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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 國企改革煥新能，新興業務國企改革煥新能，新興業務+出海雙成長出海雙成長 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 深耕工程機械行業深耕工程機械行業，多多產品產品處于全球及國內領先地位處于全球及國內領先地位 公司于 1996 年在江蘇徐州成立，深耕行業多年，逐步成長為我國工程機械行業領軍企業。公司產品品類豐富，多類產品處于全球及國內領先地位。根據公司 2023 年年報，公司汽車起重機、隨車起重機、壓路機等 16類主機位居國內行業第一；公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆持續保持全球第一；樁工機械、混凝土機械穩居全球第一陣營；道路機械、隨車起

2、重機、塔式起重機保持全球第三；高空作業平臺進位至全球第三；礦山露天挖運設備保持全球第五，挖掘機位居全球第六、國內第二，裝載機躍升至全球第二、國內第一。20242024 年年工程機械工程機械行業行業內需筑底企穩，海外市場持續增長內需筑底企穩，海外市場持續增長 工程機械行業自 2021 年進入了本輪下行周期。綜合宏觀綜合宏觀層面的基建、地層面的基建、地產以及行業產以及行業中觀中觀層面的設備更新與環保層面的設備更新與環保減排的趨勢減排的趨勢，我們認為，我們認為 20242024 年工年工程機械行業有望企穩程機械行業有望企穩回升回升。具體來看：內需方面，內需方面，挖掘機內需數據延續增長趨勢。2024

3、年 3-8 月國內挖掘機內銷同比增速為正，且 4 月開始顯現加速好轉態勢。隨著下游基建項目進一步發力，行業有望于年內企穩，逐漸回升。外銷方面外銷方面，從需求端看，海外市場空間更為廣闊，成為國內行業廠商發展的主要增長動力。從供給端看，國內工程機械廠商近年來加速海外布局，積極推進國際化戰略，海外營收占比有明顯提升。由于前期高基數疊加疫情恢復，海外供應鏈恢復，因此自 2023 年 6 月以來，挖掘機月度出口數據同比下滑。但 2024 年 8 月，國內挖掘機出口同比轉正，增長 6.95%。國國內工程機械通過多年持續的國際化布局，頭部企業海外營收和訂單均呈現內工程機械通過多年持續的國際化布局，頭部企業海

4、外營收和訂單均呈現高增速，以產品優勢持續獲得海外市場份額高增速，以產品優勢持續獲得海外市場份額。新興業務新興業務加速發展，海外市場大有可為加速發展，海外市場大有可為 公司傳統工程機械產品業務有望隨著行業復蘇加速發展，而新興業務和海外市場方面也具備較大發展空間。具體來看：1 1、礦機礦機。礦機市場空間較大，增長態勢明顯。得益于國內基礎設施建設和礦產資源開發的持續推進，以及政府對礦山機械行業的政策支持，國內礦機市場規模穩步增長。公司礦機業務布局完善，2019-2023 年，徐工礦機營業收入由 15.43 億元增長至 58.61 億元，CAGR 達 39.61%，2024H1營收 35.4 億元，占

5、比為 7.13%，有望成為徐工營收的新增長點。2 2、高空作業機械高空作業機械。隨著經濟的發展和城鎮化進程的推進，高空作業平臺的需求將逐步釋放。對標美國市場高空作業設備人均保有量，中國市場仍有較大增長空間。根據Access International雜志 2023 年數據，徐工機械以 15.02 億美元的銷售額排名第三。公司高機營業收入從 2020 年37.3 億到 2023 年的 88.83 億，營收占比則從 5.04%上升至 9.57%，2024年 H1 營收約 45.27 億元，營收占比 9.12%。高機業務隨著行業周期回升，有望實現營收新增長。3 3、海外海外。公司海外市場布局多年，2

6、023 年公司海外實現營收 372.2 億，同比增加 33.7%，占比達 40.1%。根據公司 2024 年半年報，公司擁有 40多家海外子公司，300 多個海外經銷商，2000 多個海外服務備件網點，營銷網絡覆蓋全球 190 多個國家和地區。2024 年公司在日本、馬來西亞等國家成立了貿易類子公司。投資建議投資建議 我們看好徐工機械各類產品在國內及海外市場的持續發展，預計公司 Table_StockNameRptType 徐工機械徐工機械（000000425425）首次首次覆蓋覆蓋 Table_Rank 投資評級：買入投資評級：買入 首次首次覆蓋覆蓋 報告日期：2024-10-06 Tabl

7、e_BaseData 收盤價（元）7.7.7777 近 12 個月最高/最低（元）7.927.92/4.784.78 總股本（百萬股）11816.1711816.17 流通股本（百萬股）8120.098120.09 流通股比例（%）68.7268.72 總市值（億元）918.12918.12 流通市值（億元）6 630.9330.93 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：張帆分析師：張帆 執業證書號：S0010522070003 郵箱： 相關報告相關報告 -30%-20%-10%0%10%20%30%徐工機械滬

8、深300 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）2024-2026 年分別實現收入 989.70/1117.13/1269.89 億元，同比增長6.6%/12.9%/13.7%；實現歸母凈利潤 64.70/83.18/105.26 億元，同比增長 22%/29%/27%；2024-2026 年對應的 EPS 為 0.55/0.70/0.89 元。公司當前股價對應的 PE 為 14/11/9 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1）國內行業需求不及預期；2）海外市場拓展

9、不及預期；3）應收賬款回收風險；4）行業競爭加劇。重要財務指標重要財務指標單位:百萬元單位:百萬元主要財務指標主要財務指標2023A 2023A 2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入92,84898,970111,713126,989 收入同比(%)-1.0%6.6%12.9%13.7%歸屬母公司凈利潤5,3266,4708,31810,526 凈利潤同比(%)23.7%21.5%28.6%26.5%毛利率(%)22.4%23.2%24.0%24.8%ROE(%)9.7%10.9%12.5%13.8%每股收益(元)0.450.550.700.89P/E17.24

10、14.1911.048.72P/B1.641.471.291.13EV/EBITDA12.7015.4012.8810.83資料來源：wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）正文目錄正文目錄 1 工程機械領域領軍企業，改革實現新高度工程機械領域領軍企業，改革實現新高度.6 1.1 深耕工程機械，積極推進革新.6 1.2 地方政府持股，管理層經驗豐富.7 1.3 深耕工程機械，產品多元化發展.8 1.4 公司盈利能力穩中有升，海外業務穩定增長.10 1.5 穩

11、步推進國企改革，股權激勵彰顯發展信心.13 2 行業層面：國內行業周期拐點將至，海外市場成為未來發展的重要引擎行業層面：國內行業周期拐點將至，海外市場成為未來發展的重要引擎.15 2.1 內需方面:地產鏈企穩預期+基建改善+設備更新升級，2024 年有望企穩回升.15 2.2 出口方面：市場整體景氣延續，國內廠商勢頭火熱.19 3 新興業務加速發展，海外市場前景廣闊新興業務加速發展，海外市場前景廣闊.22 3.1 新增長點一：礦機市場潛力較大，公司業務布局完善.22 3.2 新增長點二：高機產品線齊全，領跑國內企業.24 3.3 新增長點三：持續深耕國際市場，海外業務穩定增長.27 4 投資建

12、議投資建議.29 4.1 基本假設與營業收入預測.29 4.2 估值和投資建議.30 風險提示風險提示.31 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 4/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表目錄圖表目錄 圖表 1 徐工機械發展歷程.6 圖表 2 公司股權結構（截至最新）.7 圖表 3 主要管理人員簡歷.8 圖表 4 公司部分產品圖例.9 圖表 5 徐工機械產品線重點事件梳理.10 圖表 6 公司產品營收占比情況.10 圖表 7 公司近年來營業收入及同比情況.11 圖表 8 近年來公司歸母凈利潤及同比情況.11 圖表 9

13、 近年來公司國內外營收情況.11 圖表 10 近年來公司境內外毛利率情況.11 圖表 11 公司銷售毛利率和銷售凈利率情況.12 圖表 12 公司研發費用及研發費用率情況.12 圖表 13 2018 年-2023 年公司研發人員數及研發人員占比.12 圖表 14 近年來公司三項費用率情況.13 圖表 15 2023 年限制性股票激勵計劃公司層面業績考核要求.14 圖表 16 2023 年首次激勵對象獲授的限制性股票分配情況.14 圖表 17 中國挖掘機銷量當月同比增速情況.15 圖表 18 挖掘機單月內銷銷量及同比情況.16 圖表 19 挖掘機累計內銷銷量及同比情況.16 圖表 20 2024

14、 年 4-8 月國內裝載機當月同比轉正.16 圖表 21 2024 年 8 月裝載機累計內銷銷量同比轉正.16 圖表 22 房屋新開工面積累計同比情況.17 圖表 23 基建固定資產投資（不含電力）完成額累計同比情況.17 圖表 24 按排放標準劃分的工程機械 HC 排放量構成.18 圖表 25 按排放標準劃分的工程機械 NOX排放量構成.18 圖表 26 按排放標準劃分的工程機械 PM 排放量構成.19 圖表 27 近年來國內工程機械整機廠商海外營收占比有明顯提升.19 圖表 28 2023 年我國工程機械出口到各大洲統計.20 圖表 29 2023 年我國工程機械出口國別（地區）前二十.2

