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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 華海藥業華海藥業（600521.SH）2024 年 08 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/8/16 當前股價(元)17.41 一年最高最低(元)18.36/10.71 總市值(億元)255.36 流通市值(億元)255.36 總股本(億股)14.67 流通股本(億股)14.67 近 3 個月換手率(%)52.04 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 慢病領域龍頭企業，迎來業績收獲期慢病領域龍頭企業，迎來業績收獲期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意

2、（分析師）阮帥（分析師）阮帥（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790524040007 國內制劑業務保持快速增長，全球化布局持續推進國內制劑業務保持快速增長，全球化布局持續推進 公司是全球領先的原料藥供應商，截至 2024 年二季度，公司于 NMPA 注冊激活了近 70 款原料藥，獲美國 DMF 文號 94 個。未來幾年過專利期產品較多，公司API 有望迎來快速放量。公司國內制劑獲批進入收獲期，2023 年獲批 15 個產品，2024 年預計獲批 17 個，未來幾年獲批產品數有望加速增長。公司國內布局部分潛在大品種如達格列凈片、琥珀酸美托洛爾緩釋片、注射用鹽酸羅

3、沙替丁醋酸酯、達格列凈二甲雙胍緩釋片、利格列汀二甲雙胍片、卡左雙多巴緩釋片、二甲雙胍恩格列凈片、西格列汀二甲雙胍片等產品有望陸續獲批。借助國內集采渠道，公司國內制劑快速放量，此外，通過拓展院外零售市場，有望進一步推動公司國內制劑加速增長。2021 年美國 FDA 禁令解除，美國制劑 ANDA 快速獲批，驅動美國制劑業務近些年維持較快增長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.04/15.55/19.29 億元，當前股價對應 PE 分別為 19.6/16.4/13.2 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。在研項目持續推進，多元研發管線前景廣闊在研項目持續推進，多元研發管線前景廣

4、闊 近些年公司研發費用率維持在 10%以上，原料藥、仿制藥以及生物創新藥均有布局。處于上市申請中的達格列凈片、琥珀酸美托洛爾緩釋片、注射用鹽酸羅沙替丁醋酸酯、注射用尼可地爾，以及處于 BE 實驗階段的丁苯苯氯化鈉注射液、丁苯酚軟膠囊、雙環醇片、艾拉莫德片、鹽酸貝尼地平片等品種的市場規模龐大、競爭格局較好。自主研發的生物藥項目包括 HB0034、HB0017、HB0025 等，臨床進展順利推進，展現積極的療效和良好的安全性。風險提示：風險提示：新產品研發注冊不及預期、行業政策變化、匯率波動、貿易環境惡化等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 202

5、5E 2026E 營業收入(百萬元)8,266 8,309 9,976 11,962 14,317 YOY(%)24.4 0.5 20.1 19.9 19.7 歸母凈利潤(百萬元)1,168 830 1,304 1,555 1,929 YOY(%)139.5-28.9 57.0 19.3 24.0 毛利率(%)62.4 60.4 60.5 60.5 60.5 凈利率(%)14.1 10.0 13.1 13.0 13.5 ROE(%)15.2 9.9 14.0 14.7 15.9 EPS(攤薄/元)0.80 0.57 0.89 1.06 1.32 P/E(倍)21.9 30.7 19.6 16.

6、4 13.2 P/B(倍)3.5 3.3 2.9 2.5 2.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-082023-122024-04華海藥業滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、華海藥業：立足中美市場、走向全球的制藥龍頭.4 1.1、子公司協作互補，資深管理層引航.4 1.2、業績穩健增長，盈利能力維持較高水平.6 2、心血管類原料藥巨頭，多元布局再啟新程.7 2.1、沙坦類原料

7、藥價格底部企穩.8 2.2、原料藥新產品注冊加速.9 3、國內集采制劑快速放量，海外制劑業務煥發新生.11 3.1、搶抓國內集采機遇，積極加強院外零售推廣.13 3.2、FDA 禁令解除，海外制劑業務強勁復蘇.18 4、持續推進生物藥研發，打造集團新質生產力.21 5、盈利預測與投資建議.22 5.1、關鍵假設.22 5.2、盈利預測與估值.23 6、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構清晰，子公司協同發展（2023 年報披露）.5 圖 2：近些年公司營收持續增長，CAGR 達 11.44%.6 圖 3：公司扣非歸母凈利潤恢復迅速.6 圖 4：公司制劑

8、業務收入占比逐步擴大.6 圖 5：公司制劑業務毛利占比超 60%.6 圖 6：近三年公司內銷外銷占總營收比重相當.6 圖 7：近五年公司整體毛利率保持在 60%以上.7 圖 8：近五年公司制劑業務毛利率維持高位.7 圖 9：銷售費用率與管理費用率較平穩，研發費用率近三年均突破 10%.7 圖 10：近些年公司原料藥業務維持增長趨勢.7 圖 11：抗高血壓類原料藥是公司原料藥營收的核心（單位：億元）.8 圖 12：公司沙坦類原料藥銷售規模較大（單位：噸）.8 圖 13：沙坦價格處于歷史較低位（單位：元/千克）.9 圖 14：普利價格相對穩定（單位：元/千克）.9 圖 15：公司加速原料藥新品種全

9、球注冊申報（單位：個）.10 圖 16：公司制劑業務營收持續增長.12 圖 17：抗高血壓類制劑的營收規模較大，各類制劑毛利率維持較高水平（單位：億元）.13 圖 18：氯沙坦鉀片銷量迅速增長，厄貝沙坦片持續放量.13 圖 19：公司國內制劑營收放量.14 圖 20：近些年公司國內制劑終端營收過億的產品逐步增多（單位：億元）.14 圖 21：公司推進國內制劑注冊，2023 年獲批數創新高.16 圖 22：美國 FDA 禁令解除后，公司海外制劑營收顯著回升.18 圖 23：公司美國制劑品種注冊恢復提速.19 圖 24：2017 至 2023 年公司累計獲 62 個美國制劑 ANDA 文號（含暫時

10、獲批）.19 圖 25：公司暫時獲批品種具備較大市場體量.21 bUfYdXcWfY8XcWfV6M9RaQtRpPnPnRlOoOvNiNmOoO8OrRxOvPqMtNwMrMqN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 26：公司 2023 年新獲批品種有望快速兌現價值.21 表 1：歷經 30 余年發展，華海藥業已成為一家國際化醫藥制造龍頭企業.4 表 2：三大類產品齊頭并進，治療領域覆蓋廣泛.4 表 3：公司高管均具備豐富的行業經驗.5 表 4：公司于 NMPA 已獲近百個原料藥注冊登記號.9 表 5：2021 至 2023 年公司于美國

11、注冊申報的原料藥已全部激活.11 表 6：公司主要制劑品種涵蓋多個治療領域.11 表 7：公司積極參與全國藥品集中采購，借助集采大力拓展國內制劑業務.15 表 8：2023 年公司 15 款制劑于國內注冊獲批，新增規格產品 1 個.16 表 9：公司部分獲批品種的市場規模較大、在售企業數量較少.17 表 10：公司布局了多款具備市場潛力的在研品種.17 表 11：核心在研生物藥進展順利.22 表 12：2024-2026 年華海藥業各版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）.23 表 13：與可比公司相比，公司估值較低，公司國內制劑業務有望迎來快速增長.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

12、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、華海藥業：立足中美市場、走向全華海藥業：立足中美市場、走向全球的制藥龍頭球的制藥龍頭 華海藥業，創立于 1989 年，主營醫藥制劑、原料藥業務，2004 年于美國設立全資子公司從而開啟國際化布局。歷經 35 年發展，公司產品銷售覆蓋 106 個國家和地區，是中國醫藥制造的龍頭企業。表表1：歷經歷經 30 余年發展，華海藥業已成為一家國際化醫藥制造龍頭企業余年發展，華海藥業已成為一家國際化醫藥制造龍頭企業 年份年份 發展歷程發展歷程 1989 年 公司前身“臨海市汛橋合成化工廠”成立 2000 年 原料藥瑞巴派克通過國家 GMP 認證，實現醫藥化

13、工向藥業轉型 2003 年 上交所 A 股市場成功上市 2004 年 原料藥產品賴諾普利縮合物以零缺陷通過美國 FDA 認證 全資子公司“華海（美國）國際有限公司”于美國新澤西州成立 2007 年 奈韋拉平制劑及生產線以零缺陷通過美國 FDA 認證 公司多奈哌齊原料藥和固體制劑車間通過德國官方審計 2011 年 與諾華國際制藥簽訂戰略協議 固體制劑生產線及汛橋、川南原料藥生產現場以零缺陷通過 FDA 現場認證 2012 年 收購美國知名藥品流通企業“Solco Healthcare U.S.”制劑產品依非韋倫片以零缺陷通過巴西 GMP 審計 公司制劑產品成功獲準進入俄羅斯市場 2016 年 華

