智慧制造、節能減排、數字化轉型等需求，提升客戶的電氣化、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050607080市場規模（億元）yoy(%)34.73%25.13%

78、21.92%10.45%7.57%0.21%其他森源電氣(輸變電產品)思源電氣(無功補償類)新風光(高壓SVG)四方股份(電力電子產品)和順電氣(電能質量改善產品)19.40%19.40%32.60%24.86%21.74%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022四方股份(電力電子產品)新風光(高壓SVG/電能質量監測與治理)思源電氣(無功補償類)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 智慧化、數字化水平。2023 年，公司中標寶武鋼鐵、日照鋼鐵

79、、首鋼集團等的綜合自動化和集控系統，國家能源集團杭錦能源塔然高勒煤礦、河南豫聯園區等的整體智能供電系統，武漢、西安、長春等多條地鐵的能耗管理系統等多個項目，提升了客戶的智能化水平及綜合節能水平；中標云南合盛硅業、信義硅業等園區項目，助力企業和園區高效清潔發展；在數字化用電方面，在低壓用電安全監測、用電能耗監控等方面持續技術創新和產品升級，交付配電房監測、零碳銀行網點等新型解決方案的試點項目。表表 3：公司用電解決方案：公司用電解決方案 應用場景應用場景 方案方案 石油石化石油石化 石油化工企業全廠級電氣保護與控制、變電站自動化、調度自動化、電力負荷管理、電力仿真、廠級孤網運行 數據中心供配電數

80、據中心供配電 適用于通信運營商、金融銀行及互聯網企業數據中心，案例包括中國移動信息港一起電力系統隱患改造工程、中國石油北京數據中心電源自動切換和負載逐級投切控制 軌道交通軌道交通 適用于地鐵、輕軌、城鐵等城市軌道交通的電力綜合監控系統，包括調度控制中心主站監控、主變電所、車站（車輛段）牽引降壓混合變電所、車站降壓變電所、跟隨所等自動化監控，也可有效地與軌道交通綜合監控系統緊密集成 銀行網點智慧安全用電銀行網點智慧安全用電 通過電氣監測技術、物聯網技術等，對電氣設備引發火災的主要因素線纜溫度、電流、電壓和漏電等，進行不間斷的數據跟蹤與統計分析，實時發現電氣線路和用電設備存在的安全隱患。如：線纜溫

81、度異常、短路、過載、過壓、欠壓及漏電等，并采取有效的管理措施，防止電氣火災的發生。鋼鐵冶金鋼鐵冶金 包括能源管控系統、變電站保護及綜合自動化、自備電廠監控一體化、安全穩定控制、PMU、無功補償、不間斷供電等產品。整套方案涉及產品種類齊全，覆蓋鋼鐵冶金企業供用電系統保護與控制各個環節。綜合能源管理系統綜合能源管理系統 實現多種能源的生產、傳輸、損耗、使用的全方位監控、分析和輔助服務,從多時空尺度的多能協調控制和優化運行，并可為能源交易提供平臺支撐，為工業園區、學校、醫院等大型用能單位提供綜合能源管控、運維、交易服務一體化的系統支持 數據來源：公司官網、東北證券 3.維持主網繼保傳統優勢，抓住配網

82、投資增長風口維持主網繼保傳統優勢，抓住配網投資增長風口 3.1.主網繼保產品維持傳統優勢，拓展集控站等新業務板塊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 國內新型電力系統建設和國內新型電力系統建設和特高壓特高壓建設建設將在將在 24-25 年進入密集期年進入密集期，公司作為電力設，公司作為電力設備主要供應商有望充分受益。備主要供應商有望充分受益。圍繞國家“雙碳”目標，國家電網和南方電網公司分別發布國家電網能源互聯網規劃和南方電網公司建設新型電力系統行動方案（2021-2030 年）白皮書規劃新

83、型電力系統建設目標與路徑。國家電網 24年投資額突破 6000 億元，19-24 年 CAGR 為 3.73%，有望保持高增速增長?！笆奈濉币巹潯? 交 9 直”特高壓線路目前尚有 5 條未核準，預計在 24-25 年進入核準開工密集期，有望為公司打開廣闊市場空間。圖圖 40：2019-2023 年國家電網投資額及增速年國家電網投資額及增速 數據來源：工業能源圈公眾號、東北證券 表表 4：十四五“十四五“3 交交 9 直”特高壓線路核準及開工情況直”特高壓線路核準及開工情況 類型類型 路線路線 核準時間核準時間 開工時間開工時間 交流交流 川渝特高壓 2022/9 2022/9 交流交流 張