15、0 圖表 30 2024 年 8 月，國內挖掘機出口同比增長 6.95%.21 圖表 31 2024 年 8 月,裝載機出口同比數據增長 21.8%.21 圖表 32 近年全球礦山機械市場規模及增長率情況.22 圖表 33 近年中國礦山機械市場規模.23 圖表 34 近年中國礦山機械行業收入與利潤情況.23 圖表 35 主要公司礦山機械設備主要銷售地區對比.23 圖表 36 公司礦機業務營收以及同比情況.24 圖表 37 公司礦機業務營收占比情況.24 圖表 38 中國高空作業設備保有量情況（萬臺）.25 圖表 39 美國/中國高空作業設備人均保有量（2022 年）.25 圖表 40 2023

16、 年主要企業高空作業平臺設備銷售額及占比.26 圖表 41 近年高空作業平臺營收及同比.26 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 5/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表 42 近年高空作業平臺營收占比.26 圖表 43 徐工海外布局發展.27 圖表 44 徐工國外營業收入、同比增速變化及 2023 年海外各地區營收占比.28 圖表 45 公司營業收入預測.30 圖表 46 可比公司估值比較.30 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 6/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐

17、工機械（000000425425）1 工程機械領域工程機械領域領軍領軍企業，改革實現新高度企業，改革實現新高度 1.1 深耕工程機械，積極推進革新深耕工程機械，積極推進革新 自 1996 年在江蘇徐州成立以來，徐工機械逐步成長為我國工程機械行業領軍企業，按其戰略發展可分為三個階段：1 1）初創探索期初創探索期（19431943 年年-19961996 年）年）:背靠徐工集團，徐工集團前身始于 1943 年創建的八路軍魯南第八兵工廠，是新中國第一臺汽車起重機、第一臺壓路機的誕生地。經過多年的研發技術沉淀與后期改革和轉型階段的不斷探索，徐工集團已成長為中國工程機械領軍企業，是中國工程機械行業規模最

18、大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業集團。徐工機械公司是徐工集團通過定向募集方式，于 1993 年發起設立的股份有限公司；1996 年，公司在深交所上市，成為集團唯一上市的子公司。2 2）業務拓展業務拓展期（期（1 1997997-20212021 年年）：）：此后，依托于實力強大的徐工集團，徐工機械多次獲得集團的優質資產注入。2009 年向徐工集團定增，收購其擁有的徐州重型90%股權、液壓件公司 50%股權，專用車輛公司 60%股權等，2011 年收購集團持有的徐工筑路；投資設立徐工集團（香港）國際貿易，2018 年，非公開發行股票 24.9億用于高空作業平臺、智能化物流。

19、3 3）改革擴張期（改革擴張期（20202121 年至今）：年至今）：2021 年徐工機械開始著手合并徐工有限，并提出相關草案。2022 年 8 月 1 日，徐工機械重大資產重組完成資產交割，8 月 26日，徐工機械通過向徐工有限全體股東發行股份實施吸收合并。8 月 29 日新增股份實現上市，吸收合并徐工有限事項完成。公司下屬工程機械 板塊實現整體上市，本次重組完成后，有助于徐工機械打造更具國際競爭力的機械裝備產業集群，進一步降低經營風險、提高公司的競爭優勢，更好地參與全球化競爭，加速成為國際頂尖裝備制造企業。2023 年 KHL 公布全球前 50 強工程機械制造商榜單，徐工機械以 134.0

20、7 億美元的銷售蟬聯全球第三，國內第一。圖表圖表 1 徐工機械發展歷程徐工機械發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 7/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）1.2 地方政府持股地方政府持股，管理層經驗豐富管理層經驗豐富 公司是由徐工集團旗下唯一的上市公司，截止最新，徐州國資委持股徐工集團90.53%，江蘇省財政廳持股徐工集團 9.47%，進而地區政府間接持股徐工機械20.83%，為公司的第一大股東。地方政府國資委控股有利于獲得政府背書，優先享有政府財政傾斜和業務傾斜。圖表圖表

21、 2 公司股權結構公司股權結構（截至（截至最新最新）資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司管理層擁有豐富的行業管理經驗公司管理層擁有豐富的行業管理經驗，對行業發展具有深刻的認識和前瞻性，對行業發展具有深刻的認識和前瞻性。公司高級管理人員大多出自徐工內部培養，且大都經過基層崗位的歷練，技術與管理經驗豐富，對行業獨到深刻的理解有助于公司未來發展，為公司繼續保持競爭優勢和領軍地位打下基礎。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 8/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 3 3 主要管理人員簡歷主要管理人員簡歷 資料來源

22、：公司公告，華安證券研究所 1.3 深耕工程機械，深耕工程機械，產品多元化發展產品多元化發展 公司深耕工程機械領域，公司深耕工程機械領域，通過通過優質產品和服務組合為客戶提供全面的系統化解優質產品和服務組合為客戶提供全面的系統化解決方案。決方案。1993 年公司成立之初，主營生產筑路機械和鏟運機械兩大業務。背靠徐工集團，公司不斷拓展業務，隨后多年，公司不斷增添起重機、樁工機械和鏟運機械等業務。2022 年隨著吸收合并事項結束，徐工機械獲得大量徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套優質資產。徐工集團已是全球工程機械制造商中產品品種與系列最多元化、最齊全的公司。姓

23、名姓名職位職位簡歷簡歷楊東升董事長碩士學位，正高級工程師職稱?，F任徐工集團、徐工機械黨委書記、董事長。1989 年 8 月參加工作，歷任徐工機械科技分公司研究所技術員、助理工程師、傳動室主任、工程部副部長、總經理助理、副總經理、總經理、黨委書記，徐工機械筑路機械分公司副總經理，徐工機械副總裁、董事、黨委副書記，徐工集團總經理、黨委副書記、董事，徐工有限董事、總經理、黨委副書記陸川總裁碩士學位，工程師、高級經濟師、教授級高級會計師職稱，注冊會計師職業資格?，F任徐工機械董事、總裁、黨委副書記。1988 年 8 月參加工作，歷任江蘇省機電研究所技術員、工程師，徐工機械起重機械分公司總經理助理、財務審

24、計部部長、總會計師，徐工機械建設機械分公司總經理、黨委書記，徐州重型機械有限公司總會計師、總經理、黨委書記，徐工起重機械事業部總經理、黨委書記，徐工集團、徐工有限董事、黨委副書記，徐工機械副總裁、董事、黨委副書記、總裁王慶祝副總裁正高級經濟師、研究員級高級工程師職稱?，F任徐工機械副總裁、黨委委員。1989 年 8 月參加工作，歷任徐州裝載機廠裝配車間檢驗員、生產處調度、物資處處長、工程部副部長兼生產處處長，徐工道路機械事業部總經理、黨委書記，徐工集團副總經理，徐工有限副總經理，徐工機械總裁助理、副總裁、黨委委員，徐工鏟運機械事業部總經理等職務宋之克副總裁正高級工程師職稱?，F任徐工機械副總裁，徐

25、工挖掘機械事業部總經理、黨委書記、徐州徐工挖掘機械有限公司總經理、黨委書記。1994 年 8 月參加工作，歷任徐州工程機械制造廠攤鋪機分廠開發部設計員、生產部業務員，徐州徐工挖掘機械有限公司制造部部長、黨支部書記、總經理助理、副總經理、總經理、黨委副書記、黨委書記，徐工挖掘機械事業部副總經理、總經理、黨委副書記、黨委書記，徐工集團工程機械有限公司副總經理等職務孫建忠副總裁博士學位，研究員級高級工程師職稱?，F任徐工機械副總裁、黨委委員，徐工起重機械事業部總經理、黨委書記，徐州重型機械有限公司總經理、黨委書記。1988 年 8 月參加工作，歷任徐州重型機械廠設計所設計員，起重機械分公司開發部主任設

26、計師、室主任、部長助理、生產制造部部長、總經理助理兼生產制造部部長，徐州徐工液壓件有限公司總經理、黨委書記，徐州徐工機械營銷有限公司總經理，徐州重型機械有限公司副總經理、總經理、黨委副書記、黨委書記，徐工起重機械事業部總經理、黨委書記，徐工機械副總裁、黨委委員劉建森副總裁博士學位，翻譯、高級經濟師職稱?，F任徐工機械副總裁、黨委委員。1990 年 7 月參加工作，歷任廣東大亞灣核電站設備部翻譯兼調度，智通電腦有限公司總經理，徐工集團信息化管理部部長，徐工機械信息化管理部部長、市場部部長、總裁助理、副總裁、黨委委員，徐州工程機械集團進出口有限公司總經理、黨委副書記、黨委書記等職務單增海副總裁研究員

27、級高級工程師職稱?，F任徐工機械副總裁、總工程師，徐工研究總院黨委書記。1994 年 9 月參加工作，歷任徐州重型機械廠結構分廠實習、技術員，開發部技術員、設計師、主任設計師，起重機室主任，徐州重型機械有限公司技術中心起重機所所長、技術中心副主任、主任、總經理助理、副總經理，徐工起重機械事業部副總經理等職務于紅雨副總裁現任徐工機械副總裁、財務負責人。2008 年 7 月參加工作，歷任徐工機械資產財務部實習、預算與稅務管理主管，徐州徐工液壓件有限公司財務部副部長，徐工機械經營管理部預算管理主管、財務部財務分析主管，徐工巴西制造有限公司財務總監，徐州工程機械集團進出口有限公司副總經理孟文副總裁現任徐

