《中航西飛-公司研究報告-軍民大中型飛機龍頭戰略地位突出國產大飛機放量打開長期空間-240819（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中航西飛-公司研究報告-軍民大中型飛機龍頭戰略地位突出國產大飛機放量打開長期空間-240819（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：2 24 4.10.10 元元/股股 分析師：分析師：陳鼎如陳鼎如 執業證書編號：執業證書編號：S0740521080001 Email： 分析師：馬夢澤分析師：馬夢澤 執業證書編號：執業證書編號：S0740523060003 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,782 流通股本(百萬股)2,769 市價(元)24.10 市值(百萬元)67,040 流通市值(百萬元)66,724 Table_Quot

2、ePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）37,660 40,301 46,082 52,722 60,532 增長率 yoy%15%7%14%14%15%凈利潤（百萬元）523 861 1,082 1,349 1,669 增長率 yoy%-20%64%26%25%24%每股收益（元）0.19 0.31 0.39 0.48 0.60 每股現金流量 10.53 -1.98 0.74 1.37 0.97 凈資產收益

3、率 3%4%6%7%8%P/E 128.1 77.9 62.0 49.7 40.2 P/B 4.2 3.4 3.4 3.3 3.1 備注：股價為 8 月 16 日收盤價 報告摘要報告摘要 國內軍民國內軍民大中型大中型飛機龍頭，需求放量及股權激勵實施帶動飛機龍頭，需求放量及股權激勵實施帶動業績高質量增長。業績高質量增長。公司作為國內軍民大中型飛機研制及維保一體化基地，發展歷經兩個階段：1）整合創新資源，）整合創新資源，聚焦整機主業（聚焦整機主業（2008-2020）：歷經三次資產重組與資源整合，公司聚焦軍機整機+民機配套主業，構建涵蓋研發設計、生產制造、維修服務在內的全產業鏈布局。2）推動）推動

4、提質增效，持續深化改革（提質增效，持續深化改革（2021 至今）。至今）。2020 年起公司深化國企改革行動，于 2023年實施首期股權激勵。2023 年公司實現營收/歸母凈利潤 403.01/8.61 億元（+7.0%/64.4%），得益于航空產品主業持續放量及系列化發展，疊加公司持續推進降本增效工作，業績有望持續實現高質量增長。公司軍用運輸機及轟炸機產品戰略地位突出，核心平臺公司軍用運輸機及轟炸機產品戰略地位突出，核心平臺系列化發展與軍貿打開長期空系列化發展與軍貿打開長期空間間。1）運輸機運輸機：軍用運輸機是一國戰略投送能力重要標志，相較美俄我國在戰略運輸機增補空間較大，系列化發展：公司拳

5、頭產品運-8/9 戰術運輸機是我國空軍主力運輸機和各類特種飛機核心改裝平臺；公司總裝的運-20 戰略運輸機填補國內大型運輸機研制的空白，未來有望成為新一代特種飛機改裝平臺。軍貿工作推進：航空工業集團積極部署航空主機廠軍貿工作，2024 年 2 月運-20/運-9E 亮相沙特防務展，公司軍貿業務有望于“十四五”末取得新突破。2）轟炸機轟炸機：公司轟-6 飛機填補我國轟炸機制造空白，并在此基礎上衍生多個型號，具備較強拓展性和范圍經濟；戰略轟炸機是三位一體核打擊體系重要一環，國內新型戰略轟炸機有望實現接力，公司將持續受益。國產飛機科研轉批產及交付運營提速，作為國產民機核心結構供應商持續受益；國際國產

6、飛機科研轉批產及交付運營提速，作為國產民機核心結構供應商持續受益；國際轉包業務深度綁定波音空客，轉包業務深度綁定波音空客，有望持續貢獻有望持續貢獻業績業績增量增量。1）國產大飛機產業鏈迎景氣拐國產大飛機產業鏈迎景氣拐點點：產業拐點：C919 步入規?；踢\階段，已具備量產及國產化基礎；供需匹配：存量更新及增量缺口需求凸顯，2030 年前后有望實現 100 架/年 C919 交付能力。2）國內民機配套：）國內民機配套：C919：公司承擔 C919 機體大部段 50%以上工作量，優先受益于 C919 放量。ARJ21：公司承制 ARJ21 飛機整機制造量的 60%以上工作量?！靶轮邸毕盗校骸靶轮邸?/p>

7、60 已經發展為系列化平臺，公司參與研發制造工作。AG600：AG600 水陸兩棲飛機步入研制轉批產重要階段，公司承擔機體結構 50%以上任務量。3）國際轉包）國際轉包業務：業務：公司承擔波音 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件，空客 A320/A321 系列飛機機翼、機身等產品的制造工作，深度綁定空客波音等航空制造業巨頭，積極打造世界級機翼制造中心，國際轉包業務有望持續貢獻增量。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2024-2026 年收入為 460.82/527.22/605.32 億元，歸母凈利潤為 10.82/13.49/16.69 億元，對應 EPS 分

8、別為 0.39/0.48/0.60 元，對應 PE 分別為 62.0/49.7/40.2X，公司作為軍民用中大型飛機龍頭，軍機整機業務受益于系列化發展與軍貿景氣度提升，民機配套業務受益于國產民機批產提速與海外民航景氣恢復，公司業績有望增長。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：軍品訂單波動風險、研制產品轉批產不達預期風險、業績預測和估值判斷不達預期風險、研報使用信息更新不及時風險。軍民大軍民大中型中型飛機龍頭戰略地位突出飛機龍頭戰略地位突出，國產大飛機國產大飛機放量打開長期空間放量打開長期空間 中航西飛（000768）/國防軍工 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 8 月 19

9、日-30%-20%-10%0%10%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07中航西飛滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 投資邏輯投資邏輯 軍機整機軍機整機：軍用大中型飛機軍用大中型飛機壟斷地位突出，核心平臺系列化發展與軍貿打開長期空壟斷地位突出，核心平臺系列化發展與軍貿打開長期空間間。平臺系列化發展：公司拳頭產品運-8/9

10、 戰術運輸機及轟-6 轟炸機是我國戰略空軍主力，且作為核心改裝平臺具備較強拓展性和規模經濟；運-20 戰略運輸機未來有望成為新一代特種飛機改裝平臺，新型戰略轟炸機有望實現接力。軍貿工作推進：航空工業集團推進軍貿工作部署，公司運-20/運-9E 亮相沙特防務展，軍貿業務有望取得新突破打開長期空間。國產民機國產民機：支干線及通航飛機核心結構供應商，受益于國產飛機科研轉批產及交付支干線及通航飛機核心結構供應商，受益于國產飛機科研轉批產及交付運營提速運營提速。景氣拐點：C919 已具備量產及國產化基礎，存量更新及增量缺口需求凸顯，2030 年前后有望實現 100 架/年 C919 交付能力；ARJ21

11、 步入常態化交付運營階段；AG600 步入研制轉批產攻堅階段；公司是核心結構供應商：公司承擔C919 機體結構 50%以上、ARJ21 制造量 60%以上、AG600 機體結構 50%以上任務量，優先受益于國產民機交付量提升。國際轉包：業務深度綁定波音空客，積極打造世界級機翼制造中心。國際轉包：業務深度綁定波音空客，積極打造世界級機翼制造中心。公司深度綁定空客波音等航空制造業巨頭，承擔 B737/747 垂尾/組合件，A320/A321 機翼、機身等產品的制造工作，積極打造世界級機翼制造中心，國際轉包業務有望持續貢獻增量。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 國內業務：國內業務：公

12、司作為我國軍民用中大型飛機龍頭，1）軍用整機方面，伴隨國內現代化國防實力提升以及戰略空軍建設需求，公司作為國內軍用大中型運輸機、轟炸機整機制造廠商，戰略地位凸顯且市場需求空間廣闊。2）國內民機配套方面，伴隨國產大飛機 C919 批產與全面國產化提速、國產支線飛機 ARJ21/新舟系列常態化交付與系列化發展、通航飛機 AG600 研制轉批產，公司作為國內民機機體結構大部段核心供應商將持續受益，盈利能力伴隨生產熟練度提升及規模效應顯現有望逐步改善。我們預計 2024-2026 年國內業務收入增速分別為14.31%、14.32%、14.84%，毛利率分別為 7.40%、7.90%、8.10%。國外業

13、務：國外業務：國際轉包方面，公司與波音及空客等國際航空制造企業保持長期深度合作，伴隨國際民用航空市場的景氣恢復，公司轉包業務有望穩定增長，盈利能力伴隨規模效應顯現有望逐步改善。我們預計 2024-2026 年國外業務收入增速分別為 15.22%、16.67%、14.29%，毛利率分別為 4.00%、4.50%、5.00%。期間費用率關鍵假設：期間費用率關鍵假設：隨著公司軍民機業務穩定放量，預計未來三年銷售費用率穩中有降；管理費用率隨著公司規模效應的體現，預計未來三年呈現逐步下降態勢；研發費用率伴隨公司新型號研發任務的增加，預計未來三年呈現上升趨勢。我們預計公司 2024-2026 年收入為 4

14、60.82/527.22/605.32 億元，歸母凈利潤為10.82/13.49/16.69 億元，對應 EPS 分別為 0.39/0.48/0.60 元，對應 PE 分別為62.0/49.7/40.2X，公司作為軍民用中大型飛機龍頭，軍機整機業務受益于系列化發展與軍貿景氣度提升，民機配套業務受益于國產民機批產提速與海外民航景氣恢復，公司業績有望增長。首次覆蓋給予“買入”評級。aVaVdXaY9W9WdXbZ8O8Q9PtRnNpNmQkPpPwOlOnPnN6MmMwPuOrMtQNZsOyR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告

