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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 中國太平資負兩端彈性充足，居民儲蓄意愿強烈疊加報行合一政策下，預計 2024NBV 有望實現 30%左右增長，預計將快于其他保險公司，且公司 23 年業績發布會指出資產端歷史風險已基本出清，輕裝上陣，利潤高增可期。壽險：壽險：戰略穩定性強，渠道、客戶、產品三端均具備差異化競爭戰略穩定性強，渠道、客戶、產品三端均具備差異化競爭優勢。優勢。核心管理層任職期長且為內部晉升，為公司戰略的連續性與穩定性提供支撐，行業深度調整期公司整體采取跟隨戰略，未進行大刀闊斧的改革，2018-2022 年 NBV4 年復合增速-13%表現優異，上市同業分別為國壽-8%、人保壽-

2、17%、平安-21%、太保-24%、新華-33%。渠道端：個險堅持以人力發展作為公司成長最主要的驅動因素，高度重視組織建設?？蛻舳耍?001 年即前瞻性提出“三高”策略，提升中高端客戶服務能力、搶占中高端市場份額。產品端：自 2006 年起，公司便已將續期保費管理提到了重要高度，2023 年個銀 13/25 個月繼續率均高于 90%，顯著優于上市同業，為差異化月繳產品的運營提供支撐。財險：財險：境內業務盈利能力待改善，境外業務表現較好境內業務盈利能力待改善，境外業務表現較好。太平財險整體規模較小，2023 年利潤貢獻不足 5%。具體來看，境內財險業務受車險綜改、費用競爭加劇等因素影響增速放緩，

3、2019-2023年保費復合增速僅 2%，市占率小幅下滑 0.2pct 至 1.9%，且承保盈利能力受制于規模效應整體偏弱，有待改善。境外財險業務以港澳地區為主，盈利能力顯著優于境內業務，整體承保盈利延續。資產配置：資產配置：彈性顯著高于同業彈性顯著高于同業。公司持續增配長久期利率債，2023 年債券配置比例高達 68.7%，有利于為后續凈投資收益率提供支撐；同時公司權益資產（股票+基金）2023年配置比例為14.5%，較同業高出 2-3pct，假設權益市場上漲 5%（負債端吸收 50%），對2024 年利潤增速貢獻為 58%，彈性高于同業。2023 年公司凈投資收益率、總投資收益率分別為 3

4、.6%、2.7%，低基數下彈性充足。盈利預測、估值和評級 我們預測，2024/2025/2026 年公司實現新業務價值 100/119/131億港元，同比+33%/+19%/+10%，歸母凈利潤 86/97/112 億港元，同比+39%/+13%/+16%。公司資負兩端彈性充足，給予 2024 年 0.23X目標 PEV，對應目標價 14.17 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。當前公司內含價值大幅折價，2024 年 PEV 僅 0.13X，估值隱含的投資收益率為-0.1%，低估值、高彈性特征突出。風險提示 長端利率超預期下行；監管政策趨嚴；權益市場波動。主要財務指標 項目 12/22 12/

5、23 12/24E 12/25E 12/26E 保險服務收入(百萬元)108,906 107,489 110,937 114,335 118,047 保險服務收入增長率-1.3%3.2%3.1%3.2%歸母凈利潤(百萬元)4,297 6,190 8,580 9,679 11,234 歸母凈利潤增長率 44.1%38.6%12.8%16.1%每股收益(元)1.20 1.72 2.39 2.69 3.13 每股內含價值（元）55.11 56.51 61.77 65.78 70.34 ROE(歸屬母公司)6.9%8.6%9.1%9.9%P/E 6.61 4.59 3.31 2.93 2.53 P/E

6、V 0.14 0.14 0.13 0.12 0.11 來源：公司年報、wind，國金證券研究所 注：單位為港元0501001502002503005.006.007.008.009.0010.00230815231115240215240515港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中國太平港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、公司概況：全牌照經營的跨境保險集團.5 1.1 公司簡介：立足香港，跨界經營.5 1.2 業務結構：壽險業務為核心，凈利潤貢獻逾 90%.6 1.3 整體業績：23 年凈利潤與 NBV 同步恢復正增長.6 1.4 股東回報：

7、市值管理需求提升，分紅有望改善.7 二、壽險：從規模向質量轉型，NBV 彈性充足.8 2.1 戰略：整體戰略及管理層穩定強，NBV 穩定性優于同業.8 2.2 個險：以組織發展為導向，著重增員與基層主管管理.10 2.3 銀保：報行合一降本增效，NBV Margin 大幅提升.11 2.4 客戶：最早踐行高客策略，匹配相適應的隊伍與服務.12 2.5 產品：業務品質突出，月繳產品構建差異化優勢.15 三、財險：境內業務盈利能力待改善，境外業務表現較好.16 3.1 境內財險：保費增速放緩，承保盈利有待改善.16 3.2 境外財險：保費增速放緩，承保盈利延續.17 四、資產管理：彈性顯著高于同業

8、，市場化競爭力突出.18 五、估值與投資建議.20 六、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：太平從境外回到境內，逐步完成上市.5 圖表 2：太平立足香港，國際化跨界經營.5 圖表 3：原準則下壽險保費貢獻維持在 70%以上.6 圖表 4：新準則下壽險保險服務收入貢獻仍高于 55%.6 圖表 5：原準則下壽險利潤貢獻維持在 70%以上.6 圖表 6：新準則下壽險利潤貢獻提升至 90%以上.6 圖表 7：2023 年太平歸母凈利在低基數下實現高增.7 圖表 8：2023 年太平 NBV 恢復正增長.7 圖表 9：中國太平減值計提已相對充分.7 圖表 10：NBV 增速放緩下中國太平 EV

9、增速整體放緩.7 圖表 11：NBV 增速放緩帶動太平人壽 EV 增速放緩.7 圖表 12：2016 年來中國太平每股股息整體增長.8 圖表 13：中國太平分紅比例遠低于同業.8 圖表 14：太平人壽主要高管穩定性強.8 pXkVzQnNuNdXcWaQaO6MmOmMnPqMfQrRuMiNpOzQaQrRuNNZnRoQwMqRvN港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：太平人壽由“重規?！狈€步向“重質量”轉型.9 圖表 16：2018-2022 年太平人壽 NBV 復合增速僅低于國壽.9 圖表 17：太平人壽 2019-2022 年人力維持穩定（萬人

10、）.10 圖表 18：太平人壽清虛時間晚于同業.10 圖表 19：太平人壽人均產能低于上市同業（元/人/月）.10 圖表 20：太平人壽人均產能增速低于上市同業.10 圖表 21：2021 年起太平組織發展計劃不斷推陳出新.11 圖表 22：太平人壽銀保新單占比處于中位.11 圖表 23：太平人壽銀保 NBV 占比快速提升.11 圖表 24：2023 年太平人壽銀保 NBV 快速增長.12 圖表 25：2023 年太平人壽銀保 NBV Margin 快速提升.12 圖表 26：太平人壽高客增值服務持續豐富.12 圖表 27：“TP-EMP 卓越管理人才”打造獨屬的培養及晉升體系.13 圖表 2

11、8：太平美好 VIP 俱樂部權益已拓展至 7 級 20 項服務.13 圖表 29：太平人壽“樂享養老”布局已基本成型.14 圖表 30：中國太平樂享健康運營的優質項目達 20 個.14 圖表 31：太平人壽持續推進業務品質管理.15 圖表 32：太平人壽 13 個月繼續率高于同業.16 圖表 33：太平人壽 25 個月繼續率高于同業.16 圖表 34：境內財險業務保險服務收入貢獻約 85%.16 圖表 35：境外財險業務利潤率優于境內財險.16 圖表 36：2016-2023 年財險保費增速放緩.16 圖表 37：2020 年開始財險市占率小幅下行.16 圖表 38：非車險占比穩步提升.17

