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1、 三孚新科(688359)/電子化學品/公司深度研究報告/2024.08.19 請閱讀最后一頁的重要聲明！PCB 業務向好，復合銅箔設備放量在即 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-19 收盤價(元)27.65 流通股本(億股)0.93 每股凈資產(元)5.37 總股本(億股)0.93 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 PCB 行業下游需求行業下游需求復蘇復蘇驅動電子化學品驅動電子化學品+設

2、備設備業務增長業務增長：PCB 行業受通訊電子和消費電子需求復蘇以及 AI 浪潮驅動影響，已開啟新成長周期；同時，受國際政治格局變化影響，國內 PCB 企業抱團“出?！?，在東南亞投資建廠分散政治風險。根據 Prismark 預測，PCB 行業 2028 年市場規模超 900 億美元，2024-2028 年 CAGR 為 5.4%。PCB 行業需求擴大及產能擴張有望帶動公司電子化學品+設備業務快速增長。復合銅箔市場快速擴大，復合銅箔設備復合銅箔市場快速擴大，復合銅箔設備受益受益在即在即：復合銅箔能夠有效防止電池熱失控，提高安全性；同時，減少銅用量，6.5 微米復合銅箔銅成本比 6 微米傳統銅箔低

3、 11%；增加循環穩定性；重量減輕近 60%，能量密度提升 5-10%。復合銅箔的優勢能夠充分滿足下游電池廠商核心訴求，隨著全球鋰電池銷量增加和復合銅箔滲透率提升不斷擴大，復合銅箔產業化不斷推進。受復合銅箔生產商儲備產能需求影響，上游設備將首先受益。復合銅箔設備下游推進迅速，已獲得頭部電池廠認證復合銅箔設備下游推進迅速，已獲得頭部電池廠認證：公司一步法設備線速達 12-15m/min，良率高達 95%；二步法設備，對比友商，寬幅增至 1650mm，能夠實現單臺年產能 1GWh，助力復合銅箔降本。同時，客戶進展較快，下游復合銅箔生產商已獲得頭部客戶供應商代碼及訂單。同時，公司專營上游設備和化學品

4、，可有效避開未來下游潛在的低價競爭，保證長期高毛利。投資投資建議：建議：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 9.34/13.59/17.51億元，歸母凈利潤 0.88/1.43/2.43 億元，對應 PE 分別為 29.15/17.94/10.58倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：主要原材料價格波動風險；復合銅箔市場不達預期及新業務市場開拓的風險；宏觀環境風險；解禁風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)365 497 934 1359 1751 收入增長率

5、(%)-2.94 36.42 87.71 45.51 28.87 歸母凈利潤(百萬元)-32-37 88 143 243 凈利潤增長率(%)-160.73-14.12 339.77 62.43 69.66 EPS(元/股)-0.35-0.40 0.95 1.54 2.61 PE 29.15 17.94 10.58 ROE(%)-6.82-7.60 15.60 20.55 26.40 PB 13.24 13.23 4.55 3.69 2.79 資料來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 19 日收盤價計算）-57%-40%-23%-6%11%27%三孚新科滬深300 謹

6、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 專攻表面處理，內延外購擴大業務版圖專攻表面處理，內延外購擴大業務版圖.5 1.1 自研自研+并購雙輪驅動，持續擴大業務版圖并購雙輪驅動，持續擴大業務版圖.5 1.2 股權集中，結構穩定股權集中，結構穩定.6 1.3 產品覆蓋表面工程專用化學品和設備兩大主類產品覆蓋表面工程專用化學品和設備兩大主類.7 1.4 收入保持增長態勢，利潤向好趨勢明顯收入保持增長態勢，利潤向好趨勢明顯.8 2 PCB 行業需求擴大驅動電子化學品業務增長行業需求擴大驅動電子化學品業務增長.9 2.1 PCB 企業出海企業出海+AI 等

7、下游驅動，行業開啟新成長周期等下游驅動，行業開啟新成長周期.9 2.1.1 PCB 行業下游需求復蘇，仍具備一定增長空間行業下游需求復蘇，仍具備一定增長空間.9 2.1.2 東南亞建廠潮流持續，東南亞建廠潮流持續，PCB 廠商出海驅動上游原材料廠商出海驅動上游原材料+設備需求高增設備需求高增.10 2.1.3 PCB 市場規模持續提升，驅動上游需求高增市場規模持續提升，驅動上游需求高增.11 2.2 PCB 工藝所需電子化學品種類繁多，高端市場仍具備國產替代空間工藝所需電子化學品種類繁多，高端市場仍具備國產替代空間.13 2.3 PCB 業務將隨下游銷量增加持續受益業務將隨下游銷量增加持續受益

8、.14 2.3.1 業務范疇擴大，設備業務范疇擴大，設備+藥水協同發展藥水協同發展.14 2.3.2 自研與并購雙輪驅動，搶占國產替代空間自研與并購雙輪驅動，搶占國產替代空間.15 2.3.3 銷售網絡全面，深度綁定下游頭部客戶銷售網絡全面，深度綁定下游頭部客戶.15 3 產業化進程加速，復合銅箔設備放量在即產業化進程加速，復合銅箔設備放量在即.16 3.1 公司處于產業鏈上游，設備產品適用主流工藝路線公司處于產業鏈上游，設備產品適用主流工藝路線.16 3.1.1 公司提供設備和配套化學品，處于產業鏈上游公司提供設備和配套化學品，處于產業鏈上游.16 3.1.2 復合銅箔機會和挑戰并存，多種技

9、術路線并存復合銅箔機會和挑戰并存，多種技術路線并存.17 3.2 銅價上漲趨勢明確，復合銅箔降本后迎來放量銅價上漲趨勢明確，復合銅箔降本后迎來放量.19 3.3 設備能力優異，復合銅箔目前進展順利設備能力優異，復合銅箔目前進展順利.20 3.3.1 設備生產能力優于同行，核心部件自主生產設備生產能力優于同行，核心部件自主生產.20 3.3.2 公司客戶獲頭部電池廠供應商代碼公司客戶獲頭部電池廠供應商代碼.21 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.22 4.1 盈利預測盈利預測.22 4.2 投資建議投資建議.24 5 風險提示風險提示.24 內容目錄 圖表目錄 bUfYaYbZbU8Xa

10、YfVbRaObRmOoOmOrNiNnNxPjMmOqQ6MqQuNwMmRqMNZoNzR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 1.公司橫向并購擴大業務范疇公司橫向并購擴大業務范疇.5 圖圖 2.公司研發費用率提升至公司研發費用率提升至 9-10%.6 圖圖 3.公司研發人員占比逐步提升公司研發人員占比逐步提升.6 圖圖 4.三孚研究院架構三孚研究院架構.6 圖圖 5.公司股權結構集中（截至公司股權結構集中（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）.6 圖圖 6.近五年，營收（億元）占比最大的產品為電子化學品近五年，營收（億元）

11、占比最大的產品為電子化學品.8 圖圖 7.2023 年營業收入占比最高的產品為電子化學品年營業收入占比最高的產品為電子化學品.8 圖圖 8.公司營業收入波動向上增長公司營業收入波動向上增長.8 圖圖 9.2024Q1 公司歸母凈利潤扭虧為盈公司歸母凈利潤扭虧為盈.8 圖圖 10.毛利率和凈利率回升毛利率和凈利率回升.9 圖圖 11.期間費用率下降期間費用率下降.9 圖圖 12.電子化學品毛利率顯著提升電子化學品毛利率顯著提升.9 圖圖 13.當前經營性現金流凈額為負，后期有望改善當前經營性現金流凈額為負，后期有望改善.9 圖圖 14.通訊電子市場規模（億美元）穩步提升，通訊電子市場規模（億美元

