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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 核心觀點：鈦礦是鈦產業鏈的起點，具備較強的資源屬性，鈦鐵礦與金紅石是目前開采利用的主要鈦礦品種。供給側：供給側：從儲量角度而言，根據 USGS 數據，在 1995-2023 年期間，全球鈦鐵礦與金紅石儲量（以 TiO2計）在 2017-2018年達到歷史高峰，2018 年全球鈦鐵礦和金紅石儲量分別為 8.8 億噸、0.62 億噸。2023 年，全球鈦鐵礦與金紅石儲量分別為 6.9 億噸、0.55 億噸，相較于 2018 年分別下降 21.6%、11.3%。從資源分布角度而言，根據 USGS 數據，全球鈦鐵礦資源主要分布在中國、印度、加拿大、巴西等國家，其中中國鈦鐵

2、礦儲量約為 2.1 億噸，占全球儲量的比例高達 30.4%。而金紅石相對而言分布更為集中，2023 年澳大利亞金紅石儲量約為 3500 萬噸，占全球金紅石儲量的 63.6%。從全球主要鈦礦生產企業的角度而言，根據 TZMI 與 Eramet 在 2023 年發布的相關數據，全球前九大含鈦原料生產企業產量占比合計超過 50%，其中占比較大的包括力拓（Rio Tinto）、攀鋼集團、特諾（Tronox）、龍佰集團、肯梅爾（Kenmare）等，因此未來幾年龍頭企業重點礦山項目的邊際變化是決定全球鈦礦供給的關鍵因素。從現階段各主要企業的規劃來看，海外供給的變化主要來自于 Iluka、Sierra Ru

3、tile、Base Resources 以及 SheffieldResources 等企業，一方面由于資源枯竭等原因部分老礦逐步關閉而導致供應減少，另一方面部分新建鈦礦項目的逐步投產成為未來海外鈦礦供應的主要邊際增量。從國內角度而言，根據安寧股份公司公告，我國鈦資源主要以原生鈦（磁）鐵礦型的形式存在，根據涂多多數據統計，2023 年攀枝花地區鈦精礦產量約占國內總產量的 82%，產能規模最大的前四家企業均來自攀西地區，分別是攀鋼集團、龍佰集團、安寧股份、西昌礦業，未來以龍佰集團為代表的企業仍具備一定的鈦礦新增產能。需求側：需求側：根據百川盈孚數據，2023 年鈦精礦下游需求大部分來自于鈦白粉，海

4、綿鈦的需求占比約為 10%。鈦白粉：根據 Chemours 年報相關信息，鈦白粉的總體需求與全球住宅、商業建筑和包裝市場的增長高度相關。從長期來看，鈦白粉需求一般情況下將會隨著全球 GDP 的增長而成比例地增長。根據 USGS 數據，2023 年全球鈦白粉產能約為 980 萬噸，其中中國鈦白粉產能為 550 萬噸，產能占比高達 56%。海綿鈦：從需求結構來看，2023 年我國鈦材下游需求主要集中化工與航空航天領域，分別占總應用量的 50%和20%。根據2023 年中國鈦工業發展報告，2023 年 3C 領域用量呈現爆發增長，全年用量增長接近 1 萬噸。供需測算：供需測算：根據我們測算，預計 2

5、024-2026 年全球鈦礦（折 TiO2）供應量為 931/948/1009 萬噸，需求量（折 TiO2）約為 958、991、1024 萬噸，2024-2026 年全球鈦礦供需差（供應量-需求量）分別為-27/-43/-15 萬噸，因此以三年維度來看，全球鈦礦資源仍呈現相對短缺的狀態，因此預計中短期內鈦精礦價格基本能夠維持相對高位運行。投資建議：基于對于全球鈦礦供需情況的梳理與測算，我們認為中短期內鈦礦價格依舊能夠維持相對高位運行，因此現階段具備鈦礦資源布局以及未來具備資源增量的企業或將收益，我們建議關注國內鈦產業鏈一體化龍頭企業龍佰集團。風險提示：下游需求不及預期；全球產能擴產速度超出預

6、期；政策變化風險；企業項目建設不及預期的風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、鈦礦：以鈦鐵礦和金紅石為主要品種，全球資源分布不均.5 1.1、鈦礦是鈦產業鏈的起點，鈦鐵礦與金紅石為主要開采利用品種.5 1.2、全球鈦礦資源分布較為集中，我國高品位鈦礦資源相對匱乏.6 二、供給側：中短期內全球新增產能有限，重點關注頭部礦企和礦山變化.8 海外企業：中短期供給趨于穩定，新增產能相對有限.9 2.1、力拓（Rio Tinto）：高鈦渣產量整體維持區間波動，短期內供給受到一定擾動.9 2.2、特諾（Tronox）：鈦產業鏈一體化布局，新礦逐步替代枯竭

7、老礦.11 2.3、肯梅爾（Kenmare）：全球鈦鐵礦主要生產商之一，產能搬遷有望在 2025 年完成.12 2.4、Iluka：現有鈦礦資源主要集中在澳大利亞，新增產能預計 2025 年下半年投產.14 2.5、Sierra Rutile：全球金紅石龍頭供應商，Sembehun 項目有望貢獻未來主要增量.15 2.6、Eramet：鈦礦資源集中在塞內加爾，近年來鈦鐵礦產量保持相對穩定.16 2.7、Base Resources：Kwale 礦山將于 24 年年底枯竭，新增產能預計 2027 年投產.17 2.8、Sheffield Resources：Thunderbird 項目一季度投產

8、，后續產能仍將繼續提升.18 2.9、Image Resources：Boonanarring 礦山枯竭，Atlas 項目預計 2025 年投產.19 國內企業：龍頭企業資源優勢凸顯，重點關注具備增量的相關企業.19 三、需求側：鈦白粉支撐下游主要需求，海綿鈦需求增速較快.20 3.1、鈦白粉：鈦精礦下游主要需求，未來國內仍規劃有部分新增產能.20 3.2、海綿鈦：應用廣泛的高性能金屬材料，下游需求快速增長.23 四、全球鈦礦供需格局有望維持，鈦礦價格或將維持高位運行.25 五、投資建議與相關標的.26 龍佰集團：全球鈦白粉龍頭企業，積極布局上游鈦礦資源構筑核心競爭力.26 六、風險提示.28

9、 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：鈦礦位于產業鏈上游.5 圖表 2：鈦礦床類型及典型礦床.6 圖表 3：23 年全球鈦鐵礦儲量（以 TiO2 計）為 6.9 億噸.7 圖表 4：23 年全球金紅石儲量（以 TiO2 計）為 0.55 億噸.7 圖表 5：2023 年中國鈦鐵礦儲量約占全球儲量的 31%.7 圖表 6：2023 年澳大利亞金紅石儲量約占全球儲量的 64%.7 圖表 7：2016-2023 年國內鈦礦產量持續提升.7 圖表 8：2016 年以來國內鈦礦進口量呈現波動上升趨勢.7 圖表 9：2023 年我國進口鈦礦中 51%來自莫桑比克.8 eZeZbZdX8XeZfVdX8O8QbRo

10、MrRnPtPiNoOyQfQrQzQ8OmMyRNZoOnOxNmRrN行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 10：19 年起我國對于莫桑比克鈦礦進口量持續提升.8 圖表 11：全球鈦鐵礦產量（以 TiO2 計）穩中有降.8 圖表 12：16 年后全球金紅石產量（以 TiO2 計）波動下降.8 圖表 13：2023 年全球含鈦原料產量分布情況（按生產企業估計）.9 圖表 14：力拓目前主要鈦礦子公司和鈦礦經營情況.9 圖表 15：2015-2023 年力拓高鈦渣產量基本維持在 100-120 萬噸之間.10 圖表 16：QMM 運營的馬達加斯加鈦礦儲量呈現下行趨

11、勢.10 圖表 17：RBM 運營的南非鈦礦儲量呈現下行趨勢.10 圖表 18：RTIT 運營的加拿大鈦礦儲量整體趨于穩定.11 圖表 19：力拓鈦業務相關資本開支自 2020 年起逐年提升.11 圖表 20：公司鈦業務產業鏈貫穿上下游.11 圖表 21：Tronox 現有鈦礦儲量及品位情況.12 圖表 22：2023 年特諾金紅石產量同比略有下降.12 圖表 23：2023 年特諾鈦鐵礦產量同比提升.12 圖表 24：Kenmare 的 Moma 礦山所在位置、主要礦區及選礦廠示意圖.13 圖表 25：2023 年 Kenmare 鈦鐵礦產量同比下降 9%.13 圖表 26：2023 年 K

12、enmare 金紅石產量同比下降 6%.13 圖表 27：近年來 Kenmare 鈦鐵礦儲量整體呈現下行趨勢.14 圖表 28：近年來 Kenmare 金紅石儲量整體呈現下行趨勢.14 圖表 29：Iluka 主要鈦原料產品產量波動情況.14 圖表 30：Sierra Rutile 現有礦山資產示意圖.15 圖表 31：Sembehun 項目基本情況與財務指標.16 圖表 32：GCO 鈦鐵礦年產量基本維持在 50 萬噸左右.16 圖表 33：GCO 金紅石與白鈦石年產量相對鈦鐵礦較少.16 圖表 34：Kwale 礦山將在 2024 年年底（2025 財年）結束開采工作.17 圖表 35：B

13、ase Resources 鈦鐵礦產量呈現下降趨勢.17 圖表 36：Base Resources 金紅石產量呈現下降趨勢.17 圖表 37：Toliara 項目預計 2027 年 8 月首船鈦鐵礦發出.18 圖表 38：Thunderbird 項目位置示意圖.18 圖表 39：Image Resources 主要項目位置示意圖.19 圖表 40：2023 年鈦精礦下游需求的 80%來自于鈦白粉.21 圖表 41：2023 年鈦白粉下游需求的 59%來自于涂料.21 圖表 42：2023 年中國鈦白粉產能約占全球產能的 56%.21 圖表 43：我國鈦白粉產量呈現穩定增長趨勢.21 圖表 44

