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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 景業智能景業智能（688290）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/自動化設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 32.45 元 目標目標價格價格 45.30 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)102.19 流通A股股本(百萬股)60.83 A 股總市值(百萬元)3,316.06 流通A股市值(百萬元)1,973.81 每股凈資產(元)12.17 資產負債率(%)17.04 一年內最高/最低(元)53.00

2、/24.57 作者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 裴振華裴振華 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524050003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 核工業智能裝備龍頭，“核核工業智能裝備龍頭，“核+軍軍+民”梯隊式發展民”梯隊式發展 核工業智能裝備行業領跑者，技術投入不斷加碼核工業智能裝備行業領跑者，技術投入不斷加碼 公司專注特種機器人及智能裝備領域，2023 年公司實現收入、歸母凈利潤2.55、0.35 億元，核工業智能裝備及系列機器人收入占比超 90%。前期大客戶項目規劃與項目交付驗收減少的影響逐步減小，根據公

3、司發布的半年度報告，2024Q2 公司業績開始出現反轉，單季度實現收入同比+75.68%、歸母凈利潤同比+405.84%。公司重視研發：于 2017 年成立員工持股平臺綁定核心銷售、技術骨干；2023 年研發人員占比高達 40%；2021 年（IPO）及 2023 年定增募資用于加強公司產業基地及研發中心建設，不斷加碼技術投入。公司公司核工業核工業產品產品技術領先技術領先，受益于核燃料循環產業建設，受益于核燃料循環產業建設 中國作為貧鈾國家，自 1983 年就確定核燃料“閉式循環”路線，乏燃料后處理為關鍵環節。離堆貯存需求急迫+四代快堆投產在即，乏燃料處理需求緊迫性不斷加強。中國乏燃料處理能力

4、嚴重不足，2022 年中國新增乏燃料年中國新增乏燃料805tHM，但在運的乏燃料后處理能力僅，但在運的乏燃料后處理能力僅 50tHM/年，同時首個年，同時首個 200 噸噸/年的年的乏燃料后處理廠正在建設中乏燃料后處理廠正在建設中。同時，在“積極安全有序發展核電”政策基調下，后處理需求快速增長，我們測算我們測算 2035 年中國或需卸出年中國或需卸出 2825tHM 乏乏燃料。燃料。公司聚焦核工業機器人及智能裝備，技術國內領先，并已與核心客戶中核集團實現交叉持股，穩定了公司股權結構，有望受益于中國核燃料循環產業建設。業務布局有序推進，“核業務布局有序推進，“核+軍軍+民”梯隊式發展民”梯隊式發

5、展 公司圍繞“135”發展戰略規劃，推動“核+軍+民”梯隊式發展。在軍工領域，公司形成 AGV、特定場景裝備、綜合系統解決方案三大產品布局，以形成業務增量；在核技術應用領域，公司基于智能制造和裝備技術深入布局核技術應用智能設備、核素及核藥的供應鏈體系，打造第三成長曲線。公司在非核領域業務有所突破，2023 年公司非核業務收入 1780.9 萬元，占收入比重為 6.97%。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核工業智能裝備領跑者，“核+軍+民”梯隊式發展，考慮到 2024Q2 業績已出現大幅反轉，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.18、1.54、2.02 億元，分別同比

6、+241.4%、+30.3%、+30.8%，對應 PE 為 28、21、16倍。我們綜合考慮可比公司估值及公司質地稀缺性，給予 2025 年 30 倍 PE，對應目標價 45.30 元/股，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險風險提示提示：業務領域集中及易受其產業政策變化影響的風險、訂單取得不連續導致業績波動的風險、業績的季節性風險、客戶集中度較高的風險、關聯銷售占比較高的風險、測算存在主觀性（僅供參考）。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)463.49 255.44 458.96 618.39 821.65 增長率(%)32

7、.92(44.89)79.67 34.74 32.87 EBITDA(百萬元)171.91 67.57 145.96 197.07 252.71 歸屬母公司凈利潤(百萬元)121.62 34.69 118.42 154.34 201.85 增長率(%)59.20(71.48)241.39 30.34 30.78 EPS(元/股)1.19 0.34 1.16 1.51 1.98 市盈率(P/E)27.26 95.60 28.00 21.48 16.43 市凈率(P/B)3.14 2.63 2.47 2.29 2.08 市銷率(P/S)7.15 12.98 7.23 5.36 4.04 EV/EB

8、ITDA 29.81 60.58 18.97 13.81 11.01 資料來源：wind，天風證券研究所 -46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%2023-082023-122024-04景業智能滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.核工業智能裝備行業領跑者，不斷加碼技術投入核工業智能裝備行業領跑者，不斷加碼技術投入.4 1.1.專注核工業智能裝備，伴隨技術成熟業績穩步提升.4 1.2.聚焦核工業智能裝備預測領域，2023 年毛利率接近 50%.5 1.3.持續注重研發投入，不斷加碼產品升級.

