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1、評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2024年08月15日專用設備楊仁文(證券分析師)袁冠(證券分析師)S0350521120001S一拖股份一拖股份(601038.SH)(601038.SH)深度報告：深度報告：持續升級的大型拖拉機龍頭持續升級的大型拖拉機龍頭請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M一拖股份-4.1%-22.6%30.7%滬深300-3.9%-7.8%-13.1%最近一年走勢-25%-3%18%39%61%82%2023/08/152024/08/15一拖股份滬深300預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E202

2、5E2026E2026E營業收入（百萬元）11534128391443716198增長率(%)-8111212歸母凈利潤（百萬元）997115513351533增長率(%)46161615攤薄每股收益（元）0.891.031.191.36ROE(%)15161617P/E16.4214.0512.1710.59P/B2.452.181.961.75P/S1.421.261.121.00EV/EBITDA12.289.808.255.78資料來源：Wind資訊、國海證券研究所uYkVxOpPuNcWdX8O9R6MtRrRnPnRlOpPxPeRpOsM6MnMnNuOrRvNwMrRmO請務必

3、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點核心觀點本篇報告核心解決以下問題：本篇報告核心解決以下問題：1）中國農業機械行業具有怎樣特征，能否實現長期增長？短期驅動因素是什么？）中國農業機械行業具有怎樣特征，能否實現長期增長？短期驅動因素是什么？2）一拖股份的增長動能包）一拖股份的增長動能包括哪些，如何維持競爭優勢？括哪些，如何維持競爭優勢？一、公司概況一、公司概況中大型拖拉機龍頭公司，國機集團為控股股東中大型拖拉機龍頭公司，國機集團為控股股東l 一拖股份為中大型拖拉機龍頭公司，主要從事農業機械、動力機械及相關零部件產品的研發、制造和銷售；公司憑借產品優勢、技術優勢一直保持著大輪拖、非道路動力

4、機械產品國內市場前列，并成功銷往全球140多個國家和地區。l 一拖股份經歷初創期、產線拓展、海外布局、聚焦主業四個歷史時期。1955-1997年為初創期，成立第一拖拉機股份有限公司，并在香港聯交所上市。1998-2010年為產線拓展時期，“東方紅”成為農機行業首個中國馳名商標，成功研制首臺160-200馬力拖拉機產品。2011-2016年為海外布局時期，收購法國MCCORMICK工廠；2017年-至今為回歸主業時期，持續進行資產處置與人員精簡。l 一拖股份控股股東為國機集團，高管多為工程師背景；重視股東回報，2020-2023年，現金分紅的CAGR值為62.1%。二、農用機械行業二、農用機械行

5、業機械化水平穩步提升，大型農機空間廣闊機械化水平穩步提升，大型農機空間廣闊l 農業機械農業機械應用于應用于“耕種管收耕種管收”各個環節；拖拉機是最主要的農業動力機械。各個環節；拖拉機是最主要的農業動力機械。l 農機市場全球千億美元，中國市場增速更快：農機市場全球千億美元，中國市場增速更快：根據威馬農機招股書、FactMr，2022年全球農業機械市場空間1620億美元，以亞太、北美等為主導。根據中商產業研究院，2023年中國農業機械市場空間5,857億元，2017-2023年復合增速7.0%，全國農業機械總動力平穩增長。l 中國市場公司龍頭優勢顯著，市占率持續提升：中國市場公司龍頭優勢顯著，市占

6、率持續提升：根據濰柴雷沃招股書、各公司公告，全球農機市場競爭格局集中，2022年約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、久保田市場份額分別為32.5%、14.5%、12.6%，一拖股份市占率僅為1.2%。根據農機通網站公眾號，中國拖拉機行業市場份額向龍頭公司集中，2020-2022年一拖股份市占率從13%提升至19%，中小企業持續出清。l 農業機械化水平提升、大馬力拖拉機占比提升、中國農機出口市場回暖：農業機械化水平提升、大馬力拖拉機占比提升、中國農機出口市場回暖：根據農業農村部，2004-2022年全國農作物耕種收綜合機械化率持續提升，主要糧食作物基本實現機械化。根據國家統計局數據，大馬力拖拉機產量及保有量提

7、升，2018-2022年中國大中型拖拉機保有量復合增速為5.6%，2018-2023年，中國大型拖拉機產量復合增速為21.7%。根據海關總署數據，2024年中國農機出口市場回暖，俄羅斯、烏克蘭為大馬力拖拉機出口主要市場。l 長期驅動因素為農業勞動力減少、土地流轉政策、農機購置補貼政策，短期驅動因素國標切換、報廢更新補貼政策、糧價企穩：長期驅動因素為農業勞動力減少、土地流轉政策、農機購置補貼政策，短期驅動因素國標切換、報廢更新補貼政策、糧價企穩：農村人口老齡化及外出務工趨勢明顯，農業勞動力持續減少，農業自動化勢在必行；土地流轉政策促進規?；洜I，根據Wind數據，家庭農場與專業合作社占土地流轉面

8、積比例逐漸提升，從2015年的21.8%提升至2022年的35.6%，大型農機空間廣闊。農機購置補貼政策降低農民購機門檻，報廢更新補貼推動以舊換新；國標切換導致行業需求短期前移，技術難度提升利好龍頭；根據iFinD數據，2019-2022年，三大主糧平均收購價格拉升，為種植業收入提供有利支撐。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心觀點核心觀點三、公司亮點三、公司亮點大馬力技術領先，出海有望貢獻新增量大馬力技術領先，出海有望貢獻新增量l 一拖股份品牌悠久、大馬力技術領先：一拖股份品牌悠久、大馬力技術領先：“東方紅”品牌是中國農業機械行業最早的馳名商標，具有悠久歷史，根據中國路面機械網數據

9、，“東方紅”品牌2022-2023年位于拖拉機年度排行榜首位，市場認可度高。在拖拉機技術方面，國內只有一拖股份、濰柴雷沃掌握無級變速CVT技術，且一拖股份400馬力產品已有樣品；公司具備發動機等核心零部件的自制能力，有效保障產品質量。l 海外營收持續增長，有望貢獻新增量：海外營收持續增長，有望貢獻新增量：2019-2023年，一拖股份海外營收持續增加，從2019年的2.93億元增加至2023年的9.85億元，復合增速為35.4%。以俄語區、南美為重點區域，持續發力海外市場，2023年拖拉機產品出口銷量同比增長43%，有望貢獻更多增量。l 持續進行資產處置與人員精簡，人均創收提升：持續進行資產處

10、置與人員精簡，人均創收提升：一拖股份自2017年以來持續進行資產處置，先后完成一拖（洛陽）叉車有限公司、一拖（法國）農業裝備有限公司、一拖財務公司的處置；2014-2023年持續進行人員優化，職工人數從1.31萬人減少至0.69萬人；2019-2023年，公司人均創收呈增加趨勢，復合增速為21.6%，人均創收與濰柴雷沃共同位于第一梯隊。四、財務分析四、財務分析收入利潤穩步提升，現金流轉化能力強收入利潤穩步提升，現金流轉化能力強l 一拖股份自2017年處置資產、2019年行業規范化發展以來，收入利潤穩步增長：2019-2023年利潤逐年增加，收入復合增速為18.6%；農業機械貢獻主要營收，201

11、9-2023年復合增速19.1%。毛利率平穩，2019-2023年銷售費用率逐年降低、管理與研發費用率改善。l 一拖股份2019-2023年銷售凈利率提升，帶動ROE增長，權益乘數穩定，銷售凈利率與資產周轉率邊際改善。一拖股份營運能力強、現金流好，公司凈營業周期為負，上下游議價能力強；2019-2023年凈現比高于1，公司現金流轉化能力較強。五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示l 投資建議：預計一拖股份2024-2026年營業收入分別為128.39/144.37/161.98億元，歸母凈利潤分別為11.55/13.35/15.33億元，對應PE分別為14.05/12.17/10.59X

12、。一拖股份作為國內中大型拖拉機龍頭企業，受益中國農業自動化、大中型拖拉機滲透率提升，有望憑借品牌優勢與技術實力占據更多市場份額，同時海外業務提供第二增長曲線。首次覆蓋，給予“買入”評級。l 風險提示：補貼政策變動風險、農產品價格變動風險、行業競爭格局惡化風險、海外市場拓展不及預期、下游需求不及預期、產品迭代風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄目錄一、公司概況：中大型拖拉機龍頭公司，國機集團為控股股東一、公司概況：中大型拖拉機龍頭公司，國機集團為控股股東1.1 一拖股份：中大型拖拉機龍頭，主營農業機械、動力機械1.2 發展歷程：收并購推動公司發展，拖拉機銷往海外各國1.3 股權結

13、構：國資委實控，國機集團為公司最大股東1.4 管理層：公司高管多為工程師背景1.5 分紅：重視股東回報，2020-2023年，現金分紅的CAGR值為62.1%二、農用機械行業：機械化水平穩步提升，大型農機空間廣闊二、農用機械行業：機械化水平穩步提升，大型農機空間廣闊2.1 行業概況：農業機械應用于“耕種管收”各個環節；拖拉機是最主要的農業動力機械2.2 市場空間：2022年全球農機市場空間1620億美元，2023年中國農機市場空間5857億元，2017-2023年復合增速7.0%2.3 競爭格局：全球農機市場格局集中，公司與行業龍頭尚有差距；中國拖拉機市場中小企業持續出清，公司優勢顯著2.4

14、發展趨勢：農業機械化水平不斷提升、拖拉機市場大馬力占比迅速提升、農機出口市場2024年迎來回暖2.5 驅動因素：農村勞動力外流推動農業自動化、土地集約化背景下大型農機空間廣闊、農機購置補貼政策降低農民購機門檻+報廢更新補貼推動以舊換新、國標切換導致需求前移+技術難度提升利好龍頭、糧價企穩為農民收入提供有力支撐三、公司亮點：大馬力技術領先，出海有望貢獻新增量三、公司亮點：大馬力技術領先，出海有望貢獻新增量3.1 品牌渠道：“東方紅”品牌歷史悠久，經銷商網絡布局全面；2018-2022年產品銷量增加，2021-2023年售價逐步提升3.2 技術：中國一拖、濰柴雷沃位于第一梯隊，大馬力產品研發進度領

15、先3.3 上下游協同：核心零部件自制，有效保障產品質量3.4 出口：海外營收持續增長，毛利率同比回升3.5 內部治理：持續進行資產處置與人員精簡，人均創收提升四、財務分析：收入利潤穩步提升，現金流轉化能力強四、財務分析：收入利潤穩步提升，現金流轉化能力強4.1 收入利潤：2019-2023年利潤逐年增加，收入復合增速為18.6%；農業機械貢獻主要營收，2019-2023年復合增速19.1%4.2 費用水平：毛利率平穩，2019-2023年銷售費用率逐年降低、管理與研發費用率改善4.3 杜邦分析：2019-2023年銷售凈利率提升，帶動ROE增長；權益乘數穩定，銷售凈利率與資產周轉率邊際改善4.

