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1、 宏觀深度報告/2024.08.16 請閱讀最后一頁的重要聲明！油價還會繼續反彈嗎？大宗商品分析框架系列之四 證券研究報告 分析師分析師 陳興 SAC 證書編號：S0160523030002 分析師分析師 馬駿 SAC 證書編號：S0160523080004 相關報告 1.黃金還能漲多久？大宗商品分析框架系列之一 2024-04-09 2.央行買黃金，你了解多少？大宗商品分析框架系列之二 2024-04-24 3.銅博士還會再度上漲么？大宗商品分析框架系列之三 2024-06-29 核心觀點核心觀點 今年 7 月以來，原油市場價格波動較大。隨著 OPEC+減產與中東地緣政治局勢升級，近期油價有

2、所反彈。原油價格由什么決定？價格還會繼續回升么？供需框架：供需框架：供給波動遠大于需求供給波動遠大于需求。原油作為能源消費的重要組成部分，其供需與全球經濟發展密切相關。原油產業鏈覆蓋原油勘探、鉆井開采、原油儲運、原油加工以及分銷多個環節。從供給端供給端來看，原油儲量和產量集中于高資源稟賦國家，主要由 OPEC+組織主導。OPEC 目前剩余產能約占全球總產量6%，其他國家產能基本釋放。短期短期來看，由于減產協議的存在，當前供給存在缺口，但潛在供給仍偏松，長期長期來看也并不緊張。從需求端需求端來看，存量主要集中在美中歐三大經濟體，增量則在發展中經濟體。隨著工業化和城市化的加速，發展中經濟體對柴油等

3、需求持續上升，而發達經濟體先行推進碳中和等能源轉型政策，對汽油需求持續降低。未來未來汽油的需求將達峰并收縮，而化工領域的液化石油氣和石腦油將會保持較快的增長。價格體系：哪些因素決定價格體系：哪些因素決定油價油價中樞和波動？中樞和波動？復盤歷史油價波動，油價受地緣政治影響巨大地緣政治影響巨大，2003 年后中國經濟發展推升油價中樞。從原油的定價邏定價邏輯輯來看，供給端對油價影響較大。首先，首先，油價受實體供需影響較大，美國原油商業庫存與原油供需聯系較強；原油商品屬性亦表現明顯，與 CRB 現貨指數走勢相近。其次，其次，投資因素也是推動油價上行的一大動力，投資原油可抵御通脹。最后，最后，避險因素對

4、原油價格也有一定影響，市場處于高風險時，經濟回落帶動油價走弱，但如果是地緣政治風險，油價一般傾向于上升。從計量回歸結果來看，油價中樞方面油價中樞方面，實體和投資因子是長周期油價的主要推動力，避險因子總體對油價中樞的影響不大。油價波動方面油價波動方面，投資因子是主要解釋，但近 5 年以來，避險因子解釋力度顯著增加。未來走勢：未來走勢：油價還會繼續反彈嗎？油價還會繼續反彈嗎？雖然能源轉型推動長周期需求回落，但年內油價震蕩略升。供給供給端端，短期 OPEC+持續減產背景下原油供給維持緊平衡，長期 OPEC+組織或將達成新減產協議，供給將降至匹配需求的水平。需求需求端端，短期短期需求或將保持平穩，美聯

5、儲降息疊加全球降息潮，支撐世界經濟增長，同時化工和航空業用油需求上升，抵消交運用油需求下降。長期長期能源轉型推動需求回落，考慮實現零碳目標，需求下降速度或將更加顯著。綜合考慮影響油價的主要因素，油價年內可能在 70-90 美元/桶的區間內震蕩略升。到今年年底，原油的價格中樞約在 85 美元/桶水平，相較 8 月近期 80 美元/桶左右的價格，仍有將近 6%以上的潛在空間。但若美聯儲堅持不降息或再度加息、經濟危機再現、俄烏或巴以沖突結束以及 OPEC+減產協議破裂等情況出現，則油價或面臨一定的回調風險。風險提示：風險提示：美聯儲降息不及預期，歷史經驗失效，測算存在偏差。謹請參閱尾頁重要聲明及財通

6、證券股票和行業評級標準 2 宏觀深度報告/證券研究報告 1 1 供需框架：供給波動遠大于需求供需框架：供給波動遠大于需求.5 1.11.1 產業鏈：原油產業鏈條長且復雜，下游產品豐富產業鏈：原油產業鏈條長且復雜，下游產品豐富.5 1.21.2 供給端：潛在供給偏松，但供給端：潛在供給偏松，但 OPEC+OPEC+影響力較大影響力較大.6 1.31.3 需求端：短期需求增速回落，長期警惕能源轉型加速需求端：短期需求增速回落，長期警惕能源轉型加速.10 2 2 價格體系：哪些因素決定油價中樞和波動？價格體系：哪些因素決定油價中樞和波動？.17 3 3 未來走勢：油價還會繼續反彈嗎？未來走勢：油價還

7、會繼續反彈嗎？.22 圖圖 1.原油上下游組成原油上下游組成.5 圖圖 2.全球原油供需結構全球原油供需結構.6 圖圖 3.全球已探明原油儲量分布全球已探明原油儲量分布.6 圖圖 4.全球主要產油國原油儲采比全球主要產油國原油儲采比.6 圖圖 5.全球原油產量和增速全球原油產量和增速.7 圖圖 6.全球原油產量主要供給分布（百萬桶全球原油產量主要供給分布（百萬桶/天）天）.7 圖圖 7.20232023 年前年前 1010 大原油生產國（百萬桶大原油生產國（百萬桶/天）天）.7 圖圖 8.20242024 年年 7 7 月各國剩余產能（百萬桶月各國剩余產能（百萬桶/天）天）.8 圖圖 9.部分

8、中東原油生產國財政盈虧點（美元部分中東原油生產國財政盈虧點（美元/桶）桶）.8 圖圖 10.全球重點原油項目開采成本分國別情況全球重點原油項目開采成本分國別情況.8 圖圖 11.全球原油儲量開采成本分布全球原油儲量開采成本分布.8 圖圖 12.美國頁巖油企業資本開支美國頁巖油企業資本開支.9 圖圖 13.美國油氣田產能利用率美國油氣田產能利用率 （%）.9 圖圖 14.全球油田新勘探資源量（十億桶）全球油田新勘探資源量（十億桶）.9 圖圖 15.全球油氣分地區資本開支（十億美元）全球油氣分地區資本開支（十億美元）.9 圖圖 16.OECDOECD 商業和美國期末原油庫存（百萬桶）商業和美國期末

9、原油庫存（百萬桶）.10 圖圖 17.全球原油消費量以及增速全球原油消費量以及增速.10 圖圖 18.原油需求增速和全球原油需求增速和全球 GDPGDP 增速高度相關（增速高度相關（%）.10 圖圖 19.全球原油分產品消費（百萬桶全球原油分產品消費（百萬桶/天）天）.11 圖圖 20.原油消費長期趨勢原油消費長期趨勢.11 圖圖 21.全球汽油消費增速與汽車銷量增速相關（全球汽油消費增速與汽車銷量增速相關（%）.11 內容目錄 圖表目錄 qUlUvMrRwPbZfV6McM8OmOnNoMnReRrRzRlOrQvM7NrRzQuOmRsQNZrRrN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