84、北-勝利 2022/8 2023/1 直流直流 金上-湖北 2023/1 2023/2 直流直流 隴東-山東 2023/2 2023/3 直流直流 寧夏-湖南 2023/5 2023/6 直流直流 哈密-重慶 2023/7 2023/8 直流直流 陜西-安徽 2024/2 2024/3 直流直流 甘肅-浙江/直流直流 陜西-河南/直流直流 藏東南-粵港澳/直流直流 蒙西-京津冀/交流交流 大同-懷來-天津北-天津南/數據來源：北極星電力網、北極星太陽能光伏網、國網江南電力、國家能源局、能源新媒、中國能源報、東北證券 繼保需求開啟高景氣增長，公司作為老牌供應商保持競爭優勢。繼保需求開啟高景氣增長

85、，公司作為老牌供應商保持競爭優勢。繼電保護裝置屬于二次設備，當反應電力系統中各電氣設備發生的故障或不正常工作時，繼電保護器將自動發生斷路器跳閘或發出報警信號。國家電網繼電保護和變電站計算機監控系統招標金額自 2020 年起逐年增長，21、22、23 年分別為 40.82、48.71、65.35 億元，447446054882501253816092-8.49%2.93%6.02%2.66%7.36%13.21%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000201920202021202220232024國網投資額(億元)yoy(%)請務必閱讀正文后

86、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 同比分別+8.28%、+19.33%、+34.16%，繼保產品需求保持高增速。圖圖 41：2020-2023 年國網繼電保護和變電站計算機監控年國網繼電保護和變電站計算機監控系統中標金額及增速系統中標金額及增速 圖圖 42：2020-2023 年國網繼電保護和變電站計算機監年國網繼電保護和變電站計算機監控系統中標情況（億元）控系統中標情況（億元）數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 公司繼保市

87、占率高達公司繼保市占率高達 15.15%，位于行業第一梯隊。，位于行業第一梯隊。作為電網和設備運行安全的第一道防線，國南網對二次設備供應商的資質考核尤其嚴苛，主要玩家為南瑞繼保、國電南瑞、許繼電氣、四方股份、國電南自、長園深瑞。繼?！傲蠹摇笨傮w市占率維持在 85%左右，競爭格局穩定。20 年以來公司市占率維持在 15%左右，2023年躍升至第二，僅次于南瑞繼保（22.54%），保持行業領軍地位。圖圖 43：2020-2023 年繼電保護和變電站計算機監控系統年繼電保護和變電站計算機監控系統四方股份市占率變化（四方股份市占率變化（%）圖圖 44：2023 年繼電保護和變電站計算機監控系統市年繼

88、電保護和變電站計算機監控系統市占率（占率（%）數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 公司繼保產品矩陣豐富公司繼保產品矩陣豐富，可提供從 1000kV 特高壓到 10kV 低壓全系列保護、自動化產品，如繼電保護、變電站自動化、調度自動化等，技術處于國際先列。37.740.8248.7165.358.28%19.33%34.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060702020202120222023繼保中標金額(億元)yoy(%)5.836.519.229.90246810121

89、4162020202120222023南瑞繼保四方股份國電南瑞國電南自長園集團許繼電氣15.46%15.95%18.93%15.15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%202020212022202322.54%15.15%15.07%11.52%12.30%8.22%15.20%南瑞繼保四方股份國電南瑞國電南自長園集團許繼電氣其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 45：繼電保護產品矩陣：繼電保護產品矩陣 數據來源：公司官網、東北證券 集控站、智能運檢等建設

90、接近尾聲，后續轉向服務模式。集控站、智能運檢等建設接近尾聲，后續轉向服務模式。變電運維監控是國家電網的核心業務，目前主要采用調度終端延申方式并且輔助設備監控手段，無法實時掌控設備狀態。新一代監控系統相比傳統監控系統更加貼近設備，可實時監控變電站設備運行狀態信息，對變電站一二次和輔助設備集中監控及自動巡視，提升對電網設備狀態的實時感知能力，為實現“無人值守+集中監控”以及推行“設備主人制”提供條件。集控站是新一代監控系統的關鍵設施。2020 年是國網輸變電運檢監控系統招標的元年，中標金額為 14.14 億元，21-23 年中標金額為 3.44、8.10、4.94 億元，有所回落，市場空間和競爭格