16、4 營運能力：凈營業周期為負，上下游議價能力強4.5 現金流：2019-2023年凈現比高于1，公司現金流轉化能力較強五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示5.1 投資建議：預計一拖股份2024-2026年營業收入分別為128.39/144.37/161.98億元，歸母凈利潤分別為11.55/13.35/15.33億元，對應PE分別為14.05/12.17/10.59X。首次覆蓋，給予“買入”評級5.2 風險提示：補貼政策變動風險、農產品價格變動風險、行業競爭格局惡化風險、海外市場拓展不及預期、下游需求不及預期、產品迭代風險請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6一、公司概況：中大型拖

17、拉機龍頭公司一、公司概況：中大型拖拉機龍頭公司p 1.1 一拖股份：中大型拖拉機龍頭，主營農業機械、動力機械p 1.2 發展歷程：收并購推動公司發展，拖拉機銷往海外各國p 1.3 股權結構：國資委實控，國機集團為公司最大股東p 1.4 管理層：公司高管多為工程師背景p 1.5 分紅：重視股東回報，2020-2023年，現金分紅的CAGR值為62.1%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1 一拖股份：中大型拖拉機龍頭，主營農業機械、動力機械一拖股份：中大型拖拉機龍頭，主營農業機械、動力機械資料來源：一拖股份官網、一拖股份公司公告、國海證券研究所p 一拖股份：一拖股份：第一拖拉機股份有限

18、公司的前身第一拖拉機制造廠創建于1955年，是中國農機行業的特大型企業公司，是擁有“A+H”股資本平臺的上市公司（A股代碼：601038.SH，H股代碼：0038.HK）。公司榮獲國家質量管理先進企業，擁有強大的鍛件、機械加工、裝配和測試的全套生產能力，流水生產線近百條。公司憑借產品優勢、技術優勢一直保持著大輪拖、非道路動力機械產品國內市場前列，并成功銷往全球140多個國家和地區。p 主營業務：主營業務：公司主要從事農業機械、動力機械及相關零部件產品的研發、制造和銷售。農業機械包括用于農業生產的全系列場景，可適應旱田、水田、果園、大棚等不同作業環境的輪式和履帶式拖拉機產品，并覆蓋鑄鍛件、齒輪、

19、變速箱、覆蓋件等關鍵零部件的研發、制造和銷售輪式拖拉機履帶式拖拉機動力機械包括排量從2L到12L，功率從10KW到405KW的非道路柴油機，以拖拉機、收獲機等農業機械配套為主柴油機零部件包括為農業機械產品配套的鑄鍛件、齒輪、變速箱、覆蓋件等，以及為動力機械產品配套的缸體、曲軸、噴油泵、噴油嘴等圖：一拖股份主營業務（截至2023年12月31日）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2 發展歷程：收并購推動公司發展，拖拉機銷往海外各國發展歷程：收并購推動公司發展，拖拉機銷往海外各國資料來源：一拖股份官網、一拖股份公司公告、國資委、國海證券研究所圖：一拖股份發展歷程p 發展歷程：發展歷程：1

20、997年，中國一拖集團有限公司將與拖拉機相關的業務、資產、負債、人員重組后進行股份制改造，設立第一拖拉機股份有限公司，并在香港市場發行H股股票，于同年6月23日在香港上市。2011年收購法國MCCORMICK工廠，成立一拖（法國）農業裝備有限公司（YTO France SAS）。2012年8月8日，一拖股份在上交所掛牌交易。p 產品拓展與出口：產品拓展與出口：1999年，“東方紅”成為中國農機行業首個中國馳名商標。2004年，“東方紅”大拖出口委內瑞拉，結束了中國沒有100馬力以上大輪拖批量出口的歷史。2007年，敲定出口津巴布韋1000臺YTO大輪拖的訂單。2014年，柴油機公司缸體老線改造

21、完成，具備批量生產能力。2015年，4臺YTO拖拉機出口澳大利亞，587臺大、中輪拖及其備件出口古巴。1955-1997年：初創期1955年，公司前身第一拖拉機制造廠創立；1958年，生產了新中國第一臺拖拉機；1997年，成立第一拖拉機股份有限公司，H股在香港聯交所掛牌交易。1998-2010年：產線拓展1998年，大功率輪式拖拉機專業生產基地第三裝配廠在中國一拖正式掛牌成立；1999年，“東方紅”成為農機行業首個中國馳名商標；2001年，“東方紅”1302橡膠履帶拖拉機下線；2003年，舉行小四輪拖拉機投產20周年暨第120萬臺小拖下線儀式；2004年，530臺“東方紅”大拖出口委內瑞拉，結

22、束了中國沒有100馬力以上大輪拖批量出口的歷史；“東方紅”大馬力輪式拖拉機年產銷量首次突破萬臺；2007年，國內首臺最大馬力農業履帶拖拉機東方紅-C1602試制成功，結束了多年來國內沒有160-200馬力段履帶拖拉機的歷史，出口津巴布韋1000臺YTO大輪拖訂單敲定。2008年，中國一拖67%股權無償劃歸國機集團。2011-2016年：海外布局2017年-至今：聚焦主業2011年，成功收購法國MCCORMICK工廠，成立一拖（法國）農業裝備有限公司（YTO France SAS），海外發展戰略取得突破性進展；2012年，一拖股份A股股票在上海證券交易所掛牌并上市交易；2013年，1480臺YT

23、O大中輪式拖拉機開始分批發放埃塞俄比亞，是中國大中型輪式拖拉機單筆出口訂單成交額紀錄；2014年，柴油機公司缸體老線改造完成，具備批量生產能力；與采埃孚（中國）合資成立采埃孚一拖（洛陽）車橋有限公司；2015年，出口古巴項目車一期587臺大、中輪拖及其配件裝船發往古巴。2017年，收購中國一拖持有的一拖白俄公司100%股權，東歐研發中心進入實施建設階段。完成對持續虧損的礦卡、叉車業務的資產和股權處置。2019年，完成了子公司搬運機械公司、新疆裝備公司和西苑所公司的股權轉讓退出工作。2021年，中國一拖以“三個第一”為核心的質量管理模式榮獲第四屆中國質量獎提名獎。請務必閱讀報告附注中的風險提示和

24、免責聲明91.3 股權結構：國資委實控，股權結構：國資委實控，國機集團為公司最大股東資料來源：Wind、國海證券研究所香港中央結算(代理人)有限公司中國一拖集團有限公司34.61%0.94%香港中央結算有限公司中國機械工業集團有限公司洛陽工業控股集團有限公司控股88.22%11.78%國務院國有資產監督管理委員會洛陽市國有資產監督管理委員會控股100.00%控股100.00%實控富國基金-中國人壽保險股份有限公司-分紅險第一拖拉機股份有限公司0.89%0.82%中國一拖集團財務有限責任公司一拖(洛陽)車橋有限公司控股60.00%控股94.60%控股100.00%一拖黑龍江農業裝備有限公司中非重

25、工投資有限公司一拖國際經濟貿易有限公司控股51.00%控股55.00%控股100.00%一拖順興(洛陽)零部件有限責任公司一拖沈陽拖拉機有限公司一拖黑龍江現代農業裝備有限公司洛陽拖拉機研究所有限公司一拖(洛陽)福萊格車身有限公司控股100.00%控股100.00%控股100.00%一拖（洛陽)神通工程機械有限公司一拖(洛陽)鑄鍛有限公司控股100.00%控股100.00%控股100.00%一拖(洛陽)液壓傳動有限公司洛陽長興農業機械有限公司洛陽長宏工貿有限公司控股66.60%控股100.00%控股51.00%一拖(洛陽)柴油機有限公司控股67.94%富國基金-中國人壽保險股份有限公司-傳統險4

26、8.81%圖：一拖股份股權結構（截至2024年7月5日）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.4 管理層：公司高管多為工程師背景管理層：公司高管多為工程師背景資料來源：iFinD、國海證券研究所表：一拖股份管理層介紹（截至2024年8月13日）姓名職位年齡介紹黎曉煜董事長,董事58教授級高級工程師?，F任中國機械工業集團有限公司黨委常委、副總經理，兼任中國一拖集團有限公司黨委書記、董事長。徐立友獨立董事50河南科技大學車輛與交通工程學院院長、教授、博士生導師，智能農業動力裝備全國重點實驗室副主任。王書茂獨立董事65現任第一拖拉機股份有限公司獨立非執行董事，董事會提名委員會主席、薪酬委員

27、會委員。薛立品獨立董事61香港會計師公會資深會員及英國特許會計師公會資深會員，特許金融策略師協會會員。楊郁監事會主席,監事50高級工程師，現任第一拖拉機股份有限公司監事會主席，中國一拖黨委常委、紀委書記。肖斌監事55高級工程師，現任第一拖拉機股份有限公司監事，第一拖拉機股份有限公司生產經營部部長。谷愛琴監事45高級政工師，現任第一拖拉機股份有限公司監事，中國一拖黨委工作部部長、工會副主席。魏濤總經理44教授級高級工程師，現任第一拖拉機股份有限公司執行董事、總經理，中國一拖黨委副書記。于麗娜副總經理、董事會秘書54高級經濟師、企業二級法律顧問，擁有律師資格，現任第一拖拉機股份有限公司副總經理兼董

28、事會秘書，中國一拖黨委常委。楊廣軍副總經理41高級工程師，現任第一拖拉機股份有限公司副總經理，中國一拖黨委常委。蘇文生副總經理56高級工程師，現任第一拖拉機股份有限公司副總經理，中國一拖黨委副書記。薛文璞副總經理51高級工程師，現任第一拖拉機股份有限公司副總經理，中國一拖黨委常委。趙慶亮副總經理42正高級工程師，現任第一拖拉機股份有限公司副總經理，中國一拖黨委常委?？抵句h財務總監42高級會計師，現任第一拖拉機股份有限公司財務總監，中國一拖黨委常委。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.5 分紅：重視股東回報，分紅：重視股東回報，2020-2023年，現金分紅的年，現金分紅的CAGR值

29、為值為62.1%。資料來源：iFinD、國海證券研究所圖：2020-2023年一拖股份股利支付率與股息率圖：2020-2023年一拖股份每股股利（單位：元）p 分紅情況：分紅情況：公司重視股東回報，進行穩定分紅，2020-2023年，公司股利支付率均在30%以上，且整體呈現上漲趨勢。2023年，公司股利支付率為36.0%，股息率為2.2%。p 股息率與每股股利：股息率與每股股利：2020-2023年，公司每股股利穩定增長，從2020年的0.08元提升至2023年的0.32元。2020-2023年，現金分紅的CAGR值為62.1%。30.1%30.0%37.2%36.0%0.6%0.8%2.0%

30、2.2%0%1%1%2%2%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023股利支付率股息率（右）0.080.120.230.3200.050.10.150.20.250.30.352020202120222023請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12二、農用機械行業：機械化水平穩步提升，大型農機空間廣闊二、農用機械行業：機械化水平穩步提升，大型農機空間廣闊p 2.1 行業概況：農用機械應用于“耕種管收”各個環節；拖拉機是最主要的農業動力機械p 2.2 市場空間：2022年全球農機市場空間1620億美元，2023年中國農機市場空間5857億元，201

31、7-2023年復合增速7.0%p 2.3 競爭格局：全球農機市場格局集中，公司與行業龍頭尚有差距；中國拖拉機市場中小企業持續出清，公司優勢顯著p 2.4 發展趨勢：農業機械化水平不斷提升、拖拉機市場大馬力占比迅速提升、農機出口市場2024年迎來回暖p 2.5 驅動因素：農村勞動力外流推動農業自動化、土地集約化背景下大型農機空間廣闊、農機購置補貼政策降低農民購機門檻+報廢更新補貼推動以舊換新、國標切換導致需求前移+技術難度提升利好龍頭、糧價企穩為農民收入提供有力支撐請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13資料來源：農業農村部農業機械分類標準品目對照表、國海證券研究所耕種管收耕地機械 鏵式犁