14、：國內規劃新增鈦白粉產能仍有 120 萬噸以上.22 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 45：2023 年國內鈦白粉表觀消費量約為 250 萬噸.22 圖表 46：24 年 1-6 個月國內房屋竣工面積累計同比下降.22 圖表 47：2015-2023 年我國鈦白粉出口量持續增長.23 圖表 48：23 年我國鈦白粉主要出口目的國出口量占比.23 圖表 49：印度、越南、印度尼西亞 2023 年 GDP 實際同比增長均在 5%以上.23 圖表 50：鈦加工產業鏈.24 圖表 51：23 年中日俄三國海綿鈦產能合計占全球的 91%.24 圖表 52：2015 年

15、-2023 年中國海綿鈦產量持續提升.24 圖表 53：2023 年國內鈦材應用量約為 14.8 萬噸.25 圖表 54：2023 年化工領域對于鈦材的需求占比約為 50%.25 圖表 55：2024-2027 年全球主要鈦礦企業與項目供給變化匯總（不完全統計）.25 圖表 56：2021 年以來鈦精礦價格維持高位震蕩.26 圖表 57：2021 年以來鈦白粉價差呈現收窄趨勢.26 圖表 58：全球鈦礦供需平衡測算.26 圖表 59：1Q2024 公司營業收入同比增長 4.54%.27 圖表 60：1Q2024 公司歸母凈利潤同比增長 64.15%.27 圖表 61：2018 年以來公司鈦白粉

16、產銷量穩步提升.27 圖表 62：近年來公司鈦精礦產量呈現持續上升趨勢.27 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、鈦礦：以鈦鐵礦和金紅石為主要品種，全球資源分布不均 1.11.1、鈦礦是鈦產業鏈的起點、鈦礦是鈦產業鏈的起點，鈦鐵礦與金紅石為主要開采利用品種，鈦鐵礦與金紅石為主要開采利用品種 鈦礦處于產業鏈上游，具備較強的資源屬性。從下游產品與應用領域來看，鈦工業產業鏈主要有兩條不同的分支：第一條是鈦白粉工業，即從鈦鐵礦和金紅石采選開始，通過化學過程生成化工中間產品鈦白粉，終端用于涂料、塑料和造紙等行業。第二條是鈦材工業，從鈦鐵礦和金紅石采選開始，中游制造海綿鈦，再

17、進一步加工成各種金屬產品，用于航空、航天、航海、化工、民用等領域。圖表圖表1 1：鈦礦位于鈦礦位于產業鏈上游產業鏈上游 來源：全球鈦資源現狀概述及我國鈦消費趨勢，國金證券研究所 鈦鐵礦與金紅石是目前開采利用的主要鈦礦品種。根據世界鈦資源分布及利用現狀中相關信息，由于鈦化學活性強，因此自然界中沒有單質鈦存在。鈦易與氧結合，在礦物中鈦主要以 TiO2和鈦酸鹽形式存在，常與鐵共生，形成各類礦物，但在目前的技術和經濟條件下具有開采利用價值的鈦資源主要為鈦鐵礦和金紅石，且其中約 85%-90%為鈦鐵礦。同時根據全球鈦資源現狀概述及我國鈦消費趨勢中相關定義，從全球來看，世界級的鈦礦床主要分布在古老地盾區及

18、其邊緣或褶皺帶中的變質地體內，眾多的鈦礦床類型中，從成因類型及規模來看主要分為巖礦型、變質型和沉積型三類，對應的典型礦物也存在一定區別。金紅石性質較為穩定，是鈦礦中分布最廣的砂礦礦物之一，通過重選、磁選、浮選、電選和酸浸等方法進行選礦后可獲得 TiO2含量為 95%-99%的高品位精礦，因此天然金紅石是制取鈦白粉、海綿鈦、四氯化鈦等系列產品的優質原料。鈦鐵礦可細分為巖礦和砂礦，從巖礦中選出的鈦精礦中 TiO2品位一般為 42%-48%，而從砂礦中選出的鈦精礦 TiO2品位可超過 50%。目前鈦鐵礦主要作為直接硫酸法鈦白粉的原料，但該工藝會產生大量的硫酸亞鐵鹽，造成極大的環境壓力，同時浪費了大量

19、的鐵資源。為了充分利用鈦鐵礦中的鐵，許多冶煉廠以鈦鐵礦為原料進行電爐冶煉，得到生鐵和高鈦渣，高鈦渣可作為硫酸法或氯化法生產鈦白粉的原料。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：鈦礦床類型及典型礦床鈦礦床類型及典型礦床 來源：全球鈦資源現狀概述及我國鈦消費趨勢，國金證券研究所 1.21.2、全球鈦礦資源分布、全球鈦礦資源分布較為較為集中，我國高品位鈦礦資源相對匱乏集中，我國高品位鈦礦資源相對匱乏 全球鈦礦資源分布不均，儲量整體呈現下滑趨勢。從儲量角度來看，根據 USGS 數據，在1995-2023 年期間，全球鈦鐵礦與金紅石儲量（以 TiO2計）在 2017

20、-2018 年達到歷史高峰，2018 年全球鈦鐵礦和金紅石儲量分別為 8.8 億噸、0.62 億噸。2023 年，全球鈦鐵礦與金紅石儲量分別為 6.9 億噸、0.55 億噸，相較于 2018 年分別下降 21.6%、11.3%。從分布來看，根據 USGS 數據，全球鈦鐵礦資源主要分布在中國、印度、加拿大、巴西等國家，其中中國鈦鐵礦儲量約為 2.1 億噸，占全球儲量的比例高達 30.4%。而金紅石相對而言分布更為集中，2023 年澳大利亞金紅石儲量約為 3500 萬噸，占全球金紅石儲量的 63.6%。根據中國鈦礦成礦地質特征與資源潛力評價中相關信息和數據，我國鈦礦資源主要呈現四個特點：鈦鐵礦資源

21、較為豐富，但金紅石礦較少。原生礦多，砂礦少。砂礦由于是松散堆積、埋藏淺、不需破碎加工而具有更大的經濟意義。在中國已探明的鈦資源中，金紅石砂礦僅占金紅石資源的 14%，鈦鐵礦砂礦在鈦鐵礦資源中的占比僅有 3%。貧礦多，富礦少。我國鈦礦資源的品位與海外相比普遍偏低。以加拿大為例，產于魁北克省的烏爾賓鈦礦床，TiO2的品位達 35%，其含鈦較低的釩鈦磁鐵礦的平均品位也達 10%；美國散弗德湖鈦磁鐵礦的品位為 9.5%-30%，特雷爾里奇海濱砂礦的品位為20%；俄羅斯鈦鐵礦的品位一般也在 5%-15%。而我國鈦鐵礦平均品位一般為 5%-10%；金紅石平均品位一般為 1%-5%，多在 1%-2%。共伴生

22、礦（物）種類多，資源綜合利用難度較大。我國鈦礦礦床以多金屬共生礦為主，釩鈦磁鐵礦除含有大量的鐵、鈦、釩以外，尚伴生有極其豐富的鈷、鎳、銅、鉻、鎵、錳、鈮、鉭、鈧、硒、碲、硫等元素，金紅石礦常常伴生有鈦鐵礦、透閃石、鋯英石、磷灰石、石榴子石以及鈮、鉭等稀有元素等礦產。雖然這些共伴生礦種有相當大的綜合利用價值，但是礦物的分選難度較大且回收率低，生產成本高，資源綜合利用率整體較低。整體而言，我國鈦礦資源儲量豐富，但原生礦與貧礦偏多，高品位、易開發的鈦礦資源較為稀缺。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：2323 年全球鈦鐵礦儲量（以年全球鈦鐵礦儲量（以 TiO

23、TiO2 2計）為計）為 6.96.9 億噸億噸 圖表圖表4 4：2323 年全球年全球金紅石金紅石儲量（以儲量（以 TiOTiO2 2計）為計）為 0.550.55 億噸億噸 來源：美國地質調查局（USGS），同花順 iFind，國金證券研究所 來源：美國地質調查局（USGS），同花順 iFind，國金證券研究所 圖表圖表5 5：20232023 年中國鈦鐵礦儲量約占全球儲量的年中國鈦鐵礦儲量約占全球儲量的 31%31%圖表圖表6 6：20232023 年年澳大利亞金紅石澳大利亞金紅石儲量約占全球儲量的儲量約占全球儲量的 6464%來源：USGS，國金證券研究所 來源：USGS，國金證券研究

24、所 我國鈦礦進口量波動上升，莫桑比克是我國的主要鈦礦進口來源地?；谖覈伒V資源的分布特征，在國內鈦礦產量持續提升的情況下我國對于進口鈦礦仍具備一定的依賴性。根據海關總署數據，2023年我國對于鈦礦砂及其精礦的進口量約為425萬噸，同比增長23%。從進口來源看，我國從莫桑比克進口的鈦礦數量從 2019 年以來保持持續增長的趨勢，2023年我國從莫桑比克進口鈦礦數量約為 217 萬噸，占我國鈦礦進口總量的一半以上。圖表圖表7 7：20162016-20232023 年國內鈦礦產量持續提升年國內鈦礦產量持續提升 圖表圖表8 8：20162016 年以來國內鈦礦進口量呈現波動上升趨勢年以來國內鈦礦進

25、口量呈現波動上升趨勢 來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，國金證券研究所 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：20232023 年我國進口鈦礦中年我國進口鈦礦中 51%51%來自莫桑比克來自莫桑比克 圖表圖表1010：1919 年起我國對于莫桑比克鈦礦進口量持續提升年起我國對于莫桑比克鈦礦進口量持續提升 來源：海關總署，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 二、供給側：中短期內全球新增產能有限，重點關注頭部礦企和礦山變化 全球鈦精礦產量呈現穩中有降的趨勢。從全球鈦礦供給端來看，根據 USGS 數據，