15、內容目錄內容目錄 軍民大中型飛機龍頭，股權激勵助力盈利能力提升軍民大中型飛機龍頭，股權激勵助力盈利能力提升.-6-戰略定位：軍民用大中型飛機龍頭，背靠中航工業協同優勢明顯.-6-財務分析：業績逐步兌現，股權激勵實施盈利能力提升可期.-8-軍機整機業務：戰略地位突出，系列化發展與軍貿打開長期空間軍機整機業務：戰略地位突出，系列化發展與軍貿打開長期空間.-11-運輸機：戰略投送能力標志，運-8/9/20 平臺具備改裝與軍貿潛力.-11-轟炸機：高效戰略威懾手段，轟-6 平臺具備較強拓展性.-16-民機配套業務：受益于國內民機批產提速及國際轉包景氣向好民機配套業務：受益于國內民機批產提速及國際轉包景

16、氣向好.-19-產業拐點：C919 規?；踢\開啟，產能建設進入新階段.-19-供需匹配：存量更新及增量需求凸顯，2030 年或實現 100 架/年 C919 交付能力.-21-國內配套：國產商用及通航飛機核心結構供應商，受益于 C919 交付提速-24-國際轉包：打造世界級機翼制造中心，國際轉包持續貢獻業績增量.-27-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-28-盈利預測.-28-投資建議.-29-風險提示風險提示.-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表

17、圖表 2：公司主營業務布局：公司主營業務布局.-7-圖表圖表 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024Q1）.-8-圖表圖表 4：2020-2024Q1 年公司營收及歸母凈利潤情況年公司營收及歸母凈利潤情況.-9-圖表圖表 5：2019-2023 年公司航空產品收入及占比年公司航空產品收入及占比.-9-圖表圖表 6：2021-2023 年主要子公司營收（左軸）及凈利潤（右軸）年主要子公司營收（左軸）及凈利潤（右軸）(億元）億元）.-9-圖表圖表 7：2020-2024Q1 公司盈利能力及費用率情況公司盈利能力及費用率情況.-10-圖表圖表 8：公司首期限制性股票激勵對象：公司首期限

18、制性股票激勵對象.-10-圖表圖表 9：本激勵計劃首次授予業績考核目標：本激勵計劃首次授予業績考核目標.-10-圖表圖表 10：20Q1-24Q1 公司預收賬款公司預收賬款+合同負債情況合同負債情況.-10-圖表圖表 11：2021-2024 年公司預計日常關聯交易采購情況年公司預計日常關聯交易采購情況.-10-圖表圖表 12：軍用運輸機分類：軍用運輸機分類.-11-圖表圖表 13：戰術運輸機性能雷達圖：戰術運輸機性能雷達圖.-11-圖表圖表 14：戰略運輸機性能雷達圖：戰略運輸機性能雷達圖.-11-圖表圖表 15：典型的運輸機及發動機情況：典型的運輸機及發動機情況.-12-圖表圖表 16：中

19、美俄軍用運輸機數量：中美俄軍用運輸機數量.-13-圖表圖表 17：中美俄戰略軍用運輸機數量及占比：中美俄戰略軍用運輸機數量及占比.-13-圖表圖表 18：運：運 8/運運 9 系列特種飛機家族系列特種飛機家族.-14-圖表圖表 19：運：運-20 發展歷程發展歷程.-14-圖表圖表 20：運油：運油-20 在第十四屆中國航展進行適應性飛行訓練在第十四屆中國航展進行適應性飛行訓練.-15-圖表圖表 21：航空工業黨組“高質量發展”推進會暨：航空工業黨組“高質量發展”推進會暨 2023 年度軍貿工作會議年度軍貿工作會議.-16-圖表圖表 22：第二屆沙特世界防務展：第二屆沙特世界防務展.-16-圖

20、表圖表 23：美國典型轟炸機情況：美國典型轟炸機情況.-16-圖表圖表 24：俄羅斯典型轟炸機情況：俄羅斯典型轟炸機情況.-17-圖表圖表 25：轟：轟-6 發展歷程及衍生型號發展歷程及衍生型號.-17-圖表圖表 26：1955-2030E 美國空軍轟炸機庫存規模和平均機齡情況美國空軍轟炸機庫存規模和平均機齡情況.-18-圖表圖表 27：2024E-2030E 美國各類轟炸機預估數量（架）美國各類轟炸機預估數量（架）.-18-圖表圖表 28：2022 年年 12 月新型隱形轟炸機月新型隱形轟炸機 B-21 首次亮相首次亮相.-18-圖表圖表 29：2023 年年 11 月月 B-21 首飛首飛

21、.-18-圖表圖表 30：C919 大事記大事記.-19-圖表圖表 31：C919、A320neo、737MAX8 性能參數對比性能參數對比.-20-圖表圖表 32：2020-2023 年空客、波音各機型交付數量及占比（架，年空客、波音各機型交付數量及占比（架，%）.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 33：C919 交付情況（截至交付情況（截至 2024 年年 7 月月 29 日）日）.-20-圖表圖表 34：規劃總院中標：規劃總院中標 C919 大型客機批生產條件能力（二期）建設項目大型客機批生產條件能力（二期

22、）建設項目.-21-圖表圖表 35：C919 在手訂單情況在手訂單情況.-22-圖表圖表 36：國東南三大航司機齡分布圖：國東南三大航司機齡分布圖.-23-圖表圖表 37：長期維度看我國窄體客機交付需求存在較大缺口：長期維度看我國窄體客機交付需求存在較大缺口.-23-圖表圖表 38：國東南三大航司機齡分布圖：國東南三大航司機齡分布圖.-24-圖表圖表 39：民機制造分系統成本構成：民機制造分系統成本構成.-25-圖表圖表 40：C919 主要供應商主要供應商.-25-圖表圖表 41：2015 年年-2024 年年 7 月月 ARJ21 累計累計/年度交付數量年度交付數量.-26-圖表圖表 42

23、：新舟飛機系列化發展：新舟飛機系列化發展.-26-圖表圖表 43：AG600 大型水陸兩棲飛機大型水陸兩棲飛機.-27-圖表圖表 44：2024 年年 7 月西飛承制的月西飛承制的 AG600 大部件交付大部件交付.-27-圖表圖表 45：2019-2023 公司國外業務營收及增速公司國外業務營收及增速.-28-圖表圖表 46：23 年年 11 月公司第交付月公司第交付 700 架份空客架份空客 A320 機翼翼盒機翼翼盒.-28-圖表圖表 47：中航西飛收入預測表：中航西飛收入預測表.-29-圖表圖表 48：中航西飛盈利預測表（股價為：中航西飛盈利預測表（股價為 2024 年年 8 月月 1

24、6 日收盤價）日收盤價）.-29-圖表圖表 49：可比公司估值表（股價為：可比公司估值表（股價為 2024 年年 8 月月 16 日收盤價）日收盤價）.-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 軍民大軍民大中型中型飛機龍頭飛機龍頭，股權激勵助力盈利能力提升股權激勵助力盈利能力提升 戰略定位：軍民用大戰略定位：軍民用大中型中型飛機龍頭，飛機龍頭，背靠中航工業協同優勢明顯背靠中航工業協同優勢明顯 公司隸屬于中航工業集團，公司隸屬于中航工業集團，是我國大中型軍民用飛機及特種飛機研發設是我國大中型軍民用飛機及特種飛機研發設計、生產制造、維

25、修服務一體化基地計、生產制造、維修服務一體化基地。公司前身西飛國際于 1997 年在深圳證券交易所掛牌上市。1）整合創新資源，）整合創新資源，聚焦整機主業聚焦整機主業（2008-2020）。2008-2012 年，經過兩次資產重組，公司主營業務由單一的飛機零部件擴展為飛機整機及零部件的生產及銷售；2020 年，公司完成重大資產置換，完成航空工業西飛、航空工業陜飛、航空工業天飛的飛機整機制造及維修資產注入，實現對大中型飛機整機制造資產的專業化整合。通過創新資源整合，公司聚焦軍機整機+民機配套主業，構建涵蓋研發設計、生產制造、維修服務在內的全產業鏈布局。2）推動提質增效，持續深化）推動提質增效，持

26、續深化改革（改革（2021 至今）。至今）。2020 年，國企改革三年行動計劃正式啟動，西飛產業集團（由中航西飛、陜飛、一飛院、西飛民機、天飛、西飛資產等六家單位聯合組成）積極推動體制機制改革；2023 年，公司第一期股權激勵首次授予登記完成。圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告、國資報告，中泰證券研究所 公司業務涵蓋軍公司業務涵蓋軍機機整機整機的的研發、制造、維修及研發、制造、維修及國內外國內外民民機機零部件零部件生產轉生產轉包包。1）軍機軍機整機業務方面，整機業務方面，公司是我國承擔大中型運輸機、轟炸機等航空產品的唯一制造商，旗下航空工業西飛、航空工業陜飛運輸機型號

27、主要包括運-20、運-8 系列；轟炸機型號包括轟 6、飛豹系列；特種飛機型號包括空警-200、空警-500 等高新系列特種飛機；2）國內國內民機民機零部件零部件配套配套方面，方面，公司承擔 C919、ARJ21、AG600 和新舟 700 飛機的機翼和中機身等大部件工作包；3）國際民機轉包方面，）國際民機轉包方面，公司主要客戶涉及波音公司、空客公司、意大利萊昂納多公司、空客大西洋公司，主要項目涉及 737MAX 垂尾、737MAX 內襟翼、A320 系列飛機機翼及機身系統裝配、ATR42/72 機身、A320 檢修門及 A330 設備門項目。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

28、重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2：公司主營業務布局：公司主營業務布局 數據來源：公司官網、中航產融、參考消息、航空工業陜飛、航空工業通飛、航空工業西飛民機、智慧西飛、航空知識、中國民航局、中國軍網，中泰證券研究所 公司背靠中航工業集團公司背靠中航工業集團，充分發揮資源共享、技術創新和市場開拓等協充分發揮資源共享、技術創新和市場開拓等協同優勢同優勢。中航工業集團作為公司大股東及實控人，截至 2024Q1 直接持有公司 38%股份。公司旗下 6 家全資子公司，包含航空工業西飛、航空工業陜飛、航空工業天飛（飛機維修及零部件制造）、西飛國際天津公司（空客 A319/320 機