12、）穩步提升，2023-2028 年年 CAGR 為為 4.1%.10 圖圖 15.AI 助力消費電子行業復蘇，助力消費電子行業復蘇，2023-2028 年市場規模（億美元）年市場規模（億美元）CAGR 為為 3.6%.10 圖圖 16.汽車電子市場規模（億美元）穩步提升，汽車電子市場規模（億美元）穩步提升，2023-2028 年年 CAGR 為為 5.0%.10 圖圖 17.高端服務器市場需求激增，服務器高端服務器市場需求激增，服務器&存儲行業電子市場規模（億元）穩步上升存儲行業電子市場規模（億元）穩步上升.10 圖圖 18.全球全球 PCB 市場規模有望在市場規模有望在 2028 年超過年超

13、過 900 億美元億美元.12 圖圖 19.2024 年中國年中國 PCB 市場規模有望超市場規模有望超 3400 億元億元.12 圖圖 20.PCB 市場繁榮有望推動上游化學品市場繁榮有望推動上游化學品+設備需求高增設備需求高增.13 圖圖 21.公司子公司明毅電子產品公司子公司明毅電子產品.15 圖圖 22.復合集流體材料穿刺時產生的毛刺尺寸小，安全性更強復合集流體材料穿刺時產生的毛刺尺寸小，安全性更強.17 圖圖 23.復合銅箔結構示意圖復合銅箔結構示意圖.17 圖圖 24.2003-2024 年銅價（萬元年銅價（萬元/噸）持續上漲噸）持續上漲.20 表表 1.公司主要產品公司主要產品&

14、應用廠家應用廠家&圖例圖例.7 表表 2.全球各地區全球各地區 PCB 產值（億美元）及增速產值（億美元）及增速.11 表表 3.PCB 企業泰國選址企業泰國選址&項目進展項目進展.11 表表 4.外資廠商主導高端外資廠商主導高端 PCB 工藝專用電子化學品市場工藝專用電子化學品市場.14 表表 5.公司下游客戶群體覆蓋眾多頭部企業公司下游客戶群體覆蓋眾多頭部企業.16 表表 6.復合銅箔產業鏈和相關公司復合銅箔產業鏈和相關公司.16 表表 7.復合銅箔有效降低銅成本復合銅箔有效降低銅成本.18 表表 8.復合銅箔復合銅箔 BOM 成本低于同規格傳統銅箔成本低于同規格傳統銅箔.18 謹請參閱尾

15、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 9.復合銅箔重量顯著低于同規格傳統銅箔復合銅箔重量顯著低于同規格傳統銅箔.18 表表 10.一步法一步法 vs 兩步法兩步法 vs 三步法三步法.19 表表 11.公司公司 vs 東威科技：復合銅箔設備性能指標對比，產能優勢顯著東威科技：復合銅箔設備性能指標對比，產能優勢顯著.21 表表 12.公司客戶獲頭部電池廠供應商代碼情況公司客戶獲頭部電池廠供應商代碼情況.22 表表 13.公司分業務收入及毛利率公司分業務收入及毛利率.23 表表 14.可比公司估值可比公司估值.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

16、業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 專攻表面處理，內延外購擴大業務版圖專攻表面處理，內延外購擴大業務版圖 1.1 自研自研+并購雙輪驅動，持續擴大業務版圖并購雙輪驅動，持續擴大業務版圖 公司公司持續持續橫向并購擴大業務范疇橫向并購擴大業務范疇：（1）公司于公司于 1997 年成立，年成立，公司專營表面處理業公司專營表面處理業務；（務；（2）2016 年，公司年，公司新增新增 PCB 電子化學品電子化學品業務：業務：2016 年，公司成立皓悅新科，組件 PCB 團隊，全力拓展 PCB 電子化學品業務；同年成立寧美新科，專注手機電子和塑膠電鍍等業務；（3）2023 年年，增資控股明

17、毅電子，成立惠州毅領，增資控股明毅電子，成立惠州毅領，豐富豐富PCB 電子化學品電子化學品產品產品品類，品類，新增復合銅箔新增復合銅箔化學品化學品和設備和設備業務：業務：2023 年，公司豐富了電子化學品板塊的產品品類，通過進一步購買股權并控股江西博泉、康迪斯威，補齊了在脈沖電鍍、填孔電鍍等 PCB 或載板銅面表面處理的其他關鍵制程以及被動元器件表面處理所需的電子化學品產品；此外，公司新增設備及設備構件類業務，增資控股 PCB 及半導體電鍍設備企業明毅電子，引進銅箔生產設備合作方成立控股公司惠州毅領，擴大并提升機械設備研發和制造能力。圖1.公司橫向并購擴大業務范疇 數據來源：wind，公司官網

18、，公司公告，財通證券研究所 研發投入大幅增加，成立研發投入大幅增加，成立三孚研究院三孚研究院構筑構筑公司技術底座。公司技術底座。公司研發投入持續增加，近兩年研發費用率提升至 9-10%，主要系公司進一步加強研發平臺建設，積極引進高學歷研發人員，研發人員薪酬較上年同期增加所致。此外，公司成立了三孚研究院，下轄研發中心和檢測中心。研究院承擔公司產品研發與轉化、人才引進與培養的核心任務，專家云集，構筑公司技術底座。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司研發費用率提升至 9-10%圖3.公司研發人員占比逐步提升 數據來源：Wind，財通證券研究

19、所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖4.三孚研究院架構 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 股權集中，結構穩定股權集中，結構穩定 公司股權公司股權結構結構集中集中，實際控制人是上官文龍和瞿承紅夫婦，實際控制人是上官文龍和瞿承紅夫婦。公司最終受益人是公司創始人上官文龍先生，實際控制人是上官文龍和瞿承紅夫婦，二人分別持有公司 30.08%和 16.14%的股權，其他單個股東持股比例均不超過 2.04%，公司股權較為集中。圖5.公司股權結構集中（截至 2024 年 3 月 31 日）數據來源：公司公告，財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%00.10.20.30.40.50.

20、6201920202021202220232024Q1研發費用（億元）研發費用率0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802020202120222023研發人員數量研發人員數量占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 產品覆蓋表面工程專用化學品和設備兩大主類產品覆蓋表面工程專用化學品和設備兩大主類 公司產品覆蓋表面工程專用化學品和設備兩大主類，下游應用覆蓋公司產品覆蓋表面工程專用化學品和設備兩大主類，下游應用覆蓋 PCB、衛浴五、衛浴五金、電子通訊、汽車零部件行業。金、電子通訊、汽車零部件行業。表

21、1.公司主要產品&應用廠家&圖例 大類 小類 名稱 應用場景 應用圖例/產品圖 表 面 工 程 專用化學品 電 子 化學品 PCB 水平沉銅專用化學品 用于 PCB 孔金屬化，在絕緣的基材孔壁上用化學方法沉積一層薄薄的化學銅層 PCB 化學鎳金專用化學品 用于 PCB 表面處理，提升板材可焊性、耐蝕性、導電性 PCB 脈沖電鍍銅專用化學品 用于負脈沖電鍍技術的酸性電鍍銅工藝；最適合用于高縱橫比的線路板 PCB 填孔電鍍專用化學品 用于電子行業中的導線、連線、電極以及導電板等高精度微細加工 一步式全濕法復合銅箔電鍍設備 應用于新能源領域動力電池、儲能電池負極集流體用復合銅箔等的制造 表 面 工