14、海（美國）國際有限公司收購夏洛特工廠 2018 年 纈沙坦雜質事件發生，FDA 發布對川南原料藥生產基地的進口禁令 2021 年 美國 FDA 解除公司川南原料藥生產基地的進口禁令 2022 年 獲輝瑞新冠口服藥仿制授權 資料來源：華海藥業官網、開源證券研究所 目前，公司形成了以心血管類、精神障礙類、神經系統類、抗感染類為主導的原料藥和制劑產品系列，積極布局自身免疫和腫瘤領域生物創新藥。表表2：三大類產品齊頭并進，治療領域覆蓋廣泛三大類產品齊頭并進，治療領域覆蓋廣泛 產品類別產品類別 覆蓋領域覆蓋領域 代表產品代表產品 化學制劑化學制劑 心血管類、精神障礙類、神經系統類、抗感染類等 纈沙坦片、

15、氯沙坦鉀片、厄貝沙坦氫氯噻嗪片、鹽酸帕羅西汀片、鹽酸多奈哌齊片、左乙拉西坦片、拉莫三嗪控釋片、伏立康唑片、安立生坦片、磷酸奧司他韋膠囊等 生物藥生物藥 以腫瘤與自身免疫為主，眼科、呼吸等方面為輔 HB0034、HB0017、HB0025、HB0030、HB0052 等 原料藥原料藥 心血管類、精神障礙類、神經系統類、抗感染類等 普利類、沙坦類藥物，帕羅西汀、左乙拉西坦、普瑞巴林等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、子公司協作互補，資深管理層引航子公司協作互補，資深管理層引航 公司股權架構清晰，子公司業務協同發展公司股權架構清晰，子公司業務協同發展。據公司 2023 年報披露，創始人陳

16、保華持有公司 24.88%的股權，為公司的控股股東及實際控制人。公司擁有分公司及子公司 40 余家，圍繞醫藥研發、生產制造、商品流通等業務構建起醫藥全產業鏈生態。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 圖圖1：公司股權結構清晰，子公司協同發展（公司股權結構清晰，子公司協同發展（2023 年報披露）年報披露）資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 管理團隊具備豐富業內管理團隊具備豐富業內經驗經驗。公司創始人陳保華于1989 年創建臨海市汛橋合成化工廠，并先后擔任臨海市華海合成化工廠廠長，浙江華海醫藥化工有限公司、浙江華海藥業有限公司、浙江華海藥業

17、集團有限公司總經理。公司董事長李宏曾任工業和信息化部產業促進中心副主任、名譽顧問、中國生物技術股份有限公司戰略發展顧問等。其他高管均擁有豐富的行業經驗。表表3：公司高管均具備豐富的行業經驗公司高管均具備豐富的行業經驗 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 李宏 董事長 曾任工業和信息化部產業促進中心副主任、名譽顧問、中國生物技術股份有限公司戰略發展顧問等 陳保華 董事兼總裁 1989 年 1 月開始創建臨海市汛橋合成化工廠，并先后擔任臨海市華海合成化工廠廠長，浙江華海醫藥化工有限公司、浙江華海藥業有限公司、浙江華海藥業集團有限公司總經理 祝永華 董事、副總裁 兼董事會秘書 2009 年至今擔任

18、浙江華海藥業股份有限公司董事、副總裁兼董事會秘書 郭斯嘉 董事 兼常務副總裁 曾任臺州港務集團有限公司黨委書記、董事長，臺州市水庫移民管理辦公室主任、市水利局副局長、黨組成員（兼）等職務 單偉光 董事 曾任浙江工業大學化工學院黨總支副書記，浙江工業大學科技處副處長、研究生處常務副主任、藥學院院長、化學工程學院黨委書記等?，F任浙江工業大學藥學院教授、博士研究生導師 蘇嚴 董事 曾任北京東方廣視科技股份有限公司副總經理兼董事會秘書、漢喜普泰（北京）醫院投資管理有限公司總經理等。目前兼任崇德弘信（北京）投資管理有限公司等公司的董事、經理，北京拂塵龍科技發展股份有限公司監事等。資料來源：公司公告、開源

19、證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 1.2、業績穩健增長，盈利能力維持較高水平業績穩健增長，盈利能力維持較高水平 營收持續增長營收持續增長。公司營收由2019年53.88億元增長至2023年的83.09億元，CAGR達 11.44%；受原料藥價格、匯率、研發投入等因素影響，2021 年公司扣非歸母凈利潤處于較低水平。2022 年與 2023 年的扣非歸母凈利潤均超過 8 億元。圖圖2：近些年公司營收持續增長，近些年公司營收持續增長，CAGR 達達 11.44%圖圖3：公司扣非歸母凈利潤恢復迅速公司扣非歸母凈利潤恢復迅速 數據來源：Wi

20、nd、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 制劑業務成為公司業績增長的核心驅動因素制劑業務成為公司業績增長的核心驅動因素。公司制劑業務占總營收比重逐步提升，從 2019 年的 47.96%提升至 2023 年的 59.35%。近些年公司制劑業務占總毛利比重均過半，2021 年至 2023 年維持在 65%以上。圖圖4：公司制劑業務收入占比逐步擴大公司制劑業務收入占比逐步擴大 圖圖5：公司制劑業務毛利占比超公司制劑業務毛利占比超 60%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 近些年公司內銷占總營收比重有一定提升，從 2019 年的 37.38%提升至

21、 2023 年的 48.58%，與外銷營收占比相當。圖圖6：近三年公司內銷外銷占總營收比重相當近三年公司內銷外銷占總營收比重相當 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%02040608010020192020202120222023營業總收入（億元）同比增速-500%0%500%1000%1500%2000%0246810121420192020202120222023扣非歸母凈利潤（億元）同比增速0%20%40%60%80%100%20192020202120222023制劑原料藥及中間體技術服務進出口業務其他0%20%40%60%80%100%20192

22、020202120222023制劑原料藥及中間體技術服務進出口業務其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023外銷內銷其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 公司毛利率保持較高水平公司毛利率保持較高水平。公司近些年整體毛利率保持在 60%左右；制劑業務的毛利率維持高位，近些年保持在 65%以上；原料藥及中間體業務的毛利率在 2021出現下滑后逐步回升至 2023 年的 47.79%。近些年公司整體凈利率在 10%左右浮動。圖圖7：近五年公司整體毛利率保持在近五年公司整體毛利率保持在 60%以上以上 圖圖8：近五

23、年公司制劑業務毛利率維持高位近五年公司制劑業務毛利率維持高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 近些年公司銷售費用率與管理費用率維持在 15%至 20%的區間內；研發費用率在 2021 年達 14.18%，較 2020 年實現較大提升，近兩年保持在 11%以上。圖圖9：銷售費用率與管理費用率較平穩，研發費用率近三年均突破銷售費用率與管理費用率較平穩，研發費用率近三年均突破 10%數據來源：Wind、開源證券研究所 2、心血管類原料藥巨頭，多元布局再啟新程心血管類原料藥巨頭，多元布局再啟新程 原料藥業務是公司發展的基石原料藥業務是公司發展的基石。公司深耕原料

24、藥多年，在國際原料藥市場處于行業領先地位，覆蓋全球 106 個國家和地區，產品以心腦血管類、精神類、神經類、抗感染類等特色原料藥為主，逐步向消化類、呼吸類、抗腫瘤類、內分泌類等延伸。圖圖10：近些年公司原料藥業務維持增長趨勢近些年公司原料藥業務維持增長趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%20192020202120222023銷售凈利率銷售毛利率0%50%100%20192020202120222023制劑原料藥及中間體技術服務進出口業務-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20

25、%-10%0%10%20%30%01020304020192020202120222023原料藥業務營收（億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 抗高血壓類在原料藥業務中收入占比最高抗高血壓類在原料藥業務中收入占比最高。自 2020 年至 2023 年抗高血壓類原料藥營收均超過 15 億元；近幾年抗神經類原料藥保持增長趨勢，從 2021 年的 6.81億元增長至 2023 年的 9.80 億元。從毛利率情況來看，近些年抗高血壓類和抗神經類毛利率均保持在 40%以上。圖圖11：抗高血壓類原料藥是公司原料藥營收的核心（單位：億元）抗高血壓類

26、原料藥是公司原料藥營收的核心（單位：億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.1、沙坦類原料藥價格底部企穩沙坦類原料藥價格底部企穩 高血壓會導致中風、心臟病發作、心力衰竭、腎臟損傷和許多其他健康問題。據 2023 年世界衛生組織發布的全球高血壓報告，高血壓影響了全世界三分之一的成年人，全球高血壓患者人數，在過去 30 多年間翻了一番，從 1990 年的 6.5 億增至 2019 年的 13 億，其中近半數的高血壓患者對自身病況不知情，約五分之四的患者未能獲得充分治療。高血壓成為世界各地區過早死亡的一大重要原因。沙坦類藥物由于其藥效長、降壓平穩、低副作用、保護心臟和腎臟以及方便聯合用藥等優勢

27、，成為目前使用廣泛的高血壓治療藥物。普利類降壓藥也是心血管疾病治療的重要藥物，其不但能夠降壓，而且能夠消除蛋白尿、預防動脈粥樣加重、預防和治療心衰。兩類藥物在全球范圍內具有較大的市場空間。公司是全球重要的普利類、沙坦類原料藥供應商公司是全球重要的普利類、沙坦類原料藥供應商。近些年，公司沙坦類原料藥銷售量均突破 2000 噸，2023 年銷量近 2600 噸；公司普利類原料藥銷量由 2019 年的363 噸增長至 2022 年的 593 噸，2023 年銷量有一定下滑但仍超 350 噸。圖圖12：公司沙坦類原料藥銷售規模較大（單位：噸）公司沙坦類原料藥銷售規模較大（單位：噸）數據來源：公司公告、