91、局趨向穩定。集控站建設已接近尾聲，但后續仍需接入新的變電站，形成集中控制，因此續將轉向服務模式，繼續進行接入和投標。圖圖 46：2020-2023 年國網輸變電運檢監控系統中標金年國網輸變電運檢監控系統中標金額及增速額及增速 圖圖 47：2020-2023 年國網輸變電運檢監控系統中年國網輸變電運檢監控系統中標情況（億元）標情況（億元）數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 14.143.448.14.94-76%135%-39%-100%-50%0%50%100%150%02468101214162020202120

92、222023輸變電運檢監控系統(億元)yoy(%)10.940.885.012.250.460.671.680.640246810122020202120222023國電南瑞四方股份國電南自南瑞繼保國網智能科技思源電氣長園集團其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 公司積極拓展集控站、智能運檢等新產品，公司積極拓展集控站、智能運檢等新產品，23 年國網運檢監控系統招標中市占率年國網運檢監控系統招標中市占率穩在第二。穩在第二。21、22、23 年，公司在國網輸變電運檢監控系統中標金額分別為

93、 0.67、0.48、0.64 億元，相應市占率分別為 18%、14%和 11%，自 21 年起市占率位居行業第二，僅次于國電南瑞。截至 2023 年，公司中標國家電網新一代集控站累計 55 座。公司中標過國南網一系列大型集控站項目，包括深圳 110kV 后海三數字孿生智慧變電站項目（國網），寶武鋼鐵、日照鋼鐵、首鋼集團等的綜合自動化和集控系統（國網），貴陽、桂林、珠海等地二次設備監控主站項目（南網），為進一步擴大公司在智能運檢、數字孿生技術和市場影響力奠定了基礎。圖圖 48：2021-2023 年年輸變電運檢監控系統輸變電運檢監控系統四方股份市占四方股份市占率變化（率變化（%）圖圖 49：2

94、023 年年輸變電運檢監控系統輸變電運檢監控系統市占率（市占率（%）數據來源：國家電網電子商務平臺、電能革新、東北證券 數據來源：國家電網電子商務平臺、電能革新、東北證券 3.2.抓住配網投資提速風口，成為一二次融合設備主要供應商 新一輪政策落地，配網數智化成為建設重點。新一輪政策落地，配網數智化成為建設重點?！笆奈濉敝暗恼邆戎赜谔嵘r村電網的電力保障能力，而本輪政策重點轉向配網智能化。主要原因在于：1）我國能源結構轉型升級持續加快，可再生能源裝機占比以及分布式新能源滲透率不斷提升；2）綜合能源、電動汽車、電采暖等電力新業態的有力發展，使得新型負荷開始大量涌現；3）新型儲能在促進新能源開

95、發消納和保障電網安全穩定運行等方面的作用正在顯現，逐步成為配電網建設的關鍵支撐技術。新能源汽車正處于快速發展期，需要進一步構建高質量充電基礎設施體系。作為連接能源電力與千家萬戶的“最后一公里”，配電網建設也須適應充電設施等新業態接入需要。24 年 2 月國家發改委、國家能源局發布 關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，重點提及配電網數字化、智能化的推進。18%14%11%0%10%20%30%40%50%60%70%202120222023國電南瑞四方股份國電南自南瑞繼保國網智能科技其他0.36060.63840.43070.64020.27953.3334國電南瑞四方股份國電南自南瑞繼保國

96、網智能科技其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 表表 5：24 年年 2 月月關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見中關于配電網數智化內容中關于配電網數智化內容 到 2025 年 配電網承載力和靈活性顯著提升，具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力 有源配電網與大電網兼容并蓄，配電網數字化轉型全面推進，開放共享系統逐步形成，支撐多元創新發展 智慧調控運行體系加快升級，在具備條件地區推廣車網協調互動和構網型新能源、構網型儲