29、翼總裝）、西飛工貿公司（西飛進出口代理業務）、陜飛銳方公司（運八系列飛機內裝零件及復材、航空附件制造加工）。公司作為中航工業集團旗下的核心主機單位，與集團在技術創新、供應鏈配套和銷售渠道等多方面資源共享，有助于實現在產品研發、生產制造和市場銷售等環節的高效運作。類型類型型號型號總裝單位總裝單位簡介簡介運-202016年正式列裝人民解放軍空軍某部，西飛研制的運20是走出中國自主創新研發大飛機的成功之路運-8系列運-8是航空工業陜飛研發的中程多用途運輸機，伴隨運-8飛機不斷進行改進改型，成功研制出了二十余型特種飛機。轟6系列轟6是我國中程轟炸機，1969年批量生產。后續航空工業在轟6的基礎上進行多

30、次改型，衍生出十余種型號。飛豹殲擊轟炸機。1988年至2018年，“飛豹”戰機以及以之為平臺的系列改進改型飛機相繼大規模列裝部隊?？站?200/500運-8C氣密型飛機因其性能優勢成為空中預警機載機平臺，此后可全天侯、全疆域使用的“空警200”預警機成功首飛；伴隨空警-200換裝新型預警雷達與任務子系統，空警-500新型中型預警機研制成功?？站?2000中國自主研制的大型、全天候、多傳感器空中預警與指揮控制飛機。C919中國商飛C919飛機是由中國商飛自行研制、具有自主知識產權的新型單通道干線飛機。公司作為主供應商，承擔機體結公司作為主供應商，承擔機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的部件構中

31、設計最為復雜、制造難度最大的部件機翼、中機身（中央翼）等機翼、中機身（中央翼）等6個工作包的研制任務，任務量約占個工作包的研制任務，任務量約占整個機體結構的整個機體結構的50%。ARJ21中國商飛ARJ21-700新支線飛機是中國自行研制、具有自主知識產權新型中短航程渦扇支線飛機，公司作為公司作為ARJ21飛機飛機部件的主要生產企業，承擔著機身、機翼的研制、生產任務，占整個飛機制造量的部件的主要生產企業，承擔著機身、機翼的研制、生產任務，占整個飛機制造量的60%左右。左右。AG600航空工業通飛AG600是我國為滿足森林滅火和水上救援的迫切需要，首次研制的大型特種用途民用飛機。公司承擔該飛機中

32、公司承擔該飛機中機身、中央翼、左右外翼、內外襟翼等多個大部件的生產裝配任務，任務量達到了機體結構總量的機身、中央翼、左右外翼、內外襟翼等多個大部件的生產裝配任務，任務量達到了機體結構總量的50%以上。以上。新舟60航空工業西飛民機新舟60是具有中國自主知識產權的雙發渦槳支線客機。新舟600航空工業西飛民機新舟600客機在新舟60飛機的基礎上，對機身結構、綜合航電、內部裝飾與雙發延程等進行了設計優化.新舟700航空工業西飛民機新舟700客機是新一代高速渦漿支線飛機，定位于承擔800公里以內中等運量市場的區域航空運輸業務。A319/320/330系列空客機翼、機身系統裝配、檢修門、設備門等B737

33、系列波音垂尾、內襟翼等ATR42/72ATR公司機身運輸機運輸機轟炸機轟炸機特種飛特種飛機機國內民國內民機配套機配套國際轉國際轉包包中航西飛中航西飛 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3：公司股權結構（：公司股權結構（截至截至2024Q1）數據來源：Wind，中泰證券研究所 財務分析：財務分析：業績業績逐步兌現逐步兌現，股權激勵，股權激勵實施實施盈利能力提升盈利能力提升可期可期 受益于受益于主力型號主力型號批產及下游需求釋放，批產及下游需求釋放，公司營收穩步增長，利潤端自公司營收穩步增長，利潤端自2023 年起年起增速轉

34、正增速轉正，業績有望持續兌現，業績有望持續兌現。1）營收構成及主要子公司方面，2019-2023 年，公司航空產品營收貢獻比持續提升并穩定在 99%左右。2021-2022 年，航空工業西飛營收穩定增長，凈利潤于 2022 年出現大幅下滑主要系當期銷售商品繳納增值稅增加所致；2021-2023 年，航空工業陜飛營收穩定略降，凈利潤實現較大幅增長。2）收入及利潤端，2020-2022 年，公司營業收入穩定增長，歸母凈利潤于 22 年出現大幅下滑，主要系當期銷售商品繳納增值稅增加，導致稅金及附加較上年同期增加 4.00 億元所致。2023 年公司實現營收 403.01 億元，同增 7.0%；實現歸

35、母凈利潤 8.61 億元，同增 64.4%，得益于航空產品主業持續放量及系列化發展，疊加公司持續推進降本增效工作，公司業績觸底反彈。2024年一季度，公司實現營收84.55億元，同增6.5%；實現歸母凈利潤 2.72 億元，同增 15.7%，公司業績步入高質量增長通道。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4：2020-2024Q1年公司營收年公司營收及及歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 5：2019-2023年公司年公司航空航空產品收入產品收入及及占比占比 圖表圖表 6：2021-

36、2023年年主要子公司營收主要子公司營收（左軸）（左軸）及凈利潤及凈利潤（右（右軸）軸）(億元）億元）數據來源：Wind，中泰證券研究所 數據來源：公司公告，中泰證券研究所 2023 年首期股權激勵年首期股權激勵授予授予，公司積極推進降本增效工作，盈利能力向上，公司積極推進降本增效工作，盈利能力向上拐點顯現拐點顯現。1）首期股權激勵，公司于 2023 年 2 月發布關于第一期限制性股票激勵計劃首次授予登記完成的公告，向 261 名激勵對象首次授予 1309.5 萬股（占總股本 0.4730%），授予價格均為每股 13.45 元。2）費用率方面，得益于降本增效工作持續推進，公司費用管控成效顯著，

37、2020-2023 年，公司期間費用率由 4.6%穩步下降至 3.4%。3）盈利能力方面，2020-2023 年，公司整體毛利率由 7.8%下降至 6.9%，并于 24Q1觸底反彈至8.1%；凈利率由2022年的1.4%逐步改善至24Q1的3.2%。伴隨公司產能釋放規模效應顯現以及深化改革降本增效工作推進，公司盈利能力有望再上臺階。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 7：2020-2024Q1公司盈利能力及費用率情況公司盈利能力及費用率情況 數據來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 8：公司首公司首期限制性股票激勵對

38、象期限制性股票激勵對象 圖表圖表 9：本激勵計劃首次授予業績考核目標本激勵計劃首次授予業績考核目標 數據來源：公司公告，中泰證券研究所 數據來源：公司公告，中泰證券研究所 在手訂單充足，備產備貨積極。在手訂單充足，備產備貨積極。在手訂單方面，2022Q2 公司合同負債大幅增加 213.25 億元至 264.43 億元，表明公司大額合同落地，后續訂單產品逐步交付，截至24Q1，公司預收賬款+合同負債金額158.0億元，在手訂單充足，業績有望持續增長。備產備貨方面，2024 年公司預計向關聯人采購金額達 247.9 億元，較 2023 年預計值增長 22.1%，公司備產備貨積極。圖表圖表 10：2

39、0Q1-24Q1公司預收賬款公司預收賬款+合同負債合同負債情況情況 圖表圖表 11：2021-2024年年公司預計日常關聯交易公司預計日常關聯交易采購采購情況情況 數據來源：Wind，中泰證券研究所 數據來源：公司公告，中泰證券研究所 姓名姓名職務職務獲授的限制獲授的限制性股票數量性股票數量(萬股萬股)占本次占本次(含預留含預留)授予總量比例授予總量比例(%)占目前公司占目前公司總股本比例總股本比例(%)吳志鵬吳志鵬董事長9.40.5741%0.0034%雷閻正雷閻正董事、副總經理、董事會秘書8.50.5191%0.0031%董克功董克功董事、總會計師 8.50.5191%0.0031%趙安安

40、趙安安總工程師、副總經理8.50.5191%0.0031%韓小軍韓小軍副總經理8.50.5191%0.0031%常廣智常廣智副總經理8.50.5191%0.0031%崔龍崔龍總法律顧問7.10.4336%0.0026%1,250.576.3711%0.4517%首次授予合計首次授予合計(261人人)1,309.579.9743%0.4730%管理、技術和業務骨干管理、技術和業務骨干(254人人)第一個解第一個解除限售期除限售期第二個解第二個解除限售期除限售期第三個解第三個解除限售期除限售期(1)2023年度凈資產現金回報率(EOE)不低于11.5%,且不得低于同行業平均水平或對標企業75分位值

41、;(2)以2021年度為基數,2021-2023年度歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤年度復合增長率不低于15%,且不得低于同行業平均水平或對標企業75分位值;(3)2023年EVA(EVA計算基準為扣除非經常性損益的凈利潤)大于0。(1)2024年度凈資產現金回報率(EOE)不低于12%,且不得低于同行業平均水平或對標企業75分位值;(2)以2021年度為基數,2021-2024年度歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤年度復合增長率不低于15%,且不得低于同行業平均水平或對標企業75分位值;(3)2024年EVA(EVA計算基準為扣除非經常性損益的凈利潤)大于0。(1)2025

42、年度凈資產現金回報率(EOE)不低于12.5%,且不得低于同行業平均水平或對標企業75分位值;(2)以2021年度為基數,2021-2025年度歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤年度復合增長率不低于15%,且不得低于同行業平均水平或對標企業75分位值;(3)2025年EVA(EVA計算基準為扣除非經常性損益的凈利潤)大于0。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 軍機整機業務軍機整機業務：戰略地位突出，戰略地位突出，系列化發展與軍貿打開長期空間系列化發展與軍貿打開長期空間 運輸機運輸機：戰略投送能力標志，戰略投送能力標志，運運