9、6 2.公司核工業產品技術領先，有望受益核燃料循環產業建設公司核工業產品技術領先，有望受益核燃料循環產業建設.8 2.1.中國堅持“閉式核燃料循環”路線，乏燃料后處理為關鍵環節.8 2.2.離堆貯存需求急迫+四代快堆投產在即，乏燃料后處理緊迫性逐步凸顯.9 2.2.1.乏燃料在堆貯存池基本飽和，后處理建設緊迫性逐步凸顯.9 2.2.2.四代快堆投產在即，或將進一步推動乏燃料后處理需求釋放.10 2.3.中國乏燃料后處理能力嚴重不足，核循環產業處于“110”階段.11 2.4.公司核工業產品技術國內領跑，有望受益于乏燃料后處理需求放量.12 3.業務戰略布局有序推進，“核業務戰略布局有序推進，“

10、核+軍軍+民”梯隊式發展民”梯隊式發展.13 4.盈利預測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”投資評級盈利預測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”投資評級.14 5.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：景業智能歷史沿革.4 圖 2：景業智能股權結構（2024.08.16）.4 圖 3：2019-2024H1 年景業智能收入情況.5 圖 4：2019-2024H1 年景業智能歸母凈利潤情況.5 圖 5：2019-2024H1 年景業智能業務收入拆分（單位：億元）.6 圖 6：2019-2024H1 年景業智能收入結構.6 圖 7：2019-2024H1 景業智能利潤率情況.6 圖 8：

11、2019-2024H1 景業智能分業務毛利率.6 圖 9：2019-2024H1 景業智能期間費用率.6 圖 10：2023 年景業智能員工構成（單位：人）.6 圖 11：核燃料“一次通過循環”示意圖.8 圖 12：核燃料“閉式循環”示意圖.8 圖 13：2015-2022 年中國天然鈾產量、天然鈾及化合物進口量.8 圖 14：中國核燃料閉式循環發展途徑.9 圖 15：2008-2023 年核電機組核準數量.10 圖 16：快堆燃料需從壓水堆乏燃料中提取.11 圖 17：四代核電-鈉冷快堆示意圖.11 圖 18：乏燃料后處理工藝流程.12 圖 19：2023 年公司專利個數.13 圖 20：2

12、019-2023 年公司非核領域業務收入.13 9WfYaYbZfYbUbZeUbRdN7NnPnNmOmQjMrRxPiNnPpO6MnNuNvPmOqQvPoPmP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：公司防爆 AGV 產品.14 圖 22：公司核工業智能裝備系統.14 表 1：景業智能產品介紹.5 表 2：一米投資股權結構.7 表 3：景業智能 IPO 募投項目.7 表 4：景業智能 2023 年定增項目.7 表 5：不同堆型換料方式及乏燃料卸料量.9 表 6：中國乏燃料部分水池貯存能力.10 表 7：2022-2035 年乏

13、燃料產生累計量測算.12 表 8：景業智能盈利預測（百萬元）.15 表 9：可比公司估值（截至 2024 年 8 月 19 日）.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.核工業智能裝備行業領跑者，不斷加碼技術投入核工業智能裝備行業領跑者，不斷加碼技術投入 1.1.專注核工業智能裝備，伴隨技術成熟業績穩步提升專注核工業智能裝備，伴隨技術成熟業績穩步提升 核工業智能裝備行業領跑者：核工業智能裝備行業領跑者：公司成立于 2015 年，并于 2022 年成功登陸科創板。公司已成為國內核工業機器人及智能裝備領域的重要供應商，相關產品已被國家核工業

14、重大專項成功采用，主要客戶為中核集團、航天科技集團、航天科工集團等大型央企的下屬企業和科研院所。同時，公司還為新能源電池、醫藥大健康、國防軍工、職業教育等行業客戶提供智能制造裝備及解決方案。圖圖 1：景業智能歷史沿革：景業智能歷史沿革 資料來源：景業智能招股說明書，公司官網，天風證券研究所 公司董事長及總經理來建良為實際控制人，直接公司董事長及總經理來建良為實際控制人，直接+間接合計持股間接合計持股 36.76%。來建良為公司第一大股東，任公司董事長及總經理，直接持有、以及通過行之遠、智航科技、一米投資間接持有公司 36.76%的股權。公司已與核心客戶中核集團完成交叉持股、緊密綁定。公司已與核