97、能等新技術 到 2023 年 基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型，實現主配微網多級協同、海量資源聚合互動、多元用戶即插即用，有效促進分布式智能電網與大電網融合發展，較好滿足分布式電源、新型儲能及各類新業態發展需求，為建成覆蓋廣泛、規模適度、結構合理、功能完善的高質量充電基礎設施體系提供有力支撐，以高水平電氣化推動實現非化石能源消費目標 數據來源：國家能源局、東北證券 國南網的配網投資大規模提速，為公司帶來廣闊市場空間。國南網的配網投資大規模提速，為公司帶來廣闊市場空間。21-23 年全國配電網投資在電網投資總額中占比提升至約 61%，有望進一步提高?！笆奈濉逼陂g，國家電網配電網規劃投資

98、超過 1.2 萬億元，占總投資的 60%以上；南方電網配電網規劃投資達到 3200 億元，約占總投資額的 48%。此外，根據江蘇省發改委 24 年 7 月文件推測，從 24 年起未來 7 年內，僅江蘇省平均每年配電網投資就超過 200 億元。南方電網公司也發布消息稱，預計 2024 年至 2027 年，大規模設備更新投資規模將達到 1953 億元，力爭到 2027 年實現電網設備更新投資規模較 2023 年增長 52%，配電網可靠性提升工程在南方電網本輪設備更新改造中投資比重達到 14.66%。圖圖 50：2019-2023 年配電網投資額占比（年配電網投資額占比（%）數據來源：國家電網、中電

99、聯、東北證券 公司有望受益于配網自動化，主站系統釋放主要業績彈性。公司有望受益于配網自動化，主站系統釋放主要業績彈性。配電自動化系統包括主站、子站和自動化終端。主站系統技術壁壘高，市場集中度較高，主要供應商包括國電南瑞、許繼電氣、積成電子、四方股份、東方電子等。子站競爭格局與主站相似。自動化終端根據應用場所命名為 DTU、FTU、TTU，技術壁壘較低，競爭格局分散。61.33%57.40%59.48%59.34%61.00%55%56%57%58%59%60%61%62%20192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/37 Table_

100、PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 表表 6：配電網自動化系統及競爭格局配電網自動化系統及競爭格局 構成 子系統/類型 國內主要玩家 主站及子站 SCADA 配電主站系統 國電南瑞、許繼電氣、積成電子、四方股份、東方電子等 DAS 配電故障診斷修復和配網應用軟件子系統 DMS 配電管理系統 自動化終端 FTU/TTU/DTU 國電南瑞、東方電子、許繼電氣、山東魯能等 數據來源：華經情報網、東北證券 公司快速擴大市場份額配電終端，在公司快速擴大市場份額配電終端，在23年國網配電終端招標中市占率升至年國網配電終端招標中市占率升至5.50%。配電終端市場處于初始階段，2022

101、、2023 年國網網省配電終端總中標金額分別為20.60/7.60 億元。公司中標金額由 0.31 億元提升到 0.42 億元，市占率由 1.50%升至 5.50%。圖圖 51：2022 年國網年國網配電終端市占率配電終端市占率(%)圖圖 52：2023 年國網年國網配電終端市占率配電終端市占率(%)數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 公司擴大一二次融合配電產品市占率，在較為分散的競爭格局中市占率將近公司擴大一二次融合配電產品市占率，在較為分散的競爭格局中市占率將近 2%。一二次融合設備自 2016 年提出后已成為

102、主流，主要產品包括配網端成套環網箱、柱上成套斷路。一二次融合設備在南網的市場集中度較國網更高，公司在國網一二次融合成套柱上斷路器招標中市占率在 1%左右，在南網自動化成套環網箱柜招標中市占率接近 2%。公司持續積極開拓市場，在南方電網保持領先地位，在國家電網重點省區持續中標，并不斷提升產品性能，加強核心競爭力。1.50%國電南瑞智芯微南京大全自動化東方電子山東電工電氣迦南智能威勝信息金智科技許繼電氣四方股份其他5.50%南瑞繼保金智科技東方電子長園深瑞國電南瑞四方股份許繼電氣其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/37 Table_PageTop 四方股份四方股份

103、/公司深度報告公司深度報告 圖圖53：2022年一二次融合成套柱上斷路器年一二次融合成套柱上斷路器市占率市占率(%)圖圖54：2023年一二次融合成套柱上斷路器年一二次融合成套柱上斷路器市占率市占率(%)數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 圖圖 55：2022 年一二次融合成套環網箱年一二次融合成套環網箱市占率市占率(%)圖圖 56：2023 年南網自動化成套環網箱柜類產品年南網自動化成套環網箱柜類產品市占市占率率(%)數據來源：國家電網電子商務平臺、Data 電力、東北證券 數據來源：電力喵公眾號、Data 電力