43、-8/9/20 平臺平臺具備改裝具備改裝與軍貿與軍貿潛力潛力 軍用運輸機是軍用支援保障類飛機，一般分為戰略與戰術運輸機兩類。軍用運輸機是軍用支援保障類飛機，一般分為戰略與戰術運輸機兩類。作為軍用支援保障類飛機，軍用運輸機主要承擔實施兵力機動和后勤支援任務，可以快速將部隊及其裝備部署轉移到目標區域，并為部署在前沿或前線作戰的部隊提供人員、裝備和其他物資。按照任務性質和能力的不同，軍用運輸機一般分為戰略運輸機戰略運輸機和戰術運輸機戰術運輸機兩大類。戰略運輸機的載重參數較大，部分航程參數設計較小，起降性能參數會較長，相應其巡航速度比較小以及起降跑道長度較長；戰術運輸機戰場適應性強，適用于復雜環境下的

44、低空飛行及投送，可在簡易跑道短距起降等，航程參數設置比較優越，適用于快速機動。圖表圖表 12：軍用運輸機分類軍用運輸機分類 數據來源：張丹玲等軍用運輸機發展及動力選型，中泰證券研究所 圖表圖表 13：戰術運輸機性能雷達圖戰術運輸機性能雷達圖 圖表圖表 14：戰略運輸機性能雷達圖戰略運輸機性能雷達圖 數據來源：王景濤等 基于多維雷達圖的軍用運輸機戰技術指標確定，中泰證券研究所 數據來源：王景濤等基于多維雷達圖的軍用運輸機戰技術指標確定，中泰證券研究所 戰略戰略軍用運輸機軍用運輸機是一國戰略投送能力重要標志，也是高技術壁壘與高系是一國戰略投送能力重要標志，也是高技術壁壘與高系統集成的體現。統集成的

45、體現。1）戰略運輸機能夠實現作戰部隊的快速部署、使部隊保持持續作戰能力以及在特種作戰及和平時期執行人道主義救援。2）戰略軍用運輸機的研制具有高壁壘特征：航電：采用先進成熟的綜合化高的航空電子系統，以提高系統自動化程度；采用先進的通信導航系統和“玻璃駕駛艙”，以提高全天候執行任務和快速裝卸能力；加裝綜合電子戰自防護系統，以提高在敵后空投、空降時的戰場生存力；完備的系統監控和故障診斷能力，以降低全壽命期費用。發動機：戰略軍用運輸機對發動機提出更高要求，需具備大推力、長壽命、高可靠性、高安全按用途分類按用途分類 按 質 量 分 類按 質 量 分 類 最大起飛質量最大起飛質量/t 有效載重有效載重/t

46、 航程航程/km 戰略運輸機 大型運輸機 150 36 5000-12000 戰術運輸機 中型運輸機 40-150 9-36 5000 輕型運輸機 40 9 3000 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 性、低油耗、低噪聲、低污染排放等特點。貨艙：大型氣密艙內部結構可快速轉換以適應不同尺寸的載運裝備或空投貨物，根據經濟性采用一定比例的復合材料以減輕結構重量而提高載重航程性能?？傮w布局：一般采用上單翼、翼吊渦扇發動機、橢圓形寬機身、上翹的后機身+貨艙后大門、單垂尾+高平尾（形尾翼)；一般采用大展弦比超臨界翼型，高升力或增升裝置包括前

47、緣縫翼或前、后緣襟翼及外吹式襟翼系統等，以滿足低空空投、空降操穩性能要求并縮短起降滑跑距離。圖表圖表 15：典型的運輸機及發動機情況典型的運輸機及發動機情況 數據來源：張丹玲等軍用運輸機發展及動力選型，中泰證券研究所 相比美俄，我國軍用運輸機數量相比美俄，我國軍用運輸機數量存在存在缺口缺口，且戰略，且戰略運輸機運輸機增補空間較大增補空間較大。目前美俄具備較強的戰略空運能力，美國擁有包括 C-5“銀河”、C-17“全球霸王”等戰略軍用運輸機，俄羅斯擁有安-22、安-124、伊爾-76 等戰略軍用運輸機。根據World air force 2024，從數量上來看，目前美軍各類運輸機保有量達到 95

48、7 架，俄羅斯各式運輸機保有量為 453 架，中國擁有 289 架各類型軍用運輸機，僅為美國運輸機保有量的 30%，總體數量上存在較大差距，未來增補空間較大；從結構上來看，美國/俄羅斯目前保有的戰略運輸機數量分別為 280/136 架，占比分別為 29%/30%；我國目前保有的戰略運輸機數量為 60 架，占比為 21%，我國在戰略運輸機數量上仍有較大提升空間，以運-20 為代表的國產大型戰略運輸機或成為我國空軍運輸裝備裝配重點。飛機飛機 運輸機型號運輸機型號 起飛質量起飛質量/t 發動機發動機 發動機類型發動機類型 戰術運輸機戰術運輸機 C-47 11 R-1830-90C(x2)活塞式 C-

49、27J 31.8 AE2100D2(x2)渦槳 C-54 33.5 R-2000-7(x4)活塞式 C-37A 38.6 BR710-A1-10(x2)渦扇 C-124 89 R-4360-20WA(x4)活塞式 C-141 129 TF33-P-7(x4)渦扇 C-135ER 134.7 F108-CF-100(CFM56-2B1)(x4)渦扇 A400M 136.5 TP400-D6(x4)渦槳 戰略運輸機戰略運輸機 伊爾 76-MF 210 PS-90A(x4)渦扇 安-22 250 HK-12MA(x4)渦槳 C-17 265 F117-PW-100 渦扇 C-5 378 TF39-G

50、E-1(x4)渦扇 C-5M 380 F138-GE-100(x4)渦扇 安-124 402 D-18T(x4)渦扇 安-124-100M 402 D-18T-3(x4)渦扇 安-225 600 D-18T(x6)渦扇 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 16：中美俄中美俄軍用運輸機數量軍用運輸機數量 圖表圖表 17：中美俄戰略中美俄戰略軍用運輸機數量軍用運輸機數量及占比及占比 數據來源：World Air Forces 2024，中泰證券研究所 數據來源：World Air Forces 2024，中泰證券研究所 新時

51、代人民空軍歷史性跨入戰略空軍門檻。新時代人民空軍歷史性跨入戰略空軍門檻。2021 年 11 月 25 日下午，國防部舉行例行記者會，國防部新聞局局長、國防部新聞發言人吳謙大校答記者問中提到：空軍是戰略性軍種，在近年來練兵備戰和戰略轉型過程中，空軍官兵胸懷凌云壯志，搏擊萬里長空，推動空軍建設取得新成就，為維護國家主權、安全、發展利益提供堅強力量支撐。近年來，殲-20、運-20、空警-500、紅-9B 和新型電子戰飛機殲-16D、高空無人偵察機無偵-7等一大批新型國產主戰裝備，陸續加入人民空軍戰斗序列、投入實戰化訓練，形成戰斗力。前不久舉行的第十三屆中國國際航空航天博覽會上，多型先進裝備集中亮相，

52、展現了中國空軍推進戰略轉型的新成就，展示了新時代人民空軍歷史性跨入戰略空軍門檻的新氣象。運運-8/9 是我國空軍主力運輸機，也是各類特種飛機是我國空軍主力運輸機，也是各類特種飛機核心核心改裝平臺。改裝平臺。1）運-8 戰術運輸機由陜西飛機制造公司研制，為中型四發渦輪螺槳多用途運輸機，原型為蘇聯安-12?？捎糜诳胀?、空降、運輸、救生及海上作業等多種用途。運-8 飛機作為我國空軍主力運輸機，同時也是我國主要特種飛機改裝平臺，先后改裝了預警機、電子戰、指揮控制、海上巡邏機等飛機。2）運-9 戰術運輸機在運-8 高新工程 3 類平臺發展而來，國產第二代特種飛機在該平臺上改進。在運-9 運輸機平臺基礎上

53、，研發出了空警-500和空警-200 預警機、高新-6 海上巡邏機等機型，標志著中國空軍現代化空中作戰能力的大幅躍升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：運運8/運運9系列特種飛機家族系列特種飛機家族 數據來源：航空知識公眾號，中泰證券研究所 運運-20 是空軍的標志性戰略裝備是空軍的標志性戰略裝備，填補我國填補我國大型大型運輸機研制的空白運輸機研制的空白。運-20 戰略運輸機由航空工業西飛研制，是目前國內最大型的自主研制軍用飛機。航空工業西飛負責包括總裝在內的大部分制造工作，沈飛、成飛、陜飛、哈飛及上飛也有參與部

54、件。運-20 參考 C-17、伊爾-76 的氣動外形和機體結構，并創新加入了超臨界機翼設計，使用整體噴丸成型技術。2013 年 1 月實現首飛；2016 年 7 月列裝空軍部隊；2020 年疫情爆發后，運-20 除馳援武漢外，多次出國執行任務，先后向巴基斯坦、泰國等國家運送疫情防控物資。運-20 的成功研制，填補了我國大型運輸機研制的空白，提升了我軍遠程投送和快速機動的能力，同時在支援經濟建設、搶險救災、應對突發事件、參與國際維和以及人道援助等方面也會發揮重要作用。圖表圖表 19：運運-20發展歷程發展歷程 數據來源：中國航空報、航空知識、航空工業官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要

55、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 運運-20 有望成為我國空軍核心改裝平臺有望成為我國空軍核心改裝平臺，型號型號系列化發展系列化發展將帶來多重增將帶來多重增長點長點。1）根據環球網軍事 2016 年 7 月 6 日報道，中航工業副總工程師、中國工程院院士、運-20 總設計師唐長紅，在回答環球時報記者關于“運 20 是否下一步考慮發展出預警機、加油機等改型”的問題表示，由于一型飛機的研制通常要耗費比較長的時間，因此從設計初期開始，就得預先考慮各種衍生型號的需求。和其他大型運輸機一樣，運-20 在這方面也有所計劃。唐長紅還透露，在運-20 的進一步改進改型

56、過程中，把機身加長，“確切地說是最容易的”，此外還包括進一步提升飛機的載重能力，或者增大它的容積。2）2022 年 11 月 5 日，運油-20 在珠海金灣機場進行了航展開幕前的首次預演，是運油-20 首次在中國航展上亮相。運油-20 的列裝將大幅提升空軍的遠程機動、遠域攻防和遠程投送能力。圖表圖表 20：運油運油-20在在第十四屆中國航展進行適應性飛行訓練第十四屆中國航展進行適應性飛行訓練 數據來源：新華社，中泰證券研究所 運運-20/運運-9E 亮相沙特世界防務展，亮相沙特世界防務展，軍貿有望成為第二增長曲線。軍貿有望成為第二增長曲線。1）集集團團對對主機廠主機廠軍貿工作作出部署，相關單位

