《鐵路行業深度研究報告：長久期+改革紅利重視鐵路行業投資機會-240818（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鐵路行業深度研究報告：長久期+改革紅利重視鐵路行業投資機會-240818（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 鐵路鐵路 2024 年年 08 月月 18 日日 鐵路行業深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）長久期長久期+改革紅利，重視鐵路行業投資機會改革紅利，重視鐵路行業投資機會 我國鐵路行業發展面臨的雙重矛盾。我國鐵路行業發展面臨的雙重矛盾。1、矛盾矛盾 1：客客運運與貨與貨運運發展的發展的背離背離。1）客運客運：高鐵實現跨越式發展。高鐵實現跨越式發展。2008-2019 年的十余年間，鐵路客運量從 14.62 億人次增長至

2、 36.6 億人次，復合增長率 8.7%，2023 年已超過 2019 年 5.3%。2022 年，高鐵客運量占比 76.2%。2）貨運貨運：增長相對緩慢，多式聯運下鐵路增長相對緩慢，多式聯運下鐵路集裝箱滲透率在提升。集裝箱滲透率在提升。2008-2023 年，鐵路貨運量復合增長率 2.8%。鐵路集裝鐵路集裝箱貨運量箱貨運量 2014-2022 年年 CAGR 約為約為 29.9%，22 年占鐵路總貨運量的比例達到14.8%。2、矛盾矛盾 2：發展：發展與盈利與盈利背離背離。國鐵集團（前身鐵道部、鐵總）收入從2008 年的 5334 億元提升至 2023 年的 12454 億元，增長 133%

3、，復合增長率為5.8%，但總成本復合增長率達 6.4%，凈利率始終維持低位。2020-2022 年受疫年受疫情影響情影響連續虧損連續虧損，23 年年實現近實現近 15 年最高年最高盈利盈利的的 33.04 億元，但凈利率僅億元，但凈利率僅 0.3%。3、杜邦分析：杜邦分析：ROE 的下降主要由于凈利率以及資產周轉率的下降。以日本鐵路改革為例，看如何理解自然壟斷環節獨立運營？以日本鐵路改革為例，看如何理解自然壟斷環節獨立運營？三中全會決定中提及“自然壟斷環節獨立運營”，是新提法。自然壟斷環節一般指網絡結構，自然壟斷環節一般指網絡結構，對于鐵路而言指的是鐵路路網對于鐵路而言指的是鐵路路網。1、日本

4、鐵路改革背景：運輸結構發生轉變，日本鐵路改革背景：運輸結構發生轉變，日本國鐵集團經營持續惡化日本國鐵集團經營持續惡化。1950 年日本國鐵集團客運份額 59%，貨運份額49%，到 1985 年分別大幅下滑至 23%、5%。日本國鐵集團 1980-1986 年連續7 年經常賬戶虧損均超過 1 萬億日元。2、改革措施改革措施 1：客運網運合一、貨運網：客運網運合一、貨運網運分離運分離。組建 JR 鐵路集團，按地域分為 6 家客運公司，并成立了 1 家全國統一運行、向客運公司租借線路的貨運公司。3、改革措施改革措施 2：推進市場化與多：推進市場化與多元化經營。市場化：元化經營。市場化：定價制度上，J

5、R 實行運價上限認可制，國家對鐵路運價限制的進一步放寬。多元化經營：成為利潤重要貢獻。多元化經營：成為利潤重要貢獻。以 JR 東日本公司為例，2023 年利潤貢獻看，多元化業務貢獻了利潤來源，其中房地產及酒店業務貢獻了近 79%的利潤。4、改革成效：利潤提升明顯，國家負擔大幅減少改革成效：利潤提升明顯，國家負擔大幅減少。1987-1990 年，JR 集團 6 家客運公司的經常利潤持續增長。1986 年-1991 年，日本鐵路客運量增加了 24.56%，貨運量增加了 33.5%。如何理解競爭性環節市場化改革？如何理解競爭性環節市場化改革？我們理解競爭性環節市場化改革包括但不限于價格市場化改革、競

6、爭性業務準入機制改革價格市場化改革、競爭性業務準入機制改革等。其中價格市場化改革的推進可以使得企業在供需條件下實現運營效益與資源配置的雙優化。1、價格市、價格市場化場化：如如 2020 年年 10 月京滬高鐵月京滬高鐵發布關于優化調整京滬高鐵票價的公告，兩大原則：票價有升有降、體現優質優價。后歷經兩次提價后從原本二等座 553元已經變成最高 662 元的浮動票價機制。假設假設京滬京滬本線提本線提價價 10%，對應凈利，對應凈利潤貢獻約潤貢獻約 12 億。億。2、激勵市場化激勵市場化：提質增效，形成：提質增效，形成市場化市場化投資激勵投資激勵機制機制。我們認為未來清算機制改革的方向將是市場化、透

7、明化，在理順清算機制后，鐵路貨運仍然大有可為。3、盤活資產盤活資產：多元化多元化與證券化與證券化提升提升凈利率凈利率及資產周轉率及資產周轉率。從日本鐵路以及中國香港地鐵的經驗看，以地養鐵，鼓勵多元化經營或是提升鐵路企業投資回報率的有效手段。投資建議：長久期投資建議：長久期+改革紅利，重視鐵路行業投資機會。改革紅利，重視鐵路行業投資機會。我們對紅利的理解，從靜態到動態到泛紅利，對于鐵路這類長久期、類永續經營資產，改革釋放未來經營活力同樣是紅利。1、持續推薦京滬高鐵：黃金線路現金牛資產，稀缺資源存在價格彈性潛力。持續推薦京滬高鐵：黃金線路現金牛資產，稀缺資源存在價格彈性潛力。京滬高鐵作為國內黃金線

8、路，區位優勢顯著，且跨線輻射程度廣，中長期公司或仍將受益于運能釋放進一步打開空間。此外，京福安徽線路產能逐步爬坡，經營端大幅減虧，有望逐步釋放協同效應。我們持續看好京滬高鐵現金流創造能力與盈利增長潛力，從長久期資產維度看好市值提升。2、看好大秦鐵路作看好大秦鐵路作為典型高股息紅利資產，為典型高股息紅利資產，對應當前股息率 6.4%，具備吸引力。3、建議重點關建議重點關注廣深鐵路：注廣深鐵路：PB 破凈的潛力資產，公司近年來過港直通車升級、加開跨線車、以及未來廣州站與廣州東站的改造項目或對公司經營帶來全新增長空間。4、建議關注鐵龍物流：建議關注鐵龍物流：一旦鐵路貨運機制進一步優化，公司有望釋放鐵

9、路集裝箱經營活力。風險提示風險提示：經濟出現下滑，改革不及預期。經濟出現下滑，改革不及預期。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 執業編號：S0360523070004 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 聯系人：盧浩敏聯系人：盧浩敏 郵箱： 行業基本數據行業基本數據

10、 占比%股票家數(只)4 0.00 總市值(億元)4,419.15 0.54 流通市值(億元)4,368.91 0.68 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 3.1%12.1%5.5%相對表現 7.0%12.8%18.6%-17%-9%-1%7%23/0823/1024/0124/0324/0624/082023-08-152024-08-15鐵路滬深300華創證券研究華創證券研究所所 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點

11、 華創交運團隊在 2017-18 年發布過鐵路改革系列三篇深度研究，以鐵總財報為基礎、以史為鑒探討鐵路資產提質增效的突破口。今年黨的二十屆三中全會審議通過了中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定，其中兩次提及鐵路，我們認為指明了未來鐵路體制機制改革的方向，我們以此做推演分析。我們以日本鐵路改革為例，看如何理解自然壟斷環節獨立運營。我們以國內鐵路近年來演繹的方向看如何理解競爭性環節市場化改革。投資邏輯投資邏輯 長久期長久期+改革紅利，重視鐵路行業投資機會。改革紅利，重視鐵路行業投資機會。我們對紅利的理解，從靜態到動態到泛紅利，對于鐵路這類長久期、類永續經營資產，改革釋放未來經營活

12、力同樣是紅利。1、持續推薦京滬高鐵：、持續推薦京滬高鐵：黃金線路現金牛資產，稀缺資源存在價格彈性潛力。京滬高鐵作為國內黃金線路，區位優勢顯著，且跨線輻射程度廣，中長期公司或仍將受益于運能釋放進一步打開空間。此外，京福安徽線路產能逐步爬坡，經營端大幅減虧，有望逐步釋放協同效應。我們持續看好京滬高鐵現金流創造能力與盈利增長潛力，從長久期資產維度看好市值提升。2、看好大秦鐵路、看好大秦鐵路作為典型高股息紅利資產，對應當前股息率 6.4%，具備吸引力。3、建議重點關注廣深鐵路：廣深鐵路：PB 破凈的潛力資產，公司近年來過港直通車升級、加開跨線車、以及未來廣州站與廣州東站的改造項目或對公司經營帶來全新增

13、長空間。4、建議關注鐵龍物流：、建議關注鐵龍物流：一旦鐵路貨運機制進一步優化，公司有望釋放鐵路集裝箱經營活力。fYfYdXbZbUfYaYfVbRbP9PsQoOtRsOkPoOuMiNnMxOaQoOwPvPnPqQvPnMqQ 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、我國鐵路行業發展面臨的雙重矛盾我國鐵路行業發展面臨的雙重矛盾.7（一）矛盾 1：客運與貨運發展的背離.7 1、客運：高鐵實現跨越式發展.7 2、貨運：增長相對緩慢，多式聯運下鐵路集裝箱滲透率在提升.8（二）矛盾 2：發展與盈利

14、背離.9（三）杜邦分析：ROE 的下降主要由于凈利率以及資產周轉率的下降.11 二、二、以日本鐵路改革為例，看如何理解自然壟斷環節獨立運營？以日本鐵路改革為例，看如何理解自然壟斷環節獨立運營？.13（一）日本鐵路改革背景：運輸結構發生轉變，日本國鐵集團經營持續惡化.13（二）改革措施 1：客運網運合一、貨運網運分離.14 1、組建 JR 鐵路集團.14 2、實行客運“網運合一”，貨運“網運分離”.15（三）改革措施 2：推進市場化與多元化經營.16（四）改革成效：利潤提升明顯，國家負擔大幅減少.17 三、三、如何理解競爭性環節市場化改革？如何理解競爭性環節市場化改革？.19（一）價格市場化改革

