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1、醫藥生物醫藥生物/醫療服務醫療服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 通策醫療通策醫療（600763.SH）2024 年 08 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/8/19 當前股價(元)43.30 一年最高最低(元)109.58/37.50 總市值(億元)193.68 流通市值(億元)193.68 總股本(億股)4.47 流通股本(億股)4.47 近 3 個月換手率(%)85.59 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 逆勢擴張的口腔連鎖龍頭企業，業績有望逐步復蘇逆勢擴張的口腔連鎖龍頭企業，業績有望逐步復蘇 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、余汝意（分析師）余汝意（分析師）阮帥（分析師）阮帥（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790524040007 立足浙江、全國布局的口腔連鎖龍頭企業立足浙江、全國布局的口腔連鎖龍頭企業 歷經 29 年發展，公司創設并堅持“區域總院+分院”的發展模式，在浙江、江蘇、湖北、陜西、云南、湖南、河北等地建設 80 余家口腔醫院。2023 年，公司口腔醫療門診量達到 335.33 萬人次，同比增長 13.8%，實現總收入 28.47 億元，同比增長 4.70%，實現歸母凈利潤 5 億元，同比下降 8.72%。近兩年業績有所波動，主要受疫情及新建分院影響。國內口腔醫療市場空間

3、大，行業競爭格局分散，未來龍頭企業有望獲得較大市場份額，我們長期看好公司的發展，預計公司2024-2026年歸母凈利潤為5.59/6.17/6.86億元，當前股價對應PE為34.7/31.4/28.2倍，首次覆蓋，給予“買入”評級?？谇会t療行業發展前景良好，細分市場發展空間口腔醫療行業發展前景良好，細分市場發展空間較大較大 根據弗若斯特沙利文報告，中國口腔醫療服務市場規模由 2018 年的 1229 億元增至 2022 年的 1234 億元，預計 2026 年將達到 2080 億元，2023-2026 年復合增速為 15.2%。從細分市場看，口腔種植需求保持高速增長，集采政策驅動種植滲透率提升

4、，公司于 2023 年執行種植牙集采政策，2023 年種植量同比增長 47%，實現以價換量。正畸市場潛力較大，未來隨著消費市場轉變，正畸市場規模有望迎來較快增長，隱形正畸滲透率有望持續提升。堅持“區域總院堅持“區域總院+分院”發展模式，推進省內市場下沉分院”發展模式，推進省內市場下沉 公司近些年醫生數持續增長，2023 年公司擁有醫生 2133 人，同比增長 21.19%。通過“總院+分院”模式，在總院的技術加持下，分院醫生培養快速推進。2018年以來蒲公英計劃順利推進，借助省內各地市快速拓展蒲公英分院，公司市場份額快速提升。省外擴張方面，公司積極探索優質標的，2023 年收購婁底口腔，實現并

5、購加盟模式的首次落地。運營管理上，公司深化三三制工作模式，推進醫生合伙制，未來有望進一步提高效率、實現增長。風險提示：風險提示：醫療風險、競爭風險、聲譽風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,719 2,847 3,132 3,458 3,816 YOY(%)-2.2 4.7 10.0 10.4 10.4 歸母凈利潤(百萬元)548 500 559 617 686 YOY(%)-22.0-8.7 11.6 10.4 11.3 毛利率(%)40.8 38.5 38.7 38.9 38.9 凈利率(%

6、)20.2 17.6 17.8 17.8 18.0 ROE(%)17.0 14.0 13.8 13.5 13.4 EPS(攤薄/元)1.23 1.12 1.25 1.38 1.53 P/E(倍)35.3 38.7 34.7 31.4 28.2 P/B(倍)5.8 5.1 4.6 4.1 3.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2023-082023-122024-04通策醫療滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

7、2/26 目目 錄錄 1、通策醫療：立足浙江、布局全國的口腔連鎖龍頭企業.4 1.1、管理層行業經驗豐富，杭口品牌力較強.4 1.2、收入穩健增長，盈利能力恢復到較高水平.6 2、口腔醫療行業發展前景良好，細分市場空間較大.7 2.1、口腔醫療服務市場快速擴容，潛力較大.8 2.2、口腔種植需求保持高速增長，集采政策驅動種植滲透率提升.9 2.3、正畸市場需求強勁，市場潛力較大.13 2.4、兒童口腔問題發病率高，市場發展空間大.14 3、堅持“區域總院+分院”發展模式，推進省內市場下沉.15 3.1、推動“區域總院+分院”發展模式，做深省內市場.15 3.2、探索加盟并購模式，加速省外擴張.

8、19 3.3、深化三三制工作模式，推進醫生合伙制.20 4、盈利預測與投資建議.21 4.1、關鍵假設.21 4.2、盈利預測與估值.22 5、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：創始人為公司實控人，股權結構穩定.5 圖 2：近些年公司營收穩健增長趨勢.6 圖 3：近些年利潤端受新開醫院影響有所波動.6 圖 4：近些年種植及兒科業務占比有所提升.6 圖 5：2024Q1 公司盈利能力企穩回升.7 圖 6：近些年公司銷售費用率處于較低水平.7 圖 7：中國部分口腔疾病患病率較高，兒童齲齒治療率遠低于美國.8 圖 8：口腔醫療市場規模預計持續增長（單位：億元）.8 圖

9、 9：民營口腔醫療機構占比較大（單位：億元）.8 圖 10：經濟型口腔醫療服務占比最大（單位：億元）.9 圖 11：65-74 歲老人潛在種植量不斷提升（萬顆）.10 圖 12：我國種植牙需求保持高速增長（萬顆）.10 圖 13：2023 年種植收入同比增長 6.95%（億元）.12 圖 14：2023 年修復及大綜合收入增速較快（億元）.12 圖 15：預期正畸市場規模于 2025 年達 660 億（億元）.13 圖 16：隱形正畸正在快速滲透中國正畸診療.13 圖 17：公司正畸業務收入 2022 年有所下滑，2023 年下滑幅度收窄.14 圖 18：12 歲兒童口腔健康知識知曉率有所提高

10、.14 圖 19：2015 年兒童患齲率相較于 10 年前有所提升.14 圖 20：公司兒科業務收入 2022 年有所下滑，2023 年小幅回升.15 圖 21：2019-2023 年公司醫生數量穩健增長.15 圖 22：公司口腔醫療門診量逐年增長.15 fYbUcWdXbU9WcWeUaQbP8OpNrRoMrNeRpPxPjMtRmM8OmMxOwMmRpMuOmOqN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 23：浙江省內實行“總院+分院”布局，發揮雙品牌效應.16 圖 24：2019-2023 年牙椅數量持續增加.16 圖 25：近些年單張

11、牙椅產出有所下滑.16 圖 26：蒲公英分院數量逐年增加.17 圖 27：蒲公英分院收入規模穩健增長.17 圖 28：杭口平海業績有所波動（百萬元）.17 圖 29：杭口城西業績有所波動（百萬元）.17 圖 30：2023 年寧口醫院營收利潤均有所回升（百萬元）.18 圖 31：諸暨口腔醫院營收表現亮眼（百萬元）.18 圖 32：杭口蕭山、湖州院區營收穩步增長（百萬元）.18 圖 33：滄州口腔醫院 2023 年營收回升（百萬元）.19 圖 34：昆明市口腔醫院 2023 年營收有所下滑（百萬元）.19 圖 35：省內醫院毛利率維持在 40%以上.19 圖 36：2023 年省外醫院業績有所回

12、升.19 表 1：歷經 29 年發展，通策醫療已成為民營口腔醫療集團龍頭.4 表 2：公司為客戶提供的服務主要為口腔醫療，旗下重點醫院口碑良好.4 表 3：公司高管均具有豐富的行業經驗.5 表 4：口腔醫療主要細分市場為種植牙、正畸和兒童牙科.7 表 5：中國口腔醫療服務機構主要分為三大類，民營機構占比最大.9 表 6：種植牙耗材及醫療服務價格調整相關政策逐步推進.10 表 7：種植集采相關政策逐步推進，陸續落地.11 表 8：中美錯頜畸形患病情況差異較大.13 表 9：省外重點醫院布局情況.20 表 10：CM 管理中心持續推廣以客戶為中心的團隊接診模式.20 表 11：2024-2026