32、圓盤犁 旋耕機 微耕機 耕整機 深松機 開溝機 挖坑機 機滾船 機耕船整地機械 釘齒耙 圓盤耙 埋茬起漿機 起壟機 筑埂機 鎮壓器 滅茬機 平茬機聯合作業機械 聯合整地機育苗機械 種子播種前處理設備 秧田播種機 秧盤播種成套設備 營養缽壓制機 起苗機播種機械 條播機 穴播機 精量播種機 根莖作物播種機 甘蔗種植機 木薯種植機 小粒種子播種機 免耕播種機 水稻直播機耕整地播種作業機械 深松施肥播種機 鋪膜播種機 整地施肥播種機栽植機械 水稻插秧機 秧苗移栽機 秧苗嫁接機 果樹嫁接機施肥機械 施肥機 撒肥機設施栽培設備 二氧化碳發生器食用菌生產設備 食用菌料制備設備 食用菌料混合機 蒸汽滅菌設備

33、食用菌料裝瓶（袋）機中耕機械 追肥機 中耕機 培土機 除草機 田園管理機植保機械 手動噴霧器 電動噴霧器 動力噴霧機 噴桿噴霧機 風送噴霧機 背負式噴霧噴粉機 煙霧機 殺蟲機 遙控飛行噴霧機 固定翼飛機 旋翼飛機修建防護管理機械 茶樹修剪機 果樹修剪機 割灌（草）機.糧食作物收獲機械棉麻作物收獲機械油料作物收獲機械糖料作物收獲機械果菜茶煙草藥收獲機械天然橡膠手環機械秸稈收獲處理機械收獲割臺2.1 農用機械：種植業農用機械：種植業“耕種管收耕種管收”全流程覆蓋全流程覆蓋圖：種植業“耕種管收”農機設備一覽請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14p 拖拉機：拖拉機：拖拉機作為最主要的農業動力機械

34、，其所面臨的作業種類包括牽引、懸掛并驅動各種配套農具，完成耕、耙、播、收等多種農田作業、運輸作業和固定場地作業。拖拉機的技術發展水平在很大程度上體現了國家整體的農業機械化發展水平。p 拖拉機分類：拖拉機分類：按用途分類，拖拉機可分為工業拖拉機、林業拖拉機、農業拖拉機三種大類。按行走裝置分類，拖拉機則可分為履帶式拖拉機、輪式拖拉機兩大類。履帶式拖拉機的行走裝置是履帶，它主要適用于土質粘重、潮濕地塊田間作業；輪式拖拉機的行走裝置是輪子，按其行走輪或輪軸的數量不同又可分為手扶式和輪式拖拉機兩種。按功率大小分類，拖拉機可分為大型、中型、小型三種分類，其中100馬力以上為大型拖拉機，25100馬力為中型

35、拖拉機，25馬力以下為小型拖拉機。2.1 拖拉機：最主要的農業動力機械，適用于耕、耙、播、收各階段拖拉機：最主要的農業動力機械，適用于耕、耙、播、收各階段圖：拖拉機分類情況按行走裝置分類按用途分類按功率分類資料來源：首興機械官網、農業農村信息網、農業拖拉機關鍵技術發展現狀與展望謝斌等、農機通網站、國海證券研究所工業拖拉機林業拖拉機農業拖拉機輪式拖拉機履帶式拖拉機小型拖拉機（25馬力以下）中型拖拉機（25100馬力）大型拖拉機（100馬力以上）25馬力100馬力請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.2 全球市場：全球市場：2022年市場空間年市場空間1620億美元，以亞太、北美等地區為

36、主導億美元，以亞太、北美等地區為主導資料來源：Precedence Research、FactMr、威馬農機招股書、國海證券研究所p 全球市場全球市場：根據威馬農機招股書，FactMr數據顯示，2022年全球農業機械市場空間為1,620億美元，2015-2022年復合增速為3.2%；預計于2026年達到1,949億美元，2022-2026年復合增速為4.7%；增長動能為以中國為代表的亞太地區農業機械化發展。p 地區占比：地區占比：根據Precedence Research，2021年全球農業機械市場以亞太、北美、歐洲地區為主導，占比分別為43%、31%、19%；拉丁美洲、中東及非洲占比較低，依

37、次為4%、3%。1,3001,2401,2801,3101,3031,3861,5701,6201,949-4.6%3.2%2.3%-0.5%6.4%13.3%3.2%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201520162017201820192020202120222026E全球農機市場規模增速圖：2017-2026年全球農業機械市場空間及增速（FactMr數據，億美元）43%31%19%4%3%亞太北美歐洲拉丁美洲中東及非洲圖：2021年全球農業機械市場地區占比請務必閱讀報告附注

38、中的風險提示和免責聲明162.2 中國農機市場：中國農機市場：2023年市場空間年市場空間5,857億元，億元，2017-2023年復合增速年復合增速7.0%3,9114,2864,6984,9835,3105,6115,8576,1009.6%9.6%6.1%6.6%5.7%4.4%4.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021202220232024E市場規模增速圖：2017-2024年中國農業機械市場空間及增速（單位：億元）p 市場空間市場空間：根據中商產業研究院，20

39、23年中國農業機械市場空間為5,857億元，2017-2023年復合增速為7.0%，相比全球市場增速更快；2024年預計市場空間為6,100億元。p 全國農業機械總動力：全國農業機械總動力：根據國家統計局，2023年全國農業機械總動力為11.39億千瓦，2017-2023年復合增速為2.4%。1952年以來，全國農業機械總動力整體呈現平穩增長態勢，除2016年增速為-13.0%以外，其余年份均實現同比增長。資料來源：Wind、國家統計局、中商產業研究院、國海證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810121952196219701978198019821984198

40、6198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全國:農業機械總動力增速圖：1952-2023年中國農業機械總動力及增速（單位：億千瓦）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2 拖拉機市場：拖拉機市場：2024-2029年全球市場年全球市場CAGR預計為預計為5.8%33.96%13.82%10.37%5.21%4.77%3.62%3.15%2.77%22.33%拖拉機水稻收割機玉米收割機小麥收割機水稻插秧機旋耕機微耕機打捆機其他圖：2021年中國農機細分產品銷售額占比情況資料來源：Mo

41、rdor Intelligence、華經產業研究院、中商產業研究院、國海證券研究所78.1283.56110.7602040608010012020232024E2029E圖：2023-2029年全球拖拉機市場空間及增速（單位：十億美元）2024-2029年復合增速5.8%p 拖拉機市場拖拉機市場：根據Mordor Intelligence，2023年全球拖拉機市場空間為781.2億美元；2024年預計達到835.6億美元，同比增加7.0%；2029年預計達到1107.6億美元，2024-2029年復合增速預計為5.8%。世界人口的增加拉動了農業機械化需求，在發展中國家，農業勞動力成本上升、勞

42、動力季節性短缺、拖拉機更換周期縮短、農業自動化技術的發展、政府補貼等因素共同影響拖拉機需求。分地區看，亞洲、非洲、南美洲的發展中國家將為全球拖拉機市場擴容做出重要貢獻。p 中國拖拉機市場：中國拖拉機市場：根據華經產業研究院，2021年中國農機細分產品銷售額中，拖拉機產品占比最高，達33.96%；以2021年中國農用機械市場空間5,310億元計算，中國拖拉機市場空間約為1,803億元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18半機械化階段（1850s-1900s）基本機械化階段（1900s-1950s）綜合機械化階段（1950s-至今）起步階段（1949-1978年）轉軌發展階段（1978-2

43、012年）智能化發展階段（2012年-至今）圖：世界及中國農業機械化發展歷程 畜力牽引的簡單農業機械廣泛應用在農業生產上 農作物的主要作業普遍采用拖拉機牽引的農業機械 1950s-至今，農、林、牧、漁各業的各個環節上，產前和產后部門均廣泛使用更為先進的農業機器；1980s-至今，電子計算機等科技在農業中的應用增多，農業機械化正在向自動化發展。1959年，毛澤東提出“農業的根本出路在于機械化”的著名論斷，并主導成立農業機械部 1983年，中央“一號文件”允許自由購置小型農業機械；同年，中央頒布實施農業機械化促進法,并出臺農機購置補貼政策，行業迎來黃金發展時期。2015年，農機裝備列入中國制造20

44、25十大重點發展領域；到2025年，計劃實現農機裝備品類基本齊全，重點農機產品和關鍵零部件協同發展。中國農業機械化發展歷程世界農業機械化發展歷程國家及地區農業勞動力占人口比例農業在國民生產總值中的占比人均耕地面積（公頃）拖拉機數量/每100平方公里（臺）農場機械化率開始機械化的時間基本實現機械化的時間中國35%7.4%0.0983.755%1950-1960年預計2020年美國3%0.8%0.48256.895%1910年1940年歐洲4%95%1930年1955-1960年日本3%1.2%0.034532.170%1950年1947年俄羅斯14%3.5%0.84-85%1929年1953年印

45、度49%15.4%0.12129.940%-巴西15%4.4%0.27-75%-表：全球主要國家農業機械化水平對比2.2 發展歷程：中國農業機械化起步較晚，與發達國家相比尚有差距發展歷程：中國農業機械化起步較晚，與發達國家相比尚有差距資料來源：農業強國建設目標下的中國農業機械化發展戰略與路徑金文成等、中國政府網、威馬農機招股書、華經產業研究院、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.3 競爭格局：全球農機市場競爭格局集中，一拖股份與龍頭尚有差距競爭格局：全球農機市場競爭格局集中，一拖股份與龍頭尚有差距資料來源：Wind、濰柴雷沃招股書、威馬農機招股書、各公司公告、國海證券

46、研究所32.5%14.5%12.6%7.8%3.2%1.2%28.3%約翰迪爾凱斯紐荷蘭久保田愛科集團克拉斯一拖股份其他企業名稱總部所在地主要產品經營狀況約翰迪爾（DE.N）美國拖拉機、聯合收割機、耕作機械、播種機、田間管理機械等創立于1837年，是全球領先的工程機械、農用機械和草坪機械設備制造商，產品暢銷160多個國家和地區。1933年在紐約證券交易所首次公開上市。凱斯紐荷蘭（CNH.N）美國、意大利拖拉機、打捆機、咖啡收獲機、聯合收割機、采棉機等由紐荷蘭和凱斯在1999年合并而成，是一家制造農業機械和建筑機械的公司，產品通過分銷商在近170個國家銷售。2013年在紐約證券交易所首次公開上市

47、。久保田（6326.T）日本拖拉機、水稻聯合收割機、插秧機等成立于1890年，是日本最大的農業機械制造商。1949年在東京證券交易所首次公開上市。愛科集團（AGCO.N）美國拖拉機、聯合收割機、牧草與秸稈收獲設備、播種與耕作設備、糧食儲藏等成立于1990年，前后20余次收購世界知名農機企業，成為世界第三大農業機械裝備巨頭，在拖拉機研發制造和銷售領域排名第一，產品遍及150多個國家和地區。1992年，愛科集團在紐約證券交易所首次公開上市?？死沟聡摵鲜崭顧C、自走式青貯收獲機、甘蔗收獲機、農用運輸機械、拖拉機和割草機等成立于1913年，是歐洲第一、世界第四大農業機械制造商。依托開放的數字農業平臺

48、“365FarmNet”建立合作伙伴生態系統，實現智慧農業領域SaaS商業模式。表：全球農業機械龍頭企業對比圖：2022年全球代表性農業機械公司市占率612.5247.0215.0144.166.416.30 100 200 300 400 500 600 700 約翰迪爾凱斯紐荷蘭久保田愛科集團克拉斯一拖股份圖：2023年全球代表性農業機械公司營業收入（單位：億美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3 競爭格局：中小企業持續出清，一拖股份龍頭優勢顯著競爭格局：中小企業持續出清，一拖股份龍頭優勢顯著資料來源：農機通網站公眾號、各公司官網、國海證券研究所圖：2020年中國拖拉機市