15、將直接提升凈利率水平.19（二）激勵市場化：提質增效，形成市場化投資激勵機制.22（三）盤活資產：多元化與證券化提升凈利率及資產周轉率.23 四、四、鐵路上市公司梳理鐵路上市公司梳理.24（一）京滬高鐵：我國客運黃金線路，最盈利高鐵資產.24 財務數據：15-19 年營收、利潤穩步增長；24Q1 利潤已超 19 年同期.24 核心看點 1：網絡優勢下，跨線業務穩定增長.25 核心看點 2：網絡優勢下，跨線業務穩定增長.28（二）大秦鐵路：我國鐵路煤炭運輸黃金通道.28（三）廣深鐵路：PB 破凈、被低估的潛力資產.30（四）鐵龍物流：鐵路改革彈性標的.33（五）中鐵特貨：國鐵集團旗下專業物流服務

16、供應商.35 五、五、投資建議與風險提示投資建議與風險提示.37（一）投資建議：長久期+改革紅利，重視鐵路行業投資機會.37（二）風險提示.37 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2008-2023 年鐵路客運量及增速（萬人，%）.7 圖表 2 2008-2023 年鐵路客運周轉量及增速（億人公里，%）.7 圖表 3 2008-2022 年高鐵客運量及增速（億人，%）.8 圖表 4 2008-2022 年高鐵客運周轉量及增速（億人公里，%）.8 圖表 5 2008-2022 年高

17、鐵客運量、周轉量占比（%）.8 圖表 6 2008-2023 年貨運量及增速（億噸，%）.9 圖表 7 2008-2023 年貨物周轉量及增速（億噸公里，%）.9 圖表 8 中國鐵路集裝箱貨運量及占鐵路總貨運量比例（億噸，%）.9 圖表 9 2008-2023 年鐵路收入及增速（億元，%）.10 圖表 10 2008-2023 年鐵路凈利潤及凈利率（億元，%）.10 圖表 11 國鐵集團毛利率情況（%）.10 圖表 12 國鐵集團單季度盈利分布（億元）.11 圖表 13 2006-2023 年資產負債率情況（%）.11 圖表 14 2006-2023 年國鐵集團凈利率（%）.12 圖表 15

18、2006-2023 年國鐵集團資產周轉率（%）.12 圖表 16 2006-2023 年國鐵集團權益乘數.12 圖表 17 2006-2023 年國鐵集團 ROE（%）.12 圖表 18 日本國內按運輸方式劃分的客運份額（以客公里計，%）.13 圖表 19 日本國內按運輸方式劃分的貨物運輸份額（以噸公里計，%）.13 圖表 20 日本國鐵集團經營情況惡化，虧損嚴重.14 圖表 21 日本國鐵分割民營化.15 圖表 22 國鐵按地域分為 6 家客運公司.15 圖表 23 日本國鐵改革前后變化.15 圖表 24 網運分離、網運合一兩種鐵路運營模式的優缺點對比.16 圖表 25 日本國鐵集團國內旅客

19、周轉量（十億人公里）.16 圖表 26 日本鐵路貨運市場份額（%）.16 圖表 27 2023 年 JR 東日本多元化業務收入占比約 33%.17 圖表 28 改革后，JR 集團 6 家客運公司經常利潤均實現盈利（億日元）.17 圖表 29 日本國鐵集團員工人數（千人）.18 圖表 30 日本鐵路客運周轉量和增長率（億人公里，%）.18 圖表 31 日本鐵路貨運周轉量和增長率（億噸公里，%）.18 圖表 32 日本國家鐵路改革后國家負擔大幅減少（億日元）.19 圖表 33 日本國鐵/JR 集團 7 家公司經常賬戶余額（億日元）.19 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券

20、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 浮動票價制下的優化調整.20 圖表 35 高鐵/動車組定價權調整梳理.21 圖表 36 我國鐵路上游主要為煤炭、金屬礦石等大宗商品原材料.22 圖表 37 港鐵公司營業收入構成情況（億元）.23 圖表 38 京滬公司運營線路圖.24 圖表 39 京滬高鐵歷年運量（億人，%）.24 圖表 40 京滬高速鐵沿線省份 GDP 占比全國 30%（億元，%）.24 圖表 41 京滬高鐵營業收入及增速（億元，%）.25 圖表 42 京滬高鐵歸母凈利潤及增速（億元，%）.25 圖表 43 京滬高鐵凈利率與同業比較（%）.25 圖表 4

21、4 京滬高鐵毛利率與凈利率（%）.25 圖表 45 京滬高鐵和京福高鐵安徽段與多條高鐵線相通.26 圖表 46 京滬跨線業務量.27 圖表 47 京福安徽跨線業務.27 圖表 48 分業務收入（億）.27 圖表 49 分業務收入占比（%）.27 圖表 50 京福安徽公司收入、凈利潤（億元，%）.28 圖表 51 本線提價影響（億元）.28 圖表 52 大秦鐵路月度貨運量（萬噸，%）.29 圖表 53 大秦鐵路煤炭發送量及占比（萬噸，%）.29 圖表 54 大秦鐵路營業收入及增速（億元，%）.29 圖表 55 大秦鐵路歸母凈利潤及增速（億元，%）.29 圖表 56 大秦鐵路每股股利及分紅比例（元

22、，%）.30 圖表 57 廣深鐵路營業收入及增速（億元，%）.30 圖表 58 廣深鐵路歸母凈利潤及增速（億元，%）.30 圖表 59 廣深鐵路營業收入構成情況（億元）.31 圖表 60 廣深鐵路客運收入構成情況（億元）.31 圖表 61 廣深鐵路客運收入細項（億元）.31 圖表 62 廣深鐵路旅客發送量情況（萬人次，%）.32 圖表 63 廣深鐵路營業成本及增速（億元，%）.32 圖表 64 2023 年廣深鐵路成本構成（%）.32 圖表 65 廣州站改造方案獲批.33 圖表 66 廣州東站將升級成高鐵站.33 圖表 67 鐵龍物流營業收入及增速（億元，%）.33 圖表 68 鐵龍物流歸母凈

23、利潤及增速（億元，%）.33 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 鐵龍物流分業務營業收入（億元）.34 圖表 70 2023 年鐵路物流營業收入構成（%）.34 圖表 71 鐵龍物流特種集裝箱發送量、鐵路貨運及臨港物流業務到發量及增速（萬 TEU，百萬噸，%）.35 圖表 72 鐵龍物流分業務毛利構成（億元）.35 圖表 73 鐵龍物流分業務毛利率情況（%）.35 圖表 74 中鐵特貨營業收入及增速（億元，%）.36 圖表 75 中鐵特貨歸母凈利潤及增速（億元，%）.36 圖表 76 中鐵特貨分業

24、務營業收入情況（億元，%）.37 圖表 77 中鐵特貨分業務毛利率情況（%）.37 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 華創交運團隊在華創交運團隊在 2017-18 年發布過鐵路改革系列三篇深度研究，年發布過鐵路改革系列三篇深度研究，以以鐵總財報鐵總財報為基礎為基礎、以、以史為鑒探討鐵路資產提質增效的突破口。史為鑒探討鐵路資產提質增效的突破口。今年黨的二十屆三中全會審議通過了中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定，其中兩次提及鐵路兩次提及鐵路，分別為：在“構建高水平社會主義市場經濟體制”部分提

25、出“提出“推進推進能源、鐵路鐵路、電信、水利、公用事業等行業自然壟斷環節獨立運營和競爭性環節市場化改革等行業自然壟斷環節獨立運營和競爭性環節市場化改革，健全監管體制機制”，”，以及在以及在“健全推動經濟高質量發展體制機制”部分提出“提出“深化綜合交通運輸體系改革，推進鐵路體制改革推進鐵路體制改革，發展通用航空和低空經濟，推動收費公路政策優化”?！?。我們認為指明了未來鐵路體制機制改革的方向，我們以此做推演分析。我們認為指明了未來鐵路體制機制改革的方向，我們以此做推演分析。一、一、我國鐵路行業發展面臨的雙重矛盾我國鐵路行業發展面臨的雙重矛盾（一）（一）矛盾矛盾 1：客客運運與貨與貨運運發展的發展的

26、背離背離 1、客運客運：高鐵實現跨越式發展高鐵實現跨越式發展 2008-2019 年的十余年間，鐵路客運量從 14.62 億人次增長至 36.60 億人次，客運周轉量從 7779 億人公里上升至 14707 億人公里，分別增長了 1.5 倍及 89%，復合增長率分別為8.7%及 6.0%。2015-2019 年客運量增速分別為 7.5%、11.0%、9.6%、9.4%及 8.4%，客運周轉量增速為3.1%、5.2%、7.0%、5.1%及 4.0%。2020-2022 年受疫情影響，鐵路客運量較此前下降，但 2023 年已超過 2019 年 5.3%，客運周轉量超過 2019 年 0.2%。圖表

27、圖表 1 2008-2023 年鐵路客運量年鐵路客運量及增速（萬人，及增速（萬人，%）圖表圖表 2 2008-2023 年鐵路客運周轉量年鐵路客運周轉量及增速（億人公及增速（億人公里，里，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 其中，其中，高鐵高鐵客運量占比達到客運量占比達到 76%。高鐵客運量從 2008 年不足 800 萬提升至 2019 年的 23.6 億人次，客運周轉量從 15.6 億人-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050000100000150000200000250000300000350000400000450

28、000鐵路客運量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120001400016000鐵路旅客周轉量同比 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 公里提升至 7746.7 億人公里。2022 年，高鐵客運量占比 76.2%，客運周轉量占比 66.7%。2015-2019 年高鐵客運量增速分別為 36.6%、27.0%、43.5%、17.2%和 14.8%，客運周轉量增速為 36.8%、20.1%、26.6%、17.0%和 12.7

29、%。圖表圖表 3 2008-2022 年高鐵客運量年高鐵客運量及增速（億人，及增速（億人，%）圖表圖表 4 2008-2022 年高鐵客運周轉量年高鐵客運周轉量及增速（億人公及增速（億人公里，里，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 5 2008-2022 年年高鐵客運量高鐵客運量、周轉量、周轉量占比占比（%）資料來源：Wind，華創證券 2、貨運貨運：增長增長相對相對緩慢緩慢，多式聯運下，多式聯運下鐵路集裝箱滲透率鐵路集裝箱滲透率在在提升提升 2008-2023 年十余年間，鐵路貨運量由 33.01 億噸增長至 50.07 億噸，增長 51.7%，復合增長