12、圖表 39：非車險增速整體高于車險.17 圖表 40：太平財險盈利能力整體弱于上市同業.17 圖表 41：太平財險賠付率整體好于上市同業.17 圖表 42：太平財險費用率整體高于上市同業.17 圖表 43：近年來太平財險費用率持續改善.17 圖表 44：境外財險以太平香港與澳門為主.18 圖表 45：境外財險業務 COR 表現整體較好.18 圖表 46：太平投資資產穩健增長.18 圖表 47：第三方管理資產占比維持穩定.18 圖表 48：太平第三方管理資產占比高于上市同業.18 圖表 49：太平債券、股票+基金占比均高于同業.19 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服

13、務 圖表 50：太平 FVOCI 股票占比 20%，處于行業中游水平.19 圖表 51：太平資產端權益彈性高于上市同業.19 圖表 52：太平凈投資收益率穩定性優于上市同業.20 圖表 53：太平總投資收益率整體偏低.20 圖表 54：中國太平目標價為 14.17 港元.20 圖表 55：利差損擔憂持續壓制太平 PEV 估值.21 圖表 56：太平 2024 年 NBV、利潤增速對應 0.7X 歷史估值.21 圖表 57：太平靜態 PEV 估值遠低于上市同業（截至 8.15）.21 圖表 58：保險公司當前估值隱含投資收益率較為悲觀.22 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲

14、取更多服務 一、公司概況：全牌照經營的跨境保險集團 1.1 1.1 公司公司簡介簡介：立足香港，跨界經營：立足香港，跨界經營 起步于上海，集團化經營邁向海外。中國太平最早成立于 1929 年，是中國唯一一家總部設在香港的金融央企，財政部為公司第一大股東，持股比例超 90%。憑借香港總部的地理優勢以及主要經營境外業務的歷史使命，公司積極開拓海外市場，當前業務范圍已覆蓋中國香港、中國澳門、英國、新加坡、印度尼西亞、盧森堡等地，國際化特征突出。此外，太平也是中國 14 家保險集團之一，牌照齊全，業務范圍廣泛，涵蓋了以壽險、財險、資產管理和不動產投資為核心的綜合金融領域，以及以太平養管和太平健康養老為

15、主的醫康養服務，這使得中國太平成為國內為數不多能同時為客戶提供境內外綜合金融及醫療康養服務的企業之一。圖表圖表1 1：太平太平從境外回到境內，逐步完成上市從境外回到境內，逐步完成上市 來源：中國太平官網，國金證券研究所 圖表圖表2 2：太平立足香港，國際化跨界經營太平立足香港，國際化跨界經營 來源：中國太平官網，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 1.2 1.2 業務結構：壽險業務結構：壽險業務為業務為核心，凈利潤貢獻逾核心，凈利潤貢獻逾 90%90%壽險業務為公司收入、利潤支柱。1）保費方面：保費結構相對穩定，壽險、境外財險、再保險保費貢獻始終維

16、持在 74%、2%、7%左右，境內財險、養老及團體保險小幅一降一升，2023 年保費貢獻分別為 13%、4%。新準則實施后，受保險服務收入依據服務期確認與剔除投資成分影響，壽險貢獻下降，2023 年壽險、境內財險、境外財險、再保險板塊保險服務收入貢獻分別為 57.3%、30.1%、5.2%、8.8%。2）利潤方面：自 2016 年來，壽險板塊利潤貢獻始終維持在 70%以上，2019-2022 年，受其他業務板塊減值損失、應占聯營及合營公司負貢獻影響，壽險板塊利潤貢獻提升至 90%以上。2023 年，新會計準則下，壽險、境內財險、境外財險、再保險、資產管理業務、其他業務利潤貢獻分別為 91.6%

17、、0.8%、3.8%、3.2%、-0.5%、1.1%。圖表圖表3 3：原準則下原準則下壽險保費貢獻維持在壽險保費貢獻維持在 7070%以上以上 圖表圖表4 4：新準則下新準則下壽險保險服務收入壽險保險服務收入貢獻貢獻仍高于仍高于 55%55%來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表5 5：原準則下原準則下壽險利潤貢獻維持在壽險利潤貢獻維持在 7 70 0%以上以上 圖表圖表6 6：新準則下新準則下壽險利潤貢獻提升至壽險利潤貢獻提升至 90%90%以上以上 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 1.3 1.3 整體業績：整體業績：2323

18、 年凈利潤與年凈利潤與 NBVNBV 同步恢復正增長同步恢復正增長 NBV 連年負增長致使 CSM 攤銷減少，疊加權益市場表現不佳，近年來凈利潤整體下滑，2023年利潤與 NBV 雙增。1）NBV 方面：受公共衛生事件影響代理人展業、重疾險銷售低迷下代理人脫落加劇等行業性因素影響，2018-2022 年 NBV4 年復合增速為-13.4%。2023 年受益于居民儲蓄需求旺盛、預定利率切換下的“炒?！变N售、銀保渠道報行合一政策下 Margin大幅提升，公司 NBV 同比+26%，恢復正增長。此外，公司于 2023 年末下調風險貼現率和投資回報率至 9.0%和 4.5%，致使 NBV 折價 20.

19、1%。2）利潤方面：2019-2022 年，公司歸母凈利潤 3 年復合增速為-24%，預計主要受 NBV 連年低增長后 CSM 攤銷減少及權益市場表現不佳影響（2022 年末，滬深 300 指數、恒生指數、恒生國企指數分別較 2019 年末下跌5.5%、29.8%、40.0%）。2023 年同比+44.1%，主要源于權益資產表現較好且減值壓力減小，一方面公司持有的高股息策略港股在包含股息的情況下跑贏恒生指數 18.5pct，整體權益也跑贏滬深 300 指數 8.18pct，另一方面，公司 2023 年業績發布會明確指出資產端相關風險資產的累計減值已經計提得較為審慎和充分，歷史風險出清。0%20

20、%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023壽險境內財險境外財險再保險養老及團體保險業務-20%0%20%40%60%80%100%20222023人壽保險境內財險境外財險再保險內部對銷及調整-50%0%50%100%20122013201420152016201720182019202020212022人壽保險養老及團體保險境內財產保險境外財產保險再保險資產管理業務其他-10%10%30%50%70%90%110%20222023人壽保險境內財產保險境外財產保險再保險資產管理業務其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服

21、務 圖表圖表7 7：20232023 年太平歸母凈利在低基數下實現年太平歸母凈利在低基數下實現高增高增 圖表圖表8 8：20232023 年太平年太平 NBVNBV 恢復正增長恢復正增長 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 注：2023 新假設數據對應增速實為折價比例 圖表圖表9 9：中國太平減值計提已相對充分中國太平減值計提已相對充分 來源：公司年報，國金證券研究所 NBV 增速放緩疊加資本回報下降，ROEV 及 EV 增速放緩。2019-2023 年，公司歸母內含價值 4 年復合增速為 7.8%，增速趨勢性下滑且 ROEV 下滑 7.5pct 至 10.6%，主

22、要源于 NBV負增長下新業務價值與內含價值預期回報貢獻減少。圖表圖表1010：NBVNBV 增速放緩增速放緩下下中國太平中國太平 EVEV 增速增速整體整體放緩放緩 圖表圖表1111：NBVNBV 增速放緩帶動增速放緩帶動太平人壽太平人壽 EVEV 增速放緩增速放緩 來源：公司年報，國金證券研究所 注：2023 新假設數據對應增速實為折價比例 來源：公司年報，國金證券研究所 注：2023 年 EV 為新假設口徑 1.1.4 4 股東回報：股東回報：市值管理市值管理需求需求提升，分紅有望提升，分紅有望改善改善 公司分紅提升具備現實基礎。2018-2023 年公司股息 5 年復合增速高達 24.6

23、%，其中 2023年每股派息 0.3 港元，同比抬升 0.04 港元、15.4%，但分紅比例僅為 17%，仍顯著低于 30%以上的上市同業分紅水平。央企市值管理重要性提升疊加新“國九條”加強上市公司現金分紅監管，預計后續公司分-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%050100150歸母凈利潤（億港元）同比增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%050100150新業務價值（億港元）同比增速02,0004,0006,0008,00010,00020182019202020212022未實現投資虧損及減值凈額（百萬港元）6.3%20.4%11.

