《徐工機械-公司研究報告-工程機械行業內外需共振公司傳統與新興業務齊舞-240819（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《徐工機械-公司研究報告-工程機械行業內外需共振公司傳統與新興業務齊舞-240819（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：6.56.55 5 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 Email： 分析師：姜楠宇分析師：姜楠宇 執業證書編號：執業證書編號：S0740522110001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)11,816 流通股本(百萬股)7,381 市價(元)6.55 市值(百萬元)77,396 流通市值(百萬元)48,346 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場

2、走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）93,817 92,848 102,710 115,386 129,641 增長率 yoy%11%-1%11%12%12%凈利潤（百萬元）4,307 5,326 6,819 8,815 10,941 增長率 yoy%-23%24%28%29%24%每股收益（元）0.36 0.45 0.58 0.75 0.93 每股現金流量 0.13 0.30 0.70 0.74 0.81 凈資產收

3、益率 8%9%11%13%14%P/E 18.0 14.5 11.3 8.8 7.1 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.0 備注：截止 2024 年 8 月 16 日收盤 報告摘要報告摘要 深耕行業三十余年，蟬聯全球工程機械行業第三深耕行業三十余年，蟬聯全球工程機械行業第三，中資企業第一，中資企業第一。徐工集團前身始于1943 年創建的八路軍魯南第八兵工廠，1993 年徐工機械正式成立，1996 年于深交所掛牌上市，2020 年 9 月，徐工混改方案落地，引入機構投資者，實行員工持股，2022 年徐工機械吸收合并徐工有限旗下所有資產，成功完成整體上市，形成“支柱產業”土方機械、起重機

4、械、樁工機械、混凝土機械、路面機械，以及“戰略新產業”礦業機械、高空作業平臺、環境產業、農業機械、港口機械、救援保障裝備等的業務布局。在英國 KHL 集團主導發布的 2024 年全球工程機械制造商 50 強排行榜中，徐工集團在全球市場上占據 5.3%的市場份額，中資企業排名第一。工程機械工程機械內需已企穩回升內需已企穩回升，公司作為產品最為齊全的國內工程機械集團，傳統產品有，公司作為產品最為齊全的國內工程機械集團，傳統產品有望受益望受益于本輪上行周期于本輪上行周期。本輪工程機械周期于 2021 年 4 月觸頂后下行，24 年 3 月挖機國內銷量 1.52 萬臺，同比+9%實現近 3 年來數據首

5、次旺季轉正。根據我們測算，23-25 年挖機理論自然更新需求 8.6/10.3/14.6 萬臺，24-25 年有望進入新一輪更新周期。更新換代政策逐步落地，將帶來更新需求釋放。工程機械工程機械出海出?？臻g廣闊，公司全球布局完善，空間廣闊，公司全球布局完善，2023 年年境外收入占比境外收入占比已達已達 40%。公司海外布局范圍廣，擁有 40 個海外辦事處、150 余個海外備件中心、300 余家海外經銷商，輻射全球 190 余個國家及地區。2023 年主營業務境外銷售收入同比增長 33.7%至 372.2 億元，占營業總收入比重增至 40%左右。2023 年公司出口毛利率 24.2%，比國內毛利

6、率高 3pct，出口占比提升有望增加公司整體毛利率水平。礦山機械及高空作業機械市場空間礦山機械及高空作業機械市場空間足足，公司公司新興產品高速增長。新興產品高速增長。金屬價格上漲帶動固定資產投資增長，全球及中國礦山機械需求穩定提升。2023年全球礦山機械市場銷售額達到 4684 億元，預計 2030 年將達到 7149 億元，2024-2030 的 CAGR 為 5.7%。2021 年中國礦山機械市場規模 137.7 億美元，預計 2021-2028 年 CAGR 為 6.96%。2023 年公司戰略新興產業收入增長近 30%，營收占比超 20%。國企改革成果逐步釋放，利潤率有望逐步提升。國企

7、改革成果逐步釋放，利潤率有望逐步提升。公司從 2018 年開始混改，2022 年實現重組整體上市?；旄慕F代制度，已經實施了職業經理人制度，2023 年實施限制性股票激勵計劃，對中高層管理人員及技術骨干等共 1732 人進行股權激勵,并設立業績考核目標，2023 年凈利潤目標 53 億元已達成，2024-2025 年的凈利潤考核目標為 58、65 億元，有望提高管理層及員工積極性，通過采購+研發+管理降本，提升毛利率和利潤率水平。盈利預測：盈利預測：我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 1027/1154/1296 億元；分別同比10.6%/12.3%/12.4%；歸 母 凈 利

8、潤 分 別 為 68.2/88.2/109.4 億 元，分 別 同 比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024 年 8 月 16 日股價對應 2024-2026 年 PE 分別為11.3/8.8/7.1倍。工程機械行業內外需邊際向好，作為國內品類齊全的工程機械龍頭，有望迎來行業和個股業績的共振；同時公司作為國企，改革和提質增效成果逐漸釋放，出口占比和新興品類占比提升和管理改善帶來盈利能力提升，相較于可比公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險、匯率風險、原材料價格波動的風險、測算與實際情況不一致的風險、研報使用的信息數據更新不及時的風險 徐工

9、機械徐工機械：工程機械工程機械行業內外需共振行業內外需共振，公司，公司傳統與新興業務齊舞傳統與新興業務齊舞 徐工機械(000425)/機械設備 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 08 月 19 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 作為工程機械行業龍頭，我們認為徐工機械不僅僅具備周期屬性，更具備作為礦山機械行業龍頭、高空作業機械龍頭的成長屬性。本篇報告對徐工機械各項業務以及下游的行業需求進行分析，認為當前時點處于“傳統周期拐點向上”+“新興產品逐漸放量”+“國企改革成效顯現”的三重利好催

10、化期。投資邏輯投資邏輯 1、工程機械國內周期觸底反彈，公司傳統產品有望受益。本輪工程機械周期于2021 年 4 月觸頂后下行，24 年 3 月挖機國內銷量 1.52 萬臺，同比+9%實現近 3 年來數據首次旺季轉正。根據我們測算，23-25 年挖機理論自然更新需求 8.6/10.3/14.6 萬臺，24-25 年有望進入新一輪更新周期。近期更新換代政策逐步落地，我們測算國二及以下挖機約 37 萬臺，更新需求有望釋放。2、新產品、新市場貢獻第二成長曲線。礦山機械及高空作業機械市場空間廣闊，2023 年公司戰略新興產業收入增長近 30%，營收占比超 20%。工程機械國際化空間廣闊，公司全球布局完善

11、，境外收入占比逐年提升，2023 年已達到 40%。2023 年公司出口毛利率 24.2%，比國內毛利率高 3pct，出口占比提升有望增加公司整體毛利率水平。3、國企改革成果逐步釋放，利潤率有望逐步提升。公司從 2018年開始混改，2022年實現重組整體上市。2023年實施限制性股票激勵計劃，2024-2025 年的凈利潤考核目標為 58、65 億元，有望提高管理層及員工積極性。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 公司是工程機械國內龍頭，各項業務關鍵假設如下：1）土方機械：2021-2023 年挖掘機國內周期下行，2024 年銷量已觸底轉正，假設2024-2026 年 收 入 同

12、比 增 長 5%/8%/10%，海 外 毛 利 率 高 于 國 內 且 毛 利 率 為26.5%/27%/27%。2）起重機械：目前國內市場仍處于下行磨底周期，出口保持穩健，2024 年 1-5 月汽車起重機行業國內累計銷量 6011臺，累計同比-35%；出口累計銷量 3986臺，累計同比 11.7%。預計 2024-2025 年國內進入下一輪更新替換周期，公司作為起重機龍頭，假設 2024-2026 年收入同比 10%/15%/15%，毛利率為 23.5%/23.7%/23.9%。3）混凝土機械：假設 2024-2026 年收入同比增長 10%/12%/15%，毛利率為19%/19.5%/2

13、0%。4）高空作業機械：包括消防車和高空作業平臺。消防車市場需求穩定增長；高空作業平臺國內市場需求下行，海外市場廣闊，隨著公司墨西哥工廠產能釋放，假設2024-2026 年公司高空作業平臺收入增速 20%/20%/20%，毛利率為 29%/29.5%/30%。5）礦山機械：市場空間較大，假設 2024-2026 年收入增速 40%/30%/30%，毛利率為 24%/24.5%/25%。我 們 預 計 2024-2026 年公 司 營 收 分 別 為 1027/1154/1296 億 元；分 別 同 比10.6%/12.3%/12.4%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為68.2/88.2/109.