26、全球鈦鐵礦產量自 1994 年開始呈現波動上行趨勢，并在 2021 年達到 890 萬噸（以 TiO2計）的歷史峰值，2022年下降至880萬噸。根據USGS發布的 MINERAL COMMODITY SUMMARIES 2024，預計 2023 年全球鈦鐵礦產量（以 TiO2計）將進一步下降至 860 萬噸。金紅石在鈦礦總供應量中占比較小，供應量在 2016 年以后也呈現波動下滑趨勢，根據 USGS 數據，預計 2023年全球金紅石產量約為 56 萬噸（以 TiO2計），相較于 2016 年下降約 30%。圖表圖表1111：全球鈦鐵礦產量全球鈦鐵礦產量（以（以 TiOTiO2 2計）計）穩中

27、有降穩中有降 圖表圖表1212：1616 年后年后全球金紅石產量全球金紅石產量（以（以 TiOTiO2 2計）計）波動下降波動下降 來源：Wind，USGS，國金證券研究所 來源：Wind，USGS，國金證券研究所 全球鈦原料供給側競爭格局較為集中，重點關注頭部礦企短期變化與中長期規劃。根據TZMI 與 Eramet 在 2023 年發布的相關數據，全球前九大含鈦原料生產企業產量占比合計超過 50%，其中占比較大的包括力拓（Rio Tinto）、攀鋼集團、特諾（Tronox）、龍佰集團、肯梅爾（Kenmare）等。除龍佰集團、攀鋼集團外，其余幾家企業均為海外領先的礦產與資源企業，頭部企業未來幾

28、年的鈦礦供應量與相關礦山項目的經營情況是影響全球鈦礦供給的關鍵因素。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：20232023 年年全球含鈦原料產量分布情況全球含鈦原料產量分布情況（按生產企業（按生產企業估計估計）來源：TZMI，Eramet，國金證券研究所 基于全球含鈦原料供應的市場格局，我們對于國內外主要相關企業的鈦礦及含鈦原料業務情況進行了梳理和分析：海外企業：海外企業：中短期中短期供給趨于穩定，新增產能相對有限供給趨于穩定，新增產能相對有限 2.12.1、力拓（、力拓（Rio TintoRio Tinto）：）：高高鈦渣產量整體鈦渣產量整體維持區間

29、波動維持區間波動，短期內，短期內供給受到一定擾動供給受到一定擾動 力拓目前主要在馬達加斯加、南非以及加拿大開展鈦礦相關業務，產品以高鈦渣為主。圖表圖表1414：力拓目前主要鈦礦子公司和鈦礦經營情況力拓目前主要鈦礦子公司和鈦礦經營情況 子公司子公司 經營礦山所在地經營礦山所在地 概況概況 主要鈦產品主要鈦產品 QIT Madagascar Minerals(QMM)馬達加斯加 QIT 馬達加斯加礦業公司（QMM）是力拓（80%）和馬達加斯加政府（20%）合資的企業，位于馬達加斯加東南部阿諾西地區（Anosy）的多凡堡（Fort Dauphin）附近，QMM也運營著艾奧拉深水港（Port dEho

30、ala），鈦鐵礦會由此被運往加拿大的力拓鐵鈦公司加工成高鈦渣。鈦鐵礦（Ilmenite）Richards Bay Minerals(RBM)南非 南非理查茲灣礦業公司（Richards Bay Minerals）成立于 1976 年，由Rio Tinto 和 Blue Horizon 合資成立，Rio Tinto 持股 74%，如今是世界上重質礦砂開采和精煉的龍頭企業，也是南非最大的礦砂生產商。RBM 在南非夸祖魯-納塔爾?。↘waZulu-Natal）北部開采優質砂礦，并生產金紅石、鋯石、高鈦渣、二氧化鈦原料和高純鐵。金紅石（Rutile）Titania Slag：主要用于生產純白色、高折射

31、、紫外線吸收的顏料。Rio Tinto Iron and Titanium(RTIT)Quebec Operations 加拿大 RTIT Quebec Operations 是全球領先的高品位二氧化鈦原料生產商，在魁北克北部擁有70余年的礦石加工歷史。此外，該公司還還生產用于汽車工業和風力渦輪機等專業應用領域的鋼鐵。SORELSLAG：二氧化鈦含量約為 80%，主要銷售給使用硫酸鹽工藝的顏料生產商。UGS：二氧化鈦含量約為 95%。它主要銷售給使用氯化物工藝的二氧化鈦顏料生產商和鈦金屬生產商。RTCS：二氧化鈦含量約為 90%，主要銷售給使用氯化物工藝的二氧化鈦顏料生產商。來源：Rio Ti

32、nto 官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 高鈦渣產量整體維持區間波動，短期供給受部分因素擾動呈現下行趨勢。根據力拓公司公告，公司高鈦渣產量在 2014 年達到 144.3 萬噸的近十年的相對高點，2015 年由于下游需求的疲弱公司降低了高鈦渣產量，在此后的 9 年內公司的高鈦渣產量基本維持在 100-120萬噸之間小幅波動。2023 年，由于 RTIT Quebec Operations 兩座不同的熔爐分別在 6 月和 7 月發生了事故，并且公司在四季度淘汰了一臺已經達到使用壽命的老舊熔爐，因此公司全年高鈦渣產量約為 111.1 萬噸，同比下

33、降約 7%。根據公司季度經營報告，公司高鈦渣產量在 24 年 Q1 和 Q2 同比分別下降 11%和 22%，主要是由于 RTIT Quebec Operations的 9 臺熔爐中只有 6 臺在正常運行，Richards Bay Minerals(RBM)的 4 臺熔爐中只有 3臺在運行，RTIT Quebec Operations 的一臺熔爐正在重建過程中，公司全年高鈦渣產量的指引在 90-110 萬噸之間，相較于去年維穩或一定程度下滑。圖表圖表1515：20152015-20232023 年力拓高鈦渣產量基本維持在年力拓高鈦渣產量基本維持在 100100-120120 萬噸之間萬噸之間

34、來源：Rio Tinto 公司公告，國金證券研究所 鈦礦儲量呈現逐年下降趨勢，資本開支觸底回升。根據公司公告，目前公司鈦礦三大產區中儲量占比較大的QMM運營的馬達加斯加鈦礦和RBM運營的南非鈦礦儲量均呈現逐年下行趨勢且 QMM 運營的馬達加斯加鈦礦的品位也從 2021 年開始下降，RBM 運營的南非鈦礦的品位盡管略有提升但相對其他兩大產區而言品位依舊相對較低，RTIT 運營的加拿大鈦礦品位較高但是儲量較少。從資本開支來看，雖然近三年來力拓高鈦渣產量并無明顯增長，但是由于通脹以及老舊設備更換等因素，力拓在鈦業務方面的資本開支從 2020 年起仍呈現上升趨勢。圖表圖表1616：QMMQMM 運營的

35、馬達加斯加鈦礦儲量呈現下行趨勢運營的馬達加斯加鈦礦儲量呈現下行趨勢 圖表圖表1717：RBMRBM 運營的南非鈦礦儲量呈現下行趨勢運營的南非鈦礦儲量呈現下行趨勢 來源：Rio Tinto 公司公告，國金證券研究所 來源：Rio Tinto 公司公告，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140016002014201520162017201820192020202120222023高鈦渣產量（千噸）同比變化（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：RTITRTIT 運營的運營的加拿大

36、加拿大鈦礦儲量鈦礦儲量整體趨于穩定整體趨于穩定 圖表圖表1919：力拓力拓鈦業務相關鈦業務相關資本開支自資本開支自 20202020 年起逐年提升年起逐年提升 來源：Rio Tinto 公司公告，國金證券研究所 來源：Rio Tinto 公司公告，國金證券研究所 2.22.2、特諾（、特諾（TronoxTronox）：）：鈦鈦產業鏈一體化布局，產業鏈一體化布局，新礦逐步替代枯竭老礦新礦逐步替代枯竭老礦 特諾（Tronox）是全球領先的鈦白粉制造商并實現了貫通上下游的產業鏈一體化發展模式，公司在澳大利亞和南非經營鈦礦的選礦和冶煉業務，生產的原料可加工成鈦白粉、包括四氯化鈦高純度鈦化學品和用于某些

37、特殊領域的超細二氧化鈦產品。公司的戰略是在美國、澳大利亞、巴西、英國、法國、荷蘭、中國和沙特的 9 家涂料工廠進行垂直整合，并盡可能實現原料自供。圖表圖表2020：公司鈦業務產業鏈貫穿上下游公司鈦業務產業鏈貫穿上下游 來源：Tronox 公司公告，國金證券研究所 老礦枯竭后新礦開始貢獻產量，中短期內鈦礦供應基本保持穩定。根據公司 2023 年年報，特諾目前擁有鈦原料產能約 83.2 萬噸，其中包括 18.2 萬噸金紅石、24 萬噸人造金紅石以及 41 萬噸鈦渣。根據公司公告，目前公司的鈦礦資源主要集中在南非和澳大利亞。但是隨著開采的持續推進，部分礦山已經枯竭或接近枯竭，其中 Snapper 經

38、過 12 年的連續行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 生產已于 2022 年 4 月枯竭并結束開采工作，Crayfish,Ginkgo 和 Wonnerup 現在儲量較低，且剩余資源量由于品位過低以及埋藏過深等原因已經不具備繼續開采的經濟性，因此也已經基本上進入開采的末期。新增礦產資源方面，特諾在澳大利亞新南威爾士Atlas/Campaspe 的兩個新礦已經在 2023 年投入生產，根據公司 2023 年年報披露，23 年Atlas-Campaspe 礦山共生產金紅石 6.16 萬噸，約占公司全年金紅石總產量的 40%，共生產鈦鐵礦 17.21 萬噸，約占公司全年鈦