57、做出規劃。軍貿工作作出部署，相關單位做出規劃。2023 年 7 月，航空工業黨組召開“高質量發展”推進會暨 2023 年度軍貿工作會議。郝照平要求，集中優勢力量搶抓機遇，“十四五”末取得重大突破，“十四五”末取得重大突破，將集團公司軍貿送上發展的快車道，不斷推動集團公司軍貿做大做強。軍貿發展委員會辦公室報告了集團公司軍貿專項行動三年重點任務，中航技、成飛、西飛產業集團、西飛產業集團、沈飛、洪都、哈飛、昌飛七家單位分別就落實集團公司加快軍貿發展的黨組決定和行動綱要等戰略部署、市場營銷和產品培育規劃做了專題匯報。2）運）運-20/運運-9E 亮相亮相沙特沙特防務展，公司軍貿業防務展，公司軍貿業務有

58、望取得新突破。務有望取得新突破。2024 年 2 月，第二屆沙特世界防務展在利雅得開幕，中航技代表中國航空工業集團有限公司參展，戰、直、教、運、無及航空應急救援產品全覆蓋，其中空中作戰體系區域展出了 FC-31“鶻鷹”、殲轟 7E、直 9DE、L15A、運運 20、運、運 9E、AG600M 大型水陸兩棲飛機等平臺，體現出新型空中裝備的先進性能。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 21：航空工業黨組“高質量發展”推進會暨航空工業黨組“高質量發展”推進會暨2023年度軍貿工作會議年度軍貿工作會議 圖表圖表 22：第二屆沙特

59、世界防務展第二屆沙特世界防務展 數據來源：航空工業公眾號，中泰證券研究所 數據來源：航空工業公眾號，中泰證券研究所 轟炸機轟炸機：高效戰略威懾手段高效戰略威懾手段，轟轟-6 平臺具備較強拓展性平臺具備較強拓展性 戰略戰略轟炸機轟炸機是大國博弈重點，是大國博弈重點，是三位一體核打擊體系是三位一體核打擊體系重要重要一環一環。轟炸機根據任務屬性、目.標價.值等被劃分為戰略轟炸機與戰術轟炸機，戰術轟炸機能夠直接飛到敵區陣地進行轟炸，支援地面部隊作戰。戰略轟炸機通常被用于執行戰略任務，可飛到敵國縱深區域，對其政治、經濟和軍事等戰略目標實施打擊。第二次世界大戰后，經過 70 多年的發展，世界軍事技術和防空

60、體系獲得了長足的進步，戰術轟炸機陸續被攻擊機、戰斗轟炸機以及多用途戰斗機全面接替，其他能夠完成戰術轟炸機任務的裝備還包括彈道導彈、武裝直升機、巡航導彈、察打一體無人機等。至今，轟炸機作用多集中于戰略打擊層面。戰略轟炸機是世界軍事強國重要的威懾裝備，也是核武器的重要載具，是海陸空三位一體核打擊體系不可或缺的一環。圖表圖表 23：美國典型轟炸機情況美國典型轟炸機情況 數據來源：陳健等美俄戰略轟炸機發動機發展研究，中泰證券研究所 年代年代 轟炸機類型轟炸機類型 轟炸機型號轟炸機型號 發動機型號發動機型號 投產時間投產時間 狀態狀態 20 世紀 60 年代前 中型轟炸機 B-47 J47 1948 年

61、 退役 B-57 J65 1950 年 退役 B-58 J79 1956 年 退役 戰略轟炸機 B-52 TF33 1960 年 在役 F130-在研 20 世紀 70 年代 戰斗機/轟炸機 FB-111 TF30 1971 年 退役 戰略轟炸機 B-1B F101 1974 年 在役 20 世紀 80 年代后 戰斗機/轟炸機 F-117A F404-GE-F1D2 1983 年 退役 戰略轟炸機 B-2 F118 1993 年 在役 21 世紀 戰略轟炸機 B-21 F135 改(推測)-在研 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告

62、 圖表圖表 24：俄羅斯俄羅斯典型轟炸機情況典型轟炸機情況 數據來源：陳健等美俄戰略轟炸機發動機發展研究，中泰證券研究所 國內國內根據航空武器系統的發展與國防建設的需要，根據航空武器系統的發展與國防建設的需要，在轟在轟-6 的基礎上進行的基礎上進行了多次改進改型。了多次改進改型。根據智慧西飛公眾號，1968 年 12 月，轟 6 飛機首飛成功，填補了我國轟炸機制造的空白。由于轟 6 是一種中程轟炸機，性能和設備并不適合作為戰略轟炸機使用。航空工業集團根據我國、我軍使用特點，在轟 6 的基礎上先后改進研制了轟六空中試車臺、轟油六、轟六 K 等多種型號。圖表圖表 25：轟轟-6發展歷程及衍生型號發

63、展歷程及衍生型號 數據來源：智慧西飛，中泰證券研究所 美國轟炸機隊數量達歷史地位美國轟炸機隊數量達歷史地位，機齡達歷史最高水平機齡達歷史最高水平。根據美國戰略和預算評估中心（CSBA），1988 年，美國空軍的轟炸機機隊由 234 架 B-52、98 架 FB-111 和 90 架新型 B-1B 飛機組成。截至 2019 年，轟炸機機隊的數量已達到歷史最低水平，共有 157 架飛機，肯尼迪政府期間交付的空軍 B-52H 轟炸機仍然占轟炸機部隊的半數左右，其余的 62 架 B-1B轟炸機基于20世紀70-80年代的技術，且正在經歷嚴重的戰備問題。目前服役年限最短的 B-2 轟炸機總共 19 架，

64、由于其成本偏高，美國防部未按照最初計劃 132 架進行采購。年代年代 轟炸機型號轟炸機型號 發動機系列發動機系列 發動機型號發動機型號 投產時間投產時間 20 世紀 60 年代前 圖圖-95 NK-12(渦槳)NK-12 1955 年 圖圖-95、圖、圖-114 NK-12M 1956 年 安安-22、安、安-22A NK-12MA 1966 年 圖圖-95、圖、圖-126、圖、圖-142、圖、圖-114 NK-12MP 1979 年 20 世紀 60-80年代 圖圖-22M NK-22(渦扇)NK-22 1969 年 圖圖-22M3、圖、圖-22MP NK-25(渦扇)NK-25 1976

65、年 圖圖-22MO、圖、圖-144 NK-144(渦扇)NK-144B 1975 年 圖圖-160 NK-32(渦扇)NK-32 1983 年 21 世紀 PAK DA“產品”RF-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 26：1955-2030E美國空軍轟炸機庫存規模和平均機齡情況美國空軍轟炸機庫存規模和平均機齡情況 數據來源：CSBA，中泰證券研究所 美國新型美國新型隱形戰略轟炸機隱形戰略轟炸機 B-21 已已投產投產，2030 年年美軍隱形轟炸機數量占美軍隱形轟炸機數量占比比將將超三成。超三成。B-21 是美國空軍新型

66、隱身戰略轟炸機，用于取代 B-1B 及B-2 轟炸機。2022 年 12 月，首架 B-21 測試機在諾斯羅普格魯曼位于加利福尼亞州帕姆代爾的生產基地亮相；2023 年 11 月 B-21 完成首飛；2024 年 1 月，諾格公司以獲得 B-21 低速率初始生產合同。根據 CSBA，美國空軍現有 9 個轟炸機中隊，為確保具備進行大規模打擊所需的能力，未來需要增加到 24 個中隊，機型包括：B-1B、B-2、B-52H、B-21。到2030 年，隱形戰略轟炸機 B-2/B-21 數量達到 20/37 架，占比將超三成。圖表圖表 27：2024E-2030E美國各類轟炸機預估數量（架）美國各類轟炸

67、機預估數量（架）數據來源：CSBA，中泰證券研究所 圖表圖表 28：2022年年12月新型隱形轟炸機月新型隱形轟炸機B-21首次亮相首次亮相 圖表圖表 29：2023年年11月月B-21首飛首飛 數據來源：APNews，中泰證券研究所 數據來源：Reuters，中泰證券研究所 發動機型號發動機型號 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E B-21 3 6 11 16 21 29 37 B-1B 62 62 62 62 57 52 42 B-2 20 20 20 20 20 20 20 B-52H 75 75 75 75 75 75 75 合計合計 1

68、60 163 168 173 173 176 174 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 國內新型國內新型戰略轟炸機有望實現接力戰略轟炸機有望實現接力，公司作為國內轟炸機制造商將持續，公司作為國內轟炸機制造商將持續受益受益。2024 年 3 月 11 日，第十四屆全國人民代表大會第二次會議在北京人民大會堂舉行閉幕會，會議期間，香港商報記者追問空軍副司令員王偉有關下一代轟炸機“轟 20”的最新進展，王副司令透露，轟-20 很快就會對外正式公布，“快了，你們等著！”。對于試飛后多長時間才能服役或量產，王副司令說：“這個很快，直接就跟上

69、了！”。戰略轟炸機是我國實現三位一體核打擊手段的堅實基礎，我國空軍對遠航程、高航速、大載彈量的遠程隱身轟炸機需求迫切，公司作為國內轟炸機研發生產單位，將直接受益于新型遠程轟炸機的服役及批產。民機配套業務：民機配套業務：受益于國內受益于國內民機民機批產提速及批產提速及國際轉包國際轉包景氣向好景氣向好 產業拐點產業拐點：C919 規?；踢\開啟，產能建設進入新階段規?；踢\開啟，產能建設進入新階段 發展歷程發展歷程：C919 是我國按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產是我國按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產權的大型噴氣式民用飛機。權的大型噴氣式民用飛機。從中國商飛成立至 C919 首架商