15、心客戶中核集團完成交叉持股、緊密綁定。中核集團及航天科技集團為公司核心客戶，2023 年通過直接銷售和間接銷售向其下屬公司獲取的收入占公司收入的 80.53%。2020 年 12 月中核集團子公司中核浦原于對公司進行戰略投資，共計持有公司 9.07%的股權，為公司第二大股東。此外，2023 年公司新增對西安核設備有限公司（中核浦原子公司）的投資，持股比例為 5%。圖圖 2：景業智能股權結構（：景業智能股權結構（2024.08.16）資料來源：景業智能 2023年報，2024 半年報，天風證券研究所 隨著公司核工業隨著公司核工業智能裝備產品的成熟、核工業智能化建設的步伐加快以及客戶認可度的加智能

16、裝備產品的成熟、核工業智能化建設的步伐加快以及客戶認可度的加深深，2019-2022 年公司業績穩步增長。年公司業績穩步增長。2022 年公司實現收入 4.63 億元，2019-2022CAGR為 66.1%；實現歸母凈利潤 1.22 億元，2019-2022CAGR 為 65.3%。受大客戶項目規劃與項目交付驗收減少的影響，受大客戶項目規劃與項目交付驗收減少的影響，2023 年公司業績有所下降。年公司業績有所下降。2023 年公司實現收入、歸母凈利潤 2.55、0.35 億元，分別同比-44.89%、-71.47%。根據公司發布的半年度報告，2024Q2 公司業績開始出現反轉，單季度實現收入

17、公司業績開始出現反轉，單季度實現收入 7143.3 萬元，同比萬元，同比+75.68%；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 歸母凈利潤歸母凈利潤 2365.37 萬元，同比萬元，同比+405.84%。圖圖 3：2019-2024H1 年景業智能收入情況年景業智能收入情況 圖圖 4：2019-2024H1 年景業智能歸母凈利潤情況年景業智能歸母凈利潤情況 資料來源：景業智能招股說明書，年報，半年報，天風證券研究所 資料來源：景業智能招股說明書，年報，半年報，天風證券研究所 1.2.聚焦核工業智能裝備預測領域，聚焦核工業智能裝備預測領域，2023

18、 年毛利率接近年毛利率接近 50%公司主要從事特種機器人及智能裝備的研發、生產及銷售，主要產品包括核工業系列機器人、核工業智能裝備、非核專用智能裝備等，產品主要應用于核工業、新能源電池及醫藥大健康等領域。表表 1：景業智能產品介紹：景業智能產品介紹 產品類別產品類別 細分產品細分產品 定義定義 產品使用方產品使用方 核工業系列機器人 電隨動機械手 一種通過電信號控制實現主從機械手隨動遙操作的機器人產品，具有力反饋功能，操作直觀、靈活等特點，廣泛應用于核工業熱室、手套箱等環境下的各種工藝操作、設備檢維修、事故應急處置等。電隨動機械手由主手、從手和控制系統構成。適用于核工業領域 耐輻照坐標式機器人

19、 一種基于直角坐標形式，采用耐輻照設計、集成智能控制的機器人產品，具有運動范圍大、傳動精度高等特點，廣泛應用于核工業熱室、手套箱等環境下的放射性物料自動化操作。分析用取樣機器人 一種基于 SCARA 機器人技術原理，實現放射性物料自動取樣的機器人產品，具有數字化控制、取樣精度高的特點，主要用于乏燃料后處理、三廢處理過程中的料液自動取樣與發送。核工業智能裝備 放射性物料轉運裝備 一種帶智能控制、輻射防護的物料自動轉運智能裝備產品，具有壽命長、定位精度高的特點，主要用于箱室內外、運輸通道等環境下的放射性物料安全可靠轉運。適用于核工業領域 箱室智能裝備 一類安裝于熱室、手套箱等輻射環境的智能裝備系統

20、，具有智能控制、自動化運行、耐輻照、便于檢維修等特點，可用于核燃料循環處理的各環節。核化工智能化系統 一類具有智能控制功能的過程自動化設備系統，主要包括溶解、萃取、調價、過濾、離子交換等核化工工藝設備，可用于乏燃料后處理、三廢處理等化工過程。數字化改造項目 根據客戶需求，基于數字化設計、智能控制、定制技術對現有核工業生產線、設備進行技術改造，提高生產自動化、數字化、智能化程度和效率，降低操作工人的輻照風險。非核產品 智能生產線 面向醫藥大健康、新能源電池等領域智能工廠需求，集成工業機器人、自動化設備、物流輸送線、立體倉庫、AGV 等硬件設備以及 MES、WMS、WCS 等軟件系統，實現制造工廠