49、場競爭格局p 中國市場競爭格局：中國市場競爭格局：根據農機通網站公眾號，2020-2022年中國拖拉機市占率持續分化。2020年龍頭公司中國一拖、濰柴雷沃市占率分別為13%、10%，2022年分別為19%、16%，市場份額向龍頭公司集中；濰坊華夏、常州東風、沃得農機、江蘇常發等第二梯隊公司市占率穩定，2020年合計為24%，2022年合計為23%，中小企業呈現持續出清態勢。圖：2022年中國拖拉機市場競爭格局13%10%8%7%5%5%4%3%3%2%40%中國一拖濰柴雷沃濰坊華夏東風農機沃得農機泰山國泰常發農裝約翰迪爾濰坊魯中悍沃農裝其他19%16%8%6%5%4%3%3%2%2%33%中國

50、一拖濰柴雷沃東風農機沃得農機常發農裝濰坊華夏泰山國泰薩丁重工五征集團悍沃農裝其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.4 發展趨勢發展趨勢1：農業機械化水平不斷提升，主糧生產基本實現機械化：農業機械化水平不斷提升，主糧生產基本實現機械化資料來源：農業農村部全國農業機械化發展統計公報、農機具購置補貼、農機社會化服務與農民增收楊義武等、中國農業機械化協會2019中國農業機械化發展白皮書、農業農村部“十四五”全國農業機械化發展規劃、國海證券研究所圖：2004-2022年全國農作物耕種收綜合機械化率持續提升75%73%72%71%70%67%66%65%63%62%60%57%55%52%4

51、9%46%43%39%36%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2025E202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200497%84%90%87%60%48%64%84%97%86%90%87%62%51%66%87%98%87%91%88%66%53%67%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%小麥水稻玉米大豆油菜馬鈴薯花生棉花202020212022圖：2020年以來主糧生產基本實現機械化，經濟作物機械化率有待提升主要糧食作物經濟作

52、物70%34%30%38%38%71%36%32%39%41%72%39%34%42%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%種植業畜牧養殖水產養殖農產品初加工設施農業20192020202185%59%65%86%60%65%86%62%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%機耕率機種率機收率202020212022圖：種植業機械化率高于畜牧養殖、水產養殖等圖：機耕率機種率機收率注：2025E預測值取自農業農村部“十四五”全國農業機械化發展規劃請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0 500 1,0

53、00 1,500 2,000 2,500 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大中型拖拉機小型拖拉機增速2.4 發展趨勢發展趨勢2：拖拉機產量及保有量下滑，大馬力占比迅速提升：拖拉機產量及保有量下滑，大馬力占比迅速提升圖：2004-2022年中國大中型、小型拖拉機保有量及增速（單位：萬臺）圖：2004-2022年中國大中型、小型拖拉機保有量占比資料來源：國家統計局、國海證券研究所7%8%10%11%15%17%18%20%21%23%25%26%28%29%19%20%22%23

54、%25%93%92%90%89%85%83%82%80%79%77%75%74%72%71%81%80%78%77%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022大中型拖拉機小型拖拉機p 拖拉機保有量下滑：拖拉機保有量下滑：2022年，中國農用拖拉機保有量為2144萬臺，同比減少1.3%；其中，大中型拖拉機、小型拖拉機保有量分別為525萬臺、1619萬臺，同比變化+5.5%、-3.4

55、%。2016年，中國農用拖拉機保有量達到峰值，為2317萬臺。p 大馬力保有量及占比提升：大馬力保有量及占比提升：2022年，中國大中型、小型拖拉機保有量占比分別為25%、75%；2004-2017年、2018-2022年，中國大中型拖拉機占比均持續提升，大馬力拖拉機成為行業發展趨勢。2018-2022年，中國大中型拖拉機保有量及占比持續增加，保有量從2018年的422萬臺提升至2022年的525萬臺，復合增速為5.6%，占比從19%提升至25%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.4 發展趨勢發展趨勢2：拖拉機產量及保有量下滑，大馬力占比迅速提升：拖拉機產量及保有量下滑，大馬力占

56、比迅速提升資料來源：Wind、國海證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0 50 100 150 200 250 300 1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 大型拖拉機 中型拖拉機 大中型拖拉機 小型拖拉機 增速 圖：1990-2023年中國不同功率拖拉機產量（單位：萬臺）圖：1990-2023年中國不同功率拖拉機產量占比p 拖拉機產

57、量：拖拉機產量：2023年，中國拖拉機產量55.0萬臺，同比減少3.5%；其中，大型拖拉機、中型拖拉機、小型拖拉機產量分別為10.7萬臺、27.3萬臺、16.9萬臺，同比變化-0.3%、-6.4%、-0.6%。2016-2018年，小型拖拉機產量大幅下滑，帶動總產量同比減少。p 不同功率占比：不同功率占比：2023年，中國大型拖拉機、中型拖拉機、小型拖拉機產量占比分別為20%、50%、31%；2009-2023年，中國大型、中型拖拉機產量占比呈上升趨勢，分別從2009年的3%、14%提升至2023年的20%、50%，中國小型拖拉機產量占比大幅下滑，由2009年的83%降低至2023年的31%。

58、2018-2023年，中國大型拖拉機產量復合增速為21.7%。3%20%14%50%83%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 大型拖拉機 中型拖拉機 大中型拖拉機 小型拖拉機 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.4 發展趨勢發展趨勢3：2024年中國農機出口市場回暖年中國農機出

59、口市場回暖-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05中國:出口金額:農業機械:當月值中國:出口金額:農

60、業機械:當月同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05中國:出口金額:農業機械:累計值中國

61、:出口金額:農業機械:累計同比資料來源：Wind、國海證券研究所圖：2020年1月至2024年5月中國農業機械出口金額及增速（單位：萬美元）圖：2020年1月至2024年5月中國農業機械累計出口金額及增速（單位：萬美元）p 農機出口回暖：農機出口回暖：2024年5月，中國農業機械出口金額5.83億美元，yoy+22.5%；2024年1-5月，中國農業機械累計出口金額30.12億美元，yoy+10.6%。2024年1月至2024年5月，農業機械累計出口金額均實現同比正增長，農機出口市場逐步回暖。p 農機出口金額：農機出口金額：2020-2021年，中國農用機械出口金額分別為50.20、64.29

62、億元，同比增長+18.7%、28.2%；2022-2023年，中國農機出口金額有所下滑，分別為63.55億元、57.75億元，同比變化-1.1%、-8.5%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.4 發展趨勢發展趨勢3：2019-2023年拖拉機出口金額提升，年拖拉機出口金額提升，18130千瓦為出口主力千瓦為出口主力圖：2017-2024年6月中國拖拉機出口額及增速（單位：百萬美元）資料來源：海關總署、國海證券研究所圖：2017-2024年6月中國拖拉機細分產品出口金額（單位：百萬美元）p 拖拉機出口：拖拉機出口：2024年1-6月，拖拉機出口金額4.83億美元，相比去年同期減少1

63、7.5%；2019-2023年，拖拉機出口金額逐年增加，從2019年的4.40億美元提升至2023年的9.84億美元，復合增速為22.3%。p 細分產品：細分產品：出口拖拉機按產品種類劃分為單軸拖拉機、履帶式牽引車及拖拉機、其他拖拉機三類，2024年1-6月出口金額分別為0.29、0.09、4.45億美元，占比分別為6.1%、1.9%、92.0%。按功率劃分，18千瓦發動機功率37千瓦的其他拖拉機、37千瓦發動機功率75千瓦的其他拖拉機、75千瓦發動機功率130千瓦的其他拖拉機出口比例較高，出口金額分別為0.91、1.66、1.09億美元，占比分別為18.8%、34.3%、22.6%。514.

64、4554.7439.6475.8698.4816.4983.6483.37.8%-20.7%8.2%46.8%16.9%20.5%-17.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 200 400 600 800 1000 1200 20172018201920202021202220232024年1-6月銷售額yoy 94.40 92.96 100.63 136.16 147.15 100.20 128.67 90.89 210.11 215.56 130.06 109.94 224.58 328.65 336.27 165.97 80.51 107.18 89.

65、41 18.17 189.14 234.13 294.13 109.23 -200 400 600 800 1,000 1,200 20172018201920202021202220232024年1-6月單軸拖拉機履帶式牽引車、拖拉機發動機功率18千瓦的其他拖拉機18千瓦發動機功率37千瓦的其他拖拉機37千瓦發動機功率75千瓦的其他拖拉機75千瓦發動機功率130千瓦的其他拖拉機發動機功率130千瓦的其他拖拉機請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.4 發展趨勢發展趨勢3：主要出口市場由美國向俄語區遷移：主要出口市場由美國向俄語區遷移資料來源：海關總署、國海證券研究所198.5188.

66、3185.6197.5292.8292.1367.8221.116.720.726.835.562.4139.7218.760.351.878.664.673.9108.232.747.434.151.246.742.039.841.243.737.012.776.188.817.721.00 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20172018201920202021202220232024年1-6月其他俄羅斯泰國烏克蘭烏茲別克斯坦巴西哈薩克斯坦印度尼西亞孟加拉國法國澳大利亞波蘭南非埃塞俄比亞美國緬甸埃及馬來西亞意大利古巴墨西哥土耳其38.6%

67、33.9%42.2%41.5%41.9%35.8%37.4%45.7%3.2%3.7%6.1%7.5%8.9%17.1%22.2%12.5%10.1%14.2%14.7%15.5%15.5%4.0%4.8%7.1%9.9%8.4%9.6%8.4%5.9%5.4%3.8%2.6%14.8%16.0%4.0%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024年1-6月其他俄羅斯泰國烏克蘭烏茲別克斯坦巴西哈薩克斯坦印度尼西亞孟加拉國法國澳大利亞波蘭南非埃塞俄比亞美國緬甸埃及馬來西亞意大利古巴墨西哥土耳其圖：201

68、7年-2024年1-6月拖拉機分國別出口金額（單位：百萬美元）圖：2017年-2024年1-6月拖拉機分國別出口占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.4 發展趨勢發展趨勢3：2021年以來，俄語區成為拖拉機出口主要市場年以來，俄語區成為拖拉機出口主要市場57.8%63.8%58.5%43.1%0.3%0.8%2.9%6.8%4.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024年1-6月孟加拉國羅馬尼亞老撾緬甸波蘭烏克蘭貝寧尼日利亞其他70.6%33.0%27.9%28.4%37.3%20.5%24.8%3.8%31.6%18.