70、業載客前后歷時十五年，首架 C919 于 2022 年 12 月 9 日正式交付于中國東方航空，于 2023 年 5 月 28 日迎來商業首飛并開啟常態化商業運營，2024年 5 月 28 日東航接收的第六架 C919 飛機正式入列。C919 的研制成功，標志著我國具備自主研制世界一流大型客機的能力。圖表圖表 30：C919大事記大事記 數據來源：網易、北京青年報、中國商飛、中國新聞網、中國民用航空網、央廣網、央視新聞、人民日報，中泰證券研究所 機型機型&性能優勢性能優勢：C919 所屬窄體客機是民航主力機型，兼具舒適性、安所屬窄體客機是民航主力機型，兼具舒適性、安全性與性價比，有望持續優化提

71、升市場競爭力。全性與性價比，有望持續優化提升市場競爭力。1）C919 競爭型號為空客 A320neo 和波音 B737MAX8，所屬窄體客機 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 皆是民航目前主流機型。C919 系列系列按照航程分為標準型（STD）和增程型（ER）兩種構型；按照改型分為標準型、縮短型（高原型）、加長型等。2022 年首架交付客戶。A320neo 為空客 A320 系列飛機（A318/A319/A320/A321）的改進機型，換裝新型發動機（PW1100G-JM 和 LEAP-1A）并配備空客最新的大型鯊鰭小翼。201

72、6 年首架交付客戶。B737MAX8 為波音 737 第四代系列飛機 MAX 的標準版機型。B737 MAX 包含 4 款型號，即 737 MAX7/8/9/10。配備最新 LEAP-1B 發動機，進一步提高燃油效率和載客量。2017 年首架交付客戶。2）C919 綜合性能具備一定對標能力，后續批次具備較大優化潛力。座座艙舒適性：艙舒適性：C919 客艙寬度 3.73mA320 客艙寬度 3.7m波音 737 客艙寬度 3.54m。最大載客量：最大載客量：737MAX8 189 座A320neo180 座C919ER 174 座。價格：價格：C919 0.99-1.08 億美元A320neo1

73、.11 億美元737MAX8 1.22 億美元，C919 具備一定價格優勢。在在 150 座級客機座級客機領域，空客及波音憑借數十年經驗迭代發展出多款成熟機型，領域，空客及波音憑借數十年經驗迭代發展出多款成熟機型，C919 作作為新進者已具備一定對標能力，有望在后續批次中持續優化。為新進者已具備一定對標能力，有望在后續批次中持續優化。圖表圖表 31：C919、A320neo、737MAX8性能參數對比性能參數對比 圖表圖表 32：2020-2023年空客、波音各機型交付數量及占年空客、波音各機型交付數量及占比（架，比（架，%）數據來源：rbitsHub，中泰證券研究所 數據來源：空客官網、波音

74、官網，中泰證券研究所 交付運營：交付運營：C919 已步入規?；踢\，交付速率有望逐步爬升已步入規?；踢\，交付速率有望逐步爬升。自 2022年 12 月首架機交付后，目前 C919 大型客機大型客機已有 7 架交付東航，開通上海飛北京、西安、成都、廣州的航線。圖表圖表 33：C919交付情況（截至交付情況（截至2024年年7月月29日）日）數據來源：人民日報、新華社、央視新聞、搜狐網、航旅圈、證券時報網、央廣網、澎湃新聞、中國網新聞中心、航空動力、中國民航局、中國航空報社、羊城晚報、文匯報、宿遷網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司

75、深度報告公司深度報告 產能擴充：商飛投入超百億元用于產能擴充：商飛投入超百億元用于 C919 批產能力建設，聚焦“規?；a能力建設，聚焦“規?；盗谢?、自主可控、安全可靠”，目標總裝產能逾系列化、自主可控、安全可靠”，目標總裝產能逾 150 架架/年。年。2023 年 1 月 12 日，中國商飛公司黨委委員、副總經理張玉金表示：“C919 大飛機必將提速擴產，搶占市場份額。規劃未來五年內，年產能規劃未來五年內，年產能達到達到 150 架架”?！?。2024 年 1 月 24 日，張玉金再次透露，預計 C919 的生產能力將在 2024 年繼續穩步擴大，實現“多快好”生產。同時，計劃在三至五年內

76、，投入幾百億元用于擴大產能。2024 年 4 月 25 日，根據上飛官網，上飛公司召開 2024 年年度條件能力建設開工動員會，圍繞全年條件能力建設 6 大項目開工目標，進一步統一思想、凝聚共識，全力以赴推動批產能力建設不斷取得新突破。2024 年 4 月，據中國航空新聞網，航空工業規劃總院中標航空工業規劃總院中標 C919 大型客機批生產條件能力（二期）建大型客機批生產條件能力（二期）建設項目。設項目。項目位于上海市浦東新區，總建筑面積約為 33 萬平方米，主要包括大客總部裝廠房、大客零件總庫、室外道路、綠化、停機坪等建設內容，涵蓋了生產線建設、工藝流程優化、設備升級以及相關配套設施完善等多

77、個方面工作。項目的建成將滿足 C919 大型客機未來批量化生產需求，有效提高 C919 大型客機的生產效率，為國產大飛機的商業化運營和市場競爭提供有力保障。圖表圖表 34：規劃總院中標規劃總院中標C919大型客機批生產條件能力（二期）建設項目大型客機批生產條件能力（二期）建設項目 數據來源：澎湃新聞、中國商飛上飛官網、中國航空新聞網，中泰證券研究所 供需匹配供需匹配：存量更新：存量更新及及增量需求增量需求凸顯，凸顯，2030 年或年或實現實現 100 架架/年年C919 交付能力交付能力 短期維度短期維度在手訂單在手訂單：C919 現有確認訂單占比超現有確認訂單占比超 6 成，意向訂單有成，意

78、向訂單有望加速轉化。望加速轉化。1）航司：自 2023 年 5 月投入商業飛行以來，C919 的訂購不斷加速。目前，中國東航、中國國際航空公司、南方航空三大航司已分別訂購 100 架 C919 飛機，海航航空集團旗下的烏魯木齊航空和金 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 鵬航空各訂購 30 架，西藏航空則訂購 40 架 C919 高原型飛機。其中三大航 300 駕機（東航首次訂購 5 架已交付）將于 2024-2031 年分批交付。根據公司公告，以東航為例，2024 年計劃交付 5 架，2025 年至 2027年每年計劃交付 10

79、 架，2028 年至 2030 年每年計劃交付 15 架，2031年計劃交付 20 架。2）租賃公司：2022 年 11 月 8 日，在第十四屆中國國際航空航天博覽會上，中國商飛公司與 7 家租賃公司簽署 300 架 C919 飛機確認訂單。圖表圖表 35：C919在手訂單在手訂單情況情況 數據來源：各公司公告、每日經濟新聞、東方航空官網、錦程國際物流、澎湃新聞、新華網、國銀金租官網、騰訊新聞、航旅圈、天津市租賃行業協會、成都飛客、交銀金租官網、光大控股官網、中國網、中商網、中國商飛官網、第一財訊、民航資源網、中國融資租賃網、中國民用航空網，中泰證券研究所（注：截至 2024 年 6 月 30

80、 日）中期維度中期維度存量更新。存量更新。國內機隊預計于國內機隊預計于 2030 年前后迎來集中換機潮，年前后迎來集中換機潮，伴隨伴隨 C919 型號逐步成熟，存量更新空間廣闊。型號逐步成熟，存量更新空間廣闊。截至 2024 年 7 月，中國民航全行業運輸飛機平均機齡 9.8 年。根據清華大學互聯網產業研究院，一般情況下飛機機齡達到 15 年即進入退役階段，中國強制要求 20年機齡的飛機退出客機運營市場。按中樞 17 年計，預計本年代末（2030年前后）將迎來集中換機潮。彼時 C919 產能充分釋放、生產運營經驗成熟，有望享受廣闊存量更新空間。訂購機構訂購機構確認訂單(架)確認訂單(架)意向訂

81、單(架)意向訂單(架)未說明(架)未說明(架)合計(架)合計(架)中國國際航空10000100中國東方航空10500105中國南方航空100200120海南航空6002080西藏航空400040國銀金融租賃(國家開發銀行旗下租賃公司)500050通用電氣金融航空服務(通用電氣旗下租賃公司)1010020工銀金融租賃(中國工商銀行旗下租賃公司)50500100四川航空002020交銀金融租賃(交通銀行旗下租賃公司)500050中國飛機租賃(中國光大集團轄下租賃公司)002020中銀航空租賃(中國銀行旗下飛機租賃公司)002020農銀金融租賃(中國農業銀行旗下租賃公司)20104575建信金融租賃

82、(中國建設銀行旗下租賃公司)500050河北航空002020幸福航空002020興業金融租賃(興業銀行旗下租賃公司)002020招銀金融租賃(招商銀行旗下租賃公司)500050華夏金融租賃(華夏銀行旗下租賃公司)020020平安國際融資(中國平安旗下租賃公司)050050中信租賃(中國中信集團旗下租賃公司)1818036浦銀租賃(上海浦東發展銀行及中國商飛旗下租賃公司)300030光大金融租賃(中國光大銀行旗下租賃公司)030030中核建融資租賃(中國核工業建設集團旗下租賃公司)2020040華寶都鼎(上海)融資租賃(寶武鋼鐵旗下租賃公司)1515030中航國際租賃(中航工業集團旗下租賃公司)

83、1515030華融金融租賃(中國華融旗下租賃公司)300030華夏航空500050蘇銀租賃(江蘇銀行旗下租賃公司)200020總計總計8832581851326 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 36：國東南國東南三大航司機齡分布圖三大航司機齡分布圖 數據來源：planespotters，中泰證券研究所 長期維度長期維度增量需求：長期維度看，我國窄體客機交付需求存在較大增量需求：長期維度看，我國窄體客機交付需求存在較大缺口缺口。截至 2023 年及 2024 年 6 月，空客及波音尚未交付國內訂單423/207 架，分