30、率 2.8%，貨運周轉量由 25118 億噸公里增長至 36438 億噸公里，增長 45.1%，復合增速 2.5%。2017 年受益于公路治超等因素，鐵路貨運量增速達到兩位數，此后逐步降低，21-23 年增速分別降至 5.9%、4.5%和 1.5%，21-23 年貨運周轉量增速分別為 9.3%、8.2%和 1.5%。-100%0%100%200%300%400%500%600%0510152025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022高鐵客運量（億人）同比-200%0%200%400%600%800%1000%0

31、100020003000400050006000700080009000高鐵旅客周轉量同比0102030405060708090200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022高鐵客運量:占鐵路客運量比重高鐵旅客周轉量:占鐵路旅客周轉量比重 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 2008-2023 年貨運量年貨運量及增速（及增速（億億噸，噸，%）圖表圖表 7 2008-2023 年貨物周轉量年貨物周轉量及增速（及增速（億噸公億

32、噸公里里，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 我國鐵路集裝箱貨運滲透率我國鐵路集裝箱貨運滲透率在在提升。提升。2022 年，中國鐵路集裝箱貨運量實現 7.36 億噸，同比增長 31.0%，2014-2022 年 CAGR約為 29.9%，2022 年鐵路集裝箱貨運量占鐵路總貨運量的比例達到 14.8%?！肮D鐵”、多式聯運等運輸結構調整下，“公轉鐵”、多式聯運等運輸結構調整下，我們預計未來鐵路集裝箱仍具備一定的增長空間。圖表圖表 8 中國中國鐵路集裝箱貨運量鐵路集裝箱貨運量及及占鐵路總貨運量比例占鐵路總貨運量比例（億噸，（億噸，%）資料來源：Wind，華創證券 （二

33、）（二）矛盾矛盾 2：發展：發展與盈利與盈利背離背離 1、收入收入穩健增長穩健增長，凈利率，凈利率低位徘徊低位徘徊 2008-2023 年，國鐵集團（前身鐵道部、鐵路總公司）資產規模增長 5.04 倍，收入從 2008年的 5334 億元提升至 2023 年的 12454 億元，增長 133%，復合增長率為 5.8%，但總成本復合增長率達 6.4%，凈利率始終維持低位。2008 年虧損 130 億，2020-2022 年受疫情影響分別虧損 555、499、696 億，2023 年盈利年盈利-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060鐵路貨運量同比-20%-15%-10%

34、-5%0%5%10%15%0500010000150002000025000300003500040000鐵路貨物周轉量同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%012345678201420152016201720182019202020212022鐵路集裝箱貨運量占鐵路總貨運量比例 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 33.04 億元，實現近億元，實現近 15 年最高凈利潤水平年最高凈利潤水平，但凈利率僅，但凈利率僅 0.3%。2010-2019 年期間，平均凈利率水平為 0.1%。毛利毛利情況情

35、況：2008-2019 年國鐵集團毛利率總體呈現下跌趨勢，由 2008 年的 9.4%下跌至2019 年的 1.3%，疫情期間跌落至負數，2023 年毛利率恢復至 2.2%。圖表圖表 9 2008-2023 年年鐵路鐵路收入收入及增速（億元，及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 10 2008-2023 年年鐵路鐵路凈利潤凈利潤及凈利率（億元，及凈利率（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 11 國鐵集團毛利率情況（國鐵集團毛利率情況（%）資料來源：鐵路總公司，Wind，華創證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080

36、001000012000140002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入同比-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%-800-700-600-500-400-300-200-10001002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤凈利率-10%-5%0%5%10%15%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛

37、利率 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 從季度從季度盈利情況看，盈利情況看，Q4 是是盈利主要盈利主要來源來源，或來自于財政補貼。如 2015 年，前三季度虧損 94.35 億元，Q4 盈利 101 億元，由此全年扭虧為盈 6.81 億元。2022 年前三季度受疫情影響虧損 947 億元，Q4 盈利 252 億元。圖表圖表 12 國鐵集團國鐵集團單季度單季度盈利盈利分布分布（億元億元）資料來源：鐵路總公司，Wind，華創證券 2、建設里程的增加也帶來了、建設里程的增加也帶來了資產負債率的提升資產負債率的提

38、升 截至 2023 年末，鐵路總公司資產 9.35 萬億元，負債 6.13 萬億元，資產負債率 65.54%，而 2006 年資產負債率僅為 42.6%。2008 年后高鐵大發展帶來了負債的上升。圖表圖表 13 2006-2023 年資產負債率情況（年資產負債率情況（%）資料來源：鐵路總公司，華創證券 （三）（三）杜邦分析：杜邦分析：ROE 的下降主要由于凈利率以及資產周轉率的下降的下降主要由于凈利率以及資產周轉率的下降 2023 年國鐵集團 ROE 水平 0.17%，2006 年時為 0.37%，2006-2023 年間最高為 2007 年的 0.98%，但均不足 1%，2008、20202

39、022 年出現了負值（-1.3%、-2.9%、-2.7%、-3.7%），我們我們使用杜邦分析法對其進行拆分。使用杜邦分析法對其進行拆分。-700-600-500-400-300-200-10001002003002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-

40、122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03鐵總單季度盈利（億元）30%35%40%45%50%55%60%65%70%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2006-2023 年，鐵總凈利率由 0.76%下滑至 0.27%，資產周轉率由 28.2%下滑至 13.0%，權益乘數則由

41、 1.74 上升至 2.90。圖表圖表 14 2006-2023 年年國鐵集團國鐵集團凈利率凈利率（%）圖表圖表 15 2006-2023 年年國鐵集團國鐵集團資產周轉率資產周轉率（%）資料來源：鐵路總公司，華創證券 資料來源：鐵路總公司，華創證券 圖表圖表 16 2006-2023 年年國鐵集團國鐵集團權益乘數權益乘數 圖表圖表 17 2006-2023 年年國鐵集團國鐵集團 ROE（%）資料來源：鐵路總公司，華創證券 資料來源：鐵路總公司，華創證券 由此可以由此可以發現：發現：ROE 的下降主要由于凈利率的下降主要由于凈利率以及資產周轉率的下降以及資產周轉率的下降。1）凈利率下降：）凈利率

42、下降：過去十多年鐵路凈利率從 0.8%下滑至 0.27%，主要由于成本端人工、電價等變動成本的上漲，以及擴張、融資所帶來的財務成本上升，而收入端運價市場化推進遇到疫情影響未能發揮充分的效用。2）資產周轉率下降：）資產周轉率下降：一方面預計由于新線投入后產能利用率尚未跟上，導致路網整體產能利用率的下滑；另一方面各地方路局或需要發揮更強的市場主體意識，來提升鐵路資產整體運營效率。-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利率-0.50 1

43、.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%ROE 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、以日本鐵路改革為例，看以日本鐵路改革為例，看如何理解自然壟斷環節獨立運營？如何理解自然壟斷環節獨立運營？決定中提及“決定中提及“自然壟斷環節獨立運營自然壟斷環節獨立運營”，是新提法。是新提法。自然

44、壟斷環節自然壟斷環節一般指網絡結構，對于鐵路而言指的是鐵路路網，明確提出要在該環節獨立運營，基本可理解為“網運分離”。即設立路網公司單獨運營，此前類似參照的是 2019年組建的國家石油天然氣管網集團有限公司，負責全國油氣干線管道及部分儲氣調峰設施的投資建設，并統一運營油氣管道網絡，促進油氣產業上下游的開放和市場的發展。我們在 2017 年深度研究以史為鑒看鐵改，市場或低估其力度鐵路改革深度研究系列（二）中，提出日本鐵路改革模式日本鐵路改革模式或帶來一些啟示。（一）（一）日本鐵路日本鐵路改革背景：運輸結構發生轉變，改革背景：運輸結構發生轉變，日本日本國鐵集團經營持續惡化國鐵集團經營持續惡化 日本

45、國鐵集團（JNR,Japan National Railways）成立于 1949 年，是一家由日本政府出資的國有企業，在日本交通運輸體系中發揮著核心作用。二十世紀二十世紀 50 年代到年代到 80 年代，年代，伴隨日本經濟高速增長，日本國內交通伴隨日本經濟高速增長，日本國內交通運輸運輸結構發生了結構發生了巨巨大變化大變化。根據日本國土交通省數據：1950 年日本國內客運市場中，客運市場中，國鐵集團份額高達 59%，接近 6 成，私人/公共鐵路占比31%，汽車運輸為約 8%；貨運市場中，貨運市場中，國鐵集團份額 49%，汽車約 9%，國鐵集團份額接近全部貨量的一半。隨著公路狀況不斷改善與民航業

46、的發展，汽車逐漸成為人們短途出行和運輸的選擇，航空旅客量亦逐年增加。到 1985 年，日本國鐵集團在客運、貨運市場的份額分別日本國鐵集團在客運、貨運市場的份額分別大幅大幅下滑下滑至至 23%、5%，汽車分別占比 57%和 47%。圖表圖表 18 日本國內日本國內按運輸方式劃分的客運份額按運輸方式劃分的客運份額（以（以客客公里公里計，計，%）圖表圖表 19 日本國內日本國內按運輸方式劃分的貨物運輸份額按運輸方式劃分的貨物運輸份額（以噸公里計，（以噸公里計，%）資料來源：日本國土交通省，華創證券 資料來源：日本國土交通省，華創證券 日本國鐵日本國鐵集團集團財務財務情況情況持續惡化。持續惡化。根據日

47、本國土交通省數據，1964 年，日本國鐵集團開始陷入虧損，隨后經營狀況持續惡化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19501955196019651970197519801985國鐵集團私人/公共鐵路汽車船舶航空0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19501955196019651970197519801985國鐵集團私人/公共鐵路汽車船舶航空 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 1986 年，日本國鐵集團實現運輸收入 3.2 萬億日元，而經常賬