14、4億 元，分 別 同 比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024 年 8 月 16 日股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 11.3/8.8/7.1倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。9W8XcWcW9W9WcWaY8O8Q8OsQnNtRqMjMqQzRfQpNnN9PoOzQNZsPtPNZqQqR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、公司介紹：工程機械行業龍頭，整體上市產品齊全、公司介紹：工程機械行業龍頭，整體上市產品齊全.-4-1.1、發展歷程：深耕行業三十余年，成長為全球排名第三的工程機

15、械龍頭-4-1.2、主營業務：工程機械產品種類齊全.-5-1.3、財務分析：周期筑底階段，公司業績和收入已恢復正增長.-8-1.4、股權結構：混改+重組+股權激勵，國企煥發經營活力.-10-2、工程機械行業：國內周期觸底反彈，國際化空間廣闊、工程機械行業：國內周期觸底反彈，國際化空間廣闊.-11-2.1、工程機械行業：國內市場觸底反彈，出口市場空間廣闊.-11-2.2、礦山機械：全球 756 億美元廣闊市場，國內企業初展頭角.-13-2.3、高空作業機械：歐美市場更新需求穩定，國產廠商份額提升.-16-3、傳統產品觸底反彈，新興產品高速增長，管理改善利潤提升、傳統產品觸底反彈，新興產品高速增長

16、，管理改善利潤提升.-18-3.1、傳統產品周期拐點已現，新興產品持續高增長.-18-3.2、全球布局完善，國際化拓展平滑國內周期.-19-3.3、國企改革成果逐步釋放，利潤率有望逐步提升.-20-3.4、本輪行業下行周期，風險敞口可控.-20-4、首次覆蓋，給于“買入”評級、首次覆蓋，給于“買入”評級.-21-5、風險提示、風險提示.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1、公司介紹：、公司介紹：工程機械行業龍頭，整體上市工程機械行業龍頭，整體上市產品齊全產品齊全 1.1、發展歷程：、發展歷程：深耕行業三十余年，成長為全球排

17、名第三的工程機械龍頭深耕行業三十余年，成長為全球排名第三的工程機械龍頭 深耕行業三十余年，成長路徑清晰。深耕行業三十余年，成長路徑清晰。徐工集團前身始于 1943 年創建的華興鐵工廠，1993 年徐工機械正式成立，經過多年的研發技術沉淀與后期改革和轉型階段的不斷探索，徐工集團已成長為中國工程機械領軍企業，是中國工程機械行業規模宏大、產品品種與系列齊全、極具競爭力和影響力的大型企業集團。1996 年于深交所掛牌上市，是徐工集團旗下唯一上市公司。2018 年，公司非公開發行股票凈募資 24.9 億元，用于高空作業平臺、智能化物流等項目建設。2020 年 9 月，徐工混改方案落地，引入機構投資者，實

18、行員工持股，激發企業活力。2022 年徐工機械吸收合并徐工有限旗下所有資產，成功完成整體上市。圖表圖表1：徐工機械發展歷程：徐工機械發展歷程 來源：公司官網、中泰證券研究所 徐工集團占據全球市場徐工集團占據全球市場 5.3%份額，份額，排名排名全球工程機械行業第全球工程機械行業第四四。在英國 KHL 集團主導發布的 2024 年全球工程機械制造商 50 強排行榜中，徐工集團在全球市場上占據 5.3%的市場份額，中資企業排名第一。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：2024年年YellowTable全球工程機械企業排名全球

19、工程機械企業排名 來源：KHL、中泰證券研究所 1.2、主營業務：、主營業務：工程機械工程機械產品種類齊全產品種類齊全 支柱產業支柱產業+戰略新產業全面布局戰略新產業全面布局。2022年吸收合并徐工有限后，公司增加挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等業務，形成“支柱產業”土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械，以及“戰略新產業”礦業機械、高空作業平臺、環境產業、農業機械、港口機械、救援保障裝備等的業務布局。多類產品位居行業第一。多類產品位居行業第一。2023 年公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆持續保持全球第一，樁工機械、混凝土機械穩居全球第一陣營，道路機械、隨車起重機

20、、塔式起重機保持全球第三，高空作業平臺進位至全球第三，礦山露天挖運設備保持全球第五，挖掘機位居全球第六、中國第二，裝載機躍升至國內行業第一。2023 年公司營業收入中，土方機械占比 24.3%最高，毛利率 25.7%；其次是起重機械收入占比22.8%，毛利率 22.6%。圖表圖表3：2023年公司主營業務構成年公司主營業務構成 圖表圖表4：2023年公司分產品營收及毛利率年公司分產品營收及毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 2024年排名年排名名次變動名次變動公司公司國別國別收入規模（億美收入規模（億美元）元）市占率市占率1-卡特彼勒美國410.0016.8

21、%2-小松日本253.0210.4%3+1約翰迪爾美國147.956.1%4-1徐工機械徐工機械中國中國129.645.3%5+2利勃海爾德國103.424.2%6-1三一重工中國102.244.2%7-1沃爾沃建筑瑞典98.924.1%8-日立日本91.053.7%9+1JCB英國80.823.3%10+1斗山韓國74.833.1%11-2山德維克瑞典72.713.0%12-中聯重科中國58.132.4%13-美卓芬蘭55.912.3%14-安百拓瑞典51.522.3%15-特雷克斯美國49.902.1%16-奧什克什美國42.952.0%17+1久保田日本39.001.8%18+2CNH意

22、大利38.421.6%19-2柳工中國35.701.6%20-1現代斗山韓國29.301.5%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：徐工機械主要產品：徐工機械主要產品 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 起重機械是公司最具競爭優勢的產品，起重機械是公司最具競爭優勢的產品，汽車起重機汽車起重機市場占有率連續多市場占有率連續多年居行業首位。年居行業首位。公司產品包括汽車起重機、全地面汽車起重機、履帶式起重機、隨車起重機、塔式起重機等。其中汽車起重機市占率全球第一，全地面起重機、履帶起重機和隨車起重機均處于國內龍頭地位，徐

23、工塔機在國內排名第二。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：公司起重機收入及占比：公司起重機收入及占比 來源：Wind，中泰證券研究所 國內國內汽車汽車起重機行業起重機行業呈呈三足鼎立三足鼎立格局格局，徐工擁有絕對優勢，徐工擁有絕對優勢。起重機對資本、資質和技術的要求較高，行業壁壘難以突破，競爭格局穩定。我國汽車起重機銷量前三名企業分別為徐工機械、中聯重科和三一重工。2021 年以來由于下游地產、基建等需求放緩，國內起重機銷量下降。2023 年公司汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機的銷量占主要制造企業銷量的比例分別為 38

24、%/43%/65%。圖表圖表7：公司：公司汽車起重機銷量汽車起重機銷量（臺）（臺）及市占率及市占率 圖表圖表8：公司公司履帶起重機銷量履帶起重機銷量（臺）（臺）及市占率及市占率 來源：2023 年度跟蹤評級報告，中國工程機械工業協會，中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，中泰證券研究所 圖表圖表9：公司：公司隨車起重機銷量隨車起重機銷量（臺）（臺）及市占率及市占率 圖表圖表10：2022年汽車起重機年汽車起重機銷量銷量格局“三足鼎格局“三足鼎立”立”來源：2023 年度跟蹤評級報告，中國工程機械工業協會，中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，中泰證券研究所 土方機械板塊土方機械板塊