13、年通策醫療各子版塊營收預計穩健增長（百萬元）.22 表 12：與可比公司平均估值相比，公司估值較低.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、通策醫療：立足浙江、布局全國的口腔連鎖龍頭企業通策醫療：立足浙江、布局全國的口腔連鎖龍頭企業 通策醫療成立于 1995 年，2006 年收購杭州口腔醫院，2007 年收購寧波口腔醫院，以口腔醫療連鎖經營為主要經營模式。公司創設并堅持“區域總院+分院”的發展模式，在全國布局口腔醫院，在浙江、江蘇、湖北、陜西、云南、湖南、河北建設 80 余家口腔醫院，其中杭州口腔醫院集團是中國領先的口腔醫療集團。公司通過參

14、與口腔醫療基金在武漢、西安、上海等地投資新建大型口腔醫院，打造成為各區域總院。表表1：歷經歷經 29 年發展，通策醫療已成為民營口腔醫療集團龍頭年發展，通策醫療已成為民營口腔醫療集團龍頭 年份年份 業務發展業務發展 1952 年 公司旗下杭州口腔醫院成立 1995 年 通策醫療股份有限公司成立 1996 年 通策醫療股份有限公司上市 2007 年 由原“中燕紡織股份有限公司”更名為現“通策醫療股份有限公司”受讓寧波口腔醫院 70%股份，成立“寧波口腔醫院有限公司”2010 年 公司以 2538.9 萬認購昆明口腔醫院改制新股，認購完成后通策醫療擁有口腔醫院58.59%股份 2018 年 提出蒲

15、公英計劃，計劃 3-5 年內在浙江省新開 100 家口腔機構 2020 年 以 1.5 億收購關聯方海駿科技持有的 10 家“三葉系”資產，包括上海三葉兒童口腔醫院投資管理有限公司、北京三葉等 9 家口腔診所部分股權 2021 年 正式啟動建設紫金港中心醫院，預計裝配 540 臺牙椅，80 張床位 2023 年 出資 5.01 億收購和仁科技 19%的股份，成為其第二大股東 并購加盟模式首次落地，收購并增資婁底口腔，持有其 56.28%股份 資料來源：通策醫療官網、通策醫療年報、Wind、開源證券研究所 1.1、管理層行業經驗豐富，杭口品牌力較強管理層行業經驗豐富，杭口品牌力較強 公司在浙江省

16、內實施雙品牌戰略，“杭州口腔醫院”品牌覆蓋杭州等九個地區、“寧波口腔醫院”品牌覆蓋寧波和舟山兩個地區。截至 2023 年年底，杭州口腔醫院、寧波口腔醫院在浙江省內開業機構已有 62 家，另有 10 余家正在籌建中。目前每年全省患者門診量近 300 萬人次。表表2：公司為客戶提供的服務主要為口腔醫療，旗下重點醫院口碑良好公司為客戶提供的服務主要為口腔醫療，旗下重點醫院口碑良好 業務分類業務分類 醫院名稱醫院名稱 具體介紹具體介紹 口腔醫療 杭州口腔醫院 創始于 1952 年，是浙江省內歷史悠久、規模龐大、具有強大輻射力和影響力的口腔?？漆t院，是通策醫療旗下集臨床、教學、科研為一體的口腔醫院，現有

17、員工 6115 名，其中博士、碩士學歷醫生 548 名，牙椅近 2500 張。2017 年成為浙江省級規培基地，2020 年成為第三批國家級住院醫師規范化培訓基地 寧波口腔醫院 2005 年建院，下設 12 家專業口腔機構。按三級?？漆t院標準建設，是寧波地區較早擁有住院病房的口腔醫療機構。其建筑面積 2.6 萬方，擁有標準化住院床位 60 張，綜合治療椅位超 185 張 三葉兒童口腔 通策醫療旗下專注于兒童齒科的高端口腔健康管理公司，以互聯網運營與國際化連鎖口腔診所診療相結合的會員制醫療服務機構 資料來源：通策醫療年報、開源證券研究所 創始人為公司實控人，股權結構穩定。創始人為公司實控人，股權

18、結構穩定。截至 2023 年，公司第一大股東杭州寶群公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 實業集團持股 33.75%，實際控制人為公司創始人呂建明，呂建明直接持股及通過寶群實業間接持股，直接持股比例 34.22%，股權結構穩定。圖圖1：創始人為公司實控人，股權結構穩定創始人為公司實控人，股權結構穩定 資料來源：通策醫療年報、開源證券研究所 公司高管行業經驗豐富。公司高管行業經驗豐富。公司實控人呂建明于 1995 年成立浙江通策房地產開發有限公司，2003 年成立浙江通策控股集團有限公司，現任通策控股集團董事局主席、浙江大學校董、浙江大學校友總會副會

19、長、杭州浙江大學校友會會長、浙江省醫院協會副會長等社會職務。杭州口腔醫院集團總院長陳丹鵬曾任上海交通大學附屬第一人民醫院口腔科副主任和正畸修復科主任及口腔科學教研室主任、瑞爾集團全國正畸總監、通策集團信息事業部一牙數字口腔有限公司董事長、杭州口腔醫院副院長，現任杭州口腔醫院集團總院長、昆明市口腔醫院院長。其余高管均擁有豐富的行業經驗。表表3：公司高管均具有豐富的行業經驗公司高管均具有豐富的行業經驗 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 呂建明 公司創始人、實際控制人 現任通策控股集團董事局主席、浙江大學校董、浙江大學校友總會副會長、杭州浙江大學校友會會長、浙江省醫院協會副會長等社會職務。198

20、8 年畢業于杭州大學中文系。1995 年,成立浙江通策房地產開發有限公司。2003 年,成立浙江通策控股集團有限公司。2006 年,集團旗下上市公司“通策醫療”,成為中國首家醫療服務上市公司 王毅 董事長、總經理 曾就職于中國銀行江西省分行系統,曾擔任浙江通策控股集團股份有限公司財務總監助理、財務中心主任、副總會計師、浙江通策房地產集團有限公司財務總監,通策醫療股份有限公司副總經理兼財務總監?，F任通策醫療股份有限公司董事、總經理 黃浴華 非獨立董事 歷任海通聯合律師事務所專職律師、浙江通策控股集團法律合規部經理兼董事局主席秘書、香溢融通類金融總部主管法務、北京金杜律師事務所杭州分所訴訟部門任主

21、辦律師、通策醫療董秘?，F任浙江通策控股集團公司副總,通策股權基金管理人、和仁科技股份有限公司董事等職務 呂紫萱 非獨立董事 倫敦大學學院計算機科學碩士、經濟學學士?，F任浙江通策控股集團董事、浙江通策眼科投資管理公司董事 王維倩 非獨立董事 主任醫生，從事口腔醫學工作 32 年。曾任杭州口腔醫院有限公司辦公室主任?，F任杭州口腔醫院集團副院長（非執行）、杭州口腔醫院平海院區院長、通策醫療股份有限公司監事 陳丹鵬 杭州口腔醫院集團總院長 曾任上海交通大學附屬第一人民醫院口腔科副主任和正畸修復科主任、口腔科學教研室主任；瑞爾集團全國正畸總監；通策集團信息事業部一牙數字口腔有限公司董事長、杭州口腔醫院副

22、院長?，F任杭州口腔醫院集團總院長、昆明市口腔醫院院長 李小鳳 杭州口腔醫院城西院區院長 中華口腔醫學會口腔修復學專業委員會委員、口腔麻醉學專業委員會委員，口腔醫療服務分會人力資源管理學組組員，浙江中醫藥大學口腔基礎教研室主任，浙江中醫藥大學校聘教授?，F任杭州口腔醫院城西分院院長，杭州口腔醫院副院長，名醫門診主任 徐國喜 財務總監 注冊會計師,稅務師。2015 年 1 月加入通策醫療股份有限公司,先后任公司財務主管、財務經理,現任公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 通策醫療財務總監 張華 董事會秘書 曾就職于浙