22、程 專用設備 新 能 源領 域 表面 處 理專 用 設備 二步式復合銅箔水電鍍設備 應用于新能源領域動力電池、儲能電池負極集流體用復合銅箔等的制造，與磁控濺射設備搭配使用 片式 VCP 電鍍設備 應用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器、汽車用電路板等的電鍍工藝 數據來源：公司公告，財通證券研究所 電子化學品電子化學品為主營產品，為主營產品，營收貢獻近一半營收貢獻近一半。2023 年，電子化學品貢獻 49.55%營收，通用電鍍專用化學品營收占比 20.65%，設備及設備構件類業務為新增業務，貢獻 1.40 億元營收，對應營收占比 28.20%。設備業務營收增加主要系公司在電子制造領域實現了

23、 VCP 電鍍設備、半導體電鍍設備等的銷售以及惠州毅領的銅箔設備機構件已形成規?；N售。此外，2023 年公司成功出貨并驗收了一步式全濕法復合銅箔電鍍設備，“二步法”的輥式復合銅箔水電鍍量產設備也已交付給國內知名客戶使用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.近五年，營收（億元）占比最大的產品為電子化學品 圖7.2023 年營業收入占比最高的產品為電子化學品 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 1.4 收入保持增長態勢，利潤向好趨勢明顯收入保持增長態勢，利潤向好趨勢明顯 公司公司 2023 年收入增長強勁

24、，年收入增長強勁，2024Q1 利潤轉正。利潤轉正。公司營收持續波動向上，2022 年同比下滑 2.94%后，2023 年大幅上漲 36.42%至 4.97 億元，主要系購買康迪思威、江西博泉股權使電子化學品收入增加，同時新增設備和設備構件類收入所致。2024年 Q1，新增設備業務+PCB 業務回暖驅動公司營收持續增長，達 1.86 億元，同比+122.05%。2023 年，對外投資導致歸母凈利為負。2024 年 Q1 扭虧為盈，實現 0.15億元歸母凈利，同比+224.38%。圖8.公司營業收入波動向上增長 圖9.2024Q1 公司歸母凈利潤扭虧為盈 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據

25、來源：Wind，財通證券研究所 毛利率和凈利率回升，期間費用率下降。毛利率和凈利率回升，期間費用率下降。受下游景氣度影響，2022 年公司毛利率承壓，2023 年新增設備業務助力公司毛利率、凈利率回暖。2024 年 Q1，公司盈利水平隨營收增長極大改善，毛利率、凈利率雙雙回升。同時，2023 年起公司持續降費，銷售費用率、管理費用率均持續下降。1.16 1.61 2.51 2.38 2.46 1.02 1.14 1.18 1.20 1.03 1.40 0.03 0.12 0.06 0.07 0.08 0.001.002.003.004.005.006.002019202020212022202

26、3電子化學品通用電鍍專用化學品設備其他業務49.55%20.65%28.20%1.60%電子化學品通用電鍍專用化學品設備其他業務2.212.873.763.654.971.86-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.001.002.003.004.005.006.002019202020212022202324Q1營業總收入（億元）YoY0.350.500.53-0.32-0.370.15-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.6

27、02019202020212022202324Q1歸母凈利潤（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.毛利率和凈利率回升 圖11.期間費用率下降 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 電子化學品毛利率顯著提升，帶動盈利增加。電子化學品毛利率顯著提升，帶動盈利增加。2022 年及以前，通用電鍍化學品毛利率顯著高于電子化學品，2022 年分別為 37.43%和 25.13%。2023 年，公司新增的電子化學品產品品類毛利較好驅動電子化學品業務的毛利率提升至 34.09%，同比提升 8.96pct。

28、2023 年，公司新增設備類業務，毛利率為 29.64%，有效增厚公司利潤。當前正處當前正處業務擴張期，業務擴張期，現金流短期承壓?，F金流短期承壓。公司 2023 年至今經營性現金流為負，主要系公司處于業務擴張期，新增子公司較多，對應的原材料和人工薪酬等日?，F金支出較多，相應稅費增加所致。未來隨著公司銷售收入擴大、回款增加，以及進一步控制開支，公司經營性現金流有望轉正。圖12.電子化學品毛利率顯著提升 圖13.當前經營性現金流凈額為負，后期有望改善 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2 PCB 行業需求擴大驅動電子化學品業務增長行業需求擴大驅動電子化學品業

29、務增長 2.1 PCB 企業出海企業出海+AI 等下游驅動，行業開啟新成長周期等下游驅動，行業開啟新成長周期 2.1.1 PCB 行業下游需求復蘇，仍具備一定增長空間行業下游需求復蘇，仍具備一定增長空間 41%41%31%30%32%41%17%19%16%-10%-7%13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022202324Q1毛利率凈利率21%19%17%41%40%33%10%8%6%8%8%6%6%5%6%25%20%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024Q1期間費率銷售

30、費用率管理費用率研發費用率33%33%25%25%34%52%55%46%37%32%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023電子化學品通用電鍍專用化學品0.090.33-0.270.25-0.23-0.230.350.500.53-0.32-0.370.15-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6201920202021202220232024Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）歸母凈利潤（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 通訊電子、消費電子、汽車電子、

31、服務器電子四大板塊助力通訊電子、消費電子、汽車電子、服務器電子四大板塊助力 PCB 行業下游需求行業下游需求增增長。長。根據 Prismark 估算，PCB 下游通訊電子、消費電子、汽車電子、服務器領域市場 2023-2028 年規模 CAGR 分別為 4.1%、3.6%、5.0%、9.2%，仍具備一定增長空間，對應領域 PCB 產值 CAGR 分別為 5.1%、5.1%、5.1%、11%。圖14.通訊電子市場規模（億美元）穩步提升，2023-2028年 CAGR 為 4.1%圖15.AI 助力消費電子行業復蘇，2023-2028 年市場規模（億美元）CAGR 為 3.6%數據來源：Prism

32、ark，鵬鼎控股年報，財通證券研究所 數據來源：Prismark，鵬鼎控股年報，財通證券研究所 圖16.汽車電子市場規模（億美元）穩步提升，2023-2028年 CAGR 為 5.0%圖17.高端服務器市場需求激增，服務器&存儲行業電子市場規模（億元）穩步上升 數據來源：Prismark，鵬鼎控股年報，財通證券研究所 數據來源：Prismark，鵬鼎控股年報，財通證券研究所 2.1.2 東南亞建廠潮流持續，東南亞建廠潮流持續，PCB 廠商出海驅動上游原材料廠商出海驅動上游原材料+設備需求高增設備需求高增 國內國內 PCB 企業赴東南亞建廠需求企業赴東南亞建廠需求明確明確。受中美貿易戰、俄烏沖突

33、、巴以沖突等因素影響，PCB 企業抱團“出?！?，在東南亞投資建廠來分散政治風險等。據不完全統計，已有約 40 家企業向 BOI（The Board of Investment of Thailand）申請促投項目，主要是來自中國大陸、中國臺灣和日本的企業，2023 年投資總額超過 1000 億泰銖。投資驅動下，東南亞產值快速增長。根據 Prismark 預測，2023 年，亞洲除中國大陸和日本的其他地區 PCB 產值為 91 億美元，2028 年將達到 305 億美元，對應 2023-2028 年 CAGR 8.00%，呈快速上漲趨勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公