21、數字化、智能化。適用于新能源電池、醫藥大健康、職業教育等領域 智能單機裝備 面向智能工廠，滿足單個工序要求的智能生產單元。資料來源：景業智能招股說明書，天風證券研究所 核工業領域產品是公司核心業務，核工業領域產品是公司核心業務，2023 年核工業智能裝備及系列機器人收入占比超年核工業智能裝備及系列機器人收入占比超 90%。2023 年公司核工業智能裝備、核工業系列機器人、非核專用智能裝備、其他業務分別實現 收入（億元）同比增速 歸母凈利潤（億元）同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 收入 1.66、0.74、0.06、0.09 億元，

22、占公司總收入的比重為 65.09%、29.03%、2.25%、3.63%。圖圖 5：2019-2024H1 年景業智能業務收入拆分（單位：億元）年景業智能業務收入拆分（單位：億元）圖圖 6：2019-2024H1 年景業智能收入結構年景業智能收入結構 資料來源：景業智能招股說明書，年報，半年報，天風證券研究所 資料來源：景業智能招股說明書，年報，半年報，天風證券研究所 作為國內核工業機器人及智能裝備領域的重要供應商，公司整體毛利率持續保持在作為國內核工業機器人及智能裝備領域的重要供應商，公司整體毛利率持續保持在 40%以以上。上。由于年度之間出貨的產品類別略有差異，致使公司毛利率有所波動，但整

23、體保持在較高水平。分產品類別看，核工業系列機器人毛利率相對較高。分產品類別看，核工業系列機器人毛利率相對較高。以 2023 年為例，公司核工業智能裝備、核工業系列機器人、非核專業智能裝備毛利率分別為 44.44%、58.00%、39.31%。圖圖 7：2019-2024H1 景業智能利潤率情況景業智能利潤率情況 圖圖 8：2019-2024H1 景業智能分業務毛利率景業智能分業務毛利率 資料來源：景業智能招股說明書，年報，半年報，天風證券研究所 資料來源：景業智能招股說明書，年報，半年報，天風證券研究所 1.3.持續持續注重研發注重研發投入投入，不斷不斷加碼產品升級加碼產品升級 公司注重研發，

24、持續加強技術領先。公司注重研發，持續加強技術領先。2019-2024H1 公司研發費用率始終保持在 7%以上。同時，2023 年公司研發人員有 148 人，占公司員工總數的 40%。圖圖 9：2019-2024H1 景業智能期間費用率景業智能期間費用率 圖圖 10：2023 年景業智能員工構成年景業智能員工構成（單位：人）（單位：人）資料來源：景業智能招股說明書，年報，半年報，天風證券研究所 資料來源：景業智能年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 員工持股平臺綁定核心銷售、技術骨干，完善利益共享機制。員工持股平臺綁定核心銷

25、售、技術骨干，完善利益共享機制。2017 年 6 月公司設立員工持股平臺一米投資，并將公司核心管理層、技術專家及骨干、產品銷售核心人員、業績突出員工納入激勵范圍。截至 2024 年一季度末，該員工持股平臺為公司第三大股東，持有公司 8.68%的股份。此外，此外，公司已于公司已于 2024 年年 7 月完成股份回購，月完成股份回購，正在積極籌備股權激勵計正在積極籌備股權激勵計劃，預計劃，預計 24 年年內內完成整體方案，適時完成整體方案，適時再次再次推出股權激勵計劃推出股權激勵計劃。表表 2：一米投資股權結構一米投資股權結構 序號序號 合伙人名稱合伙人名稱 出資金額（萬元）出資金額（萬元）出資比

26、例出資比例 景業智能任職情況景業智能任職情況 1 來建良 49.45 32.97%董事長、總經理，畢業于浙江大學機械工程專業，博士學位，教授職稱 2 金杰鋒 15.25 10.17%董事、副總經理，曾任技術副總監，有高級工程師職稱 3 朱艷秋 14.75 9.83%董事、副總經理、董事會秘書、財務總監 4 華龍 7.00 4.67%監事會主席、營銷副總監 5 洪濤 7.00 4.67%營銷副總監 6 郭湖兵 7.00 4.67%技術副總監 7 童毅 6.50 4.33%營銷總監 8 高良 5.00 3.33%交付總監 9 劉黎明 4.50 3.00%技術副總監 10 徐君 4.50 3.00%

27、技術副總監 11 王建林 4.50 3.00%交付副總監 12 金琦鵬 3.50 2.33%研發二室主任 13 劉兆龍 3.50 2.33%研發一室主任 14 邵禮光 3.00 2.00%董事、總經理助理、運營總監 資料來源：景業智能招股說明書，公司年報，天風證券研究所 注：上表統計時間截至公司招股說明書簽署日，且僅顯示出資比例 2%以上的合伙人 公司公司 IPO 募投項目募投項目加碼公司基礎建設，推動產品升級。加碼公司基礎建設，推動產品升級。公司 IPO 成功募資約 6.0 億元，并擬投 3.25 億元用于高端智能裝備及機器人制造基地項目、0.97 億元用于產品研發中心建設項目、1.80 億