24、3%14.8%18.8%14.3%-9.0%9.1%-6.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%05001,0001,5002,0002,500內含價值（億港元）增速0.0%10.0%20.0%30.0%0%10%20%30%40%20162017201820192020202120222023NBV貢獻EV預期回報最低資本分散效應假設及模型變化資本注入或股東紅利其他EV增長ROEV港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 紅有望持續提升。一方面，新“國九條”要求強化上市公司現金分紅監管，明確提出“加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提

25、高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性”；另一方面，近年來央企市值管理逐步成為資本市場和央企集團關注的焦點，2024年中央企業、地方國資委考核分配工作會議上，國務院國資委明確提出，要在前期試點探索、積累經驗的基礎上，全面推開上市公司市值管理考核，量化評價中央企業控股上市公司市場表現，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現。我們判斷，中國太平作為低估值、低分紅比例的金融央企，未來分紅水平有望逐步提升。圖表圖表1212：20162016 年來年來中國太平每股股息整體增長中國太平每股股息整體增長 圖表圖表1313：中國太平分紅比例遠低于同業中國太平分紅比例遠低于同業 來源：各公司年報，國金

26、證券研究所 注：太平為港元 來源：各公司年報、wind，國金證券研究所 注：平安為營運利潤口徑 二、壽險：從規模向質量轉型，NBV 彈性充足 2.1 2.1 戰略：整體戰略及管理層穩定強，戰略：整體戰略及管理層穩定強，NBVNBV 穩定性優于同業穩定性優于同業 核心管理層均為內部晉升且穩定性強。公司主管業務的核心領導（2019 年 12 月起任總經理的程永紅、2016 年 7 月起任主管個險的副總經理沈漪、2012 年 10 月起任主管銀保的副總經理鄭慶紅）任職期長且為公司內部晉升，業務經驗豐富，同時也有助于保持公司戰略的連續性與穩定性。圖表圖表1414：太太平人壽主要高管平人壽主要高管穩定性

27、強穩定性強 姓名姓名 職務職務 主要簡歷主要簡歷 王思東 董事長 自自 20212021 年年 1010 月起出任太平人壽董事長，自月起出任太平人壽董事長，自 20182018 年年 8 8 月起出任太平人壽董事。月起出任太平人壽董事。王先生畢業于山東大學漢語言文學專業，文學學士，高級經濟師。王先生現任中國太平董事長，兼任太平資管董事長。王先生曾任太平集團副董事長、總經理，中國人壽副總裁、國壽投資董事長，并曾在中國對外貿易經濟合作部、新華社香港分社、香港中國企業協會等單位任職。程永紅 總經理 自自 20192019 年年 1212 月起出任太平人壽總經理，主持公司黨委和經營管理全面工作。月起出

28、任太平人壽總經理，主持公司黨委和經營管理全面工作。程女士畢業于四川大學，獲工商管理碩士學位。程女士曾任太平人壽副總經理、助理總經理、四川分公司總經理、副總經理、助理總經理、高級經理等職務，并曾在平安人壽成都分公司、四川省總工會干部學校擔任過不同職務。沈漪 副總經理 自自 20162016 年年 7 7 月起出任太平人壽副總經理，分管個險業務工作月起出任太平人壽副總經理，分管個險業務工作。自 2021 年 5 月起兼任太平人壽機構領先北部區域總監。沈先生畢業于南開大學工商管理專業，獲碩士學位。沈先生曾任太平人壽人力資源總監、首席風險官、新聞發言人、個人業務部總經理、副總經理(主持工作)，并曾任平

29、安壽險營銷部企劃室負責人等職務。鄭慶紅 副總經理 自自 20122012 年年 1010 月起出任太平人壽副總經理，分管銀保業務工作。月起出任太平人壽副總經理，分管銀保業務工作。自 2022 年 8 月起兼任太平人壽省會城市領先區域總監，自 2023 年 2 月起兼任太平人壽工會主席。鄭女士畢業于清華大學，獲高級管理人員工商管理碩士學位。鄭女士曾任太平人壽市場總監、北京分公司總經理、副總經理、助理總經理等職務，并曾任職于平安人壽保險股份有限公司。來源：公司公告，國金證券研究所 戰略戰略延續性、延續性、穩定性強，穩定性強，行業深度調整期行業深度調整期整體整體采取跟隨戰略，采取跟隨戰略，負債端表現

30、優于同業。負債端表現優于同業。自2011 年開始，公司戰略雖然經過了“三年再造”、“精品太平”、“科技太平”、“高質量發展”的調整，但戰略脈絡延續性、穩定性強，即根據行業與公司形勢從重規模、規模與價值并重向重價值緩慢過渡，而非采取較為激進的轉型方式。2018 年開始，受監管趨嚴、代理人脫落、重疾需求消耗等因素影響，行業進入深度調整期，公司也低調采取“跟隨”戰略，學習先進同業經驗進行逐步優化，2018-2022 年，公司 NBV 下行幅度僅高于國壽。0.001.002.003.0020162017201820192020202120222023中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平0%

31、10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 1）“三年再造”戰略：2011 年，受銀?！?+3”新政、央行加息后產品吸引力降低等因素影響，行業陷入整體低迷，公司逆勢提出“三年再造”戰略目標，要求三年內達到總資產、總保費和凈利潤三個指標同時翻番，一方面聚焦個險，打造高質量營銷隊伍，銷售高件均分紅險提升產能，驅動業務高增；另一方面，逆勢發展銀保渠道，重點推進與大型國企的戰略合作實現高增長，為總保費貢獻過半規模。截至 2014 年，

32、集團總保費、總資產、凈利潤較 2011 年翻一番，規模擴張成效顯著。2）“精品太平”戰略：2015 年，公司提出“精品”戰略，兼顧增長的速度與質量，全力聚焦價值較高的期繳業務，期繳保費 2014-2017 年 3 年復合增速為 29%（同期新單保費增速為 9%），驅動期繳保費占比提升 26.9pct 至 66.3%，NBV margin 提升 12.5pct 至 35.5%，NBV 三年復合增速達 47%。3）“科技太平”戰略：2018 年，公司提出“科技太平”，并于 2019 年啟動“科技+運營”雙強計劃，持續加強科技支持能力和運營服務能力。一方面，通過易行銷（銷售支持生態）、太平通（客戶服

33、務生態）、新一代核心（底層支持生態）賦能業務；另一方面，通過易享太平（內勤行政支持平臺）、統一數據平臺賦能管理。4）“高質量發展”戰略：2021 年，太平提出“高質量發展”戰略，在肯定“一手抓規模、一手抓價值”經營模式的歷史貢獻后，根據當前形勢將目標聚焦在價值的可實現、可持續上，提出“以管控利率風險、費用風險為抓手，以產品結構優化和降本增效為主要路徑”，推動公司業務高質量發展。圖表圖表1515：太平人壽由“重規?！狈€步向“重質量”轉型太平人壽由“重規?！狈€步向“重質量”轉型 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表1616：20182018-20222022 年年太平人壽太平人壽 NBVNBV

34、 復合增速僅低于國壽復合增速僅低于國壽 來源：各公司年報，國金證券研究所-20.54%-7.66%-23.67%-33.26%-17.40%-13.36%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%中國平安中國人壽中國太保新華保險人保壽險中國太平港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 2 2.2.2 個險個險：以組織發展為導向，以組織發展為導向，著重增員與基層主管管理著重增員與基層主管管理 保持戰略定力，堅持以人力發展和組織建設作為公司成長最主要的驅動因素。2018 年，重疾險覆蓋率達到階段性高位，疊加粗