28、工機械副總裁，徐工營銷有限公司總經理、黨委書記。1991 年 8 月參加工作，歷任江蘇省機電研究所熱處理研究室技術員、組織人事處組織干事，徐工集團規劃部技改管理主管，徐工集團營銷公司信息中心主任、總經理助理兼市場研究部部長，徐工科技營銷公司副總經理，徐州徐工隨車起重機有限公司副總經理，南京徐工汽車制造有限公司副總經理，徐工金融服務事業部副總經理，江蘇徐工廣聯機械租賃有限公司總經理等職務萬廣善副總裁現任徐工機械副總裁，江蘇省國信集團有限公司財務部副總經理。2003 年 6 月參加工作，歷任江蘇新海發電有限公司資產會計、成本會計、總賬會計、財務部副主任；江蘇省國信集團有限公司財務部副經理；江蘇國信

29、股份有限公司財務部（集團副經理級）、財務部（集團經理級）、財務部副總經理、審計部總經理蔣明忠副總裁現任徐工機械副總裁。1995 年 8 月參加工作，歷任徐州工程機械制造廠實習、開發部設計員、組織部干事，徐工科技路面機械分公司政工處處長、商務處處長，徐工科技黨政工作部部長、企業管理部部長兼第二黨支部書記、挖掘機產品項目總經理，徐州徐工挖掘機械有限公司管理部部長、副總經理，徐工機械經營管理部部長閆君副總裁現任徐工機械副總裁。2008年7月參加工作，歷任聯想（北京）有限公司IT部助理工程師、工程師、高級工程師、高級經理；北京千丁互聯科技有限公司流程與信息部高級經理；北京京邦達貿易有限公司京東云倉產品

30、部實施運維負責人；聯想（北京）有限公司IT總監兼數字供應鏈服務交付總經理費廣勝董秘現任徐工機械董事會秘書、證券部部長，徐州徐工投資有限公司總經理，徐州徐工股權投資有限公司總經理。1989 年 8 月參加工作，歷任徐州裝載機廠結構車間技術員、技術處技術員、技術處處長助理、工程部部門經理，徐工科技證券審計部部長、董事會秘書、副總經理，江蘇漢高信息產業股份有限公司副總經理，徐工機械科技分公司副總經理，徐工機械證券部部長、董事會秘書 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 9/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 4 4

31、公司公司部分部分產品產品圖例圖例 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 公司堅持做強核心工程機械產業，做精零部件產業，培育戰略新產業。公司堅持做強核心工程機械產業，做精零部件產業，培育戰略新產業。在核心在核心工程機械產業方面工程機械產業方面，徐工深耕起重機械、土方機械、混凝土機械等機械，穩中求進，2023 年營收分別實現 225.60、211.87、104.25 億元，穩居世界前列，公司優勢板塊得到進一步鞏固；在農機、礦機、在農機、礦機、環衛、環衛、高空作業機械等戰略性新興產業方面，高空作業機械等戰略性新興產業方面，公司積極布局，2023 年戰略性營業同比增長 30%，營收占比 4.5%，貢

32、獻度超 20%，實現量質齊增。零部件產業方面零部件產業方面，公司補短鍛長。一方面加強研發投入，提升部件自主掌控能力，另一方面，徐工加強產品成本控制，提升產品盈利能力。經過多年布局，徐工打造出了“傳統主機擔當突破+戰略新產業異軍突起+核心零部件發力支撐”的最均衡、極具成長潛力的板塊布局，支撐公司表現出更強大的逆周期抗風險能力。綜合來說，公司傳統優勢板塊統籌速度與質量，營收增長但占比下降，繼續發綜合來說，公司傳統優勢板塊統籌速度與質量，營收增長但占比下降，繼續發揮頂梁柱和壓艙石的作用。新興產業如高空機械等板塊營收規模和占比持續上升，揮頂梁柱和壓艙石的作用。新興產業如高空機械等板塊營收規模和占比持續

33、上升，實現量、質的雙速增長。實現量、質的雙速增長。起重機械道路機械混凝土機械樁工機械高空設備土方機械消防機械礦業機械環衛機械壓實機械路面機械鏟運機械 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1010/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 5 徐工機械產品線重點事件梳理徐工機械產品線重點事件梳理 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，華安證券研究所整理 圖表圖表 6 公司公司產品營收占比情況產品營收占比情況 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 1.4 公司公司盈利能力穩中有升盈利能力穩中有升，海外業務穩

34、定增長，海外業務穩定增長 公司近年來盈利能力穩中有升。從營業收入來看公司近年來盈利能力穩中有升。從營業收入來看，2018-2021 年公司營收持續增長。2022 年，受國內房地產行業低迷、國內土方機械需求下降以及疫情反復三重壓力的影響，公司收入出現小幅下降，2023 年保持相對穩定，收入達到 928.48億元。從歸母凈利潤來看從歸母凈利潤來看，受公司吸收合并事件影響，公司 2021 年歸母凈利潤實現 82.08 億元，同比增長 120%，但之后由于原材料價格上漲等多重因素影響，2022 年公司凈利潤同比下降 47.53%至 43.07 億元。但 2023 年公司盈利能力恢復0%20%40%60

35、%80%100%2018201920202021202220232024中報土方機械起重機械其他工程機械、備件及其他混凝土機械消防機械礦業機械道路機械鏟運機械工程機械備件及其他環衛機械路面機械其他工程機械其他業務收入壓實機械樁工機械 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1111/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）迅速，凈利潤實現 53.26 億元，同比增長 24%。2024 年 H1 公司營收達 496.32 億元，歸母凈利潤同比增長 3%至 37.06 億元。公司持續開拓海外市場，公司持續開拓海外市場，助力公司高質量發

36、展助力公司高質量發展。得益于公司多年的海外戰略部署，2020 年至 2023 年，公司海外業務營收與占比均快速增長，營收從 2020 年的61.09 億元上升至 2023 年 372.20 億元，營收占比則從 8.26%上升至 40.87%，海外新徐工應對行業周期性調整、國內需求不足等不利影響、促進公司高質量發展的重要增長點。從境內外業務的毛利率角度來看從境內外業務的毛利率角度來看，近年來公司境內與境外毛利率整體呈增長態勢，除 2020 年公司新吸收公司盈利能力不強以及 2022 年原材料上升等因素導致國內外毛利率有所下降，整體呈現增長態勢，分別從 2018 年的16.34%/19.00%升至

37、到 2023 年的 21.16%/24.21%。圖表圖表 7 7 公司近年來營業收入及同比情況公司近年來營業收入及同比情況 圖表圖表 8 8 近年來公司近年來公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比及同比情況情況 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 9 9 近年來公司近年來公司國內外營收國內外營收情況情況 圖表圖表 1010 近年來公司近年來公司境內外毛利率情況境內外毛利率情況 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 從公司銷售毛凈利率來看，從公司銷售毛凈利率來看，公司銷售毛利率整體呈現

38、增長水平，由 2018 年16.69%升至 2023 年 22.38%。而銷售凈利率呈現穩定態勢。隨著公司管理優化的提升、銷售結構的優化以及布局的進一步深化，公司盈利能力預計進一步上升。2024H1 公司整體的毛利率和凈利率分別為 22.89%和 7.52%。-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,000左軸：營業收入(億元)右軸：yoy-60%-10%40%90%140%020406080100左軸：歸母凈利潤(億元)右軸：yoy0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023國內國外0%5%10%15%20%25%30%

39、201820192020202120222023境內毛利率（%）境外毛利率（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1212/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 11 公司銷售毛利率和銷售凈利率公司銷售毛利率和銷售凈利率情況情況 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 從企業研發費用角度來看，從企業研發費用角度來看，公司致力于不斷探索工程科技創新，為全球工程建設和可持續發展提供解決方案。近些年來，公司堅定不移落地創新體系變革和科技成果轉化，完成“1+6+N”技術創新體系的組織構建和資源重組。形成上下穿透、橫

40、向協同的創新機制。重視科研研發，企業的研發投入持續上升，研發費用由2018 年的 20.15 億提升至 2023 年的 50.39 億，CAGR 達到 20.11%，研發費用率則由 4.01%提升至 4.31%。2024 年 H1 公司研發費用率達 3.58%。從從研發研發人員角度來看，人員角度來看，公司重視人才招聘和人才培養。公司以培養一流人才隊伍為目標，著重立足人才自主培養，同時發起“全球精英獵聘計劃”等。進而公司研發人員規模和占比均在持續提升，由 2018 年的 16.55%提升至 2023 年的24.20%。截止到 2023 年底，公司已有 6795 名研發人員。圖表圖表 1212 公

41、司研發費用及研發費用率情況公司研發費用及研發費用率情況 圖表圖表 1313 2018 年年-2023 年公司研發人員數及研發人員占比年公司研發人員數及研發人員占比 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 從從費用率的角度來費用率的角度來看看，公司各項費用率占比不高。2022 年以來銷售費用率相對穩定，管理費用率和財務費用率小幅提升?？傮w來看，公司具有較高的精益管理能力。0%5%10%15%20%25%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%1%2%3%4%5%010203040506070左軸：研發費用(億元)右軸：研發費用率（%）0%5%10%

