【公司研究】愛旭股份-首次覆蓋報告：高效光伏電池領軍企業超前布局大尺寸即將迎來收獲期-2020201210（18頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 12 月 10 日 愛旭股份（愛旭股份（600732.SH） 房地產房地產/房地產開發房地產開發 高效高效光伏光伏電池電池領軍企業，領軍企業，超前超前布局大尺寸布局大尺寸即將迎來收獲期即將迎來收獲期 愛旭股份（愛旭股份（600732.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 公司深度公司深度 專業電池片廠商，專業電池片廠商，單晶單晶 PERC 電池龍頭。電池龍頭。愛旭科技成立于 2009 年，專業 從事太陽能電池的研發、生產和銷售，擁有業內領先的 PERC 電池制造技術 和生產供應能力，2019 年借殼 ST 新梅上市 A 股。公司目前擁

2、有廣東佛山、 浙江義烏和天津三大高效 PERC 電池生產基地，我們預計 36GW 單晶 PERC 電池 2021 年 Q1 將達產。 大尺寸產能超前規劃，即將迎來盈利收獲期。大尺寸產能超前規劃，即將迎來盈利收獲期。公司率先發布 210mm 大尺 寸 PERC 電池，推動組件進入 600MW 時代，最高轉換效率已超過 23.0%。 預計 2021 年 Q1 公司 182-210mm 電池片產能 24GW， 屆時大尺寸將占總產 能 66.7%，公司大尺寸電池龍頭供應商地位進一步確立。由于大尺寸電池片 存在單瓦溢價，隨著公司新產能有序推進，盈利能力將迎來顯著提升。 PERC 效率行業領先，效率行業領

3、先，非硅非硅成本優勢明顯。成本優勢明顯。公司高效雙面 SE+PERC 電池 轉換效率超 22%，自有專利管式 PERC 在效率、成本和產品可靠性方面較其 他 PERC 優勢明顯。2019 年公司單晶 PERC 電池非硅成本約 0.23 元/W，遠 低于 19 年行業平均 0.31 元/W 的水平。 隨著公司新產能釋放， 大尺寸電池產 銷占比上升和新產線效率水平的提高，公司平均非硅成本約 0.20 元/W,屬于 行業第一梯隊。 多種技術路線并舉，多種技術路線并舉， 技術領先型光伏電池龍頭企業技術領先型光伏電池龍頭企業。 公司率先推出 “雙面、 雙測、雙分檔”大幅提升雙面組件的可靠性，降低電站端失

4、配的風險，可以 滿足 25 年甚至更長時間的使用壽命。公司在量產 PERC 電池領域取得了突 出成果的同時，也在 HJT、TOPCON、IBC、HBC、疊層電池等新型電池量 產技術方面做了大量的技術積累，以便順應市場需求隨時進行技術路線切 換。公司不斷尋求光伏理論技術創新與量產技術突破，致力于推動光伏發電 “度電成本”的不斷下降。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 7.64/13.76/18.78 億元， 同比分別增 長 30.6%/80.1%/36.5%，對應 2020-2022 年 EPS 分別為 0.38/0.68/0.92 元。

5、給 予公司 2021 年 PE 估值 3035 倍， 對應股價 20.423.8 元， 首次覆蓋給予 “推 薦”評級。 風險風險提示提示：光伏裝機不及預期風險、技術路線超預期切換風險等。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,108 6,069 10,952 19,112 26,402 增長率(%) 108.0 47.7 80.5 74.5 38.1 凈利潤(百萬元) 345 585 764 1376 1878 增長率(%) 225.5 69.6 30.5 80.1 36.5 毛利率(%) 17.9

6、18.1 16.5 16.8 17.0 凈利率(%) 8.4 9.6 7.0 7.2 7.1 ROE(%) 4.0 22.8 22.9 29.2 28.5 EPS(攤薄/元) 0.01 0.29 0.38 0.68 0.92 P/E 126 58 44 24.5 17.9 P/B 72.3 16.2 11.9 8.0 5.5 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 12 月 9 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 市場數據市場數據 時間時間 2020.12.10 收盤價(元)： 15.42 一年最低/最高(元)： 6.5/18.11 總股本(億股)： 20.36 總市