28、元用于補充流動資金。本次募投項目均以現有核心技術為基礎，通過增加公司基礎建設投入，提升公司的市場競爭力。表表 3：景業智能景業智能 IPOIPO 募投項目募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 投資金額（億元）投資金額（億元）預計使用投資金額（億元）預計使用投資金額（億元）1 高端智能裝備及機器人制造基地項目 3.25 3.25 2 產品研發中心建設項目 0.97 0.97 3 補充流動資金 1.80 1.80 合計 6.02 6.02 資料來源：景業智能招股說明書，天風證券研究所 2023 年公司再次定增募資 2.11 億元用于高端核技術裝備制造基地的建設，添置先進生產設備及配套設施，提高公司

29、核化工、核技術應用智能裝備的生產能力，以更好地應對和滿足客戶市場需求。表表 4：景業智能景業智能 2023 年定增項目年定增項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額（億元）項目投資總額（億元）募集資金使用金額（億元）募集資金使用金額（億元）1 高端核技術裝備制造基地項目 1.81 1.81 2 補充流動資金 0.3 0.3 合計 2.11 2.11 資料來源：景業智能公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.公司公司核工業核工業產品產品技術技術領先領先，有望有望受益核燃料循環產業建設受益核燃料循環產業建設 2.1.中

30、國堅持“閉式核燃料循環”路線，乏燃料后處理為關鍵環節中國堅持“閉式核燃料循環”路線，乏燃料后處理為關鍵環節 國際上核燃料循環主要有一次通過循環、閉式循環和長期中間儲存三條路線：國際上核燃料循環主要有一次通過循環、閉式循環和長期中間儲存三條路線：一次通過循環：反應堆使用后的乏燃料不再進行資源再利用，直接通過整備和處置工藝技術包裝深埋處理，并滿足長期安全存放要求，代表國家有美國、加拿大、德國、芬蘭和瑞典；閉式循環：通過分離、回收乏燃料中的鈾和钚，再制成核燃料用于壓水堆或快堆，同時分離或提取核燃料在反應堆中輻照時所產生的裂變核素和超鈾元素，可大幅降低地質處置廢物的體積，并利用嬗變技術縮短其危害持續時

31、間，代表國家為法國、英國、日本、俄羅斯和中國；長期中間儲存：尚不明確乏燃料的管理線路，現時采取觀望的態度，采取離堆臨時貯存方式，待技術路線成熟后再明確處置方式，代表國家有西班牙、韓國、墨西哥等。圖圖 11：核燃料“一次通過循環”示意圖核燃料“一次通過循環”示意圖 圖圖 12：核燃料“閉式循環”示意圖核燃料“閉式循環”示意圖 資料來源：中咨研究公眾號，天風證券研究所 資料來源：中咨研究公眾號，天風證券研究所 中國作為貧鈾國家，堅持核燃料“閉式循環”。中國作為貧鈾國家，堅持核燃料“閉式循環”。國內大部分鈾資源屬于非常規鈾，品位低且埋藏深，開采成本高，目前中國的鈾礦資源大部分來源于進口，主要進口國有

32、哈薩克斯坦、納米比亞、澳大利亞、加拿大、尼日爾和烏茲別克斯坦。根據世界核協會，中國鈾資中國鈾資源對外依存度常年維持在源對外依存度常年維持在 70%以上。以上。因此，中國早在 1983 年就明確了核能發展“三步走”（熱堆快堆聚變堆）的戰略方針，確定了核電乏燃料必須采用后處理的方式，走“閉式循環”的道路。圖圖 13：2015-2022 年中國天然鈾產量、天然鈾及化合物進口量年中國天然鈾產量、天然鈾及化合物進口量 資料來源：世界核能協會，華經情報網，中國海關，華經產業研究院公眾號，智研產業研究院公眾號，天風證券研究所 乏燃料后處理為核燃料閉式循環產業中的關鍵環節。乏燃料后處理為核燃料閉式循環產業中的

33、關鍵環節。核燃料循環產業是整個核工業產業鏈的一環，也是核能發展的大動脈，包括鈾礦開采、冶煉、轉化純化、同位素分離、燃料元件制造、乏燃料后處理、放射性廢物處理處置、核電站反應堆等多個環節。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 根據中咨研究公眾號，天然鈾中鈾-235 含量約 0.71%，而壓水堆核電站卸出的乏燃料中鈾-235 含量為 0.81.3。乏燃料后處理技術可回收鈾和钚，再制作成氧化鈾和鈾钚混合氧化物（MOX）燃料返回熱堆、快堆使用，實現鈾資源利用率的提高。孫學智，羅朝暉兩位專家在論文全球乏燃料后處理現狀與分析中指出，壓水堆使用乏燃料后處理技