84、別占全球累計未交付訂單的 4.9%/3.4%。根據商飛、空客及波音預測未來未來 20 年，交付中國的窄體客機將占全球交付量年，交付中國的窄體客機將占全球交付量 20%-24%，明顯存在缺口。，明顯存在缺口。根據 2023 年民航行業發展統計公報，截至 2023年底，國內民航全行業運輸飛機期末在冊架數 4270 架，其中窄體客機3276 架，較上年增加 51 架。商飛預計 2022-2041 年，中國新機交付量中，單通道噴氣客機預計 6288 架，雙通道噴氣客機預計 2038 架，渦扇支線客機預計 958 架。圖表圖表 37：長期維度看我國窄體客機交付需求存在較大缺口長期維度看我國窄體客機交付需

85、求存在較大缺口 數據來源：空客官網及公告、波音官網及公告、2023 年民航行業發展統計公報、中國商飛、中國 AOPA，空客官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 供給擴張：預計供給擴張：預計 C919 在在 2030 年前后有望實現年前后有望實現 100 架架/年交付能力年交付能力。假設條件如下：1）三大航現有訂單批產節奏：根據東航公告為例，2023 年增購的 100架 C919 交付節奏如下：2024 年計劃交付 5 架，2025 年至 2027 年每年計劃交付 10 架，2028 年至 2030 年每年計劃交

86、付 15 架，2031 年計劃交付 20 架。2）以舊換新：考慮到 2030 年前后集中更換，預計 28 年前后三大航會有二批訂單，29 年和一期疊加交付。3）供應鏈配套：考慮到機體結構、航電設備等產品的前期采購與選型，假設 24-30 年產業鏈配套架數前置一年于總裝產量。4）遠期產量：假設到 2035 年，C919 交付架次達到 150 架。綜上，我們預計綜上，我們預計 C919 在在 2030 年前后實現年交付量年前后實現年交付量 100 架的突破，至架的突破，至2035 年累計產量逾年累計產量逾 1000 架。架。圖表圖表 38：國東南：國東南三大航司機齡分布圖三大航司機齡分布圖 數據來

87、源：兩機動力控制、人民網，中泰證券研究所 國內配套國內配套：國產商用國產商用及及通航通航飛機飛機核心結構供應商，受益于核心結構供應商，受益于 C919 交付交付提速提速 公司是公司是 C919 機體大部段核心供應商機體大部段核心供應商，承制承制 C919 機體結構機體結構 50%以上工以上工作量。作量。民機成本結構劃分中，機體結構占比近 40%且基本國產化，直接受益于國產大飛機放量。公司承擔 C919 飛機外翼翼盒、中機身（中央翼）、襟翼、副翼、縫翼等 5 個工作包的制造任務，任務量占 C919 機體結構的 50%以上。2009 年，公司成為 C919 大型客機機體結構供應商，正式啟動 5 個

88、工作包研制；2013 年，公司制造的 C919 大型客機翼身組合體中機身、外翼翼盒總裝大部段成功下線；2014 年，公司成功交付C919 大型客機首架中機身（含中央翼）、副翼部件；2021 年，公司完成C919大型客機批產首架部件交付。根據公告，2023年公司共交付ARJ21部件及 C919 部件 34 架份。公司作為 C919 核心機體結構供應商持續受益。年份年份2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E供應鏈配套（架）供應鏈配套（架）1826406080120125130135145150150產量（架）產量（架

89、）101826406080120125130135145150交付（架）交付（架）81624366080120125130135140150其中其中:東航東航61010101520303030303030國航國航136101520303030303030南航南航136101520303030303030其他其他261520303540455060累計交付量（架）累計交付量（架）122852881482283484736037388781028累計產量（架）累計產量（架）143258981582383584836137488931043 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

90、明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 39：民機制造分系統成本構成民機制造分系統成本構成 數據來源：搜狐網，中泰證券研究所 圖表圖表 40：C919主要供應商主要供應商 數據來源：工人日報、東北網、遼沈晚報、航天科工、國資委、杭州網、中國商飛、上觀新聞、江西省人民政府、沈陽政協、環球網、搜狐網、中國科技網、昂技航電、航空產業網、霍尼韋爾、西安日報、澎湃新聞、丹陽市人民政府、北京日報，中泰證券研究所（注：文本突出顏色：灰色-機體結構；黃色-機載產品；綠色全集成推進系統；字體顏色：紅色-中資；黑色-外資；藍色-中外合資）ARJ21 支線客機已累計交付支線客機已累計交付 130 余架余

91、架。2008 年 11 月 28 日，ARJ21-700 飛機成功首飛。ARJ21 飛機是我國第一款自主研制、具有完全自主知識產權的新型渦扇支線飛機，實現了我國航線上國產噴氣客機零的突破。2020 年 6 月 28 日，國航、東航、南航在中國商用總裝制造中心浦東基地接收首架 ARJ21 飛機，標志著 ARJ21 飛機正式入編國際主流航空公司機隊。截至 2024 年 7 月 5 日，ARJ21 新支線飛機共交付 139 架，其中交付海外 3 架。航空工業西飛作為航空工業西飛作為 ARJ21 飛機部件的主要生產企飛機部件的主要生產企業，承擔著機身、機翼的研制、生產任務，占整個飛機制造量的業，承擔著

92、機身、機翼的研制、生產任務，占整個飛機制造量的 60%以以上。上。隨著 ARJ21 交付數量穩步上升，公司營收規模有望相應擴大。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 41：2015年年-2024年年7月月ARJ21累計累計/年度交付數量年度交付數量 數據來源：航班管家、中國工業報，中泰證券研究所（注：2024 年數據截至 7 月 5 日）“新舟”“新舟”60 是航空工業集團民機主打產品之一，已經發展為系列化平臺，是航空工業集團民機主打產品之一，已經發展為系列化平臺，公司參與研發制造工作。公司參與研發制造工作?！靶轮邸?0

93、是我國首款按照與國際標準接軌的中國民航 CCAR-25 適航條例進行設計、生產和試飛驗證的民用飛機。1998 年 5 月，“新舟”60 取得中國民航局頒發的型號合格證。1999 年，航空工業西飛開始研制“新舟”60 改進型飛機，自此“新舟”60 開啟了系列化發展道路?，F已形成“新舟”60、“新舟”600、“新舟”700 系列發展格局。從支線客機到滅火機、遙測機、人影飛機等特種作業飛機，“新舟”已逐步升級為多功能、系列化平臺，交付量超過百架?！靶轮邸毕盗酗w機還飛出國門，足跡遍布非洲、亞洲、拉丁美洲與大洋洲，在近300 條航線上成功運營。新舟飛機的系列化發展，將逐步實現西飛成為新舟飛機的系列化發展

94、，將逐步實現西飛成為世界渦槳支線飛機重要研制基地的戰略目標。世界渦槳支線飛機重要研制基地的戰略目標。圖表圖表 42：新舟飛機系列化發展新舟飛機系列化發展 數據來源：公司官網、看航空，中泰證券研究所（注：2024 年數據截至 7 月 5 日）2024 年是年是 AG600 水水陸陸兩棲飛機兩棲飛機研制轉批產重要研制轉批產重要階段，公司承擔機體結階段，公司承擔機體結構構 50%以上任務量。以上任務量。AG600 是我國為滿足森林滅火和水上救援的迫切需要，首次研制的大型特種用途民用飛機。2024 年 6 月 30 日，由航空工業成飛民機承制的 AG600 批產首架機（1101 架）的機頭大部件順利

95、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 交付通飛華南，標志著這型飛機小批量總裝生產工作正式開啟；7 月 15日，由中航西飛承制的 AG600 批產首架機（1101 架）中機身、機翼大部件在西安閻良順利完成制造符合性審查及交付后順利抵達珠海。8 月3 日，由航空工業通飛華北公司承制的 AG600 批產首架機（1101 架）主起整流罩及護板、背鰭順利裝箱交付并順利抵達珠海。8 月 5 日，由航空工業陜飛承制的 AG600 批產首架機（1101 架）中后機身-后機身、尾翼大部件順利通過制造符合性檢查后順利抵達珠海。公司承擔著該飛機中機身、中

96、央翼、左右外翼、內外襟翼等多個大部件的生產裝配任務，攻克了超臨界翼壁板的噴丸成形技術難關，任務量達到機體結構總量的50%以上。2024 年是 AG600 項目研制轉批產的攻堅年，公司有望受益于 AG600 項目加速交付。圖表圖表 43：AG600大型大型水陸兩棲飛機水陸兩棲飛機 圖表圖表 44：2024年年7月西飛承制的月西飛承制的AG600大部件交付大部件交付 數據來源：公司官網，中泰證券研究所 數據來源：航空工業通飛華南公司，中泰證券研究所 國際國際轉包轉包：打造世界級機翼制造中心打造世界級機翼制造中心，國際轉包，國際轉包持續貢獻持續貢獻業績業績增量增量 海外海外航空制造航空制造產能向國內

97、轉移帶來機會產能向國內轉移帶來機會，也是中國航空工業走向世界的也是中國航空工業走向世界的重要途徑之一重要途徑之一。航空轉包生產是全球航空飛機及發動機制造商普遍采用的一種基于“主制造商-供應商”的供應鏈合作模式，國際轉包在中國具備相當大的規模，主要原因由：兼顧成本控制因素考慮，歐美發達國家的航空制造業出現轉移趨勢，波音、空客等航空巨頭在國內建立機身系統總裝生產線；國內部分零部件供應商技術及工藝已達到國際公司相應標準，逐步接軌全球航空部件產業鏈同臺競技。從來圖來料加工到從來圖來料加工到產品級供應產品級供應，公司國際轉包，公司國際轉包業務業務有望有望持續貢獻增量持續貢獻增量。1980 年 9 月，公

98、司與龐巴迪公司簽訂第一份轉包生產合同，邁出了國際合作第一步。1999 年，公司與空客開啟 A320 機翼相關工作包合作。2023 年，空客首次向歐洲客戶交付在天津總裝的 A321 飛機，其機翼為中航西飛制造。截至目前公司承擔波音 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件，空客 A320/A321 系列飛機機翼、機身等產品的制造工作。2023 年，公司共交付國際轉包項目 1188 架份，其中交付波音公司 573架份，交付空客公司 578 架份。未來西飛國際合作發展戰略，將以航空 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 產品為重點，