7、值(億元)： 314.0 流通股本(億股)： 4.46 流通市值(億元)： 68.83 近 3 月換手率： 193.42% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -9% 12% 33% 54% 75% 96% 117% 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 愛旭股份 滬深300 2020-12-10 愛旭股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 7.64/13.76/18.78 億元， 同比分別增長 30.6%/80.1%/36

8、.5%， 對應 2020-2022 年 EPS 分別為 0.38/0.68/0.92 元。 給予公司 2021 年 PE 估值 3035 倍，對應股價 20.423.8 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 （1）市場觀點認為 210mm 電池良率欠佳，成本高于 166mm 和 182mm。我們 認為 210 目前產能還在爬坡階段，預計到明年一二季度新產線效率水平得到改善， 良率將隨產能的不斷釋放而提升。 （2）市場觀點認為愛旭 2020 年前三季度單瓦盈利只有 0.06 元，低于行業領 先企業的 0.1 元/W 的水平。我們認為公司超前布局大尺寸產能，

9、犧牲掉部分當期 利潤，但隨著時間推移新產品出貨占比不斷提升，產線良率的逐步提高可攤薄生產 成本；且公司設備多為海外進口設備，折舊具有良好的延展性。 （3）市場觀點認為一體化廠商將擠壓第三方電池廠商的生存空間。我們認為 電池片環節技術變革非?？?，專業電池廠商在技術路線的切換上更具備靈活性。 2019 年電池片廠商 CR5 只有 37.9%，遠低于光伏產業鏈其他環節集中度。另一方 面，出于對電池片技術迭代更新較快的考慮，許多一體化廠商為規避風險，對電池 產能仍留有較大缺口。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）公司前期布局大尺寸，即將迎來業績收獲期。 （2）隨著大尺寸電池產銷占比上升和新產

10、線效率水平的提高，盈利能力將進 一步提高。 投資風險投資風險 光伏裝機不及預期風險、技術路線超預期切換風險等。 pOpQoOpRrQsOnMoMqNqPnQ6MaO7NnPpPmOnNkPpOnPfQpOrQ8OmNoOuOnRmMMYtQsP 2020-12-10 愛旭股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 高效光伏電池領軍企業，單晶 PERC 電池龍頭 . 5 2、 光伏電池片行業集中度不斷提升，大尺寸將成為主流 . 7 2.1、 專業化與垂直一體化電池片企業并行擴產，行業集中度不斷提升 . 9 2.2、 大尺寸電池片出貨增加，電池片環節盈利水平迎來修復 .

11、 10 2.3、 單晶 PERC 目前量產性價比最高，短期仍占據較大市場份額 . 12 3、 大尺寸先行者，打造科技創新平臺 . 12 3.1、 率先推出 180210mm 大尺寸電池，是平價上網最具競爭力產品 . 12 3.2、 非硅成本控制能力強，行業第一梯隊 . 14 3.3、 大尺寸產能超前規劃，良率、轉換效率不斷提升 . 14 3.4、 打造技術創新平臺，多種技術路徑儲備豐富. 15 4、 關鍵假設及盈利預測 . 16 5、 估值水平及投資評級 . 17 6、 風險分析 . 17 附：財務預測摘要 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 愛旭股份發展歷程概述 . 5 圖 2： 2016

12、-2020 年前三季度公司營業收入（億元） . 5 圖 3： 2016-2020 年前三季度公司歸母凈利潤（億元） . 5 圖 4： 2016-2019 年公司營業收入構成（億元） . 6 圖 5： 2016-2019 年公司毛利率和凈利率 . 6 圖 6： 公司 2016-2019 年外銷占比逐漸增加 . 6 圖 7： 愛旭股份歷年出貨量（GW） . 6 圖 8： 全球新增電力占比情況 . 7 圖 9： 2050 年可再生能源占比將提升至 86% . 7 圖 10： IRENA 預測 2050 年光伏裝機量達 8519GW . 7 圖 11： 光伏組件月度出口情況（GW） . 8 圖 12：