10、業評級標準 3 宏觀深度報告/證券研究報告 圖圖 22.新能源轉型減少對原油的消耗新能源轉型減少對原油的消耗.11 圖圖 23.全球在飛航班全球在飛航班 7 7 天移動平均（千次天移動平均（千次/天）天）.12 圖圖 24.全球航空煤油消費情況全球航空煤油消費情況.12 圖圖 25.石腦油和乙烷及石腦油和乙烷及 LPGLPG 消費量增速（消費量增速（%）.12 圖圖 26.全球石腦油消費增速和工業增加值增速（全球石腦油消費增速和工業增加值增速（%）.12 圖圖 27.全球原油分地區消費量（百萬桶全球原油分地區消費量（百萬桶/天）天）.13 圖圖 28.全球原油分地區消費量結構變化全球原油分地區

11、消費量結構變化.13 圖圖 29.20232023 年分地區原油消費結構年分地區原油消費結構.13 圖圖 30.近五年分地區原油消費增量來源近五年分地區原油消費增量來源.13 圖圖 31.主要原油消費國近五年原油消費增速（主要原油消費國近五年原油消費增速（%）.14 圖圖 32.分地區原油需求增長預測（百萬桶分地區原油需求增長預測（百萬桶/天）天）.14 圖圖 33.中國原油消費結構（百萬桶中國原油消費結構（百萬桶/天）天）.14 圖圖 34.中國原油消費分產品占比中國原油消費分產品占比.14 圖圖 35.中國原油進口依存度分析中國原油進口依存度分析.15 圖圖 36.中國原油進口國別拆分（百

12、萬噸）中國原油進口國別拆分（百萬噸）.15 圖圖 37.印度原油消費結構（百萬桶印度原油消費結構（百萬桶/天）天）.15 圖圖 38.印度原油消費分產品占比印度原油消費分產品占比.15 圖圖 39.中國分產品需求增長預測（百萬桶中國分產品需求增長預測（百萬桶/天）天）.16 圖圖 40.印度分產品需求增長預測（百萬桶印度分產品需求增長預測（百萬桶/天）天）.16 圖圖 41.美國原油消費結構（百萬桶美國原油消費結構（百萬桶/天）天）.16 圖圖 42.美國原油消費結構美國原油消費結構.16 圖圖 43.全球原油需求增速預測回落（全球原油需求增速預測回落（%）.17 圖圖 44.原油需求分產品增

13、量（百萬桶原油需求分產品增量（百萬桶/天）天）.17 圖圖 45.美國交易所原油期貨基金凈多頭和美國交易所原油期貨基金凈多頭和 WTIWTI 原油價格原油價格.17 圖圖 46.內外盤原油期貨價格走勢基本一致內外盤原油期貨價格走勢基本一致 （美元（美元/桶）桶）.18 圖圖 47.原油期貨與現貨價格走勢高度重合（美元原油期貨與現貨價格走勢高度重合（美元/桶）桶）.18 圖圖 48.長周期全球原油價格波動歷史長周期全球原油價格波動歷史.19 圖圖 49.原油價格影響因素三因子歸納原油價格影響因素三因子歸納.20 圖圖 50.原油價格與美國商業原油庫存之間負相關原油價格與美國商業原油庫存之間負相關

14、.20 圖圖 51.原油價格與原油價格與 CRBCRB 指數之間正相關指數之間正相關.20 圖圖 52.原油價格與原油價格與 1010 年期盈虧平衡通脹率高度同步年期盈虧平衡通脹率高度同步.21 圖圖 53.原油價格與名義美元指數呈現負相關原油價格與名義美元指數呈現負相關.21 圖圖 54.原油價格與原油價格與 VIXVIX 指數之間呈現負相關指數之間呈現負相關.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 宏觀深度報告/證券研究報告 圖圖 55.擬合油價和實際油價走勢較為一致（美元擬合油價和實際油價走勢較為一致（美元/桶）桶）.22 圖圖 56.近近 2020 年原油價格變動中

15、樞構成（美元年原油價格變動中樞構成（美元/桶）桶）.22 圖圖 57.近近 2020 年投資與實體是油價波動的主要解釋年投資與實體是油價波動的主要解釋.22 圖圖 58.近近 5 5 年實體和避險對油價波動解釋力度顯著增加年實體和避險對油價波動解釋力度顯著增加.22 圖圖 59.近月供給預測（百萬桶近月供給預測（百萬桶/天）天）.23 圖圖 60.未來數年原油新增供給預測（百萬桶未來數年原油新增供給預測（百萬桶/天）天）.23 圖圖 61.電動車的汽油電動車的汽油/柴油替代（百萬桶柴油替代（百萬桶/天）天）.23 圖圖 62.遠程辦公原油替代（百萬桶遠程辦公原油替代（百萬桶/天）天）.23 圖

16、圖 63.原油消費預測長期趨勢（百萬桶原油消費預測長期趨勢（百萬桶/天）天）.24 圖圖 64.原油消費結構長期趨勢原油消費結構長期趨勢.24 圖圖 65.年內油價波動存在一定范圍（美元年內油價波動存在一定范圍（美元/桶）桶）.24 圖圖 66.原油供需平衡預測（百萬桶原油供需平衡預測（百萬桶/天）天）.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 宏觀深度報告/證券研究報告 今年 7 月以來，原油市場價格波動較大。隨著 OPEC+減產與中東地緣政治局勢升級，近期油價有所反彈。原油價格究竟由什么決定？價格還會繼續回升么？1 1 供需框架：供需框架：供給波動遠大于需求供給波動遠大于

17、需求 1.11.1 產業鏈：產業鏈：原油產業鏈條長且復雜，下游產品豐富原油產業鏈條長且復雜，下游產品豐富 什么是原油？什么是原油？原油，是一種自然生成的、主要由各種烴類組成的液態化石燃料。它不可再生，主要儲存在地下巖石和海底，具有可燃性、化學多樣性和能源密度高的特點，多被加工煉制成燃料、化工原料以及潤滑劑等產品。原油產業鏈覆蓋原油產業鏈覆蓋原油勘探、鉆井開采、原油儲運、原油加工以及分銷多個環節原油勘探、鉆井開采、原油儲運、原油加工以及分銷多個環節。上游上游主要涉及勘探和開采地下油氣藏資源；中游中游主要是儲運環節將開采出來的原油通過管道、油罐車、船舶等方式運輸到煉油廠或存儲設施；下游下游主要是加