28、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520192020202120222023抗高血壓原料藥抗神經類原料藥其他類原料藥抗高血壓原料藥毛利率抗神經類原料藥毛利率其他類原料藥毛利率010002000300020192020202120222023原料藥-普利類原料藥-沙坦類原料藥-神經系統類公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 沙坦類原料藥價格處于歷史低位，普利類原料藥價格企穩沙坦類原料藥價格處于歷史低位，普利類原料藥價格企穩。據 Wind 披露，目前中國厄貝沙坦、纈沙坦、替米沙坦三大類沙坦的單價降至歷史較低

29、水平。近些年卡托普利、馬來酸依那普利價格保持穩定，賴諾普利單價近期有一定程度走低。憑借較強的成本控制和技改能力，公司有望在全球競爭格局中保持龍頭地位。圖圖13：沙坦價格處于歷史較低位（單位：元沙坦價格處于歷史較低位（單位：元/千克）千克）圖圖14：普利價格相對穩定（單位：元普利價格相對穩定（單位：元/千克）千克）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、原料藥新產品注冊加速原料藥新產品注冊加速 公司原料藥品種儲備豐富公司原料藥品種儲備豐富。截至 2024 年二季度，公司已在 NMPA 備案注冊共計 99 款原料藥品種，其中 67 款處于激活狀態（已批準在上

30、市制劑中使用）。待激活品種有望在未來為公司貢獻增量。表表4：公司于公司于 NMPA 已獲近百個原料藥注冊登記號已獲近百個原料藥注冊登記號 登記號登記號 原料藥原料藥品種名稱品種名稱（注）（注）登記號登記號 原料藥原料藥品種名稱品種名稱（注）（注）登記號登記號 原料藥原料藥品種名稱品種名稱（注）（注）Y20240000545 達格列凈 I Y20210001013 托伐普坦 A Y20190004251 賴諾普利 A Y20240000405 嗎啉硝唑 I Y20210001006 非布司他 A Y20190004230 卡托普利 A Y20240000313 利格列汀 I Y202100005

31、62 培哚普利叔丁胺 A Y20190004228 福辛普利鈉 A Y20230001321 鹽酸尼卡地平 I Y20210000502 甲磺酸達比加群酯 A Y20190002825 鬼臼毒素 A Y20230001366 甲苯磺酸艾多沙班 I Y20200001387 磷酸西格列汀 A Y20190002621 奈韋拉平 A Y20230001233 拉西地平 I Y20200001481 利格列汀 A Y20190002575 富馬酸酮替芬 A Y20230001066 鹽酸卡利拉嗪 I Y20200001420 琥珀酸美托洛爾 A Y20190002567 鹽酸帕羅西汀 A Y2023

32、0000960 雙環醇 I Y20200001351 鹽酸魯拉西酮 A Y20190001465 氯沙坦鉀 A Y20230000862 恩格列凈 I Y20200001407 左旋多巴 A Y20190000823 TY-302 I Y20230000821 阿戈美拉汀 I Y20190021287 米拉貝隆 I Y20190000580 鹽酸美金剛 A Y20230000598 阿普米司特 I Y20190000916 康替唑胺 A Y20180001748 安立生坦 A Y20230000601 鹽酸胍法辛 I Y20190009839 草酸艾司西酞普蘭 A Y20190000095 利

33、伐沙班 A Y20230000607 磷酸奧司他韋 I Y20190009800 替米沙坦 A Y20190000021 阿哌沙班 A Y20230000396 米拉貝隆 I Y20190009728 厄貝沙坦 A Y20190000076 他達拉非 I Y20230000258 鹽酸左米那普侖 I Y20190009559 利培酮 A Y20180001425 利培酮 A 05001000150020002500單價:厄貝沙坦單價:纈沙坦單價:替米沙坦0100020003000400050006000單價:卡托普利單價:馬來酸依那普利單價:賴諾普利公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

34、正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 登記號登記號 原料藥原料藥品種名稱品種名稱（注）（注）登記號登記號 原料藥原料藥品種名稱品種名稱（注）（注）登記號登記號 原料藥原料藥品種名稱品種名稱（注）（注）Y20230000196 甲磺酸沙芬酰胺 I Y20190009009 依非韋倫 A Y20180001107 替米沙坦 I Y20220001280 馬來酸依那普利 I Y20190008880 纈沙坦 A Y20180001104 草酸艾司西酞普蘭 A Y20230000049 卡格列凈 I Y20190008273 富馬酸喹硫平 A Y20180000878 非布司他 I Y202200

35、01305 替米沙坦 I Y20190008231 硫酸氫氯吡格雷 A Y20170002317 鹽酸羅匹尼羅 I Y20220001275 布立西坦 I Y20190007822 馬來酸依那普利 A Y20170002177 阿立哌唑 A Y20220000893 達格列凈 I Y20190007518 地氯雷他定 A Y20170001932 厄貝沙坦 A Y20220001023 丁苯酞 I Y20190007494 奧氮平 A Y20170001613 鹽酸多奈哌齊 A Y20220000969 維格列汀 I Y20190007370 鹽酸非索非那定 A Y20170001497 普瑞

36、巴林 A Y20220000560 鹽酸奈必洛爾 I Y20190007368 雷米普利 A Y20170001474 賽洛多辛 A Y20220000565 恩格列凈 A Y20190007128 坎地沙坦酯 A Y20170001386 苯磺酸氨氯地平 A Y20220000550 甲磺酸雷沙吉蘭 A Y20190007126 拉莫三嗪 A Y20170001009 托吡酯 A Y20220000432 噁拉戈利鈉 I Y20190007029 鹽酸舍曲林 A Y20170000952 左乙拉西坦 A Y20220000209 鹽酸芐絲肼 A Y20190006985 鹽酸度洛西汀 A Y

37、20170000537 羅庫溴銨 A Y20220000047 富馬酸二甲酯 I Y20190006957 托拉塞米 A Y20170000411 恩替卡韋 A Y20210001284 拉考沙胺 A Y20190006951 氫溴酸西酞普蘭 A Y20170000407 鹽酸吡格列酮 A Y20210001233 枸櫞酸托法替布 A Y20190006949 依非韋倫 A Y20170000405 卡維地洛 A Y20210001132 他達拉非 A Y20190006515 氫氯噻嗪 A Y20170000117 奧美沙坦酯 A Y20210001005 氨磺必利 A Y201900061

38、64 伏立康唑 A Y20170000100 鹽酸貝那普利 A 資料來源：NMPA、開源證券研究所 注：A 代表已批準在上市制劑使用的原料/輔料/包材，I 代表尚未通過與制劑共同審評審批的原料/輔料/包材。公司全球原料藥品種注冊量加速公司全球原料藥品種注冊量加速。2023 年，公司完成原料藥新品種注冊申報 43個，其中，中國 14 個、歐洲 8 個、美國 4 個、其他地區 17 個。圖圖15：公司加速原料藥新品種全球注冊申報（單位：個）公司加速原料藥新品種全球注冊申報（單位：個）數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司持續鞏固在美原料藥業務公司持續鞏固在美原料藥業務。截至 2024 年二季度，

39、公司累計獲得美國 DMF文號共計 94 個（含未激活狀態）。2021 年至 2024 年二季度，公司于美國共注冊申報 13 款原料藥品種，目前均已激活，適應癥主要涉及降糖、抗癲癇、治療心血管疾病等。24294301020304050202120222023原料藥新品種注冊申報數-中國原料藥新品種注冊申報數-美國原料藥新品種注冊申報數-歐洲原料藥新品種注冊申報數-其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 表表5：2021 至至 2023 年公司于美國注冊申報的原料藥已全部激活年公司于美國注冊申報的原料藥已全部激活 申報時間申報時間 DMF 號號 激

40、活的原料藥名稱激活的原料藥名稱 主要主要適應癥適應癥 2021/9/2 36207 磷酸西格列汀 用于治療 2 型糖尿病 2021/11/19 36241 加巴噴丁 主要用作抗癲癇藥 2021/9/28 36297 枸櫞酸托法替布 用于治療類風濕關節炎、銀屑病關節炎、強直性脊柱炎 2021/12/30 36627 噁拉戈利鈉 治療疼痛和子宮內膜異位癥 2022/8/25 37453 雷諾嗪 治療心絞痛 2022/9/26 37524 布立西坦 抗癲癇 2022/12/29 37852 左乙拉西坦 抗癲癇 2022/12/23 37867 恩格列凈 用于治療 2 型糖尿病 2023/9/26 3

41、8933 鹽酸卡利拉嗪 治療成人精神分裂癥 2023/10/31 39074 甲苯磺酸艾多沙班 治療深靜脈血栓和肺栓塞 2023/11/30 39192 達格列凈 治療成人 2 型糖尿病 2023/12/20 39314 磷酸奧司他韋 用于甲型和乙型流感的預防和治療 2024/1/31 39326 鹽酸尼卡地平 治療高血壓與心絞痛 資料來源：FDA、開源證券研究所 公司持續推進原料藥研發公司持續推進原料藥研發。據公司 2023 年報披露，公司原料藥在研項目有 50余個，其中完成小試研發 15 個，中試驗證 10 個，生產轉移 21 個，產品治療領域涵蓋內分泌用藥、精神用藥、心血管用藥、抗病毒用