104、、東北證券 公司不斷豐富一二次融合設備產品矩陣，有望持續增長。公司不斷豐富一二次融合設備產品矩陣，有望持續增長。新型二次產品未來增速較快，公司持續進行數字化智慧化產品投入，不斷突破一二次融合配電產品新技術。公司一二次融合標準化環保氣體環網柜、SF6 環網柜、電磁型柱上斷路器通過國家電網專項檢測；ZW20A 環保型柱開和 PENA-12 環保型環網柜入選 2023 年南方電網新技術新產品目錄并納入掛網試運行計劃；ZW32A 系列深度一二次融合斷路器、PENB-12 型環保型環網柜均取得階段性研發成果；配電自愈終端產品快速開發，通過型式試驗及入網檢測，并在上海連續中標；自動成圖系統完成了云化部署并

105、與“電網一張圖”應用融合，在多個國網省公司部署；肯尼亞內羅畢 ADMS 項目全面交付，進一步獲得國際市場應用實踐。1.84%國電南瑞昊創瑞通許繼電氣平高集團湖北網安三清互聯康晉電氣東方電子平高智能正泰電氣四方繼保其他1.10%國電南瑞科大智能昊創瑞通許繼電氣東方電子三清互聯山東電工電氣正勤電氣南瑞帕威爾科林電氣四方繼保其他1.17%湖北網安昊創瑞通德云電氣合銳賽爾綠豐電氣科大智能龍波電氣國電南瑞許繼徳理施爾雙杰電氣四方繼保其他1.90%康晉電氣威勝能源技術許繼電氣庫柏愛迪生合銳塞爾科銳配電沃頓電氣正超電氣雙杰電氣科林電氣四方股份其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

106、9/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 圖圖 57：公司配電開關產品矩陣：公司配電開關產品矩陣 數據來源：公司官網、東北證券 4.項目合作積累豐富經驗，儲能業務藍海啟航項目合作積累豐富經驗，儲能業務藍海啟航 4.1.政策助力儲能行業發展，新型儲能水平有望進一步升高 政策計劃劃定未來圖景，儲能行業藍海深邃可見。政策計劃劃定未來圖景，儲能行業藍海深邃可見。儲能行業隨著“碳中和”概念的提出應運而生，黨的二十屆三中全會強調指出，要“加快規劃建設新型能源體系”。新型儲能是建設新型能源體系和電力系統的關鍵技術，能夠促進產業鏈上下游的發展，推動科技創新、人才培養和投

107、資就業，成為新質生產力發展的新動力之一。國家能源局非常重視新型儲能的發展，積極引導其健康有序地推進，以充分發揮新型儲能的作用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 表表 7：國家政策持續助推動儲能行業發展國家政策持續助推動儲能行業發展 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布主體發布主體 相關內容相關內容 “十四五”新型儲能發展實施方案 2022 年 國家發改委、能源局 到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件，其中，電化學儲能技術性能進一步提升，系

108、統成本降低 30%以上;到 2030 年，新型儲能全而市場化發展，儲能與電力系統客環節河度融合發展，基本滿足構建新型電力系統需求，新型儲能項目管理規范(曾行)(征求意見稿)、關于加快推動新型儲能發展的指導意見、關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知、關于進一步完善分時電價機制的通知、關于印發“十四五”可再生能源發展規劃的通知、關于印發能源領域深化“放管股”改革優化營商環境實施意見的通知 2021 年 國家能源局等 完善抽水蓄能儲能機制，鼓勵新型儲能 關于加強儲能標準化工作的實施方案 2020 年 國家能源局綜合司、應急管理部、國家市場監督管理總局 積極推進關鍵儲能標準制

109、定，鼓勵新興儲能技術和應用的標準研究工作。貫徹落實2019-2020 年行動計劃 2019 年 國家發改委、科技部 進一步提出加強先進儲能技術研發和智能制適升級、推進抽水苦能發展、推進儲能項目示范和應用、推進新能源汽車動力電池儲能話應用加快推進儲能標準化，明確了儲能產業的發展和具體任務和分工。關于提升電力系統調節能力的指導意見、關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見 2018 年 國家發改委、國家能源局 推動新型儲能技術的發展和應用(電化學儲能電池，壓縮空氣儲能)，鼓勵利用峰谷電價差、輔助服務補償等市場化機制，促進儲能發展。關于促進儲能技術與產業發展的指導意見 2017 年 國家發改委、國家