18、工煉制，將原油進一步深加工成汽油、柴油、潤滑油等成品油。圖1.原油上下游組成 數據來源：EIA，Clingendael，AFPM，財通證券研究所 原油全球供需結構如何？原油全球供需結構如何？具體來看，上游的原油開采和生產和下游的加工利用主要決定原油的供需現狀。從供給端供給端來看，原油的生產較為集中，主要在亞洲中東地區和獨聯體等傳統原油產區，以及北美頁巖油產區這樣的資源富饒地區。從需需求端求端來看，商品需求為主導，其中作為交運行業動力源的汽油、柴油和航空煤油總體占比約六成，其次則是用于化工或燃料的乙烷和液化石油氣，最后則是用于化工的石腦油和用作燃料的燃油。上游中游下游原料儲運加工銷售油田勘探鉆井

19、開采原油生產管道輸送油輪運輸儲油設施裂化蒸餾裂解重整燃料化工原料石油焦瀝青石蠟潤滑劑原油加工原油加工原油輸送原油輸送加工產物加工產物 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 宏觀深度報告/證券研究報告 圖2.全球原油供需結構 數據來源：iFind,BP，財通證券研究所，數據為 2023 年，LPG 為液化石油氣 1.21.2 供給端：供給端：潛在供給偏松，但潛在供給偏松，但 OPEC+OPEC+影響力較大影響力較大 原油儲量和產量集中于高資源稟賦國家，主要由 OPEC+主導。OPEC 目前剩余產能約占全球總產量 6%，其他國家產能基本釋放。短期來看，由于減產協議的存在，當前供給存

20、在缺口，但潛在供給仍偏松，長期來看也并不緊張。全球原油儲量中全球原油儲量中 OPECOPEC 占據主導占據主導。從原油儲量原油儲量來看，目前已探明的全球原油儲量約1.7萬億桶。其中，OPEC成員委內瑞拉、沙特、伊朗和伊拉克等國以及加拿大占全球原油儲量比重較大。從原油儲采比原油儲采比來看，OPEC 成員國同樣遙遙領先，伊朗的原油儲采比約 140，是原油生產和消費大國俄羅斯的 5 倍左右，僅低于委內瑞拉和利比亞位列世界第三。圖3.全球已探明原油儲量分布 圖4.全球主要產油國原油儲采比 數據來源：BP，財通證券研究所，截至 2020 年 數據來源：BP，財通證券研究所，委內瑞拉和利比亞因數值巨大并未

21、列示 原油供給需求中東(32%)北美(28%)獨聯體(14%)亞太(8%)其他(18%)商品需求金融需求汽油(25%)乙烷和LPG(15%)石腦油(7%)航空煤油(7%)柴油(28%)燃料油(7%)其他(12%)委內瑞拉,17%沙特,17%加拿大,10%伊朗,9%伊拉克,8%俄羅斯聯邦,6%科威特,6%阿聯酋,6%美國,4%利比亞,3%其他,14%020406080100120140伊朗科威特伊拉克加拿大沙特阿聯酋越南俄羅斯中國印度澳大利亞美國巴西 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 宏觀深度報告/證券研究報告 OPEC+OPEC+基本控制原油產量?；究刂圃彤a量。從原油產

22、量原油產量來看，2023 年全球產量超 9600 萬桶/天。一方面一方面，長周期來看全球原油產量持續上升，增速雖有波動但多數時候處于 0%-5%的區間內。另一方面，另一方面，從產油國產油國/組織分布組織分布來看，OPEC 是原油產量最主要的來源，占全球原油產量比重超三分之一。如果考慮整個 OPEC+組織，則總產量占全球比重超過一半。由此可見，OPEC+對全球原油產量的控制力度較強。圖5.全球原油產量和增速 圖6.全球原油產量主要供給分布（百萬桶/天）數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 美國是最大產油國美國是最大產油國。從具體國家產量具體國家產量來看，受益于頁巖

23、油技術開采技術持續突破，美國作為全球原油生產第一大國，其產量穩步增長，約占全球產量兩成左右。沙特積極實施減產提價，其產量僅次于美國，俄羅斯和加拿大憑借優秀的資源稟賦位列第三和第四。圖7.2023 年前 10 大原油生產國（百萬桶/天）數據來源：BP，財通證券研究所 OPECOPEC 剩余產能約占全球總產量剩余產能約占全球總產量 6%6%。如果考慮短期可以見效的潛在產量，即從剩剩余產能余產能來看，沙特保留剩余產能最多，超 3 百萬桶/天。從整個 OPEC 來看，其保留的剩余產能約占全球總產量的 6%左右。OPECOPEC 減產減產提提價的一個重要原因就是價的一個重要原因就是為為了了維持維持國內國

24、內財政平衡財政平衡。從財政盈虧財政盈虧平衡平衡點點來看，除伊朗以外，主要 OPEC 國家財政盈虧平衡點在 6565-9595 美元美元/桶桶附近。-10-5051015030609012067 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15 19 23世界產量總計（百萬桶/天）增速（%，右）02040608010012087 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23OPECOPEC+(除OPEC)其他02468101214161820美國沙特俄羅斯加拿大伊朗伊拉克中國阿聯酋巴西科威特 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 宏

25、觀深度報告/證券研究報告 圖8.2024 年 7 月各國剩余產能（百萬桶/天）圖9.部分中東原油生產國財政盈虧點（美元/桶）數據來源：IEA，財通證券研究所 數據來源：IMF，財通證券研究所，數據為 2024 年預測值 開采成本決定油價底開采成本決定油價底部與部與邊際邊際產能產能。除考慮 OPEC 剩余產能外，開采成本會決定其他國家產能釋放程度。一方面，一方面，從現有現有產量開采成本產量開采成本來看，加拿大重油受到開采技術等的影響，其成本最高，而以沙特為首的中東國家因其油田埋藏較淺，開采成本最低。另一方面另一方面，從未來未來儲量開采成本儲量開采成本來看，中東地區原油現有儲量的開采成本仍是最低，

26、緊接著是俄羅斯和拉丁美洲?？傮w總體來看，油價達到來看，油價達到 8080 美元美元/桶桶時，基本可以覆蓋現有產量和儲量的開采成本時，基本可以覆蓋現有產量和儲量的開采成本，在目前油價高于，在目前油價高于 8080 美元的背景美元的背景下，除下，除 OPEC+OPEC+的國家外，其余國家產的國家外，其余國家產能能基本基本得到得到釋放釋放。圖10.全球重點原油項目開采成本分國別情況 圖11.全球原油儲量開采成本分布 數據來源：Goldman Sachs，財通證券研究所，數據為 2022 年 數據來源：WTI Realist，財通證券研究所，數據為 2023 年 美國原油供給美國原油供給或或持續持續增

27、加增加。由于 OPEC+組織自行商定減產協議，如果考慮未來原油供給的擴張趨勢，非 OPEC+國家中需要重點關注美國原油產能潛力。一方面，一方面，目前在美國原油產量中，頁巖油產量占據主導，從資本支出資本支出來看，受頁巖油革命影響，2017 年至 2020 年初頁巖油資本開支處于高位，2020 年疫情后支出驟降，但近兩年持續回升，對應的再投資率自 2023 年來也由降轉升。另一方面，另一方面，自自2008 年起，美國油氣田產能利用率呈現抬升趨勢，目前產能利用率仍位居高位?？傮w來看，美國原油供給或將持續增加。00.71.42.12.83.5沙特阿聯酋伊拉克科威特尼日利亞阿曼阿爾及利亞哈薩克斯坦阿塞拜