34、司深度研究報告/證券研究報告 表2.全球各地區 PCB 產值（億美元）及增速 2023 2024 2028 2023-2028CAGR 地區 產值 同比 美洲 34-4.80%32 39 3.80%歐洲 19-8.30%17 20 3.00%日本 73-16.50%61 79 5.40%中國大陸 436-13.20%378 462 4.10%亞洲其他亞洲其他 91-19.30%207 305 8.00%合計 653-15.00%695 904 5.40%數據來源：Prismark，電路板智造公眾號，財通證券研究所 泰國吸引眾多中國泰國吸引眾多中國 PCB 企業投資建廠。企業投資建廠。東南亞國家

35、中，泰國因與中國及 PCB 產品消費國歐美關系穩定，并且擁有完善的物流、交通和工業基礎設施，低廉的人力和土地成本，以及良好的投資和稅收政策支持，吸引眾多中國 PCB 企業投資建廠。表3.PCB 企業泰國選址&項目進展 項目選址&企業 巴真府 A 股：景旺電子、廣合科技、方正科技、澳弘電子；臺資：定穎電子、金橡電、臻鼎、圓裕、聯茂 大城府 深南電路、奧士康、中京電子、威爾高 北柳府 欣興電子、生益電子（2025 年下半年試生產）羅勇府 四會富仕 春武里府 東山精密 項目進展 廠房封頂 奧士康、滬電股份、威爾高 動工建設 中富電路、中京電子、廣合科技、東山精密、中富電路、鵬鼎控股 數據來源：廣東省

36、電路板行業協會 GPCA，財通證券研究所 2.1.3 PCB 市場規模持續提升，驅動上游需求高增市場規模持續提升，驅動上游需求高增 全球全球 PCB 市場規模有望在市場規模有望在 2028 年達到年達到 904 億美元。億美元。2022 年以來，受智能手機、PC 等傳統消費電子需求疲軟等因素影響，PCB 整體需求轉弱給整個行業發展帶來較大挑戰。2024 年以來，AI PC/AI 手機及 AI 終端問世帶來的新一輪消費電子革新和重構將為 PCB 行業帶來新一輪成長周期。根據 Prismark 預計，2028 年全球 PCB 市場規模有望超過 900 億美元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

37、業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.全球 PCB 市場規模有望在 2028 年超過 900 億美元 數據來源：Prismark，鵬鼎控股年報，財通證券研究所 中國中國 PCB 市場市場 2024 年年有望超有望超 3400 億元規模。億元規模。根據 Prismark 數據，2023 年受到行業需求下滑滑落影響，中國 PCB 市場規模同比增速放緩，為 0.6%。AI 驅動 PCB行業開啟新一輪成長周期后，根據中商產業研究院預計，2024 年中國 PCB 行業市場規模達到 3469 億元，同比+12%。圖19.2024 年中國 PCB 市場規模有望超 3400 億元 數據來源

38、：Prismark，中商產業研究院，財通證券研究所 PCB 市場繁榮有望推動上游市場繁榮有望推動上游化學品化學品+設備需求高增設備需求高增。一方面，PCB 需求提升的同時生產所需化學品需求提升。另一方面，AI、高端服務器等新興產業對 PCB 板規格等提出更高的要求，有望促進廠商投入更多產品，驅動設備需求提升。PCB 市場持續繁榮有望帶動上游同步成長。623.96613.11652.19809.2817.4695.17729.71773.58817.15860.62904.136%-2%6%24%1%-15%5%6%6%5%5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

39、01002003004005006007008009001000201820192020202120222023E2024F2025F2026F2027F2028F全球PCB行業產值（億美元）YoY2266.832409.113001.393078.163096.633469.020%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000201920202021202220232024E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.PCB 市場繁榮有望推動上游化學品+設備需求高增 數據來源：公司公告

40、，財通證券研究所 2.2 PCB 工藝所需電子化學品種類繁多，高端市場仍具備國產替代空間工藝所需電子化學品種類繁多，高端市場仍具備國產替代空間 不同不同 PCB 工藝工藝所需所需電子化學品不同，外資電子化學品不同，外資廠商廠商主導主導高端高端市場市場，國產廠商仍具備替，國產廠商仍具備替代空間代空間。從 PCB 工藝難度劃分，線路圖形技術水平最低，主要由國內廠商供應；銅面處理和最終表面處理次之，孔金屬化和電鍍制程專用電子化學品技術水平較高，其中外資廠商占主導地位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.外資廠商主導高端 PCB 工藝專用電子化

41、學品市場 PCB 工藝 主要的專用電子化學品 主要供應商 線路圖形 顯影液顯影液、蝕刻液、光阻去除劑、消泡劑等 非類載板和載板用藥水：國內供應商為主；類載板和載板用藥水：外資廠商為類載板和載板用藥水：外資廠商為主主 閃蝕刻專用化學品 外資主導外資主導，JCU、韓國納勒電子、麥德美樂思、安美特等為主 鋼面處理 酸性微蝕液 國內原物料供應商為主 超粗化專用化學品、中粗化專用化學品、堿性微蝕液、有機鍵合劑等 類載板和載板用：外資廠商為主外資廠商為主，包括MEC、安美特、麥德美樂思等；其他：內資廠商：板明科技、天承科技、光華科技等 孔金屬化 垂直沉銅專用化學品 外資：陶氏杜邦、麥德美樂思；內資：貝加電

42、子、深圳市正天偉科技有限公司等 載板沉銅專用化學品 外資主導外資主導，日本上村工業株式會社、安美特為主 水平沉銅專用化學品水平沉銅專用化學品 外資主導外資主導，在高端應用市場上以安美特為主 黑孔黑影專用化學品、高分子導電膜專用化學品等 麥德美樂思、安美特為主 電鍍工藝 直流通孔電鍍專用化學品、脈沖脈沖通孔電鍍專用化學品等通孔電鍍專用化學品等 應用于普通 PCB 的產品國產化程度較高；應用于高端應用于高端 PCB 的產品的產品以麥德美樂思、安美特、陶氏杜邦為主 不溶性陽極直流電鍍填孔專用化不溶性陽極直流電鍍填孔專用化學品、不溶性陽極水平脈沖電鍍學品、不溶性陽極水平脈沖電鍍填孔專用化學品等填孔專用

43、化學品等 外資主導外資主導，前者以 JCU、陶氏杜邦、安美特、麥德美樂思為主；后者以安美特為主 電鍍錫專用化學品電鍍錫專用化學品 內外資廠商均有，陶氏杜邦、安美特、貝加電子、天承科技等 最終表面處理 OSP（有機預焊保護劑）、化學錫專用化學品、化學鎳金專用化學化學鎳金專用化學品、品、化學鎳鈀金專用化學品、化學銀專用化學品等 內外資廠商均有，日本上村工業株式會社、陶氏杜邦、安美特、麥德美樂思、光華科技、貝加電子、天承科技等多家供應商 數據來源：天承科技招股書，財通證券研究所 2.3 PCB 業務將隨下游銷量增加持續受益業務將隨下游銷量增加持續受益 2.3.1 業務范疇擴大，設備業務范疇擴大，設備

44、+藥水協同發展藥水協同發展 拓展表面工程專用設備板塊，實現設備拓展表面工程專用設備板塊，實現設備+藥水配套銷售。藥水配套銷售。2023 年，公司完成對 PCB及半導體電鍍設備企業明毅電子的增資控股，拓展了 IC 載板、半導體晶圓電鍍、先進封裝電鍍設備板塊，在電子制造領域實現了 VCP 電鍍設備、半導體電鍍設備等的銷售。設備與藥水銷售互相促進，共同助力公司業績發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.公司子公司明毅電子產品 數據來源：明毅電子官網，財通證券研究所 2.3.2 自研與并購雙輪驅動，搶占國產替代空間自研與并購雙輪驅動，搶占國