110、能源局 未來十年中國儲能行業兩步走戰略:“十三五”期間，建成一批不同技術類型、不同應用場錄的試點示范項目，探索一批可推廣的商業模式:十四五”期問，儲能項目廣泛應用，形成較為完整的產業休系，成為能源領域經濟新增長點。能源技術革命創新行動計劃(2016-2030 年)2016 年 國家發改委、國家能源局 提出將儲能納入國家級政策規劃，加快發展高效儲能、先進儲能技術創新、積極推進儲能技術研發應用、攻克儲能關鍵技術等任務和目標，數據來源：政府官網、公開信息、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度

111、報告 新型儲能裝機規模穩步增長。新型儲能裝機規模穩步增長。截至 2024 年 6 月，新型儲能已投運裝機超 4400 萬千瓦，全國已建成投運新型儲能項目累計裝機規模達 4444 萬千瓦/9906 萬千瓦時，較2023 年底增長超過 40%。多個壓縮空氣儲能、液流電池儲能、鈉離子電池儲能項目投產，構網型儲能探索運用，推動技術多元化發展。截至 2024 年上半年，已投運鋰離子電池儲能占比 97.0%，壓縮空氣儲能占比 1.1%，鉛炭（酸）電池儲能占比 0.8%，液流電池儲能占比 0.4%，其他技術路線占比 0.7%。從應用場景看，獨立儲能、共享儲能裝機占比 45.3%，新能源配建儲能裝機占比 42

112、.8%，其他應用場景占比 11.9%。圖圖 58：近三年新增儲能裝機量（單位：近三年新增儲能裝機量（單位：GW）圖圖 59：2024 年年 Q1 裝機功率市場分布（單位：裝機功率市場分布（單位：MW）數據來源：國家能源局、中關村儲能產業技術聯盟、東北證券 數據來源：中關村儲能產業技術聯盟、東北證券 新型儲能調度運用前景光明，市場空間兌現幾率大。新型儲能調度運用前景光明，市場空間兌現幾率大。2024 年 4 月，國家能源局印發關于促進新型儲能并網和調度運用的通知（國能發科技規202426 號），規范新型儲能并網接入，促進新型儲能高效調度運用。2024 年以來，新型儲能調度運用水平持續提高，新型儲

113、能調節作用不斷增強。根據電網企業統計數據，國家電網公司經營區 2024 年上半年新型儲能等效利用小時數達 390 小時、等效充放電次數約93 次，較 2023 年上半年分別提高約 100%、86%。南方電網公司經營區 2024 年上半年新型儲能等效利用小時數達 560 小時，已接近 2023 年全年調用水平。新型儲能具有促進新能源開發消納和提高電力系統安全穩定運行水平的作用，可以有效服務能源安全保障。國家能源局在 2024 年上半年新聞發布會上表示，將加強規劃引領，強化試點示范，優化調度運用，健全標準體系，完善市場機制，持續推動新型儲能行業高質量發展。行業內競爭者有限，市場分布較為平均。根據中

114、關村儲能產業技術聯盟數據，2024年 Q1 儲能裝機功率前三的企業分別是南方電網、國電投和京能集團，其中南方電網是公司的重要客戶之一。公司儲能業務增長存在空間。4.2.公司儲能布局逐漸展開，潛在業務增長機會較大 5.713.122.60510152025202120222023300284238.862002002001506010350100100100110.88505010南方電網京能集團國電投欣旺達協和新能源南方投資集團北部港灣國家能源集團三峽集團中核集團豫能控股萬里揚遠景能源大唐集團上海眾陽德強儲能華電集團 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/37 Tab