28、疆其他020406080100120140巴林阿爾及利亞哈薩克斯坦伊朗沙特阿拉伯伊拉克阿塞拜疆科威特利比亞阿曼阿拉伯卡塔爾土庫曼斯坦02040608010012005101520253035沙特伊拉克伊朗俄羅斯阿聯酋巴西桑托斯其他深水美國墨西哥灣安哥拉深水其他在岸美國頁巖尼日利亞深水累計峰值產量（百萬桶/天）盈虧平衡點（美元/桶）北海深水科威特加拿大重油02040608010012014000.20.40.60.811.21.41.6歐洲非洲加拿大其他俄羅斯離岸和亞洲其他加拿大油砂其他國家核心中東國家其他中東國家俄羅斯估計尚有剩余資源量（萬億桶）估計尚有剩余資源量（萬億桶）（美元（美元/桶）桶

29、）美原油和致密油拉丁美洲和中美洲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 宏觀深度報告/證券研究報告 圖12.美國頁巖油企業資本開支 圖13.美國油氣田產能利用率（%）數據來源：RystadEnergy，財通證券研究所 數據來源：FRED，財通證券研究所 新勘探新勘探油田資源油田資源略略降，降，但全球但全球資本開支資本開支持續持續上升。一方面上升。一方面，考慮到目前仍有近7000 億桶原油儲量開采成本低于 40 美元，盡管 2023 年全球油田新勘探資源略有下降，但影響可能不大。另一方面另一方面，從資本開支來看從資本開支來看，2020 年來全球油氣資本支出持續上升，其中，北美和亞

30、太地區是主要的資本開支來源，占全球一半以上?？傮w總體來看，原油來看，原油的的潛在潛在長期長期供給也并不緊張供給也并不緊張。圖14.全球油田新勘探資源量（十億桶）圖15.全球油氣分地區資本開支（十億美元）數據來源：S&P Global，財通證券研究所 數據來源：IEF，財通證券研究所 原油庫存穩原油庫存穩中略降中略降。從庫存端庫存端來看，自 2020 年以來，受疫情帶來的經濟危機等因素影響，OECD 商業原油庫存和美國原油庫存均先降后升。近期，由于 OPEC+減產協議帶來供需缺口，OECD 商業原油庫存和美國原油庫存穩中有降。04080120160200048121617181920212223

31、資本支出（十億美元）再投資率（%，右軸）83868992959810172 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 24051015202514151617181920212223液油天然氣020040060080010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24北美亞太拉丁美洲中東非洲歐洲俄羅斯和里海 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 宏觀深度報告/證券研究報告 圖16.OECD 商業和美國期末原油庫存（百萬桶）數據來源：EIA，財通證券研究所 1.31.3 需求端：需求端：短期短期需求需求增速回落

32、增速回落，長期警惕長期警惕能源轉型能源轉型加速加速 原油需求存量主要集中在美中歐三大經濟體，增量則在發展中經濟體中。產品層面，交運用油占據主導，化工和航空用油穩步增長。短期來看，原油需求受到宏觀經濟影響較為明顯。長期來看，隨著能源轉型的穩步推進，原油需求的走勢將見頂回落。原油需求原油需求與與 GDPGDP 增速高度相關增速高度相關。從需求量需求量來看，2023 年全球原油需求量約為1億桶/天。長期來看，原油消費量顯示出穩步增長的趨勢，與同期全球經濟活動較為同步，疫情期間原油需求出現大幅回落，但目前已超過疫情前水平。圖17.全球原油消費量以及增速 圖18.原油需求增速和全球 GDP 增速高度相關

33、（%）數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：BP，iFinD，財通證券研究所 交運交運動力動力用油占據主導用油占據主導。從主要主要產品產品來看，原油加工產物包括柴油、汽油、乙烷和液化石油氣、石腦油和航空煤油等。其中汽油、柴油和航空煤油汽油、柴油和航空煤油主要用于交運行業作為動力能源使用，乙烷和乙烷和石腦油石腦油主要用于化工原料和溶劑使用，液化石油液化石油200250300350400450500550600230025002700290031003300030406070910121315161819212224OECD商業原油庫存美國原油期末庫存（右軸）-10-5051015030609

34、012067 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15 19 23全球原油需求（百萬桶/天）增速（%，右）-10-505101567 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15 19 23石油需求增速實際GDP增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 宏觀深度報告/證券研究報告 氣氣主要作為民用和商用的燃料和化工原料，燃燃料油料油主要用于大型蒸汽輪機鍋爐及中大型船舶用引擎。分產品來看分產品來看，相較 2000 年，燃油的消費比重大幅下降，而乙烷和液化石油氣比重上升。一方面，一方面，由于現在大功率燃氣輪機的出現，以及

35、重油燃燒對環境的污染，燃料油的消費比重逐年減少。另一方面，另一方面，這也與原油冶煉產能的上升和原油加工技術的進步有關。圖19.全球原油分產品消費（百萬桶/天）圖20.原油消費長期趨勢 數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：BP，財通證券研究所 能源轉型降低能源轉型降低交運交運用油需求用油需求。具體來看各類產品，汽油、柴油等交運動力消費與交運行業的發展密不可分，近年來能源轉型進展如火如荼，新能源汽車銷量占比快速上升，對原油需求隨之減少。隨著油車不斷報廢，新能源車保有量比重持續上升，交運用油需求將持續回落。圖21.全球汽油消費增速與汽車銷量增速相關（%）圖22.新能源轉型減少對原油的消耗 數據

36、來源：BP，iFinD，財通證券研究所 數據來源：IEA，財通證券研究所 但但航空航空煤油需求煤油需求持續持續復蘇。復蘇。雖然汽油和柴油需求會因能源轉型而降低，但航空煤油需求仍在復蘇。一方面，一方面，在以飛機為代表的長途交運領域中，煤油仍然是其唯一的燃料來源。電力或其他能源代替短期難以實現。另一方面，另一方面，新冠疫情對全球航空業造成了巨大打擊，但截至 2023 年全球航班活動已經基本恢復到疫情前水平，后續煤油需求或將繼續上行。0204060801008387919599030711151923柴油/輕油汽油乙烷和LPG石腦油燃油航空煤油其他0%20%40%60%80%100%83879195

37、99030711151923柴油/輕油汽油乙烷和LPG石腦油燃油航空煤油其他-15-10-505101520070911131517192123汽油消費增速汽車銷量增速00.20.40.60.80510152010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23原油需求替代（百萬桶/天，右）全球新能源車銷量占比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 宏觀深度報告/證券研究報告 圖23.全球在飛航班 7 天移動平均（千次/天）圖24.全球航空煤油消費情況 數據來源：Flightradar24，財通證券研究所 數據來源：BP，iFinD，財通證券