48、戶虧損 1.4 萬億日元，且1980-1986 年連續 7 年經常賬戶虧損均超過 1 萬億日元。圖表圖表 20 日本國鐵集團經營情況惡化，虧損嚴重日本國鐵集團經營情況惡化，虧損嚴重 資料來源：日本國土交通省，華創證券 根據日本國土交通省的信息，我們認為主要包括以下幾點：1）國內國內運輸結構轉變運輸結構轉變導致競爭力有所下降導致競爭力有所下降：隨著汽車、航空競爭逐漸加劇，鐵路失去了原有的優勢，客運及貨運份額均出現下滑；2）票價票價調整機制受調整機制受限限導致盈利受到約束導致盈利受到約束：日本國鐵集團的票價調整需要修改法律，并且因其國有企業的性質，價格調整總是受到限制，無法及時進行調整；3）人員冗

49、余人員冗余導致成本較高導致成本較高：日本國鐵集團最高擁有超過 46 萬名員工，并且在全國范圍內實行統一管理，無法實行精細化管理。（二）（二）改革措施改革措施 1：客運網運合一、貨運網運分離客運網運合一、貨運網運分離 1、組建組建 JR 鐵路集團鐵路集團 1987 年，日本鐵路開始改革。1）組建）組建 JR 鐵路集團：鐵路集團：改革的最主要內容是組建 JR 鐵路集團，按地域分為按地域分為 6 家客運公司，并成立了家客運公司，并成立了 1 家全國統家全國統一運行、向客運公司租借線路的貨運公司一運行、向客運公司租借線路的貨運公司，即“客網合一，貨網分離”。這些新公司最初是國家全額出資的特殊公司，但被

50、要求必須盡早出售股份，向純粹的民營公司轉化。-20000-18000-16000-14000-12000-10000-8000-6000-4000-200001964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986日本國鐵集團經常賬戶余額（億日元）鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 21 日本國鐵分割民營化日本國鐵分割民營化 圖

51、表圖表 22 國鐵按地域分為國鐵按地域分為 6 家客運公司家客運公司 資料來源：日本國土交通省，華創證券綜合整理 資料來源：Japan Guide，華創證券 新的鐵路公司具備經營自主性，具有明確的經營責任，具備經營自主性，具有明確的經營責任，國家不再限定公司的業務經營范圍，運費和票價只需經運輸大臣認可即可決定。國鐵時期的巨額債務在不損害新公司健全的經營利益的前提下，由本島的三個公司承擔了一部分，其余由國鐵清算事業團處理，主要是用出售鐵路周邊土地、各公司股份和新干線的收入償還。用出售鐵路周邊土地、各公司股份和新干線的收入償還。1998 年 10 月國鐵清算事業團解散，全部剩余債務移交給國家財政。

52、圖表圖表 23 日本國鐵改革前后變化日本國鐵改革前后變化 資料來源：日本國土交通省，中國交通運輸部公眾號，華創證券綜合整理 2、實行實行客運“網運合一”，貨運“網運分離”客運“網運合一”，貨運“網運分離”國際上存在多種鐵路運營模式，主流包括兩種方案：網運分離：網運分離：對原有的垂直一體化壟斷結構按照競爭環節和自然壟斷環節進行拆分，實行路網基礎設施（自然壟斷環節）同運輸業務（競爭環節）的分離。網運合一：網運合一：組建區域性的垂直一體化公司，公司彼此之間互相開放路網。網運分離網運分離模式模式的的優點優點是可以提供一個公平競爭的基礎平臺是可以提供一個公平競爭的基礎平臺，成功打破了運輸環節的壟斷，保留

53、了路網環節的自然壟斷；其其缺點缺點則是“網”和“運”之間存在較高的清算費用，則是“網”和“運”之間存在較高的清算費用，同時獨家經營的路網公司存在具備較大話語權從而導致下游可能會形成過度競爭，進而產生尋租成本的可能。網運合一模式網運合一模式的的優點優點是是有效降低了網運之間的清算費用有效降低了網運之間的清算費用，將外部市場交易關系轉變為企 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 業內部結算關系；其其缺點缺點則是外部競爭則是外部競爭不足不足，更多表現為區域性公司之間的競爭，而這種競爭可能進一步演化為“區域壟斷”。圖

54、表圖表 24 網運分離網運分離、網運合一兩種鐵路運營模式的優缺點對比網運合一兩種鐵路運營模式的優缺點對比 網運分離網運分離 網運合一網運合一 優優點點 提供公平競爭公平競爭的基礎平臺；打破運輸環節的壟斷，同時保留路網基礎環節的自然壟斷特點。有效降低網運之間的清算費用清算費用，將外部市場交易關系轉變為企業內部結算關系。缺缺點點“網”和“運”之間存在較高的清算費用清算費用；上游路網公司的壟斷話語權較強，下游運輸環節可能形成過度競爭過度競爭，進而產生尋租成本尋租成本。外部競爭不足外部競爭不足，更多表現為區域公司之間的競爭；可能在某些區域內形成“區域壟斷”“區域壟斷”。資料來源：劉世錦中國鐵路改革與重

55、組模式：第三種選擇，中國經濟網轉引自每日經濟新聞，華創證券 日本鐵路客運發達，旅客周轉量逐年提升，日本鐵路客運發達，旅客周轉量逐年提升，而鐵路貨運競爭力則有所而鐵路貨運競爭力則有所下降下降。由于日本城市較為密集，客運市場需求較為旺盛，同時新干線的先進技術優勢保證了鐵路客運的競爭力。根據日本國土交通省數據，日本國鐵集團國內旅客周轉量由 1950 年約690 億人公里提升至 1975 年的 2150 億人公里，鐵路客運規模增長顯著。日本鐵路貨運的競爭力則有所回落，更加經濟的海運和具備點對點靈活運輸特征的汽車運輸逐漸搶占了鐵路貨運的市場份額，日本鐵路貨運的市場份額一度由 1950 年的約 50%大幅

56、下降至 1985 年的 5%。根據根據鐵路客貨運的不同鐵路客貨運的不同特征，日本特征，日本鐵路改革鐵路改革選擇選擇的是的是客運合一，貨運分離的客運合一，貨運分離的模式模式。圖表圖表 25 日本國鐵集團國內旅客周轉量日本國鐵集團國內旅客周轉量（十億人公（十億人公里）里）圖表圖表 26 日本鐵路貨運市場份額（日本鐵路貨運市場份額（%）資料來源：wind，華創證券 資料來源：日本國土交通省，華創證券（三）（三）改革措施改革措施 2：推進市場化與多元化經營：推進市場化與多元化經營 1、市場化：市場化：定價制度定價制度調整調整 定價制度上，定價制度上，JR 實行運價上限認可制，實行運價上限認可制，由大臣

57、認可利潤是在有效經營下適當成本基礎上的適當范圍內，在其上限之內只需事先提出申報，國家對鐵路運價限制的進一步放寬。鐵路企業只要獲得了運價以及新干線特快票價的上限價格的認可，對既有線路的特快票價、臥鋪、對號座席及各種票價的折扣優惠，僅提出申報即可，對站臺票價、退票費等已0501001502002503001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000日本國鐵集團國內旅客周轉量0%10%20%30%40%50%60%19501955196019651970197519801985日本鐵路貨運市場份額（%）鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研

58、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 無限制。2、多元化經營：多元化經營：成為利潤重要貢獻成為利潤重要貢獻 放開經營限制的日本國鐵，逐步拓展到多元化經營，目前已成為收入利潤的重要來源。放開經營限制的日本國鐵，逐步拓展到多元化經營，目前已成為收入利潤的重要來源。允許鐵路企業經營多元化產業的政策被譽為日本鐵路改革的成功經驗之一，也是日本鐵路公司的一大特點。以 JR 東日本公司為例，2023 年，公司旅客運輸業務收入占比為 67.3%，多元化業務收入占比約為 32.7%；但從利潤貢獻看，因旅客運輸業務為虧損，多元化業務貢獻了利潤來源，其中房地產及酒

59、店業務貢獻了近 79%的利潤。圖表圖表 27 2023 年年 JR 東日本多元化業務東日本多元化業務收入收入占比占比約約 33%資料來源：公司年報，華創證券（四）（四）改革成效：利潤提升明顯，國家負擔大幅減少改革成效：利潤提升明顯，國家負擔大幅減少 日本鐵路改革的效果十分明顯，勞動生產率大幅度提高，運營公司利潤增長顯著，鐵路日本鐵路改革的效果十分明顯，勞動生產率大幅度提高，運營公司利潤增長顯著，鐵路系統納稅額顯著上升，國家財政補貼大幅減少。系統納稅額顯著上升，國家財政補貼大幅減少。1、1987-1990 年，年，JR 集團集團 6 家客運公司的經常利潤持續增長家客運公司的經常利潤持續增長 其中

60、 JR 東日本、JR 東海、JR 西日本的年化增長率分別為 25.0%、28.6%、122.0%。1991年，日本經濟泡沫破裂，6 家鐵路公司的經常利潤有所下滑，但仍持續保持盈利。但仍持續保持盈利。圖表圖表 28 改革后改革后，JR 集團集團 6 家家客運公司客運公司經常利潤經常利潤均均實現盈利實現盈利（億日元）（億日元）資料來源：劉迪瑞日本國有鐵路改革研究，華創證券-20%0%20%40%60%80%100%收入利潤旅客運輸車站設施房地產、酒店其他-200020040060080010001200140016001987198819891990199119921993199419951996

61、JR北海道JR東日本JR東海JR西日本JR四國JR九州 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 2、日本國鐵集團員工總數顯著下降日本國鐵集團員工總數顯著下降 日本國鐵集團的員工數量在 1965 年左右達到峰值，總計約為 46.2 萬人，到 1985 年，員工總數約 27.7 萬人；啟動鐵路改革后的 1986 年，先前員工中的約 20.1 萬人被改革后的 JR 鐵路集團新公司重新聘用，其余 7.6 萬人則通過再就業調解，在日本其他政府機構或者其他私營企業就職。圖表圖表 29 日本國鐵集團員工人數（千人日本國鐵集團

62、員工人數（千人）資料來源：日本國土交通省，華創證券 3、改革后，日本鐵路客運量和貨運量皆有所增長改革后，日本鐵路客運量和貨運量皆有所增長 1986 年-1991 年，日本鐵路客運量增加了 24.56%，貨運量增加了 33.5%。1991 年與 1986 年相比，客運量和貨運量年增長率都有所提高。1992 年起，日本鐵路貨運周轉量開始出現下滑，客運周轉量仍維持平穩。圖表圖表 30 日本日本鐵路鐵路客運客運周轉量和增長率周轉量和增長率（億（億人公人公里里，%）圖表圖表 31 日本日本鐵路鐵路貨運貨運周轉量周轉量和增長率和增長率（億噸（億噸公公里里，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Win