115、le_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 為解決大規模新能源與高比例電力電子設備接入系統后產生的棄風棄光增加、調控方式復雜、安全穩定裕度下降、寬頻振蕩多發等系列問題，公司開發適應新型電力系統快速發展的多場景解決方案，持續開展新型儲能系統、源網荷儲協控與穩定系統、抽水蓄能計算機監控系統、分布式調相機綜合控制系統、新能源綠電制氫優化控制系統、數字孿生與仿真分析系統等新技術研究與應用。圖圖 60：公司儲能條線業務類型：公司儲能條線業務類型 數據來源：公司公告、東北證券 2023 年 4 月，公司與南方電網儲能股份有限公司合作，完成了由其投資建設、四方股份與南方電網聯合研發和交

116、付的我國首個移動式大容量全場景電池儲能站投運。該電池儲能站為我國首個結合大容量高壓級聯技術路線和可移動設計的電池儲能站，四方股份為其提供了全套解決方案，包括 10kV/6MW 高壓級聯電池儲能變流器（PCS）、能量管理系統（EMS）、協調控制系統（PMS）、儲能電池系統集成、集裝箱移動車輛等。該電池站關鍵設備的研發，實現了我國電池儲能高功率、大容量化發展與多場景、階段性應用需求的有機統一。該儲能站的成功投運，標志著大容量電池儲能技術研發應用取得重大突破。這表明公司在儲能站方面的設計與技術處于國內領先地位，并為后續業務的開展提供了相關業務經驗。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

117、說明 33/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們按照以下假設對公司未來業績進行預測：1）網內業務：電網自動化為公司營收基本盤，增速企穩。國家電力系統改革，特高壓建設 24-25 年進入密集期，國網 24 年電網投資超 6000 億，有望保持高增速，繼電保護裝置需求開啟高景氣增長。公司作為老牌繼保產品供應商，維持主網傳統優勢。同時，配網投資比例持續增大，一二次融合配電產品滲透率提升，公司抓住配網投資增長風口，積極拓展集控站、智能運檢等新產品，轉向服務模式，在 23 年國網配電終端招標中市占率升至 5.50%。因此假設

118、 2024-2026 年該板塊營收增速分別為 10.00%/10.95%/11.36%，2024-2026 年毛利率分別為37.84%/36.83%/36.39%。2）網外業務：電廠及工業自動化增速加快，有望后來居上。隨著國家能源結構改革，我國光能裝機量 19-22 年 YOY 約為 20%，風能裝機量增速也在 15%左右，公司新能源產品將受益于行業，新能源業務比重不斷上升，預計構成未來的潛在增長，展業規劃與行業發展趨勢保持一致。預計我國未來火電仍將占全國發電量的半數以上，公司 2023 年火電訂單表現突出，中標國能湖南岳陽電廠、江西大唐國際新余二期電廠等重要項目，公司未來有望受益火電低碳轉型

119、實現收益穩定。公司面向工業企業用戶，開拓石油石化、軌道交通等廣泛下游應用場景，持續提供完整的智慧用電產品和解決方案。因此假設 2024-2026 年該板塊營收 增 速 分 別 為22.94%/22.24%/18.87%，2024-2026年 毛 利 率 分 別 為28.89%/28.63%/27.91%。3）其他業務：公司其他業務主要為儲能業務，為儲能項目提供 PCS、EMS、系統集成等產品以及整體解決方案，經驗豐富。南方電網是公司的重要客戶之一，儲能業務存在增長空間。23 年海外毛利率首次超越國內，升至 35.77%，公司將持續扎根東南亞、非洲等海外市場，加強儲能、電力電子、一二次融合等產品

120、的海外市場拓展。因此假設 2024-2026 年該板塊營收增速分別為 48.13%/38.80%/29.49%，2024-2026 年毛利率分別為 19.40%/19.01%/18.83%。預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 7.34/8.69/10.11 億元，對應的 PE 分別為19/16/14 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8：可比公司估值表：可比公司估值表 股價股價 EPS PE 2024 2025 2026 2024 2025 2026 四方股份（601126）17.18 0.88 1.04 1.21 19.61 16.56 14.23 國電南瑞（600406

121、）23.67 1.00 1.14 1.30 23.67 20.76 18.21 許繼電氣（000400）29.62 1.19 1.56 1.91 24.89 18.99 15.51 數據來源：Wind、東北證券，除四方股份外，盈利預測取自 2024 年 8 月 15 日 wind一致預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 6.風險提示風險提示 1）電網投資及新能源裝機不及預期:公司主要為智慧發電及新能源、智能電網、智慧配電、智慧用電及儲能領域客戶提供產品及服務，相關行業的發展受國際宏觀環