13、 Tier 1 光伏組件產能（GW） . 8 圖 13： 2018-2019 年光伏各環節 CR5 統計 . 9 圖 14： 2019/2020H1 光伏各環節 TOP10 產量在國內產量占比變化 . 9 圖 15： 全球光伏電池片產量 . 9 圖 16： 中國光伏電池片產量 . 9 圖 17： 2019 年全球光伏電池片廠產能、產量（GW） . 10 圖 18： 全球光伏各環節供需對比（GW） . 11 圖 19： 光伏各環節有效供給增速 . 11 圖 20： 電池片價格走勢（元/W） . 11 圖 21： 各電池技術路線量產效率 . 12 圖 22： 愛旭科技電池片產品概況 . 13 圖

14、23： 2020 年光伏電池片成本構成拆分 . 14 圖 24： 愛旭科技產能規劃 . 14 圖 25： 愛旭科技產能利用率、產銷率 . 14 圖 26： 愛旭科技電池良品率 . 15 2020-12-10 愛旭股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖 27： 愛旭科技產品轉換效率 . 15 表 1： 全球光伏電池片出貨量排名 . 10 表 2： 產業鏈上下游企業積極布局 180210mm 大尺寸電池 . 12 表 3： 愛旭與通威歷年非硅成本對比（元/W） . 14 表 4： 愛旭電池片生產基地情況 . 15 表 5： 愛旭電池片核心技術儲備情況 . 16 表 6： 可比公司

15、的 PE 比較 . 17 2020-12-10 愛旭股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -5- 證券研究報告 1、 高效光伏電池領軍企業，單晶高效光伏電池領軍企業，單晶 PERC 電池龍頭電池龍頭 愛旭科技成立于 2009 年，主要從事太陽能電池的研發、生產和銷售，擁有業 內領先的 PERC 電池制造技術和生產供應能力。2017 年以來，愛旭科技成功將實 驗室管式 PERC 技術推向量產應用， 2018 年單晶 PERC 電池全球出貨量排名第一， 2019 年公司借殼 ST 新梅上市 A 股。 公司目前擁有廣東佛山、 浙江義烏和天津三大 高效 PERC 電池生產基地。 圖圖1： 愛旭股份發展歷程概

16、述愛旭股份發展歷程概述 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 我們預計我們預計 36GW 單晶單晶 PERC 電池電池 2021 年年 Q1 將達產將達產。 2015 年公司及時優化產 品結構，開始量產單晶電池片。2017 年義烏一期 3.8GW 單晶 PERC 正式量產，公 司成為首家利用管式 PERC 技術實現 PERC 電池大規模量產的廠商。2018 年公司 繼續在 PERC 領域發力，推出更高效的雙面 PERC 電池。2019 年 1 月底佛山基地 的多晶產線改造完成后，公司產線全部為單晶 PERC 電池。隨著 2020 年 8 月 10 日 義烏四、五期 10GW 投產，我們預計 3

17、6GW 單晶 PERC 電池 2021 年 Q1 將達產。 公司營收、 歸母凈利潤增長迅速。公司營收、 歸母凈利潤增長迅速。 產能、 出貨量高速增長帶來業績的不斷突破， 2016-2019 年間愛旭營收由 15.78 億元增長至 60.69 億元，CAGR 達到 56.7%；歸母 凈利潤由 0.99 億元增長至 5.85 億元，CAGR 達到 80.8%。 圖圖2： 2016-2020 年前三季度公司年前三季度公司營營業業收入收入（億元）（億元） 圖圖3： 2016-2020 年前三季度公司年前三季度公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 資料來源：招股說明書，新時代證券研究所 資料來源：招

18、股說明書，新時代證券研究所 15.78 19.75 41.08 60.69 62.56 25.2% 108.0% 47.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 20162017201820192020Q1Q3 營業收入（億元） 同比(%) 0.99 1.06 3.45 5.85 3.74 7.1% 225.5% 69.6% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 20162017201820192020Q1Q3 歸母凈利潤(億元) 同比(%) 2020-12-10 愛旭股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -6-