25、市占率提升市占率提升。徐工挖機在國內挖掘機械市場的占有率排名 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 第二。公司合并徐工有限后新增挖掘機械，包括微型挖掘機、小型挖掘機、中型挖掘機、大型挖掘機、輪式挖掘機和礦用挖掘機等多款產品。根據挖掘機行業協會統計，2023 年度徐工挖機市場占有率 16.4%，裝載機市場占有率 25.5%。鏟運機械包括叉裝機、裝載機、平地機、叉車等。公司裝載機型號主要集中在中小型，以 30 型（3 噸）和 50 型（5噸）為主，其中 50 型銷量在公司鏟運機械總銷量中超過半數。圖表圖表11：公司土方機械收入：公司土方機

26、械收入及及占比占比 圖表圖表12：2022年年國內挖掘機國內挖掘機（左圖）（左圖）和裝載機和裝載機（右圖）（右圖）銷量格局銷量格局 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，中國工程機械工業年鑒，中泰證券研究所 圖表圖表13：公司挖掘機公司挖掘機銷量（臺）及銷量（臺）及市占率市占率 圖表圖表14：公司公司裝載機銷量（臺）及市占率裝載機銷量（臺）及市占率 來源：公司公告，中國工程機械工業協會，中泰證券研究所 來源：公司公告，中國工程機械工業協會，中泰證券研究所 1.3、財務分析：、財務分析：周期筑底階段，周期筑底階段，公司業績和收入已公司業績和收入已恢復正增長恢復正增長 公司收

27、入和盈利周期與工程機械周期公司收入和盈利周期與工程機械周期基本基本一致一致。（1）2008-2011 年年公司營收公司營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為 114.2%/212.8%。第一輪行業上升周期，在“四萬億”驅動下，地產和基建新增需求拉動工程機械銷量增長，行業挖機銷量由 7.7萬臺增長至 17.8萬臺，CAGR高達 32.2%。2008-2011 年公司營業收入從 33.5 億元增長至 329.7 億元，CAGR 為 114.2%；歸母凈利潤從 1.1 億元增長至 33.8 億元，CAGR 為 212.8%。（2）2012-2015 年年公司營收公司營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 C

28、AGR 為為-19.7%/-72.6%。房地產調控深入推進，工程機械的需求下滑，08-11 年廠商“零首付”政策透支銷量，需求下滑后設備開工嚴重不足，產能過剩行業出清，2015 年挖機銷量 5.6 萬臺觸底，2012-2015 年挖機 CAGR 為-21.3%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 2012-2015 年公司營業收入從 321.3 億元下降至 166.6 億元，CAGR 為-19.7%；歸母凈利潤從 24.7 億元下降至 0.5 億元，CAGR 為-72.6%。圖表圖表15：2008-2021年年公司營業收入公司營業收

29、入 圖表圖表16：2008-2021年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 （3）2016-2021 年年公司營收公司營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為 37.9%/93.2%。行業進入第二輪上升期，下游需求由“更新需求”+“新增需求”驅動，在國標切換、更新需求、基建逆周期調節、出口、新農村建設、機器替人等因素推動下，挖掘機 2021年銷量 34.3萬臺，2016-2021年 CAGR為 37.3%。公司營業收入從 2016 年的 168.9 億元增長至 21 年的 843.3億元，CAGR 為 37.9%；歸母凈利潤從 2.1

30、 億元增長至 56.1 億元，CAGR 為 93.2%。本輪行業下行周期，本輪行業下行周期，2023 年公司年公司實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速轉正轉正。2021 年 5月起，受地產加速下行和原材料成本上行影響，國內工程機械行業銷量持續下行。2022 年公司國際化和新興產業增長對沖國內行業下滑，公司營業收入 938.2 億元，同比-19.7%，歸母凈利潤 43.1 億元，同比-47.53%。2023 年公司營業收入 928.48 億元，同比-1.03%，歸母凈利潤 53.3 億元，同比+23.51%。雖然由于風險控制，收入略有下滑，但海外和新興產品增長使得毛利率和凈利率雙提升，實現利潤增

31、長。24Q1 收入收入增速增速轉正。轉正。2024Q1 實現營收 241.74 億元，同比+1.18%，實現歸母凈利潤 16 億元，同比+5.06%。圖表圖表17：2020-2024Q1公司營業收入公司營業收入 圖表圖表18：2020-2024Q1公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 2023 年毛利率為年毛利率為 22.38%，同比，同比+2.17pct；凈利率為；凈利率為 5.64%，同比，同比+1.06pct。得益于合并徐工有限，土方機械高毛利拉動 2021 年公司毛利率提升至 21.5%，2022 年國內產銷量

32、下滑，公司毛利率下降至 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 20.2%，2023 年-2024Q1 公司加強管理，毛利率和凈利率雙提升。24Q1公司毛利率為公司毛利率為22.89%，同比，同比持平持平；凈利率為；凈利率為6.6%，同比，同比+0.1pct。公司期間費用率整體維持穩定，其中 2021 年銷售費用增加，主要由于公司吸收合徐工有限追溯調整，市場拓展費用增加。預計隨著海外收入占比提升、國內市場恢復、公司加強管理，公司毛利率和凈利率呈上升趨勢。圖表圖表19：2020-2024Q1公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表

33、20：2020-2024Q1公司期間費用率公司期間費用率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 周期下行階段回款有所放緩周期下行階段回款有所放緩，預計逐步改善。，預計逐步改善。2022 年公司存貨規模上升，存貨周轉率下降，主要由于提前儲備存貨以備次年旺季需求、增加海外公司安全庫存，以及國四產品價值量較高。公司已提出應收賬款和存貨壓降“三個專項”，預計周轉率企穩回升。2023 年現金流邊際改善。年現金流邊際改善。2022 年行業低谷期，公司加大了對供應商特別是中小企業的現金付款力度，全年購買商品和支付勞務現金支出較同期增加超 200 億元，因此經營活動現金流量凈額減少，

34、2023 年經營性凈現金流顯著提升。24Q1 經營凈現金流較少，由于 1）公司對供應商相對友好，支付商品、勞務同比增加；2）公司大型企業大客戶相對多，通常四季度回款高。圖表圖表21：2020-2023年公司存貨和應收賬款周轉率年公司存貨和應收賬款周轉率 圖表圖表22：2020-2024Q1經營凈現金流及凈利潤經營凈現金流及凈利潤 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 1.4、股權結構：、股權結構：混改混改+重組重組+股權激勵股權激勵，國企煥發經營活力，國企煥發經營活力 徐州國資委是最終控制人。徐州國資委是最終控制人。2022 年 8 月底，徐工機械反向吸收合并徐工有限

35、，徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套資產全部注入徐工機械，徐工有限的法人資格將被 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 注銷，公司的控股股東由徐工有限變更為徐工集團，徐州國資委持有徐工集團 90.5%股權，為公司的最終控制人。圖表圖表23：徐工機械：徐工機械持股持股5%以上股東以上股東（截止（截止2024年年4月月29日）日）來源：公司公告、中泰證券研究所 公司公司 2023 年實施限制性股票激勵計劃年實施限制性股票激勵計劃，對中高層管理人員及技術骨干等共 1732 人進行股權激勵，調整后授予價