42、15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020202120222023左軸：研發人員（人）右軸：研發人員占比（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1313/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 14 近年來近年來公司三項費用率公司三項費用率情況情況 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 1.5 穩步推進穩步推進國企國企改革改革，股權激勵彰顯發展信心，股權激勵彰顯發展信心 作為老牌國企，徐工集團徹底貫徹中央對國企的改革要求

43、，作為老牌國企，徐工集團徹底貫徹中央對國企的改革要求，公司公司積極展積極展開混改。開混改。2020 年 9 月，徐工有限混合所有制改革經過“股權轉讓”和“引進戰略投資者和員工持股平臺”措施已全部完成。經此次混改后，國有持股占比保持在 51%；12家戰略投資者合計持股 46.28%；員工持股平臺持有股份 2.72%。在保持國有控股的同時可以發揮市場投資者的優勢，提高公司市場化程度。其次，2022 年 9 月徐工機械吸收合并徐工有限，此次合并直接為徐工機械注入了包括挖掘機、塔式起重機、混凝土機械、礦業機械等在內的大量優質工程機械資產，經過此次合并，徐工各業務板塊實現進一步發展，原有傳統板塊依舊保持

44、強勢，礦機、高機、混凝土機械、農機等業務快速發展，打開成長空間。公司盈利能力顯著提升，2022 年-2023 年營業收入和歸屬股東凈利潤顯著提升。股權激勵接力混改，傳遞未來公司優質發展信號。股權激勵接力混改，傳遞未來公司優質發展信號。2023 年 2 月，上市公司首次發布限制性股票激勵計劃（草案）。具體，公司以自有資金在回購二級市場 1.18 億股全部用于股權激勵，授予價格 3.09 元/股（首次授予），激勵對象 1732 名，覆蓋中高層管理人員、核心技術和業務人員。激勵考核條件有關凈資產收益率、凈利潤或凈利潤累計值以及分紅比例，將員工和公司的利益實現統一，一方面釋放出徐工未來優質經營的信號，

45、另一方面可以調動員工積極性，進一步促進徐工高質量發展。-0.010.000.010.020.030.040.050.060.070.080.092018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1414/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 15 2023 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 16 2023 年年首次首次激勵對象獲授的限制性股票分配

46、情況激勵對象獲授的限制性股票分配情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 -0.010.000.010.020.030.040.050.060.070.080.092018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1515/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）2 行業層面：國內行業周期拐點將至，海外市行業層面：國內行業周期拐點將至，海外市場成為未來發展的重要引擎場成為未來發展的重要引擎 挖掘機是工程機械行業的重要設備類別，從挖掘機的銷量來回顧工程

47、機械行業挖掘機是工程機械行業的重要設備類別，從挖掘機的銷量來回顧工程機械行業的周期，可以清晰的發現的周期，可以清晰的發現，1 1）第一輪上行周期（）第一輪上行周期（2009.062009.06-2011.042011.04）：）：2008 年金融危機后，國內經濟波動較大。受四萬億投資及國二標準的實施，2009 年 6 月開啟工程機械行業上行周期，國內挖機銷量同比持續 23 個月保持正增長。2 2）第二輪上行周）第二輪上行周期（期（2015.052015.05-2021.042021.04）：）：由于行業產能過剩及房地產調控等影響，2011 年 5 月后工程機械行業下行，而 2016 年作為“十

48、三五”開局之年，智能制造加速，受國內外基建投資增速、設備更新升級、“一帶一路”戰略深入、國三升級等影響，工程機械行業恢復了高速增長。工程機械行業自工程機械行業自 20212021 年年 5 5 月后就進入了下行周期。月后就進入了下行周期。但從但從20242024 年年 4 4-8 8 月數據來看，挖掘機銷量同比增速為正，預計目前行業處于周期筑底階月數據來看，挖掘機銷量同比增速為正，預計目前行業處于周期筑底階段。段。圖表圖表 17 中國挖掘機銷量當月同比增速情況中國挖掘機銷量當月同比增速情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 為更好的探究工程機械的周期情況，我們接下來將從內銷和出口 2 個方面

49、進行探究。2.1 內需方面內需方面:地產鏈企穩地產鏈企穩預期預期+基建改善基建改善+設備更新升級，設備更新升級，20242024 年有望企穩回升年有望企穩回升 2024 年年 3-8 月月國內挖掘機內銷同比增速為正，且國內挖掘機內銷同比增速為正，且 4 4 月開始顯現加速好轉態勢。月開始顯現加速好轉態勢。2023 年 12 月是 2023 年以來首次國內銷量同比轉正的月份，但究其原因，還是因為 2022 年 12 月受國四排放標準實施影響，基礎較低；而 2024 年 1 月同比增速較好是因為同期受春節影響。根據過往年份經驗，根據過往年份經驗，3 月通常為全年挖掘機銷售旺月，月通常為全年挖掘機銷

50、售旺月，-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07挖掘機銷量當月同比（%）敬請參閱末頁重要

51、聲明及評級說明 1616/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）因此因此 2024 年年 3 月國內挖掘機同比數據轉正意義較大。月國內挖掘機同比數據轉正意義較大。并且，2024 年 3 月之后，挖掘機內銷銷量同比增速均為正數。根據中國工程機械工業協會數據，2024 年 3-8月國內挖掘機內銷同比增速分別為 9.3%/13.3%/29.2%/25.6%/21.9%/18.1%。圖表圖表 18 挖掘機單月內銷銷量及同比情況挖掘機單月內銷銷量及同比情況 圖表圖表 19 挖掘機累計內銷銷量及同比情況挖掘機累計內銷銷量及同比情況

52、資料來源：中國工程機械工業協會，華安證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會，華安證券研究所 2024 年年 4-8 月國內裝載機月國內裝載機當月當月同比同比轉正轉正。根據中國工程機械工業協會數據，2024 年 8 月國內裝載機市場銷量 4036 臺，同比增長 8.99%；2024 年年 1-8 月，國月，國內市場內市場共共銷銷售裝載機售裝載機 37388 臺，同比增長臺，同比增長 0.57%。圖表圖表 20 2024 年年 4-8 月國內裝載機當月同比轉正月國內裝載機當月同比轉正 圖表圖表 21 2024 年年 8 月裝載機月裝載機累計內銷銷量累計內銷銷量同比轉正同比轉正 資料來源：中國工

53、程機械工業協會，華安證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會，華安證券研究所 綜合來看，我們認為綜合來看，我們認為 2024 年工程機械內需還是有望企穩甚至有可能出現回升，年工程機械內需還是有望企穩甚至有可能出現回升，具體來看：具體來看：1）地產鏈企穩回升：）地產鏈企穩回升：新建商品房情況不容樂觀，但“三大工程”建設有望拉新建商品房情況不容樂觀，但“三大工程”建設有望拉動工程機械設備開工。動工程機械設備開工。從工程機械行業的發展歷史來看，很大一部分程度是受益于國內房地產行業的崛起。發展至今，房地產市場處于調整階段。發展至今，房地產市場處于調整階段。根據國家統計局數據，2023 年，全國房地產

54、開發投資 110913 億元，比上年下降 9.6%；其中，住宅投資 83820 億元，下降 9.3%。從房屋新開工面積情況來看，從房屋新開工面積情況來看，2024 年 7 月累計新開工面積同比下降 23.20%，房地產開發投資持續承壓，房地產開發投資持續承壓，預計預計 20242024 年新建商品房的情況年新建商品房的情況仍不太樂觀。但另一方面，仍不太樂觀。但另一方面，全國住房城鄉建設工作會議及 2024 年兩會工作報告多次強調保障性住房建設、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工保障性住房建設、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工-100.00%0.00%100.00%

55、200.00%300.00%020,00040,00060,00080,000左軸：國內挖機當月銷量（臺）右軸：YoY（%）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0100,000200,000300,000400,000左軸：國內挖機累計銷量（臺）右軸：YoY（%）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%050001000015000200002020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-1020

56、24-032024-08左軸：國內裝載機銷量（臺）右軸：YoY（%）-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%0200004000060000800001000001200002020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08左軸：國內裝載機累計銷量（臺）右軸：YoY（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1717/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）程”?！叭蠊こ獭苯ㄔO是房地

57、產發展新模式的關鍵環節，同樣有望拉動工程機械程”?！叭蠊こ獭苯ㄔO是房地產發展新模式的關鍵環節，同樣有望拉動工程機械設備開工，對沖新建住房開工面積下降帶來的不利影響。設備開工，對沖新建住房開工面積下降帶來的不利影響。圖表圖表 22 房屋新開工面積累計同比情況房屋新開工面積累計同比情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 2）基建改善基建改善：從：從政策政策端來看，端來看，2024 年政府工作報告中一方面提到一方面提到“發揮好政府投資的帶動放大效應，重點支持科技創新、新型基礎設施重點支持科技創新、新型基礎設施、節能減排降碳，加強民生等經濟社會薄弱領域補短板，推進防洪排澇抗災基礎設施建設”，另一方

58、另一方面繼續推進城中村改造面繼續推進城中村改造“推進平急兩用公共基礎設施建設和城中村改造”。從從資金資金端來看，公共預算支出、專項債券、超長期特別國債等政策工具形成一套端來看，公共預算支出、專項債券、超長期特別國債等政策工具形成一套“組合拳”“組合拳”“擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元（相比去年上升 1000 億）”、“擬連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行 1 萬億元”、“赤字率擬按 3%安排，赤字規模 4.06 萬億元”等。綜合來看，綜合來看，20242024 年兩會政府工作報告從政策端和年兩會政府工作報告從政策端和資金端都對基建工作給予了大力支持，而這必然對整個工程機械行業起到提