35、放擴張的代理人專業能力無法匹配互聯網時代保險客戶對專業能力的需求，各大險企代理人脫落加劇且招募困難，各上市同業借機主動清虛，至 2023 年，平安、國壽、太保、新華、人保壽代理人已減少至最高時的 24%、39%、24%、26%、21%。太平始終堅持以人力發展作為公司成長最主要的驅動因素，高度重視組織建設并不斷推陳出新，實現隊伍擴量提質，人力規模在 2019 年同比下滑 25%后，直至 2022 年始終維持在 38 萬左右。2023 年，公司恢復以基本法為引導考核，代理人規模同比下降 40%至 23.5 萬人，但著重組織發展的隊伍導向不變，2023H1 新增員 3.1 萬人，規模同比雖有所下降，

36、但保費貢獻同比提升了 95.6%。圖表圖表1717：太平人壽太平人壽 20192019-20222022 年人力維持穩定（萬人）年人力維持穩定（萬人）圖表圖表1818：太平人壽清虛太平人壽清虛時間時間晚于同業晚于同業 來源：各公司年報，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所“績優”與“新人”并重，“山海計劃”抓兩頭帶中間夯實隊伍基礎。2021 年，太平人壽明確提出要加快組織發展，并于 2022 年推出“山海計劃”，主要方向為擴團隊、提技能、抓賦能，一方面“抓兩頭帶中間”夯實隊伍基礎，另一方面借力科技賦能、強化生態圈支持提升隊伍產能。但受清虛較晚、低質量代理人尚未完全出清影響，公司代理

37、人人均產能與增速均低于上市同業。具體來看：1）一頭抓績優個人、抓高級主管。一方面通過 1929 家族辦公室、養老社區等高客配套資源運作，培養績優個人，驅動績優人力規模增長與產能提升，2021 年太平人壽百萬人力同比增長 96.5%至 2390 人，千萬人力同比增長 93.3%至 29 人；另一方面，倡導主管以身作則做業務，“職級越高，產能越高”，2021 年，業務經理月均產能同比+27%至 2.9 萬，高級經理月均產能同比+31%至 5.5 萬；總監月均產能同比增長 37%至 14.1 萬。圖表圖表1919：太平人壽人均產能低于上市同業（元太平人壽人均產能低于上市同業（元/人人/月）月）圖表圖

38、表2020：太平人壽人均產能太平人壽人均產能增速增速低于上市同業低于上市同業 來源：各公司年報，國金證券研究所 注：太平為港元 來源：各公司年報，國金證券研究所 2）一頭抓新人、抓基層主管。新增人力一方面能帶來業績貢獻（一般年內新人能貢獻 40-50%的重疾活動人力、20-30%的非開局之戰保險產品活動人力），一方面也有利于促成基層主管考核指標達成，助力存量代理人留存。為加強代理人新人的招募與留存，公司從基本法、產品、平臺支持等各方面發力，提升新人的產能與收入，助力代理人規模整體穩定。公司于 2021 年 8 月修訂基本法，推動各種費用資源向新人和正式業務員層面傾斜下沉；推出月繳產品，降低拓客

39、難度；匹配專項支持平臺，以 iFamily 和產品通兩大展業全能05010015020020162017201820192020202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險人保壽險太平壽險-100%-50%0%50%100%20162017201820192020202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險人保壽險太平壽險05,00010,00015,00020,00025,00020162017201820192020202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險人保壽險中國太平-100%-50%0%50%100%150%201620172018201920

40、20202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險人保壽險中國太平港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 工具平臺，為新人提供強學習、提專業、增客源、強粘度、促保單等一站式的學習和展業抓手；公共衛生事件期間降低考核難度并延長考核周期，2022 年下半年，甚至將季度考核改為半年考核。圖表圖表2121：20212021 年起太平組織發展計年起太平組織發展計劃不斷推陳出新劃不斷推陳出新 來源：太平人壽、慧保天下、中國經營報、中國經濟網，國金證券研究所 2.3 2.3 銀保銀保：報行合一降本增效，：報行合一降本增效，NBV MarginNBV Margin 大幅提

41、升大幅提升 2020 年開始大力發展銀保渠道，保費與 NBV 快速提升。2020 年，受公共衛生事件影響代理人線下展業受阻、居民儲蓄需求提升且風險偏好降低、銀行凈息差收窄發力中收業務等因素共同影響，太平順勢發力銀保渠道，2019-2023 年銀保新單、NBV4 年復合增速高達27%、78%，其中 2023 年銀保新單、NBV 增速分別為+45%、+217%，NBV margin 抬升 6.4pct至 11.8%，預計主要受益于報行合一政策。2024 年，公司價值率進一步抬升，公司 2023年業績發布會表示，2024 年銀保渠道新業務價值率已接近 30%，與個險相當。展望后續，預計報行合一政策下

42、大型公司優勢更加凸顯，公司有望深度受益：渠道優勢：大型保險公司綜合實力更強，所需銀行服務也更多，除了保險代銷業務外，其也可通過存款、代發工資、結算與清算、資產托管、投融資業務等多元化的合作提升保險公司對商業銀行的綜合貢獻，從而調動銀行合作積極性，獲取網點和政策支持。服務優勢：一是大型保險公司服務布局更為廣泛，如養老社區、保險金信托等，可賦能銀行服務客戶，助力銀行高價值客戶留存。二是大型保險公司在產品服務支持、培訓支持，系統錄單對接、理賠等方面對銀行的支持能力更強。品牌優勢：各公司的客戶收益、費用差異收窄，出于安全、穩健等因素考慮，會更愿意銷售大公司的產品，從客戶角度看，保險法修訂的破剛兌預期下

43、，對大型險企也將更為信賴。圖表圖表2222：太平人壽銀保新單占比處于中位太平人壽銀保新單占比處于中位 圖表圖表2323：太平人壽銀保太平人壽銀保 NBVNBV 占比快速提升占比快速提升 來源：各公司年報、國金證券研究所 來源：各公司年報、國金證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20162017201820192020202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保中國太平-5%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023中國人壽中國平安新華保險中國太保中國太平中國人保港股公司深度研究 敬請參閱

44、最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：20232023 年太平年太平人壽銀保人壽銀保 NBVNBV 快速增長快速增長 圖表圖表2525：20232023 年太平人壽銀保年太平人壽銀保 NBV MarginNBV Margin 快速提升快速提升 來源：各公司年報、國金證券研究所 來源：各公司年報、國金證券研究所 2.4 2.4 客戶客戶：最早踐行高客策略，匹配相適應的隊伍與服務最早踐行高客策略，匹配相適應的隊伍與服務 2001 年太平人壽在境內復業，前瞻性地采取“高素質、高品質、高績效”的“三高”策略。一方面，著眼于增員、培訓、晉級、展業各流程，通過專業化運作體系支持代理人

45、成長，持續打造精英代理人隊伍，另一方面，持續完善高端養老、高端醫療、教育等 VIP增值服務，提升中高端客戶服務能力、搶占中高端市場份額。圖表圖表2626：太平人壽高客增值服務太平人壽高客增值服務持續豐富持續豐富 來源：太平人壽、中國金融雜志、慧保天下、四季養老、中國太平 95589 公眾號，國金證券研究所 隊伍方面：考慮到保險銷售受業務員觸達半徑限制較大（高件均保單多需線下展業建立信任），因此，一定程度上來說，保險公司招募的代理人的水平決定了能觸達的客戶層次。太平人壽積極踐行優增策略，2021 年推出“TP-EMP（卓越管理人才）培養計劃”，配套入司首年 12 個月全流程專屬培訓體系，加入“醫

46、療健康、養老、基礎金融、保險金信托、法商、稅商”等進階知識學習，通過系統化、立體式的培訓打造專業水平高、綜合能力強的優質代理人隊伍。此外，太平還給予長達 18 個月的專項孵化津貼支持，并提供更多樣化的津貼檔位，通過直觀增加績優人員的收入，激勵更多績優代理人的產生。2023 年，公司推出“醫康養經理人”計劃，以公司龐大的醫康養資源賦能新人，使其成為太平醫康養服務的“供應商”，為高客提供多元化、專業化、精細化醫康養綜合解決方案。-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2017201820192020202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險中國太平