23、江省高教系統,曾擔任浙江通策房地產集團有限公司總裁,通策醫療股份有限公司投資發展部總經理及杭州通盛醫療投資管理公司董事總經理?，F任通策醫療股份有限公司董事會秘書 資料來源：Wind、通策醫療官網、通策醫療年報、開源證券研究所 1.2、收入穩健增長，盈利能力恢復到較高水平收入穩健增長，盈利能力恢復到較高水平 營收穩健增長營收穩健增長趨勢趨勢，凈利潤受疫情及擴張影響有所波動。，凈利潤受疫情及擴張影響有所波動。2023 年公司實現營收28.47 億元，同比增長 4.7%，業績復蘇主要受種植集采政策落地的影響，扣非歸母凈利潤 4.81 億元，同比下降 8.37%，主要系新開業醫院項目投入導致的人力成本

24、和建設成本增加影響。圖圖2：近些年公司營收穩健增長近些年公司營收穩健增長趨勢趨勢 圖圖3：近些年利潤端受新開醫院影響有所波動近些年利潤端受新開醫院影響有所波動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 種植及兒科業務占比有所提升，修復及綜合業務占比最大。種植及兒科業務占比有所提升，修復及綜合業務占比最大。近年來種植和兒科業務營收占比有所提升，種植業務收入占比從 2019 年的 16.69%提升至 2023 年的17.81%，兒科業務營收占比從 2019 年的 16.44%提升至 2023 年的 18.58%；正畸業務營收占比從 2019 年的 21.43%下降至

25、2023 年的 18.56%，與消費降級等因素有關。近些年修復及綜合業務營收占比最大，2023 年合計占比 45.05%。圖圖4：近些年種植及兒科業務占比有所提升近些年種植及兒科業務占比有所提升 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253020192020202120222023營業總收入(億元)yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567820192020202120222023扣非歸母凈利潤(億元)yoy0%20%40%60%80%100%20192020202120222023種植正畸

26、兒科修復及綜合公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 2024Q1 公司費用率有所下滑，盈利能力企穩回升。公司費用率有所下滑，盈利能力企穩回升。受種植業務降價影響，公司毛利率從2019年的46.08%下降至2022年的38.53%，公司凈利率從2019年的26.81%下降至 2023 年的 20.32%。公司獲客主要憑借品牌及口碑，近些年銷售費用率較低，2023 年銷售費用率為 1.03%。精細化管理，公司管理費用率、財務費用率、研發費用率較穩定。圖圖5：2024Q1 公司盈利能力企穩回升公司盈利能力企穩回升 圖圖6：近些年公司銷售費用率處于較低水平

27、近些年公司銷售費用率處于較低水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、口腔醫療行業發展前景良好，細分市場空間口腔醫療行業發展前景良好，細分市場空間較大較大 口腔醫療是以口腔醫療服務為基礎，包含醫療及消費雙重屬性，是為滿足口腔及頜面部疾病的預防和診療、口腔美容等需求提供相關醫療服務的行業。隨著宏觀消費市場的增長、消費結構的變化、人口結構的變化、醫療品質提升的需求等大主題下，口腔護理、種植、正畸、兒牙、修復等市場的整體未滿足的需求較大。多數口腔疾病發病率高，診療需求大。此外，隨著“顏值經濟”的到來，消費者對于牙齒美容的需求也日益攀升。表表4：口腔醫療主要細分

28、市場為種植牙、正畸和兒童牙科口腔醫療主要細分市場為種植牙、正畸和兒童牙科 口腔醫療細分市場口腔醫療細分市場 具體介紹具體介紹 種植牙科 各類口腔種植修復治療，包括種植牙等 正畸科 各類牙齒錯頜畸形的正畸治療，包括金屬托槽正畸、隱形正畸等 兒牙科 15 歲以下的少年兒童及幼兒的各類牙病診治，包括窩溝封閉、齲齒填充、根管治療、拔牙、預成冠、早期矯治等 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 中國部分口腔疾病患病率高，治療率低。中國部分口腔疾病患病率高，治療率低。中美錯頜畸形患病率分別為 74%、73%，但中國的、級錯頜患病率為 49%，遠高于美國的 23%，中國的兒童患齲率也顯著高于美國。在口腔疾病治

29、療率上，中國的兒童齲病治療率遠低于美國，根據第四次全國口腔流行性病學調查報告，中國的兒童齲病治療率僅為 3.1%，美國只有13%未經治療。01020304050201920202021202220232024Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)02468101214201920202021202220232024Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 圖圖7：中國部分口腔疾病患病率較高，兒童齲齒治療率遠低于美國中國部分口腔疾病患病率較高，兒童齲齒治療率遠低于美國 數據來源：第四次全國

30、口腔流行性病學調查報告、美國疾控中心、松鼠口腔、艾媒智庫、開源證券研究所 2.1、口腔醫療服務市場快速擴容，潛力口腔醫療服務市場快速擴容，潛力較大較大 口腔醫療市場發展空間廣闊，民營口腔醫療機構占比較大?？谇会t療市場發展空間廣闊，民營口腔醫療機構占比較大。隨著公民醫療支出的增加及醫療保險服務的改善，中國口腔醫療服務市場規模不斷擴大。根據弗若斯特沙利文報告，中國口腔醫療服務市場規模由 2018 年的 1229 億元增至 2022 年的1234 億元，2019-2022 年受疫情影響市場規模有所波動，但預期市場規模會按年復合增長率 15.2%繼續增長，于 2026 年達到 2080 億元。民營口腔

31、醫療市場增長較快，2026年底將達到 1582 億元。圖圖8：口腔醫療市場規模預計持續增長（單位：億元）口腔醫療市場規模預計持續增長（單位：億元）圖圖9：民營口腔醫療機構占比較大（單位：億元）民營口腔醫療機構占比較大（單位：億元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 民營口腔醫療市場持續增長，經濟型占比最大。民營口腔醫療市場持續增長，經濟型占比最大。根據弗若斯特沙利文報告，按不同定位來看，高端民營口腔醫療服務市場從 2018 年的 27 億元增長至 2022 年的 29億元，預期將按年復合增長率 15.6%繼續增長，于

32、2026 年達到 52 億元。中端市場從2018 年的 312 億元增長至 2022 年的 344 億元，預期 2026 年將達到 645 億元。經濟型口腔醫療服務市場從 2018 年的 524 億元增長到 2022 年的 486 億元，預計 2026 年達到 885 億元。0%20%40%60%80%100%中國美國錯頜畸形患病率、級錯頜患病率兒童患齲率齲齒治療率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500市場規模yoy05001000150020002500民營公立公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

33、9/26 表表5：中國口腔醫療服務機構主要分為三大類，民營機構占比最大中國口腔醫療服務機構主要分為三大類，民營機構占比最大 口腔機構類型口腔機構類型 市場定位市場定位 主要特征主要特征 公立部門 包括口腔醫院（主要向一二線城市客戶提供全面多元的口腔治療）及設有口腔科的綜合醫院（通常位于為滿足大眾人群的普通口腔治療需求的城市及農村地區）民營部門 高端口腔醫療服務 向具有高購買力的上層市場消費主體提供優質且定價較高的口腔醫療方案，收費掛牌價格較三甲醫院高出至少 25%。通常于一線城市黃金地段設立機構，設有更高的醫療標準并提供更佳的服務設施及更高的隱私性，品牌知名度更高 中端口腔醫療服務 針對中上階

34、層市場消費主體，收費較三甲醫院掛牌價格高出約 10%。通常在一二線城市開展業務，以口腔醫療服務連鎖店的形式提供全面口腔服務。部分有關口腔醫療機構為政府醫保計劃下的定點醫院或診所?？谇会t療連鎖店之間的質量一致性高，可重復性強 經濟型口腔醫療服務 收費價格相較于中高端最為經濟，迎合更廣泛的消費者群體 私人牙科診所 監管運營方面的要求較為寬松，投資收益率較高，服務體驗更好 資料來源：瑞爾集團招股書、美皓集團招股書、開源證券研究所 圖圖10：經濟型口腔醫療服務占比最大（單位：億元）經濟型口腔醫療服務占比最大（單位：億元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.2、口腔種植需求保持高