34、術可壓水堆使用乏燃料后處理技術可節省節省 30左右的天然鈾；如果能實現快堆和后處理核燃料閉式循環，鈾資源的利用率可左右的天然鈾；如果能實現快堆和后處理核燃料閉式循環，鈾資源的利用率可提高提高 60 倍左右。倍左右。圖圖 14：中國核燃料閉式循環發展途徑中國核燃料閉式循環發展途徑 資料來源：澎湃新聞網，天風證券研究所 2.2.離堆貯存需求急迫離堆貯存需求急迫+四代快堆投產在即，四代快堆投產在即，乏燃料后處理緊迫性逐步凸顯乏燃料后處理緊迫性逐步凸顯 2.2.1.乏燃料在堆貯存池基本飽和，后處理建設緊迫性逐步凸顯乏燃料在堆貯存池基本飽和，后處理建設緊迫性逐步凸顯 壓水堆核電站投運后第二年開始卸料，乏

35、燃料短暫貯存在核電廠配套貯存水池中冷卻。壓水堆核電站投運后第二年開始卸料，乏燃料短暫貯存在核電廠配套貯存水池中冷卻。不同技術路線的核電機組的乏燃料的產生量、組件外形尺寸、參數等方面存在一定差異，其中華龍一號、國和一號（其中華龍一號、國和一號（CAP1400）標準機組年平均卸料分別為）標準機組年平均卸料分別為 21、26tHM。乏燃料在從反應堆卸出后通常需要在核電廠配套的貯存水池中冷卻 58 年，使其中的短壽命裂變產物基本衰變完，放射性強度大幅度降低。之后，乏燃料將轉移到離堆貯存設施進行中間貯存，以待后續進行后處理或直接深層地質處置。表表 5：不同堆型換料方式及乏燃料卸料量不同堆型換料方式及乏燃

36、料卸料量 機組類型機組類型 堆芯組（元）件數堆芯組（元）件數 換料周期（月）換料周期（月）更換燃料數量更換燃料數量（組）（組）組件軸重量組件軸重量（kg）年平均卸料年平均卸料（tHM）CNP300 121 15 40 297 9.5 CNP650 121 18（12）44（36）459.5 13.5（16.5）M310 157 18 68 459.5 21 華龍一號華龍一號 177 18 68 459.5 21 AP1000 157 18（16/20）64 536 23 CAP1400 193 18 72 536 26 EPR1750 241 18 72 527.5 25 VVER-1000

37、163 18 平均 66 463 20 VVER-1200 163 18 72 471 22.5 CANDU-6 4560 不停堆-19.2 95 資料來源：史惠杰等我國乏燃料離堆貯存需求分析及技術路線選擇、天風證券研究所 注：CNP650 機組類型包括長周期換料（18 個月）和年換料兩種模式 乏燃料在堆貯存池基本乏燃料在堆貯存池基本飽和，后處理需求逐步顯現。飽和，后處理需求逐步顯現。在運核電廠的設計壽期為 4060 年，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 而配套的貯存水池通常只能貯存核電廠在 1020 年運行期間產生的乏燃料。根據蘭石重裝

38、2021 年年報，截止截止 2020 年我國核乏燃料累計產生量年我國核乏燃料累計產生量 6890 噸，大亞灣核電站在堆貯存水噸，大亞灣核電站在堆貯存水池已飽和，開始向嶺澳二期倒運；池已飽和，開始向嶺澳二期倒運；2025 年則接近年則接近 1.6 萬噸，照此預計超過萬噸，照此預計超過 10 個核電站在個核電站在堆貯存飽和。堆貯存飽和。表表 6：中中國乏燃料國乏燃料部分部分水池貯存能力水池貯存能力 核電站核電站 機組機組 第一次聯網時間第一次聯網時間 乏燃料貯存方式乏燃料貯存方式 乏燃料池貯存能乏燃料池貯存能力（年）力（年）乏燃料裝滿年份乏燃料裝滿年份 秦山-1991.12.15 密集濕式貯存池