36、格為 2.94 元/股，并設置2023-2025 年業績考核目標，分三次解除限售。2023 年凈利潤目標 53億元已達成，2024-2025 年的凈利潤考核目標為 58、65 億元，股權激勵有望提高管理層及員工積極性。圖表圖表24：徐工機械股權激勵考核目標徐工機械股權激勵考核目標 圖表圖表25：限制性股票授予名單及數量限制性股票授予名單及數量 考核年考核年份份 業績考核目標業績考核目標 2023 年 凈資產收益率不低于 9%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；凈利潤不低于 53 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30

37、%。2024 年 凈資產收益率不低于 9.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；凈利潤不低于 58 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；或 2023-2024 年凈利潤累計值不低于 111 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。2025 年 凈資產收益率不低于 10%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；凈利潤不低于 65 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；或 2023-2025 年凈利潤累計值不低于 176 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75

38、分位水平；分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。姓名姓名 職務職務 獲授限制性獲授限制性股票數股票數/萬股萬股 占授予股占授予股票比例票比例 占公告日占公告日股本比例股本比例 陸川 董事、總裁 110 0.93%0.01%孫建忠 副總裁 70 0.59%0.01%王慶祝 副總裁 70 0.59%0.01%劉建森 副總裁 70 0.59%0.01%宋之克 副總裁 70 0.59%0.01%蔣明忠 副總裁 70 0.59%0.01%孟文 副總裁 70 0.59%0.01%單增海 副總裁 70 0.59%0.01%于紅雨 副總裁、財務負責人 70 0.59%0.01%費廣勝 董事會秘書 7

39、0 0.59%0.01%中高層管理人員、核心技術及業務人員 10,249.03 86.74%0.87%預留部分 827.13 7.00%0.07%合計 11,816.17 100.00%1.00%來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告（2023 年限制性股票激勵計劃(草案)），中泰證券研究所 2、工程機械行業、工程機械行業：國內國內周期周期觸底反彈觸底反彈，國際化國際化空間廣闊空間廣闊 2.1、工程機械工程機械行業行業：國內市場觸底反彈，國內市場觸底反彈，出口市場空間出口市場空間廣闊廣闊 國內國內挖掘機挖掘機銷量銷量增速增速轉正，新一輪更新周期有望啟動。轉正，新一輪更新周期有望啟動。工

40、程機械行業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 正處于第二輪下行周期的磨底階段。本輪工程機械周期起于 2016 年，于 2021 年 4 月觸頂后下行，24 年 3 月挖機國內銷量 1.52 萬臺，同比+9%超出市場預期，實現近 3 年來數據首次在上半年的旺季轉正。新一輪更新周期有望啟動，23 年挖機內銷 9 萬臺，已從 20 年銷量高點 29萬臺下滑 70%。根據我們測算，23-25 年挖機的理論自然更新需求為8.6/10.3/14.6 萬臺，24-25 年有望進入新一輪更新周期。圖表圖表26：國內挖機銷量預測國內挖機銷量預測

41、來源：Wind、中泰證券研究所測算 更新換代政策更新換代政策逐步落地逐步落地，促進更新需求釋放。，促進更新需求釋放。住建部于 3 月 27 日印發推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案的通知重點任務，第 9 條提出“更新淘汰使用超過 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨損嚴重、技術落后的建筑施工工程機械設備”。4 月 28 日，上海市率先發布了關于公開征求上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法（征求意見稿）意見的公告，明確了上海地區國二非道路移動機械更新補貼的產品類型、支持范圍和具體的補貼標準。其中微型/中小型/大型/特大型挖掘機分別補貼 2/3.6/13.8/36萬元，2025

42、年 12月 31日以后補貼退坡 20%。根據中國工程機械協會統計，2023 年八年挖機保有量約 170 萬臺，其中國二及以下的保有量占比約 22%，對應 37 萬臺報廢或更新需求。隨著更新換代政策落地，此部分老舊設備有望迎來更新換代。圖表圖表27：2002-2023年年八八年挖機保有量年挖機保有量（萬臺）（萬臺）圖表圖表28：工程機械保有量工程機械保有量按照國家標準劃分按照國家標準劃分 來源：中國工程機械工業協會挖機協會，中泰證券研究所 來源：黃志輝等中國工程機械二氧化碳和污染物排放現狀評估，中泰證券研究所 挖掘機挖掘機內需市場內需市場結構結構呈現“兩頭呈現“兩頭強中間弱強中間弱”特征”特征，

43、小挖帶動國內挖機，小挖帶動國內挖機銷量銷量增速增速轉正轉正。以挖掘機為例，小微挖和大挖銷量占比增長，中挖占比下降。小微挖對應農田水利、市政建設等場景，隨著 2023 年萬億國債1.7 4.0 5.7 7.4 9.0 11.2 13.9 17.0 17.1 14.4 11.7 9.4 8.6 10.3 14.6 2.4 2.7 4.0 6.1 7.2 9.3 16.4 17.4 10.8 10.5 8.5 5.1 6.3 13.1 18.4 20.9 29.3 27.4 15.2 9.0 05101520253035測算自然更新需求（萬臺）國內銷量（萬臺）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

44、讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 下發地方，相關項目需求旺盛；中挖對應基建和地產需求，2024 年基建投資增速，房地產新開工面積。2024 年第一季度，挖掘機仍以小挖市場為主，小挖銷量占總銷量的 62%，中挖占 24%，大挖占 14%。圖表圖表29：大中小挖銷量占比大中小挖銷量占比 來源：中國工程機械工業協會挖機協會，中泰證券研究所 2023年年全球工程機械市場空間萬億規模全球工程機械市場空間萬億規模，中國出口，中國出口金額約金額約占全球的占全球的1/5。根據 Statista，預計 2023 年全球工程機械市場空間 1570.6 億美元，約萬億元人民幣。2023 年

45、我國工程機械出口金額 342.2 億美元，占全球約 21.8%。分地區來看，根據 Off-Highway Research，2022 年按銷量劃分北美占比 27%是第一大市場，第二大市場中國占比 19%，第三大市場歐洲占比 18%，第四和第五大市場日本、印度分別占比 6%，其他市場占比 24%。分產品來看，根據 Technavio，2022 年工程機械市場（包括建筑設備+礦山設備）中，土方機械占比 56.3%，起重機械占比 16.7%，混凝土及道路機械占比 14.3%，其他 12.7%。圖表圖表30：全球工程機械市場規模（十億美元）全球工程機械市場規模（十億美元）圖表圖表31：2022年全球工

46、程機械地區分布年全球工程機械地區分布 來源：Statista，中泰證券研究所 來源：Off-Highway Research，中泰證券研究所 2.2、礦山機械：、礦山機械：全球全球 756 億美元廣闊億美元廣闊市場市場，國內企業初展頭角，國內企業初展頭角 礦山設備是對固體礦物及石料進行開采和加工處理的專用設備。礦山設備是對固體礦物及石料進行開采和加工處理的專用設備。按照流程順序劃分，主要包括建井設備、采掘鑿巖設備、礦山提升設備、破碎粉磨設備、篩分洗選設備、運輸設備等。礦山機械服務于黑色和有色冶金、煤炭、建材、化工等諸多重要基礎工業部門，其生產和加工的砂 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

47、讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 石骨料在建筑、交通、水利等基礎設施建設領域大量應用。圖表圖表32：礦山設備分類礦山設備分類 礦山設備礦山設備 主要產品主要產品 建井設備 鉆井機、平巷掘進機、天井掘進設備、傘形鉆架、抓巖機等。采掘、鑿巖設備 鑿巖機、礦用鉆車、鉆孔設備、裝藥填充設備、礦用挖掘機、裝巖機、礦用裝載機、刨煤機、采煤機、截煤機、波壓支架等。礦山提升設備 礦井提升機、礦用提升絞車、礦用輔助絞車等。礦物破碎粉磨機械 顎式破碎機、旋回破碎機、輥式破碎機、提壓機等礦物破碎機械；振動磨機、鋼球磨煤機、礫磨機、管磨機、立式水泥磨機等礦物粉磨機械。礦物篩分、洗選設備 振動