38、研究所 化工需求將繼續增加?；ば枨髮⒗^續增加。石腦油、乙烷和液化石油氣是重要的化工原料，其終端使用主要集中在化工原料和溶劑領域。目前，化工用原油的生產和消費逐步回升，隨著煉油化工產能的提升，化工用油需求將進一步提高。長期來看，在各國普遍出臺降碳減排政策后，未來化工行業將支撐原油需求的增長。圖25.石腦油和乙烷及 LPG 消費量增速（%）圖26.全球石腦油消費增速和工業增加值增速（%）數據來源：iFind，IEA，財通證券研究所 數據來源：IEA，BP，財通證券研究所 美中歐合計占原油總需求半壁江山美中歐合計占原油總需求半壁江山。從原油需求的地區分布地區分布來看，美國和歐洲是傳統原油消費國家和

39、地區，中國原油需求增長迅速，目前已成為世界第二大原油消費國，美中歐原油需求比重超過一半。從結構變化結構變化來看，發達國家代表美歐日原油消費比重從 2000 年的 54%下降至 2023 年的 36%，而以中國為代表的新興經濟體在原油需求端的比重不斷增加。0501001501/313/315/317/319/3011/3020242023202220212020024681084 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23全球航空煤油消費（百萬桶/天）美國商用飛機飛行里程（十億英里）-10-505101581 84 87 90 93 96 99 02 05 08

40、 11 14 17 20 23乙烷和LPG石腦油-6-4-2024681091 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23工業用途石油消費增速工業增加值增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 宏觀深度報告/證券研究報告 圖27.全球原油分地區消費量（百萬桶/天）圖28.全球原油分地區消費量結構變化 數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：BP，財通證券研究所 發展中經濟體發展中經濟體貢獻主要增量。貢獻主要增量。與原油消費結構所不同，增量來源中，發展中經濟體占據絕對主導。從近近 5 5 年原油消費增量年原油消費增量來看，

41、中國占據半壁江山，即全球原油消費增量主要由中國拉動，除中國外，印度、俄羅斯、巴西和部分中東國家是主要的增量來源。近五年原油增量主要集中在發展中經濟體，主因這些國家經濟增長較快，處于城市化和工業化的進程中。圖29.2023 年分地區原油消費結構 圖30.近五年分地區原油消費增量來源 數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：BP，財通證券研究所，數據為 2023 年 發達國家需求仍將收縮，而發達國家需求仍將收縮，而發展中經濟體發展中經濟體繼續擴張繼續擴張。從各各地區地區來看，根據 IEA 預測，中期原油需求的主要增長點，集中在以中國和印度為首的新興經濟體中。而以美國、歐洲和日韓為首的發達經濟體原

42、油需求將會減少。主要原因是發達經濟體的經濟增長相對有限，且先行推進碳中和等能源轉型政策，對原油需求持續降低。02040608010012067 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15 19 23美國中國歐洲中東中南美洲日韓東盟五國印度獨聯體非洲其他0%20%40%60%80%100%67 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15 19 23美國中國歐洲中東中南美洲日韓東盟五國印度獨聯體非洲其他美國,19%中國,16%印度,5%沙特,4%俄羅斯,4%日本,3%韓國,3%巴西,3%其他,43%中國,52%印度,8%俄羅斯,5%巴西,4%

43、沙特,3%阿聯酋,3%馬來西亞,2%土耳其,2%伊拉克,2%其他,19%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 宏觀深度報告/證券研究報告 圖31.主要原油消費國近五年原油消費增速（%）圖32.分地區原油需求增長預測（百萬桶/天）數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：IEA，財通證券研究所，預測時間段為 2023-2030 石腦油和汽油推動中國需求抬升。石腦油和汽油推動中國需求抬升。中國經濟的快速增長是推動原油需求上升的主要原因。在過去 30 年里，中國的原油需求增長平均增速為 6%，遠高于全球平均1.3%的增速水平。從結構上結構上來看，以汽油、柴油和煤油為首的交運用油比重

44、在一半左右。自 2000 年起，燃料油和柴油需求比重持續下降，而用于化工行業的石腦油和交運行業的汽油比重則持續上行。圖33.中國原油消費結構（百萬桶/天）圖34.中國原油消費分產品占比 數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：BP，財通證券研究所 原油依存度原油依存度保持穩定，保持穩定，依賴依賴俄羅斯和中東俄羅斯和中東。從總進口情況總進口情況來看，據 2023 年海關總署統計，中國的原油進口總量達到了5.64億噸，對外依存度穩定在73%左右。從進口國別進口國別來看，我國原油進口主要來自俄羅斯和中東地區部分國家，盡管近年來受到地緣局勢和能源供應鏈調整影響，中國原油進口整體仍延續多元化特點。01

45、2345哥倫比亞中國馬來西亞阿聯酋伊拉克土耳其西非印度巴西俄羅斯-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0OECD美洲OECD歐洲OECD亞太中國印度亞洲其它中東非洲美洲其他0510152081 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23汽油柴油LPG石腦油航空煤油燃料油其他0%20%40%60%80%100%81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23汽油柴油LPG石腦油航空煤油燃料油其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 宏觀深度報告/證券研究報告 圖35.中國原油

46、進口依存度分析 圖36.中國原油進口國別拆分（百萬噸）數據來源：iFind，BP，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 印度印度汽油和汽油和液化石油氣消費比重提升。液化石油氣消費比重提升。印度作為全球第三大能源消費國，其原油需求增量僅次于中國。隨著工業化和城市化的加速，印度對液化石油氣和汽油等產品消費增長迅速，而航空煤油和燃料油消費比重有所回落。圖37.印度原油消費結構（百萬桶/天）圖38.印度原油消費分產品占比 數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：BP，財通證券研究所 中國汽油消費面臨回落，印度柴油需求將顯著抬升。中國汽油消費面臨回落，印度柴油需求將顯著抬升。以中國為代

47、表的能源轉型國家，隨著交運領域降碳政策的推動，對于汽油的需求將達峰并開始收縮，同時由于化工新材料等產品需求的增長，用于化工領域的液化石油氣和石腦油將會保持較快的增長。以印度為代表的正在進行城鎮化和工業化的新興經濟體，對原油的需求總體上保持快速增長趨勢，由于柴油廣泛應用于大型車輛、船艦、以及制造業、采掘業和建筑業等傳統行業生產活動中，或將迎來顯著增長。020406080100010203040506006/609/612/615/618/621/624/6原油凈進口量（百萬噸）中國對外依存度（%，右）010203040506016/116/1117/918/719/520/321/121/112

48、2/923/724/5俄羅斯沙特馬來西亞伊拉克阿曼安哥拉巴西阿聯酋科威特美國其他012345681 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23柴油LPG汽油石腦油航空煤油燃料油其他0%20%40%60%80%100%81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23柴油LPG汽油石腦油航空煤油燃料油其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 宏觀深度報告/證券研究報告 圖39.中國分產品需求增長預測（百萬桶/天）圖40.印度分產品需求增長預測（百萬桶/天）數據來源：IEA，財通證券研究所，2023-