39、35 2025 大亞灣 一號 1993.08.31 濕式貯存 10 2003 二號 1994.02.07 2004 秦山二期 一號 2002.02.06 密集濕式貯存池 20 2022 二號 2004.03.11 2024 嶺澳 一號 2002.02.06 密集濕式貯存池 20 2022 二號 2002.09.14 2022 資料來源：中山大學中法核工程與技術學院公眾號、天風證券研究所“積極安全有序發展核電”政策基調下，乏燃料處理需求緊迫性或將進一步凸顯?！胺e極安全有序發展核電”政策基調下，乏燃料處理需求緊迫性或將進一步凸顯。2021年，“十四五”規劃和 2035 年遠景目標和2021 年政府

40、工作報告先后提出“積極有序發展核電”。2022-2023 年連續兩年中國核準 10 臺核電機組，伴隨核電行業快速發展，乏燃料處理需求有望進一步增長。圖圖 15：2008-2023 年核電機組核準數量年核電機組核準數量 資料來源：立鼎產業研究網，和訊新聞，中國核能行業協會，核電那些事公眾號，中國核電網，天風證券研究所 2.2.2.四代快堆投產在即，或將進一步推動乏燃料后處理需求釋放四代快堆投產在即，或將進一步推動乏燃料后處理需求釋放 中國“熱堆中國“熱堆-快堆快堆-聚變堆”三步走核電戰略下，乏燃料后處理為聚變堆”三步走核電戰略下，乏燃料后處理為重要途徑重要途徑。中國于 20 世紀 80 年代確立

41、了“熱堆快堆聚變堆”三步走的核能發展戰略?？於炎鳛榈谒拇四芗夹g發展方向的代表，鈾資源利用率更高、放射性廢物更少、安全性更高，但其所使用的但其所使用的燃料，首先必須要從壓水堆乏燃料中提取而得。燃料，首先必須要從壓水堆乏燃料中提取而得。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 16：快堆燃料需從快堆燃料需從壓水堆乏燃料中提取壓水堆乏燃料中提取 資料來源：楊勇等我國基于快堆的可持續核能系統發展思考、天風證券研究所 注：TRU 指壓水堆乏燃料超鈾核素 霞浦鈉冷快堆霞浦鈉冷快堆 1 號機組預計于號機組預計于 2023 年建成投產。年建成投產?？熘凶?/p>

42、反應堆作為四代核電主力堆型，可將天然鈾資源利用率從目前的約 1%提高至 60%以上。目前霞浦示范快堆工程采用單機容量 60 萬千瓦的快中子反應堆，1 號機組于 2017 年底實現開工建設目標，2023 年建成投產；2 號機組已經于 2020 年 12 月開工建設，計劃 2026 年建成投產。因此，我們認為伴隨快堆逐步進入商用時代，乏燃料后處理需求有望進一步釋放。因此，我們認為伴隨快堆逐步進入商用時代，乏燃料后處理需求有望進一步釋放。圖圖 17：四代核電四代核電-鈉冷快堆示意圖鈉冷快堆示意圖 資料來源：法國原子能和替代能源委員會 CEA、天風證券研究所 2.3.中國乏燃料后處理能力嚴重不足，核循

43、環產業處于“中國乏燃料后處理能力嚴重不足，核循環產業處于“110”階段”階段 中國乏燃料后處理能力不足，我們預計中國乏燃料后處理能力不足，我們預計 2035 年前或需新建年前或需新建 3-4 個個 800 噸噸/年后處理廠。年后處理廠。一、后處理能力嚴重不足：一、后處理能力嚴重不足：中國在運的乏燃料后處理能力僅 50tHM/年，同時首個 200噸/年的乏燃料后處理廠正在建設中，若建成投產后，中國合計 250 噸/年的乏燃料后處理能力。根據中國核能發展報告（2023），截至 2022 年底中國壓水堆核電站累計產生乏燃料 8391tHM，相比上年增加 805tHM。二、乏燃料后處理廠需求測算：二、

44、乏燃料后處理廠需求測算：我們測算 2035 年中國或將卸出 2825tHM 乏燃料，假設乏燃料的產量與乏燃料后處理廠建設完成后的處理能力達到平衡，同時按照中法兩國商談中的 800 噸/年后處理廠的處理能力，假設一個后處理廠的處理能力為 800 噸/年，則估算我國需要建設 3-4 個后處理廠。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 7：2022-2035年乏燃料產生累計量測算年乏燃料產生累計量測算 年度年度 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2030E 2035E 在運核電臺數（臺）55 55

45、 57 59 66 73 79-在運核電裝機量（GW）56.99 57.03 59.42 61.76 68.40 76.99 84.46 120 200 當年乏燃料當年乏燃料產量產量（tHM）805 806 839 872 966 1088 1193 1695 2825 每年平均乏燃料產量（tHM/GW）14.13 14.13 14.13 14.13 14.13 14.13 14.13 14.13 14.13 乏燃料產生累計量（乏燃料產生累計量（tHM）8391 9197 10036 10909 11875 12962 14156-資料來源：中國核協公眾號、張廷克等中國核能發展報告（2023）