47、中國人保-5%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險中國太平中國人保港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：“TPTP-EMPEMP 卓越管理人才卓越管理人才”打造獨打造獨屬屬的的培養培養及晉升及晉升體系體系 來源：太平人壽上海分公司公眾號，國金證券研究所 服務方面：早在 2012 年，太平人壽便前瞻性認識到了配套服務在拓客、粘客等方面的作用，并推出差異化的 VIP 增值服務，歷經十余年演進，公司 VIP 增值服務體系已由原先 3級 6 項服務細化為 7

48、 級 20 項服務，賦能營銷隊伍打造良好的服務場景，提升客戶黏性。2022 年，公司率先成立“1929”家庭辦公室，全面整合集團跨境資源，聯合專業龍頭機構，打造高客服務體系。結合“美好 VIP 俱樂部”與“1929 家族辦公室”來看，當前公司增值服務整體可分為長壽享老、健康活力、精致生活、家業長青四個部分。圖表圖表2828：太平美好太平美好 VIPVIP 俱樂部權益俱樂部權益已拓展至已拓展至 7 7 級級 2020 項服務項服務 來源：中國太平 95589 公眾號，國金證券研究所 1）長壽享老：以“太平樂享養老”服務品牌為核心，通過“自建+第三方合作”，建立太平多維度養老服務體系，當前公司已形

49、成“重中輕”三種投資模式相結合、全國“東西南港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 北中”廣覆蓋、“醫養、康養、旅養”功能差異化的“樂享家”、“樂享游”、“樂享居”三大養老服務業務，滿足客戶多樣化、差異化、品質化的綜合養老服務需求。截至 2024 年6 月，樂享養老合作社區共 61 家，其中“樂享家”擁有 16 家社區、“樂享游”擁有 45 家，社區服務網絡已覆蓋 25 省 50 市，“樂享居”已覆蓋江蘇、廣東部分城市。圖表圖表2929：太平人壽太平人壽“樂享養老”“樂享養老”布局布局已基本成型已基本成型 來源：保觀、太平人壽山西分公司 e 服務公眾號，國金證券研究

50、所 2）健康活力：太平堅持自建、參股與合作相結合，通過布局“醫、藥、康、養”全產業鏈，搭建線上線下融合、境內境外融通、覆蓋客戶全生命周期的健康管理服務平臺。2021年 10 月，太平推出健康管理服務品牌“樂享健康”，囊括了太平人壽眾多核心優質健康管理服務項目，并形成了“重疾一體化-太平樂享家醫”和“跨境醫療服務”兩大特色服務體系，其中跨境醫療服務”涵蓋日本（專屬體檢、住院協助）、美國（海外高端綠通）、英國（圓和醫療）、新加坡（萊佛士醫療高端定制體檢）。此外，在醫療資源鏈接上，一方面太平發起搭建醫療資源整合平臺中國太平醫康養生態聯盟，在與不同國家、不同細分領域領先企業的深度合作中實現雙向賦能，目

51、前聯盟成員單位達到 26 家，涵蓋醫療健康、養老機構、投資三大產業，儲備了多元化服務資源；另一方面，積極投資專業領域頭部企業，包括大專家（鐘南山、樊代明領銜，75 位院士共同發起）、圓和醫療（英國最大醫療集團）、泛生子（前沿癌癥精準醫療公司）、遠盟康?。ㄖ腔劬仍脚_服務商）、和睦家醫療（高端私立醫療機構）。圖表圖表3030：中國太平樂享健康運營的優質項目達中國太平樂享健康運營的優質項目達 2020 個個 來源：太平人壽山西分公司 e 服務公眾號，國金證券研究所 3）精致生活：依托全球化服務優勢,充分利用異業聯盟、太平朋友圈等商業布局和舉措,港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼

52、獲取更多服務 圍繞事業發展和個人生活的需求維度,建立起涵蓋圈層交流、全球匯客、生活關懷、尊貴出行、尊享禮遇等多維領域的高端客戶服務。其中，匯客廳方面，截至 2023 年，太平在中國境內已建成上海、北京、廣州 3 個“全球匯客廳”和杭州、昆明、南昌 3 個“城市匯客廳”，2023 年 11 月，太平宣布海外第一家“全球匯客廳”在新加坡盛大開幕。4）家業長青：搭建涵蓋財富管理、法稅規劃、子女成長三大模塊的多項專屬化、定制化服務體系,滿足客戶家族的代際傳承高端服務需求。2.5 2.5 產品：產品：業務品質業務品質突出，月繳產品突出，月繳產品構建差異化優勢構建差異化優勢 高度重視續保工作，繼續率顯著高

53、于同業。自 2006 年起，公司便已將續期保費管理提到了重要高度，并從戰略定位、組織架構、業務考核等各方面落實。1）戰略定位：2009 年，太平提出“續期是公司重要的業務線”這一定位，不斷梳理、搭建首續期業務條線的有效溝通方式和工作流程，逐步完善機構管理層面的品質溝通平臺；2014 年，太平成立“品質管理委員會”，由彼時太平人壽總經理張可親自擔任主任委員，將業務品質管理推上了一個新的戰略高度。2）組織架構：早在 2006 年，公司便在個險與銀保兩條傳統業務線之外，成立了續期保險業務線。3）業務考核：2007 年公司已開始著手建立業務品質監控指標，不斷制定完善各項品質考核管理制度辦法。后續全面推

54、行個險、銀保、續期三條業務線外勤人員品質行為管理細則，并將個險、銀保 13 月、25 月繼續率與業務條線各層級管理干部晉升、加薪、考核掛鉤，且嚴格執行“一票否決”制，管理干部與一線外勤兩手抓，嚴守業務品質底線。2023 年，太平人壽個險、銀保 13 個月繼續率分別為 96.2%、98.0%，25 個月繼續率分別為 90.0%、95.9%，顯著優于上市同業。以高業務品質管理能力為支撐，順勢推出月繳型產品，順應年輕化消費特征的同時降低代理人銷售難度。2020 年，公共衛生事件期間代理人線下展業受阻、居民收入預期下滑等因素均抬升了保險銷售難度，太平順勢創新推出月繳型養老年金險“吉祥人生”，后將月繳形

55、態復制到增額終身壽、重疾險等產品上，一方面按月繳費更適配年輕人的消費偏好，另一方面，也降低了投保門檻，助力代理人開單。但由于月繳產品繳費頻率更高，也即投保人面臨的退保情緒觸發機會更多，因此，此類產品需要較強的業務品質管理能力做支撐，太平在此方面具備核心競爭力。圖表圖表3131：太平人壽持續推進業務品質管理太平人壽持續推進業務品質管理 來源：中國太平官網、慧保天下、保險一哥公眾號，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：太平人壽太平人壽 1313 個月繼續率個月繼續率高于同業高于同業 圖表圖表3333：太平人壽太平人壽 2525 個月

56、繼續率個月繼續率高于同業高于同業 來源：各公司年報，國金證券研究所 注：國壽為 14 個月繼續率 來源：各公司年報，國金證券研究所 注：國壽為 26 個月繼續率 三、財險：境內業務盈利能力待改善，境外業務表現較好 太平財險包括境內與境外兩部分，境內業務由太平財險經營，境外業務由太平香港、太平澳門、太平英國、太平新加坡及太平印度尼西亞等經營，境內是主要保費收入貢獻，但境外業務利潤率更佳。2023 年，境外、境內業務保險服務收入貢獻分別為 85.4%、14.6%，利潤貢獻分別為 18.3%、81.7%。圖表圖表3434：境內財險業務保險服務收入貢獻約境內財險業務保險服務收入貢獻約 85%85%圖表