63、d，華創證券 4、改革后，政府補貼金額顯著下降改革后，政府補貼金額顯著下降，國家負擔大幅減少國家負擔大幅減少。1982-1986 年期間，年均政府補貼約為 6113 億日元，但日本國鐵集團仍保持巨額虧損，1982-1986 年期間，日本國鐵集團經常賬戶年均虧損約為 1.58 萬億日元；1987-1996 年僅年均補貼 8.2 億日元。同時，JR 集團 7 家公司實現扭虧；1987-2000 年經15020025030035040045050019551960196519701975198019851986日本國鐵集團員工人數（千人）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500

64、1,0001,5002,0002,5003,000198619871988198919901991199219931994日本鐵路客運周轉量YOY-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300198619871988198919901991199219931994日本鐵路貨運周轉量YOY 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 常賬戶實現年均盈余 2280.6 億日元，經營狀況大幅改善。經營狀況大幅改善。圖表圖表 32 日本國家鐵路改革后國家負擔大幅減少（億日本國家鐵路改革后國家負

65、擔大幅減少（億日元）日元）圖表圖表 33 日本國鐵日本國鐵/JR 集團集團 7 家公司經常賬戶余額（億家公司經常賬戶余額（億日元）日元）資料來源：日本國土交通省，華創證券 資料來源：日本國土交通省，華創證券 三、三、如何理解競爭性環節市場化改革？如何理解競爭性環節市場化改革？我們理解競爭性環節市場化改革包括但不限于價格市場化改革、競爭性業務準入機制改價格市場化改革、競爭性業務準入機制改革革等。其中價格市場化改革價格市場化改革的推進可以使得企業在供需條件下實現運營效益與資源配置的雙優化。如 2020 年 10 月京滬高鐵發布關于優化調整京滬高鐵票價的公告，兩大原則：票價有票價有升有降、體現優質優

66、價。升有降、體現優質優價。歷經兩次提價后從原本二等座 553 元已經變成最高 662 元的浮動票價機制。又如 24 年 6 月 15 日起，京廣高鐵武廣段、杭深鐵路杭甬段和滬昆高鐵滬杭段、杭長段4 條高鐵上運行的時速 300 公里及以上動車組列車，實行靈活折扣、有升有降的市場化實行靈活折扣、有升有降的市場化票價機制。票價機制。因鐵路與航空、公路運輸均有一定的競爭，故其價格市場化的推進最終會由供需結構實價格市場化的推進最終會由供需結構實現有效合理均衡?，F有效合理均衡。價格市場化的推進預計可以幫助提升 ROE 水平，從而增強社會資本參與鐵路建設運營的吸引力。競爭性業務準入機制改革。競爭性業務準入機

67、制改革。預計主要包括在鐵路貨運物流環節引入市場化競爭機制，包括引入社會資本參與運營、在鐵路物流攬貨端給予更多激勵條款等。（一）（一）價格市場化價格市場化改革改革將直接將直接提升凈利率水平提升凈利率水平 在在我國我國現行現行的的鐵路鐵路價格體系中，價格體系中，貨運價格：貨運價格：鐵路貨運價格實行政府指導價為主，上限管理（上浮不超過 15%），下浮不限的范圍內，根據市場供求狀況自主確定具體運價水平?？瓦\價格：客運價格：普通旅客列車硬座、硬臥票價實行政府定價；高鐵動車組列車票價、普通旅客列車的軟席票價由鐵路運輸企業依法自主制定。729470186474600137769231157231354010

68、2030405060708090100010002000300040005000600070008000政府補貼（左軸）國鐵改革后政府補貼（右軸）-20000-15000-10000-5000050001982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000日本國鐵/JR 7家公司經常賬戶余額 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 我們以京滬高速為例做說明，公司我們以京滬高速為例做說明，公司 2020-2021 年

69、，本線運輸兩次調價。年，本線運輸兩次調價。第一次調價：第一次調價：2020 年年 10 月，月，京滬高鐵宣布對時速 300350 公里動車組列車票價進行優化調整，浮動票價制于 12 月 23 日正式實施。調整后，全程車商務座、一等座和二等座的公布票價分別為全程車商務座、一等座和二等座的公布票價分別為 2318、1060 和和 662 元元，相比相比原票價分別上漲原票價分別上漲 33%、14%和和 20%。執行票價來看：二等座票價以原固定票價為基準上下各浮動兩檔，最高執行票價為 598 元，上浮 8%，最低執行票價為 498 元，下調 10%。一等座最高執行票價 1006 元，上浮 8%，最低執

70、行票價 884 元，下調 5%。商務座執行價在原票價基礎上向上增加兩檔，最高 1998 元，上浮 14%。第二次調價：第二次調價：2021 年年 6 月月，三種席位在 2020 年 12 月調價的基礎上再向上增加兩檔價位，于 6 月 25 日正式實行。此外，此外，2024 年年 6 月，月，公司優化了座位布局，部分列車增設優選一等座公司優化了座位布局，部分列車增設優選一等座，價格設定 1215元、1278 元和 1383 元三檔，進一步完善價格區間。圖表圖表 34 浮動票價制下的優化調整浮動票價制下的優化調整 資料來源：公司公告、12306、華創證券 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告

71、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 附：附：高鐵高鐵/動車組定價權動車組定價權的調整的調整 2016 年 2 月，發改委發布關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知，從 2016 年1 月 1 日起放開高鐵動車票價，改由鐵路總公司自行定價。2017 年 1 月 20 日海南環島鐵路調速調價，海南環島東線的二等座由 83.5 元調整至 100元，一等座由 99.5 元調整至 160 元，上調幅度分別為 19.76%及 60.8%；2017 年 4 月 21 日起，東南沿海高鐵時速 200-250 公里動車組列車票價上調，從上限票價來看，二等座漲幅在

72、25%-30%區間，一等座漲幅在 65%-70%區間，同時執行票價根據各車次的客流狀況，呈現差異化、有漲有降。2018 年 5 月 27 日起對廣州至珠海、海南環島、南京至安慶、丹東至大連、青島至榮城、鄭州至開封、武漢至孝感等 28 條城際鐵路部分動車組列車票價，實行不同形式、不同幅度的折扣優惠，最大折扣幅度由前期試點的 10%提高到 20%。2018 年 5 月 28 日京津城際鐵路將對高等級席別與二等座的比價進行調整，調整后北京南站到天津站一等座票價將由 65.5 元上漲到 88 元；特等座票價將由 93.5 元上漲到 99元。2020 年底京滬高鐵對時速 300 至 350 公里的高鐵動

73、車組列車實施浮動票價實施浮動票價，票價有升有降；2021 年 6 月，京滬高鐵二等座最高票價由 598 元提升至 662 元，漲幅 10.70%。2023 年 5 月 30 日起，對滬寧、寧杭、膠濟、南廣、柳南高鐵上運行的動車組列車公布票價進行優化調整，各站間的執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限，建立靈活定價機制，實行有升有降、差異化的折扣浮動策略有升有降、差異化的折扣浮動策略，公布票價漲幅在 10%至 20%左右。2024 年 6 月 15 日起，對京廣高鐵武廣段、滬昆高鐵滬杭段、滬昆高鐵杭長段、杭深鐵路杭甬段上運行的時速 300 公里及以上動車組列車公布票價進行優化調整，實行有升

74、有降、有升有降、差異化的折扣浮動策略差異化的折扣浮動策略，各站間執行票價將以公布票價為上限、5.5 折為下限，公布票價的最高漲幅約為 20%。圖表圖表 35 高鐵高鐵/動車組定價權調整動車組定價權調整梳理梳理 時間時間 調價調價路段路段 上調幅度上調幅度 2017 年 1 月 海南環島東線二等座由 83.5 元調整至 100 元，一等座由 99.5 元調整至 160元 19.8%60.8%2017 年 4 月 東南沿海高鐵時速 200-250 公里動車組列車票價進行上調 25%70%2018 年 5 月 調整京津城際鐵路將對高等級席別與二等座的比價，北京南站到天津站一等座票價將由 65.5 元

75、上漲到 88 元；特等座票價將由 93.5 元上漲到 99 元 634%2020 年 12 月 京滬高鐵對時速 300 至 350 公里的高鐵動車組列車實施浮動票價，價格有升有降 最高上浮 8.1%2021 年 6 月 京滬高鐵二等座最高票價由 598 元提升至 662 元 10.7%2023 年 5 月 對滬寧、寧杭、膠濟、南廣、柳南高鐵上運行的動車組列車公布票價進行優化調整 10%20%2024 年 6 月 對京廣高鐵武廣段、滬昆高鐵滬杭段、滬昆高鐵杭長段、杭深鐵路杭甬段上運行的時速 300 公里及以上動車組列車公布票價進行優化調整 最高漲幅 20%資料來源：鐵道網，人民網江蘇，南方日報，

76、澎湃新聞公眾號，人民日報數字傳播公眾號，央視網，華創證券 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 相較于高鐵動車組近兩年的調價，普鐵客運普鐵客運自自 1995 年起年起已經已經 29 年年未提價未提價。（二）（二）激勵市場化激勵市場化：提質增效，形成：提質增效，形成市場化市場化投資激勵投資激勵機制機制 對于鐵路貨運/物流企業來說，鐵路清算機制的優化會有效帶來前端攬貨能動性積極性的提升。鐵總自 2018 年開始施行新的鐵路貨運運輸進款清算辦法（試行），標志著鐵路貨運逐步由運量驅動改為效益驅動，充分發揮激勵導向作用

77、，提升鐵路貨運企業經營管理水平，并促進鐵路運輸企業大踏步走向市場。以往貨運清算模式遵循“分段計算、管內歸已，直通清算”來計算各相關方清算收入，新清算辦法提出以承運企業為核算主體的“承運清算”規則，該規則下，貨物運價由發送企業自主決定，其全程貨物運費進款全部確認為收入，同時對其他服務提供方按照給定系數支付相關服務費?！俺羞\清算”模式將刺激發送方攬貨以及議價積極性，而到達方則從中受益。我們認為未來清算機制改革的方向將是市場化、透明化我們認為未來清算機制改革的方向將是市場化、透明化，在理順清算機制后，鐵路貨運鐵路貨運仍然大有可為。仍然大有可為。1）目前鐵路貨運上游主要為大宗商品原材料，下游包括港口、