35、速增長，集采政策驅動種植滲透率提升口腔種植需求保持高速增長，集采政策驅動種植滲透率提升 口腔種植市場持續增長，潛在規模近口腔種植市場持續增長，潛在規模近 1600 億元。億元?？谇环N植是缺牙修復的重要方式，與固定義齒、可摘義齒等常規修復方式相比，種植牙的功能、結構、外觀更接近天然牙。隨著人口老齡化進程的加深、居民消費水平的提高及集采政策的落地推行，一方面，老年人作為種植需求的主要人群，修復意識逐步提升，65-74 歲老人種植滲透率將持續提升，潛在種植量持續增長，預計 2025 年潛在種植量達到 1210 萬顆；此外，我國種植牙需求由 2011 年的 13 萬顆增至 2019 年的 312 萬顆

36、，復合年均增長率 48%，是全球增長最快的種植牙市場之一。根據2020 年中國口腔醫療行業報告，我國種植牙醫療服務市場潛在規模近 1600 億元。0500100015002000201820192020202120222023E2024E2025E2026E高端口腔醫療服務中端口腔醫療服務經濟型口腔醫療服務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 圖圖11：65-74 歲老人潛在種植量不斷提升（萬顆）歲老人潛在種植量不斷提升（萬顆）圖圖12：我國種植牙需求保持高速增長（萬顆）我國種植牙需求保持高速增長（萬顆）數據來源：第三次全國口腔流行性病學調查報告

37、、第四次全國口腔流行性病學調查報告、開源證券研究所 數據來源：2020 年中國口腔醫療行業報告、開源證券研究所 種植服務限價種植服務限價 4500 元，有望提高種植牙滲透率。元，有望提高種植牙滲透率。有關口腔種植醫療服務收費和耗材價格的相關政策陸續出臺，2023 年浙江省醫保局明確在杭省級公立醫療機構單顆常規種植調控目標不超過 4500 元，為避免實際收費超過調控目標，留出 4%的余量，全流程總價不超過 4320 元。服務價格調控合理，項目收費更加清晰透明。表表6：種植牙耗材及醫療服務價格調整相關政策逐步推進種植牙耗材及醫療服務價格調整相關政策逐步推進 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布

38、部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知（征求意見稿）國家醫保局 2022.08 專項治理啟動階段（2022 年 8 月），按照“橫到邊、豎到底、全覆蓋”的原則，全面開展口腔種植收費和醫療服務價格調查登記；將全流程價格中種植體植入手術及牙冠置入價格占比控制在 60%左右，檢查設計價格占比控制在 10%左右 國家醫療保障局關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知 國家醫保局 2022.09 三級公立醫療機構的價格調控目標為整體不超過 4500 元每顆，允許經濟發達、人力成本高、口腔種植技術領先的地區放寬目標，幅度不超過 20%；允

39、許國家口腔醫學中心/口腔種植專業列入國家國臨床重點?？频尼t療機構放寬 10%；允許口腔種植成功率高，公開服務質量信息、承諾接受監督和檢查的醫療機構放寬 10%關于做好口腔種植醫療服務收費專項治理有關工作的通知 四川省醫保局 2023.02 確定四川省單顆常規種植牙醫療服務價格全流程調控目標為不超過 4400 元（不含允許放寬情形上浮值，下同），并作為第一價區三級公立醫療機構調控目標，第二價區及第三、四價區三級公立醫療機構調控目標分別為不超過 4300 元及 4200 元；確定第一價區、第二價區及第三、四價區的二級及以下公立醫療機構調控目標分別為不超過 3667 元、3584 元及 3500 元

40、 浙江省醫療保障局關于規范口腔種植等醫療服務價格項目的通知 浙江省醫保局 2023.03 按照“診查檢查+種植體植入+牙冠置入”的醫療服務價格實施整體調控，在杭省級公立醫療機構單顆常規種植調控目標不超過 4500元，為避免實際收費超過調控目標，留出 4%的余量，即全流程總價不超過 4320 元 浙江省醫療保障局關于做好口腔種植醫療服務收費和耗材價格落地 執行工作的通知 浙江省醫保局 2023.04 將口腔種植醫療服務收費、種植體集中帶量采購、牙冠競價掛網“三位一體”的綜合治理措施和成果同步實施，確保群眾 4 月 20 日前享受治理后的口腔種植價格；全省自 2023 年 4 月 20 日起執行省

41、際聯盟口腔種植體系統集中帶量采購中選結果，牙冠按不高于價格聯動掛網結果進行采購；0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140020212022E2023E2024E2025E中國65-74歲老人潛在種植牙數量yoy0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450種植牙顆數yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 4 月 20 日前，設區市醫保部門要在官方網站醒目

42、位置長期公布本區域口腔種植醫療機構名單，包括醫療機構信息、是否參與專項治理、醫療服務項目收費、使用的種植體系統和牙冠品牌及價格等；各地醫保部門迅速向轄區內提供口腔種植服務的醫療機構發放一封信，講明政策要求和實施安排，起草致患者的一封信，講明種植牙收費構成和價格政策 關于發布“承諾參與口腔種植價格治理醫療機構名單”等信息的公告 國家醫保局 2024.01 公布“口腔種植體系統集中帶量采購中選產品清單”等有關信息。主要包括中選產品各自的廠家、材質、價格以及全國醫療機構的約定采購量等信息；公布“承諾參與口腔種植價格治理的醫療機構名單”并定期更新。名單內的機構，主要是同時作出“執行醫療服務價格全流程調

43、控”“參加種植體系統集采并執行耗材零差率銷售政策”“執行牙冠競價掛網結果”這三項承諾的公立和民營醫療機構，公布的信息主要包括醫療機構的名稱、地址、聯系方式等 資料來源：國家醫保局官網、浙江省醫保局官網、開源證券研究所 種植種植耗材集采政策落地，有望進一步提高種植牙滲透率。耗材集采政策落地，有望進一步提高種植牙滲透率。種植集采政策在 2023年陸續落地，集采后的平均擬中選價格為 909 元，與集采前中位采購價相比，平均降幅 55%,與系統基準價相比，平均降幅 29%，降幅符合預期。集采政策的落地預計將使此前持觀望態度的患者陸續就診，帶來門診量及種植量的增長。表表7：種植集采相關政策逐步推進，陸續

44、落地種植集采相關政策逐步推進，陸續落地 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 集采方案及降價結果集采方案及降價結果 關于開展部分口腔類高值醫用耗材產品信息采集工作的通知 四川省藥械招標采購服務中心 2021.11 申報產品范圍：主要涉及口腔類種植體系統，具體包括口腔種植體、修復基臺、種植修復配件(含愈合基臺、覆蓋螺絲、轉移桿、掃描桿、替代體、修復基底、基臺螺絲、基臺保護帽、臨時基臺)等組成口腔種植體系統的醫用耗材 關于開展口腔醫用耗材歷史采購數據填報工作的通知 四川牽頭，其他省份跟進 2021.11 口腔醫用耗材填報范圍：種植體、修復基臺、種植修復配件(含愈合基臺、覆

45、蓋螺絲、轉移桿、掃描桿、替代體、修復基底、基臺螺絲、基臺保護帽、臨時基臺)等；參加數據填報的醫療機構范圍：所有開展口腔種植手術的公立醫療機構(含軍隊醫療機構)均應參加，其他醫療機構自愿參加 關于開展第二輪口腔類高值醫用耗材產品信息采集工作的通知 四川牽頭，其他省份跟進 2022.04 申報產品范圍：口腔種植體、修復基臺、種植修復配件(含愈合基臺、覆蓋螺絲、轉移桿、替代體)等 組成口腔種植體系統的醫用耗材 口腔種植體系統省際聯盟集中帶量采購公告(第 2 號)四川牽頭，其他省份跟進 2022.12 采購周期：3 年，起始時間以聯盟各地區中選結果實際執行之日起算 申報價及基準價：最高有效申報價為 2