69、7%8.4%9.2%14.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024年1-6月烏克蘭俄羅斯波蘭羅馬尼亞白俄羅斯其他12.7%7.0%15.0%15.2%2.7%8.2%8.9%13.1%2.7%4.4%7.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024年1-6月烏克蘭印度尼西亞烏茲別克斯坦俄羅斯波蘭澳大利亞德國埃及其他1.1%18.0%19.2%24.8%6.2%4.1%6.9%22.9%19.9%16.4%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

70、%2021202220232024年1-6月泰國巴西法國俄羅斯澳大利亞美國其他20.7%6.1%3.4%11.4%21.4%26.9%28.3%11.3%6.9%9.0%13.3%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024年1-6月烏克蘭俄羅斯烏茲別克斯坦哈薩克斯坦南非其他3.2%69.5%73.1%50.5%18.7%10.8%11.5%16.6%0.8%2.3%2.1%6.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024年1-6月俄羅斯哈薩克斯坦烏茲別克斯坦蒙古德國其他圖：

71、單軸拖拉機出口占比圖：發動機功率18千瓦的其他拖拉機出口占比圖：18千瓦發動機功率37千瓦的其他拖拉機出口占比圖：37千瓦發動機功率75千瓦的其他拖拉機出口占比圖：75千瓦發動機功率130千瓦的其他拖拉機出口占比圖：發動機功率130千瓦的其他拖拉機出口占比資料來源：海關總署、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.5 驅動因素驅動因素1：農村人口老齡化：農村人口老齡化+外出務工趨勢明顯，農業自動化勢在必行外出務工趨勢明顯，農業自動化勢在必行資料來源：Wind、國家統計局、國海證券研究所圖：2000-2020年分年齡結構鄉人口數（單位：萬人）26,08217,33111,7

72、7439,64935,06222,21112,65413,88716,994-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200020102020 0-19歲 20-59歲 59歲及以上 2000-2010年，20-59歲鄉人口cagr為-1.2%2010-2020年，20-59歲鄉人口cagr為-4.5%1.41.51.51.61.61.71.71.71.71.71.71.71.71.71.71.83.02.92.82.72.62.42.32.22.12.02.01.91.81.71.81.7-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-0

73、.51.01.52.02.53.02008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023農村外出務工勞動力人數第一產業就業人員農村外出務工勞動力增速一產就業人員增速圖：2008-2023年農村外出務工勞動力數、一產就業人數及增速（單位：億人）p 農村人口結構及老齡化特征：農村人口結構及老齡化特征：2020年，鄉人口數5.1億人，0-19歲、20-59歲、59歲及以上人口分別為1.2、2.2、1.7億人，占比23.1%、43.6%、33.3%。2000-2020年，20-59歲鄉人口數減少，59歲及以上鄉人口占比增加，農村

74、人口呈現老齡化特征。2000-2010年，20-59歲鄉人口cagr為-1.2%，2010-2020年cagr為-4.5%，農村勞動力數量減少。2000-2020年，59歲及以上人口占比增加，從2000年的16.1%提升至2020年的33.3%。p 農村勞動力務工趨勢明顯：農村勞動力務工趨勢明顯：2023年，農村外出務工勞動力數、第一產業就業人員分別為1.77、1.69億人。2008-2023年，農村外出務工勞動力數增加，第一產業就業人數減少，復合增速分別為1.5%、-3.7%，農村勞動力外出務工趨勢明顯。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.5 驅動因素驅動因素2：土地流轉促進規模

75、化經營，大型農機空間廣闊：土地流轉促進規?；洜I，大型農機空間廣闊文件名稱頒布時間頒布部門主要內容關于推進農村改革發展若干重大問題的決定2008年10月中共十七屆三中全會加強土地承包經營權流轉管理和服務，建立健全土地承包經營權流轉市場，按照依法自愿有償原則，允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，發展多種形式的適度規模經營。關于做好當前農村土地承包經營權流轉管理和服務工作的通知2008年12月原農業部把加強土地承包經營權流轉管理和服務作為穩定和完善農村基本經營制度、健全嚴格規范的農村土地管理制度的重要內容。關于引導農村土地經營權有序流轉發展農業適度規模經營的意見20

76、14年11月中共中央辦公廳、國務院辦公廳以堅持農村土地集體所有，實現所有權、承包權、經營權三權分置，引導土地經營權有序流轉，堅持家庭經營的基礎性地位，積極培育新型經營主體，發展多種形式的適度規模經營，鞏固和完善農村基本經營制度為指導思想，在穩定完善農村土地承包關系、規范引導農村土地經營權有序流轉、加快培育新型農業經營主體等方面提出明確意見。農村土地經營權流轉管理辦法2021年1月農業農村部為規范農村土地承包經營權流轉行為，維護流轉雙方當事人合法權益提供了明確法律依據。資料來源：Wind、濰柴雷沃招股書、農村土地流轉模式及其效應與創新谷樹忠等、國海證券研究所表：土地流轉相關政策2.62.82.9

77、2.72.52.72.70.70.80.91.01.01.21.31.11.11.20.40.50.50.60.60.60.60.40.50.50.60.40.40.40%1%2%3%4%5%6%7%8%-1.02.03.04.05.06.0201520162017201920202021202258.7%58.4%57.5%52.4%46.8%48.3%46.8%13.4%14.1%15.3%21.8%21.6%22.7%24.7%21.5%20.5%20.3%9.5%9.7%9.8%11.3%10.4%10.1%10.3%0%20%40%60%80%100%2015201620172019

78、202020212022農戶家庭農場專業合作社企業其他主體圖：2015-2022年分經營主體土地流轉面積（單位：億畝）p 土地流轉政策：土地流轉政策：在不改變土地用途的前提下，土地流轉政策使土地從農民向家庭農場、專業合作社等機構轉移，實現規?；洜I，有助于降低單位生產成本、提升農業機械化水平，為大型農用機械的發展創造了有利條件。p 土地流轉面積：土地流轉面積：2022年，中國土地流轉面積為5.8億畝，2015-2022年復合增速為3.7%；分經營主體看，家庭農場與專業合作社占比逐漸提升，從2015年的21.8%提升至2022年的35.6%，農產品規?；洜I空間廣闊。請務必閱讀報告附注中的風險提

79、示和免責聲明302.5 驅動因素驅動因素3：農機購置補貼政策降低農民購機門檻：農機購置補貼政策降低農民購機門檻資料來源：威馬農機招股書、360農機網、人民網、央視網、中國政府網、農業農村部/發改委/天津市財政局官網、我國農機購置補貼政策的發展歷程、政策效應與存在問題徐雪高等、國海證券研究所圖：2004-2024年中央財政農機購置補貼（單位：億元）p 農機購置補貼政策：農機購置補貼政策：農業農村部、財政部頒發的2024-2026年農機購置與應用補貼實施意見規定，農業機械補貼額不超過同類同檔產品上年市場銷售均價的30%，農業生產急需急用、重點短板機具補貼額原則上最高不超過35%。對區域內嚴重不足、

80、生產急需的履帶式拖拉機等產品，補貼額測算比例可提高至40%；對輪式拖拉機，除動力換擋和無級變速等檔次外，其他檔次的補貼額測算比例總體不超過15%，對保有量過多或技術相對落后的檔次，補貼額測算比例總體不超過10%。圖：農機購置補貼政策發展歷程2004-2013年 2004-2012年，中央財政累計安農機購置補貼資金750.8億元；從2004年覆蓋16個省的66個糧食大縣，到2008年覆蓋全國所有的農牧業縣，從糧食作物種植者，逐步擴大到農牧漁民、農業生產經營組織等；從2004年按不超過30%補貼，到2008年部分機械可以提高補貼標準。2015-2017年 主要包括拖拉機、聯合收割機等設備，以定額補

81、貼為主。2018-2020年 覆蓋15大類42個小類137個品目，補貼額一般不超過市場銷售均價的30%。2021-2023年 支持購置先進適用農機、農機報廢更新補貼，加強資金使用管理。0.8372045130155175215218238236228186174180170190212236246-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 50 100 150 200 250 300 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中央財政農機購

82、置補貼增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明312.5 驅動因素驅動因素3：農機報廢更新補貼推動以舊換新：農機報廢更新補貼推動以舊換新p 農機報廢更新補貼：農機報廢更新補貼：為加大老舊農機淘汰力度，中央財政從農機購置補貼中安排資金，實施農機報廢更新補貼政策。報廢部分補貼實施定額補貼，拖拉機和聯合收割機報廢補貼額不超過農業農村部規定的上限，更新部分補貼額按農機購置補貼標準執行。p 加大設備更新力度：加大設備更新力度：2024年7月25日，發改委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排3000億元左右超長期國債特別資金，支持大規模設備更新和消費品以舊換新。表

83、：農機報廢更新補貼標準及新舊版本補貼額度差異（單位：元）序號機型類別舊版補貼額新版補貼額1拖拉機20馬力以下1000150020（含）50馬力（含）3850不變5080馬力（含）7860100160馬力（含）10840160200馬力（含）13140200馬力以上200002自走式全喂入稻麥聯合收割機喂入量0.51kg/s（含）3000相比舊版，按 不 超 過50%提高補貼標準喂入量13kg/s（含）5500喂入量34kg/s（含）7300喂入量4kg/s以上11000序號機型類別舊版補貼額新版補貼額3自走式半喂入稻麥聯合收割機3行，35馬力（含）以上7200相比舊版，按 不 超 過50%提高

84、補貼標準4行（含）以上，35馬力（含）以上175004自走式玉米聯合收割機2行72003行125004行及以上200005播種機6行以下600611行12001218行160018行以上20006采棉機30000600007農用北斗輔助駕駛系統800不變注：舊版補貼額整理自2024年6月21日印發的關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼政策的通知資料來源：農業農村部官網、發改委官網、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32核心部分用途具體組成國三升級國四的主要影響發動機為拖拉機提供動力曲柄連桿機構和機體零件、配氣機構及進排氣機構、燃油供給系、潤滑系、冷卻系、起動系整體

85、變化為符合國四標準的柴油發動機（含后處理模塊等配套，如需）底盤提供整車承載的車架及傳動系，確保整車正常行駛、作業及安全制動傳動系統無影響行駛系統無影響轉向系統無影響制動系統無影響工作裝置無影響車身駕駛操作駕駛室及機罩等覆蓋件無影響液壓為轉向、工作裝置等提供控制和執行功能泵、閥、油缸、管路等無影響電氣設備照明、安全信號和發動機啟動電源、電起動機、照明、儀表及信號設備與國四標準匹配的電子控制單元（ECU）2008年9月30日-2010年9月30日2010年10月1日-2015年9月30日2015年10月1日-2022年11月30日2022年12月1日-至今2008年9月30日實施國一標準，適用于額

86、定功率不超過560kW的非道路移動機械。2010年10月1日實施國二標準，降低了顆粒物和氮氧化物的排放限值；覆蓋更低功率的非道路柴油機械。2015年10月1日實施國三標準，進一步減少一氧化碳、碳氫化合物、氮氧化物、顆粒物的排放限值，增加了560kW以上柴油機的控制要求。2022年12月1日實施國四標準，減少NOX的生成和排放。需要整機廠商牽頭負責排氣后處理技術。表：國標切換對拖拉機生產廠商的影響圖：非道路柴油移動機械排放標準發展歷程25.2%24.2%11.7%6.3%5.4%27.3%27.9%24.2%9.7%5.4%4.9%27.8%一拖股份濰柴雷沃常州東風沃得農機江蘇常發其他圖：中國2

87、022年至2023年1-6月大中型拖拉機市占率2022年2023年1-6月注：大中型拖拉機即馬力大于等于25的拖拉機2.5 驅動因素驅動因素3：國標切換導致行業需求前移，技術難度提升利好龍頭：國標切換導致行業需求前移，技術難度提升利好龍頭p 國標切換：國標切換：2022年12月1日起實施國四標準，進一步減少排放量；國四標準需要拖拉機廠商更改電氣設備、增加排氣后處理技術等，對整機廠提出更高要求。國標切換導致需求前移、供給持續出清，2022年至2023年1-6月，一拖股份市占率從25.2%提升至27.9%。p 國標發展歷程：國標發展歷程：“非道路柴油移動機械排放標準”自2008年9月30日實施以來

88、，先后經歷國一到國四的轉變，逐步增加非道路柴油機械的覆蓋范圍，同時排放標準趨于嚴格。資料來源：濰柴雷沃問詢函回復、北大荒集團二道河農場有限公司官網、生態環境部、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明330%10%20%30%40%50%60%70%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 每畝主產品產量 增速每畝產值 增速平均出售價格 增速每畝現金收益率（右）2.5 驅動因素驅動因素4：糧價