59、振作用。資金端都對基建工作給予了大力支持，而這必然對整個工程機械行業起到提振作用。根據國家統計局數據，基礎設施投資持續改善。根據國家統計局數據，基礎設施投資持續改善。2024 年 1-8 月基礎設施建設投資同比增長 7.87%，基礎設施建設投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長 4.4%。圖表圖表 23 基建固定資產投資（不含電力）完成額累計同比情況基建固定資產投資（不含電力）完成額累計同比情況 資料來源：Wind，華安證券研究所-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05000010000015000020000025

60、00002009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02房屋新開工面積（萬平方米）右軸：房屋新開工面積累計同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004-022004-1

61、02005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02基建固定資產投資完成額累計同比（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1818/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）3

62、 3）設備更新升級）設備更新升級設備更新政策設備更新政策+環保排放升級驅動環保排放升級驅動 設備更新政策設備更新政策 政策端方面，政策端方面，2024 年 3 月 13 日國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，要求推動大規模設備更新和消費品以舊換新，未來政策端有望進一步印發更為詳細的行業行動方案，有望促進老舊工程機械設備更新換代。2024年 7 月 24 日，國家發改委和財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施的通知，統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。除此之外，從產品設備更新的角度來看，除此之外，從產品

63、設備更新的角度來看，以三一官網挖掘機的工作時長 10000h為標準，根據 2014 年-2023 年中國地區小松挖掘機月度開機小時數來看，每年挖掘機的工作時長大約在 1000-1600h 之間，取平均值為 1300h/年，由此測算挖掘機的設備更新周期約為 8 年。但在使用時，實際壽命取決于機型、使用工況、工作強度、維護狀況等因素，存在 8-10 年機型仍沒有替換的情況。20152015 年為第二波上行周期年為第二波上行周期的起點，以的起點，以 8 8 年年/9/9 年的設備更換周期來算，目前已經進入設備的替換周期。年的設備更換周期來算，目前已經進入設備的替換周期。環保排放升級驅動環保排放升級驅

64、動 工程機械行業排放標準升級是必然趨勢，“國四”排放標準有利于加速老舊設工程機械行業排放標準升級是必然趨勢，“國四”排放標準有利于加速老舊設備更新換代。備更新換代。根據中國移動源環境管理年報 2023 年數據，從 2022 年工程機械的排放量來看，國 II 和國 III 機型是目前市場主流型號，但國 I 及以前機型占比也仍有 10%以上。具體來看，在具體來看，在 HCHC 排放量構成中排放量構成中，國 I 及以前機型占比 13.1%、國II 占比 34.2%、國 III 占比 52.2%、國 IV 占比僅 0.5%；在 Nox 排放量構成中，國 I及以前機型占比 12.5%、國 II 占比 3

65、2.0%、國 III 占比 55.2%、國 IV 占比僅 0.3%；在 PM 排放量構成中，國 I 及以前機型占比 14.0%、國 II 占比 27.2%、國 III 占比58.7%、國 IV 占比僅 0.1%。而 2023 年整體行業需求下行，“國四”機型切換的進度仍然較慢，因此在此輪設備更新的帶動之下有望加速切換新機型。圖表圖表 24 按排放標準劃分的工程機械按排放標準劃分的工程機械 HC 排放量構成排放量構成 圖表圖表 25 按排放標準劃分的工程機械按排放標準劃分的工程機械 NOx 排放量構成排放量構成 資料來源：中國移動源環境管理年報 2023 年，華安證券研究所 資料來源：中國移動源

66、環境管理年報 2023 年，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1919/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 26 按排放標準劃分的工程機械按排放標準劃分的工程機械 PM 排放量構成排放量構成 資料來源：中國移動源環境管理年報 2023 年，華安證券研究所整理 2.2 出口出口方面方面：市場：市場整體景氣延續整體景氣延續，國內國內廠商勢頭火熱廠商勢頭火熱 中國是全球最大的工程機械市場，占據了全球市場份額的三分之一以上。中國是全球最大的工程機械市場，占據了全球市場份額的三分之一以上。但一方面，隨著其

67、他國家基建的不斷推進，東南亞、非洲等新興市場已成為工程機械的重要市場；另一方面，歐美成熟國家需求穩定且存在存量更新市場，隨著國內整機廠產品的迭代更新及后市場服務的提升，因此歐美市場也仍有較大的發展機遇。除此之外，國外環保節能需求也在逐步提升，而國內廠商的電動化進程也處于行業前列。因此，從需求端看，海外市場需求飽滿，空間較為廣闊，成為國內行業廠商發因此，從需求端看，海外市場需求飽滿，空間較為廣闊，成為國內行業廠商發展的主要增長動力。從供給端看，國內工程機械廠商近年來加速海外布局，積極推展的主要增長動力。從供給端看，國內工程機械廠商近年來加速海外布局，積極推進國際化戰略。因此，可以明顯的發現近年來

68、國內工程機械進國際化戰略。因此，可以明顯的發現近年來國內工程機械整機整機廠商海外營收占比廠商海外營收占比有明顯提升。有明顯提升。圖表圖表 27 近年來國內工程機械近年來國內工程機械整機整機廠商海外營收占比有明顯提升廠商海外營收占比有明顯提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 柳工 28.79%21.63%19.03%17.71%14.69%20.85%32.80%41.65%三一重工 42.06%32.08%27.07%21.02%17.32%26.35%48.62%59.93%中聯重科 10.81%10.16%12.51%8.24%5.89%8.

69、62%24.00%38.04%徐工機械 16.43%11.36%13.27%12.58%8.26%15.35%29.67%40.09%資料來源：Wind，華安證券研究所 工程機械出口持續增長，俄羅斯、印度及非洲拉美國家增速較高。工程機械出口持續增長，俄羅斯、印度及非洲拉美國家增速較高。據海關總署數據整理，2023 年我國工程機械產品出口達 485.52 億美元，同比增長 9.59%。1 1）按各大洲來分，亞洲出口金額最高，金額達）按各大洲來分，亞洲出口金額最高，金額達 196.49196.49 億元，占比億元，占比 41%41%，同比增長 7.61%；出口歐洲 126.89 億美元,同比增長

70、22.2%；出口北美洲 51.2 億美元，同比下降 7.21%；出口南美洲 45.38 億美元，同比增長 10.1%；出口非洲 44.75 億美元，同比增長 15.6%；出口大洋洲 20.78 億美元，同比下降 3.17%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）2）對主要區域來看對主要區域來看，俄羅斯聯邦、美國、印度尼西亞、日本、澳大利亞、印度出口額居前六。其中對俄羅斯聯邦出口額 60.58 億美元，同比增長 66.5%，占出口總額的 12.48%；對印度出口額 17.8 億美元

71、，同比增長 20.3%，占總出口額的3.67%；而非洲拉美各國匯總來看，對非洲拉美出口額 90.13 億美元，同比增長12.8%，占總出口額的 18.56%。以上這些區域是在全球經濟低迷情況下，支撐國內以上這些區域是在全球經濟低迷情況下，支撐國內工程機械出口的重要動力。工程機械出口的重要動力。圖表圖表 28 2023 年我國工程機械出口到各大洲統計年我國工程機械出口到各大洲統計 圖表圖表 29 2023 年我國工程機械出口國別（地區）前二十年我國工程機械出口國別（地區）前二十 資料來源：中國工程機械信息網，華安證券研究所 資料來源：中國工程機械信息網，華安證券研究所 具體來看細分品類，根據中國

72、工程機械網數據統計，按具體來看細分品類，根據中國工程機械網數據統計，按 20232023 年出口額排序來年出口額排序來看：挖掘機看：挖掘機主要出口國別有俄羅斯、比利時、印度尼西亞、美國、土耳其、沙特阿拉伯、菲律賓、越南、英國、荷蘭等；裝載機裝載機主要出口國別有俄羅斯、美國、比利時、巴西、澳大利亞、哈薩克斯坦、沙特阿拉伯、印度尼西亞、南非等。國內工程機械廠商海外發展勢頭較猛，與國際巨頭分庭抗禮。國內工程機械廠商海外發展勢頭較猛，與國際巨頭分庭抗禮。以東南亞市場來以東南亞市場來看，看，根據第一工程機械網數據，2022 年亞太地區市場卡特彼勒、小松、三一重工和徐工機械的市占率分別為 15.6%、7.