45、產替代空間 PCB 電子電子化學品技術壁壘化學品技術壁壘較高。較高。PCB 電子化學品的配方設計和調整涉及多學科知識的綜合運用，應用工藝的參數如藥水濃度、藥水搭配組合、生產設備運行參數等都會影響產品的應用效果，因此，電子化學品行業需要較長時間的經驗積累。公司自 1997 年成立以來，持續專注表面處理領域，不斷豐富 PCB 電子化學品產品品類，通過內延外購增厚技術壁壘。自研與并購實現品類拓展，搶占國產替代空間。自研與并購實現品類拓展，搶占國產替代空間。2023 年，公司通過控股江西博泉，拓展在脈沖電鍍、填孔電鍍、載板填孔鍍銅等電鍍核心制程的電子化學品產品線，進一步豐富公司的產品品類。同時，在被動

46、元器件方面，公司布局了電容、電感領域的表面鍍錫和鍍鎳等功能性濕電子化學品，且上述產品已在國內頭部電子元器件廠商驗證通過并實現規模銷售，完成了對日韓美系產品的進口替代。產品相比國外競對具有價格優勢產品相比國外競對具有價格優勢。與安美特、羅門哈斯、麥德美樂思等行業國際巨頭相比，國內生產要素成本低，使得公司產品成本低于行業國際巨頭水平。因此，公司產品在性能指標均能達到客戶要求的同時，具有明顯的價格優勢。2.3.3 銷售網絡全面，深度綁定下游頭部客戶銷售網絡全面，深度綁定下游頭部客戶 銷售網絡全面，本土化服務優勢明顯。銷售網絡全面，本土化服務優勢明顯。公司在廣州、江西、南京、蘇州、寧波、深圳、廈門、中

47、山、惠州和重慶等地建有銷售服務中心，銷售服務網絡能夠覆蓋珠江三角洲和長江三角洲等產業聚集區，能夠為客戶提供快速、便捷的售后服務。與外資企業相比，公司能夠為國內客戶提供便捷高效的技術服務。產品覆蓋產品覆蓋頭部頭部大客戶，大客戶，公司業績公司業績有望隨客戶銷量增加持續獲益。有望隨客戶銷量增加持續獲益。公司表面工程專用化學品覆蓋 PCB 行業眾多頭部企業，包括滬電股份、崇達技術、方正科技、生 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 益電子、深南電路等，未來下游客戶 PCB 產品銷量增加將帶動公司專用化學品銷量提升，公司有望持續獲益。表5.公司下游客戶群

48、體覆蓋眾多頭部企業 產品品類產品品類 客戶客戶 表面工程專用化學品表面工程專用化學品 PCB 行業：行業：滬電股份、崇達技術、方正科技、生益電子、滬電股份、崇達技術、方正科技、生益電子、深南電路、勝宏科技、健鼎科技、建滔集團、中京電子、深南電路、勝宏科技、健鼎科技、建滔集團、中京電子、奧士康和依利安達等奧士康和依利安達等；通訊電子行業：通訊電子行業：大富科技和瑞聲科技等大富科技和瑞聲科技等；五金衛浴行業：五金衛浴行業：恒潔衛浴、路達工業、海鷗住工、三花智恒潔衛浴、路達工業、海鷗住工、三花智控等控等 表面工程專用設備 景旺電子、瀚宇博德、華通精密、生益電子、嘉元科技等 數據來源：公司公告，財通證

49、券研究所 3 產業化進程加速，復合銅箔設備放量在即產業化進程加速，復合銅箔設備放量在即 3.1 公司處于產業鏈上游，設備產品適用主流工藝路線公司處于產業鏈上游，設備產品適用主流工藝路線 3.1.1 公司提供設備和配套化學品，處于產業鏈上游公司提供設備和配套化學品，處于產業鏈上游 復合銅箔產業鏈復合銅箔產業鏈企業企業眾多。眾多。（1）上游為原材料和設備廠商：主要包括高分子基膜材料廠商，銅靶材廠商，真空鍍膜設備、水電鍍設備廠商。（2）中游為復合銅箔制造環節：新老企業積極入局，除自主研發廠商外，還包括上游材料廠、設備廠縱向切入，下游電池廠卡位賽道，集成銅箔生產、焊接及電池制造，傳統銅箔廠商憑借鍍銅技

50、術先發優勢順勢布局，光電薄膜、電磁屏蔽膜及其他功能性薄膜廠商依靠技術同源優勢積極擴充產品矩陣。（3）下游為鋰電池應用環節，包括動力、儲能和消費電池廠商。公司提供設備和配套化學品，處產業鏈上游。表6.復合銅箔產業鏈和相關公司 上游 中游 下游 材料和設備材料和設備 復合銅箔制造復合銅箔制造 鋰電池應用鋰電池應用 基材（雙星新材、康輝新材等）材料廠切入（雙星新材、阿石創等）動力電池 銅靶材（阿石創等）銅箔廠切入（諾德股份、嘉元科技等）消費電池 設備（東威科技、三孚新科等）電池廠切入（CATL、比亞迪等）儲能電池 化學品（三孚新科等）自主技術迭代（寶明科技、萬順新材等）數據來源：觀研報告網，財通證券

51、研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 3.1.2 復合銅箔機會和挑戰并存，多種技術路線并存復合銅箔機會和挑戰并存，多種技術路線并存 對比電解銅箔，對比電解銅箔，復合銅箔復合銅箔具備高安全性、低成本、高比容、高循環壽命等優勢。具備高安全性、低成本、高比容、高循環壽命等優勢。具體如下：具體如下：復合銅箔復合銅箔有效防止有效防止電池熱失控，安全性高。電池熱失控，安全性高。普通集流體材料穿刺時會產生大尺寸毛刺，造成內短路，引起熱失控，可能導致新能源汽車電池爆炸起火。復合集流體受到穿刺時產生的毛刺尺寸小，并且因為高分子材料層會發生斷路效應，可控制

52、短路電流不增大，以有效控制電池熱失控乃至爆炸起火，從根本上解決了電池爆炸起火的安全性問題。圖22.復合集流體材料穿刺時產生的毛刺尺寸小，安全性更強 數據來源：金美新材料官網，財通證券研究所 復合銅箔有效降低用銅量，從而實現降本復合銅箔有效降低用銅量，從而實現降本。復合銅箔為“銅+高分子薄膜+銅”的三明治結構，對比傳統銅箔，能夠有效減少用銅量，降低原材料成本。根據測算，假設復合銅箔在 4.5 微米基膜兩側各鍍 1 微米的銅，復合銅箔的銅成本為 4.5 微米傳統銅箔成本的 56%，為 6 微米傳統銅箔成本的 66%；加上基膜和化學品價格，復合銅箔比 6 微米傳統銅箔降低 11%成本。圖23.復合銅

53、箔結構示意圖 數據來源：德?？萍脊娞?，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.復合銅箔有效降低銅成本 4.5 微米銅箔 6 微米銅箔 復合銅箔 單價（元/kg)71.62 71.62 71.62 密度（kg/m3)8900 8900 8900 厚度（微米）4.50 6.00 2.00 銅成本（元銅成本（元/m2）2.87 3.71 1.27 數據來源：Wind，長江有色金屬網，財通證券研究所 表8.復合銅箔 BOM 成本低于同規格傳統銅箔 傳統銅箔 復合銅箔 厚度 4.5 微米 6 微米 6.5（1+4.5+1）微米 PP