89、企穩，為種植業收入提供有力支撐：糧價企穩，為種植業收入提供有力支撐資料來源：iFinD、全國農產品成本收益資料匯編之三種糧食數據集詹子森等、國海證券研究所圖：2005-2022年玉米成本收益細分指標增速情況p 種植業收入與糧食收購價強相關：種植業收入與糧食收購價強相關：以玉米為例，2005-2022年玉米平均出售價格與每畝產值增速高度相關，每畝產量變動則相對平穩，每畝產值變動主要由平均出售價格變動影響，進而影響每畝現金收益率。2015-2019年，玉米平均出售價格處于低位，導致每畝現金收益率較低；2020-2022年，隨著玉米平均出售價格回升，每畝現金收益率迎來同比改善。2015-2019年，

90、玉米價格位于歷史低位，導致每畝現金收益率較低注：1）每畝產值=每畝產量平均出售價格；2）根據全國農產品成本收益資料匯編之三種糧食數據集詹子森等，現金收益指產值減去生產過程中發生的全部現金和實物支出后的余額，每畝現金收益率的計算公式為：每畝現金收益/每畝產值。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明342.5 驅動因素驅動因素4：糧價企穩，為種植業收入提供有力支撐：糧價企穩，為種植業收入提供有力支撐資料來源：iFinD、Wind、國海證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202

91、1 玉米稻谷小麥圖：2005-2022年三大主糧平均收購價格增速2019-2022年，三大主糧平均收購價格拉升p 三大主糧收購價企穩回升：三大主糧收購價企穩回升：2019-2022年，三大主糧平均收購價格拉升，玉米、稻谷、小麥復合增速分別為14.6%、3.1%、10.2%，有望帶動種植業收入水平提升，為農機購置與置換需求提供有力支撐。p 大中型拖拉機產量與三大主糧每畝現金收益具有相關性：大中型拖拉機產量與三大主糧每畝現金收益具有相關性：三大主糧每畝現金收益影響農民收入，進而影響大中型拖拉機需求。2004-2014年，大中型拖拉機產量與三大主糧每畝現金收益均呈現提高趨勢；2015-2018年，二

92、者同步下滑；2019-2021年，二者同步恢復上漲。圖：2004-2023年大中型拖拉機產量與三大主糧每畝現金收益01002003004005006007008009000 10 20 30 40 50 60 70 80 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 大中型拖拉機產量（萬臺）三大主糧每畝現金收益（右軸，元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35三、公司亮點：大馬力技術領先，出海有望貢獻新增量三、公司亮點：大馬力技術領先，出海有望貢獻新增量p 3.1 銷售模式

93、：“東方紅”品牌歷史悠久，經銷商網絡布局全面；2018-2022年產品銷量增加，2021-2023年售價逐步提升p 3.2 技術：中國一拖、濰柴雷沃位于第一梯隊，大馬力產品研發進度領先p 3.3 上下游協同：核心零部件自制，有效保障產品質量p 3.4 出口：海外營收持續增長，毛利率同比回升p 3.5 內部治理：持續進行資產處置與人員精簡，人均創收提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明363.1 銷售模式：銷售模式：“東方紅東方紅”品牌歷史悠久，經銷商網絡布局全面品牌歷史悠久，經銷商網絡布局全面資料來源：一拖股份公司公告、一拖股份招股書、中國路面機械網、東方紅e購商城、農機1688網公眾號

94、、國海證券研究所圖：2021-2023年公司分銷售模式收入及毛利率（單位：億元）主銷機型地區價格（萬元）主銷機型地區價格（萬元）LD2104(G4)黑龍江27.50LX904(G4)甘肅11.20-14.66LN2004(G4)河南23.60ME704-6(G4)河南6.45-7.70LX2004-M安徽22.99-23.00ME704-6(G4)內蒙古6.93-8.00LX1504(G4)內蒙古19.80MF504-5(G4)河南5.33-6.07LX1504(G4)黑龍江18.40-18.80MF504-5(G4)甘肅5.10-6.39LY1404-L(G4)安徽16.80-17.38MF

95、504-5(G4)內蒙古4.90-7.10MY1204-9(G4)安徽13.17-13.50SK304(G4)甘肅4.36LX904(G4)河南10.08表：2024年3月20日-29日一拖股份主銷產品、地區與價格分布p 品牌建設：品牌建設：“東方紅”品牌是中國農業機械行業最早的馳名商標，締造了中國第一臺拖拉機、中國第一臺動力換擋拖拉機等多個行業第一，成立至今先后受到多位領導人的關注和視察。根據中國路面機械網數據，“東方紅”品牌2022-2023年位于拖拉機年度排行榜首位，市場認可度高。公司產品包括動力換擋拖拉機、大輪拖、中輪拖等多個系列，終端價格帶從4.36萬元至27.50萬元不等。p 銷售

96、渠道：銷售渠道：公司農機產品主要通過經銷商銷售，國內銷售網絡完備；根據投資者關系活動記錄表，截至2024年6月，公司具有經銷商1000余家，覆蓋全國主要農業生產縣區；海外銷售市場包括亞洲區、俄語區、南美區等，以當地經銷商渠道網絡為主。公司動力機械及零部件產品以直銷方式為主。2023年，公司直銷、經銷收入分別為29.0億元、86.3億元，毛利率分別為9.2%、18.1%，公司經銷收入占比74.9%。23.622.929.068.5101.786.318.5%17.1%18.1%9.6%9.8%9.2%8%10%12%14%16%18%20%22%24%0 20 40 60 80 100 120

97、140 202120222023直銷收入經銷收入經銷毛利率直銷毛利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明373.1 公司量價拆解：公司量價拆解：2018-2022年產品銷量增加，年產品銷量增加，2021-2023年售價逐步提升年售價逐步提升48,72237,79941,86653,60769,44888,48772,363-30.0%-22.4%10.8%28.0%29.6%27.4%-18.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201720

98、1820192020202120222023銷量增速 13.48 13.46 12.56 12.66 12.19 13.16 14.60 14.5%6.8%14.8%17.8%14.3%14.0%14.5%22.4%-0.2%-6.7%0.9%-3.8%8.0%10.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%10.511.011.512.012.513.013.514.014.515.02017201820192020202120222023ASP毛利率增速103,55780,59090,252116,401138,603151,293151,052-26.9%-22.2%12.0%2

99、9.0%19.1%9.2%-0.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002017201820192020202120222023銷量增速 1.73 1.61 1.54 1.64 1.64 1.70 1.97 13.0%7.0%10.8%13.1%12.6%12.5%12.0%6.3%-7.0%-4.4%6.3%0.3%3.6%15.8%-10%-5%0%5%10%15%20%-0.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02017201820192020202

100、120222023ASP毛利率增速資料來源：iFinD、國海證券研究所圖：2017-2023年農業機械銷量及增速（單位：臺）圖：2017-2023年農業機械ASP、毛利率及增速（單位：萬元）圖：2017-2023年動力機械銷量及增速（單位：臺）圖：2017-2023年動力機械ASP、毛利率及增速（單位：萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明383.2 技術：中國一拖、濰柴雷沃位于第一梯隊，大馬力產品研發進度領先技術：中國一拖、濰柴雷沃位于第一梯隊，大馬力產品研發進度領先資料來源：濰柴雷沃問詢函回復、農機通、國海證券研究所技術路線基本原理換擋/變速方式控制方式綜合作業效率操縱舒適性技術先

101、進性機械換擋通過操縱機械手柄實現換擋有級機械控制一般一般中低水平動力換擋通過操作電控按鈕實現換擋有級電液控制較高較好中高水平，智能化水平較高CVT通過調節機械和液壓兩種動力耦合的比例關系，操作電控推桿實現變速無級電液控制最佳最佳技術水平最高、開發難度最大，智能化水平最高表：拖拉機產品主流技術路線公司技術路線機械換擋動力換擋無級變速CVT一拖股份傳統技術路線，行業內公司均掌握功率覆蓋80-260馬力400馬力產品LW4004已有樣品濰柴雷沃功率覆蓋100-260馬力280-340馬力產品處于研發階段常州東風功率覆蓋220-240馬力無CVT技術路線產品沃得農機功率覆蓋100-160馬力無CVT技

102、術路線產品江蘇常發功率覆蓋260馬力無CVT技術路線產品約翰迪爾全球范圍功率覆蓋30-640馬力全球范圍功率覆蓋90-370馬力愛科集團全球范圍功率覆蓋75-265馬力全球范圍功率覆蓋79-517馬力表：國內外主要拖拉機廠商技術路線對比圖：“東方紅”400馬力拖拉機產品LW4004國內第一梯隊請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明393.3 上下游協同：核心零部件自制，有效保障產品質量上下游協同：核心零部件自制，有效保障產品質量資料來源：濰柴雷沃招股書、沃得農機招股書、一拖股份公司公告、國海證券研究所原材料鋼材有色金屬橡膠塑料等零部件發動機自動駕駛系統耕種/播種部件行走及轉向部件電氣儀表液壓

103、懸掛等農用動力機械土壤耕作機械種植施肥機械農田排灌機械作物收獲機械農產品加工機械農業運輸機械畜牧業機械等農業林業牧業漁業上游中游下游圖：農業機械產業鏈14.8%17.8%14.3%14.0%14.5%14.1%15.8%14.1%13.4%13.5%13.2%11.3%10%11%12%13%14%15%16%17%18%20192020202120222023一拖股份濰柴雷沃沃得農機圖：2019-2023年一拖股份與可比公司拖拉機產品毛利率p 零部件自制：零部件自制：公司具備車身、鑄鍛件、發動機、齒輪等核心零部件自制能力，能夠有效提升零部件與整機匹配性，保障產品質量及可靠性。2019-202

104、3年，公司拖拉機產品毛利率優于可比公司。p 發動機：發動機：發動機為整機的動力源，設計制造技術門檻較高，在整機成本中占比較高。據濰柴雷沃問詢函回復，除一拖股份自制發動機外，行業內可比公司較多外購發動機，濰柴雷沃供應商為濰柴動力等，沃得農機供應商為常柴動力等。注：濰柴雷沃2023年毛利率口徑為2023年1-6月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明403.4 出口：海外營收持續增長，毛利率同比回升出口：海外營收持續增長，毛利率同比回升18.2%16.4%6.7%16.2%19.7%16.4%16.0%16.2%22.1%16.8%17.0%15.1%14.9%11.7%11.1%12.4%0%

105、5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023國內海外圖：2016-2023年一拖股份海外收入及增速（單位：百萬元）圖：2016-2023年一拖股份國內及海外業務毛利率386.68607.2672.3293.2326.1394.7717.2984.657.0%10.7%-56.4%11.2%21.0%81.7%37.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,20020162017201820192020202120222023海外收入增速資料來源：iFinD、一拖股份公司公告、國

106、海證券研究所p 海外營收：海外營收：2023年，公司實現海外營收9.85億元，yoy+37.3%，占比8.5%；2019-2023年，公司海外營收持續增加，從2019年的2.93億元增加至2023年的9.85億元，復合增速為35.4%。公司以俄語區、南美為重點區域，持續發力海外市場，2023年拖拉機產品出口銷量同比增長43%，海外市場有望貢獻更多增量。p 毛利率：毛利率：2023年，公司海外業務、國內業務毛利率分別為12.4%、16.2%，同比增加1.3pct、0.2pct。2016-2023年，公司海外業務毛利率波動較為平穩，但呈現持續下滑趨勢，從2016年的22.1%逐步下滑至2023年的