48、篩等礦物篩分設備;分級設備、磁選設備、浮選設備、重力造礦設備、脫水設備等礦物洗透設備。礦用運輸設備 非公路礦用自卸車（簡稱“礦卡”）、非公路寬體自卸車（簡稱“寬體車”）、公路用重型卡車。來源：智研咨詢、中泰證券研究所 金屬價格金屬價格上漲帶動固定資產投資增長，全球及中國上漲帶動固定資產投資增長，全球及中國礦山機械需求穩定礦山機械需求穩定提升提升。全球礦業投資進入新一輪上升周期。根據 Resource Capital Funds，綠色能源轉型和全球中等收入增長驅動金屬和礦物的需求增長，2016 年起大宗商品價格持續上行，已超過上一輪周期高點。但由于疫情、局部沖突、通貨膨脹等因素，礦業資本支出并未

49、同比例增長。未來金屬價格高位運行有望催化采礦投資擴張。根據 QYR（恒州博智）的統計及預測，2023 年全球礦山機械市場銷售額達到 4684 億元，預計2030 年將達到 7149 億元，2024-2030 的 CAGR 為 5.7%。中國：2021-2023 年采礦業固定資產投資維持正增長，2023 年同比+2.1%，其中有色金屬礦、非金屬礦、石油和天然氣開采、煤炭開采和銑選的固定資產投資增速分別為 42.7%、16.2%、15.2%、12.1%，黑色金屬礦固定資產投資同比-6.8%。根據 QYR，2021 年中國礦山機械市場規模137.7 億美元，預計 2021-2028 年 CAGR 為

50、 6.96%。圖表圖表33：全球礦業投資全球礦業投資進入上行周期進入上行周期 圖表圖表34：中國中國采礦業固定資產投資增速采礦業固定資產投資增速（%）來源：Resource Capital Funds，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 由于徐工機械的礦機業務產品主要為礦挖（收入占比超 30%）和礦鉸卡（收入占比超 50%），因此報告主要對礦用運輸設備行業進行分析。中國礦用運輸設備中國礦用運輸設備主要有三種，主要有三種，分別為非公路礦用自卸車（簡稱“礦卡”）、公路自卸車、非公路寬體自卸車（簡稱“寬體車”）。（1）公路自卸車，）公路自卸車，是指采用公路重卡底盤改裝而成的自卸車。公路自

51、卸車采用傳統的批量化、定型化生產模式，制造成本及售價相對較低。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 公路自卸車屬于土方機械范疇，歸屬汽車領域管理，按照公路法規及標準設計制造，須滿足汽車相關規范和限制，從而存在工況適應性弱、爬坡能力不足、橫向穩定性及安全性差、裝載量小、運營效率低等劣勢。（2）非公路礦用自卸車，非公路礦用自卸車，簡稱礦卡、礦用自卸車、剛性礦車，一般采用剛性車架，用車輪或履帶轉向的自卸車，有效載荷為 70t 以上，采用工程機械類底盤，屬于工程機械類產品。其優點是底盤按礦山工況設計、道路通過性能好、載重能力強、使用壽命長、

52、安全性能高，同時購置、運行及維護成本也相對較高。（3）非公路寬體自卸車，簡稱寬體車，非公路寬體自卸車，簡稱寬體車，是一種結合了公路自卸車和工程機械技術基礎進行系統設計制造的自卸車，一般采用栓接式車架，有效載荷為 20t-80t 之間，屬于我國工程機械行業的新興產品。非公路寬體自卸車定位于露天場地物料轉運行業，主要需求來自于用戶對該類產品的購置和運營成本、安全性、可靠性、售后服務便捷及時性的綜合考量。作為在特定工況下的裝載運輸設備，非公路寬體自卸車主要應用在露天煤礦、金屬礦、建材礦以及大型水電工程?？偨Y：寬體礦車在經濟性和安全性方面均彌補了大型剛性礦車和公路總結：寬體礦車在經濟性和安全性方面均彌

53、補了大型剛性礦車和公路用重型卡車的不足用重型卡車的不足。對比公路用重卡和寬體礦車，二者均具備經濟性，但寬體礦車有更高的穩定性和安全性；對比剛性礦車和寬體礦車，二者均具備穩定性和安全性，但寬體礦車有更高的經濟性。圖表圖表35：三種礦山運輸設備對比三種礦山運輸設備對比 來源：臨工重機公告、同力股份公告，中泰證券研究所測算 2021 年年我國礦用運輸設備的我國礦用運輸設備的市場空間市場空間合計約合計約 584 億元。億元。根據臨工重機公告，2021 年中國礦山運輸重型卡車、寬體礦車、剛性礦車市場規模為 420 億元、98.26 億元、65.52 億元。2021 年礦山運輸重型卡車、寬體礦車、剛性礦車

54、銷量為 10.5 萬臺、1.67 萬臺與 819 臺。圖表圖表36：2021年礦山運輸設備市場規模年礦山運輸設備市場規模 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 產品類別產品類別 2021 年全年全球銷量球銷量/臺臺 中國占比中國占比 2021 年中年中國銷量國銷量/臺臺 均價均價/萬元萬元 全球市場規全球市場規模模/億元億元 中國市場規中國市場規模模/億元億元 礦山運輸重卡 240000 約 45%105000 40 960 420 寬體礦車 18196 約 90%16376 60 109.18 98.26 剛性礦車 2730 約

55、30%819 800 218.4 65.52 合計 1287.58 583.78 來源：臨工重機公告，中泰證券研究所 礦山機械礦山機械呈寡頭競爭格局。呈寡頭競爭格局。全球礦山機械核心廠商包括 Caterpillar 和Komatsu 等。全球前兩大制造商的市場份額超過 50%。美國是全球最大的礦山機械生產地區，之后是歐洲和日本。礦用車行業目前全球范圍內主要生產廠家形成“5+7”的競爭格局，其中國外廠商有 5 家（美國的卡特彼勒、日本的小松、日立、白俄羅斯的別拉斯、德國的利勃海爾），國內廠商有 7 家（北方股份、徐工礦業、三一重裝、湘電重裝、中車大同、航天重型工程裝備和中冶京誠）。圖表圖表37：

56、2022年年國內國內寬體自卸車銷量格局寬體自卸車銷量格局 圖表圖表38：2022年年國內國內礦用自卸車銷量格局礦用自卸車銷量格局 來源：中國工程機械工業年鑒，中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業年鑒，中泰證券研究所 2.3、高空作業機械：高空作業機械：歐美市場歐美市場更新需求穩定更新需求穩定，國產廠商份額提升國產廠商份額提升 高空作業機械在美國、歐洲市場高空作業機械在美國、歐洲市場的的成熟度較高成熟度較高，需求來自存量市場的，需求來自存量市場的更新換代更新換代。由于發達國家對作業安全重視程度高，且勞動力成本較高，高空作業機械市場發展成熟。根據 Ducker Worldwide 數據，通常情況

57、下高空作業設備的使用期限約為 4-10 年，每年有一定數量的高空作業設備將被淘汰并新置，需求穩中有升。圖表圖表39：2022年全球高空作業機械租賃市場保有量年全球高空作業機械租賃市場保有量 圖表圖表40：美歐高空作業設備保有年限美歐高空作業設備保有年限 來源：Ducker Worldwide for IPAFIPAF Powered Access Rental Market Report 2023-GlobalReport、中泰證券研究所 來源：臨工重機招股，Ducker Worldwide，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告