57、圖表3535：境外財險業務利潤率優于境內財險境外財險業務利潤率優于境內財險 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 3.13.1 境內境內財險財險：保費增速放緩，承保盈利有待改善：保費增速放緩，承保盈利有待改善 財險業務馬太效應顯著，公司規模相對較小，市占率稍有下滑。公司境內財險業務始于2001 年，發力晚于人保、平安、太保，市占率、市場排名基本維持在 2%、8 位左右，在業內基本處于跟隨地位，近年受公共衛生事件、車險綜改等因素影響，2019-2023 年保費4 年復合增速僅 2.2%，致使市占率小幅下滑-0.2pct 至 1.9%。圖表圖表3636：20162016-

58、20232023 年財險保費增速放緩年財險保費增速放緩 圖表圖表3737：2 2020020 年開始財險市占率小幅下行年開始財險市占率小幅下行 70%80%90%100%20162017201820192020202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險太平個險太平銀保人保壽險70%80%90%100%20162017201820192020202120222023中國平安中國人壽中國太保新華保險太平個險太平銀保人保壽險-50%0%50%100%20222023太平香港太平澳門太平英國太平新加坡太平印尼中國內地其他-50%0%50%100%20222023太平香港太平澳門太平英國太

59、平新加坡太平印尼中國內地其他9.4%19.6%12.7%6.7%3.1%5.0%-0.7%1.4%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040020162017201820192020202120222023財險保費（億港元）同比增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表3838：非車險占比穩步提升非車

60、險占比穩步提升 圖表圖表3939：非車險增速整體高于車險非車險增速整體高于車險 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 費用率高企致使 COR 維持高位，盈利能力弱于龍頭險企。2016-2022 年，人保、平安、太保、太平 COR 平均值分別為 98.4%、97.4%、98.6%、101.2%，其中賠付率分別為 66.5%、60.1%、62.4%、57.4%，費用率分別為 31.9%、37.3%、36.1%、43.8%，太平費用率高于上市同業，預計主要源于市占率偏低導致規模效應、渠道把控等能力更弱。2023 年，新會計準則下，太平 COR 為 98.4%，受臺風等自然災

61、害影響同比+1.2pct。圖表圖表4040：太平財險盈利能力整體弱于上市同業太平財險盈利能力整體弱于上市同業 圖表圖表4141：太平財險賠付率整體好于上市同業太平財險賠付率整體好于上市同業 來源：各公司年報，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 圖表圖表4242：太平財險費用率整體高于上市同業太平財險費用率整體高于上市同業 圖表圖表4343：近年來近年來太平太平財險費用率持續改善財險費用率持續改善 來源：各公司年報，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 3.2 3.2 境外財險境外財險：保費增速放緩，承保盈利延續：保費增速放緩，承保盈利延續 境外財險以中國香港、澳門為主

62、，總體承保盈利。1)保費：中國香港、中國澳門、英國、新加坡、印尼五地保費收入 2016-2022 年 6 年復合增速為 7.7%，2023 年保險服務收入受80.1%78.1%76.5%73.3%69.6%63.6%63.7%61.6%17.8%19.0%20.4%24.4%28.3%34.2%34.2%36.3%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023車險保費占比水險保費占比非水險保費占比7.0%16.6%10.5%2.3%-2.2%-4.0%-0.4%-2.0%34.1%66.2%20.9%-22.2%-2.2%10.1%-9.8

63、%6.2%18.8%27.6%20.7%27.9%19.6%26.9%-0.6%7.5%-40%-20%0%20%40%60%80%20162017201820192020202120222023車險保費水險保費非水險保費90%92%94%96%98%100%102%104%106%108%人保財險中國平安中國太保太平財險0%10%20%30%40%50%60%70%80%人保財險中國平安中國太保太平財險0%10%20%30%40%50%60%人保財險中國平安中國太保太平財險0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022賠付率費用率港股公司

64、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 英國-40.9%拖累合計-1.5%，預計后面有望恢復正增長。2）COR：2016-2022 年，太平香港、太平澳門、太平英國、太平新加坡、太平印尼平均 COR 分別為 98.7%、79.6%、101.0%、95.7%、75.5%，整體實現承保盈利，2023 年 COR 分別為 93.3%、80.8%、68.5%、92.7%、80.2%，除太平澳門外，其他分部綜合 COR 均有所下降。圖表圖表4444：境外財險境外財險以太平香港與澳門為主以太平香港與澳門為主 圖表圖表4545：境外財險業務境外財險業務 CORCOR 表現整體較好表現整體

65、較好 來源：公司年報，國金證券研究所 注：2023 年為保險服務收入口徑 來源：公司年報，國金證券研究所 四、資產管理：彈性顯著高于同業，市場化競爭力突出 集團內自有資金與第三方資管協同發展，整體規模穩健增長。集團自有資金、受托第三方資產 2016-2023 年 7 年復合增速分別為 17.8%、20.5%，2023 年占比分別為 55.3%、44.7%，基本維持穩定。橫向比較，公司第三方管理資產占比高于同業，市場化競爭能力強勁。圖表圖表4646：太平太平投資資產投資資產穩健增長穩健增長 圖表圖表4747：第三方第三方管理資產占比管理資產占比維持穩定維持穩定 來源：公司年報，國金證券研究所 來

66、源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表4848：太平第三方管理資產占比高于上市同業太平第三方管理資產占比高于上市同業 來源：各公司年報，國金證券研究所 債券、權益資產配置比例均高于同業。一方面，公司持續增配長久期利率債，2023 年債-30%-20%-10%0%10%20%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023太平香港太平澳門太平英國太平新加坡太平印尼合計增速40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%110.00%120.00%太平香港太平澳門太平英國太平新加坡太平印尼-10%0%10%2

67、0%30%40%05,00010,00015,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023投資資產規模（億港元）增速26.60%40.10%-0.99%10.06%82.12%26.11%5.29%-0.26%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023第三方資產規模集團內投資資產規模第三方資產增速（右軸）55.3%89.9%77.0%57.2%44.7%10.1%23.0%42.8%0%20%40%60%80%100%太平平安太保人保自有資金第三方管理資

68、產港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 券配置比例已高達 68.7%，較上市險企中配置比例第二高的平安還高出 10.6pct，有利于為后續凈投資收益率提供支撐。另一方面，公司權益資產（股票+基金）2023 年配置比例為 14.5%，同比下降 2.1pct，但配置比例仍較同業高出 2-3pct，假設權益市場上漲 5%，在考慮負債端吸收 50%的情況下，對 2024 年利潤增速貢獻為 58%，彈性高于同業。圖表圖表4949：太平債券、股票太平債券、股票+基金占比均高于同業基金占比均高于同業 平安平安 太保太保 國壽國壽 新華新華 太平太平 人保人保 20222022

69、20232023 20222022 20232023 20222022 20232023 20222022 20232023 20222022 20232023 20222022 20232023 現金等價物及定期存款 8.7%6.9%13.1%8.9%12.9%10.0%21.2%20.8%9.9%7.1%11.0%7.7%債券投資 54.6%58.1%43.1%51.7%48.5%51.6%41.6%50.4%62.2%68.7%41.4%43.7%股票+基金 11.2%11.5%12.0%11.1%11.4%11.2%14.0%13.7%16.6%14.5%13.7%11.4%其中：股票

70、+權益型基金 8.7%9.2%11.5%10.7%長股投 4.7%4.3%1.3%1.0%5.2%4.5%0.5%0.4%2.3%2.1%11.4%10.9%投資性房地產 2.7%2.7%0.6%0.5%0.3%0.2%1.9%1.8%1.2%1.1%另類投資 17.6%16.0%28.8%26.1%21.8%22.4%20.5%14.2%8.2%7.5%21.4%25.2%其中：債權投資計劃 4.2%4.0%13.4%13.2%9.0%8.5%10.1%6.0%7.1%5.7%其他 0.4%0.4%1.1%0.7%0.0%0.0%2.2%0.5%-1.1%-1.6%0.0%0.0%來源：各公