107、12.4%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明413.5 內部治理：持續進行資產處置與人員精簡，人均創收提升內部治理：持續進行資產處置與人員精簡，人均創收提升8346739769576329488644724452440741754008100293586379864153256561463163215871571156715571422135012381206118411411914175419161729138211781181113910841041-25%-20%-15%-10%-5%0%0200040006000800010000120001400020142015201620

108、17201820192020202120222023生產人員銷售人員服務/行政人員技術人員管理人員增速資料來源：iFinD、一拖股份公司公告、國海證券研究所圖：2014-2023年一拖股份人員結構及增速（單位：人）771178151101140874612620310061176196877016793-50100150200250一拖股份濰柴雷沃威馬農機沃得農機20192020202120222023圖：2019-2023年一拖股份與可比公司人均創收對比（單位：萬元）p 資產處置情況：資產處置情況：公司自2017年以來持續進行資產處置。2017年，完成對包括一拖（洛陽）叉車有限公司在內的6家

109、“僵困企業”的治理和處置工作；2018年，公司所持搬運機械公司和長拖公司股權公開掛牌轉讓；2019年，公司完成了子公司搬運機械公司、新疆裝備公司和西苑所公司股權轉讓退出工作；2021年，公司對持續虧損的全資子公司一拖（法國）農業裝備有限公司實施司法清算；2023年，一拖財務公司完成工商注銷手續，不再納入一拖股份合并報表范圍。p 人效情況：人效情況：2014-2023年，公司持續進行人員優化，職工人數從2014年的1.31萬人減少至2023年的0.69萬人，復合增速-6.9%；2019-2023年，公司人均創收呈增加趨勢，復合增速為21.6%；2023年人均創收遠超威馬農機、沃得農機，僅次于濰柴

110、雷沃。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42四、財務分析：收入利潤穩步提升，現金流轉化能力強四、財務分析：收入利潤穩步提升，現金流轉化能力強p 4.1 收入利潤：2019-2023年利潤逐年增加，收入復合增速為18.6%；農業機械貢獻主要營收，2019-2023年復合增速19.1%p 4.2 費用水平：毛利率平穩，2019-2023年銷售費用率逐年降低、管理與研發費用率改善p 4.3 杜邦分析：2019-2023年銷售凈利率提升，帶動ROE增長；權益乘數穩定，銷售凈利率與資產周轉率邊際改善p 4.4 營運能力：凈營業周期為負，上下游議價能力強p 4.5 現金流：2019-2023年凈現比

111、高于1，公司現金流轉化能力較強請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4382.593.5102.7113.3 113.2110.490.396.688.773.656.858.375.893.3125.6115.313.3%9.8%10.4%-0.1%-2.5%-18.2%7.0%-8.1%-17.1%-22.8%2.6%30.1%23.1%34.6%-8.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(10)10 30 50 70 90 110 130 150 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

112、2020 2021 2022 2023營業收入增速1.02.95.64.64.12.61.61.42.30.4-13.61.32.84.36.49.9195.5%96.1%-18.6%-9.4%-36.9%-37.3%-15.3%62.5%-83.3%109.3%122.1%54.2%48.1%54.1%-100%-50%0%50%100%150%200%(20)(15)(10)(5)0 5 10 15 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈利潤增速資料來源：Wind、一拖

113、股份公司公告、國海證券研究所4.1 收入利潤：收入利潤：2019-2023年利潤逐年增加，收入復合增速為年利潤逐年增加，收入復合增速為18.6%p 營業收入：營業收入：2023年，公司實現營業收入115.3億元，同比降低-8.2%；長周期看，公司營業收入波動明顯，2017年開始進行資產處置后，2019年至今迎來持續改善。2019-2023年，公司營業收入復合增速為18.6%。p 凈利潤：凈利潤：2023年，公司實現凈利潤9.9億元，同比增加54.1%；整體看，公司凈利潤的波動性與營業收入趨于一致。2019-2023年，公司凈利潤復合增速為67.2%。2019-2023年CAGR為67.2%圖：

114、2008-2023年一拖股份營業收入及增速（單位：億元）圖：2008-2023年一拖股份凈利潤及增速（單位：億元）2019-2023年CAGR為18.6%產線拓展期海外布局期聚焦主業期產線拓展期海外布局期聚焦主業期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.1 業務拆分：農業機械業務拆分：農業機械貢獻主要營收，貢獻主要營收，2019-2023年復合增速年復合增速19.1%資料來源：Wind、國海證券研究所p 業務拆分：業務拆分：2023年，農業機械、動力機械分別實現營業收入105.63億元、29.79億元，占比分別為91.6%、25.8%；其中內部抵消20.13億元，占比17.5%。公司業

115、務模式中，農業機械貢獻主要營收。p 周期波動：周期波動：分業務看，公司農業機械、動力機械板塊具有明顯波動性，收入水平自2019年以來呈現增加趨勢；2019-2023年，公司農業機械、動力機械板塊復合增速分別為19.1%、21.0%。77.39 87.85 98.63 100.92 97.95 78.94 82.99 76.69 65.69 50.86 52.57 67.89 84.62 116.48 105.63 18.33 19.42 22.11 19.81 21.26 20.67 23.42 23.12 17.96 13.00 13.91 19.06 22.77 25.75 29.79 (

116、30)(10)10 30 50 70 90 110 130 150 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 農業機械 動力機械 其他業務 內部抵銷圖：2009-2023年一拖股份主營業務拆分（單位：億元）13.5%12.3%2.3%-3.0%-19.4%5.1%-7.6%-14.3%-22.6%3.4%29.2%24.6%37.6%-9.3%5.9%13.9%-10.4%7.3%-2.7%13.3%-1.3%-22.3%-27.7%7.0%37.0%19.5%13.1%15.6%-40%-30%-20%-10%0

117、%10%20%30%40%50%-20 40 60 80 100 120 140 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023農業機械-營收動力機械-營收農業機械-增速動力機械-增速圖：2009-2023年一拖股份主營業務營收及增速（單位：億元）產線拓展期海外布局期聚焦主業期產線拓展期海外布局期聚焦主業期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明454.2 費用水平：公司毛利率平穩，費用水平：公司毛利率平穩，2019-2023年銷售費用率迅速降低年銷售費用率迅速降低資料來源：Wind、國海證券

118、研究所p 毛利率：毛利率：2023年，一拖股份毛利率為15.9%，其中農業機械、動力機械毛利率分別為14.5%、12.0%。2019-2023年，公司農業機械、動力機械業務毛利率整體平穩，其中農業機械從2019年的14.8%降低至2023年的14.5%，動力機械從2019年的10.8%提升至2023年的12.0%；公司整體毛利率有所下滑，從2019年的17.5%降低至2023年的15.9%。p 銷售費用率：銷售費用率：2023年公司銷售費用率為2.1%。2019-2023年，公司銷售費用率逐年降低，從2019年的5.2%降低至2023年的2.1%；公司銷售費用率較低，2019-2022年低于濰

119、柴雷沃、沃德農機，2023年低于威馬農機。圖：2019-2023年一拖股份分業務毛利率圖：一拖股份與可比公司銷售費用率對比17.5%20.6%17.4%16.4%15.9%14.8%17.8%14.3%14.0%14.5%10.8%13.1%12.6%12.5%12.0%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023一拖股份 農業機械 動力機械5.2%4.7%2.2%1.8%2.1%3.8%2.0%1.7%2.4%2.9%7.1%4.7%3.4%3.6%5.7%5.2%4.7%5.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20192020202120222023一拖股份

120、威馬農機濰柴雷沃沃得農機請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明464.2 費用水平：管理與研發費用率逐年改善，但仍高于可比公司費用水平：管理與研發費用率逐年改善，但仍高于可比公司資料來源：Wind、國海證券研究所p 管理費用率：管理費用率：2023年，公司管理費用率為3.1%；公司持續進行人員優化，2019-2023年管理費用率逐年降低。2019-2022年，公司管理費用率高于威馬農機、濰柴雷沃、沃得農機等可比公司，2023年略低于威馬農機。p 研發費用率：研發費用率：2023年，公司實現研發費用4.61億元，研發費用率為4.0%。2019-2023年，公司研發費用率逐年降低，從2019年的

121、6.1%降低至2023年的4.0%，但仍然高于威馬農機、濰柴雷沃、沃得農機等可比公司。圖：一拖股份與可比公司管理費用率對比圖：一拖股份與可比公司研發費用率對比6.6%4.7%3.9%3.1%3.1%2.8%2.4%2.2%2.8%3.2%3.2%2.9%2.6%2.5%1.8%1.6%1.6%1.7%0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機6.1%4.5%4.4%4.2%4.0%1.9%1.4%1.8%2.5%3.1%3.2%2.4%2.4%3.4%4.1%4.3%4.1%3.7%00.010.020.030.040.050.06

122、0.0720192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明474.3 杜邦分析：杜邦分析：2019-2023年銷售凈利率提升，帶動年銷售凈利率提升，帶動ROE增長增長資料來源：Wind、國海證券研究所p 杜邦分析：杜邦分析：2023年，公司銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數分別為8.6%、0.86、2.12，銷售凈利率同比2022年呈現提升趨勢，資產周轉率、權益乘數同比2022年呈現下降趨勢。2019-2023年，公司銷售凈利率逐年提升，盈利能力有所改善。p ROE：2019-2023年，公司ROE水平逐年提升，從2019年的1.5%

123、提升至2023年的15.8%，高于威馬農機（2023年為9.6%）。2022年，公司ROE水平為12.0%，低于威馬農機、濰柴雷沃、沃得農機。圖：一拖股份杜邦分析圖：一拖股份與可比公司ROE對比1.5%6.6%9.0%12.0%15.8%21.0%24.6%23.3%19.4%9.6%-26.2%4.2%55.1%34.0%38.5%40.2%36.3%28.8%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機0.460.620.750.980.863.0

124、72.852.532.232.122.2%3.8%4.7%5.2%8.6%1.5%6.6%9.0%12.0%15.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20192020202120222023資產周轉率權益乘數銷售凈利率（右）ROE（右）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明484.3 杜邦分析：杜邦分析：權益乘數穩定，銷售凈利率與資產周轉率邊際改善權益乘數穩定，銷售凈利率與資產周轉率邊際改善資料來源：Wind、國海證券研究所p 銷售凈利率：銷售凈利率：2019-2023年

125、，公司銷售凈利率提升勢頭明顯，從2019年的2.2%提升至2023年的8.6%；2022年，公司銷售凈利率為5.2%，高于濰柴雷沃（4.5%），低于威馬農機（10.5%）、沃得農機（13.5%）。p 資產周轉率：資產周轉率：2023年，公司資產周轉率為0.86，高于威馬農機（0.84）；2019-2023年，公司資產周轉率總體呈現上升趨勢。p 權益乘數：權益乘數：2023年，公司權益乘數為2.1，高于威馬農機（1.2）；2019-2023年，公司權益乘數溫和下行，從2019年的3.1降低至2023年的2.1；2022年，公司權益乘數為2.2，低于沃得農機（2.3）、濰柴雷沃（6.4），高于威馬

126、農機（1.5）。圖：一拖股份與可比公司銷售凈利率對比圖：一拖股份與可比公司資產周轉率對比圖：一拖股份與可比公司權益乘數對比2%4%5%5%9%9%10%9%10%9%-4%1%7%5%16%16%14%14%-5%0%5%10%15%20%20192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機 0.46 0.62 0.75 0.98 0.86 1.43 1.59 1.61 1.21 0.84 1.01 1.13 1.19 0.85 1.02 1.05 0.93-0.20.40.60.81.01.21.41.61.820192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷

127、沃沃得農機3.12.92.52.22.11.71.61.61.51.21.07.06.86.42.82.42.42.3-1.02.03.04.05.06.07.08.020192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明494.4 營運能力：凈營業周期為負，上下游議價能力強營運能力：凈營業周期為負，上下游議價能力強資料來源：Wind、國海證券研究所91.170.570.749.150.244.439.340.250.837.594.087.581.573.5160.4151.9149.8145.40204060801001201401

128、6018020192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機25.518.813.39.410.741.543.253.764.852.450.141.419.711.094.871.560.670.6010203040506070809010020192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機91.690.988.573.685.469.364.864.276.459.3137.1115.791.188.3155.8122.7112.7123.002040608010012014016018020192020202120222023一拖股份威馬農機

129、濰柴雷沃沃得農機24.9-1.6-4.6-15.0-24.616.717.729.739.230.67.013.110.2-3.999.5100.797.793.0-40-2002040608010012020192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機圖：一拖股份凈營業周期為負，低于可比公司圖：一拖股份存貨周轉天數較低圖：一拖股份應收賬款周轉天數低于可比公司圖：一拖股份應付賬款周轉天數較低請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明504.5 現金流：現金流：2019-2023年凈現比高于年凈現比高于1，公司現金流轉化能力較強，公司現金流轉化能力較強資料來源：Wind、國

130、海證券研究所p 凈現比：凈現比：2023年，公司凈現比為1.07，略低于威馬農機（1.10）。2019-2023年，公司凈現比均高于1，在可比公司中處于相對較高位置，說明公司盈利質量較好。p 收現比：收現比：2023年，一拖股份收現比為0.84，低于威馬農機（0.99）。2019-2023年，公司收現比有所下滑，略低于可比公司水平。圖：一拖股份與可比公司凈現比對比圖：一拖股份與可比公司收現比對比 2.61 4.44 1.34 5.61 1.07 1.36 0.66 0.63 1.78 1.10 (1.30)(5.24)5.33 4.00 0.80 0.64 1.00 0.53-6.0-4.0-

131、2.0-2.04.06.08.020192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機 1.03 0.91 0.91 0.89 0.84 1.03 0.95 0.96 1.08 0.99 0.94 1.00 1.05 1.08 0.87 0.96 0.94 0.82 0.80.90.91.01.01.11.120192020202120222023一拖股份威馬農機濰柴雷沃沃得農機請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示p 5.1 投資建議：預計一拖股份2024-2026年營業收入分別為128.39/144.37/161.98億元

132、，歸母凈利潤分別為11.55/13.35/15.33億元，對應PE分別為14.05/12.17/10.59X。首次覆蓋，給予“買入”評級p 5.2 風險提示：補貼政策變動風險、農產品價格變動風險、行業競爭格局惡化風險、海外市場拓展不及預期、下游需求不及預期、產品迭代風險請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明525.1 投資建議投資建議p 看好全球及中國農業機械市場增長：看好全球及中國農業機械市場增長：根據威馬農機招股書、FactMr、中商產業研究院，2022年全球農業機械市場空間為1,620億美元，2015-2022年復合增速為3.2%；根據中商產業研究院，2023年中國農業機械市場空間為5

133、,857億元，2017-2023年復合增速為7.0%。在農村人口老齡化、農村勞動力外流背景下，農業機械化勢在必行。p 看好中國大中型拖拉機滲透率提升：看好中國大中型拖拉機滲透率提升：2018-2022年，中國大中型拖拉機保有量及占比持續增加，保有量從2018年的422萬臺提升至2022年的525萬臺，復合增速為5.6%，占比從19%提升至25%。農業集約化趨勢助力大中型拖拉機滲透率提升。p 看好公司大中型拖拉機的品牌優勢與技術實力：看好公司大中型拖拉機的品牌優勢與技術實力：“東方紅”品牌歷史悠久，2022-2023年位于拖拉機年度排行榜首位，市場認可度高；公司掌握無級變速CVT技術，大馬力產品

134、研發進度領先，有望占據更多市場份額。p 看好公司出海戰略：看好公司出海戰略：2019-2023年拖拉機出口金額提升，2021年以來俄語區為大馬力拖拉機出口主要市場。公司海外營收持續增加，2019-2023年復合增速為35.4%；持續發力俄語區、南美等重點區域，海外市場有望貢獻更多增量。p 看好大中型拖拉機龍頭公司一拖股份一拖股份，公司將充分受益全球農業機械市場擴容、中國大中型拖拉機滲透率提升，憑借知名品牌“東方紅”與大馬力產品研發技術，有望占據更多市場份額；公司重點布局俄語區、南美市場，海外收入持續增加，有望貢獻第二增長曲線。資料來源：威馬農機招股書、FactMr、中商產業研究院、國家統計局、

135、中國路面機械網、一拖股份公司公告、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明535.1 核心假設和業務拆解核心假設和業務拆解p 基本假設：基本假設：一拖股份大中拖競爭優勢穩固，市占率提升，假設2024-2026年拖拉機銷量增速分別為5%/9%/10%，平均價格增速分別為5%/4%/3%；柴油機銷量增速為5%/5%/5%，平均價格增速分別為5%/4%/3%；假設內部抵消占拖拉機、柴油機收入比重為14.0%。p 預測2024-2026年，拖拉機業務貢獻收入116.45/132.01/149.57億元，增速分別為10.3%/13.4%/13.3%；柴油機業務貢獻收入32.84/35.86

136、/38.78億元，增速分別為10.3%/9.2%/8.2%。20232024E2025E2026E拖拉機營業收入（百萬元）10,562.5311,645.1913,200.9914,956.72增速-9.3%10.3%13.4%13.3%ASP（萬元）14.6015.3315.9416.42銷量（臺）72,36375,98182,819 91,101 柴油機營業收入（百萬元）2,978.513,283.813,585.92 3,878.17 增速15.6%10.3%9.2%8.2%ASP（萬元）1.972.072.152.22銷量（臺）151,052158,605166,535174,862內

137、部抵消（百萬元）-2,012.88-2,090.06-2,350.17-2,636.88占比-14.9%-14.0%-14.0%-14.0%營業收入（百萬元）11,533.7912,838.94 14,436.74 16,198.00 增速-8.2%11.3%12.4%12.2%表：一拖股份營業收入拆分資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明545.1 盈利預測盈利預測預測指標20232024E2025E2026E營業收入（百萬元）11,533.79 12,838.94 14,436.74 16,198.00 增長率(%)-8.20 11.32 12.44 1

138、2.20 歸母凈利潤（百萬元）997.02 1,155.27 1,334.52 1,533.33 增長率(%)46.39 15.87 15.52 14.90 攤薄每股收益（元）0.89 1.03 1.19 1.36 ROE(%)14.90 15.54 16.10 16.54 P/E16.42 14.05 12.17 10.59 P/B2.45 2.18 1.96 1.75 P/S1.42 1.26 1.12 1.00 EV/EBITDA12.28 9.80 8.25 5.78 表：一拖股份盈利預測p 中大型拖拉機龍頭企業，國內營收穩步增長，海外貢獻第二曲線：中大型拖拉機龍頭企業，國內營收穩步增

139、長，海外貢獻第二曲線：中國農業機械化水平不斷提升，大中型拖拉機占比持續升高，公司憑借品牌+技術處于行業龍頭地位，市占率提升帶來營收穩健增長；發力俄語區、南美等市場，海外有望貢獻第二增長曲線。p 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計一拖股份2024-2026年營業收入分別為128.39/144.37/161.98億元，歸母凈利潤分別為11.55/13.35/15.33億元，對應PE分別為14.05/12.17/10.59X。一拖股份作為國內中大型拖拉機龍頭企業，受益中國農業自動化、大中型拖拉機滲透率提升，有望憑借品牌優勢與技術實力占據更多市場份額，同時海外業務提供第二增長曲線；首次覆蓋，

140、給予“買入”評級。資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物3632448352377898應收款項394428469513存貨凈額1514164417471884其他流動資產9479941790842流動資產合計流動資產合計6488648875497549924292421113611136固定資產2269215120311907在建工程140126113102無形資產及其他4256425442544254長期股權投資66

141、4664664664資產總計資產總計1381713817147451474516305163051806418064短期借款0000應付款項4479466152385874合同負債500557627703其他流動負債1065102010901167流動負債合計流動負債合計60456045623862386955695577447744長期借款及應付債券200200200200其他長期負債353354354354長期負債合計長期負債合計553553554554554554554554負債合計負債合計65986598679267927508750882988298股本112411241124112

142、4股東權益7219795387969766負債和股東權益總計負債和股東權益總計1381713817147451474516305163051806418064利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入1153411534128391283914437144371619816198營業成本9697107611209313562營業稅金及附加49515865銷售費用241244267292管理費用361385426470財務費用-46-63-82-98其他費用/（-收入）461472527583營業利潤營業利潤9

143、96996120612061393139316011601營業外凈收支7000利潤總額利潤總額10031003120612061393139316011601所得稅費用14607080凈利潤凈利潤989989114611461324132415211521少數股東損益-8-9-11-12歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤997997115511551335133515331533現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流10561056117811781130113030903090凈利

144、潤997115513351533少數股東損益-8-9-11-12折舊攤銷341177178179公允價值變動-48000營運資金變動-138-14-2231558投資活動現金流投資活動現金流-2010-2010-7-710102929資本支出-84-43-43-43長期投資-1958-100-100-100其他33136153172籌資活動現金流籌資活動現金流-346-346-422-422-486-486-558-558債務融資-50-400權益融資0000其它-297-418-486-558現金凈增加額現金凈增加額-1296-129675075065465425612561每股指標與估值每

145、股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS0.891.031.191.36BVPS5.966.627.388.25估值估值P/E16.414.112.210.6P/B2.42.22.01.8P/S1.41.31.11.0財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE15%16%16%17%毛利率16%16%16%16%期間費率5%4%4%4%銷售凈利率9%9%9%9%成長能力成長能力收入增長率-8%11%12%12%利潤增長率46%16%16%15%營

146、運能力營運能力總資產周轉率0.860.900.930.94應收賬款周轉率33.7636.9537.7538.48存貨周轉率7.176.817.137.47償債能力償債能力資產負債率48%46%46%46%流動比1.071.211.331.44速動比0.710.840.871.145.1 一拖股份一拖股份盈利預測表盈利預測表證券代碼：證券代碼：601038601038股價：股價：14.4514.45投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2024081520240815資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56 補貼政策變動風險：補貼政策減

147、少可能影響農戶購機需求，進而影響公司收入；農產品價格波動風險：農產品價格下跌導致農戶收益減少，進而影響農機產品購置需求；行業競爭格局惡化風險：農機企業陸續推出國四產品，可能導致行業競爭格局惡化；海外市場拓展不及預期：地緣政治、貿易保護政策、海外市場購買力等因素影響公司海外收入；下游需求不及預期：拖拉機產品保有量提升，可能影響新機購置需求；產品迭代風險：拖拉機市場產品型號與參與者眾多，可能存在產品迭代風險。5.2 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57研究小組介紹研究小組介紹楊仁文,袁冠,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤

148、勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深3

149、00 指數跌幅10%以上。產業研究小組介紹產業研究小組介紹楊仁文：堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND等最佳分析師第一名。馬川琪：資深分析師，美國西北大學碩士，英國布里斯托大學學士。專注于大消費產業研究，全球視角。袁一冠：分析師，北京大學博士，專注于大制造、大科技產業研究。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有

150、關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券

151、買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無

152、關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所產業研究團隊國海證券研究所產業研究團隊