46、380,基準價為參與本次集采的機構 2021 年采購該醫療器械注冊人所有產品系統的有效采購價的低值；協議采購量及續標規定：原則上不低于前一年整體實際使用量，不低于同中選企業上年協議采購量的 90%。機構采購累計需求量前 90%為 A組，其余為 B 組。目前意向采購量合計 283.4 萬套；入圍規則：同時滿足申報價格不高于【基準價*(100%-*15%)】,且不得高于最高有效申報價格，其中種植體(含覆蓋螺絲)、修復基臺兩部件價格申報價格之后占系統價格比例不超過 80%;甲類中選規則：入圍后，同一競價單元內，按醫療器械注冊人產品系統公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

47、律聲明 12/26 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 集采方案及降價結果集采方案及降價結果 申報價格由低到高排序，取入圍的醫療器械注冊人排名前 60%直接獲得甲類擬中選資格；乙類中選規則：A 組入圍但未中選甲類，申報價格不高于基準價的 55%或不高于基準價*(100%-K*15%);或者 B 組產品入圍但未中選甲類，申報價格不高于 A 組所有擬中選價格算數平均值 采購量分配：甲類中選產品系統中，1-3 名分配需求量的 100%,4 名及之后分配需求量 90%,乙類中選 產品系統分配需求量的 75%?？谇环N植體系統集中帶量采購產生擬中選結果 四川省醫保局 2023.

48、01 價格：擬中選最低價格為 548 元/套(B 組),較有效基準價下降 39%;諾貝爾及士卓曼價格最高，為 1855 元/套(A 組),較有效基準價下降 45%。集采后，平均擬中選價格為 909 元，與集采前中位采購價相比，平均降幅 55%,與系統基準價相比，平均降幅 29%;降價幅度：降幅符合預期。相較于有效基準價，四級純鈦平均降幅為 28%,鈦合金平均降幅 31%。對于系統基準價較低的企業，擬中選價格較有效基準價的實際降幅僅略高于 VK*15%,大多數企業均根據入圍規則進行合理報價 中選企業：中選率 71%,四級純鈦種植體 A/B 組分別中選 14/16 家；鈦合金種植體 A/B 組分別

49、中選 6/10 家，中選企業中國產比例達 38%;醫療機構端：本次 1.4 萬家民營醫療機構積極參加此次集采，占醫療機構總數的 80%。資料來源：四川省藥械招標采購服務中心、醫療器械招標網、四川省醫保局官網、開源證券研究所 種植集采政策推動行業以價換量。種植集采政策推動行業以價換量。2023 年 4 月國家醫保局種植集采政策全面落地，公司在全國率先落實國家種植牙集采政策，向患者推出低價種植業務，推動通策高中低口腔超市的概念，提升市場占有率；此外，調整種植牙收費體系，區域總院三人組配合平臺運營部種植季項目開展，推動所管轄分院種植季活動的宣傳和落地。2023年公司種植 5.3 萬多顆，同比增長 4

50、7%，種植收入4.79億元，同比增加6.95%。此外，2023 年公司修復及大綜合業務收入分別同比增長 6.72%、8.34%，快于整體平均增速，口腔種植的客流量增長有望帶動修復、大綜合等其他業務收入。圖圖13：2023 年種植收入同比年種植收入同比增長增長 6.95%（億元）（億元）圖圖14：2023 年修復及大綜合收入增速較快（億元）年修復及大綜合收入增速較快（億元）數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456201820192020202120222023種植yoy0%5%10%15

51、%20%25%30%35%01234562020202120222023修復大綜合yoy修復yoy大綜合公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 2.3、正畸市場需求強勁，市場潛力正畸市場需求強勁，市場潛力較大較大 正畸市場患者基數龐大，需求拉動市場擴容。正畸市場患者基數龐大，需求拉動市場擴容。根據世界衛生組織，口腔三大疾病為錯頜畸形、齲病、牙周病。錯頜畸形不僅會影響“顏值”，嚴重的錯頜還會對頜面部發育、口腔健康、口腔功能、心理信心等造成影響。第四次全國口腔健康流行病學調查報告顯示，我國錯頜畸形患病率高達 74%，對應潛在錯頜畸形患病人數約為 10.

52、4 億人，且我國診療難度更高的、級錯頜患病率達 49%，美國僅 23%。我國的主力正畸人群年齡范圍集中在 6-40 歲，并有向兩端擴大的趨勢，中國正畸市場患者基數龐大。隨著居民消費水平的提高和對口腔健康、美學的追求，正畸市場穩步增長，2021 年中國正畸市場規模約為 412 億元，預計 2025 年將達到 660 億元，復合增速達到 15%。表表8：中美錯頜畸形患病情況差異較大中美錯頜畸形患病情況差異較大 國家國家 錯頜畸形情況錯頜畸形情況 中國 錯頜畸形患病率 中國錯頜畸形患病率達 74%，診療難度更高的、級錯頜患病率達 49%患病人群情況 潛在錯頜畸形患病人數約為 10.4 億人，主力正畸

53、人群年齡范圍集中在 6-40 歲，且有向兩端擴大的趨勢 美國 錯頜畸形患病率 美國錯頜畸形患病率為 73%，、級錯頜患病率為 23%患病人群情況 潛在錯頜畸形患病人數約為 2.5 億人 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 隱形正畸滲透率持續提升。隱形正畸滲透率持續提升。隱形正畸是由計算機輔助設計和制作的透明彈性材料矯正裝置，可自由佩戴，相較于傳統正畸，在保證療效的基礎上具有美觀度高、口內異物感小、清潔方便等優勢。隱形正畸滲透率持續提升，市場規?？焖僭鲩L。圖圖15：預期正畸市場規模于預期正畸市場規模于 2025 年達年達 660 億（億元）億（億元）圖圖16：隱形正畸正在快速滲透中國正畸診療隱形

54、正畸正在快速滲透中國正畸診療 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 公司正畸業務收入公司正畸業務收入 2022 年有所下滑，年有所下滑，2023 年下滑幅度收窄。年下滑幅度收窄。2023 年公司正畸業務實現收入 4.99 億元，同比下降 3.14%，主要受消費降級等影響，2018-2021 年正畸收入穩步增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中國正畸市場規模yoy051015202530354045201520162017201820

55、192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國隱形正畸市場規模（十億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 圖圖17：公司正畸業務收入公司正畸業務收入 2022 年有所下滑，年有所下滑，2023 年下滑幅度收窄年下滑幅度收窄 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 2.4、兒童口腔問題發病率高，市場發展空間大兒童口腔問題發病率高，市場發展空間大 兒童口腔問題發病率高，市場發展空間大。兒童口腔問題發病率高，市場發展空間大。我國適齡兒童基數大，患齲率高，2015 年相比于 2005

56、年 5 歲和 12 歲兒童的患齲率都有所提高，2015 年的 5 歲兒童患齲率高達 70%以上；同時家長對孩子的口腔健康重視程度提升，兒童口腔護理市場發展潛力較大。兒童早期預防和矯治是未來兒童口腔醫療的大趨勢，目前我國專業的兒童口腔醫生較少，口腔醫療服務對醫生依賴度高，導致兒童口腔行業業態分散，與成人口腔相比，市場還有較大的發展空間。圖圖18：12 歲兒童口腔健康知識知曉率有所提高歲兒童口腔健康知識知曉率有所提高 圖圖19：2015 年兒童患齲率相較于年兒童患齲率相較于 10 年前有所提升年前有所提升 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 數據來源：第三次全國口腔流行性病學調查報告、第四次全

57、國口腔流行性病學調查報告、開源證券研究所 公司兒科業務收入公司兒科業務收入 2022 年有所下滑，年有所下滑，2023 年小幅回升。年小幅回升。2023 年公司兒科業務實現收入 4.99億元，同比增長 2.9%，業績小幅回升。2018-2021 年兒科收入穩健增長，2022年有所下滑，2023年有一定回升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456201820192020202120222023正畸（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%200520150%10%20%30%40%50%60%70%80%200520155歲兒童乳牙患齲率