71、司年報，國金證券研究所 注：另類投資包括非標債權、股權、未上市股權、優先股、永續債 圖表圖表5050：太平太平 FVFVOCIOCI 股票占比股票占比 2020%，處于行業中游水平，處于行業中游水平 百萬百萬元元 平安平安 太保太保 新華新華 人保人保 太平太平 股票 292,109 188,455 106,211 45,505 113,353 FVTPL 股票 117,012 161,345 100,841 29,477 90,946 FVOCI 股票 175,097 27,110 5,370 16,028 22,408 FVOCI 股票占比 59.9%14.4%5.1%35.2%19.8%

72、FVOCI 股票占股票+基金比例 31.9%10.8%2.8%9.8%11.4%FVOCI 股票占投資資產比例 3.7%1.2%0.4%1.1%1.7%來源：各公司年報，國金證券研究所 注：太平單位為港元 圖表圖表5151：太平太平資產端權益彈性資產端權益彈性高于上市同業高于上市同業 利潤彈性測算利潤彈性測算（百萬元）（百萬元）平安平安 太保太保 新華新華 太平太平 FVTPL 股票+權益資金 261,352 213,349 153,777 142,781 股市向上 5%13,068 10,667 7,689 7,139 2023 利潤 85,665 27,257 8,712 6,190 考慮

73、 50%吸收效應后對利潤增長的貢獻 8%20%44%58%來源：各公司年報，國金證券研究所 注：太平為港元 凈投資收益率穩定性優于同業，但整體收益率偏低。1）凈投資收益率：16-23 年凈投資收益率排序分別為：人保(5.17%)平安(5.10%)太保(4.76%)新華(4.61%)國壽(4.41%)太平(4.20%)，23 年較 16 年下滑幅度排序分別為：平安(1.8pct)新華(1.7pct)太保(1.4pct)人保(1.2pct)太平(0.9pct)國壽(0.8pct)。2）總投資收益率：16-23 年總投資收益率排序分別為：人保(5.2%)太保(4.9%)平安(4.7%)新華(4.7%

74、)國壽(4.4%)太平(4.4%),其中 23 年總投資收益率排序分別為:人保(3.3%)平安(3.0%)國壽(2.7%)太平(2.7%)太保(2.6%)新華(1.8%)。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：太平太平凈投資收益率凈投資收益率穩定性優于上市同業穩定性優于上市同業 圖表圖表5353：太平太平總總投資收益率投資收益率整體偏低整體偏低 來源：各公司年報，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 五、估值與投資建議 負債端迎來趨勢性復蘇，資產端歷史風險出清，公司業績與估值有望同步修復。1）負債端：居民儲蓄需求旺盛疊加風險偏好降低，

75、預計收益更為穩健的金融資產將更受其青睞，有望驅動新單保費趨勢性穩健增長。此外，公司積極推動繳期改善、報行合一政策的落實、預定利率的進一步下調，均有望驅動 NBV Margin 大幅改善，預計公司 2024-2026年 NBV 增速分別為+33%、+19%、+10%，有望優于上市同業。2）公司 2023 年業績發布會明確指出資產端相關風險資產的累計減值已經計提得較為審慎和充分，歷史風險出清輕裝上陣，預計 2024 年利潤有望高速增長。對太平集團采用分部估值法進行估值：壽險、財險、再保險作為集團主要業績、價值貢獻板塊業務，分部依據 P/EV 和 P/B 估值。1）壽險：參考可比 A/H 保險股估值

76、情況，截至 2024 年 8 月 15 日收盤 A 股壽險 2023 年平均 P/EV 為 0.52X，H 股壽險 2023 年平均 P/EV 為 0.28X，考慮到太平人壽 2023 年 NBV已迎來趨勢性復蘇，疊加在報行合一政策催化下銀保趨勢 NBV 高增，2024 年整體 NBV 彈性充足且有望顯著高于上市同業，給予 2024 年太平人壽 0.2XP/EV。2）財險：業務質量改善，近 2 年持續保持承保盈利，后續綜合成本率有望優化，且業績改善的空間較大。預計 2024 年太平財險的凈資產（包含境內和境外）增長 10%，截至 2024年 8 月 15 日收盤 H 股中國財險 PB（MRQ）

77、為 0.89X，給予 2024 年財險業務 0.2XPB。3）再保險：太平再保險業務持續開拓國際市場，且擁有國內稀缺再保牌照，預計 2024年太平再保險的凈資產增長 3%。截至 2024 年 8 月 15 日收盤 H 股中國再保險 PB（MRQ）為0.26X，給予 2024 年再保險業務 0.2XPB。4）其余業務：2024 年給予 0.2XPB。綜上，分部估值合計市值為 509 億港元，對應集團 2024 年 P/EV 為 0.23 倍，目標股價為14.17 港元,仍有 80%左右上升空間。圖表圖表5454：中國太平中國太平目標價為目標價為 14.1714.17 港元港元 百萬港元 指標 2

78、024 年 壽險 內含價值 265,591 P/EV 0.2 集團持股比例 75.10%對應估值 39,892 財險 凈資產 19,227 P/B 0.2 集團持股比例 100%對應估值 3,845 再保險 凈資產 11,465 2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平0.00%2.00%4.00%6.00%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 P/B 0.2 集團持股比例 75%對應估值 1,720 其他業務（集團-壽險-財險-再保險）凈資產 27

79、,283 P/B 0.2 對應估值 5,457 分部估值合計 50,914 集團 2024 年 EV 221,998 集團 2024 年 P/EV 0.23 目標價（港元）14.17 來源：公司年報、wind，國金證券研究所 公司估值處于歷史極低分位，存在較大低估，安全邊際高。公司估值處于歷史極低分位，存在較大低估，安全邊際高。截至 8 月 15 日，中國太平 2024年 PEV 估值僅 0.13X，處于 2012 年來歷史估值分位的 5.1%，且估值水平也低于主要上市同業估值，預計主要源于：1）中國內地壽險業務利差占比高，低利率環境隱含的利差損風險以及宏觀環境不確定性是壓制中國太平估值的主要

80、因素；2）公司為綜合性保險集團（業務中包含再保險、財險等業務），市場對此有所折價。但一方面公司負債成本正處于下降通道，傳統險預定利率于下半年再次下調至 2.5%，分紅險、萬能險保證利率下調至2.0%、1.5%，預計大型險企中長期基本無利差損壓力，另一方面，公司近年來較為低調，負債端表現實際上優于大部分上市同業或未被市場定價，隨著央企市值管理重要性提升與港股關注度的上升，負債端優于同業的穩健性有望被定價，驅動估值修復。當前中國太平內含價值大幅折價，以 2023 年的靜態 EV 估算，當前估值隱含的長期投資收益率假設僅為 0.4%，以 2024 年的動態 EV 估算，當前估值隱含的長期投資收益率假

81、設為-0.1%。測算 3.5%投資收益率假設下 2024 年公司合理估值為 0.8XPEV，較當前存在 6 倍空間；結合歷史經驗看，33%的 NBV、39%的歸母凈利潤增速對應 PEV 為 0.7X 左右，給予“買入”評級。圖表圖表5555：利差損擔憂持續壓制利差損擔憂持續壓制太平太平 PEVPEV 估值估值 圖表圖表5656：太平太平 20242024 年年 NBVNBV、利潤增速、利潤增速對應對應 0.7X0.7X 歷史估值歷史估值 來源：公司年報、wind，國金證券研究所 來源：公司年報、wind，國金證券研究所 圖表圖表5757：太平太平靜態靜態 PEVPEV 估值遠低于上市同業估值遠