73、8%、11.0%和 14.3%。從這一數據中，可以發現，國內工程機械廠商開拓東南亞市場勢頭迅猛，份額已經超過小松，正逐漸靠近國際巨頭卡特彼勒。為進一步探究主力品類挖掘機為進一步探究主力品類挖掘機和裝載機和裝載機最新的出口狀況，我們拉取每月最新的出口狀況，我們拉取每月的出口數據進行分析，可以發現：的出口數據進行分析，可以發現：20242024 年年 8 8 月當月挖掘機出口銷量同比為正，月當月挖掘機出口銷量同比為正，挖掘機出口挖掘機出口累計累計銷量同比階段性銷量同比階段性承壓，國內廠商多年布局處于收獲期。承壓，國內廠商多年布局處于收獲期。根據中國工程機械工業協會數據，2024 年8 月，國內挖掘

74、機出口 7953 臺，同比增長 6.95%；2024 年 1-8 月，累計出口65215 臺，同比下降 10.3%。由于前期高基數疊加疫情恢復，海外供應鏈恢復，因此自 2023 年 6 月以來，挖掘機每月出口數據同比均為負值。但從國內工程機械但從國內工程機械領領軍軍企業企業的的業績表現來看，海外市場已成為重要發力點，通過多年持續的國際化布局，業績表現來看，海外市場已成為重要發力點，通過多年持續的國際化布局，三一重工、三一重工、柳工、柳工、中聯重科和徐工機械等頭部企業海外營收和訂單均呈現高增速，中聯重科和徐工機械等頭部企業海外營收和訂單均呈現高增速，以產品優勢持續獲得海外市場份額。以產品優勢持續

75、獲得海外市場份額。41%26%11%9%9%4%亞洲歐洲北美洲南美洲非洲大洋洲國別（地區）出口額（萬美元）同比（%）國別（地區）出口額（萬美元）同比（%）俄羅斯聯邦60583466.50韓國103826-7.21美國427945-7.51泰國103067-9.72印度尼西亞230965-15.00荷蘭9657830.80日本183433-7.41越南92926-35.70澳大利亞179514-2.95菲律賓 928574.94印度17799820.30馬來西亞9207810.80巴西146727-4.87墨西哥9160262.90比利時126238-13.20阿聯酋8742551.70沙特阿拉

76、伯12397637.80英國85863-6.29土耳其11348088.00加拿大84243-5.70 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2121/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 30 2024 年年 8 月，國內挖掘機出口同比增長月，國內挖掘機出口同比增長 6.95%資料來源：Wind，華安證券研究所整理 裝載機海外市場持續火熱，裝載機海外市場持續火熱，8 8 月同比數據增長月同比數據增長 21.821.8%。根據中國工程機械工業協會數據，2024 年 8 月，國內裝載機出口銷量 4293 臺，同比增長

77、21.8%；2024年 1-8 月，共出口裝載機 36338 臺，同比增長 9.33%。在連續經歷了幾年海外強在連續經歷了幾年海外強需求后，仍能保證出口數據亮眼，不僅體現了海外市場的需求較大，也說明了國內需求后，仍能保證出口數據亮眼，不僅體現了海外市場的需求較大，也說明了國內廠商產品的強競爭力。廠商產品的強競爭力。圖表圖表 31 2024 年年 8 月月,裝載機出口裝載機出口同比數據增長同比數據增長 21.8%資料來源：Wind，華安證券研究所整理 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0200040006000800010000120001400020

78、20-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07左軸：挖掘機出口當月值（臺）右軸：YoY（%）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%01000200030004000500060002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102

79、022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07左軸：裝載機出口當月值（臺）右軸：YoY（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2222/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）3 新興業務加速發展，海外市場前景廣闊新興業務加速發展，海外市場前景廣闊 深耕行業多年，公司多類產品處于全球及國內領先深耕行業多年，公司多類產品處于全球及國內領先地地位。位。根據公司 2023 年年報，公司產品中汽車起重機、隨車起重機、壓路機等 1

80、6 類主機位居國內行業第一；公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆持續保持全球第一；樁工機械、混凝土機械穩居全球第一陣營；道路機械、隨車起重機、塔式起重機保持全球第三；高空作業平臺進位至全球第三；礦山露天挖運設備保持全球第五，挖掘機位居全球第六、國內第二，裝載機躍升至全球第二、國內第一。向未來看，我們認為公司傳統工程向未來看，我們認為公司傳統工程機械產品業務有望隨著行業復蘇加速發展，而新興業務和海外市場方面也具備較大機械產品業務有望隨著行業復蘇加速發展，而新興業務和海外市場方面也具備較大發展空間。發展空間。3.1 新增長點一：新增長點一：礦機礦機市場潛力市場潛力較大較大，公司業務布局完善公司業

81、務布局完善 礦機市場空間較大，增長態勢明顯。礦機市場空間較大，增長態勢明顯。從全球市場上看，根據天津西青統計預測，全球礦山機械市場從 2022 年的 1127 億美元增長到 2025 年的 1308 億美元人民幣，年均復合增長率（CAGR）達到 5%以上。其增長主要受到全球礦產資源需求增加的驅動，尤其是基礎設施建設、能源需求和工業生產等領域的推動，同時發達國家和新興經濟體均在擴大礦產開采和加工的投入，以滿足經濟發展的需要。圖表圖表 32 近年近年全球全球礦山機械市場規模礦山機械市場規模及增長率情況及增長率情況 資料來源：天津西青公眾號，華安證券研究所 從中國市場上看從中國市場上看，根據觀研天下

82、報告，礦山機械市場規模從 2018 年的 4232.94億元人民幣增長到 2022 年的 4876.92 億元人民幣。同時，行業收入與利潤均有不同程度增長，根據中國重型機械工業協會，2023 年礦山機械行業收入與利潤分別為2351 億元/210 億元。其其增長主要得益于國內基礎設施建設和礦產資源開發的持續增長主要得益于國內基礎設施建設和礦產資源開發的持續推進推進，以及，以及政府對礦山機械行業的政策支持，為市場提供了有力的保障。政府對礦山機械行業的政策支持，為市場提供了有力的保障。5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3

83、50202220232024E2025E左軸：市場規模（億美元）右軸：Y0Y（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2323/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 33 近年中國礦山機械市場規模近年中國礦山機械市場規模 圖表圖表 34 近年中國礦山機械行業收入與利潤情況近年中國礦山機械行業收入與利潤情況 資料來源：觀研天下，華安證券研究所 資料來源：中國工程機械信息網，華安證券研究所 礦機業務競爭激烈，全球市場集中度較高。礦機業務競爭激烈，全球市場集中度較高。全球礦山機械市場由幾家大型跨國公司主導，如卡特彼勒（C

84、aterpillar）、小松（Komatsu）、日立建機（Hitachi Construction Machinery）和山特維克（Sandvik）。這些公司憑借其先進的技術、廣泛的產品線和強大的品牌影響力，在市場上占據主導地位。其中全球前兩大制造商卡特彼勒和小松的市場份額超過 50%，市場集中度較高；中國礦山機械市場除了全球巨頭之外，還有一些本土企業在礦山機械市場上表現出色，如徐工集團、三一重工、中聯重科、中信重工和北方重工，國內礦山機械行業市場化競爭較為充分，行業集中度較低。圖表圖表 35 主要公司礦山機械設備主要銷售地區對比主要公司礦山機械設備主要銷售地區對比 公司 礦山機械設備主要銷售

85、地區 卡特彼勒 北美、南美、亞太（中國和澳大利亞）、非洲 小松 北美、亞洲 日立建機 北美、東南亞 山特維克 澳大利亞、加拿大 徐工集團 印度尼西亞、澳大利亞、中國 三一重工 巴西、印度、泰國、北美、歐洲、中國 中聯重科 南美洲、非洲、中國 中信重工 南美洲（如智利、秘魯）、非洲（如南非、剛果）、東南亞（如印度尼西亞）、中國 資料來源：公司官網，百度百科，第一工程機械網，華安證券研究所 公司礦機業務布局完善，營收增長明顯公司礦機業務布局完善，營收增長明顯。徐工礦機布局方面，徐工礦機成立于 2015 年 10 月，2018 年 8 月徐工礦業機械脫離挖掘機械事業部開始獨立運營，2019年 12

86、月徐工礦業機械智能化制造基地正式投產運營，2023 年，徐工推出了XE690DK 礦用挖掘機、XDR80TE-AT 自主電動自卸卡車和 XDE240 礦用自卸卡車，設備涵蓋了礦山作業的全周期，從鉆探到物流，都能提供高效的解決方案，此外徐工的無人礦山解決方案也在快速發展，利用 5G 和數字孿生技術，實現了礦山設備的自主化和智能化操作。營收方面，2019-2023 年，徐工礦機營業收入由 15.43 億元增長至 58.61 億元，CAGR 達 39.61%，2024H1 營收 35.4 億元，占比為 7.13%，礦機業務成為徐工營收的新增長點。0%1%2%3%4%5%3,8004,0004,200

87、4,4004,6004,8005,00020182019202020212022左軸：市場規模（億元）右軸：Y0Y（%）0500100015002000250030003500202120222023行業收入（億元）行業利潤（億元）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2424/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 36 公司礦機業務營收以及同比情況公司礦機業務營收以及同比情況 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所整理 圖表圖表 37 公司礦機業務營收公司礦機業務營收占比情況占比情況 資料來源：同花順 iFi

88、nD，華安證券研究所整理 3.2 新增長點二：新增長點二：高機高機產品線齊全產品線齊全，領跑國內企業，領跑國內企業 高空作業平臺市場增長明顯，國內人均保有量較低。高空作業平臺市場增長明顯，國內人均保有量較低。從保有量上看，高空作業平臺市場呈現出顯著的增長趨勢，特別是中國和美國，根據觀研報告網，中國高空作業平臺的保有量在 2018 年僅為 9.5 萬臺，但到 2023 年迅速增長至 78 萬臺，CAGR 為 52.36%，這表明中國市場對于高空作業平臺的需求極其旺盛，主要系建筑業、制造業和維修服務行業的快速發展，以及安全意識的提高。-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203