42、藥、風濕用藥、皮膚用藥、婦科用藥等。此外，公司將加快微生物、多肽、激素等新品種、新類別的產品管線建設。3、國內集采制劑快速放量，海外制劑業務煥發新生國內集采制劑快速放量，海外制劑業務煥發新生 制劑業務是公司轉型升級戰略的核心制劑業務是公司轉型升級戰略的核心。公司制劑產品覆蓋了心血管系統、精神障礙、神經系統、抗感染、消化系統、呼吸系統、抗腫瘤、內分泌系統等眾多治療領域，主要產品有厄貝沙坦片、厄貝沙坦氫氯噻嗪片、氯沙坦鉀片、鹽酸帕羅西汀片、纈沙坦氨氯地平片、纈沙坦氫氯噻嗪片、鹽酸多奈哌齊片、磷酸奧司他韋膠囊、伏立康唑片、利伐沙班片、艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊、非布司他片等。表表6：公司主要制劑品種涵蓋

43、多個治療領域公司主要制劑品種涵蓋多個治療領域 治療領域治療領域 主要產品主要產品 適應癥適應癥 心血管系統心血管系統 厄貝沙坦氫氯噻嗪片 治療原發性高血壓。該固定劑量復方治療單用厄貝沙坦或氫氯噻嗪不能有效控制血壓的患者 氯沙坦鉀片 用于治療原發性高血壓。用于對血管緊張素轉換酶抑制劑治療不適用的成人慢性心力衰竭 厄貝沙坦片 用于治療原發性高血壓。合并高血壓的 2 型糖尿病腎病的治療 福辛普利鈉片 用于治療高血壓和心力衰竭 利伐沙班片 1.用于擇期髖關節或膝關節置換手術成年患者，以預防靜脈血栓形成 2.用于治療成人深靜脈血栓形成(DVT)和肺栓(PE)；在完成至少 6 個月初始治療后 DVT 和/

44、或 PE 復發風險持續存在的患者中，用于降低 DVT 和/或 PE 復發的風險 3.用于具有一種或多種危險因素的非瓣膜性房顫成年患者，以降低卒中和體循環栓塞的風險 安立生坦片 用于治療有 WHO級或級癥狀的肺動脈高壓患者（WHO 組 1），用以改善運動能力和延緩臨床惡化。支持安立生坦有效性的研究主要包括特發性或遺傳 PAH(64%)或結締組織病相關性 PAH（32%）病因學特征的患者 精神障礙、精神障礙、鹽酸帕羅西汀片 用于治療各種類型的抑郁癥，包括伴有焦慮的抑郁癥及反應性抑郁癥。治療強迫性神經癥。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 治療領域治

45、療領域 主要產品主要產品 適應癥適應癥 神經系統神經系統 治療伴有或不伴有廣場恐怖的驚恐障礙。治療社交恐怖癥/社交焦慮癥 鹽酸舍曲林片 用于治療抑郁癥的相關癥狀和強迫癥 利培酮片 用于治療成人及 1317 歲青少年精神分裂癥，對于急性期治療有效的患者，在維持期治療中，本品可繼續發揮其臨床療效；成人及 1017 歲兒童和青少年雙相情感障礙的躁狂發作，單藥治療，也可與鋰鹽或丙戊酸鹽聯合治療；517 歲兒童和青少年孤獨癥相關的易激惹；517歲兒童和青少年智力低下或精神發育遲滯及品行障礙相關的持續攻擊或其他破壞性行為 多巴絲肼片 用于治療帕金森病、癥狀性帕金森綜合癥（腦炎后、動脈硬化性或中毒性），但不

46、包括藥物引起的帕金森綜合癥 奧氮平片 用于治療精神分裂癥。對奧氮平初次治療有效的患者，鞏固治療可以有效維持臨床癥狀改善。奧氮平用于治療中、重度躁狂發作。對奧氮平治療有效的躁狂發作患者，奧氮平可以預防雙相情感障礙的復發 鹽酸多奈哌齊片 用于治療輕度或中度阿爾茨海默病癥狀 抗感染抗感染 磷酸奧司他韋膠囊 1.用于成人和 1 歲及 1 歲以上兒童的甲型和乙型流感治療；2.用于成人和 13 歲及 13 歲以上青少年的甲型和乙型流感的預防 伏立康唑片 本品是一種廣譜的三唑類抗真菌藥，用于治療成人和 2 歲及 2 歲以上兒童患者的下列真菌感染：1.侵襲性曲霉病 2.非中性粒細胞減少患者中的念珠菌血癥 3.

47、對氟康唑耐藥的念珠菌引起的嚴重侵襲性感染（包括克柔念珠菌）4.由足放線病菌屬和鐮刀菌屬引起的嚴重感染 內分泌系統內分泌系統 利格列汀片 用于治療 2 型糖尿病 磷酸西格列汀片 用于治療 2 型糖尿病 血液系統血液系統 達比加群酯膠囊 口服抗凝血藥，主要用于預防存在一個或多個危險因素的成人非瓣膜性房顫患者的卒中和體循環栓塞；治療急性深靜脈血栓形成和/或肺栓塞以及預防相關死亡；預防復發性深靜脈血栓形成和/或肺栓塞以及相關死亡 抗腫瘤抗腫瘤 注射用培美曲塞二鈉 用于聯合順鉑治療無法手術的惡性胸膜間皮瘤；治療非小細胞肺癌 消化系統消化系統 艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊 用于治療胃食管反流性疾病 風濕性疾病風

48、濕性疾病及免疫系統及免疫系統 非布司他片 用于痛風患者高尿酸血癥的長期治療 枸櫞酸托法替布片 用于治療類風濕關節炎、銀屑病關節炎、強直性脊柱炎 腎臟腎臟/泌尿泌尿系統系統 托拉塞米注射液 治療需迅速利尿或不能口服利尿劑的充血性心力衰竭、肝硬化腹水、腎臟疾病所致水腫患者 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司制劑業務保持穩健增長公司制劑業務保持穩健增長。制劑業務收入從 2019 年的 25.84 億元增長至 2023年的 49.32 億元，CAGR 達 17.53%。圖圖16：公司制劑業務營收持續增長公司制劑業務營收持續增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 抗高血壓類及神經類制劑驅動公司業

49、績快速增長抗高血壓類及神經類制劑驅動公司業績快速增長。2021 年至 2023 年抗高血壓類-20%-10%0%10%20%30%40%020406020192020202120222023制劑業務營收（億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 制劑營收均突破 20 億元；抗神經類制劑營收呈增長趨勢，從 2021 年的 8.39 億元逐步增長至 2023 年的 12.62 億元。從毛利率情況來看，目前公司各類制劑保持較高的毛利率水平，2022 年與 2023 年各類制劑毛利率均超過 60%。圖圖17：抗高血壓類制劑的營收規模較大，各類制

50、劑毛利率維持較高水平（單位：億元）抗高血壓類制劑的營收規模較大，各類制劑毛利率維持較高水平（單位：億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司沙坦類制劑銷量放量顯著公司沙坦類制劑銷量放量顯著。2022 年和 2023 年公司厄貝沙坦片銷量均突破20 億片；氯沙坦鉀片銷量持續提升，從 2019 年約 4 億片迅速提升至 2023 年的 19.77億片；厄貝沙坦氫氯噻嗪片銷量由 2019 年的 2.60 億片逐步提升至 2022 年的 10.13億片，2023 年有一定下滑，售出 6.93 億片。圖圖18：氯沙坦鉀片銷量迅速增長，厄貝沙坦片持續放量氯沙坦鉀片銷量迅速增長，厄貝沙坦片持續放量 數據

51、來源：公司公告、開源證券研究所 3.1、搶抓國內集采機遇，積極加強院外零售推廣搶抓國內集采機遇，積極加強院外零售推廣 公司國內制劑業務營收快速增長公司國內制劑業務營收快速增長。國內制劑營收從 2019 年的 14.26 億元增長至2023 年的 34.76 億元，CAGR 達 24.94%。受氯沙坦鉀片及厄貝沙坦氫氯噻嗪片集采續標降價及市場格局重塑等影響，2023 年國內制劑收入有所下滑。0%20%40%60%80%100%05101520253020192020202120222023抗高血壓制劑抗神經類制劑抗高血壓制劑毛利率抗神經類制劑毛利率0%20%40%60%80%0246810121

52、420192020202120222023抗艾類制劑其他類制劑抗艾類制劑毛利率其他類制劑毛利率051015202520192020202120222023鹽酸帕羅西汀片（億片）鹽酸安非他酮緩釋片（億片）氯沙坦鉀片（億片）厄貝沙坦氫氯噻嗪片（億片）厄貝沙坦片（億片）鹽酸多奈哌齊片（億片）度洛西汀腸溶膠囊（千萬粒）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 圖圖19：公司國內制劑營收放量公司國內制劑營收放量 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司擁有多款終端銷售額破億的制劑產品。公司擁有多款終端銷售額破億的制劑產品。據 PDB 數據，2020 年公司擁有