78、電廠、鋼廠等等。未來鐵未來鐵路可以與港口、礦廠、鋼廠等設立路可以與港口、礦廠、鋼廠等設立合資合資公司，公司，提供全程服務，提升效率，也可以優化線路，降本增效。2）新的方向會向消費品領域拓展，比如加強白貨、特種運輸（冷鏈）以及鐵路快運方面，亦可以與貨主或物流企業成立平臺公司，亦可以與貨主或物流企業成立平臺公司，鐵路有網絡資源和運輸優勢，貨主有貨源組織優勢，物流企業可以完成支線以及最后一公里的配送。圖表圖表 36 我國鐵路上游主要為煤炭、金屬礦石等我國鐵路上游主要為煤炭、金屬礦石等大宗商品原大宗商品原材料材料 資料來源：Wind，華創證券 注：數據截至2022年12月31日，貨運量不包括行包運量。

79、煤,54.8%金屬礦石,11.1%鋼鐵及有色金屬,4.5%石油,2.5%礦建材料,2.3%非金屬礦石,1.8%焦炭,1.8%糧食,1.5%其他,19.7%鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 （三）（三）盤活資產盤活資產：多元化多元化與證券化與證券化提升提升凈利率凈利率及資產周轉率及資產周轉率 1、盤活資產：推動多元化經營、盤活資產：推動多元化經營 鐵路領域存在大量的“沉睡”資產，即未能為鐵路帶來現金流入的資產，如鐵路沿線土地及車站用地。從國際從國際經驗來看，經驗來看，客運業務由于具有聚焦人流的功能，是從事商

80、業、廣告等活動的絕佳載體，因此，以客運為主的鐵路運輸公司往往會持續發力多元化業務，并以多元化業務的高毛利來彌補客運業務的低毛利，從而拉高整體 ROE 水平。日本經驗：日本經驗：允許鐵路企業經營多元化產業的政策被譽為日本鐵路改革的成功經驗之一；新干線在旅客運輸票價不顯著提高的情況下實現盈利的穩定和增長。中國中國香港經驗：香港經驗：多元化經營助力港鐵擺脫依賴財政補助的局面，保持營收穩定。2023 年，港鐵公司多元化業務收入占比 64%，其中中國香港車站商務活動、租務&管業及其他業務收入占比分別為 9%及 55%。圖表圖表 37 港鐵公司營業收入構成情況（億元）港鐵公司營業收入構成情況（億元）資料來

81、源：Wind，華創證券 從日本鐵路從日本鐵路以及香港地鐵的以及香港地鐵的經驗看，以地養鐵，鼓勵多元化經營是提升鐵路企業投資回經驗看，以地養鐵，鼓勵多元化經營是提升鐵路企業投資回報率的有效手段。報率的有效手段。過往鐵路用地由于限制嚴格并不能為鐵路帶來現金流入，而一旦對鐵路用地合理化開發，鐵路公司可通過對車站及沿線商業開發增加收入來源。我們認為在經濟發達的區域，鐵路公司有潛力復制港鐵或日本的經驗，通過沿線開發提升 ROE 水平。2、盤活資產：推動資產證券化、盤活資產：推動資產證券化 國鐵集團截止 2023 年末的資產負債率約 65.54%，旗下不乏優質資源，資產證券化是助力鐵總降負債的重要手段，包

82、括鐵路企業債轉股，既有上市公司作為資產證券化平臺等等。鐵總旗下的黃金線路京滬高鐵以及專業運輸市場的中鐵特貨在近年來均已實現上市，京滬高鐵和中鐵特貨分別于 2019 和 2020 年提交 IPO 申請，并分別于 2020 年初和 2021 年9 月上市。010020030040050060020162017201820192020202120222023租務、管業及其他業務中國香港車務運作中國香港車站商務活動物業發展及投資 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 四、四、鐵路鐵路上市公司梳理上市公司梳理（一）（一

83、）京滬高鐵京滬高鐵：我國客運黃金線路，我國客運黃金線路，最盈利高鐵資產最盈利高鐵資產 京滬高鐵是中長期鐵路網規劃“八縱八橫”高速鐵路主通道。公司收購京福安徽公司后，獲得合蚌高鐵、合福高鐵、鄭阜高鐵、商合杭高鐵安徽段經營權。圖表圖表 38 京滬公司運營線路圖京滬公司運營線路圖 資料來源：公司招股說明書，華創證券 京滬高鐵京滬高鐵 2011 年年 6 月月 30 日開通后，全線客運量不斷攀升日開通后，全線客運量不斷攀升，由 2011 年 0.24 億增長至 19年超過 2 億，其中 2012-2016 年京滬線運量復合增速達到 25%，2016-2019 年復合增速為年復合增速為10.4%。20

84、年受疫情影響，客運量下滑。圖表圖表 39 京滬高鐵歷年運量京滬高鐵歷年運量（億人，（億人，%）圖表圖表 40 京滬高速鐵沿線省份京滬高速鐵沿線省份 GDP 占比全國占比全國 30%（億元，（億元，%）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 財務數據：財務數據：15-19 年營收、利潤穩步增長；年營收、利潤穩步增長；24Q1 利潤已超利潤已超 19 年同期年同期 公司公司 20152019 年營業收入與凈利潤穩步增長，年營業收入與凈利潤穩步增長，年復合增長率分別為 7.78%、14.74%。20202021 年，跨線業務經營年，跨線業務經營具備具備韌性，公司仍維持盈

85、利，韌性，公司仍維持盈利，僅 2022 年錄得虧損 5.8 億。-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020京滬高鐵客運量（億人）同比32%33%33%34%34%35%35%36%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000201520162017201820192020202120222023沿線省份GDP之和全國GDP占比 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創

86、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 2023 年伴隨國內客流持續恢復，全年實現歸母凈利 115.5 億，基本恢復至 19 年水平。2024 年 Q1 公司歸母凈利 29.6 億，2019Q1 為 23.7 億。圖表圖表 41 京滬高鐵京滬高鐵營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 42 京滬高鐵京滬高鐵歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2015-19 年，年，具備行業領先的凈利率水平。具備行業領先的凈利率水平。受益于充沛客流及網絡優勢，公司受益于充沛客流及網絡優勢，公

87、司 15-19 年年維持較高利潤水平維持較高利潤水平，2019 年毛利率、凈利率分別為 51.1%和 36.2%，顯著高于同行。2020 年受疫情影響，毛利率和凈利率分別下降19.8 和 26.3 個點至 31.3%與 9.9%。2023 年，年，跟隨業務量修復，跟隨業務量修復，公司凈利率水平已公司凈利率水平已逐步逐步恢復，恢復，繼續繼續保持行業領先。保持行業領先。圖表圖表 43 京滬高鐵凈利率與同業比較京滬高鐵凈利率與同業比較（%）圖表圖表 44 京滬高鐵毛利率與凈利率京滬高鐵毛利率與凈利率（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 核心看點核心看點 1：網絡優勢下，跨

88、線業務穩定增長：網絡優勢下，跨線業務穩定增長 京滬高鐵與京福高鐵是“八縱八橫”高速鐵路主通道的組成部分，與數條高速鐵路相連接，沿線主要交通樞紐均為我國東部地區的人流歸集與疏散的交通要沖，可通過與之相連接的其他主通道以及城際鐵路網延伸輻射到周邊省份乃至全國，對形成快速暢通的鐵路大通道、覆蓋廣泛的運輸網絡具有重要的作用。密集完善的路網，有利于發揮網絡效益，增加跨線客流量，為旅客提供快捷、方便的高密集完善的路網，有利于發揮網絡效益，增加跨線客流量，為旅客提供快捷、方便的高鐵運輸服務。鐵運輸服務。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003

89、504004502014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-40-200204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）YOY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201520162017201820192020202120222023京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流-20-100102030405060201620172018201920

90、20202120222023毛利率凈利率 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 45 京滬高鐵和京福高鐵安徽段與多條高鐵線相通京滬高鐵和京福高鐵安徽段與多條高鐵線相通 相鄰高鐵線路相鄰高鐵線路 線路主要站點線路主要站點 所在區域所在區域 京滬高鐵京滬高鐵 沿江通道 上海南京合肥武漢重慶（成都）長三角、長江中游、成渝等城市群 京蘭通道 北京呼和浩特銀川蘭州 京津冀、呼包鄂、寧夏沿黃、蘭西等城市群 青銀通道 青島濟南石家莊太原銀川 山東半島、京津冀、太原、寧夏沿黃等城市群 陸橋通道（徐蘭高鐵）徐州鄭州西

91、安蘭州 東隴海、中原、關中平原、蘭西、天山北坡等城市群 京哈京港澳通道 哈爾濱長春沈陽北京石家莊鄭州武漢長沙廣州深圳香港 哈長、遼中南、京津冀、中原、長江中游、珠三角等城市群 沿海通道（上海以南）上海寧波福州廈門深圳江門湛江北海（防城港）長三角、海峽西岸、珠三角、北部灣等城市群 京福高鐵安徽京福高鐵安徽段段 京港（臺）通道南段 合肥（黃岡）九江南昌贛州惠州深圳香港（九龍）；合肥蕪湖黃山上饒南平福州臺北 長江中游、海峽西岸、珠三角等城市群 滬漢蓉高鐵（東段）上海南京合肥武漢 長江中游、長三角城市群 寧杭高鐵 南京湖州杭州 長三角城市群 資料來源：國鐵集團，12306，華創證券 1、憑借網絡優勢，

92、跨線業務憑借網絡優勢，跨線業務穩增長穩增長+韌性足韌性足 作為“八縱八橫”主通道重要構成，跨線車通過與京滬、京福相連接的其他主通道以及城際鐵路網延伸輻射到周邊省份乃至全國。因此，隨著高鐵路網的持續建設和營業里程的增加，新開線路持續接入，表現在京滬、表現在京滬、京福上，其跨線網絡愈發密集。京福上，其跨線網絡愈發密集。業務量看，業務量看，2016-2019 年，京滬線跨線業務量年均復合增速年，京滬線跨線業務量年均復合增速 10%，穩定增長。，穩定增長。而而2020-2022年，跨線業務表現出經營強韌性，年，跨線業務表現出經營強韌性，三年京滬跨線業務量同比分別-19%、+5%、-24%，明顯低于全國