58、12歲兒童恒牙患齲率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 圖圖20：公司兒科業務收入公司兒科業務收入 2022 年有所下滑，年有所下滑，2023 年小幅回升年小幅回升 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 3、堅持“區域總院堅持“區域總院+分院”發展模式，推進省內市場下沉分院”發展模式，推進省內市場下沉 2019-2023年醫生數量穩健增長，2023年公司擁有醫生2133人，同比增長21.19%。2023 年公司新增門診量約 40.74 萬人次，全年口腔醫療累計門診量 335.33 萬人次，同比增長 13.8%。隨著蒲公英計劃及并購加盟模式的穩

59、步推進，未來公司的口腔醫療業務規模將持續提升。圖圖21：2019-2023 年公司醫生數量穩健增長年公司醫生數量穩健增長 圖圖22：公司口腔醫療門診量逐年增長公司口腔醫療門診量逐年增長 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 3.1、推動“區域總院推動“區域總院+分院”發展模式，做深省內市場分院”發展模式，做深省內市場 推動“區域總院推動“區域總院+分院”發展模式，做深省內市場。分院”發展模式，做深省內市場。通策醫療推行“總院+分院”模式，總院擁有良好的市場口碑及較高的醫療服務技術，在此基礎上開設分院，能夠降低分院的市場營銷成本，同時在總院醫療資源的支持

60、下和標準化診療服務流程的約束下，保證分院的醫療服務質量。公司在浙江省內實施雙品牌戰略，“杭州口腔醫院”品牌覆蓋杭州等九個地區、“寧波口腔醫院”品牌覆蓋寧波和舟山兩個地區。截至 2023 年年底，杭州口腔醫院、寧波口腔醫院在浙江省內開業機構已有 62 家，另有 10 余家正在籌建中。目前每年全省患者門診量近 300 萬人次。-20%-10%0%10%20%30%40%0123456201820192020202120222023兒科（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023醫生數量

61、（人）yoy0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040020192020202120222023門診量（萬人次）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 圖圖23：浙江省浙江省內實行“總院內實行“總院+分院”布局，發揮雙品牌效應分院”布局，發揮雙品牌效應 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 牙椅數量持續增加，單張牙椅產出有所下滑。牙椅數量持續增加，單張牙椅產出有所下滑。2019-2023 年牙椅數量持續增加，產能儲備持續擴張。2023 年公司開設牙椅 3000 張，同比增長 11.11%。受種植集采

62、政策影響，單張牙椅產出 2022 年有所下滑，2023 年實現 90 萬元，同比下滑 5.95%，下滑幅度收窄。圖圖24：2019-2023 年牙椅數量持續增加年牙椅數量持續增加 圖圖25：近些年單張牙椅產出有所下滑近些年單張牙椅產出有所下滑 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 積極拓展蒲公英醫院。積極拓展蒲公英醫院。公司于 2018 年提出“蒲公英計劃”，蒲公英計劃的推進是公司在浙江省內實現全面布局的重要舉措。公司大力發展蒲公英醫院計劃，發揮其投入相對小、培育期短、見效快等多重優勢，實現快速擴張。公司在蒲公英分院建設過程當中，根據蒲公英團隊、三人組

63、建設進度做出相應的調整，控制開業的進0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350020192020202120222023牙椅（臺）yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010012014020192020202120222023單張牙椅產出（萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 度。截至 2024Q1，蒲公英分院累計開業 41 家，已開業的蒲公英醫院中有一半實現盈利。2022 年蒲公英分院貢獻 4.04 億元收入，同比增長 96.52%；

64、2023 年蒲公英分院實現收入 5.9 億元，同比增長 46%，增長勢頭良好。圖圖26：蒲公英分院數量逐年增加蒲公英分院數量逐年增加 圖圖27：蒲公英分院收入規模穩健增長蒲公英分院收入規模穩健增長 數據來源：通策醫療年報、通策醫療公告、開源證券研究所 數據來源：通策醫療年報、通策醫療公告、開源證券研究所 近些年杭口平?？傇菏芤咔橛绊憳I績有所波動。近些年杭口平?？傇菏芤咔橛绊憳I績有所波動。杭州口腔醫院平海院區創始于1952 年，總面積 33000 平方米，現有員工 6115 名，特色科室包含種植、正畸、修復、牙周粘膜、兒童口腔。杭口是浙江省內具有強大輻射力和影響力的口腔?？漆t院，是公司的人才培養

65、基地，為集團口腔醫療服務發展奠定基礎。2023 年杭口平?？傇簩崿F營收 5.78 億元，同比下降 11.97%，實現凈利潤 2.47 億元，同比下降 21.76%。近些年杭口城西總院受疫情影響業績有所波動。近些年杭口城西總院受疫情影響業績有所波動。杭口城西總院于 2007 年開業，2019-2021 年營收和凈利潤實現快速增長，2022 年主要受疫情和醫生分流到新建分院的影響，營收和凈利潤均有所下滑。2023 年實現營收 4.18 億元，同比下降 10.53%，實現凈利潤 1.41 億元，同比下降 14.31%。圖圖28：杭口平海業績有所波動（百萬元）杭口平海業績有所波動（百萬元）圖圖29：杭

66、口城西業績有所波動（百萬元）杭口城西業績有所波動（百萬元）數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 寧波口腔醫院堅持“學術強院”，寧波口腔醫院堅持“學術強院”，2023 年業績強勁復蘇。年業績強勁復蘇。寧波口腔醫院于 2005 年建院，歷經 17 年已發展為口腔醫院集團，下設 12 家專業口腔機構。寧波口腔醫院總院按三級?？漆t院標準建設，是寧波地區較早擁有住院病房的口腔醫療機構。其建筑面積 2.6 萬方，擁有標準化住院床位 60 張，綜合治療椅位超 185 張。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530354

67、045202120222023蒲公英開業分院數量（家）yoy0%20%40%60%80%100%120%01234567202120222023蒲公英分院收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070080020192020202120222023營業收入凈利潤營收yoy凈利潤yoy-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060020192020202120222023營業收入凈利潤營收yoy凈利潤yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 寧波口

68、腔醫院一直將“學術強院”作為重點發展戰略。2022 年受疫情影響業績有所下滑，2023 年實現營收 1.82 億元，同比增長 5.65%，凈利潤 0.39 億元，同比增長 19.69%，業績強勁復蘇。圖圖30：2023 年寧口醫院營收利潤均有所回升（百萬元）年寧口醫院營收利潤均有所回升（百萬元）數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 分院建設持續推進，諸暨口腔醫院表現亮眼。分院建設持續推進，諸暨口腔醫院表現亮眼。公司區域分院建設持續推進，借助總院良好的市場口碑及較高的醫療服務技術，有效降低分院的市場推廣成本并縮短盈利周期；此外，在總院醫療資源的支持下和標準化診療服務流程的約束下，分院的醫療服務

69、質量得到有效保證。區域分院規模逐步擴大，其中諸暨口腔醫院近 5年營收保持穩步增長，2021 年營收超過 1 億元，2023 年實現營收 1.23 億元，同比增長 4.12%，發展為分院中規模最大的醫院。圖圖31：諸暨口腔醫院營收表現亮眼（百萬元）諸暨口腔醫院營收表現亮眼（百萬元）圖圖32：杭口蕭山、湖州院區營收穩步增長（百萬元）杭口蕭山、湖州院區營收穩步增長（百萬元）數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所-40%-20%0%20%40%60%05010015020020192020202120222023營業收入凈利潤營收yoy凈利潤yoy0%5%10%

70、15%20%25%30%35%02040608010012014020192020202120222023諸暨口腔醫院有限責任公司yoy010203040506070809020192020202120222023杭州口腔醫院集團蕭山口腔醫院有限公司杭州口腔醫院集團湖州口腔醫院有限公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 圖圖33：滄州口腔醫院滄州口腔醫院 2023 年營收回升（百萬元）年營收回升（百萬元）圖圖34：昆明市口腔醫院昆明市口腔醫院 2023 年營收有所下滑（百萬元）年營收有所下滑（百萬元）數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 數據