54、 基膜（元/m2)/0.04 銅（元/m2）2.87 3.71 1.27 化學品（元/m2）/2.00 BOM 成本（元成本（元/m2）2.87 3.71 3.32 數據來源：Wind，長江有色金屬網，chemical book，財通證券研究所 復合銅箔高分子層弱化鋰枝晶的形成，增加循環穩定性。復合銅箔高分子層弱化鋰枝晶的形成，增加循環穩定性。由于銅箔表面比較光滑平整，接觸面積不夠大，且銅為金屬材料，而電池一般為非金屬材料，使得兩種物質接觸相容性差，界面接觸電阻較大，導致電池充放電性能有所降低。復合集流體的高分子層進一步減少銅箔集流體與鋰的反應，形成致密的保護層，從而弱化鋰枝晶的形成,可顯著改

55、善由平面鋰金屬鍍層導致的鋰電化學沉積,提高鋰金屬陽極的循環穩定性。復合銅箔重量更輕，有效提升電芯能量密度。復合銅箔重量更輕，有效提升電芯能量密度。銅箔在鋰電池中的重量占比僅次于正負極，其中銅箔集流體占比 8.1%。對比傳統銅，復合銅箔比同規模的傳統銅箔質量輕近 60%，能量密度提升 5-10%。由于鋁密度低于銅，復合鋁箔減重效果略低于復合銅。表9.復合銅箔重量顯著低于同規格傳統銅箔 傳統銅箔 復合銅箔 厚度 4.5 微米 6 微米 6.5（1+4.5+1）微米 PP 基膜密度（噸/m3)0.90/PP 基膜厚度（微米)4.50/PP 基膜重量（基膜重量（g/m2)4.05/銅密度（噸/m3)8

56、.90 8.90 8.90 銅厚度（微米)2.00 4.50 6.00 銅重量（銅重量（g/m2)17.80 40.05 53.40 總總重量（重量（g/m2)21.85 40.05 53.40 數據來源：Wind，長江有色金屬網，chemical book，東威科技公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 復合銅箔目前多種復合銅箔目前多種技術路線技術路線并存。并存。復合銅箔工藝包括一步法、兩步法、三步法，一步法包含濕法化學沉積和干法磁控濺射或真空蒸鍍兩種，生產環節多種技術路線各有利弊。（1）一步法：全濕法（化學鍍）或全干法（

57、磁控濺射、真空蒸鍍）；（2）二步法：磁控濺射+水電鍍；（3）三步法：磁控濺射+真空蒸鍍+水電鍍。目前生產工藝中，兩步法成熟度最高，成本控制得相對較好。表10.一步法 vs 兩步法 vs 三步法 技術路線 方法 優點 缺點 一步法 通過真空磁控濺射或者真空蒸鍍的方法，直接在高分子聚合物薄膜的兩面形成指定厚度的銅層 所涉及到的 工序最少，理論上成品率最高 成本非常高且相對技術還不成熟 兩步法 通過真空磁控濺射的方法，將高分子聚合物薄膜的兩面進行鍍銅金屬化，再通過水電鍍的方式將銅層增厚到指定厚度 是目前成熟度最高，成本可以控制在最低的技術路線 三步法 通過真空磁控濺射、真空蒸鍍和水電鍍的方式來制備復

58、合銅箔 真空磁控濺射和真空蒸鍍的搭配可以大大提高濺射效率，提高產能 工藝不夠成熟 數據來源：艾邦鋰電網，東威科技公告，財通證券研究所 復合銅箔生產工藝復雜導致降本困難，良率控制較難，生產能耗較高。復合銅箔生產工藝復雜導致降本困難，良率控制較難，生產能耗較高。以二步法為例，磁控濺射+水電鍍中，磁控濺射環節，良率、生產效率、連續性等指標之間存在互斥性。復合銅箔熱量持續累計影響設備運行，難以保證大面積鍍膜一致性；同時，降本需要提高設備生產效率和運行速率，然而更高功率能量對基膜造成傷害降低產品良率。3.2 銅價上漲趨勢明確，復合銅箔銅價上漲趨勢明確，復合銅箔降本后迎來放量降本后迎來放量 銅價上漲銅價上

59、漲趨勢趨勢不可逆，下游動力電池廠降本迫切。不可逆，下游動力電池廠降本迫切。銅價多年來維持波動上漲趨勢，已從 2003 年 7 月的 1.74 萬元/噸上漲至 2024 年 8 月 7.25 萬元/噸。2024 年初花旗銀行發布的分析報告曾指出，預測到 2025 年，銅價可能達到每噸 1.5 萬美元，再創歷史新高。新能源汽車競爭激烈下，價格戰愈演愈烈，車廠對上游動力電池廠商提出降本需求，銅箔降本需求迫切。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.2003-2024 年銅價（萬元/噸）持續上漲 數據來源：Wind，財通證券研究所 復合銅箔復合銅

60、箔有望進一步降本，迎來放量有望進一步降本，迎來放量。固定資產降低+良率提升下，復合銅箔成本單平成本有望繼續下降。在目前成本優勢相比傳統銅箔不明顯的情況下，復合銅箔可能首先在價格相對不敏感的消費電池和無人機電池上使用。隨著公司進一步升級工藝及配方，在后續客戶進入正式量產階段后，將有可觀的降本空間，這將極大促進復合銅箔的推廣滲透。復合銅箔產業復合銅箔產業化化將首先在設備端起量。將首先在設備端起量。下游電池廠對復合銅箔的需求傳導到中游復合銅箔廠商，中游廠商紛紛建廠加快產能布局，短期內復合銅箔設備訂單將出現高速增長，復合銅箔設備廠商將在近幾年內率先實現收入增加。3.3 設備能力優異，復合銅箔目前進展順

61、利設備能力優異，復合銅箔目前進展順利 3.3.1 設備生產能力優于同行，核心部件自主生產設備生產能力優于同行，核心部件自主生產 設備生產能力指標優于同行，良率達到設備生產能力指標優于同行，良率達到 95%以上，具備量產潛力。以上，具備量產潛力。公司一步式全濕法復合銅箔電鍍設備線速達到 12-15m/min，單臺設備年產能 500-750 萬平方米，良率達到 95%以上，具備量產潛力。公司二步法水電鍍設備和同行業公司東威科技雙邊夾水電鍍設備相比，在寬幅上更加出色，根據測算，設備加寬后年產能達到 672 萬平方米，高于東威科技設備產能 637 萬平方米的水平。0123456789102003-07

62、-242004-07-242005-07-242006-07-242007-07-242008-07-242009-07-242010-07-242011-07-242012-07-242013-07-242014-07-242015-07-242016-07-242017-07-242018-07-242019-07-242020-07-242021-07-242022-07-242023-07-242024-07-24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.公司 vs 東威科技：復合銅箔設備性能指標對比，產能優勢顯著 三孚新科三孚新

63、科 一步式全濕法復合銅箔電鍍設備一步式全濕法復合銅箔電鍍設備 線速 寬幅 單臺年產能 單臺年產能 良率 12-15m/min/500-750 萬平方米 0.75-1GWh 95%二步法滾輪水電鍍設備二步法滾輪水電鍍設備 線速 寬幅 單臺年產能 單臺年產能 良率 加寬前加寬前 10m/min 1350mm 550 萬平方米/95%加寬后加寬后 10m/min 1650mm 672 萬平方米 1GWh/東威科技東威科技 雙邊夾水電鍍設備雙邊夾水電鍍設備 線速 寬幅 單臺年產能 單臺年產能 良率 12-13m/min 1250mm 637 萬平方米/數據來源：公司公告，東威科技投資者問答，財通證券研