89、040506070201920202021202220232024H1左軸：礦機業務營收(億元)右軸：礦機業務同比（）0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021202220232024H1礦機業務營收占比（）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2525/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 38 中國高空作業設備保有量情況（萬臺）中國高空作業設備保有量情況（萬臺）資料來源：觀研報告網，華安證券研究所整理 對標美國市場，美國的人均保有量為 23.12 臺/萬人，而中國僅為 3.45 臺/萬人，這意味

90、著未來中國市場仍有很大的增長空間，特別是在三線及以下城市和農村地區，這意味著未來中國市場仍有很大的增長空間，特別是在三線及以下城市和農村地區，隨著經濟的發展和城鎮化進程的推進，這些地區對于高空作業平臺的需求將逐步釋隨著經濟的發展和城鎮化進程的推進，這些地區對于高空作業平臺的需求將逐步釋放放。圖表圖表 39 美國美國/中國高空作業設備人均保有量（中國高空作業設備人均保有量（2022 年）年）資料來源：中金企信，華安證券研究所整理 高機市場集中度較高，徐工領跑國內企業高機市場集中度較高，徐工領跑國內企業。全球高空作業平臺市場由幾家大型制造商主導，根據Access International雜志 2

91、023 年數據，JLG 以 29.99 億美元的銷售額位居全球第一，Terex AWP 緊隨其后，銷售額為 21.18 億美元，兩家企業的合計市場份額接近 35%，市場集中度較高。中國企業在全球高空作業平臺市場中也占據重要地位，徐工機械以中國企業在全球高空作業平臺市場中也占據重要地位，徐工機械以 15.0215.02 億美億美元的銷售額排名第三，展示了其在全球市場中的強勁競爭力。元的銷售額排名第三，展示了其在全球市場中的強勁競爭力。浙江鼎力和中聯重科分別以 10.42 億美元和 9.12 億美元的銷售額位列第五和第七。這些企業的崛起標志著中國制造在高空作業平臺領域的顯著進步。0%20%40%6

92、0%80%100%0102030405060708090201820192020202120222023左軸：保有量（萬臺）右軸：YOY（%）05101520252022年人均保有量美國（臺/萬人）中國（臺/萬人）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2626/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 40 2023 年年主要企業高空作業平臺主要企業高空作業平臺設備銷售額及設備銷售額及占比占比 資料來源：Access International，華安證券研究所 高機產品線齊全，營收快速增長高機產品線齊全，營收快速增長；徐

93、工高機布局方面，2016 徐工高空作業平臺產業正式成立，2019 年徐工高空作業平臺新廠區正式運營，2021 年公司發布“靈云”K 系列高空作業平臺產品，2023 年徐工高空作業平臺蟬聯中國第一、全球第三。2024 年徐工機械的高空作業平臺產品系列進一步豐富，包括直臂式和曲臂式移動升降工作平臺，展現了其在產品創新和市場拓展方面的持續努力。未來，隨著全球對環保和智能化要求的提高，徐工機械在高空作業平臺領域的電動化和智能化布局有望進一步增強其市場競爭力，推動企業持續高質量發展。營收方面，高機營業收入從 2020 年 37.3 億到 2023 年的 88.83 億，營收占比則從 5.04%上升至 9

94、.57%，2024 年 H1 營收約 45.27 億元，營收占比 9.12%。高機業務隨著行業周期回升，有望實現營收新增長。05101520253035銷售額（億美元）銷售占比(%)圖表圖表 41 近年近年高空作業高空作業平臺營收及同比平臺營收及同比 圖表圖表 42 近年高空作業平臺營收占比近年高空作業平臺營收占比 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所-20%0%20%40%02040608010020202021202220232024H1左軸：高機業務營收(億元)右軸：高機業務同比（）0%2%4%6%8%10%12%20202021202220232024

95、H1高機業務營收占比（）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2727/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）3.3 新增長點三新增長點三：持續深耕國際市場，海外業務穩定增長持續深耕國際市場，海外業務穩定增長 公司深耕國際化發展布局，出海能力持續增強。公司深耕國際化發展布局，出海能力持續增強。近年來，國內工程機械下行周期明顯，徐工作為行業領軍企業，更加重視國際化發展布局。徐工已經由最初貿易出口的“走出去”階段，進入到深耕本地化的“走進去”，正加速向高質量發展“走上去”階段邁進，形成了出口貿易、海外綠地建廠、跨國并購和全球研發“

96、四位一體”的國際化發展模式。根據公司 2024 年半年報，公司擁有 40 多家海外子公司，300 多個海外經銷商，2000 多個海外服務備件網點，營銷網絡覆蓋全球 190 多個國家和地區。2024 年公司在日本、馬來西亞等國家成立了貿易類子公司。圖表圖表 43 徐工徐工海外布局發展海外布局發展 時間 事件 1992 徐工成為行業首家取得自營出口權的企業，正式拉開國際化序幕；同年，徐工代表行業首次參加德國寶馬展 1995 100 臺 CA25 振動壓路機批量出口美國 1997 徐工進出口公司成立，初步統一了徐工集團的出口業務和國際化采購業務 2005 XCG200-7、XCG210LC-7E、X

97、CG240-7E、XCG220LC-7E，4 種品種挖掘機通過歐盟 CE 認證 2011 徐工總價值 48.42 億元設備出口委內瑞拉 2012 徐工并購荷蘭 AMAC、德國 FT 兩家高端液壓元件企業；收購全球混凝土機械領軍企業德國施維英公司；建設徐工巴西制造基地 2013 德國杜塞爾多夫的徐工歐洲研究中心落成；徐工歐洲采購中心成立運行 2014 徐工首個海外全資子公司巴西制造基地竣工投產；位于美國明尼蘇達州的徐工美國研究中心成立運行；在烏茲別克斯坦組建合資公司 UzXCMG 2015 2015 年徐工并購的德國施維英公司在虧損兩年后于 2015 年實現盈利 2016 徐工集團推出 14 項

98、全球公益項目，堅定走國際化、精準化特色公益之路，樹立海外品牌形象 2017 2 億歐元的海外項目，拿下中國大型成套礦業裝備出口最大單 2018 徐工 650 噸級全地面起重機出口摩洛哥，成為中國出口海外最大噸位的全地面起重機 2019 徐工“世界第一吊”4000 噸級履帶式起重機在沙特成功，一舉吊起 1926 噸巨塔 2020 徐工巴西銀行正式投入運營 2021 徐工機械出資 9900 萬美元設立徐工美國公司及下屬子公司 2023 公司分別在英國、新加坡、沙特、阿聯酋、越南國家成立銷售子公司 2024 徐工電動礦卡 XDR80TE、純電動裝載機 XC968-EV 和 XC975-EV 等綠色新

99、能源產品亮相土耳其最大的工程機械展 KOMATEK 展覽會 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 公司海外業務收入穩定增長，海外市場分布廣泛。公司海外業務收入穩定增長，海外市場分布廣泛。營收上看，2018 年海外營收僅為 58.94 億，到 2023 年公司海外實現營收 372.2 億，國際化收入占比達 40%，復合增長率 CAGR 為 44.57%。2024 年 H1 海外實現營收 219.01 億元，同比增加 4.8%。分區域看，目前，公司主要出口區域有東南亞、中亞、非洲、南美、歐洲、北美、西亞北非、中美洲、大洋洲等，“一帶一路“沿線國家和地區為公司主要出口區域，2023 年占總出口金額

100、為 70左右，歐美區域銷售收入占比例約為 10%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2828/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）圖表圖表 44 徐工徐工國外營業收入國外營業收入、同比增速變化同比增速變化及及 2023 年海外各地區營收占比年海外各地區營收占比 資料來源：ifind，投資者關系活動記錄表，新浪財經，中國一帶一路，華安證券研究所整理 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504002018201920202021202220232024H1

101、左軸：國外營業收入（億元）右軸：同比增速（%）70%10%20%“一帶一路”沿線國家地區歐美地區其他 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2929/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）4 投資建議投資建議 4.1 基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 基本假設：基本假設：土方土方機械：機械：（1）考慮到挖掘機等產品內銷筑底，而海外市場隨著經濟和基建恢復，疊加國內廠商的強競爭力，工程機械廠商出海勢頭迅猛；假設 2024-2026 年該業務增速分別為 8%/10%/12%；（2）毛利率方面，延續之前趨勢，公司該業務 2

102、024-2026 年毛利率水平均有所提升。起重機械：起重機械：（1）起重設備廣泛應用于工程建設、工業生產、物流運輸、港口碼頭、能源開發等領域，是國民經濟的重要支柱產業之一。國內制造業持續發展，但 2024 年內銷承壓，而海外市場依舊火熱，綜合來看假設 2024 年營收下降 12%，考慮到公司的強競爭力，假設 2025-2026 年營收分別增長 5%/8%；（2）毛利率方面，考慮到公司產品高端化及嚴控成本，延續之前趨勢，假設2024-2026 年小幅增長?；炷翙C械混凝土機械：（1）根據中商研究所預測，2024 年國內工程機械營收總規模 8766 億元，考慮到行業周期 2024 年見底，假設國內