39、鐵礦產量的 14%，因此在新南威爾士其他老礦枯竭的情況下，Atlas-Campaspe 礦山將彌補這部分缺口，并在金紅石產量方面貢獻突出。圖表圖表2121：TronoxTronox 現有鈦礦儲量及品位情況現有鈦礦儲量及品位情況 礦山礦山/礦區礦區 礦石儲量礦石儲量（百萬噸）（百萬噸）HM%HM%重礦物組分重礦物組分 (%of THM)(%of THM)鈦鐵礦鈦鐵礦 金紅石、白鈦石金紅石、白鈦石 Namakwa Sands Dry Mine-Western Cape RSA 666 5.9%48.6%10.3%KZN Sands Hydraulic Mine KwaZulu-Natal RSA

40、202 5.5%61.0%7.5%Cooljarloo Dredge Mine Western Australia 307 1.8%61.2%8.0%Atlas-Campaspe Dry Mine-New South Wales Australia 107 6.0%60.7%11.5%Wonnerup Dry Mine-Western Australia 11 5.5%73.3%15.9%Ginkgo-Crayfish Dredge/Dry Mines-New South Wales Australia 4 1.3%57.1%13.0%合計 1297 4.9%53.3%9.8%來源：Trono

41、x 公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2222：20232023 年特諾金紅石產量同比略有下降年特諾金紅石產量同比略有下降 圖表圖表2323：20232023 年特諾鈦鐵礦產量同比提升年特諾鈦鐵礦產量同比提升 來源：Tronox 公司公告，國金證券研究所 來源：Tronox 公司公告，國金證券研究所 2.32.3、肯梅爾（、肯梅爾（KenmareKenmare）：）：全球鈦鐵礦主要生產商之一，全球鈦鐵礦主要生產商之一，產能搬遷產能搬遷有望有望在在 2022025 5 年年完成完成 Kenmare 是全球最大的礦砂生產企業之一，在倫敦證券交易所和都柏林泛歐交易所上市，經營位于莫桑比克東北海岸的

42、Moma 鈦礦，主要產品包括鈦鐵礦、鋯石以及金紅石等。Moma鈦礦是全球最大的鈦礦礦床之一，并從 2007 年開始實現生產，該礦擁有豐富的礦產資源，按照目前的生產速度可以支持生產 100 年以上。目前 Kenmare 利用三個濕式選礦廠（Wet Concentrator Plants，WCPs）開采 Moma 礦床，其中兩個位于 Namalope 礦區，一個位于 Pilivili 礦區。WCP A：WCP A 自 2007 年以來一直在開采 Namalope 礦區，并計劃繼續開采到 2025 年底，屆時將搬遷到 Moma 的礦區中最大的礦區 Nataka。在 Nataka，WCP A 將開采高

43、品位鈦礦 20 年，目前 WCP A 每小時的礦石處理能力為 3250 噸。WCP B：WCP B 于 2013 年至 2020 年 8 月在 Namalope 礦區進行開采。2020 年 9 月，WCP B 搬遷到高品位的 Pilivili 礦區，兩個月后重新開始生產。繼 2018 年進行的升級工作之后，WCP B 每小時的礦石處理能力為 2400 噸。WCP C：WCP C 是三個濕式選礦廠中最新和最小的一個，該選礦從廠 2020 年 2 月開始生產，每小時的礦石處理能力為 500 噸，WCP C 正在開采的是 Namalope 礦區的高品位區域。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 1

44、3 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：KenmareKenmare 的的 MomaMoma 礦山所在位置礦山所在位置、主要礦區主要礦區及選礦廠及選礦廠示意圖示意圖 來源：Kenmare 公司公告，國金證券研究所 現有主要礦區鈦礦儲量呈現下行趨勢，短期內鈦鐵礦與金紅石產量將保持相對穩定。從近十年 Kenmare 的產量變化來看，大致可以將 2021 年作為分界線，在 2020 年 8 月之前，Kenmare 的采礦區主要集中在 Namalope 礦區，但是隨著采礦工程的逐步推進 Namalope 礦區的鈦礦儲量與品位呈現下降趨勢，根據公司公告，2014 年 Namalope 礦區的原礦證實（P

45、roved）儲量和概略（Probable）儲量分別為 2.46、0.97 億噸，鈦鐵礦占比分別為 3.3%和 2.7%，金紅石占比分別為 0.077%、0.103%，到 2020 年原礦證實（Proved）儲量和概略（Probable）儲量分別下降到 0.70、0.45 億噸，鈦鐵礦占比分別為 2.8%和 2.8%，金紅石占比分別為 0.06%、0.06%，因此 WCP B 在 2020 年 9 月搬遷到高品位的 Pilivili 礦區并在 2 個月后重新生產，進而彌補了 Namalope 礦區資源逐漸枯竭導致的產量下行問題，但在近兩年再次呈現出產量下行的趨勢，根據公司公告中的生產目標指引，預

46、計 2024 年鈦鐵礦產量在 95-105 萬噸之間，金紅石產量在 8000-9000 噸之間，整體與 2023 年產量保持相對穩定。圖表圖表2525：20232023 年年 KenmareKenmare 鈦鐵礦產量同比下降鈦鐵礦產量同比下降 9%9%圖表圖表2626：20232023 年年 KenmarKenmare e 金紅石金紅石產量同比下降產量同比下降 6 6%來源：Kenmare 公司公告，國金證券研究所 來源：Kenmare 公司公告，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：近年來近年來 KenmareKenmare 鈦鐵礦

47、儲量鈦鐵礦儲量整體整體呈現下行趨勢呈現下行趨勢 圖表圖表2828：近年近年來來 KenmareKenmare 金紅石金紅石儲量儲量整體整體呈現下行趨勢呈現下行趨勢 來源：Kenmare 公司公告，國金證券研究所 來源：Kenmare 公司公告，國金證券研究所 WCP A 升級搬遷項目有序推進，WCP B 升級項目仍處于前期可行性研究階段。由于 Namalope礦區資源的逐漸枯竭，Kenmare 計劃將 WCP A 搬遷至 Nataka 礦區。Nataka 礦區是 Moma礦山現有礦區中最大的礦區，按照目前的工程進展以及規劃，預計尾礦庫建設等前期工作將在 2025 年 Q3 及之前完成，并在 2

48、025 年年底開始正式開采 Nataka 礦區。與此同時，Kenmare 在 2023 年針對 WCP B 升級項目進行可行性研究，計劃將 WCP B 的產能提升 40%以上，但是目前該項目仍處于前期階段，具體實施計劃尚未明確。2.42.4、IlukaIluka：現有鈦礦資源主要集中在澳大利亞現有鈦礦資源主要集中在澳大利亞，新增產能預計新增產能預計 20252025 年下半年投產年下半年投產 Iluka 公司是全球領先的鋯石以及高品位鈦原料供應商，主要鈦原料產品包括金紅石、人造金紅石以及鈦鐵礦等。Iluka 目前具備生產能力的鈦礦項目主要位于南澳大利亞 Eucla盆地的 Jacinth-Amb

49、rosia 以及位于西澳大利亞 Perth 盆地的 Cataby，其中 Cataby 于 2019年啟用，預計可以開采 8.5 年，但有可能進一步延長可開采時間。在此之前，Iluka 在美國的 Virginia 以及 Florida 也擁有礦石開采業務，但是由于資源減少等原因已于 2015年和 2009 年關停并開展礦山修復工程。除新老礦山交替之外，下游需求的變化以及生產設備的檢修等也是導致 Iluka 產量波動的重要因素。圖表圖表2929：IlukaIluka 主要鈦原料產品產量波動情況主要鈦原料產品產量波動情況 來源：Iluka 公司公告，國金證券研究所 Balranald 項目預計 20

50、25 年下半年試生產，有望大幅提升金紅石與人造金紅石產量。Balranald 項目位于澳大利亞 New South Wales 西南部的 Riverina 地區，該項目的 West Balranald 礦床擁有豐富的金紅石資源，由于其相對深度位于地下 60 米，因此 Iluka 十多年來投入大量資金研發了一種新型遠程地下采礦技術（UGM）。項目進展方面，Iluka 董事會批準了 Balranald 項目的最終投資決定，計劃投入 4.8 億美元在該項目的建設中，項目計劃于 2025 年下半年進行試產，該項目投產后預計每年能夠生產天然金紅石以及人造0102030405060702014201520

51、162017201820192020202120222023金紅石產量（萬噸）鈦鐵礦產量（萬噸）人造金紅石產量（萬噸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 金紅石各 6 萬噸，而 2023 年公司的天然金紅石和人造金紅石產量分別為 5.27 萬噸、25.95萬噸，因此 Balranald 項目投產后能夠顯著增強 Iluka 高品位鈦原料方面的供應能力。除此以外，Iluka2023 年完成了對于西澳大利亞的 Tutunup 礦床的預可行性研究，最終的可行性研究預計將在 2025 年完成。Tutunup 礦床擁有大量的鈦鐵礦，并可進一步加工為人造金紅石，未來也有望為 Il

52、uka 貢獻新的可開采鈦礦資源。2.52.5、Sierra RutileSierra Rutile：全球金紅石龍頭供應商，：全球金紅石龍頭供應商，SembehunSembehun 項目有望貢獻未來主要增量項目有望貢獻未來主要增量 現有 Area 1 礦區因與當地政府產生政策分歧停產，短期內影響全球金紅石供應量。Sierra Rutile 已經有 50 余年的運營經驗，是全球主要的金紅石供應商之一，供應了全球 20%以上的天然金紅石。2016 年，Sierra Rutile 被 Iluka 收購并成為其全資子公司，但是 2022年被再度分拆并獨立在澳大利亞證券交易所(ASX)上市。Sierra

53、Rutile 目前的主要礦區為Area 1，位于非洲塞拉利昂的Moyamba和Bonthe區，主要產品包括標準等級金紅石（SGR）、工業等級金紅石（IGR）、高品位鈦鐵礦以及鋯精礦。Area 1 礦區在 2023 年共計生產 11.26 萬噸天然金紅石和 4.47 萬噸鈦鐵礦，但在 2024 年3 月宣布停止運營，其核心原因在于 Sierra Rutile 與塞拉利昂政府就兩者之間之前達成的第三修正案協議（the Third Amendment Agreement）存在分歧。第三修正案協議源于2021 年 5 月，Sierra Rutile 由于經營面對挑戰，在與塞拉利昂政府進行談判之后達成了