64、究所 復合銅箔設備核心部件自主生產，掌握核心技術。復合銅箔設備核心部件自主生產，掌握核心技術。公司控股子公司 PCB 及半導體電鍍設備企業明毅電子擁有設備自主研發及整線制造能力，從產線設計 3D 建模到下料、焊接、CNC 加工等都是自主完成，目前除了泵浦、電機、整流器等部件是從外部渠道購入外，其余部件盡量自主制作，核心零部件暫不存在受制于海外供應商的情況。公司掌握設備核心技術，構筑起強大壁壘。3.3.2 公司客戶獲頭部電池廠供應商代碼公司客戶獲頭部電池廠供應商代碼 復合銅箔設備下游復合銅箔設備下游推廣推廣進展較快進展較快，公司客戶已獲頭部電池廠供應商代碼。，公司客戶已獲頭部電池廠供應商代碼。我

65、們認為，公司復合銅箔相關產品得到下游的認證，顯示出公司產品極強的性能優越性和量產能力，未來有望加速獲得更多下游客戶的認可，持續開拓市場。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.公司客戶獲頭部電池廠供應商代碼情況 一步法設備 2023 年 9 月，公司和嘉元科技進行復合銅箔戰略合作簽約。根據公司 2023 年報，嘉元科技向公司訂購一步式全濕法復合銅箔電鍍設備，合同總金額 2.43 億元人民幣；根據公司披露，公司的線速 10 米/分鐘“一步法”復合銅箔生產設備首臺量產線已經在內部組裝完成，并進入調試測試階段。兩步法設備 公司的線速 10 米/

66、分鐘“兩步法”復合銅箔水電鍍生產設備已經在2 家客戶完成了安裝測試，并順利進入打樣生產階段；根據公司披露，公司已經與多家客戶陸續簽訂了戰略合作框架協議，根據協議簽訂情況，意向訂單超過 50 臺（套）；根據公司投資者關系活動記錄，公司下游復合銅箔客戶已經取得頭部電池廠商的供應商代碼并獲得小批量訂單。數據來源：Wind，財通證券研究所 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 1）電子化學品：電子化學品：電子化學品下游 PCB 行業未來保持向好態勢，公司內延外購擴大電子化學品產品品類，公司相關產品有望受益；此外，復合銅箔產業化推進，相關化學品將貢獻收入?？紤]到行業競爭激烈

67、，因此預計 2024-2026 年公司該業務營收大幅度提升，毛利率穩中有降。2）通用電鍍專用化學品：通用電鍍專用化學品：公司在通用電鍍化學品方面有多年生產經驗，綁定下游較大客戶?？紤]到通用電鍍專用化學品市場規模近期未見明顯增長，競爭激烈，我們預計公司相關產品銷售收入將維持穩定，毛利率略降。3）設備：設備：復合銅箔產業化進程推進，下游電池廠將首先要求復合銅箔生產商儲備產能，復合銅箔設備將率先放量；未來隨著復合銅箔滲透率提升，以及全球鋰電池出貨量逐步增加，公司復合銅箔設備收入將保持大幅增長態勢。同時，復合銅箔放量前期產能不足，設備處于供不應求階段，因此毛利率起初呈現較高水平后緩慢下降。此外，公司

68、PCB 設備也有望隨 PCB 行業下游需求景氣而擴大銷量。費率與所得稅率費率與所得稅率：1）費率：公司 2023 年增資控股明毅電子，成立惠州毅領，同時購買股份控股江西博泉、康迪斯威，導致期間費用進一步上行。我們預計，公司持續減費下，2024-2026 年銷售費用率、管理費用率大幅度降低。2）所得稅率：2024-2026 年，公司設備業務增長趨勢明顯，且為 2023 年新增業務，該業務主體子公司明毅電子享受高新技術企業減稅政策，所得稅率為 15%，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 惠州毅領稅率為 25%，基于此，我們預計，公司 2024-2

69、026 年所得稅穩中略降?？紤]到 PCB 下游需求回暖，復合銅箔放量在即助力公司營收大幅提升，我們預計公司 2024-2026 年收入為9.34、13.59、17.51億元，同比+87.87%、45.51%、28.87%；盈利能力隨高毛利業務加持增長后穩中有降，我們預計 2024-2026 年公司毛利率為 36.01%、35.32%、34.11%，歸母凈利潤 0.88、1.43、2.43 億元。表13.公司分業務收入及毛利率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）3.65 4.97 9.34 13.59 17.51 YOY-2.93%36.16

70、%87.87%45.51%28.87%毛利率毛利率 30.14%32.19%36.01%35.32%34.11%銷售費用率 7.59%7.69%6.00%5.50%5.00%管理費用率 24.90%20.18%14.00%12.00%10.00%研發費用率 7.88%10.17%7.00%6.00%6.00%所得稅率 24.12%24.00%23.50%23.00%22.50%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）-0.32-0.37 0.88 1.43 2.43 電子化學品電子化學品 收入（億元）2.38 2.46 5.02 6.92 8.65 YOY-5.18%3.36%103.94%37.

71、93%25.00%毛利率 25.21%34.15%33.53%32.95%32.95%通用電鍍專用化學品通用電鍍專用化學品 收入（億元）1.20 1.03 1.17 1.20 1.22 YOY 1.69%-14.17%13.59%2.22%2.17%毛利率(%)37.50%32.04%36.92%37.69%37.69%設備設備 收入（億元）1.40 3.08 5.39 7.55 YOY 120%75%40%毛利率 29.29%40%38%35%其他業務其他業務 收入（億元）0.07 0.08 0.07 0.08 0.09 YOY 16.67%14.29%-12.50%14.29%12.50%

72、毛利率 71.43%25.00%22.86%25.00%22.22%資料來源：Wind，財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 投資建議投資建議 公司專營表面處理業務，自研+并購雙輪驅動業務版圖逐漸擴張。PCB 行業下游復蘇驅動電子化學品+設備業務增長；復合銅箔設備下游客戶推進迅速，有望率先受益?？紤]到公司目前 PCB 電子化學品和設備領域營收貢獻最大，同時新增復合銅箔化學品和設備業務，選擇同樣布局 PCB 設備和復合銅箔設備的東威科技，布局化學品的光華科技、天承科技作為可比公司，對應 2024-2026 年 PE 中

73、位數為33.03、23.51、16.73 倍，高于公司 PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。表14.可比公司估值 可比公司 股票代碼 股價2024/8/19 市值（億）EPS PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 東威科技 688700.SH 22.83 68 1.45 0.66 0.85 1.28 1.58 98.79 92.53 26.87 17.89 14.48 光華科技 002741.SZ 9.99 40 0.29-1.08 0.02 0.13 0.31 61.43-498.85 76.75 31.9

74、3 天承科技 688603.SH 51.36 30 1.25 1.01 1.55 2.18 3.07-74.42 33.03 23.51 16.73 中位數 80.11 74.42 33.03 23.51 16.73 三孚新科 688359.SH 27.65 26-0.35-0.40 0.95 1.54 2.61-29.15 17.94 10.58 資料來源：Wind，財通證券研究所（可比公司預測數據均來源于 Wind 一致預期）5 風險提示風險提示 主要原材料價格波動風險：主要原材料價格波動風險：原材料占公司主營業務成本的比例較高。公司生產的主要原材料包括硫酸鈀、硫酸鎳和次氯酸鈉等。近年來，