49、2030 數據來源：IEA，財通證券研究所，2023-2030 發達國家需求結構穩定，發達國家需求結構穩定，交運用油超交運用油超 7 7 成成。以美國為代表的發達國家，從消費總消費總規模規模來看，呈現穩中有降的趨勢。一方面，一方面，發達國家能源轉型較早，逐步擺脫對傳統能源的需求。另一方面，另一方面，隨著經濟結構調整經濟結構調整，服務業和高科技產業在發達國家經濟中的比重增加，對原油的依賴相對減少。從結構上結構上來看，對液化石油氣需求比重上升，其他品類需求結構相對穩定。圖41.美國原油消費結構（百萬桶/天）圖42.美國原油消費結構 數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：BP，財通證券研究所 汽

50、油拖累汽油拖累全球需求增速長期回落。全球需求增速長期回落。IEA 對全球原油需求的預測結果顯示，需求增速將持續回落，至 2030 年或由正轉負。從具體具體產品產品來看，需求主要增長點在對環境影響更小的液化石油氣，缺乏替代的航空煤油上以及用于化工行業的石腦油。而受降碳和新能源轉型政策影響最大的交運領域，對于汽油的需求將出現顯著下降。-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8LPG/乙烷石腦油汽油航空煤油柴油燃料油其他0.00.10.20.30.40.50.60.7LPG/乙烷石腦油汽油航空煤油柴油燃料油其他051015202581 84 87 90 93 96 99 02 05 08

51、 11 14 17 20 23汽油柴油LPG航空煤油燃料油石腦油其他0%20%40%60%80%100%81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23汽油柴油LPG航空煤油燃料油石腦油其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 宏觀深度報告/證券研究報告 圖43.全球原油需求增速預測回落（%）圖44.原油需求分產品增量（百萬桶/天）數據來源：IEA，財通證券研究所，數據為 2023-2030 數據來源：IEA，財通證券研究所，數據為 2023-2030 投機需求與油價高度相關。投機需求與油價高度相關。除實體需求外，我們通過觀察原油期貨

52、的基金凈多頭判斷原油投機需求情況，發現投機需求與油價高度相關。即投資需求增加時，油價傾向于回升，反之亦然。圖45.美國交易所原油期貨基金凈多頭和 WTI 原油價格 數據來源：EIA，iFind，財通證券研究所 2 2 價格體系：哪些因素決定油價中樞和波動？價格體系：哪些因素決定油價中樞和波動？從原油的定價邏輯來看，實體和投資因子是長周期原油價格的主要推動力，避險因子總體對原油價格中樞的影響不大。投資因子是原油價格波動的主要解釋，近五年來，實體和避險因子的解釋力度有所增加。油價該看哪個指標？油價該看哪個指標？從價格體系價格體系來看，原油定價可按交易地點和標的交易地點和標的區分。按交交易地點易地點

53、，可分為內外盤交易。外盤交易外盤交易在國際市場進行，通常以美元計價，主要場所為紐約商品交易所（NYMEX）和倫敦國際石油交易所（ICE），其中 ICE 的原油期貨交易量更大。由于外盤較為透明有效，資金流動更快，故 ICE 的 Brent 原油價格和 NYMEX 的 WTI 原油價格走勢基本一致，差異主要是由原油品種、質量及-10123456721222324252627282930-2-10123液化石油氣航空煤油石腦油柴油燃料油其他產品汽油020406080100120140160-10010203040506009/5 10/8 11/11 13/2 14/5 15/8 16/11 18/

54、2 19/5 20/8 21/11 23/2 24/5美國交易所原油期貨頭寸基金凈多頭(萬桶）WTI原油價格(美元/桶，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 宏觀深度報告/證券研究報告 價格影響因素不同所致。內盤內盤主要場所是上海期貨交易所（SHFE）旗下的上海國際能源交易中心（INE），通常以人民幣計價，內外盤原油價格走勢高度同步，差異主要是匯率和計稅所致。按標的標的區分，油價一般分為現貨價格和期貨價格?，F貨價格主要是Brent原油和WTI原油現貨價，期貨價格主要有WTI原油和Brent原油期貨價格，二者走勢也基本一致。圖46.內外盤原油期貨價格走勢基本一致（美元/桶）

55、圖47.原油期貨與現貨價格走勢高度重合（美元/桶）數據來源：iFind，財通證券研究所，原油期貨價格為結算價月平均值，2024 年數據截至 7 月 數據來源：iFind，財通證券研究所，原油期貨價格為結算價月平均值，2024 年數據截至 7 月，ICE 布倫特原油期貨和現貨價格基本重合 復盤歷史復盤歷史油價油價波動，地緣政治影響波動，地緣政治影響巨大巨大。從長周期來看全球原油價格變遷史，以2003 年為界，在此之前油價主要受供給端影響，原油供給從石油公司壟斷逐步切換至 OPEC 掌控，伴隨期間經濟危機出現，原油價格震蕩起伏。2003 年后，需求端對油價影響凸顯，中國經濟突飛猛進，帶動油價中樞大

56、幅上行，中間同樣伴隨著地緣政治和經濟危機帶來的波動。19701970 年前油價主要年前油價主要由由壟斷石油公司壟斷石油公司決定決定。第一階段第一階段（1861 年-1949 年）商業油井陸續出現，洛克菲勒于 1870 年成立的標準石油公司，到 1890 年幾乎壟斷了美國石油市場，而后石油七姐妹石油七姐妹等西方大型石油公司陸續崛起，控制了全球絕大部分的石油資源，國際原油市場處于壟斷定價階段，油價走勢較為平穩。第二階第二階段段（1950 年-1970 年）石油定價中心轉移，中東地區逐漸成為全球石油供應的主導，而美國作為傳統石油生產大國的地位相對下降。19701970 年后年后 OPECOPEC 對

57、油價掌控力度大增。對油價掌控力度大增。第三階段第三階段（1971 年-1986 年）OPEC 成員國通過減產和禁運等手段，顯著提高原油價格，1973 及 1979 年兩次石油危機隨后爆發，OPEC對油價掌控力度大幅增強。第四階段第四階段（1987年-2003年）全球經濟波動導致油價震蕩，1990 年海灣戰爭帶來的第三次石油危機導致伊拉克、科威特原油產量下滑，原油價格短期上漲，而 1997 年亞洲金融危機削弱亞太地區對原油的需求，推動油價下跌。2002003 3 年年后中國后中國經濟發展經濟發展推升油價中樞推升油價中樞。第五階段。第五階段（2004 年-2007 年）亞洲經濟特別是中國經濟的高速

58、增長支撐油價大漲，全球原油市場由供給過剩轉為供不應求，疊加美元貶值等因素，進一步帶動原油價格上漲。第六階段第六階段（2008 年至今）0204060801001201401608488929600040812162024NYMEX:WTI原油期貨價格ICE:布倫特原油期貨價格INE原油期貨價格020406080100120140160151618192021222324ICE:布倫特原油期貨價格現貨價:布倫特原油 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 宏觀深度報告/證券研究報告 國際經濟、政治形勢風云變幻，帶動原油價格大起大落。美國次貸危機爆發后國際油價暴跌，隨后阿拉伯之春導