99、突出機翼制造技術特色，打造機翼、機身部件專業化生產平臺；探索合資合作，聯合研發、風險投入等多種運作模式，擴大國際合作規模，實現從中國西飛到世界西飛的戰略目標。圖表圖表 45：2019-2023公司國外業務營收及增速公司國外業務營收及增速 圖表圖表 46：23年年11月月公司第交付公司第交付700架份空客架份空客A320機翼翼盒機翼翼盒 數據來源：Wind，中泰證券研究所 數據來源：搜狐網，中泰證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 國內業務國內業務：公司作為我國軍民用中大型飛機龍頭，1）軍用整機方面，伴隨國內現代化國防實力提升以及戰略空軍建設需求，公司作為國內軍用大

100、中型運輸機、轟炸機整機制造廠商，戰略地位凸顯且市場需求空間廣闊。2）國內民機配套方面，伴隨國產大飛機 C919 批產與全面國產化提速、國產支線飛機 ARJ21/新舟系列常態化交付與系列化發展、通航飛機AG600 研制轉批產，公司作為國內民機機體結構大部段核心供應商將持續受益，盈利能力伴隨生產熟練度提升及規模效應顯現有望逐步改善。我們預計 2024-2026 年國內業務收入增速分別為 14.31%、14.32%、14.84%，毛利率分別為 7.40%、7.90%、8.10%。國外業務國外業務：國際轉包方面，公司與波音及空客等國際航空制造企業保持長期深度合作，伴隨國際民用航空市場的景氣恢復，公司轉

101、包業務有望穩定增長，盈利能力伴隨規模效應顯現有望逐步改善。我們預計 2024-2026 年國外業務收入增速分別為 15.22%、16.67%、14.29%，毛利率分別為 4.00%、4.50%、5.00%。期間費用率關鍵假設：期間費用率關鍵假設：隨著公司軍民機業務穩定放量，預計未來三年銷售費用率穩中有降；管理費用率隨著公司規模效應的體現，預計未來三年呈現逐步下降態勢；研發費用率伴隨公司新型號研發任務的增加，預計未來三年呈現上升趨勢。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 47：中航西飛中航西飛收入預測表收入預測表 2024E

102、 2025E 2026E 合計合計 營業收入（百萬元）46082.00 52722.00 60532.00 同比增速 14.34%14.41%14.81%毛利率（%）7.27%7.76%7.98%國內業務國內業務 營業收入（百萬元）44282.00 50622.00 58132.00 同比增速 14.31%14.32%14.84%毛利率（%）7.40%7.90%8.10%國外業務國外業務 營業收入（百萬元）1800.00 2100.00 2400.00 同比增速 15.22%16.67%14.29%毛利率（%）4.00%4.50%5.00%數據來源：Wind，中泰證券研究所 投資建議投資建議

103、我們預計公司 2024-2026 年收入為 460.82/527.22/605.32 億元，歸母凈利潤為 10.82/13.49/16.69 億元，對應 EPS 分別為 0.39/0.48/0.60 元，對應PE 分別為 62.0/49.7/40.2X，公司作為軍民用中大型飛機龍頭，軍機整機業務受益于系列化發展與軍貿景氣度提升，民機配套業務受益于國產民機批產提速與海外民航景氣恢復，公司業績有望增長。首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 48：中航西飛中航西飛盈利預測表（股盈利預測表（股價為價為2024年年8月月16日收盤日收盤價）價）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業

104、收入（百萬元）營業收入（百萬元）40,301 46,082 52,722 60,532 增長率增長率 yoy%7%14%14%15%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）861 1,082 1,349 1,669 增長率增長率 yoy%64%26%25%24%每股收益（元）每股收益（元）0.31 0.39 0.48 0.60 P/E 77.9 62.0 49.7 40.2 P/B 3.4 3.4 3.3 3.1 數據來源：Wind，中泰證券研究所 中航西飛作為我國大中型軍民用飛機及特種飛機研發設計、生產制造、維修服務一體化基地，主營業務軍機整機研制、國內外民機配套，我們將中航沈飛（戰斗機主機廠）、中

105、直股份（直升機主機廠）、航發動力（航空發動機主機廠）和中無人機（翼龍系列無人機）作為公司估值可比公司。公司估值高于平均水平，主要系公司產品包含大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等，同時還承擔 ARJ21、C919、AG600 等國內外大中型民用飛機機體結構配套，相較深耕細分類別的可比公司而言，公司擁有較為齊全產品譜系及較高技術壁壘，疊加 2023 年公司第一期股權激勵首次授予登記完成，盈利能力有望持續提升，有望享受一定估值溢價。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 49：可比公司估值表（股價為：可比公司估值表（股價為2024年

106、年8月月16日收盤價）日收盤價）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 當前股價當前股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600760.SH 中航沈飛 40.00 1.36 1.69 2.08 29.3 23.6 19.2 600038.SH 中直股份 39.03 0.83 1.03 1.24 47.3 38.1 31.5 600893.SH 航發動力 36.82 0.62 0.75 0.91 59.0 49.0 40.3 688297.SH 中無人機 30.43 0.51 0.64 0.78 71.7 57.9 47

107、.0 平均值 51.8 42.2 34.5 000768.SZ 中航西飛 24.10 0.39 0.48 0.60 62.0 49.7 40.2 數據來源：Wind，中泰證券研究所（注：可比公司估值采用萬得一致預測）風險提示風險提示 軍品訂單波動風險軍品訂單波動風險。軍品交付除受到合同條款的約束之外，還會受軍方戰略部署、軍事需要及內部采購計劃的多重影響，可能會出現訂單突發性增加、訂單減少或延遲等變動情況，使得業績在年度之間呈現波動性。研制研制產品產品轉批產轉批產不達預期風險。不達預期風險。軍機研制過程難度高、周期長、投入大，新材料、新工藝及新技術的引入伴隨較高不確定性。同時研制產品轉批產進度不

108、僅取決于公司自身研制進展，亦取決于客戶裝備列裝計劃，或面臨較大不確定性。業績預測和估值判斷不達預期風險、研報使用信息更新不及時風險。業績預測和估值判斷不達預期風險、研報使用信息更新不及時風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 數據來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20232024E2025E2026E會計年度會計年度20232024E2025E2026E貨幣資金19,30023,16928,84931,668營業收入營業收入40,30146,08252,7226

109、0,532應收票據201194242266營業成本37,53242,73348,62855,703應收賬款17,77314,88420,13121,330稅金及附加306350401460預付賬款2,2222,5302,8793,297銷售費用474530601678存貨23,43329,36431,88937,403管理費用9101,0511,1861,344合同資產1,9122,1862,5012,871研發費用244300422545其他流動資產2,7423,4143,7934,375財務費用-25462-55-113流動資產合計65,67173,55587,78298,339信用減值損

110、失-169000其他長期投資198138138138資產減值損失-11000長期股權投資1,6931,6931,6931,693公允價值變動收益13131313固定資產8,1947,9747,5827,288投資收益44444444在建工程7568561,1561,256其他收益5716000無形資產1,7491,6241,4921,371營業利潤營業利潤1,0231,2721,5951,971其他非流動資產2,6602,6672,6642,666營業外收入5181215非流動資產合計15,25014,95314,72514,413營業外支出7676資產合計資產合計80,92188,50810

111、2,507112,751利潤總額利潤總額1,0211,2841,6001,980短期借款1,32797226335所得稅160202251311應付票據11,51413,11014,91817,089凈利潤凈利潤8611,0821,3491,669應付賬款26,31029,91334,04038,992少數股東損益0000預收款項2333歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤8611,0821,3491,669合同負債18,80317,51121,08921,186NOPLAT6471,1351,3021,573其他應付款510425468447EPS（按最新股本攤?。?.310.390.480.6

112、0一年內到期的非流動負債202189196193其他流動負債4,2204,8585,2585,917主要財務比率主要財務比率流動負債合計62,88866,10676,19884,162會計年度會計年度2023/2024E2025E2026E長期借款62626262成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率7.0%14.3%14.4%14.8%其他非流動負債-1,5752,7735,7086,695EBIT增長率57.6%75.4%14.8%20.8%非流動負債合計-1,5122,8365,7706,757歸母公司凈利潤增長率64.4%25.7%24.6%23.7%負債合計負債合計61,37

113、668,94281,96890,920獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益19,54519,56620,53921,832毛利率6.9%7.3%7.8%8.0%少數股東權益0000凈利率2.1%2.3%2.6%2.8%所有者權益合計所有者權益合計19,54519,56620,53921,832ROE4.4%5.5%6.6%7.6%負債和股東權益負債和股東權益80,92188,508102,507112,751ROIC5.2%7.4%7.0%7.6%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率75.8%77.9%80.0%80.6%會計年度會計年度2023/2024E2025E2026E債務權

114、益比0.1%16.0%30.1%33.4%經營活動現金流經營活動現金流-5,5152,0723,8002,710流動比率1.01.11.21.2現金收益1,7672,3402,4492,649速動比率0.70.70.70.7存貨影響2,816-5,931-2,524-5,514營運能力營運能力經營性應收影響-8,5842,588-5,644-1,642總資產周轉率0.50.50.50.5經營性應付影響3,0675,1145,9787,102應收賬款周轉天數114128120123其他影響-4,582-2,0393,541114應付賬款周轉天數256237237236投資活動現金流投資活動現金流

115、-1,128-891-861-726存貨周轉天數238222227224資本支出-1,144-951-931-779每股指標（元）每股指標（元）股權投資-5000每股收益0.310.390.480.60其他長期資產變化21607053每股經營現金流-1.980.741.370.97融資活動現金流融資活動現金流-4102,6882,740835每股凈資產7.037.037.387.85借款增加-659-1,243136106估值比率估值比率股利及利息支付-320-640-683-900P/E78625040股東融資176000P/B3333其他影響3934,5713,2871,629EV/EBI

116、TDA399303285260單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期

117、未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以

118、下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務

119、的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。