58、公司深度報告 美國的高空作業機械設備租賃業務規模、設備保有量均為全球第一。美國的高空作業機械設備租賃業務規模、設備保有量均為全球第一。2022 年美國高空作業機械租賃業市場收入規模為 136 億美元，同比增長 14%。根據 IPAF的數據，預計 2023年及 2024年收入規模分別達到150 億美元及 162 億美元，同比增長 10%及 8%。歐洲主要國家高空作業設備租賃市場規模、設備保有量近年來穩步增歐洲主要國家高空作業設備租賃市場規模、設備保有量近年來穩步增長。長。2022 年歐洲主要國家高空作業機械租賃業市場收入規模為 32 億歐元，同比增長 7%。根據 IPAF 的數據，預計 2023

59、 年和 2024 年歐洲主要國家高空作業機械租賃業市場規模將分別達到 34億和 35億歐元，實現 6%及 3%的年增長率。圖表圖表41：美國高車租賃市場保有量（臺）：美國高車租賃市場保有量（臺）圖表圖表42：美國高車租賃商收入（億美元）美國高車租賃商收入（億美元）來源：浙江鼎力公告，IPAF Rental Market Report 2023，中泰證券研究所 來源：浙江鼎力公告，IPAF Rental Market Report 2023，中泰證券研究所 圖表圖表43：歐洲十國高車租賃市場保有量（臺）：歐洲十國高車租賃市場保有量（臺）圖表圖表44：歐洲十國高車租賃商收入（億：歐洲十國高車租賃商

60、收入（億歐歐元）元）來源：浙江鼎力公告，IPAF Rental Market Report 2023，中泰證券研究所，歐洲主要國家包含英國、丹麥、挪威、瑞典、芬蘭、意大利、法國、荷蘭、德國、西班牙 來源：浙江鼎力公告，IPAF Rental Market Report 2023，中泰證券研究所 對標歐洲人均保有量，對標歐洲人均保有量，我國高空作業機械我國高空作業機械有翻倍以上市場空間有翻倍以上市場空間。根據IPAF，2022 年中國租賃市場高空作業機械保有量為 44.84 萬臺，同比增長 36%，已成為僅次于美國、歐洲的全球第三大市場。2022 年度，我國高空作業機械租賃業市場收入規模達到 1

61、24.53 億元，同比增長13%，預計未來將保持持續增長趨勢。我國高空作業設備人均保有量低于歐美市場。但隨著國家政府及社會各界對高空作業安全重視程度不斷提高，并在宏觀經濟發展、國家政策、安全效益和經濟效益等多重因素的驅動下，我國高空作業普及程度有望追趕歐美發達國家。2022 年度，美國、歐洲、中國每萬人的設備保有量分別為 23.25 臺、9.20 臺、3.18臺，對標歐洲人均保有量，我國高空作業機械的市場規模仍有 189.31%的增長空間。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表45：中國高空作業設備租賃設備中國高空作業設備租

62、賃設備保有量（臺）保有量（臺）圖表圖表46：2022年年美國、歐洲和中國高空作業設備美國、歐洲和中國高空作業設備滲透率滲透率 項目項目 美國美國 歐洲主要歐洲主要國家國家 中國中國 高空作業設備保有量（萬臺）79.43 34.02 44.84 人口數（萬人）34,164 36,974 141,175 人均保有量（臺/萬人）23 9 3 來源：浙江鼎力公告，IPAF Rental Market Report 2023，中泰證券研究所 來源：路暢科技公告，國家統計局，國家統計局、聯合國貿易和發展會議、Ducker Worldwide for IPAF，中泰證券研究所 行業集中度逐年提升，行業集中度

63、逐年提升，國產廠商市場國產廠商市場地位增強地位增強。根據 ACCESS INTERNATIONAL 雜志排名。2020-2022 年前十大廠商份額分別為68.72%、72.76%和 73.50%，國產廠商浙江鼎力、徐工機械、臨 工重機、星邦智能四家企業進入全球前十，且過去三年市場地位穩步提升。圖表圖表47：2020-2022年全球排名前十的高空作業機械制造企業年全球排名前十的高空作業機械制造企業 來源：臨工重機公告、中泰證券研究所 3、傳統產品傳統產品觸底反彈觸底反彈，新興產品高，新興產品高速速增長增長，管理改善利潤提升，管理改善利潤提升 3.1、傳統產品周期拐點已現，新興產品持續高增長傳統產

64、品周期拐點已現，新興產品持續高增長 公司作為產品最為齊全的國內工程機械集團，一方面，傳統產品的國內周期拐點已現，出口市場空間廣闊；另一方面，新興產品礦山機械、高空作業平臺等產品線快速發展，帶來業務和利潤增量。公司公司新興產業新興產業逐年增長逐年增長，布局墨西哥工廠，打開高空作業機械海外市布局墨西哥工廠，打開高空作業機械海外市場場。2023 年公司戰略新興產業收入增長近 30%，占比提升 4.5 個百分點，超 20%。其中高空作業平臺和舉升類消防車行業第一。礦山機械排名排名 公司名稱公司名稱份額份額公司名稱公司名稱份額份額公司名稱公司名稱份額份額1JLG Industries15.55%JLGI

65、ndustries17.06%JLG Industries16.73%2TerexAWP13.68%TerexAWP12.81%TerexAWP12.54%3Skyjack6.56%浙江鼎力6.48%徐工機械7.37%4Haulotte6.09%Skyjack6.39%Skyjack6.31%5AichiCorporation5.92%徐工機械6.11%浙江鼎力6.07%6徐工機械5.28%Haulotte5.24%Haulotte5.50%7浙江鼎力5.12%臨工重機5.10%中聯重科5.12%8Versalift(inc.BrandFX)4.06%TimeManufacturing(Inc

66、.Versalift&Ruthmann)4.95%TimeManufacturing(Inc.Versalift&Ruthmann)5.05%9臨工重機3.59%中聯重科4.35%臨工重機4.69%10Sinoboom2.88%AichiCorporation4.27%AichiCorporation4.12%合計68.72%72.76%73.50%2020年年2021年年2022年年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 收入大幅增長，礦挖內銷占有率提升 1.7 個百分點。叉車事業部實現收入增長近 30%。拖拉機、收獲機批量交付，

67、收入增長 10 倍。新能源產品收入實現翻倍高增長，收入占比提升 5 個百分點。圖表圖表48：徐工徐工礦山機械主要產品礦山機械主要產品 來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表49：徐工礦山機械收入及毛利率徐工礦山機械收入及毛利率 圖表圖表50：徐工高空作業機械收入及毛利率徐工高空作業機械收入及毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 3.2、全球布局全球布局完善，完善，國際化拓展國際化拓展平滑國內周期平滑國內周期 公司境外收入占比逐年提升公司境外收入占比逐年提升，2023年收入占比年收入占比 40%。公司從上世紀 90年代初踏上國際化征程，經過 30 多

68、年的探索實踐，形成了出口貿易、海外綠地建廠、跨國并購和全球研發“四位一體”的國際化發展模式。公司擁有完善的營銷體系以及廣泛的營銷渠道，強化在“一帶一路”沿線國家布局優勢，并加大在歐美等發達國家的營銷渠道布局，目前擁有40 個海外辦事處、150余個海外備件中心、300余家海外優質經銷商，輻射全球 190 余個國家及地區。2023 年主營業務境外銷售收入同比增長 33.7%至 372.2 億元，占營業總收入比重增至 40%左右。2023 年公司出口毛利率24.2%，比國內毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整體毛利率水平。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2

69、0-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表51：徐工機械海外收入及毛利率徐工機械海外收入及毛利率 圖表圖表52：徐工徐工海外工廠梳理海外工廠梳理（部分）（部分）時間時間 工廠工廠 產品產品 2014 年 6 月投產 巴西 挖掘機、壓路機、裝載機、平地機 2014 年 6 月投產 烏茲別克斯坦合資 挖掘機 2009 年 波蘭 KD 工廠 2021 年投入運營 印度工廠 挖掘機、裝載機、壓路機、寬體泵車等 2024/2 宣布 墨西哥高機工廠 高空作業平臺 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，中國設備管理協會，中泰證券研究所 3.3、國企國企改革成果改革成果逐步逐步釋放釋放，利潤