71、來源：通策醫療年報、開源證券研究所 3.2、探索加盟并購模式，加速省外擴張探索加盟并購模式，加速省外擴張 省內醫院毛利率穩定在省內醫院毛利率穩定在 40%以上，以上，2023 年省外醫院營收有所回升。年省外醫院營收有所回升。2023 年，公司浙江省外醫院實現收入 2.64 億元，同比增長 21.47%，毛利率 24.79%。2023 年公司浙江省內醫院實現營收 25.68 億元，同比增長 3.55%，毛利率 40%，維持較高毛利率水平。圖圖35：省內醫院毛利率維持在省內醫院毛利率維持在 40%以上以上 圖圖36：2023 年省外醫院業績有所回升年省外醫院業績有所回升 數據來源：通策醫療年報、開

72、源證券研究所 數據來源：通策醫療年報、開源證券研究所 通策醫療堅持在醫療資源豐富、患者教育有基礎的地方發展，在全國布局口腔醫院集團，在浙江、江蘇、湖北、陜西、云南、湖南、河北建設 80 余家口腔醫院，通過參與口腔醫療基金在武漢、西安、上海等地投資新建大型口腔醫院，打造成為各區域總院。0102030405060708020192020202120222023滄州口腔醫院有限公司杭州城北口腔醫院有限公司義烏杭口口腔門診部有限公司02040608010020192020202120222023衢州口腔醫院有限公司昆明市口腔醫院有限公司杭州口腔醫院集團海寧口腔醫院有限公司益陽口腔醫院有限公司-10%0

73、%10%20%30%40%50%05101520253020192020202120222023浙江省內營收（億元）yoy毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030020192020202120222023浙江省外營收（百萬元）yoy毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 表表9：省外重點醫院布局情況省外重點醫院布局情況 醫院名稱醫院名稱 投資方式投資方式 成立時間成立時間 益陽口腔醫院 自建 2017 年 婁底口腔醫院 收購 2014 年 樂坪口腔醫院 收購 2006 年 懷化口腔醫院 自建

74、 2019 年 昆明存濟口腔醫院 自建 2022 年 滄州口腔醫院 收購 1954 年 南京牙科醫院 自建 2014 年 北京通策京朝口腔醫院 收購 2017 年 資料來源：通策醫療年報、開源證券研究所 收購婁底口腔，并購加盟模式落地。收購婁底口腔，并購加盟模式落地。2023 年收購并增資婁底口腔，持有其 51%股權。并購加盟模式的落地，有利于完善區域市場布局，形成規模效應，進一步鞏固和提升公司的競爭優勢。3.3、深化三三制工作模式，推進醫生合伙制深化三三制工作模式，推進醫生合伙制 持續深化三三制工作模式，成立持續深化三三制工作模式，成立 CM 管理中心，打造客戶終身管理中心。管理中心，打造客

75、戶終身管理中心。2023 年公司繼續深化三三制工作模式，在公司、區域口腔集團和口腔醫院三個層級，建立上下聯動的各級運營三人組。在此基礎上，進一步建立營銷三人組和 CM（Case Manager）三人組。營銷三人組根據運營計劃開展對應的營銷引流活動，CM 三人組與營銷引流適配，根據客戶分級匹配醫生。2024 年，公司成立 CM 管理中心，融合客戶服務、咨詢和客戶終身管理等職能，通過對客戶需求的采集和梳理，形成任務清單，并組織醫院各模塊響應需求，整合跨職能、跨團隊的資源，為最有價值的客戶提供個性化的服務。CM 建設以項目管理形式，推動三家試點醫院先行探索、開展，打造模型，得到驗證之后在全集團開展。

76、表表10：CM 管理中心持續推廣以客戶為中心的團隊接診模式管理中心持續推廣以客戶為中心的團隊接診模式 團隊類型團隊類型 具體內容具體內容 以提高專家醫生效率為目標 圍繞專家醫生而建，根據診療任務需要，為專家醫生配備年輕醫生、醫助、護士和 CM（病例管理經理），甚至是運營人員，通過團隊內部分工協作，致力于專家醫生在本院區門診和多院區門診的效率最大化 以營銷或者客戶服務為目標 要求全面代表客戶，根據客戶需求組織團隊，從療效、經濟負擔、文化習慣、心理健康等各個維度為客戶提供最佳方案、服務和極致體驗 以多病種診療為目標 根據客戶多病種的診療需求，設立 MDT 團隊聯合會診，全面解決客戶口腔問題 資料來

77、源：通策醫療年報、開源證券研究所 推進醫生合伙制。推進醫生合伙制。公司一方面通過蒲公英計劃讓骨干醫生參股蒲公英分院，與公司形成事業發展合伙人，有效激勵醫生發展。另一方面，年輕醫生伴隨著口腔區域集團和各分院的發展壯大，既有專業上向專家方向發展的成長路徑，又有團隊長、科主任、分院院級領導等職業方向的發展平臺。杭州醫學院存濟口腔醫學院的建設和口腔集團內部案例培訓課程，進一步補充和完善了醫生培訓、教學的成長路徑，多渠道促進年輕醫生成長。公司目前擁有通策牙學院、商學院、各類專業培訓課程等，為建立后備人才池、后備干部梯隊做充分準備。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

78、21/26 深入建設存濟口腔醫生委員會，保障高質量醫療服務水平。深入建設存濟口腔醫生委員會，保障高質量醫療服務水平。存濟口腔醫生委員會是通策體系內外所有醫生共同參與的存濟醫生集團的決策機構，醫生委員會負責學科體系建設，對各分院的科室負責人直接管理。醫院除經濟目標以外的管理由醫生委員會負責。醫生委員會建立醫生的評級系統，負責醫療標準，承擔了醫院管理 80%的工作任務。2023 年，存濟醫生委員會啟動“通策醫療分級體系構建專項”?！胺旨夡w系構建專項”第一階段聚焦于初診接診流程標準化與?？圃\療流程的標準化，順勢打通醫療質控的系統化并構建相應的醫生培訓考核體系。公司將杭州口腔醫院湖濱院區作為“分級體系

79、構建專項”首個試驗基地。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，通策醫療通過自建和并購加盟不斷加強旗下醫院實力并提高各業務水平，我們預計：（1）醫療服務業務中，種植業務受種植集采政策落地的影響，預計 2024 年的平均價格同比 2023 年將有所下降，此后種植量預計逐步增加；正畸業務會受消費降級等影響，修復及綜合業務會隨著種植業務的增長被帶動起來，且本身剛需性較強。預計公司醫療服務業務 2024-2026 年的營收增速為 10%、10%、10%，毛利率隨著降本增效工作的推進將會逐步提升，預計 2024-2026 年醫療服務毛利率為 39.5%、39.6%、3

80、9.7%。（2）產品銷售業務受消費降級等影響，預計 2024-2026 年公司產品銷售業務營收增速為 7%、15%、15%，毛利率預計保持穩定，2024-2026 年產品銷售毛利率為18%、20%、19%。（3）綜合服務費業務受消費降級等影響，預計 2024-2026 年公司綜合服務業務營收增速為 7%、12%、10%，毛利率預計保持穩定，2024-2026 年綜合服務費毛利率為 95%、94%、95%。（4）建設工程業務隨著蒲公英分院的建設的推進及省外醫院的擴張，將會逐步增加，預計 2024-2026 年公司建設工程業務營收增速為 20%、22%、20%，毛利率預計逐步提升，2024-202

81、6 年建設工程毛利率為 25%、27%、30%。（5）其他業務會隨公司醫療服務等業務的增長被逐步帶動起來，預計 2024-2026年公司其他業務營收增速為 8%、15%、12%，毛利率預計保持穩定，2024-2026 年其他業務毛利率為 76%、77%、77%。（6）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 表表11：2024-2026 年通策醫療各子版塊營收預計穩健增長（百萬元）年通策醫療各子版塊營收預計穩健增長（百萬元）子版塊子版塊 財務表現財務表現 2022A 2023A 2