54、減少稅收等一系列財政優惠政策。但在 2024 年 1 月，Sierra Rutile 收到通知第三修正案協議的政策從 2023 年 7 月開始不再適用，這將導致 Sierra Rutile 需要針對 2023 年財年支付大量費用，并且導致剩余資源的開采失去經濟性。根據公司季度報告，基于多重因素考慮，公司在 5 月重新啟動了 Area 1 礦區的運營工作，但是與塞拉利昂政府關于第三修正案協議的談判仍在繼續。圖表圖表3030：Sierra RutileSierra Rutile 現有礦山資產示意圖現有礦山資產示意圖 來源：Sierra Rutile 公司公告，國金證券研究所 Sembehun 項目

55、預計 2026 年投產，有望大幅提升 Sierra Rutile 的金紅石產能。Sembehun項目位于塞拉利昂 Moyamba 區，預計開采壽命 14 年，合計能夠生產金紅石 215.5 萬噸、鈦鐵礦 124.2 萬噸，鋯精礦 10.7 萬噸，預計能為 Sierra Rutile 貢獻 37.24 億美元收入。截至 2024 年 Q2，Sembehun 項目最終可行性研究（DFS）已最終確定并發布，根據公司公告，預計項目于 2026 年投產，并將在 2028-2038 年之間實現約 17.5 萬噸/年的金紅石產量，項目投產后將大幅提升 Sierra Rutile 的金紅石產能，進一步鞏固全球

56、金紅石龍頭地位。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：SembehunSembehun 項目基本情況與財務指標項目基本情況與財務指標 來源：Sierra Rutile 公司公告，國金證券研究所 2.62.6、ErametEramet：鈦礦資源集中在塞內加爾，近年來鈦鐵礦產量保持相對穩定：鈦礦資源集中在塞內加爾，近年來鈦鐵礦產量保持相對穩定 Eramet 的鈦礦業務由 Grande Cte Oprations(GCO)在塞內加爾運營，礦權從 Dakar 以北 50 公里開始并向北延伸 100 多公里。GCO 主要生產 TiO2品位為 54%、56%以及

57、 58%的鈦鐵礦，其中 54%品位鈦鐵礦主要供應 INEOS Tyssedal 工廠，58%品位鈦鐵礦可以作為氯化法鈦白粉的原料。GCO 也銷售 56%的鈦鐵礦以及金紅石等用于焊接領域。從產量角度來看，近年來 GCO 的鈦鐵礦的產量基本維持在 50 萬噸左右，金紅石和白鈦石產量維持在 1 萬噸左右，2023 年由于年初發生的重大設備故障、開采區域礦石品位的下降以及下半年的部分經營問題導致產量有所下滑，但根據 2024 年半年報，上半年公司鈦鐵礦產量約為 25.4萬噸，同比增長 23%，相較而言已經恢復正常水平，預計中短期內 Eramet 鈦礦供應穩定。圖表圖表3232：GCOGCO 鈦鐵礦年產

58、量基本維持在鈦鐵礦年產量基本維持在 5050 萬噸左右萬噸左右 圖表圖表3333：GCOGCO 金紅石與白鈦石年產量相對鈦鐵礦較少金紅石與白鈦石年產量相對鈦鐵礦較少 來源：Eramet 公司公告，國金證券研究所 來源：Eramet 公司公告，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 2.72.7、Base ResourcesBase Resources：KwaleKwale 礦山將于礦山將于 2424 年年底枯竭，新增產能預計年年底枯竭，新增產能預計 20272027 年投產年投產 Base Resources 目前仍在運營的是位于肯尼亞的 Kwale 項

59、目，Kwale 項目在 2013 年底投產。Kwale 礦區礦石品位較高且含有較多金紅石，最初從 Central Dune 開始開采，并在2019年6月搬遷到South Dune，但目前這兩處礦山均已枯竭，目前仍在開采階段的是North Dune 和 Bumamani，但由于資源的枯竭整個 Kwale 項目的開采將在 2024 年年底（2025 財年）結束。圖表圖表3434：KwaleKwale 礦山礦山將在將在 20242024 年年底（年年底（20252025 財年）結束開采工作財年）結束開采工作 來源：Base Resources 公司公告，國金證券研究所 由于資源的逐步枯竭和礦石品位的

60、下降，Base Resources 的主要鈦礦產品鈦鐵礦和金紅石產量都呈現出逐年下降的趨勢。同時由于 Kwale 項目已經處于開采末期，因此 FY2024鈦鐵礦和金紅石產量均同比下降了 40%左右，根據公司公告指引，在 2024 年年底之前（即FY2025 年內）預計還能生產鈦鐵礦 5.5-6.3 萬噸，生產金紅石 1.7-1.9 萬噸，在 Kwale礦完全枯竭后，全球鈦礦供應尤其是在金紅石供應方面將進一步收緊。圖表圖表3535：Base ResourcesBase Resources 鈦鐵礦產量呈現下降趨勢鈦鐵礦產量呈現下降趨勢 圖表圖表3636：Base ResourcesBase Res

61、ources 金紅石金紅石產量呈現下降趨勢產量呈現下降趨勢 來源：Base Resources 公司公告，國金證券研究所 來源：Base Resources 公司公告，國金證券研究所 Toliara 項目仍在談判與籌備中，按公司計劃預計 2027 年開始逐步投產。Toliara 項目以Ranobe 礦床為核心資源，位于馬達加斯加西南部的 Toliara 以北大約 45 公里處。Base Resources 于 2018 年收購了 Toliara 項目，但在 2019 年 11 月，馬達加斯加政府要求公司暫停 Toliara 項目，同時就該項目適用的財政條款進行討論，根據公司公告，截至 2024

62、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 年 6 月，公司已經與馬達加斯加政府在關鍵性的財政政策條款方面達成了一致。根據公司規劃，Toliara 項目預計開采壽命 38 年，預計每年可以合計生產鈦鐵礦、金紅石和鋯石130 萬噸，首船鈦鐵礦預計于 2027 年 8 月可以發出。圖表圖表3737：ToliaraToliara 項目項目預計預計 20272027 年年 8 8 月首船鈦鐵礦發出月首船鈦鐵礦發出 來源：Base Resources 公司公告，國金證券研究所 2.82.8、Sheffield ResourcesSheffield Resources：Thunderb

63、irdThunderbird 項目一季度投產，后續產能仍將繼續提升項目一季度投產，后續產能仍將繼續提升 Thunderbird 項目位于西澳大利亞北部的 Kimberley 地區，Thunderbird 的礦產資源主要包括鈦鐵礦、鋯石、白鈦礦、金紅石和銳鈦礦。2021 年 1 月，Sheffield 和燕山鋼鐵簽署協議，成立了一家合資企業(KMS，Kimberley Mineral Sands Pty Ltd)，雙方各持股 50%，共同擁有并開發 Thunderbird 項目，并在在 2023 年底正式開始運營。根據河北省發改委官網在 2024 年 5 月的相關新聞動態，“燕鋼澳洲 Thund

64、erbird 項目首船鈦鐵礦“玉龍嶺”輪到達曹妃甸港西港碼頭，標志著曹妃甸港與燕山鋼鐵的戰略合作取得新成果。該項目預計后續每月將有 3-4 萬噸外貿貨物到港”。根據公司官網信息，Thunderbird項目將分為兩階段開發，第一階段WCP的加工速率為1085干噸/小時，第二階段將提升到 2170 干噸/小時。兩階段礦山壽命約為 36 年，計劃每年能夠生產鋯精礦和鈦鐵礦合計 140 萬噸。根據公司季度報告，2024 年一二季度 Thunderbird項目分別生產原礦 105.65、248.20 萬噸，分別生產精礦 10.17、16.50 萬噸，其中一季度鈦鐵礦和白鈦石產量分別為 7.38、0.85

65、 萬噸，二季度鈦鐵礦和白鈦石產量分別為 11.97、1.21 萬噸。項目產量快速增長的主要原因在于 Thunderbird 項目在 2024 年 4 月完成了機械改進，隨著產能的逐步提升，預計在 24 年 9 月項目整體將達到 1000-1200 萬噸的年化采礦速率。圖表圖表3838：ThunderbirdThunderbird 項目項目位置示意圖位置示意圖 來源：Sheffield Resources 公司官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 2.92.9、Image ResourcesImage Resources：BoonanarringB

66、oonanarring 礦山枯竭，礦山枯竭，AtlasAtlas 項目預計項目預計 20252025 年投產年投產 Boonanarring 項目資源枯竭并已于 2023 年完成全部開采。Boonanarring 項目位于西澳大利亞 Perth 以北 80 公里，Gingin 以北 16 公里處。Boonanarring 是一個高品位、富鋯礦床，在 2018 年投產并在正式運營的第二個月即 2019 年 1 月就達到了名義產能，由于資源的枯竭，Boonanarring 項目運營至 2023 年 9 月結束，并在 11 月完成了最后一批 HMC 的出售。根據公司年報，2023 年 Boonana

67、rring 項目全年 HMC 產量為 10.7 萬噸，同時根據2022 年年報，Boonanarring 項目 HM 中鈦鐵礦品位為 45%，金紅石品位為 4.7%。Atlas項目預計2024年年底投產。Atlas項目位于西澳大利亞Perth以北180公里處。Atlas是一個淺層并且高品位的礦砂礦床，礦石儲量約為 550 萬噸，HM 品位為 9.2%，HM 中金紅石占比 7.9%，白鈦石占比 4.9%，鈦鐵礦占比 53%，礦山壽命約為 2.5 年。根據公司年報與公司官網數據，Atlas 項目預計在 24 年二季度末開始建設，并在 24 年 12 月底進行調試和首次生產。除此以外，Image R