19、證券研究報告 2019 年單晶年單晶 PERC 營收占比營收占比 97.5%，貢獻毛利占比，貢獻毛利占比 95%。16-19 年期間公司 優化產品結構，逐步退出多晶電池市場并大幅增加單晶 PERC 電池出貨，銷售毛利 率穩中有升。公司營業收入構成由 2016 年的以多晶硅電池為主（占比 74.6%）逐 步切換為 2019 年的以單晶 PERC 電池為主 （占比 97.5%） 。 公司綜合毛利率維持 18.2% 左右，屬行業領先水平。盈利能力逐步改善盈利能力逐步改善，海外高毛利地區銷售占比逐年增加海外高毛利地區銷售占比逐年增加。 公司 2016 年外銷占比僅為 1.6%， 至 2019 年公司的

20、外銷占比已提升至 33.8%， 海外 高毛利地區銷售占比增加提升公司整體盈利能力。 圖圖4： 2016-2019 年公司營年公司營業業收收入入構成（億元）構成（億元） 圖圖5： 2016-2019 年年公司公司毛利毛利率率和凈利率和凈利率 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 厚積薄發，厚積薄發，2017 年年出貨量出貨量開始開始迎來爆發式增長。迎來爆發式增長。愛旭經過 7 年的積累，2016 年公司電池片出貨首次突破 1GW。 2017 年公司出貨量迎來爆發式增長， 由 17 年的 1.4GW 迅速增長至 19 年的 6.8GW，CAGR 達到 117%

21、。公司 2020 年出貨目標為 1315GW，2021 年出貨目標為 30GW 左右。 圖圖6： 公司公司 2016-2019 年外銷占比逐漸增加年外銷占比逐漸增加 圖圖7： 愛旭股份歷年出貨量（愛旭股份歷年出貨量（GW） 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 3.81 值0 59.10 0 10 20 30 40 50 60 2016201720182019 PERC單晶硅電池 多晶硅電池 單晶硅電池 受托加工 其他業務 19.01% 17.74% 17.89% 18.06% 6.27% 5.30% 8.40% 9.64% 0% 4% 8% 12% 16

22、% 20% 2016201720182019 毛利率 凈利率 15.52 17.54 36.79 40.16 4.05 20.49 0 10 20 30 40 50 60 70 2016201720182019 內銷 外銷 0.42 0.62 0.79 1.14 1.44 3.90 6.79 13.5 0% 40% 80% 120% 160% 200% 0 4 8 12 16 20132014201520162017201820192020E 出貨量（GW） 同比（%） 2020-12-10 愛旭股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -7- 證券研究報告 2、 光伏電池片行業光伏電池片行業集中度不斷

23、提升，集中度不斷提升，大尺寸大尺寸將成為主流將成為主流 光伏光伏降本路徑清晰降本路徑清晰，全球范圍內平價上網催生增長動力。，全球范圍內平價上網催生增長動力。光伏度電成本 LCOE 由 2010 年的 0.37$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.048$/kWh，降幅高達 87 %，是所 有可再生能源類型中降本速度最快的能源。 目前全球范圍內的平價上網正在逐漸實 現，據歐盟委員會聯合研究中心（JRC）預測，至 2050 年光伏發電將占全球發電 量的 25%，成為全球最為重要的能源資源之一。 圖圖8： 全球新增電力占比情況全球新增電力占比情況 資料來源：BNEF，新時代證券研究所 光伏滲透

24、率還有光伏滲透率還有 10 倍空間倍空間。根據 IRENA 預測，到 2050 年光伏滲透率將達到 25%，相比當前滲透率提升 10 倍，預測到 2050 年光伏裝機量將達到 8519GW，而 截至2019年底全球光伏累計裝機量僅580GW， 光伏還有接近8000GW的裝機空間， 平均每年裝機量約 378GW。 圖圖9： 2050 年可再生能源占比將提升至年可再生能源占比將提升至 86% 圖圖10： IRENA 預測預測 2050 年光伏裝機量達年光伏裝機量達 8519GW 資料來源：IRENA，新時代證券研究所 資料來源：IRENA，新時代證券研究所 2020-12-10 愛旭股份 敬請參閱