82、024E 2025E 2026E 醫療服務 營收 2572.60 2688.47 2957.32 3253.05 3578.35 同比增速（%）-2.27 4.60 10.00 10.00 10.00 毛利率（%）41.31 39.34 39.50 39.60 39.70 產品銷售 營收 116.47 101.08 108.16 124.38 143.04 同比增速（%）-7.04 -13.21 7.00 15.00 15.00 毛利率（%）20.99 17.65 18.00 20.00 19.00 綜合服務費 營收 1.46 0.33 0.35 0.40 0.44 同比增速（%）-77.39

83、 7.00 12.00 10.00 毛利率（%）99.88 94.89 95.00 94.00 95.00 建設工程 營收 6.88 42.12 50.54 61.66 74.00 同比增速（%）-512.51 20.00 22.00 20.00 毛利率（%）39.40 23.62 25.00 27.00 30.00 其他業務 營收 21.21 14.51 15.67 18.02 20.18 同比增速（%）-4.60 -31.60 8.00 15.00 12.00 毛利率（%）85.40 76.25 76.00 77.00 77.00 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2024-2026

84、 年關鍵假設數據來自開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 歷經 29 年發展，公司創設并堅持“區域總院+分院”的發展模式，在浙江、江蘇、湖北、陜西、云南、湖南、河北等地建設 80 余家口腔醫院。短期看，充足的牙椅儲備、高質量的醫生團隊及精細化的運營管理為業績高增長提供保障。中長期看，蒲公英計劃的推進、省外并購加盟模式的落地及種植集采政策的推行有望為未來業績增長貢獻新動能。國內口腔醫療市場空間大，行業競爭格局分散，未來龍頭企業有望獲得較大市場份額，我們長期看好公司的發展，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 5.59/6.17/6.86 億元，當前股價對應 PE 為 34

85、.7/31.4/28.2 倍。選取與公司業務模式相近的愛博醫療、國際醫學及三博腦科作比較。與可比公司的平均估值相比，通策醫療估值較低，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12：與可比公司平均估值相比，公司估值較低與可比公司平均估值相比，公司估值較低 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688050.SH 愛博醫療 79.20 32.53 29.98 27.36 36.97 28.44 22.34 000516.SZ 國際醫學 4.41 130.00 202.97

86、 70.83 90.18 29.78 17.43 301293.SZ 三博腦科 34.02 17.59 11.96 12.62 76.18 68.04 60.42 可比公司平均 60.04 81.64 36.94 67.78 42.09 33.40 600763.SH 通策醫療 43.30 11.65 10.36 11.32 34.7 31.4 28.2 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：國際醫學、三博腦科的盈利預測來自 Wind 一致預測，愛博醫療、通策醫療盈利預測來自開源證券研究所，數據截至 2024 年 8 月 19 日收盤 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

87、息披露和法律聲明 23/26 5、風險提示風險提示 醫療風險：醫療風險：現代醫學在診療過程中仍存在認知局限，患者個體存在差異，不同疾病的情況也有所不同，醫生水平、醫療設備條件等多方因素都可能導致醫療風險的可能。競爭風險：競爭風險：隨著口腔市場的擴容，社會資本不斷進入口腔醫療服務行業，增加口腔醫療機構之間的競爭。當前口腔市場存在多樣化的診療需求，其中低價市場競爭最為激烈，公司對于低價市場的戰略仍處于探索深入階段，因此在該領域的增長存在一定的不確定性。聲譽風險：聲譽風險：聲譽風險管理工作作為公司全面風險管理體系的重要一環，對于行業穩定和市場信心具有至關重要的維護作用。對于醫療服務行業，患者的口碑宣

88、傳比較重要，存在聲譽受損帶來的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1112 969 1119 1323 1567 營業收入營業收入 2719 2847 3132 3458 3816 現金 630 594 690 851 1109 營業成本 1609 1750 1920 2114 2330 應收票據及應收賬款

89、 105 138 95 179 113 營業稅金及附加 7 7 8 8 9 其他應收款 60 64 70 79 85 營業費用 28 29 32 36 39 預付賬款 26 13 35 14 42 管理費用 285 309 334 372 409 存貨 23 25 27 30 33 研發費用 54 56 61 66 73 其他流動資產 268 135 202 168 185 財務費用 47 50 61 58 58 非流動資產非流動資產 4043 5037 5359 5752 6101 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 243 767 981 1367 1667 其他收益 8 9 9

90、9 9 固定資產 860 840 1041 1206 1340 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 12 14 13 12 12 投資凈收益 38 60 49 55 52 其他非流動資產 2927 3415 3324 3167 3083 資產處置收益-0 0-0-0-0 資產總計資產總計 5154 6006 6479 7076 7669 營業利潤營業利潤 734 712 771 864 954 流動負債流動負債 477 645 532 554 549 營業外收入 6 1 4 2 3 短期借款 0 80 90 60 50 營業外支出 2 4 3 4 3 應付票據及應付賬款 141 1

91、83 181 215 225 利潤總額利潤總額 738 709 771 862 954 其他流動負債 337 381 261 279 274 所得稅 122 130 135 155 169 非流動負債非流動負債 1059 1239 1198 1164 1124 凈利潤凈利潤 616 578 637 708 785 長期借款 29 189 159 120 82 少數股東損益 67 78 78 91 98 其他非流動負債 1030 1050 1040 1045 1042 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 548 500 559 617 686 負債合計負債合計 1536 1883 1731 171

92、8 1673 EBITDA 849 849 911 1026 1138 少數股東權益 307 317 395 486 584 EPS(元)1.23 1.12 1.25 1.38 1.53 股本 321 321 449 449 449 資本公積 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 3071 3571 4119 4678 5326 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3311 3805 4353 4871 5411 營業收入(%)-2.2 4.7 10.0 10.4 10.4 負債和股東權益負債和股

93、東權益 5154 6006 6479 7076 7669 營業利潤(%)-24.7-3.0 8.3 12.0 10.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-22.0-8.7 11.6 10.4 11.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)40.8 38.5 38.7 38.9 38.9 凈利率(%)20.2 17.6 17.8 17.8 18.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)17.0 14.0 13.8 13.5 13.4 經營活動現金流經營活動現金流 670 840 719 889 1012 ROIC(%)17.2 13.7

94、14.0 14.1 14.1 凈利潤 616 578 637 708 785 償債能力償債能力 折舊攤銷 128 140 143 172 202 資產負債率(%)29.8 31.4 26.7 24.3 21.8 財務費用 47 50 61 58 58 凈負債比率(%)-12.2-4.1-8.3-11.8-15.7 投資損失-38-60-49-55-52 流動比率 2.3 1.5 2.1 2.4 2.9 營運資金變動-170 30-80 4 14 速動比率 1.7 1.2 1.6 2.0 2.4 其他經營現金流 88 101 8 2 6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-497-8

95、84-421-508-500 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 422 505 196 207 236 應收賬款周轉率 30.5 23.5 27.0 25.2 26.1 長期投資-60-504-214-386-300 應付賬款周轉率 10.2 10.8 10.5 10.7 10.6 其他投資現金流-15 126-12 85 37 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-386 9-252-169-254 每股收益(最新攤薄)1.23 1.12 1.25 1.38 1.53 短期借款 0 80 10-30-10 每股經營現金流(最新攤薄)1.50

96、1.88 1.61 1.99 2.26 長期借款-81 160-30-39-38 每股凈資產(最新攤薄)7.40 8.51 9.44 10.60 11.81 普通股增加 0 0 128 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 35.3 38.7 34.7 31.4 28.2 其他籌資現金流-305-232-361-100-207 P/B 5.8 5.1 4.6 4.1 3.7 現金凈增加額現金凈增加額-213-35 46 211 258 EV/EBITDA 22.8 23.1 21.4 18.8 16.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

97、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有

98、研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（unde

99、rperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表

100、示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報

101、告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公

102、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本

103、報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告

104、中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：