68、esources 還擁有 Bidaminna、Yandanooka、McCALLS三個項目也擁有部分鈦鐵礦和金紅石資源，但基本上處于可行性研究等前期階段。圖表圖表3939：Image ResourcesImage Resources 主要項目位置示意圖主要項目位置示意圖 來源：Image Resources 公司公告，國金證券研究所 國內企業：龍頭企業資源優勢凸顯，重點關注具備增量的相關企業國內企業：龍頭企業資源優勢凸顯，重點關注具備增量的相關企業 根據安寧股份公司公告，我國鈦資源較多為共生型原礦，主要以原生鈦（磁）鐵礦型的形式存在，金紅石型鈦礦短缺。我國釩鈦磁鐵礦主要產于四川攀西（攀枝花-西

69、昌）地區、河北承德、陜西洋縣、山東臨沂、廣東興寧、湖北襄陽等地區，攀西地區的攀枝花、紅格、潘家田、白馬、太和五大礦區合計資源儲量近百億噸，根據涂多多數據統計，2023 年攀枝花地區鈦精礦產量約占國內總產量的 82%。產能規模最大的前四家企業均來自攀西地區，分別是攀鋼集團、龍佰集團、安寧股份、西昌礦業，其中攀鋼集團、龍佰集團產品主要自用，安寧股份、西昌礦業產品對外銷售。攀鋼集團：根據攀鋼集團官網，攀鋼集團礦業有限公司擁有攀枝花礦區朱家包包、蘭家火山、尖包包礦段以及白馬礦區及及坪、田家村礦段采礦權，具備年產鐵精礦 1340萬噸、鈦精礦 170 萬噸的實際生產能力。安寧股份：公司公告披露，根據四川省

70、米易縣潘家田鐵礦 2023 年礦山儲量年度報告，截至2023年10月31日，公司采礦權范圍內保有工業品位鐵礦石資源量18543.88萬噸，TFe 品位 29.46%，伴生 TiO2的量為 2228.16 萬噸，TiO2品位 12.02%，伴生 V2O5的量為 50.22 萬噸，V2O5品位 0.27%；保有低品位鐵礦石量 6805.90 萬噸。公司 2023年鈦精礦產量 49.47 萬噸，是目前國內重要的鈦精礦供應商，在鈦精礦市場中占有重要地位，對于下游鈦白粉廠商有一定的議價能力。龍佰集團：2022 年公司并表振興礦業，廟子溝鐵礦、徐家溝鐵礦納入公司合并范圍。目前公司正在積極推進“紅格北礦區兩

71、礦聯合開發”與“徐家溝鐵礦開發”兩大核心項目，致力于提升自有資源供給能力，確保產業穩定與發展。2023 年，公司生產鈦精礦 147.45 萬噸，同比增長 26.14%，全部內部使用，2024 年鈦精礦產量預計超過行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 150 萬噸。根據公司規劃，公司將力爭在“十四五”末期實現年產鐵精礦 760 萬噸，鈦精礦 248 萬噸。西昌礦業：根據川發龍蟒公司公告，2022 年，川發龍蟒競拍得到重慶渝富控股集團有限公司持有的重慶鋼鐵集團礦業有限公司 49%股權，間接獲得其控股子公司重鋼西昌礦業有限公司旗下太和鐵礦釩鈦磁鐵礦資源權益。重鋼礦業核心資產

72、為重鋼西昌旗下的太和鐵礦，重鋼西昌主要從事釩鈦資源綜合開發與利用。太和鐵礦位于四川省涼山州西昌市太和鎮是國內鐵礦山中地理位置最優越的礦區之一，目前正在開采的太和釩鈦磁鐵礦是涼山州的優勢礦種，該礦體單一、資源集中且規模巨大，開發、開采條件較優。太和釩鈦磁鐵礦自 1988 年開采以來采用露天開采，其生產規模從建成時采選 70 萬噸/年逐年擴大，目前開采規模已達 300 萬噸/年，選礦規模達 800 萬噸/年，其現有釩鈦磁鐵礦儲量 1 億噸且該礦深部及周邊礦權儲量豐富，同時正在辦理 1000萬噸/年生產規模的采礦許可證。太和鐵礦 2019 年至 2021 年礦產品產量：鐵精礦分別為 205.38 萬

73、噸、164.77 萬噸、177.68 萬噸；鈦精礦分別為 44.77 萬噸、35.27 萬噸、46.01 萬噸。同時根據川發龍蟒 2023 年三季度報告，重鋼西昌礦業有限公司（太和鐵礦）取得變更后的采礦許可證，鐵礦、鈦礦合計生產規模提升至 1000 萬噸/年，未來鈦精礦供應能力有望繼續提升。根據西昌發布相關信息，2024 年 7 月，重鋼西昌 500 萬噸極貧礦項目舉行開工典禮，項目于 2022 年 6 月立項，2024 年 6 月取得施工許可證，具備全面開工條件。項目投資 6 億元，建設工期 20 個月。建成后，年處理原礦（極貧礦和廢石）500 萬噸，生產鐵精礦 50 萬噸、鈦精礦 16 萬

74、噸。東方鋯業：東方鋯業于 2009 年進入澳大利亞礦業市場開始調研，在篩選了澳大利亞全部的鋯鈦資源后，鎖定了 Australian Zircon NL（澳大利亞鋯業有限公司，AZC）的 Mindarie（明達里）項目。Mindarie 項目于 2006 年投產，在 2008 年的國際金融風暴中停產。東方鋯業于 2010 年 10 月完成了對明達里項目的收購，并于 2011 年初組建銘瑞鋯業團隊，開始對明達里項目的重啟工作。2012 年，鋯英砂的市場價格曾上漲至 2500 美元/噸，但時至 2015 年，鋯英砂價格下跌至 900 美元/噸，在完成Mindarie C 礦脈的開采后，需要將初選廠移

75、動至數公里外的 Mercunda 開采區域，公司根據當時的市場狀況，決定項目進入停產維護狀態。2021 年 6 月，東方鋯業決定重啟 Mindarie 項目，但截至 2024 年上半年仍未達產。根據東方鋯業在投資者互動平臺于 2024 年 2 月的回復，Mindarie 礦區處于設備調試階段，調試工作進展順利，設備運行狀況良好，礦區最佳日產量已達到約 500 噸重礦物，顯示了該礦區具備良好的運營態勢和潛力。隨著設備的進一步調試和優化，預計在明達里礦區正式投產并啟動爬坡進程后，將能夠實現連續穩定的運行。隨著采礦車進入高品位礦區開采，預計產量將逐漸提升，有望達到每月 15000-18000 噸的水

76、平，即年產能 18-20 萬噸左右的重礦物。三、需求側：鈦白粉支撐下游主要需求，海綿鈦需求增速較快 3.13.1、鈦白粉：鈦精礦下游主要需求，未來國內仍規劃、鈦白粉：鈦精礦下游主要需求，未來國內仍規劃有有部分部分新增產能新增產能 鈦白粉約占鈦精礦下游需求的 80%，鈦白粉需求主要取決于涂料。根據百川盈孚數據，2023年鈦精礦下游需求大部分來自于鈦白粉，海綿鈦的需求占比約為 10%，因此鈦白粉未來的需求走勢是決定上游鈦精礦需求量的關鍵。鈦白粉是一種性能優異的白色顏料，其主要成分為二氧化鈦，外觀呈白色固體或粉末顆粒狀。鈦白粉具有白度、光澤度優越，折射率高，遮蓋力強，理化性質穩定等特點，因此被廣泛應

77、用于涂料、塑料、油墨、化纖、橡膠等領域。同時又因其具有無毒性、光催化活性、紫外線屏蔽功能，也常被應用于食品、催化劑、化妝品等行業。從具體下游需求結構來看，涂料、塑料以及造紙需求占比分別為 59%、24%和 10%。由于鈦白粉有眾多與國民經濟息息相關的用途，因此鈦白粉消費量可以作為衡量一個國家經濟發展和人民生活水平高低的重要標志之一，被稱為“經濟發展的晴雨表”。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：20232023 年鈦精礦下游需求的年鈦精礦下游需求的 80%80%來自于鈦白粉來自于鈦白粉 圖表圖表4141：20232023 年鈦白粉下游需求的年鈦白粉

78、下游需求的 59%59%來自于涂料來自于涂料 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：百川盈孚，國金證券研究所 中國鈦白粉產能占全球比例較高，未來新增產能主要在國內。我國鈦白粉產能從 2000 年以來整體呈現快速提升的趨勢，一方面是由于我國經濟的發展以及城鎮化進程的加快帶來了下游需求的快速增長，另一方面由于國內鈦白粉生產技術的創新突破，規模、產量與質量開始比肩歐、美、日等先進生產國家與地區，成為盈利豐厚的產業，2010 年以后大量企業進入鈦白粉生產領域，推動我國鈦白粉產能持續提升，根據 USGS 數據，2023 年全球鈦白粉產能約為 980 萬噸，其中中國鈦白粉產能為 550 萬噸，產能占比高達

79、 56%。從新增產能角度來看，根據百川盈孚數據，2024-2026 年國內計劃投產的鈦白粉產能仍有 129 萬噸，在按期投產的情況下對于鈦精礦的需求存在一定的拉動作用。但從海外鈦白粉供應情況來看，頭部企業產能呈現收縮趨勢。根據中國化信咨詢數據，受設備老化、成本高企及環保等因素影響，海外鈦白粉產能近年來逐步退出，泛能拓于 2017年在波蘭 Pori 工廠火災后放棄重建產能，在 2023 年 3 月宣布關停意大利 Scarlino 工廠和德國 Duisburg 工廠（合計硫酸法鈦白粉產能 13 萬噸/年），并于 2023 年 10 月公司宣布破產重組；康諾斯 2021 年關閉位于德國 Leverk