59、致利比亞產量大幅下降，拉動油價上漲。此后，美國頁巖油快速發展、OPEC 為提升市場份額增產以及新冠疫情等一系列事件又導致油價起伏不定。圖48.長周期全球原油價格波動歷史 數據來源：BP2024 Energy Institute Statistical Review of World Energy，iFind，財通證券研究所 供給波動對油價影響較大。供給波動對油價影響較大。從定價邏輯定價邏輯來看，原油作為一種能源類大宗商品，其價格由供給和需求共同決定，但由于原油的供給與地緣政治相關性較強，多個主要產油國戰爭頻起，原油的需求相對供給而言波動并不大，因此供給變動對原油供給變動對原油價格影響較大價格影

60、響較大。我們可以參考原油的分項需求邏輯并結合現有文獻，得到對原油價格影響較大的指標因子，并按照不同的供給和需求來源及自身特點，歸納了三類對原油價格有顯著影響的因子，接下來將對部分影響顯著的因子展開詳細分析。-41611162126020406080100120140160180200186218931923195319631969197519811987199319992005201120172023原油現價（美元/桶）原油不變價（美元/桶）美國十年期國債平均利率（%，右軸）黑金熱黑金熱第一次石油危機第一次石油危機第二次石油危機第二次石油危機亞洲金融危機亞洲金融危機次貸危機次貸危機阿拉伯之春阿

61、拉伯之春OPECOPEC減減產協議產協議跨國石油公司興起跨國石油公司興起石油公司壟斷定價，價格波動不大石油石油定價權定價權轉移轉移中東漸成主導，美歐地位削弱OPECOPEC崛起崛起兩次石油危機帶動油價暴漲多多方方制衡制衡地緣政治影響產量，油價大起大落經濟波動，油價起伏經濟波動，油價起伏經濟危機導致油價震蕩中國中國崛起崛起經濟增長支撐油價頁巖頁巖油油革命革命新冠新冠疫情疫情第一次世界大戰第一次世界大戰第二次世界大戰第二次世界大戰海灣戰爭海灣戰爭俄烏沖突俄烏沖突蘇伊士危機蘇伊士危機大蕭條大蕭條OPECOPEC成立成立伊拉克戰爭伊拉克戰爭 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 宏觀

62、深度報告/證券研究報告 圖49.原油價格影響因素三因子歸納 數據來源：田利輝原油價格的影響因素分析：金融投機還是中國需求？，財通證券研究所 首先，原油價格受到實體供需的影響較大首先，原油價格受到實體供需的影響較大。一方面，原油庫存反映市場供需狀一方面，原油庫存反映市場供需狀況。況。美國作為全球原油產量最大的國家，其商業原油庫存通常反映全球原油市場供需狀況。高庫存通常意味著供過于求，導致價格下跌。此外，庫存變動也影響市場對未來供需預期，從而影響交易者情緒和油價走勢。另一方面，原油商品屬另一方面，原油商品屬性表現明顯。性表現明顯。在多數時期，原油價格與 CRB 現貨指數具有明顯的正相關關系，大宗商

63、品價格上行時期，原油價格往往也會上漲。此外，全球經濟領先指數與油價相關性同樣較高。圖50.原油價格與美國商業原油庫存之間負相關 圖51.原油價格與 CRB 指數之間正相關 數據來源：iFind，財通證券研究所，2024 年數據截至 7 月 數據來源：iFind，財通證券研究所，2024 年數據截至 7 月 其次，投資因素也是推動油價上行的一大動力。一方面，其次，投資因素也是推動油價上行的一大動力。一方面，原油價格與通脹水平呈現高度相關，投資者可以使用原油作為對沖工具來緩解通脹對投資組合的影響。另一方面，另一方面，從歷史數據來看，由于原油的主要標價和結算貨幣是美元，其價格與美元指數通常呈現明顯的

64、負相關關系，美元指數的上漲往往伴隨著原油價格的下跌。此外，此外，原油期貨持倉總量和凈多頭持倉與油價關系較為密切。領先經濟指數原油價格影響因子原油價格影響因子實體因子實體因子全球原油產量美國原油商業庫存CRB現貨指數投資因子投資因子盈虧平衡通脹率美國政府杠桿率原油期貨總持倉美元指數避險因子避險因子VIX波動率經濟政策不確定性指數地緣政治風險指數80090010001100120013001400150005010015099/704/709/714/719/724/7期貨結算價:布倫特原油（美元/桶）美國商業原油庫存（百萬桶，右軸，逆序）02004006008001000020406080100

65、12014016099/704/709/714/719/724/7期貨結算價:布倫特原油（美元/桶）CRB現貨指數（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 宏觀深度報告/證券研究報告 圖52.原油價格與 10 年期盈虧平衡通脹率高度同步 圖53.原油價格與名義美元指數呈現負相關 數據來源：iFind，財通證券研究所，2024 年數據截至 7 月 數據來源：iFind，財通證券研究所，2024 年數據截至 7 月 最后，避險因素對原油價格也有一定影響。最后，避險因素對原油價格也有一定影響。原油價格與衡量風險的 VIX 波動率以及經濟政策不確定性指數呈現負相關關系。這是因為，

66、原油價格可反映實體經濟活動的相對強弱程度，而當市場處于高風險時，不確定性的增加會導致避險情緒上升，投資者預期經濟活動水平下降，進而推動油價下跌。值得注意的是值得注意的是，如果風險是來自于中東產油國的地緣政治，那么對原油供給不確定性的擔憂將顯著大于需求，油價一般傾向于上升。圖54.原油價格與 VIX 指數之間呈現負相關 數據來源：iFind，財通證券研究所，2024 年數據截至 6 月 實體和投資因子是長周期原油價格的主要推動力。實體和投資因子是長周期原油價格的主要推動力。我們綜合上述影響因素對原油價格做統計回歸分析，選取相關影響指標并構建成三大因子，分別包括實體因子、實體因子、投資因子以及避險

67、因子投資因子以及避險因子。結果顯示，自 2003 年以來的擬合油價和實際油價走勢較為一致，回歸模型調整后的擬合優度在 90%以上。從長周期原油價格變動組成從長周期原油價格變動組成來看，來看，近 20 年以來原油價格中樞主要由實體因子主導，自 2005 年以來，投資因子的影響力度逐漸顯現，而避險因子總體對原油價格中樞的影響不大。051015202530354002040608010012014016004/7 06/7 08/7 10/7 12/7 14/7 16/7 18/7 20/7 22/7 24/7x 0.1期貨結算價:布倫特原油（美元/桶）盈虧平衡通脹率（%，右軸）8090100110