70、率有望逐步提升，利潤率有望逐步提升 管理層新老更替完成，改革成果管理層新老更替完成，改革成果逐步逐步釋放釋放。徐工從 2018 年開始混改，2022 年實現重組整體上市?；旄慕F代制度，已經實施了職業經理人制度，也推動了員工持股。2020 年 9 月混改后，公司的考核機制由市場份額轉為利潤，2023 年實施限制性股票激勵計劃，對中高層管理人員及技術骨干等共1732人進行股權激勵,并設立業績考核目標，充分調動公司關鍵核心骨干的積極性。通過采購降本、研發降本、管理降本，提升通過采購降本、研發降本、管理降本，提升毛利率和毛利率和利潤率利潤率水平水平。根據公司 2023 年年報，油缸、閥、驅動橋、變

71、速箱等內部配套率快速提升到 70%以上，充分發揮液壓、傳動、鑄造、四輪一帶等零部件企業在技術自主可控、保供降本上的作用。公司將通過優化產品結構和降本，進一步提升海外毛利率。3.4、本輪本輪行業行業下行周期，風險敞口可控下行周期，風險敞口可控 本輪行業下行周期，主機廠資本開支控制良好本輪行業下行周期，主機廠資本開支控制良好，公司持續壓降應收賬，公司持續壓降應收賬款和存貨款和存貨。對比主要工程機械主機廠資本支出/折舊攤銷指標，本輪周期下行主機廠重視風險控制，資本開支相對保守。另外，本輪下行周期公司 ROE 保持韌性，優于上一輪 2015 年周期底部，預計伴隨行業筑底，公司長期盈利能力有望逐步上行。

72、公司 2023 年底應收賬款較 2022 年底下降 1%，存貨下降 8%，存貨同比下降 27.21 億元。融資租賃回購義務余額較 2023 年中下降 11%。圖表圖表53：主機廠資本支出主機廠資本支出/折舊攤銷折舊攤銷（%）圖表圖表54：主機廠主機廠ROE水平水平（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 4、首次覆蓋，給于“買入”評級、首次覆蓋，給于“買入”評級 公司是工程機械國內龍頭，各項業務關鍵假設如下：公司是工程機械國內龍頭，各項業務關鍵假設如下：1）土方機械：

73、2021-2023 年挖掘機國內周期下行，2024 年銷量增速已觸底轉正，假設 2024-2026 年收入同比增長 5%/8%/10%，海外毛利率高于國內且毛利率為 26.5%/27%/27%。2）起重機械：目前國內市場仍處于下行磨底周期，出口保持穩健，2024年1-6月汽車起重機行業國內累計銷量6986臺，累計同比-34%；出口累計銷量 4752 臺，累計同比 8.2%。預計 2024-2025 年國內進入下一輪更新替換周期，公司作為起重機龍頭，假設2024-2026年收入同比 10%/15%/15%，毛利率為 23.5%/23.7%/23.9%。3）混凝土機械：假設 2024-2026 年

74、收入同比增長 10%/12%/15%，毛利率為 19%/19.5%/20%。4）高空作業機械：包括消防車和高空作業平臺。消防車市場需求穩定增長；高空作業平臺國內市場需求下行，海外市場廣闊，隨著公司墨西哥工廠產能釋放，假設 2024-2026 年公司高空作業平臺收入增速20%/20%/20%，毛利率為 29%/29.5%/30%。5）礦 山 機 械：市 場 空 間 較 大，假 設 2024-2026 年 收 入 增 速55%/30%/30%，毛利率為 24%/24.5%/25%。盈利預測：盈利預測：我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 1027/1154/1296 億元；分 別 同 比

75、10.6%/12.3%/12.4%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為68.2/88.2/109.4 億元，分別同比 28.0%/+29.3%/+24.1%。2024年 8 月16 日股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 11.3/8.8/7.1 倍?？杀裙具x擇：可比公司選擇：選擇工程機械上市公司三一重工、中聯重科、山推股份、柳工作為可比公司。其中徐工機械、三一重工、中聯重科是中國收入規模前三大工程機械企業，產品品類豐富，均覆蓋挖掘機、起重機、混凝土等核心設備，在產品品類和規模角度具備較強可比性。柳工和山推股份的主營業務為土方機械，產品品類和規模小于徐工機械，三者同為國資背景的工程機械

76、上市公司，在國企改革層面與徐工機械具備可比性。給予“買入”評級：給予“買入”評級：工程機械行業內外需均邊際向好，國內挖掘機銷量24年 3-7月已連續5個月正增長，在更新周期和替換政策驅動下，更新需求有望從小挖到中大挖，從挖機到非挖產品逐漸傳導釋放；24年7月挖機出口銷量同比-0.51%接近持平，低基數之下，挖機出口有望時隔一年實現轉正。作為國內品類齊全的工程機械龍頭，我們認為下半年公司有望迎來行業和個股業績的共振；同時公司作為國企，改革和提質增效成果逐漸釋放，出口占比和新興品類占比提升和管理改善帶來盈利能力提升，相較于可比公司，公司估值較低，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要

77、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表55：公司業務分拆及假設：公司業務分拆及假設 來源：Wind，中泰證券研究所 業務業務項目項目2023/12/312024E2025E2026E土方機械收入（百萬元）22,560.3923,688.425,583.528,141.8土方機械收入YOY（%）-4.56%5.0%8.0%10.0%土方機械收入占比（%）24.30%23.1%22.2%21.7%土方機械毛利率（%）25.69%26.5%27.0%27.0%土方機械毛利潤（百萬元）5,795.766,277.46,907.57,598.3起重機械收入（

78、百萬元）21,186.823,305.526,801.330,821.5起重機械收入YOY（%）-11.2%10.0%15.0%15.0%起重機械收入占比（%）22.8%22.7%23.2%23.8%起重機械毛利率（%）22.6%23.5%23.5%23.5%起重機械毛利潤（百萬元）4,788.25,476.86,298.37,243.1備件收入（百萬元）16,654.2217,486.919,235.621,159.2備件收入YOY（%）24.95%5.0%10.0%10.0%備件收入占比（%）17.94%141.5%145.5%146.9%備件毛利率（%）0.00%19.0%19.0%19

79、.0%備件毛利潤（百萬元）0.003,322.53,654.84,020.2混凝土機械收入（百萬元）10,425.4511,468.012,844.214,770.8混凝土機械收入YOY（%）9.7%10.0%12.0%15.0%混凝土機械收入占比（%）11.2%11.2%11.1%11.4%混凝土機械毛利率（%）18.05%19.0%19.5%20.0%混凝土機械毛利潤（百萬元）1,881.82,178.92,504.62,954.2樁工機械收入（百萬元）3,459.323,632.33,995.54,395.1樁工機械收入YOY（%）-55.5%5.0%10.0%10.0%樁工機械收入占比

80、（%）3.7%3.5%3.5%3.4%樁工機械毛利率（%）18.1%21.0%21.0%21.0%樁工機械毛利潤（百萬元）627.2762.8839.1923.0高空作業機械收入（百萬元）8,883.210,659.812,791.715,350.1高空作業機械收入YOY（%）35.6%20.0%20.0%20.0%高空作業機械收入占比（%）9.6%10.4%11.1%11.8%高空作業機械毛利率（%）27.80%29.00%29.50%30.00%高空作業機械毛利潤（百萬元）2,469.53,091.33,773.64,605.0礦業機械收入（百萬元）5,860.79,084.111,809