53、 4款終端營收破億的產品，隨后逐年增多至 2023 年的 8 款。近些年，鹽酸帕羅西汀片和厄貝沙坦片的各自年度營收均穩定在 2 億元以上，氯沙坦鉀片、厄貝沙坦氫氯噻嗪片各自年度營收則穩定在 4 億元以上，四款產品合計年營收持續保持在 13 億元規模以上，展現出強勁的市場表現。圖圖20：近些年公司國內制劑終端營收過億的產品逐步增多（單位：億元）近些年公司國內制劑終端營收過億的產品逐步增多（單位：億元）數據來源：PDB、開源證券研究所 公司搶集采策略成功，助力國內制劑業務發展公司搶集采策略成功，助力國內制劑業務發展。截至 2023 年，公司共涉及 33個制劑產品在“國家集中帶量采購及國采協議期滿各

54、省市接續”中中選。氯沙坦鉀片、厄貝沙坦片、厄貝沙坦氫氯噻嗪片等公司主要產品于原 4+7 城市藥品集采中便已中標。公司積極推進原國家集采未中標產品的集采續標工作以進一步拓寬市場覆蓋。公司積極推進原國家集采未中標產品的集采續標工作以進一步拓寬市場覆蓋。2023 年公司的奧氮平片、草酸艾司西酞普蘭片、纈沙坦氫氯噻嗪片、纈沙坦氨氯地平片、左乙拉西坦片、鹽酸貝那普利片等多個原未趕上國采的品種在多個接續項目中中標，部分品種在長三角聯盟接續中獲得獨家中選資格，顯著提高市場覆蓋率。-10%0%10%20%30%40%50%01020304020192020202120222023國內制劑營收（單位：億元）同比

55、增速5.453.022.682.583.065.435.505.815.854.554.244.685.488.804.272.672.342.782.602.111.351.351.353.032.163.354.301.791.991.911.4105101520253020192020202120222023鹽酸帕羅西汀片氯沙坦鉀片厄貝沙坦氫氯噻嗪片厄貝沙坦片利培酮分散片依非韋倫片復方甲氧那明膠囊伏立康唑片鹽酸舍曲林片磷酸奧司他韋膠囊公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 表表7：公司積極參與全國藥品集中采購，借助集采大力拓展國內制劑業務公司

56、積極參與全國藥品集中采購，借助集采大力拓展國內制劑業務 藥品名稱藥品名稱 規格規格 中選價格（元）中選價格（元）藥品名稱藥品名稱 規格規格 中標價格（元）中標價格（元）第一批國采（第一批國采（4+7 城市藥品集中采購，中標時間城市藥品集中采購，中標時間 2018.12）第一批國采（聯盟地區藥品集中采購，中標時間第一批國采（聯盟地區藥品集中采購，中標時間 2019.9）厄貝沙坦片 75mg*7 片/板*4 板 5.66 厄貝沙坦片 75mg*28 片 5.46 75mg*7 片/板*6 板 8.37 75mg*42 片 8.07 鹽酸帕羅西汀片 20mg*7 片/板*2 板 23.69 75mg

57、*60 片 11.38 20mg*10 片/板*2 板 33.4 鹽酸帕羅西汀片 20mg*14 片 22.11 利培酮片 1mg*10 片/板*6 板 10.02 20mg*20 片 31.18 厄貝沙坦氫氯噻嗪片（150mg/12.5mg）*7 片/板*2 板 15.26 20mg*30 片 46.08（150mg/12.5mg）*7 片/板*4 板 29.76 利培酮片 1mg*60 片 7.2 賴諾普利片 10mg*28 片 6.45 福辛普利鈉片 10mg*14 片 11.77 氯沙坦鉀片 50mg*7 片 7.54 10mg*21 片 17.4 50mg*7 片/板*2 板 14.

58、7 10mg*28 片 22.96 100mg*7 片 12.82 厄貝沙坦氫氯噻嗪片（150mg+12.5mg）*14 片 14.67 100mg*7 片/板*2 板 24.99（150mg+12.5mg）*28 片 28.61 第二批國采（中標時間第二批國采（中標時間 2020.1）賴諾普利片 10mg*28 片 6.45 安立生坦片 5mg*10 片 208.19 氯沙坦鉀片 50mg*14 片 14.7 5mg*30 片 600 50mg*28 片 28.67 鹽酸多奈哌齊片 5mg*7 片 9.71 100mg*7 片 12.82 5mg*7 片/板*2 板 18.94 100mg*

59、14 片 24.99 5mg*7 片/板*4 板 36.93 第三批國采（中標時間第三批國采（中標時間 2020.8）10mg*7 片 16.51 奧氮平口崩片 5mg*28 片/盒 22.12 10mg*7 片/板*2 板 32.2 鹽酸舍曲林片 50mg*28 片/盒 38.92 第四批國采（中標時間第四批國采（中標時間 2021.2）纈沙坦片 40mg*28 片/盒 3.61 伏立康唑片 200mg 10 片/板1 板/盒 849.08 80mg*28 片/盒 6.13 50mg 10 片/板1 板/盒 293.8 80mg*14 片/盒 3.14 第五批國采（中標時間第五批國采（中標時

60、間 2021.6）160mg*14 片/盒 5.34 阿立哌唑片 10mg 20 片/盒 16.91 第七第七批國采（中標時間批國采（中標時間 2022.7）15mg 10 片/盒 11.83 阿立哌唑口崩片 5mg*60 片/盒 22.47 5mg 30 片/盒 14.7 10mg*40 片/盒 25.85 利伐沙班片 15mg 30 片/瓶 124.5 磷酸奧司他韋膠囊 75mg*10 粒/盒 20.96 20mg 30 片/瓶 155.4 羅庫溴銨注射液 5ml:50mg*10 瓶/盒 146.00 第八批國采（中標時間第八批國采（中標時間 2023.4）第九批國采（中標時間第九批國采（

61、中標時間 2023.11）非洛地平緩釋片 2.5mg*30 片/盒 2.91 賽洛多辛膠囊 4mg*28 粒/瓶 23.58 5mg*20 片/盒 3.35 奧美沙坦酯氫氯噻嗪片 每片含奧美沙坦酯40mg與氫氯噻嗪 12.5mg*28 片/盒 26.27 5mg*30 片/盒 4.95 氯沙坦鉀氫氯噻嗪片 氯沙坦鉀 50mg 和氫氯噻嗪12.5mg*28 片/盒 4.16 每片含奧美沙坦酯20mg與氫氯噻嗪 12.5mg*28 片/盒 18.2 氯沙坦鉀 50mg 和氫氯噻嗪12.5mg*42 片/盒 6.15 注射用伏立康唑 0.2g*10 瓶/盒 475.00 資料來源：上海陽光醫藥采購網

62、、開源證券研究所 注：公司第五批、第七批國采中選產品的采購周期為 3 年，第八批中選產品的采購周期于 2025 年 12 月 31 日截止，第九批中選產品的采購周期于 2027 年 12 月 31 日截止，故公司將在 2024、2025、2027 年分別處理對應續標工作。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 制劑產品申報提速，獲批數量連年遞增制劑產品申報提速，獲批數量連年遞增。近些年公司國內制劑年申報數量均在20 及以上，獲批數量逐年增加，2023 年公司國內實現新獲批產品 15 個，創歷年獲批數量新高，同時預計 2024 年將再創新高獲批產品

63、17 個。圖圖21：公司推進國內制劑注冊，公司推進國內制劑注冊，2023 年獲批數創新高年獲批數創新高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2023 年公司國內新獲批的 15 款制劑中，近半數產品適應領域為心血管類疾病治療。表表8：2023 年公司年公司 15 款制劑于國內注冊獲批，新增規格產品款制劑于國內注冊獲批，新增規格產品 1 個個 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 審批情況審批情況 非洛地平緩釋片 用于高血壓和穩定性心絞痛的治療 批準生產 注射用伏立康唑 該藥品是一種廣譜的三唑類抗真菌藥 批準生產 培哚普利叔丁胺片 用于治療高血壓與充血性心力衰竭 批準生產 鹽酸貝那普利片 用于治療高血壓

64、，充血性心力衰竭，作為對洋地黃和/或利尿劑反應不佳的充血性心力衰竭病人（NYHA 分級 II-IV）的輔助治療 批準生產 達比加群酯膠囊 該藥品為口服抗凝血藥，主要用于預防存在一個或多個危險因素的成人非瓣膜性房顫患者的卒中和體循環栓塞；治療急性深靜脈血栓形成和/或肺栓塞以及預防相關死亡；預防復發性深靜脈血栓形成和/或肺栓塞以及相關死亡 批準生產 鹽酸魯拉西酮片 用于治療精神分裂癥 批準生產 注射用培美曲塞二鈉 用于聯合順鉑治療無法手術的惡性胸膜間皮瘤；治療非小細胞肺癌 批準生產 硝苯地平控釋片 用于治療高血壓、冠心病心絞痛 批準生產 艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊 用于治療胃食管反流性疾病 批準生產

65、氨磺必利片 用于治療精神分裂癥 批準生產 鹽酸艾司洛爾注射液 用于治療室上性心動過速或非代償性竇性心動過速、術中及術后心動過速和/或高血壓 批準生產 賽洛多辛膠囊 用于治療良性前列腺增生癥（BPH）引起的癥狀和體征 批準生產 鹽酸托莫西汀膠囊 用于治療兒童和青少年的注意缺陷/多動障礙（ADHD）批準生產 他達拉非片 用于治療勃起功能障礙 批準生產 拉考沙胺片 用于 4 歲及以上癲癇患者部分性發作的單藥和聯合治療 批準生產 厄貝沙坦片（新增規格 0.15g）用于原發性高血壓、合并高血壓的 2 型糖尿病腎病的治療 批準生產 資料來源：公司公告、開源證券研究所 6915202027051015202