122、境、國家經濟政策、產業發展、電力需求、電力行業投資規模及新能源裝機不及預期等因素的影響。2）技術創新風險：隨著國家高質量發展戰略、行業數字化轉型、加快自主科技創新以及與能源技術的不斷融合發展趨勢，各項新技術不斷涌現，若公司不能對新產品和新技術的開發保持持續創新，以應對市場新業態新模式的變化，將會對公司業務和發展前景造成一定的影響。3）人才流失風險：公司作為電力自動化領域的高科技企業，人才對企業的發展至關重要，隨著能源互聯網的發展演化，行業競爭激烈，公司也面臨著人才流失的風險。4）國際環境變化風險：國際環境日趨復雜，全球經濟滯脹風險加大，公司在境外業務受項目所在國政治、法律及監管環境影響，主要包

123、括：政治環境變化、稅收政策不穩定、匯率波動等。5）盈利預測與估值判斷不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,120 3,895 4,769 5,905 凈利潤凈利潤 628 735 870 1,012 交易性金融

124、資產 0 0 0 0 資產減值準備 79 32 36 34 應收款項 1,137 1,307 1,582 1,815 折舊及攤銷 108 93 96 98 存貨 2,031 2,386 2,866 3,338 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 448 468 488 508 財務費用 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 8,525 10,190 12,200 14,481 投資損失-7-4-6-7 可供出售金融資產 運營資本變動 442 12-1 116 長期投資凈額 55 66 78 88 其他-18-30-20-22 固定資產 381 374 368 359 經營活動經

125、營活動凈凈現金流現金流量量 1,233 837 974 1,231 無形資產 210 238 272 309 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-124-84-100-96 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-359 22 0 0 非非流動資產合計流動資產合計 980 1,008 1,039 1,068 企業自由現金流企業自由現金流 1,240 746 841 1,088 資產總計資產總計 9,505 11,198 13,239 15,549 短期借款 0 0 0 0 應付款項 2,911 3,561 4,248 5,009 財務與估值指標財務與估值指標 2023A

126、2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 8 8 8 8 每股收益（元）0.75 0.88 1.04 1.21 流動負債合計流動負債合計 5,249 6,186 7,358 8,656 每股凈資產（元）5.08 5.99 7.03 8.25 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）1.48 1.01 1.17 1.48 其他長期負債 21 22 22 22 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 21 22 22 22 營業收入增長率 13.2%17.8%18.1%16.4%負債合計負債合計 5,271 6,208

127、 7,380 8,678 凈利潤增長率 15.5%17.0%18.4%16.4%歸屬于母公司股東權益合計 4,231 4,985 5,854 6,865 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 4 4 5 6 毛利率 34.4%32.4%31.5%30.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,505 11,198 13,239 15,549 凈利潤率 10.9%10.8%10.9%10.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 67.20 61.52 61.63 62.34 營業收入營業收入 5,751

128、 6,776 8,002 9,318 存貨周轉天數 188.66 173.69 172.33 172.82 營業成本 3,770 4,578 5,485 6,462 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 48 59 70 75 資產負債率 55.5%55.4%55.7%55.8%資產減值損失-65-27-29-28 流動比率 1.62 1.65 1.66 1.67 銷售費用 479 529 584 652 速動比率 0.86 0.90 0.92 0.95 管理費用 278 318 368 419 費用率指標費用率指標 財務費用-57-62-78-95 銷售費用率 8.3%7.8%7.3%7

129、.0%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 4.8%4.7%4.6%4.5%投資凈收益 7 4 6 7 財務費用率-1.0%-0.9%-1.0%-1.0%營業利潤營業利潤 734 847 1,005 1,172 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 2 17 18 19 股息收益率 3.5%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 735 864 1,023 1,191 估值指標估值指標 所得稅 107 130 153 179 P/E（倍）18.88 19.49 16.46 14.14 凈利潤 628 735 870 1,012 P/B（倍）2.79 2.87 2.44 2.08 歸屬于

130、母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 627 734 869 1,011 P/S（倍）2.05 2.11 1.79 1.53 少數股東損益 1 1 1 1 凈資產收益率 15.5%14.7%14.8%14.7%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/37 Table_PageTop 四方股份四方股份/公司深度報告公司深度報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電

131、、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利

132、中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/37 四方

133、股份四方股份/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況

134、下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630