75、上述主要原材料的價格均出現了較大幅度的波動，未來主要原材料價格變化還存在一定的不確定性。如果未來公司主要原材料價格大幅增長，將會對公司的毛利率及利潤總額產生不利影響。復合銅箔市場不達預期及新業務市場開拓的風險：復合銅箔市場不達預期及新業務市場開拓的風險：復合銅箔主要用于動力電池、儲能電池等產品，最終應用場景涉及新能源和儲能等領域。由于復合銅箔的市場狀況將直接傳導而影響上游復合銅箔設備制造及專用化學品生產及交付，且下游客戶對不同技術路線的選擇仍存在不確定性，從而使公司面臨復合銅箔市場不達預期及新業務市場開拓風險。宏觀環境風險：宏觀環境風險：公司的專用化學品及專用設備產品廣泛應用于印刷電路板、新能

76、源、通訊設備、手機零部件、五金衛浴和汽車零部件等領域，下游行業需求的變化將會對公司經營業績產生一定的影響。中國宏觀經濟狀況、中美貿易摩擦、房地產景氣程度、汽車減稅政策、環保政策等因素均會對公司下游行業產生影響，進而對公司產品的需求產生影響，給公司的經營業績帶來波動風險。解禁解禁風險：風險：公司 2021 年 4 月 9 日首次公開發行股票完成后，總股本為 9,218 萬股，其中有限售條件流通股為 7,128.34 萬股，限售股股東數量為 2 名，該部分限 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 售股股東對應的股份數量為 4295.20 萬股，占公

77、司股本總數的比例為 46.22%，限售期為自公司股票上市之日起 36 個月?，F限售期即將屆滿，于 2024 年 5 月 22 日起已上市流通。原本被限制的股份可以自由交易，可能導致供應量增加，從而對股價產生壓力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 364.62 497.41

78、933.70 1358.60 1750.80 成長性成長性 減:營業成本 255.71 337.37 597.50 878.70 1153.63 營業收入增長率-2.9%36.4%87.7%45.5%28.9%營業稅費 2.51 4.24 5.60 8.15 8.75 營業利潤增長率-177.9%0.5%358.5%59.3%67.3%銷售費用 27.67 38.25 56.02 74.72 87.54 凈利潤增長率-160.7%-14.1%339.8%62.4%69.7%管理費用 90.78 100.38 130.72 163.03 175.08 EBITDA 增長率-168.1%70.9%

79、1,742.2%42.1%51.5%研發費用 28.75 50.58 65.36 81.52 105.05 EBIT 增長率-192.8%5.5%402.8%53.3%63.0%財務費用 0.62 7.91 13.26 13.28 13.49 NOPLAT 增長率-178.7%-5.4%-404.8%54.3%64.0%資產減值損失-1.58-2.13-2.55-3.32-4.32 投資資本增長率-0.4%62.4%9.1%13.1%19.4%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率-16.3%27.8%13.8%19.3%27.2

80、%投資和匯兌收益 0.25 6.07 32.68 29.45 70.03 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-46.05-45.81 118.40 188.62 315.54 毛利率 29.9%32.2%36.0%35.3%34.1%加:營業外凈收支-2.02 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤率-12.6%-9.2%12.7%13.9%18.0%利潤總額利潤總額-48.07-45.80 118.40 188.62 315.54 凈利潤率-10.0%-7.0%9.7%10.7%14.0%減:所得稅-11.59-10.99 27.82 43.38 71.00 EBITDA/營業收入-1

81、0.4%-2.2%19.4%19.0%22.3%凈利潤凈利潤-32.24-36.79 88.22 143.30 243.11 EBIT/營業收入-12.6%-8.7%14.1%14.9%18.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 73.25 55.51 59.79 48.57 147.25 固定資產周轉天數 115 168 112 79 61 交易性金融資產 0.00 1.24 0.24 0.24 0.24 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 238 170 108 90 86 應收賬款 190.6

82、6 274.91 384.04 477.61 560.60 流動資產周轉天數 442 345 244 219 223 應收票據 33.52 46.74 51.87 77.36 102.13 應收賬款周轉天數 182 168 127 114 107 預付賬款 15.12 3.15 5.38 8.08 10.84 存貨周轉天數 73 76 62 58 61 存貨 51.81 91.10 113.63 169.86 220.53 總資產周轉天數 690 711 510 416 387 其他流動資產 1.17 9.03 7.03 6.03 6.03 投資資本周轉天數 574 551 380 290 2

83、62 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-6.8%-7.6%15.6%20.5%26.4%長期股權投資 22.94 8.85 9.45 8.88 6.45 ROA-4.3%-3.0%6.1%8.4%11.8%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-6.0%-3.5%9.8%13.4%18.4%固定資產 178.75 285.75 294.65 298.54 297.43 費用率 在建工程 3.54 0.82 0.81 0.79 0.77 銷售費用率 7.6%7.7%6.0%5.5%5.0%無形資產 66.76 190.66 185.

84、30 179.08 172.50 管理費用率 24.9%20.2%14.0%12.0%10.0%其他非流動資產 11.31 2.60 0.83 0.83 0.83 財務費用率 0.2%1.6%1.4%1.0%0.8%資產總額資產總額 754.44 1210.99 1434.49 1706.11 2062.08 三費/營業收入 32.7%29.5%21.4%18.5%15.8%短期債務 63.13 199.26 201.26 202.26 203.26 償債能力償債能力 應付賬款 29.34 76.49 141.08 214.79 288.41 資產負債率 36.9%49.8%51.7%51.6

85、%49.0%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 58.6%99.1%107.2%106.5%96.2%其他流動負債 14.13 20.42 30.42 35.42 37.42 流動比率 2.12 1.28 1.27 1.33 1.48 長期借款 15.82 64.71 64.71 64.71 64.71 速動比率 1.77 1.01 1.03 1.04 1.16 其他非流動負債 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 利息保障倍數-22.14-5.39 9.34 14.25 23.14 負債總額負債總額 278.69 602.78 742.13 8

86、80.09 1011.13 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 2.85 124.30 126.66 128.60 130.03 DPS(元)0.00 0.00 0.08 0.12 0.21 股本 92.81 92.92 92.99 92.99 92.99 分紅比率 0.00 0.00 0.08 0.08 0.08 留存收益 136.94 100.14 181.24 312.97 536.47 股息收益率 0.0%0.0%0.3%0.4%0.8%股東權益股東權益 475.76 608.21 692.35 826.03 1050.95 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A

87、 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)-0.35-0.40 0.95 1.54 2.61 凈利潤-32.24-36.79 88.22 143.30 243.11 BVPS(元)5.10 5.21 6.08 7.50 9.90 加:折舊和攤銷 8.07 32.43 49.67 55.84 61.37 PE(X)29.1 17.9 10.6 資產減值準備 6.68 14.55 7.55 11.32 14.32 PB(X)13.2 13.2 4.5 3.7 2.8 公允價值變動損失-0.35

88、0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 2.08 8.12 14.10 14.17 14.22 P/S 17.2 12.9 2.8 1.9 1.5 投資收益-0.33-6.95-32.68-29.45-70.03 EV/EBITDA-165.9-605.0 15.7 11.1 7.1 少數股東損益-4.23 1.98 2.35 1.94 1.43 CAGR(%)營運資金的變動 56.91-17.18-40.51-97.64-85.76 PEG 0.1 0.3 0.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 24.84-22.85 98.03 99.44 178.61 R

89、OIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-120.45-156.65-72.65-85.93-47.09 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 10.85 159.83-21.10-24.74-32.84 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 19 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來

90、自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；

91、無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指

92、數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應

93、注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露