81、.415,352.2礦業機械收入YOY（%）14.2%55.0%30.0%30.0%礦業機械收入占比（%）6.3%8.8%10.2%11.8%礦業機械毛利率（%）24.0%24.0%24.5%25.0%礦業機械毛利潤（百萬元）1,406.62,180.22,893.33,838.0道路機械收入（百萬元）3,818.24,390.95,269.16,322.9道路機械收入YOY（%）-5.4%15.0%20.0%20.0%道路機械收入占比（%）4.1%4.3%4.6%4.9%道路機械毛利率（%）20.00%20.00%20.00%20.00%道路機械毛利潤（百萬元）763.6878.21,053

82、.81,264.6其他業務收入（百萬元）16,654.2120,112.920,286.518,882.0其他業務收入YOY（%）24.9%20.8%0.9%-6.9%其他業務收入占比（%）17.9%19.6%17.6%14.6%其他業務毛利率（%）18.32%1.4%4.6%4.8%其他業務毛利潤（百萬元）3,051.31288.97928.82904.49營業收入（百萬元）92,848.22102,709.55115,385.66129,641.24營業收入YOY（%）-1.03%10.6%12.3%12.4%銷售毛利率（%）22.38%23.8%25.0%25.7%銷售毛利潤（百萬元）2

83、0784.024457.128853.833350.9銷售凈利率（%）5.64%6.6%7.6%8.4%歸母凈利潤（百萬元）5326.56819.38814.810940.9歸母凈利潤YOY（%）23.67%28.0%29.3%24.1%非經常性損益（百萬元）829.6829.6829.6829.6扣非歸母凈利潤（百萬元）4496.85989.77985.110111.3扣非歸母凈利潤YOY（%）29.66%17.00%33.32%26.63%1、土方機械1、土方機械2、起重機械2、起重機械3、工程機械備3、工程機械備件件4、混凝土機械4、混凝土機械5、樁工機械5、樁工機械4、高空作業機4、高

84、空作業機械械5、礦業機械5、礦業機械6、道路機械6、道路機械7、其他7、其他合計合計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表56：可比公司估值：可比公司估值 來源：Wind，中泰證券研究所 注：數據截止 2024 年 8 月 16 日收盤，山推股份、徐工機械盈利預測來自中泰證券預測，其他盈利預測來自 Wind 一致預期 5、風險提示風險提示 宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險。宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險。公司所屬的工程機械行業與宏觀經濟周期密切相關，基建項目、財政政策、貨幣政策等將會直接影響工程機械行業市場需求量。國際市

85、場方面，區域政治形勢緊張、地區經濟受到制裁、貿易保護主義、政府政策引導影響國際市場需求、市場價格變化。匯率風險。匯率風險。隨著公司國際業務的不斷發展，國際化進程的進一步深入，海外銷售體系日益完善，受國際收支及外匯儲備、政治局勢及人民幣匯率走勢不確定性的影響，導致結算或收匯金額與合同金額存在差異產生損失的可能性。原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司以鋼材為主的原材料可能受到多種因素的影響，價格存在波動風險，對公司成本控制帶來較大壓力。測算與實際情況不一致的風險。測算與實際情況不一致的風險。本報告對工程機械行業的測算包含基于歷史數據的假設和推算，實際情況可能與歷史情況不一致。研報使用信

86、息數據更新不及時的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險。2024/8/19股價（元）股價（元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E三一重工600031.SH15.290.530.720.931.1828.6021.2016.3912.91山推股份000680.SZ6.470.510.630.770.9112.6910.278.407.11中聯重科000157.SZ6.480.430.520.670.8215.0712.369.647.87柳工000528.SZ9.540.440.700.941.2321.4513.6310.167.7819.4514.

87、3711.158.92徐工機械000425.SZ6.550.450.580.750.9314.5611.358.787.07公司公司代碼代碼EPS(元）元）PE（倍）（倍）平均值平均值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表57：盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金23,37130,81

88、334,61638,892營業收入營業收入92,848102,710115,386129,641應收票據3,6604,0494,5485,110營業成本72,06478,25286,53296,290應收賬款39,99843,52748,09253,694稅金及附加442514577648預付賬款1,6771,8212,0132,241銷售費用6,7027,4808,4499,393存貨32,37835,15938,87943,263管理費用2,7062,8763,2773,573合同資產58647281研發費用4,0004,4155,0815,741其他流動資產9,97611,01612,3

89、5213,855財務費用726865833937流動資產合計111,060126,384140,500157,055信用減值損失-779-700-800-800其他長期投資4,3844,8495,4476,119資產減值損失-692-600-600-600長期股權投資4,5104,5104,5104,510公允價值變動收益179000固定資產22,51019,44116,77614,600投資收益-4000在建工程2,9232,8732,8732,773其他收益724400400300無形資產7,3748,1508,8489,477營業利潤營業利潤5,6407,4079,63711,959其他

90、非流動資產9,2349,2619,2829,300營業外收入971005050非流動資產合計50,93549,08347,73746,780營業外支出59595959資產合計資產合計161,995161,995175,467175,467188,237188,237203,835203,835利潤總額利潤總額5,6787,4489,62811,950短期借款13,52618,27618,93719,361所得稅4427449631,195應付票據20,88022,67325,07227,900凈利潤凈利潤5,2366,7048,66510,755應付賬款20,96422,76425,17228

91、,011少數股東損益-90-116-150-186預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5,3266,8208,81510,941合同負債4,7085,2085,8516,574NOPLAT5,9067,4829,41511,599其他應付款7,0237,0237,0237,023EPS（按最新股本攤?。?.450.580.750.93一年內到期的非流動負債15,60115,60115,60115,601其他流動負債3,6643,9104,2674,658主要財務比率主要財務比率流動負債合計86,36695,455101,923109,128會計年度會計年度202320232024E

92、2024E2025E2025E2026E2026E長期借款12,51512,51512,51512,515成長能力成長能力應付債券1,9981,9981,9981,998營業收入增長率-1.0%10.6%12.3%12.4%其他非流動負債3,6283,6283,6283,628EBIT增長率33.3%29.8%25.8%23.2%非流動負債合計18,14218,14218,14218,142歸母公司凈利潤增長率23.7%28.0%29.3%24.1%負債合計負債合計104,508104,508113,596113,596120,064120,064127,269127,269獲利能力獲利能力歸

93、屬母公司所有者權益56,14560,64567,09675,674毛利率22.4%23.8%25.0%25.7%少數股東權益1,3421,2271,077891凈利率5.6%6.5%7.5%8.3%所有者權益合計所有者權益合計57,48761,87168,17376,565ROE9.3%11.0%12.9%14.3%負債和股東權益負債和股東權益161,995161,995175,467175,467188,237188,237203,835203,835ROIC7.2%8.5%10.1%11.5%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率64.5%64.7%63.8%62.4%會計年度會計

94、年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比82.2%84.1%77.3%69.4%經營活動現金流經營活動現金流3,5718,2638,7219,542流動比率1.31.31.41.4現金收益9,93011,96613,48015,317速動比率0.91.01.01.0存貨影響2,721-2,780-3,720-4,384營運能力營運能力經營性應收影響4,306-3,462-4,657-5,791總資產周轉率0.60.60.60.6經營性應付影響-6,7593,5934,8075,666應收賬款周轉天數156146143141其他影響-6,627-

95、1,053-1,189-1,266應付賬款周轉天數11710110099投資活動現金流投資活動現金流1,411-2,343-2,383-2,389存貨周轉天數169155154154資本支出-8,481-2,053-2,016-1,977每股指標（元）每股指標（元）股權投資-2,137000每股收益0.450.580.750.93其他長期資產變化12,029-290-367-412每股經營現金流0.300.700.740.81融資活動現金流融資活動現金流-7,7781,522-2,535-2,876每股凈資產4.755.135.686.40借款增加-2,3584,750661424估值比率估值

96、比率股利及利息支付-3,266-4,401-5,380-6,329P/E151197股東融資441000P/B1111其他影響-2,5951,1732,1843,029EV/EBITDA163133117102單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅

97、在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達

98、克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準

99、確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。