82、低于上市同業（截至（截至 8.18.15 5）最大值最大值 最小值最小值 均值均值 中位數中位數 20232023PEVPEV 估值估值 2012018 8 年來分位數年來分位數 20232023 股息率股息率 2 2023023 分紅比例分紅比例 A 股 中國人壽 A 1.56 0.57 0.87 0.84 0.68 13%1.4%58%中國平安 A 1.74 0.47 0.99 1.01 0.54 7%5.9%37%中國太保 A 1.36 0.35 0.71 0.65 0.50 24%3.7%36%新華保險 A 1.44 0.28 0.65 0.62 0.37 12%2.9%30%H 股

83、中國人壽 H 0.85 0.17 0.41 0.35 0.21 8%4.5%58%中國平安 H 1.75 0.36 0.95 0.99 0.41 6%7.8%37%中國太保 H 1.08 0.21 0.51 0.46 0.31 20%5.9%36%新華保險 H 0.95 0.14 0.36 0.32 0.17 8%6.3%30%友邦保險 H 2.60 0.98 1.88 1.92 1.08 1%3.1%37%0.00.51.01.50.020.040.060.080.020122013201420152016201720182019202020212022202320240.8Xevps0.6

84、Xevps1Xevps1.2Xevps1.5XevpsPEV（右軸）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.00.51.01.52012201320142015201620172018201920202021202220232024PEVNBV增速歸母凈利增速港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 最大值最大值 最小值最小值 均值均值 中位數中位數 20232023PEVPEV 估值估值 2012018 8 年來分位數年來分位數 20232023 股息率股息率 2 2023023 分紅比例分紅比例 中國太平 H 1.01

85、0.09 0.34 0.26 0.14 16%3.8%17%來源：wind，各公司財報，國金證券研究所 注：最大值/最小值/均值/中位數均為自 2018 年或上市之日開始計算，平安、友邦分紅比例為營運利潤口徑；靜態估值為當天市值/上一年末內含價值 圖表圖表5858：保險公司保險公司當前估值隱含投資收益率當前估值隱含投資收益率較為悲觀較為悲觀 （億元）（億元）平安平安 H H 國壽國壽 H H 太保太保 H H 新華新華 H H 太平太平 H H 太平太平 H H（2024EV2024EV）市值 5,640 2,699 1,666 421 284 284 2023 年 EV 13,901 12,

86、606 5,295 2,505 2,031 2,220 2023 年 PEV 0.41 0.21 0.31 0.17 0.14 0.13 折價后的有效業務價值（總市值-調整凈資產）-3,797-4,059-1,249-1,207-1,102-1,238 折價比例-185.0%-169.4%-152.5%-237.5%-270.9%-277.5%對應的投資收益率假設 0.6%1.0%0.9%1.0%0.4%-0.1%3.5%投資收益率假設下 2023 年 EV 11789 9749 4295 1912 1608 1762 合理估值 0.85 0.77 0.81 0.76 0.79 0.79 增長

87、空間 109.0%261.3%157.8%353.7%466.3%520.6%來源：各公司年報、wind，國金證券研究所 注：太平為港元 六、風險提示 1）長端利率超預期下行：保險資金再投資壓力增大，或進一步引發利差損風險擔憂，壓制估值表現；2）監管政策趨嚴：或對新單銷售形成負面影響；3）權益市場波動：拖累投資收益與利潤表現。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（損益表（港幣港幣百萬元）百萬元）主要財務指標主要財務指標（港幣）（港幣）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2

88、025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 保險服務收入 108,906 107,489 110,937 114,335 118,047 每股指標（元）每股指標（元）保險服務費用 -88,824-86,255-87,127-90,102-94,019 每股收益 1.20 1.72 2.39 2.69 3.13 持有的再保險凈費用 -2,133-2,702-2,417-2,417-2,417 每股凈資產 23.35 26.43 28.89 30.50 32.38 保險服務業績 17,950 18,5

89、31 21,393 21,815 21,611 每股內含價值 55.11 56.51 61.77 65.78 70.34 利息收益 35,249 35,717-每股新業務價值 2.08 2.09 2.78 3.32 3.65 其他投資回報 -19,925-251-金融資產減值凈額 -1,295-1,738-價值評估（倍）價值評估（倍）應占聯營公司及合營公司業績 25 25-163-P/E 6.61 4.59 3.31 2.93 2.53 投資回報 14,053 33,566 50,068 54,885 58,059 P/B 0.34 0.30 0.27 0.26 0.24 承保財務費用 -21

90、,680-36,012-50,925-53,551-53,190 P/EV 0.14 0.14 0.13 0.12 0.11 分出再保險財務收益 211 253 241 241 241 VNBX 3.79 3.76 2.82 2.37 2.15 投資合約負債變動凈額 -64 355 407 298 322 凈投資業績 -7,480-1,838-210 1,873 5,433 盈利能力指標盈利能力指標 其他收益 5,921 5,740 5,453 5,726 5,726 總投資收益率 1.21%2.66%3.50%3.50%3.50%行政及其他費用 -7,153-7,011-7,082-7,32

91、4-7,642 凈資產收益率 6.92%8.63%9.07%9.94%其他財務費用 -3,123-3,764-4,554-5,168-5,487 總資產收益率 0.44%0.54%0.55%0.60%除稅前溢利 6,114 11,658 15,000 16,922 19,640 稅項支出 2,243-1,381-1,800-2,031-2,357 盈利增長盈利增長 除稅后溢利 8,357 10,277 13,200 14,891 17,283 凈利潤增長率 -62.80%44.05%38.62%12.81%16.06%本公司股東權益本公司股東權益 4,297 6,190 8,580 9,679

92、 11,234 集團內含價值增長率 -8.96%2.54%9.30%6.50%6.93%壽險內含價值增長率 1.05%1.13%8.24%10.49%10.47%資產負債表資產負債表（港幣港幣百萬元）百萬元）新業務價值增長率 -18.08%0.72%33.16%19.29%10.00%2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 法定存款 6,113 6,127 5,819 6,256 5,121 綜合償付能力充足率綜合償付能力充足率 固定資產 63,063 66,203 67,825 68,997 69,307 償付能力充足率（

93、壽險）194.00%284.00%280.00%270.00%250.00%金融投資 1,022,124 1,223,910 1,390,571 1,502,980 1,578,600 償付能力充足率（財險）186.00%216.00%200.00%190.00%180.00%于聯營公司及合營公司的權益 26,898 27,875 28,718 29,247 28,778 償付能力充足率（再保險）315.00%277.00%250.00%220.00%200.00%再保合同資產 10,718 11,295 11,903 12,107 13,451 現金及現金等價物 42,472 42,554

94、45,344 48,745 46,553 其他資產 150,201 131,534 140,204 155,388 168,448 內含價值（百萬元）內含價值（百萬元）資產總計資產總計 1,321,590 1,509,497 1,690,385 1,823,719 1,910,259 壽險調整后凈資產 116,547 158,964 173,753 183,473 194,754 保險合同負債 1,041,941 1,196,541 1,340,126 1,447,336 1,519,703 壽險有效業務價值 126,081 86,411 91,838 109,987 129,439 其他負債

95、 169,851 180,361 204,917 222,910 227,646 壽險內含價值 242,628 245,375 265,591 293,460 324,193 負債總計負債總計 1,211,793 1,376,902 1,545,043 1,670,247 1,747,349 壽險核心內含價值回報率 11.3%10.6%10.3%10.5%10.5%股本 40,771 40,771 40,771 40,771 40,771 集團調整后凈資產 139,643 185,712 202,989 214,345 227,524 歸屬于母公司股東權益歸屬于母公司股東權益 83,937 9

96、4,980 103,816 109,623 116,364 集團有效業務價值 126,080 86,411 93,008 100,878 109,534 少數股東權益 25,860 37,616 41,526 43,849 46,546 集團內含價值 265,723 272,123 295,997 315,222 337,059 負債和所有者權益合計 1,321,590 1,509,497 1,690,385 1,823,719 1,910,259 核心內含價值回報率 10.3%9.6%9.2%9.8%10.1%來源：公司年報、wind，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

97、明 24 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載

98、、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，

99、可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業

100、人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只

101、有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806