80、usen 工廠的 3.5 萬噸/年硫酸法鈦白粉生產線；美國科慕于 2023 年 7 月關閉中國臺灣 15 萬噸/年氯化法鈦白粉工廠。圖表圖表4242：20232023 年中國鈦白粉產能約占全球產能的年中國鈦白粉產能約占全球產能的 56%56%圖表圖表4343：我國鈦白粉產量呈現穩定增長趨勢我國鈦白粉產量呈現穩定增長趨勢 來源：USGS，Wind，國金證券研究所 來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4444：國內規劃新增鈦白粉產能仍有國內規劃新增鈦白粉產能仍有 120120 萬噸以上萬噸以上 企業企業 省份

81、省份 生產工藝生產工藝 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 攀鋼集團重慶鈦業 重慶市 氯化法 8 2026-03 唐山燕山鋼鐵 河北省 氯化法 32 2025-12 內蒙古國城 內蒙古自治區 硫酸法 10 2025-12 山東金海鈦業 山東省 硫酸法 20 2025-12 貴州勝威福全化工 貴州省 硫酸法 8 2025-03 廣西順風鈦業 廣西壯族自治區 硫酸法 12 2025-03 內蒙古大地云天化工 內蒙古自治區 硫酸法 10 2025-01 蚌埠國鈦納米材料 安徽省 氯化法 8 2024-12 江蘇鎮鈦化工 江蘇省 硫酸法 5 2024-12 唐山燕山鋼鐵 河北省 氯

82、化法 16 2024-12 合計 129 來源：百川盈孚，國金證券研究所 從需求維度來看，根據 Chemours 年報相關信息，鈦白粉的總體需求與全球住宅、商業建筑和包裝市場的增長高度相關。從長期來看，鈦白粉需求一般情況下將會隨著全球 GDP的增長而成比例地增長。從內需角度來看，國內鈦白粉需求量近年來已經趨于穩定，根據卓創資訊數據，2020-2023 年國內鈦白粉表觀消費量基本維持在 240-250 萬噸之間。根據國家統計局數據，今年 1-6 月國內房屋竣工面積累計同比下降約 21.8%，由于房屋涂料是鈦白粉的重要下游應用之一，因此中短期內國內鈦白粉的需求存在一定壓力。但從長期來看，根據中國化

83、信咨詢數據，2023 年我國鈦白粉人均消費量為 1.86 公斤，約為發達國家人均水平的 55%，仍然具備一定的增長空間。圖表圖表4545：20232023 年國內鈦白粉表觀消費量約為年國內鈦白粉表觀消費量約為 250250 萬噸萬噸 圖表圖表4646：2424 年年 1 1-6 6 個月國內房屋竣工面積累計同比下降個月國內房屋竣工面積累計同比下降 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從外需角度而言，2015-2023 年我國鈦白粉出口量持續增加，年均復合增長率約為 15%，根據龍佰集團公司公告，這一方面是由于近年來我國鈦白粉產能持續增長，并且在價格等方面相較于海外企

84、業具備較強競爭力，另一方面則是由于印度、越南、印尼等發展中國家的建筑和基建行業快速增長，刺激涂料及其上游鈦白粉產品的需求增加。根據海關總署數據，2023 年我國鈦白粉前十大出口目的國出口量占比約為 55%，其中印度、巴西、土耳其、韓國占比較高。從 GDP 增速來看，2023 年我國鈦白粉前十大出口目的國中除巴西和韓國之外，其他8個國家GDP實際同比增速均高于全球平均水平，其中印度、越南和印尼增速均在 5%以上，對于鈦白粉的需求有望持續增長。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4747：20152015-20232023 年年我國鈦白粉出口量持續我國鈦白粉出口

85、量持續增長增長 圖表圖表4848：2323 年我國鈦白粉主要出口目的國出口量占比年我國鈦白粉主要出口目的國出口量占比 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 圖表圖表4949：印度、越南、印度尼西亞印度、越南、印度尼西亞 20232023 年年 GDPGDP 實際同比增長均在實際同比增長均在 5%5%以上以上 來源：IMF，Wind，國金證券研究所 3.23.2、海綿鈦：應用廣泛的高性能金屬材料，下游需求、海綿鈦：應用廣泛的高性能金屬材料，下游需求快速增長快速增長 根據海綿鈦發展現狀及未來趨勢分析中的相關定義，海綿鈦是指用金屬熱還原法生產出的海綿狀金屬鈦，純度一般在 9

86、9.1%99.7%之間。海綿鈦不能直接用于工業終端使用，必須在電爐中熔化成液體鑄成鈦錠，才能用于鈦材、鈦粉及其他鈦構件的生產。金屬鈦具有密度小，機械強度大，容易加工的優良特點。但鈦的塑性主要依賴于純度。純度越高，塑性越大，生產高端構件的效果更好，海綿鈦是鈦加工行業的上游，海綿鈦的純度在很大程度上會直接影響下游鈦材產品的性能與應用范圍。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201520162017201820192020202120222023全球土耳其印度印度尼西亞越南行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：鈦加工產業鏈鈦加工產

87、業鏈 來源：寶鈦股份公司公告，國金證券研究所 中國、日本與俄羅斯為海綿鈦主要生產國，國內海綿鈦供給持續增加。根據 USGS 數據，2023 年全球海綿鈦產能約為 41 萬噸，產能規模前三位的分別是中國、日本以及俄羅斯，其中中國海綿鈦產能為 26 萬噸，約占全球產能的 63%。伴隨產能的快速提升，我國海綿鈦產量從 2015 年開始持續提升，根據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會數據，2023 年我國海綿鈦產量約為 21.8 萬噸，同比增長約 25%。圖表圖表5151：2323 年中日俄年中日俄三國三國海綿鈦產能合計占全球的海綿鈦產能合計占全球的 91%91%圖表圖表5252：20152015 年年-

88、20232023 年年中國海綿鈦產量中國海綿鈦產量持續提升持續提升 來源：Wind，USGS，國金證券研究所 來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，國金證券研究所 化工領域對于海綿鈦需求占比較高，3C 領域需求提升較快。根據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會以及歷年中國鈦工業發展報告數據，近五年我國鈦材應用量呈現快速提升趨勢，2019-2023 年年均復合增長率約為 21%，其中化工領域應用量從 3.5 萬噸提升至 7.4 萬噸，航空航天領域應用量從 1.3 萬噸提升至 2.9 萬噸。從需求結構來看，2023 年我國鈦材下游需求主要集中化工與航空航天領域，分別占總應用量的 50%和 20%。與此同

89、時，根據 2023 年中國鈦工業發展報告，2023 年 3C 領域用量呈現爆發增長，全年用量增長接近 1 萬噸，在冶金、電力領域出現較好的增長；在海洋工程、醫藥、船舶、航空航天領域則出現較為明顯的下降，用量分別下降了 32.8%、31.6%、22.9%、10.4%；其他行業用量基本與 2022 年持平。部分高端 3C 產品采用鈦合金零部件，顯著帶動了鈦在相關領域的應用。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5353：20232023 年國內鈦材年國內鈦材應用量應用量約為約為 14.814.8 萬噸萬噸 圖表圖表5454：20232023 年化工領域對于鈦材的需

90、求占比約為年化工領域對于鈦材的需求占比約為 50%50%來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，國金證券研究所 來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，國金證券研究所 四、全球鈦礦供需格局有望維持，鈦礦價格或將維持高位運行 未來三年海外產能新增供給有限，國內增量主要集中在龍頭企業。從海外供給來看，以Base Resources 的 Kwale、Image Resources 的 Boonanarring 為代表的項目由于資源枯竭等原因停止生產造成供給減少，而新增產能按計劃基本上在 24 年年底開始才能投產。而在國內供給方面，未來三年內的鈦礦增量主要在于龍佰集團紅格礦區兩礦整合、徐家溝開發等鈦礦項目

91、建設。圖表圖表5555：20242024-20272027 年年全球主要鈦礦企業與項目供給變化匯總（不完全統計）全球主要鈦礦企業與項目供給變化匯總（不完全統計）來源：各公司公告，國金證券研究所 鈦精礦價格維持高位運行，鈦白粉環節盈利承壓。從鈦精礦近年來的價格變化來看，鈦精礦價格的大幅上行主要發生在 2020 年的下半年，根據安寧股份年報，由于全球公共衛生事件的影響，2020 年海外鈦礦供應受到較大影響，導致鈦精礦供需整體偏緊，價格上行。而在 2021 年以后，一方面海外老礦山的開采品位及儲量下降、資源枯竭導致全球供給相對受限，另一方面需求端的逐步復蘇使得鈦精礦供需偏緊的狀態延續，鈦精礦價格整體

92、高位震蕩。公司所屬地區公司所屬地區公司公司涉及礦山/項目涉及礦山/項目產能變化產能變化投產/關停時間投產/關停時間IlukaBalranald項目建設完成后將新增天然金紅石6萬噸+人造金紅石6萬噸2H2025Area 12023年共計生產11.26萬噸天然金紅石和4.47萬噸鈦鐵礦，但在2024年3月停止運營。2024年3月宣布關停，5月重啟Sembehun預計2026年投產，開采壽命14年，合計能夠生產金紅石215.5萬噸、鈦鐵礦124.2萬噸，鋯精礦10.7萬噸2026Kwale由于資源的枯竭整個Kwale項目的開采將在2024年年底結束，2023財年共生產鈦鐵礦29.79萬噸，生產金紅石

93、6.88萬噸。2024Toliara計劃預計2027年開始逐步投產，開采壽命38年，預計每年可以合計生產鈦鐵礦、金紅石和鋯精礦130萬噸，首船鈦鐵礦預計于2027年8月可以發出。2027Sheffield ResourcesThunderbird礦山壽命約為36年，計劃每年能夠生產鋯精礦和鈦鐵礦合計140萬噸。2024年一二季度分別生產原礦105.65、248.20萬噸，分別生產精礦10.17、16.50萬噸，其中一季度鈦鐵礦和白鈦石產量分別為7.38、0.85萬噸，二季度鈦鐵礦和白鈦石產量分別為11.97、1.21萬噸。2023年底Boonanarring資源枯竭并已于2023年完成全部開采