66、530202120222023國內制劑新產品獲批數國內制劑新產品申報數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 新獲批的高潛力品種有望助力公司業績提升新獲批的高潛力品種有望助力公司業績提升。公司 2022 年國內獲批的用于治療2 型糖尿病的磷酸西格列汀、利格列汀片、西格列汀二甲雙胍片（），以及 2024年新批的用于治療帕金森病的多巴絲肼片，市場規模龐大、競爭格局相對優越。表表9：公司部分獲批品種的市場規模較大、在售企業數量較少公司部分獲批品種的市場規模較大、在售企業數量較少 藥品名稱藥品名稱 市場規模（億元）市場規模（億元）市場競爭格局市場競爭格局

67、磷酸西格列汀片 2023 年該產品僅有 3 家企業在售。默沙東 2023 年銷售額為 27.02 億元，市場份額為99%多巴絲肼片 2023 年該產品僅有 1 家企業在售。羅氏集團 2023 年銷售額為 16.73 億元 利格列汀片 2023 年該產品僅有 4 家企業在售。勃林格殷格翰 2023 年銷售額為 18.80 億元，市場份額為 99%西格列汀二甲雙胍片(II)2023 年該產品僅有 1 家企業在售。默沙東 2023 年銷售額為 11.18 億元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 多款在研產品競爭格局較好多款在研產品競爭格局較好。公司申請上市的達格列凈片、琥珀酸美托洛爾緩釋片、注射用

68、鹽酸羅沙替丁醋酸酯、注射用尼可地爾等品種的市場規模均在十億元以上且市場在售企業數較少。處于 BE 實驗階段的丁苯苯氯化鈉注射液、丁苯酚軟膠囊、雙環醇片、艾拉莫德片、鹽酸貝尼地平片等品種的競爭格局較為優越。其他潛在大品種如琥珀酸亞鐵片、甲苯磺酸艾多沙班片、培哚普利氨氯地平片、達格列凈二甲雙胍緩釋片、利格列汀二甲雙胍片、鹽酸艾司洛爾注射液、卡左雙多巴緩釋片、二甲雙胍恩格列凈片、西格列汀二甲雙胍片等處于申報或研發階段。表表10：公司布局了多款具備市場潛力的在研品種公司布局了多款具備市場潛力的在研品種 藥品名稱藥品名稱 當前項目當前項目進度進度 當前進度當前進度進展時間進展時間 原研國內進度原研國內進

69、度 2023 年國內市場年國內市場規模（億元）規模（億元）市場競爭格局市場競爭格局 達格列凈片 申請上市 2023-03-04 阿斯利康/批準上市 73.22 2023 年該產品僅有 2 家企業在售，阿斯利康營收為 72.85 億元,市場份額為 99%丁苯酞氯化鈉注射液 BE 試驗 2023-08-14 石藥集團/批準上市 50.74 2023 年該產品僅原研在售 琥珀酸美托洛爾緩釋片 申請上市 2023-12-14 阿斯利康/批準上市 39.87 2023 年該產品共有 8 家企業在售，阿斯利康營收為 30.13 億元,市場份額為 76%丁苯酞軟膠囊 BE 試驗 2022-11-14 石藥集

70、團/批準上市 22.69 2023 年該產品僅原研在售 17.92 24.08 26.71 27.10 27.33 01020302019202020212022202310.08 11.80 11.97 12.76 16.73 01020201920202021202220234.33 6.74 11.37 16.20 18.94 01020201920202021202220232.76 5.71 7.74 10.33 11.18 05101520192020202120222023公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 藥品名稱藥品名稱 當前

71、項目當前項目進度進度 當前進度當前進度進展時間進展時間 原研國內進度原研國內進度 2023 年國內市場年國內市場規模（億元）規模（億元）市場競爭格局市場競爭格局 雙環醇片 BE 試驗 2024-02-02 中國醫學科學院藥物研究所/批準上市 16.66 2023 年該產品僅原研在售 艾拉莫德片 BE 試驗 2024-06-19 先聲醫藥科技/批準上市 14.85 2023 年該產品僅原研在售 注射用 鹽酸羅沙替丁醋酸酯 申請上市 2024-02-07 武田藥品工業株式會社，ASKA 制藥，哈藥集團/批準上市 12.41 2023 年該產品僅有 3 家企業在售，北京軒升制藥營收為 6.09 億元

72、,市場份額為49%，哈藥集團營收為 2.89 億元,市場份額為 23%，瑞陽制藥營收為 3.44 億元,市場份額為 28%鹽酸貝尼地平片 BE 試驗 2024-06-21 麒麟控股/批準上市 12.17 2023 年該產品僅有 3 家企業在售，麒麟控股的營收為 6.82 億元,市場份額為56%，北京中關村四環醫藥開發的營收為5.35 億元,市場份額為 44%注射用尼可地爾 申請上市 2024-04-18 中外制藥株式會社/批準上市 11.94 2023 年該產品僅有 2 家企業在售，北京四環科寶制藥營收近 11.94 億元,市場份額近乎 100%阿戈美拉汀片 申請上市 2023-12-09 施

73、維雅/批準上市 9.87 2023 年該產品僅有 2 家企業在售，翰森制藥營收為 8 億元,市場份額為 81%，施維雅營收為 1.87 億元,市場份額為 19%富馬酸伏諾拉生片 BE 試驗 2024-06-27 武田藥品工業株式會社/批準上市 8.12 2023 年該產品僅原研在售 資料來源：PDB、Insight、開源證券研究所 3.2、FDA 禁令解除，海外制劑業務強勁復蘇禁令解除，海外制劑業務強勁復蘇 公司國外制劑營收迅速恢復公司國外制劑營收迅速恢復。2021 年 11 月美國 FDA 禁令解除后，公司國外制劑營收從 2021 年的 7.87 億元迅速增長至 2023 年的 14.56

74、億元。圖圖22：美國美國 FDA 禁令解除后，公司海外制劑營收顯著回升禁令解除后，公司海外制劑營收顯著回升 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司美國制劑獲批數快速回升公司美國制劑獲批數快速回升。2018 年雜質事件爆發后，公司于美國的制劑獲批受到一定沖擊。2021 年 11 月 FDA 禁令解除后，公司 ANDA 獲批數量迅速抬升，2022 年達 24 個，2023 年獲 8 個，驅動美國制劑業務強勁增長。-40%-20%0%20%40%60%0510152020192020202120222023國外制劑營收（單位：億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

75、披露和法律聲明 19/27 圖圖23：公司美國制劑品種注冊恢復提速公司美國制劑品種注冊恢復提速 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司美國制劑品種儲備豐富公司美國制劑品種儲備豐富。截至 2023 年，公司共有 90 余個產品獲得美國ANDA 文號（含暫時批準），其中 2017 年至 2023 年累計獲 62 個 ANDA 文號（含暫時批準），適應癥覆蓋范圍廣泛。圖圖24：2017 至至 2023 年公司累計獲年公司累計獲 62 個美國制劑個美國制劑 ANDA 文號（含暫時獲批）文號（含暫時獲批）藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 2017 奧美沙坦酯氫氯噻嗪片 用

76、于治療高血壓 替米沙坦片 用于治療原發性高血壓 度洛西汀腸溶膠囊 用于治療抑郁癥，廣泛性焦慮障礙 帕羅西汀膠囊 用于治療與絕經相關的中度至重度血管舒縮癥狀（VMS）恩替卡韋片 用于治療慢性成人乙型肝炎的治療 芬戈莫德膠囊（暫）用于治療多發性硬化癥 替米沙坦氫氯噻嗪片 用于治療原發性高血壓 氯沙坦鉀氫氯噻嗪片 用于治療原發性高血壓 阿立哌唑片 用于治療精神分裂癥 普瑞巴林膠囊（暫）用于治療帶狀皰疹后神經痛 2019 鹽酸強力霉素緩釋片（替）四環素類的廣譜抗生素 氯化鉀緩釋片 用于治療各種原因引起的低鉀血癥 利伐沙班片（暫）用于治療擇期髖關節或膝關節置換手術成年患者，以預防靜脈血栓形成 氯化鉀緩釋

77、膠囊 用于治療各種原因引起的低鉀血癥 2020 硫酸苯丙胺片 用于治療發作性睡病、腦炎后遺癥、麻醉藥或其它中樞神經抑制藥中毒 鹽酸哌甲酯片 用于治療腦功能輕微失調注意缺陷障礙（兒童多動綜合征）等 2022 賽洛多辛膠囊 主要用于改善良性前列腺增生癥（BHP）引起的癥狀和體征 2018 坎地沙坦酯氫氯噻嗪片 用于治療原發性高血壓 吡格列酮片 用于治療糖尿病 利格列汀片（暫）用于治療 2 型糖尿病 氯吡格雷片 用于防治心肌梗死，缺血性腦血栓，閉塞性脈管炎和動脈粥樣硬化及血栓栓塞引起的并發癥 非布司他片（暫）用于治療痛風 羅氟司特片（暫）用于治療嚴重 COPD 患者支氣管炎相關咳嗽和黏液過多的癥狀