68、12013002040608010012014016000/704/708/712/716/720/724/7期貨結算價:布倫特原油（美元/桶）名義美元指數（右軸，逆序）-10010203040506070020406080100120140160040812162024期貨結算價:布倫特原油（美元/桶）VIX波動率指數（右軸，逆序，MA3）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 宏觀深度報告/證券研究報告 圖55.擬合油價和實際油價走勢較為一致（美元/桶）圖56.近 20 年原油價格變動中樞構成（美元/桶）數據來源：iFind，財通證券研究所，2024 年數據截至 6 月 數

69、據來源：iFind，財通證券研究所，以 2020 年 6 月油價最低點為基期調整，2024 年數據截至 6 月 避險避險因素因素影響力翻倍。影響力翻倍。從原油價格波動中各因子的解釋力度各因子的解釋力度來看，投資因子的變動對于原油價格波動的解釋力度最大，尤其是近 20 年以來，其占比接近五成。而近近 5 5 年以來，實體和避險因子解釋力度顯著增加，實體因子成為原油價格波動年以來，實體和避險因子解釋力度顯著增加，實體因子成為原油價格波動的主因的主因。伴隨著新冠疫情、全球大通脹、俄烏沖突和巴以沖突等大型事件接連爆發，避險因子的解釋力度接近翻倍。圖57.近 20 年投資與實體是油價波動的主要解釋 圖5

70、8.近 5 年實體和避險對油價波動解釋力度顯著增加 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 3 3 未來走勢：未來走勢：油價還會繼續反彈嗎油價還會繼續反彈嗎？基于對原油定價的分析，我們認為，油價年內可能在 70-90 美元/桶的區間內震蕩略升。首先，首先，供給供給端端在在 OPECOPEC+持續持續減產減產背景背景下下維持緊平衡維持緊平衡。從供給端供給端來看，到 2025 年年底，非 OPEC 原油產量將持續上升，OPEC 原油產量則基本維持不變。但但長期來長期來看看，由于原油需求逐步回落，OPEC+組織或將達成新的減產協議，原油新增供給將持續下降至匹配需求

71、的水平。油價存在“硬底”，關注油價存在“硬底”，關注沖突沖突提前結束風險提前結束風險。值得注意的是，一方面一方面，理論上無論短期還是長期，全球原油供給其實都不緊張，但 OPEC+組織可以主動調節成員020406080100120140030508111316192124原油價格實際值原油價格擬合值-40-20020406080100120140160180030508111316192124投資因子實體因子避險因子原油實際價格實體因子,47%投資因子,48%避險因子,5%實體因子,49%投資因子,42%避險因子,9%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 宏觀深度報告/證券研究

72、報告 國原油產量，保留剩余產能，“人為”造成供給偏緊的局面?？紤]到 OPEC+組織對于產量的掌控力度，油價實際存在一個“硬底”。另一方面另一方面，俄烏沖突以及巴以沖突已經持續了較長時間，美國總統候選人特朗普和哈里斯均公開表示要推進加快結束沖突。如果沖突可以結束，那么中東原油供給不確定性將大大減弱，俄油和伊朗原油或也可能流入市場，屆時油價或出現大跌。圖59.近月供給預測（百萬桶/天）圖60.未來數年原油新增供給預測（百萬桶/天）數據來源：EIA，財通證券研究所 數據來源：IEA，財通證券研究所 其次，短期需求其次，短期需求或保持平穩或保持平穩。一方面，一方面，美歐日等發達經濟體經濟仍在放緩，對原

73、油需求或將減少，但美聯儲降息在即，疊加全球降息潮持續，將對世界經濟增長形成一定支持。另一方面，另一方面，從行業層面來看，電動車的普及和滲透率提高，以及居家辦公和視頻會議的普及，減少了交運行業對于原油的需求，但化工和航空業用油需求仍在上升?？傮w來看，原油短期需求或將保持平穩。圖61.電動車的汽油/柴油替代（百萬桶/天）圖62.遠程辦公原油替代（百萬桶/天）數據來源：IEA，財通證券研究所 數據來源：IEA，財通證券研究所 最后，最后，能源轉型推動能源轉型推動長周期長周期需求回落需求回落。若按照當前原油消費趨勢來看，隨著公路運輸中原油使用量的下降，汽油和柴油需求均有所下降，但或被化工原料（石腦油、

74、乙烷和液化石油氣）不斷增長的需求所抵消。在此之后，汽油和柴油需求加速下降，拖累原油總消費量在本世紀中期相對目前減少約四分之一。如果考慮實現零碳目標的話，需求下降速度或將更加顯著。42475257202224262830202122232425OPEC原油產量非OPEC原油產量（右軸）-101224252627282930美國拉丁美洲其他非opec沙特阿拉伯阿聯酋其他opec012345672022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030中國美國歐洲其他0.00.20.40.60.81.01.21.4192021222324252627282930美國其他

75、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 宏觀深度報告/證券研究報告 圖63.原油消費預測長期趨勢（百萬桶/天）圖64.原油消費結構長期趨勢 數據來源：BP，財通證券研究所 數據來源：BP，財通證券研究所 總體來看，總體來看，油價年內可能油價年內可能在在 7070-9090 美元美元/桶的區間內震蕩桶的區間內震蕩略略升升。近期油價上升影響因素較多，暑期出行旺季疊加中東局勢再度升級，同時庫存有所回落，支持油價上行。但綜合考慮影響油價的各類因素，我們認為，伴隨著供給端我們認為，伴隨著供給端維持緊平衡維持緊平衡、需求端需求端短期保持平穩短期保持平穩等情況，等情況，油價年內可能震蕩油價

76、年內可能震蕩略升略升，但但短期短期波動或不小波動或不小。由于年內仍有美國選舉和巴以局勢進展等不確定性事件存在，原油價格可能會在70-90美元/桶區間內劇烈波動。到今年年底，原油的價格中樞約在85美元/桶水平，相較 8 月近期 80 美元/桶左右的價格，仍有將近 6%以上的潛在空間。但若美聯儲堅持不降息或再度加息、經濟危機再現、俄烏或巴以沖突結束以及 OPEC+減產協議破裂等情況出現，則油價或面臨一定的回調風險。圖65.年內油價波動存在一定范圍（美元/桶）圖66.原油供需平衡預測（百萬桶/天）數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：EIA，財通證券研究所 風險提示風險提示：1）美聯儲降息

77、不及預期。本文對經濟運行判斷基于公開數據，無法預知未來或有變動。2）歷史經驗失效。本文所依據的歷史經濟環境和條件不可能與當前完全相同。3）測算存在偏差。本文關于油價的測算設定諸多假設，或存在一定測算偏誤。020406080100120原油消費 當前軌跡零碳當前軌跡零碳202220352050柴油汽油石化原料航空煤油其他0%20%40%60%80%100%原油消費 當前軌跡零碳當前軌跡零碳202220352050柴油汽油石化原料航空煤油其他608010012014021/421/1222/823/423/1224/8期貨結算價(連續):布倫特原油期貨結算價(連續):WTI原油-20-15-10-

78、505108085909510010511019/620/621/622/623/624/625/6供需缺口（右軸）原油總產出原油總消費 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 宏觀深度報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中

79、國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數

80、為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資

81、標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露