94、，2023年Boonanarring項目全年HMC產量為10.7萬噸，同時根據2022年年報，Boonanarring項目HM中鈦鐵礦占比為45%，金紅石占比為4.7%。2023年年底Atlas礦石儲量約為550萬噸，HM品位為9.2%，HM中金紅石占比7.9%，白鈦石占比4.9%，鈦鐵礦占比53%，礦山壽命約為2.5年。2024年年底龍佰集團紅格北礦區兩礦聯合開發、徐家溝鐵礦開發等2023年，公司生產鈦精礦147.45萬噸，同比增長26.14%，全部內部使用，2024年鈦精礦產量預計超過150萬噸。根據公司規劃，公司將力爭在“十四五”末期實現年產鐵精礦760萬噸，鈦精礦248萬噸。2025年

95、太和釩鈦磁鐵礦目前開采規模已達300萬噸/年，根據川發龍蟒2023年三季度報告，重鋼西昌礦業有限公司（太和鐵礦）取得變更后的采礦許可證，鐵礦、鈦礦合計生產規模提升至1000萬噸/年。3Q2023500萬噸極貧礦項目2024年6月取得施工許可證，具備全面開工條件，建設工期20個月。建成后，年處理原礦（極貧礦和廢石）500萬噸，生產鐵精礦50萬噸、鈦精礦16萬噸。1Q2026東方鋯業Mindarie2021年6月，東方鋯業決定重啟Mindarie項目，但截至2024年上半年仍未達產。-Sierra RutileBase ResourcesImage Resources海外國內西昌礦業行業深度研究

96、敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5656：20212021 年以來鈦精礦價格維持高位震蕩年以來鈦精礦價格維持高位震蕩 圖表圖表5757：20212021 年以來鈦白粉價差呈現收窄趨勢年以來鈦白粉價差呈現收窄趨勢 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：百川盈孚，國金證券研究所 基于對未來幾年全球鈦礦供應變化的梳理和下游需求的分析，我們對于 2024-2026 年全球鈦礦的供需平衡進行測算。供給方面，我們基于 UGGS 公布的全球歷年鈦鐵礦與金紅石產量數據，結合 2024-2026 年全球范圍內具備明確投產或關停計劃的主要礦山項目情況對于全球鈦礦供應量進行測算，預計 20

97、24-2026 年全球鈦礦（折 TiO2）供應量為 931/948/1009萬噸。需求方面，基于 TZMI 與 Eramet 公布的相關數據以及 IMF 對于全球 GDP 增速的預測數據對于 2020-2026 年下游主要需求鈦白粉、海綿鈦以及焊接等其他領域需求進行測算，預計 2024-2026 年全球鈦礦需求量約為 958、991、1024 萬噸，則 2024-2026 年全球鈦礦供需差（供應量-需求量）分別為-27/-43/-15 萬噸，因此以三年維度來看，2025-2026年全球鈦礦供給仍然相對短缺，鈦精礦價格預計中短期內鈦精礦價格基本能夠維持高位運行。圖表圖表5858：全球鈦礦供需平衡

98、測算全球鈦礦供需平衡測算 來源：Wind，USGS，各公司公告，國金證券研究所 注：上表中供應量、需求量和供需差均以整數形式呈現，上表展示結果存在四舍五入的情況 五、投資建議與相關標的 基于對于全球鈦礦供需情況的梳理與測算，我們認為中短期內鈦礦價格依舊能夠維持相對高位運行，因此現階段具備鈦礦資源布局以及未來具備資源增量的企業或將收益，我們建議關注國內鈦產業鏈一體化龍頭企業龍佰集團龍佰集團。龍佰集團：全球鈦白粉龍頭企業，積極布局上游鈦礦資源構筑核心競爭力龍佰集團：全球鈦白粉龍頭企業，積極布局上游鈦礦資源構筑核心競爭力 公司目前主要從事鈦白粉、海綿鈦、鋯制品、鋰電正負極材料等產品的生產與銷售，公司

99、產品銷往 6 大洲，100 多個國家和地區。根據公司 2023 年年報，公司擁有鈦白粉產能 151萬噸/年，海綿鈦產能 5 萬噸/年，規模均居世界前列；磷酸鐵鋰產能 5 萬噸/年，磷酸鐵產能 10 萬噸/年，石墨負極產能 2.5 萬噸/年，石墨化產能 5 萬噸/年。公司鈦產業基地布局河南、四川、湖北、云南、甘肅等五省六地市，初步形成從鈦的礦物采選加工，到鈦白粉和鈦金屬制造，衍生資源綜合利用的綠色產業鏈；鋯制品由公司控股子公司東方鋯業經營。2024 年一季度，公司實現營業收入 72.94 億元，同比增長 4.54%，實現歸母凈利潤9.51 億元，同比增長 64.15%。2020202120222

100、0232024E2025E2026E全球鈦礦供應量測算鈦鐵礦產量（折TiO2，萬噸）800890880860879889942金紅石產量（折TiO2，萬噸）61626456525867全球鈦精礦需求測算全球鈦白粉產量（萬噸）681756733689737762786全球鈦白粉對于鈦精礦（折純TiO2）的需求量測算（萬噸）784870844794849877905全球海綿鈦產量（萬噸）23242733343637全球海綿鈦對于鈦精礦（折純TiO2）的需求量測算（萬噸）49515770727579全球焊接等其他領域對于鈦精礦（折純TiO2）的需求量測算（萬噸）33373635373839匯總全球鈦

101、礦供應量（折TiO2，萬噸）8619529449169319481009全球鈦礦需求量（折TiO2，萬噸）8669589378989589911024供需差（折TiO2，萬噸）-6-6718-27-43-15行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5959：1Q20241Q2024 公司營業收入同比增長公司營業收入同比增長 4.54%4.54%圖表圖表6060：1Q1Q20242024 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長同比增長 6 64.4.1515%來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 縱向垂直一體化布局，鈦白

102、粉產銷量持續提升。公司產品貫通鈦全產業鏈，掌握優質礦產資源及深加工能力，截至 2023 年年報，鈦白粉產能 151 萬噸/年，海綿鈦產能 5 萬噸/年，規模均居世界前列。2023 年生產鈦白粉 119.14 萬噸，同比增長 20.36%，其中生產硫酸法鈦白粉 80.40 萬噸，同比增長 18.18%，氯化法鈦白粉 38.74 萬噸，同比增長 25.18%；共銷售鈦白粉 115.89 萬噸，同比增長 24.93%。與此同時，公司積極布局上游鈦礦資源，鈦精礦產量呈現持續上行趨勢，2023 年公司生產鈦精礦 147.45 萬噸，同比增長 26.14%，全部內部使用，有效保障了公司原料供應。圖表圖表6

103、161：20182018 年以來公司鈦白粉產銷量穩步提升年以來公司鈦白粉產銷量穩步提升 圖表圖表6262：近年來公司鈦精礦產量呈現持續上升趨勢近年來公司鈦精礦產量呈現持續上升趨勢 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 并表振興礦業大幅提升釩鈦磁鐵礦資源量，與四川資源集團簽訂戰略合作框架協議實現共同發展。根據公司年報，公司在 2022 年并表振興礦業，廟子溝鐵礦、徐家溝鐵礦納入公司合并范圍。2021 年底公司紅格鐵礦保有資源量 13310.72 萬噸，并表振興礦業后公司控制的釩鈦磁鐵礦資源量增加超過一倍，即增加 19744.56 萬噸（如考慮徐家溝鐵

104、礦鐵路及公路壓覆則增加 14642.74 萬噸），礦山服務年限將達到 20 年。與此同時，根據公司公告，“十四五”期間，公司將推進紅格礦區兩礦整合、徐家溝開發等鈦礦新項目建設，力爭在“十四五”末期實現年產鐵精礦 760 萬噸，鈦精礦 248 萬噸。此外，公司在 24 年 8 月發布關于公司與四川資源集團簽訂戰略合作框架協議的公告。2023 年 11 月，四川資源集團下屬子公司四川省釩鈦產業投資發展有限公司，競得四川省鹽邊縣紅格南釩鈦磁鐵礦（簡稱“紅格南礦”）采礦權。紅格南礦資源儲量中約有鐵礦石32.5579 億噸、TiO2 2.8527 億噸、V2O5 598.56 萬噸、Co 48.84 萬

105、噸，紅格南礦毗鄰公司控制的紅格鐵礦和廟子溝鐵礦。根據公司公告，雙方將通過采選合作、產業合作、貿易合作、股權合作、科技合作五個領域開展友好合作。戰略合作框架協議的簽署，有利于公司與四川資源集團建立長期友好的戰略合作關系，能夠充分發揮各自優勢，在礦山共同開發利用方面構建優勢互補、互利共贏、長期穩定的合作與發展新格局。此次合作有利于拓寬公司未來原材料等產品的供應渠道，增強供應鏈的韌性與靈活性。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 六、風險提示 1、下游需求不及預期：鈦礦下游主要包括鈦白粉、海綿鈦等，如果未來下游主要需求出現下滑等不及預期的情況，可能導致鈦礦需求大幅下行，對于

106、行業與相關企業盈利能力產生不利影響。2、全球產能擴產速度超出預期：若全球范圍內鈦礦新增產能建設投產速度超預期，可能會導致鈦礦供給出現過剩，進而對于行業與相關企業盈利能力產生不利影響。3、政策變化風險：若未來政策端對于鈦礦資源的開采與審批收緊，可能會導致相關企業鈦礦項目建設與投產進度不及預期，進而對于相關企業的經營與盈利能力產生影響。4、企業項目建設不及預期的風險：若擁有鈦礦擴建項目或者計劃的相關企業項目進展不及預期導致投產延后，可能會對于相關企業的競爭優勢與盈利能力產生不利影響。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未

107、來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或

108、以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不

109、同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲

110、取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。

111、根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806