78、非諾貝特片 用于治療成人飲食控制療法效果不理想的高脂血癥，其降甘油三酯及混合型高脂血癥作用較膽固醇明顯 鹽酸二甲雙胍緩釋片 用于治療糖尿病 托法替尼片（暫）用于治療風濕性關節炎 格隆溴銨注射液 用于治療胃及十二指腸潰瘍、慢性胃炎、胃酸分泌過多等癥狀 替格瑞洛片（暫）用于治療急性冠脈綜合征（不穩定性心絞痛、非 ST 段抬高心肌梗死或 ST段抬高心肌梗死）患者 2021 丙酸氯倍他索外用溶液 用于治療某些皮膚狀況引起的瘙癢，發紅和腫脹等 阿昔洛韋軟膏 用于治療帶狀皰疹、唇皰疹、生殖器皰疹等病毒性皮膚病 氨酚氫可酮片 用于緩解中度到中重度疼痛 1011423248051015202530201720

79、1820192020202120222023美國制劑ANDA新獲批數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 琥珀酸美托洛爾緩釋片 主要用于治療高血壓，心絞痛，伴有左心室收縮功能異常的癥狀穩定的慢性心力衰竭 羅氟司特片 主要用于治療嚴重 COPD 患者支氣管炎相關咳嗽 奈必洛爾片 主要用于治療高血壓 喹硫平緩釋片 主要用于治療精神分裂癥 非布司他片 用于痛風患者高尿酸血癥的長期治療 羅庫溴銨注射液 該產品為全身麻醉輔助用藥，用于常規誘導麻醉期間氣管插管，以及維持術中骨骼肌的神經肌肉阻滯

80、鹽酸羅匹尼羅緩釋片 主要治療帕金森病的癥狀和體征 鹽酸二甲雙胍緩釋片 是一種降糖藥，具有提高二型糖尿病患者的血糖受耐性，降低基礎和餐后血糖的作用 恩格列凈利格列汀片（暫）主要用于 2型糖尿病成年患者的輔助治療 利格列汀二甲雙胍片（暫）主要用于治療 2 型糖尿病 阿哌沙班片（暫）主要用于降低中風和全身性栓塞風險 沃替西汀片（暫）主要用于治療成人重度抑郁癥 左旋米那普侖緩釋膠囊（暫）主要用于治療成人重度抑郁癥 2022 馬來酸依那普利片 主要用于治療高血壓 他達拉非片 主要用于治療男性勃起功能障礙 他達拉非片 主要用于治療肺動脈高壓 喹硫平片 主要治療抑郁、躁狂和精神分裂癥 芬戈莫德膠囊 主要用于

81、治療多發性硬化癥 普瑞巴林膠囊 主要用于治療帶狀皰疹后神經痛 奈必洛爾纈沙坦片 主要用于治療高血壓 富馬酸二甲酯緩釋膠囊 主要用于治療多發性硬化癥 奧美沙坦酯片 主要用于治療高血壓 左乙拉西坦注射液 主要用于治療癲癇 2023 左旋米那普侖緩釋膠囊 主要用于治療成人重度抑郁癥 坎地沙坦酯片 用于治療高血壓 富馬酸比索洛爾片 用于治療高血壓 艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊 用于治療減少胃產生的酸量來發揮作用“胃食管反流病”二甲磺酸利右苯丙胺膠囊 用于治療注意力缺陷多動癥 鹽酸雙環胺膠囊 用于治療功能性腸易激綜合征 注射用培美曲塞二鈉 用于治療肺癌化療藥物 布瑞哌唑片（暫）用于治療抑郁癥 資料來源：公司公

82、告、開源證券研究所 注：（暫）表示該藥品獲得 FDA 暫時批準，標志著該產品通過了仿制藥的所有審評要求，但該產品需要在專利權到期并得到 FDA 最終批準后才能獲得在美國市場銷售的資格。表中部分獲暫批的藥品在后續年份已獲得正式批準。暫時獲批品種具備龐大市場體量，未來或顯著推動業績增長暫時獲批品種具備龐大市場體量，未來或顯著推動業績增長。公司暫時獲批的品種中，阿哌沙班片原研產品于美國市場的 2021 年銷售額高達 158 億美元，利伐沙班片的原研產品于美國市場的 2018 年銷售額約 52 億美元。待專利保護到期并得到FDA 最終批準后，其有望為公司帶來顯著業績增量。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

83、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 圖圖25：公司暫時獲批品種具備較大市場體量公司暫時獲批品種具備較大市場體量 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：圖中的鹽酸強力霉素緩釋片為 120mg 劑型 2023 年新獲批品種市場潛力凸顯，業績有望獲得新增量年新獲批品種市場潛力凸顯，業績有望獲得新增量。公司于 2023 年正式獲批的 7 款產品中，二甲磺酸利右苯丙胺膠囊的 2022 年美國市場體量約為 47 億美元，其余產品的市場整體銷售額均在數千萬美元。其上市銷售有望中短期為業績提供新增量。圖圖26：公司公司 2023 年新獲批品種有望快速兌現價值年新獲批品種有望快速兌現價值

84、數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、持續推進生物藥研發，打造集團新質生產力持續推進生物藥研發，打造集團新質生產力 公司生物藥業務聚焦于自身免疫和腫瘤領域的大分子生物創新藥。據 2023 年報披露，公司已申請國內外發明專利超 40 件，在研項目 20 余個，其中 11 個項目已進入臨床研究階段。核心的自主研發項目包括 HB0034、HB0017、HB0025 等。HB0034 為國內首個重組抗 IL-36R 人源化單克隆抗體注射液，2023 年獲得 FDA孤兒藥認定用于治療泛發性膿皰型銀屑病。2024 年 3 月 25 日，HB0034 項目關鍵性II 期臨床試驗在浙江大學醫院附屬第二醫院中

85、心完成首例受試者入組給藥。14 7 7 0.13 52 2 1 158 13 16 020406080100120140160180美國市場銷售額（產品獲暫時批準的上一年，單位：億美元）美國市場銷售額（產品獲暫時批準的上一年，單位：億美元）84 33 27 83 4660 31 49 110100100010000美國市場銷售額美國市場銷售額（2022年，單位：百萬美元）年，單位：百萬美元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 HB0017 是人源化抗人白介素-17 單克隆抗體，在治療斑塊狀銀屑病方面顯示出積極的療效和良好的安全性，且有望突破國內

86、現有治療的維持期給藥頻率，延長給藥間隔。2024 年 3 月 29 日，HB0017 項目在湖北省十堰市人民醫院順利完成 III 期臨床首例受試者入組和給藥工作。HB0025 為可同時靶向 VEGF 與 PD-L1 的雙特異性融合蛋白，可以同時阻斷腫瘤血管生成的信號通路和引起腫瘤免疫逃逸的 PD-L1/PD-1 信號通路。HB0025 已在中國和美國同步開展了 1 項單藥的 I 期臨床試驗、同時國內開展了多項單藥或聯合給藥的 Ib/II 期臨床試驗，展現出了良好的藥物耐受性和安全性。表表11：核心在研生物藥進展順利核心在研生物藥進展順利 資料來源：公司公告、華奧泰公司官網、開源證券研究所 5、

87、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，華海藥業復蘇勢頭強勁，在穩固原料藥業務的基礎上，積極把握國內藥品集采政策帶來的機遇，全力推進制劑業務的擴展與升級，我們預計：（1）原料藥及中間體業務的業績貢獻穩中有進，隨著更多的原料藥品種注冊激活，業績預計快速增長，2024-2026 年原料藥及中間體業務的收入增速為 24.00%、20.00%、20.00%；毛利率基本保持穩定，2024-2026 年原料藥及中間體業務毛利率為48.00%、47.50%、47.00%。（2）國內制劑業務有望憑借集采保持放量態勢，預計 2024-2026 年收入增速為25.00%、24.00

88、%、23.00%；毛利率持續保持高位，2024-2026 年國內制劑業務毛利率為 78.00%、77.00%、77.00%。（3）海外制劑業務未來有望保持恢復的增勢，隨著更多公司制劑品種獲 ANDA文號，海外制劑營收預計持續提升，預計 2024-2026 年收入增速為 2.00%、10.00%、10.00%；毛利率保持穩定，2024-2026 年海外制劑業務毛利率為 42.00%、43.00%、42.00%。（4）其他業務保持相對穩定，預計 2024-2026 年收入增速為 5.00%、5.00%、5.00%；毛利率保持穩定，2024-2026 年其他業務毛利率為 62.50%、63.00%、

89、62.50%。疾病領域核心在研項目靶點適應癥研發所處階段2023年研發投入（萬元）自身免疫疾病腫瘤HB0034HB0017HB0025HB0030HB0052IL-36RIL-176211 VEGF/PD-L13506 TIGIT1218 CD73-ADC2716 急性泛發性膿皰型銀屑病期臨床中重度斑塊狀銀屑病期臨床晚期實體瘤及血液系統惡性腫瘤期臨床晚期惡性實體瘤期臨床晚期惡性實體瘤注冊申報II 3449 III I/II I 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 表表12：2024-2026 年華海藥業各年華海藥業各版塊營收預計穩健增長（單位：