103、工程機械市場規模 2025-2026 年分別增長5%/8%；（2）根據中國路面機械網數據，2019 年混凝土機械占工程機械行業比重為17%，但考慮到近幾年工業車輛受物流業和制造業發展驅動，國內外銷量迅猛提升，因此預計混凝土機械占工程機械行業比重會逐步減少，但 2025-2026 年考慮到混凝土行業的穩步發展，但結合工程機械行業整體上行，預計占整個工程機械的比重預計保持不變；（3）徐工深耕混凝土行業多年，核心競爭力不斷增強，市占率穩步提升；（4）毛利率方面，延續前期提升趨勢，假設 2024-2026 年小幅提升。工程機械備件工程機械備件：（1）備件業務隨著其他產品穩健發展，根據 2024 年中報

104、同比增速，該業務總體發展勢頭較好，假設 2024-2026 年均增長 20%；（2）毛利率方面，延續前期提升趨勢，假設 2024-2026 年小幅增長。其他業務其他業務：（1）其他業務包括高空作業機械、礦業機械、道路機械和樁工機械；高空作業機械整體行業發展勢頭較好，公司也積極布局該業務出海，假設 2024-2025 年增速均為 15%，而 2026 年考慮到該業務基數變大，假設增速為 10%。礦業機械市場需求旺盛，公司產品積極推廣，考慮到礦機成長性較大，假設 2024-2026 年該業務增速分別為 35%/30%/25%。道路機械總體發展穩定，結合 2024 年上半年增速，假設 2024-20

105、26 年增速為 5%。樁工機械受宏觀環境影響，預計 2024 年該 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3030/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）業務有所下滑，假設下滑 15%，而 2025 年和 2026 年隨著行業周期見底回升，該業務增速均為 10%。（2）毛利率延續之前趨勢，2024-2026 年小幅上漲。圖表圖表 45 公司營業收入預測公司營業收入預測 資料來源：華安證券研究所預測 4.2 估值和投資建議估值和投資建議 我們看好徐工機械各類產品在國內及海外市場的持續發展，預計公司 2024-2026 年分別實現

106、收入 989.70/1117.13/1269.89 億元，同比增長 6.6%/12.9%/13.7%；實現歸母凈利潤 64.70/83.18/105.26 億元，同比增長 22%/29%/27%；2024-2026 年對應的 EPS 為 0.55/0.70/0.89 元。公司當前股價對應的 PE 為 14/11/9 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們選取國內工程機械整機廠商中市值超過 200 億（以 2024 年 9 月 25 日收盤價計算）的公司柳工、中聯重科、三一重工、浙江鼎力及杭叉集團作為可比公司，從估值角度來看，徐工機械在國內工程機械整機廠中估值水平較低，考慮到行業周期上行時，公司有

107、望充分受益。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 46 可比公司估值比較可比公司估值比較 資料來源：同花順 ifind 一致預期，華安證券研究所預測 2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入236.39225.60243.65268.02300.18同比（%）-5%8%10%12%毛利率（%）25%26%26%27%27%營業收入238.60211.87186.44195.77211.43同比（%）-12%-11%-12%5%8%毛利率（%）20%23%23%23%24%營業收入95.02104.25108.98118.761

108、32.93同比（%）10%5%9%12%毛利率（%）16%18%19%20%21%營業收入133.29166.54199.85239.82287.78同比（%）-30%25%20%20%20%毛利率（%）13%18%19%20%20%營業收入234.88220.21250.77294.77337.57同比（%）-6%14%18%15%毛利率（%）21%24%25%27%28%營業收入營業收入938.17938.17928.48928.48989.70989.701117.131117.131269.891269.89同比（%）同比（%）11%11%-1%-1%7%7%13%13%14%14%毛

109、利率（%）毛利率（%）20%20%22%22%23%23%24%24%25%25%合計合計公司業務分拆（單位：億元）公司業務分拆（單位：億元）土方機械起重機械混凝土機械其他工程機械備件2024/9/30股價（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E三一重工600031.SH18.880.530.690.961.1835.3427.4319.6615.98買入柳工000528.SZ12.500.440.751.021.3228.5116.6812.219.48買入中聯重科000157.SZ7.580.400.490.620.7918.9515.4712

110、.239.59買入徐工機械000425.SZ7.770.450.550.700.8917.2414.1911.048.69買入浙江鼎力603338.SH59.263.694.235.076.0316.0714.0311.699.83未評級杭叉集團603298.SH21.741.311.571.802.0616.5513.8312.0910.56買入公司代碼EPS（元）PE（倍）投資評級 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3131/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）風險提示風險提示 1）國內行業需求不及預期；2）海外市場

111、拓展不及預期；3）應收賬款回收風險；4）行業競爭加劇。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3232/3333 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）財務報表與盈利預測：財務報表與盈利預測：資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流動資產流動資產111,060111,060128,398128,398133,459133,459153,405153,405

112、營業收入營業收入92,84892,84898,97098,970111,713111,713126,989126,989 現金23,37124,91228,12031,965營業成本72,06476,03784,92695,528 應收賬款43,71551,88952,96559,268營業稅金及附加442408460523 其他應收款1,9232,0502,3142,631銷售費用6,7027,1258,0088,977 預付賬款1,6771,7872,0182,293管理費用6,7057,0497,8448,790 存貨32,37839,23638,42346,314財務費用7265696

113、70768 其他流動資產7,99547,76048,04357,248資產減值損失1,4711,7581,7632,037非流動資產非流動資產50,93550,93557,53757,53765,53865,53874,74474,744公允價值變動收益179000 長期投資4,5104,7354,9725,221投資凈收益(4)(3)(3)(3)固定資產22,51027,06532,15137,917營業利潤營業利潤5,6405,6406,7986,7988,7848,78411,08311,083 無形資產7,3748,82910,54312,560營業外收入9612499106 其他非流

114、動資產16,54116,90717,87119,045營業外支出599911190資產總計資產總計161,995161,995185,935185,935198,997198,997228,149228,149利潤總額利潤總額5,6785,6786,8236,8238,7718,77111,09911,099流動負債流動負債86,36686,366103,946103,946108,831108,831127,636127,636所得稅442462594752 短期借款29,12733,51039,62445,109凈利潤凈利潤5,2365,2366,3606,3608,1778,17710,

115、34710,347 應付賬款46,55256,80253,98065,398少數股東損益(90)(110)(141)(179)其他流動負債10,68713,63415,22717,128歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5,3265,3266,4706,4708,3188,31810,52610,526非流動負債非流動負債18,14218,14218,14218,14218,14218,14218,14218,142EBITDA10,6649,07911,32913,983 長期借款12,51512,51512,51512,515EPS（元）0.450.550.700.89 其他非流動負債5,6

116、265,6265,6265,626負債合計負債合計104,508104,508122,087122,087126,973126,973145,777145,777主要財務比率主要財務比率 少數股東權益1,3421,2331,091913會計年度會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E 股本11,81611,81611,81611,816成長能力成長能力 資本公積16,39518,28520,71423,787營業收入-1.03%6.59%12.88%13.67%留存收益27,93332,51438,40345,855營業利潤10.97%20.53

117、%29.21%26.18%歸屬母公司股東權益56,14562,61570,93381,458歸屬于母公司凈利潤23.67%21.47%28.56%26.54%負債和股東權益負債和股東權益161,995161,995185,935185,935198,997198,997228,149228,149獲利能力獲利能力毛利率(%)22.38%23.17%23.98%24.77%現金流量表現金流量表凈利率(%)5.74%6.54%7.45%8.29%會計年度會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026EROE(%)9.74%10.90%12.46%13.81%

118、經營活動現金流經營活動現金流3,5713,5715,5225,5226,7196,7199,4019,401ROIC(%)6.47%7.08%7.97%8.74%凈利潤5,2366,3608,17710,347償債能力償債能力 折舊攤銷2,1941,3291,5291,757資產負債率(%)64.51%65.66%63.81%63.90%財務費用726569670768凈負債比率(%)31.78%33.07%33.35%31.15%投資損失4333流動比率1.291.241.231.20營運資金變動(4,890)(2,740)(3,660)(3,475)速動比率0.910.860.870.84

119、 其他經營現金流302000營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流1,411(7,795)(8,955)(10,273)總資產周轉率0.550.570.580.59 資本支出(6,710)(7,562)(8,711)(10,016)應收賬款周轉率2.062.072.132.26 長期投資4,473(232)(244)(256)應付賬款周轉率1.411.471.531.60 其他投資現金流3,648000每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(7,778)3,8145,4444,717每股收益(最新攤薄)0.450.550.700.89 短期借款1,3514,3836,1

120、145,486每股經營現金流(最新攤薄)0.300.470.570.80 長期借款(2,992)000每股凈資產(最新攤薄)4.755.306.006.89 普通股增加0000估值比率估值比率 資本公積增加0000P/E17.214.211.08.7 其他籌資現金流(6,137)(569)(670)(768)P/B1.61.51.31.1現金凈增加額現金凈增加額(2,796)1,5413,2083,845EV/EBITDA12.7015.4012.8810.83單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元資料來源：WIND，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3333/3333 證券研究報

121、告 Table_CompanyRptType1 徐工機械徐工機械（000000425425）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：張帆，華安機械行業首席分析師，機械行業從業 2 年，證券從業 16 年，曾多次獲得新財富分析師。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所

122、包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內

123、容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法

124、律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。