93、高鐵旅客量降幅。2023 年年開始開始明顯恢復明顯恢復，業務量同比大幅增長 66%，并超出 19 年 8%。此外，京福安徽方面，處于初期上量階段，此外，京福安徽方面，處于初期上量階段，2020-2023 年，跨線業務量同比增速分別為+55%、+24%、-21%和+54%，僅 22 年錄得負增長。鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 46 京滬跨線業務量京滬跨線業務量 圖表圖表 47 京福安徽跨線業務京福安徽跨線業務 資料來源：京滬高鐵公司公告，華創證券 資料來源：京滬高鐵公司公告，華創證券 2、跟隨

94、跨線業務量增長，公司路網服務收入占比逐步提升：跟隨跨線業務量增長，公司路網服務收入占比逐步提升：2019 年旅客服務收入（本線業務）占比 47.5%，路網服務收入占比 51.7%。2020-2022 年，本線旅客運輸業務量下滑明顯，而跨線列車開行相對韌性，且跨線業務收入主要由列車開行量而非旅客量決定，因此跨線業務占比明顯提升，2022年占比接近72%；2023 年隨著本線收入基本恢復，而跨線業務一方面受益于京滬跨線車增長，另一方面得益于京福安徽收入貢獻，路網服務收入占比接近 6 成，而整體旅客服務收入占比約 4 成。圖表圖表 48 分業務收入（億）分業務收入（億）圖表圖表 49 分業務收入分業

95、務收入占比占比（%）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 3、京福安徽有望逐步扭虧京福安徽有望逐步扭虧 京福安徽四條線路，均為跨線業務。其中鄭阜高鐵安徽段、商合杭高鐵安徽段分別于 2019、2020 年開通，整體仍處初期上量階段。而隨著資本開支的完成，我們預計成本趨于穩定，觀察 21-23 年公司的收入波動基本對應為凈利潤變化：2021-2023 年公司收入分別 45.4、35.7、54.7 億，公司凈利潤分別為-17.2、-28.0、-9.7 億。預計預計隨著產能爬坡，京福安徽有望逐步扭虧，并貢獻正效益。隨著產能爬坡，京福安徽有望逐步扭虧，并貢獻正效

96、益。鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 50 京福安徽公司收入、凈利潤京福安徽公司收入、凈利潤（億元，（億元，%）資料來源：京滬高鐵公司公告，華創證券 核心看點核心看點 2：網絡優勢下，跨線業務穩定增長：網絡優勢下，跨線業務穩定增長 假設本線提價假設本線提價 10%，對應凈利潤貢獻約，對應凈利潤貢獻約 12 億億 假設公司本線總體提價假設公司本線總體提價 10%，以 23 年本線旅客票價收入（160.8 億）為基礎，則對應營業收入增長 16.1 億，考慮公司提價幾乎均為稅前利潤，則對應公司凈利潤增

97、加則對應公司凈利潤增加 12.1 億億元，占元，占 2023 年凈利潤的年凈利潤的 10.4%。圖表圖表 51 本線提價影響本線提價影響（億元）（億元）影響金額影響金額 2023 年旅客票價收入年旅客票價收入 160.8 提價提價 10%影響影響 16.1 稅后凈利潤影響稅后凈利潤影響 12.1 2023 年凈利潤年凈利潤 115.5 凈利潤影響占比凈利潤影響占比 10.4%資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）大秦鐵路大秦鐵路：我國鐵路煤炭運輸黃金通道我國鐵路煤炭運輸黃金通道 公司擁有大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦等線路，管轄線路營業里程共 2593.5公里，其中核心線路大秦線為

98、658 公里（含 6 公里聯絡線），主要布局于山西省內部，與周邊省份相交。北同蒲、口泉、寧岢等線配備萬噸、兩萬噸裝車站點，是公司重要的集運線路，公司主要公司主要貨源地為山西、陜西和內蒙古地區。貨源地為山西、陜西和內蒙古地區。1、大秦鐵路是大秦鐵路是西煤東運核心西煤東運核心線路，黃金通道線路，黃金通道：根據煤炭工業發展“十三五”規劃，至 2020 年末已形成晉陜蒙外運通道、蒙東外運通道、云貴外運通道和新疆外運通道等四大鐵路煤運通道。其中大秦線所在的晉陜蒙外運通道主要服務三西地區煤炭運輸至京津冀、華東、華中和東北地區，也稱“西煤東運”。西煤東運中除大秦線外有朔黃線、蒙冀線和瓦日線 3 條主要的外運

99、通道，綜合價格優勢、綜合價格優勢、鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 物流體系等方面，大秦鐵路在西煤東運中具有物流體系等方面，大秦鐵路在西煤東運中具有最為明顯的比較優勢。最為明顯的比較優勢。長期來看長期來看伴隨伴隨“公轉鐵”政策“公轉鐵”政策的的大力實施，大力實施，預計未來大秦線年貨運量仍將保持 4 億噸以上的高水平。圖表圖表 52 大秦鐵路大秦鐵路月度貨月度貨運量運量（萬噸，（萬噸，%）圖表圖表 53 大秦鐵路煤炭發送量及占比（萬噸，大秦鐵路煤炭發送量及占比（萬噸，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來

100、源：Wind，華創證券 2023 年公司實現營業收入 810.2 億元，同比增長 6.9%；實現歸母凈利潤 119.3 億元，同比增長 6.6%。24 年受到原煤產量影響，大秦線運量出現階段性波動。圖表圖表 54 大秦鐵路大秦鐵路營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 55 大秦鐵路大秦鐵路歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、公司具備、公司具備高分紅高分紅特征特征：歷史保持約歷史保持約 50%分紅比率。分紅比率。公司資產成熟，具備充裕的自由現金流，分紅比例領先，是典型的類債標的。歷史上看，公司基本

101、維持在約 50%的分紅比例。2021 年，公司發行可轉債，承諾 2020-2022 年每股分紅不低于 0.48 元/股，此后公司公告2023-25 年承諾分紅比例不低于 55%。2023 年分紅 0.44 元（分紅比例 58.08%），對應2024/8/16 收盤價格，股息率為 6.4%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07201

102、9-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01月度貨運量（萬噸）當月同比（%）60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023煤炭發送量（萬噸）煤炭占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900201420152016201

103、7201820192020202120222023營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）YOY 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 56 大秦鐵路大秦鐵路每股股利及分紅比例每股股利及分紅比例（元，（元，%）資料來源：Wind，華創證券 （三）（三）廣深鐵路：廣深鐵路：PB 破凈破凈、被低估、被低估的

104、的潛力潛力資產資產 公司主營鐵路客貨運輸鐵路客貨運輸，體內核心資產為廣深城際鐵路廣深城際鐵路，并與香港鐵路有限公司合作經營過港直通車旅客列車運輸業務，同時還受委托為武廣鐵路、廣珠城際、廣深港鐵路、廣珠鐵路、廈深鐵路、廣東鐵路、南廣鐵路、貴廣鐵路、珠三角城際、茂湛鐵路、深茂鐵路和梅汕鐵路等提供鐵路運營服務?？瓦\出行客運出行需求需求逐漸恢復，逐漸恢復，公司公司 23 年實現扭虧為盈。年實現扭虧為盈。2023 年公司實現營業收入 261.9 億元，同比增長 31.3%；實現歸母凈利潤 10.6 億元，2022年同期虧損 19.9 億元，實現扭虧為盈，并超過 2019 年的 41.4%。其中 23 年

105、客運、路網清算、貨運及其他收入分別為 107.3、120.9、18.3 及 15.5 億元，路網清算及客運收入分別占比 46%及 41%。進一步看客運收入包括廣深城際、長途車、直通車及其他，23 年分別實現 31.7、54、15.6及 6 億元，長途車收入占比約一半，廣深城際占比 3 成，直通車占比約 15%。圖表圖表 57 廣深鐵路廣深鐵路營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 58 廣深鐵路廣深鐵路歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.100

106、.200.300.400.500.602011201220132014201520162017201820192020202120222023每股股利（元）分紅比例-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503002014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）YOY-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-25-20-15-10-50510152014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）YOY 鐵路行業深

107、度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 從增速看，20152019 年收入復合增速為 7.7%，其中：其中：客運收入客運收入：20152019 年復合增速約為 3.4%。路網清算業務路網清算業務：20152019 年復合增速約為 13.9%，主要受益于廣鐵集團增開大量跨線動車組等，公司在眾多線路上提供服務，該項業務保持較快增長，相比較相比較 2019 年之前的收入結構，年之前的收入結構，23 年直通車收入大幅提升至約年直通車收入大幅提升至約 15%，較此前最高，較此前最高 7%左右的占比翻倍，體現加開過港直通車效益明顯。

108、左右的占比翻倍，體現加開過港直通車效益明顯。注：公司注：公司 23 年客運收入較年客運收入較 19 年增長了年增長了 34%，其中廣深城際小幅增加，其中廣深城際小幅增加 2.2%、長途車增、長途車增長長 31%，直通車大幅增長近，直通車大幅增長近 5 倍。倍。圖表圖表 59 廣深鐵路營業收入構成情況（億元）廣深鐵路營業收入構成情況（億元）圖表圖表 60 廣深鐵路客運收入構成情況（億元）廣深鐵路客運收入構成情況（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：廣深鐵路公司公告，華創證券 圖表圖表 61 廣深鐵路廣深鐵路客運收入細項（億元）客運收入細項（億元）資料來源：廣深鐵路公司公告，華創證券 0

109、501001502002503002014201520162017201820192020202120222023路網清算客運貨運其他業務0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023廣深城際列車直通車長途車客運其他收入2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023 23Vs19廣深城際列車22.224.125.728.831.016.519.015.131.72.2%直通車5.15.35.25.02.60.10.00.015.6498.2%長途車38.840.2

110、42.141.641.121.138.848.354.031.3%客運其他收入3.84.04.65.85.33.53.93.56.011.9%客運收入70.073.677.681.180.141.161.766.8107.333.9%鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 62 廣深鐵路旅客發送量情況廣深鐵路旅客發送量情況（萬人次，（萬人次，%）資料來源：Wind，華創證券 成本端：成本端：公司設備租賃和人工占比較大，2023 年，公司設備租賃及服務費、工資及福利分別占比 33.7%和 38.3%左右