25、最后一頁免責聲明 -8- 證券研究報告 新冠疫情新冠疫情影響小于預期影響小于預期， 2021 年預計全球裝機達到年預計全球裝機達到 150GW。 2020 年年初以來， 新冠疫情（COVID-19）在全球范圍內爆發，部分國家和地區裝機延緩、物流及貨 物清關受阻，以及隨之而來的訂單延遲交付及后續訂單的推遲。但從實際情況看， 疫情的影響小于預期， 3-4 月份國內組件出口依然強勢， 3 月份組件出口 7.49GW （同 比+167.4%） 、4 月份組件出口 5.46GW（同比-4.7%） ，均好于市場預期。 圖圖11： 光伏組件光伏組件月度月度出口情況（出口情況（GW） 資料來源：Solarzo

26、om，新時代證券研究所 目前海外疫情邊際好轉，國內搶裝+新增平價競價項目推升需求，2021 年裝機 仍有望實現正增長。 預計2021年全球光伏新增裝機150GW左右， 待海外疫情過去， 被抑制的光伏需求將會迎來新一輪的爆發。 圖圖12： Tier 1 光伏光伏組件產能組件產能（GW） 資料來源：BNEF，新時代證券研究所 5.97 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 當月出口(GW) 同比 月度環比 2020-12-10 愛旭股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -9- 證券研究報告 2.1、 專業

27、化與垂直一體化電池片企業并行擴產，專業化與垂直一體化電池片企業并行擴產，行業集中度不斷提升行業集中度不斷提升 電池片電池片環節格局較為分散，環節格局較為分散，集中度有望進一步提升。集中度有望進一步提升。據我們統計，2019 年光 伏各環節 Top5 集中度分別為多晶硅 69.3%（+9pct） ，硅片 72.8%（+4.2pct） ，電池 片 37.9%（+8.4pct） ，組件 42.8%（+4.4pct） 。相比于其他環節，電池片格局較為分 散，2019 年 CR5 僅占 37.9%；產能、出貨第一的通威 2019 年市占率僅為 11.2%， CR10 僅為 60%。疫情加速行業產能出清，

28、龍頭企業加速布局，未來電池片行業集 中度還有較大提升空間。 圖圖13： 2018-2019 年光伏各環節年光伏各環節 CR5 統計統計 圖圖14： 2019/2020H1 光伏各環節光伏各環節 TOP10 產量在國內產產量在國內產 量占比變化量占比變化 資料來源：CPIA，新時代證券研究所 資料來源：CPIA，新時代證券研究所 全球電池片產全球電池片產能、產量能、產量擴張迅速擴張迅速，中國廠商占比近八成，中國廠商占比近八成。2019 年全球電池片 產能為 211GW， 產量達 140GW， 同比+22.8%； 2019 年我國電池片產能為 164GW， 產量約為 108.6GW，同比+27.8

29、%，電池片產量超過 2GW 的企業有 20 家。2019 年 按產能排序，前八廠商分別為通威、天合、隆基、晶澳、晶科、阿特斯、愛旭、韓 華。其中通威、愛旭是專業電池廠，效率、成本領先；其余 6 家為一體化廠商。 圖圖15： 全球光伏電池片產量全球光伏電池片產量 圖圖16： 中國光伏電池片產量中國光伏電池片產量 資料來源：CPIA，新時代證券研究所 資料來源：CPIA，新時代證券研究所 以隆基、晶澳、天合為代表的垂直一體化組件企業在擴充電池片產能。以隆基、晶澳、天合為代表的垂直一體化組件企業在擴充電池片產能。2020 年上半年隆基寧夏樂葉 5GW 單晶電池完全投產，在建工程西安涇渭新城 5GW

30、單 晶電池項目以及西安航天基地一期 7.5GW 電池項目有望年內投產， 到 2020 年底電 池片產能有望超過 25GW， 曲靖 （一期） 年產 10GW 單晶電池建設項目計劃在 2022 60.3% 68.6% 29.5% 38.4% 69.3% 72.8% 37.9% 42.8% 0% 20% 40% 60% 80% 多晶硅 硅片 電池片 組件 2018年 2019年 92% 93% 55% 64% 99% 94% 75% 70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 多晶硅 硅片 電池片 組件 20192020H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 40 80 120 160 201120122013201420152016201720182019