90、百萬元）版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）子版塊子版塊 財務表現財務表現 2023A 2024E 2025E 2026E 原料藥及中間體 營收 3160.09 3918.51 4702.21 5642.66 同比增速（%）-3.90 24.00 20.00 20.00 成本 1649.88 2037.63 2468.66 2990.61 毛利率（%）47.79 48.00 47.50 47.00 國內制劑 營收 3475.88 4344.85 5387.61 6626.77 同比增速（%）-7.25 25.00 24.00 23.00 成本 716.61 955.87 1239.15 152

91、4.16 毛利率（%）79.38 78.00 77.00 77.00 海外制劑 營收 1455.69 1484.80 1633.28 1796.61 同比增速（%）49.55 2.00 10.00 10.00 成本 840.26 861.19 930.97 1042.04 毛利率（%）42.28 42.00 43.00 42.00 其他 營收 217.06 227.91 239.31 251.27 同比增速（%）-15.36 5.00 5.00 5.00 成本 81.59 85.47 88.54 94.23 毛利率（%）62.41 62.50 63.00 62.50 數據來源：公司公告、開源證

92、券研究所 注：2024-2026 年關鍵假設數據來自開源證券研究所 5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是全球領先的原料藥供應商，未來幾年過專利期產品較多，公司 API 有望迎來快速放量。公司國內制劑獲批進入收獲期，2023 年獲批 15 個產品，2024 年有望達 17 個，未來幾年獲批產品數有望加速增長。公司國內布局部分潛在大品種如達格列凈片、琥珀酸美托洛爾緩釋片、注射用鹽酸羅沙替丁醋酸酯、達格列凈二甲雙胍緩釋片、利格列汀二甲雙胍片、卡左雙多巴緩釋片、二甲雙胍恩格列凈片、西格列汀二甲雙胍片等產品有望陸續獲批。2021 年美國 FDA 禁令解除，美國制劑 ANDA快速獲批，驅動美國制劑

93、業務近些年維持較快增長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.04/15.55/19.29 億元，當前股價對應 PE 分別為 19.6/16.4/13.2 倍。我們選取與華海藥業業務相近的國內醫藥企業同和藥業、奧銳特與博瑞醫藥作比較。與可比公司對比，華海藥業估值偏低；作為全球心血管類藥物龍頭企業，公司在慢病領域保持較大優勢，國內制劑借助國家集采及院外零售渠道快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 表表13：與可比公司相比，公司估值較低，公司國內制劑業務有望迎來快速增長與可比公司相比，公司估

94、值較低，公司國內制劑業務有望迎來快速增長 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300636.SZ 同和藥業 8.51 68.94 41.16 36.05 20.03 14.19 10.43 605116.SH 奧銳特 23.39 31.60 35.70 23.00 24.88 18.42 14.90 688166.SH 博瑞醫藥 26.84 7.10 4.60 10.40 52.63 49.70 45.49 可比公司平均 35.88 27.15 23.15

95、32.51 27.44 23.61 600521.SH 華海藥業 17.41 57.01 19.29 24.02 19.6 16.4 13.2 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：同和藥業的盈利預測來自 Wind 一致預測數據，奧銳特、博瑞醫藥、華海藥業的盈利預測來自開源證券研究所，數據截止 2024 年 8 月 16 日收盤 6、風險提示風險提示 新產品研發注冊風險：新產品研發注冊風險：醫藥行業的新產品開發具有技術難度大、前期投資大、審批周期長的特點，從前期開發到臨床試驗，從注冊申報到產業化生產的周期長，環節多，存在著技術、審核等多種不確定因素的影響，如新產品未能研發成功或者最終未能通過

96、注冊審批，將對公司前期投入的回收和效益實現產生不利影響。行業政策變化風險：行業政策變化風險：國家相關行業政策的出臺或調整將對醫藥行業的市場供求關系、經營模式、企業的產品選擇和商業化策略、產品價格等產生深遠影響。如果公司未來不能及時、較好地適應政策調整變化，不能持續保持市場競爭力，公司的盈利能力可能會受到不利影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司主要從事原料藥和制劑的研發、生產和銷售，業務范圍包括美國、歐盟、東南亞等境外國家或區域。目前公司境外業務主要采用美元結算，同時，公司以美元從歐盟等地采購部分資源。匯率的不確定性波動仍會對公司的產品報價、業務結算、經營成果等產生影響。貿易環境變化風險：貿易

97、環境變化風險：公司持續推進全球化戰略布局，業務范圍涵蓋美國、歐盟、東南亞等境外國家或區域。近年來，受地緣政治、俄烏沖突、發達國家“去中國化”等不同程度的影響，國際形勢復雜多變，貿易沖突加劇，未來如果國際形勢復雜程度進一步加劇，可能會對公司的出口業務造成不利影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7907 762

98、2 9960 11383 13804 營業收入營業收入 8266 8309 9976 11962 14317 現金 1365 1342 1630 1943 2332 營業成本 3111 3288 3940 4727 5651 應收票據及應收賬款 2665 2481 3310 3859 4585 營業稅金及附加 76 97 104 132 154 其他應收款 47 28 70 44 95 營業費用 1244 1295 1526 1758 2105 預付賬款 72 62 110 89 153 管理費用 1290 1297 1516 1794 2133 存貨 3375 3432 4512 5145

99、6323 研發費用 926 983 1117 1328 1575 其他流動資產 382 276 329 302 316 財務費用-11 137-73 12-28 非流動資產非流動資產 10245 10978 11880 12836 13986 資產減值損失-71-117-113-152-172 長期投資 388 418 347 313 261 其他收益 100 185 142 164 153 固定資產 4432 5620 6408 7222 8108 公允價值變動收益 5-100-48-74-61 無形資產 1784 1909 2031 2167 2293 投資凈收益-75-63-69-66-

100、67 其他非流動資產 3641 3031 3094 3134 3324 資產處置收益 4-0 2 1 1 資產總計資產總計 18152 18600 21840 24219 27790 營業利潤營業利潤 1547 1125 1737 2075 2561 流動負債流動負債 4799 5445 8133 9822 12323 營業外收入 4 6 5 5 5 短期借款 1397 1583 4182 5261 7196 營業外支出 42 30 36 33 34 應付票據及應付賬款 1203 1387 1463 2100 2071 利潤總額利潤總額 1509 1100 1705 2047 2531 其他流

101、動負債 2199 2476 2488 2460 3057 所得稅 333 283 408 508 616 非流動負債非流動負債 5608 4904 4455 3932 3398 凈利潤凈利潤 1176 817 1298 1539 1915 長期借款 4635 4022 3528 3028 2482 少數股東損益 8-13-6-16-14 其他非流動負債 972 881 927 904 915 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1168 830 1304 1555 1929 負債合計負債合計 10406 10349 12588 13753 15720 EBITDA 2518 2192 2768

102、3385 4148 少數股東權益 199 174 168 152 138 EPS(元)0.80 0.57 0.89 1.06 1.32 股本 1483 1483 1483 1483 1483 資本公積 1322 1296 1296 1296 1296 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 4992 5470 6339 7349 8617 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 7547 8077 9084 10314 11931 營業收入(%)24.4 0.5 20.1 19.9 19.7 負債和股東權益 18152 1

103、8600 21840 24219 27790 營業利潤(%)78.2-27.3 54.4 19.5 23.4 歸屬于母公司凈利潤(%)139.5-28.9 57.0 19.3 24.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)62.4 60.4 60.5 60.5 60.5 凈利率(%)14.1 10.0 13.1 13.0 13.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)15.2 9.9 14.0 14.7 15.9 經營活動現金流經營活動現金流 1243 2217 681 2083 1658 ROIC(%)9.6 6.7 8.1

104、8.9 9.5 凈利潤 1176 817 1298 1539 1915 償債能力償債能力 折舊攤銷 660 771 808 996 1212 資產負債率(%)57.3 55.6 57.6 56.8 56.6 財務費用-11 137-73 12-28 凈負債比率(%)79.8 76.2 82.9 76.5 75.6 投資損失 75 63 69 66 67 流動比率 1.6 1.4 1.2 1.2 1.1 營運資金變動-829 149-1483-615-1588 速動比率 0.9 0.7 0.6 0.6 0.6 其他經營現金流 172 279 63 84 79 營運能力營運能力 投資活動現金流投資

105、活動現金流-2433-1623-1843-2082-2494 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 資本支出 2316 1592 1700 2027 2395 應收賬款周轉率 3.7 3.2 3.4 3.3 3.4 長期投資-107-22 71 34 52 應付賬款周轉率 4.5 3.7 4.1 3.9 4.0 其他投資現金流-10-8-214-90-152 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 609-644-1243-719-733 每股收益(最新攤薄)0.80 0.57 0.89 1.06 1.32 短期借款 83 186 2599 1079 1935

106、 每股經營現金流(最新攤薄)0.85 1.51 0.46 1.42 1.13 長期借款 1137-613-494-500-546 每股凈資產(最新攤薄)4.98 5.34 6.03 6.87 7.97 普通股增加-8-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-60-25 0 0 0 P/E 21.9 30.7 19.6 16.4 13.2 其他籌資現金流-543-191-3348-1298-2122 P/B 3.5 3.3 2.9 2.5 2.2 現金凈增加額現金凈增加額-526-21-2405-719-1569 EV/EBITDA 12.7 14.7 12.1 10.0 8.4 數據來

107、源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分

108、析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutra

109、l）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用

110、不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批

111、準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資

112、標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收

113、人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本

114、公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：