111、，合計占比約 72%。疫情前，20152019 年公司營業成本復合增速為 9.3%。圖表圖表 63 廣深鐵路營業成本及增速（億元，廣深鐵路營業成本及增速（億元，%）圖表圖表 64 2023 年廣深鐵路成本構成（年廣深鐵路成本構成（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：廣深鐵路公司公告，華創證券 廣州站及廣州東站正在推進高鐵化改造項目，升級后，有望給廣深鐵路帶來全新增量市場。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020122013201420152016201720182019202020212022202

112、3廣深城際列車(萬人次)直通車(萬人次)長途車(萬人次)廣深城際同比直通車同比長途車同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業成本YOY工資及福利,38.3%設備租賃及服務費,33.7%固定資產折舊,7.6%物料及水電消耗,7.5%維修費用,5.3%旅客服務費,2.8%貨物裝卸費,1.7%其他,3.1%鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33

113、 圖表圖表 65 廣州站改造方案獲批廣州站改造方案獲批 圖表圖表 66 廣州東站將升級成高鐵站廣州東站將升級成高鐵站 資料來源：廣州市規劃和自然資源局，華創證券 資料來源：廣州市生態環境局，華創證券 當前公司 PB 破凈（PB 0.9 倍），長期看公司價值被低估。（四）（四）鐵龍物流鐵龍物流：鐵路改革彈性標的鐵路改革彈性標的 公司主營鐵路特種集裝箱業務、鐵路貨運及臨港物流業務、鐵路客運特種集裝箱業務、鐵路貨運及臨港物流業務、鐵路客運等業務。特種集裝箱特種集裝箱業務業務維持穩步提升，維持穩步提升，2023 年公司業績大幅增長。年公司業績大幅增長。2023 年公司實現營業收入 146.9 億元，同

114、比增長 22.4%；歸母凈利潤實現 4.7 億元，同比增長 39.5%，主要系鐵路特種集裝箱業務盈利大幅提升。同時，公司 2022 年計提房地產存貨減值損失 1.0 億元，基數相對較低。圖表圖表 67 鐵龍物流鐵龍物流營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 68 鐵龍物流鐵龍物流歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802002014201520162017201820192020202120222023營業

115、收入（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234562014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 分業務分業務看：看：1）鐵路特種集裝箱業務：鐵路特種集裝箱業務：公司核心業務，公司核心業務，近年來公司根據市場需求不斷優化特種箱資產結構、放大資產規模、拓展全程物流業務，該業務利潤逐年穩步提升。2023 年，該業務實現營業收入 21 億元，占比公司總營收的 14.3%；毛利

116、潤 5.35 億元，占比公司總毛利的 60%，2018-2023 年毛利潤的 CAGR 約 14.2%；毛利率約為 25.5%。20142023 年，公司鐵路特種集裝箱發送量 CAGR 約為 14.2%，保持較快增速。目前運營的鐵路特種集裝箱主要包括各類干散貨集裝箱、各類罐式集裝箱、冷藏箱、卷鋼箱等。2）鐵路貨運及臨港物流業務：鐵路貨運及臨港物流業務：主要依托哈大鐵路干線沙崗站與營口鲅魚圈港的沙鲅鐵路支線，開展鐵路貨運及倉儲、短途運輸等物流延伸業務。2023 年，該業務實現營業收入 16.0 億元、毛利 2.71 億元，毛利率 17.0%?？傮w來看，總體來看，鐵路特種集裝箱業務以及鐵路貨運及臨

117、港物流業務合計約貢獻公司毛利的91%。3）其他業務：其他業務：包括供應鏈業務即委托加工業務、房地產業務和其他業務如酒店、出租汽車等業務。收入占比高，毛利占比極少。圖表圖表 69 鐵龍物流分業務營業收入（億元）鐵龍物流分業務營業收入（億元）圖表圖表 70 2023 年鐵路物流營業收入構成（年鐵路物流營業收入構成（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0204060801001201401601802002017201820192020202120222023委托加工貿易鐵路特種集裝箱鐵路貨運及臨港物流房地產鐵路客運其他委托加工貿易,73.9%鐵路特種集裝箱,14.3%鐵

118、路貨運及臨港物流,10.9%房地產,0.4%其他,0.5%鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 71 鐵龍物流鐵龍物流特種集裝箱發送量、特種集裝箱發送量、鐵路貨運及臨港物流業務到發量鐵路貨運及臨港物流業務到發量及增速（及增速（萬萬TEU，百萬噸百萬噸，%）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 72 鐵龍物流分業務毛利構成（億元）鐵龍物流分業務毛利構成（億元）圖表圖表 73 鐵龍物流分業務毛利率情況（鐵龍物流分業務毛利率情況（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司是鐵路

119、改革彈性標的，公司是鐵路改革彈性標的，大股東中鐵集裝箱公司擁有顯著的鐵路集裝箱資源優勢和場站優勢，同時是中國國家鐵路集團有限公司中歐班列統一經營服務平臺，未來鐵路貨運機制若得以進一步優化，則公司有望在依托大股東資源背景下，釋放鐵路集裝箱業務活力。（五）（五）中鐵特貨中鐵特貨：國鐵集團旗下國鐵集團旗下專業物流服務專業物流服務供應供應商商 公司是國鐵集團旗下的專業物流服務供應商專業物流服務供應商，主營業務為特種貨物物流服務。依托鐵路運輸資源優勢，發展至今已形成商品汽車物流、冷鏈物流和大件貨物物流商品汽車物流、冷鏈物流和大件貨物物流三大業務板塊。2023 年實現營業收入 106.8 億元，同比增長

120、12.8%；歸母凈利潤實現 6.3 億元，同比增長50.8%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002014201520162017201820192020202120222023鐵路特種集裝箱發送量（左軸，萬TEU）鐵路貨運及臨港物流業務到發量（左軸，百萬噸）特種集裝箱同比（右軸）鐵路貨運及臨港物流同比（右軸）-20246810122017201820192020202120222023鐵路特種集裝箱鐵路貨運及臨港物流委托加工貿易房地產鐵路客運其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202220

121、23鐵路特種集裝箱鐵路貨運及臨港物流委托加工貿易房地產其他 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 74 中鐵特貨中鐵特貨營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 75 中鐵特貨中鐵特貨歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 分業務分業務看：看：1）商品汽車物流業務商品汽車物流業務 公司依托京廣、京滬、隴海等運輸干線，規劃設計開發專線產品，通過一企一策、反向營銷、提升兩端服務質量、加快運輸效率等措施，努力實現鐵路商

122、品汽車物流增運增收。2023 年，公司運輸商品汽車 684.79 萬臺，同比增長 6.97%，實現汽車物流業務收入 93.17億元，同比增長 13.7%；占比公司總營收的約 87%，貢獻了主要的收入來源；毛利率實現 10.6%，同比提升 1.9pct。2）冷鏈物流業務冷鏈物流業務 公司不斷創新探索冷鏈物流新的裝備和經營策略，積極組織中老、中越鐵路國際物流，冷鏈運量同比大幅增長。2023 年完成冷鏈貨物發送 182.08 萬噸，同比增長 59.79%，實現冷鏈物流業務收入 4.59 億元，同比增長 5.0%。公司充分利用社會資源，以“特貨集裝箱平車+發電設備+海運冷藏箱”加掛普貨班列方式拓展制冷

123、貨物運輸業務，持續推動冷鏈物流運量快速增長。3）大件貨物物流業務大件貨物物流業務 主要采取鐵路“站到站”的服務模式，運輸貨物主要為變壓器、發電機定子轉子、工程機械、預制梁、航空航天設備等。公司不斷改善鐵路大件物流供給質量，2023 年，公司實現年發送噸同比增長 4.97%，毛利率實現 30.6%，同比提升 1.9pct。目前擁有鐵路大件專用運輸車輛 30 余種，能夠覆蓋市場上絕大多數超限貨物的運輸需求。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202017201820192020202120222023營業收入（億元）YOY-50%-40%-30%-20%-1

124、0%0%10%20%30%40%50%60%012345672017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 76 中鐵特貨分業務營業收入中鐵特貨分業務營業收入情況情況（億元，（億元，%）圖表圖表 77 中鐵特貨中鐵特貨分業務分業務毛利率情況（毛利率情況（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 后續關注公司在“公轉鐵”、“制造業升級”等驅動下，運輸結構進一步優化，公司三大板塊或將持續發展，盈利能力有望增強。五、五、

125、投資建議與投資建議與風險提示風險提示（一）（一）投資建議：投資建議：長久期長久期+改革紅利，重視鐵路行業投資機會改革紅利，重視鐵路行業投資機會 我們對紅利的理解，從靜態到動態到泛紅利，對于鐵路這類長久期、類永續經營資產，改革釋放未來經營活力同樣是紅利。持續推薦京滬高鐵：黃金線路現金牛資產，稀缺資源存在價格彈性潛力。持續推薦京滬高鐵：黃金線路現金牛資產，稀缺資源存在價格彈性潛力。京滬高鐵作為國內黃金線路，區位優勢顯著，且跨線輻射程度廣，預期受益于本線客流恢復和跨線列車增長；中長期公司或仍將受益于運能釋放進一步打開空間。此外，京福安徽線路產能逐步爬坡，經營端大幅減虧，有望逐步釋放協同效應。我們持續

126、看好京滬高鐵京滬高鐵現金流創造能力與盈利增長潛力，從長久期資產維度看好市值提升?？春么笄罔F路大秦鐵路作為典型高股息紅利資產，對應當前股息率 6.5%，具備吸引力。建議重點關注廣深鐵路廣深鐵路：PB 破凈的潛力資產，公司近年來過港直通車升級、加開跨線車、以及未來廣州站與廣州東站的改造項目或對公司經營帶來全新增長空間。建議關注鐵龍物流鐵龍物流：一旦鐵路貨運機制進一步優化，公司有望釋放鐵路集裝箱經營活力。（二）（二）風險提示風險提示 經濟出現下滑，改革不及預期。0204060801001202017201820192020202120222023汽車物流冷鏈物流大件貨物物流其他業務-60%-40%-

127、20%0%20%40%60%2017201820192020202120222023汽車物流冷鏈物流大件貨物物流 鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2023 年獲：第二十一屆新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；第十七屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第五

128、屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十四屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第四名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第五名；第十一屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第一名。2019-22 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。高級研究員：黃文鶴高級研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉

129、怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。鐵路行業深度研究報告鐵路行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未

130、來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法

131、和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特

132、定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522