46、、中國核能行業協會中國核能發展與展望(2021)、中國經濟周刊、天風證券研究所 2.4.公司核工業產品技術國內領跑，有望受益于乏燃料后處理需求放量公司核工業產品技術國內領跑，有望受益于乏燃料后處理需求放量 乏燃料后處理工序的主要車間包括首端車間、化工車間與尾端車間。乏燃料后處理工序的主要車間包括首端車間、化工車間與尾端車間。首端車間主要用于乏燃料組件的切割、溶解、過濾和調料；化工車間主要用于鈾、钚與放射性裂片產物的分離和純化；尾端車間主要用于生產鈾和钚的氧化物。公司的核工業機器人及智能裝備在乏燃料各處理車間均有使用。公司的核工業機器人及智能裝備在乏燃料各處理車間均有使用?；ぼ囬g的放射性物料取

47、樣分樣及檢測由機械手等核工業系列機器人實現；首端車間、尾端車間等生產工序中的放射性物料轉運由轉運裝置等核工業智能裝備實現。圖圖 18：乏燃料后處理工藝流程乏燃料后處理工藝流程 資料來源：景業智能招股說明書、天風證券研究所 公司核工業產品技術實力雄厚，技術國內領先。公司核工業產品技術實力雄厚，技術國內領先。2023 年公司擁有知識產權 274 項，其中發明專利 89 項，實用新型專利 121 項，軟件著作權 64 項。技術國內領先：以供貨電隨動機械手為例，公司電隨動機械手研制成功后，填補了國內空白，截至 2021 年底是國內唯一一家可批量供貨電隨動機械手的企業。同時，公司產品具備性價比，技術與國

48、外同類產品相當，但國外產品價格約為公司同類產品的1.7 倍。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 19：2023 年公司專利個數年公司專利個數 資料來源：景業智能 2023 年報，天風證券研究所 公司與核心客戶完成緊密綁定，有望受益于乏燃料后處理需求放量。公司與核心客戶完成緊密綁定，有望受益于乏燃料后處理需求放量。公司經過多年的行業積累與發展，現已成為核工業領域客戶的重要供應商之一，2020 年公司獲得中核集團下中核集團下屬某單位屬某單位 4A 級履約供應商的稱號。級履約供應商的稱號。股權緊密綁定：股權緊密綁定：中核集團內部單位中，有且

49、僅有上海中核浦原有限公司承擔著中核集團設備板塊建設的職能。公司已實現與中核浦原完成交叉持股，穩定了公司股權結構。3.業業務戰略布局有序推進，“核務戰略布局有序推進，“核+軍軍+民”梯隊式發展民”梯隊式發展 公司圍繞“公司圍繞“135”發展戰略規劃，推動“核”發展戰略規劃，推動“核+軍軍+民”梯隊式發展。民”梯隊式發展。公司積極拓展核工業全產業鏈，圍繞智能技術實現第二增長曲線，在軍工領域形成業務增量，非核領域業務有所突破。2023 年公司非核業務收入 1780.9 萬元，占收入比重為 6.97%。圖圖 20：2019-2023 年公司非核領域業務收入年公司非核領域業務收入 資料來源：景業智能招股

50、說明書，景業智能年報，天風證券研究所 在軍工領域，公司形成在軍工領域，公司形成 AGV、特定場景裝備、綜合系統解決方案三大產品布局。、特定場景裝備、綜合系統解決方案三大產品布局。經過長期的行業布局、產品研發及科研驗證，2024H1 公司所處的軍工領域需求逐步恢復，訂單有序落地：特種機器人（特種機器人（AGV）：）：2023 年通過收購天津迦自實現軍用特種機器人 AGV 業務拓展，部分場景通過科研驗證已完成小批量出貨，后續預計訂單持續推進落地；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 特定場景裝備：特定場景裝備：重點研發智能保障裝備系統，通過科研、

51、比測驗證等，相關業務已于2024Q2 取得實質性結果，正在合同簽訂中。綜合系統解決方案：綜合系統解決方案：主要為相關客戶提供智能化綜合系統產品，包括智能裝備、標準產品、信息系統及數字化平臺等，形成標準可復制化系統性產品。2024H1 業務進展順利，訂單陸續落地中，預計全年業務將呈現較快增長。圖圖 21：公司公司防爆防爆AGV 產品產品 資料來源：景業智能 2023 年報，天風證券研究所 在核技術應用領域，公司深度布局，打造第三成長曲線。在核技術應用領域，公司深度布局，打造第三成長曲線。面向國內醫用同位素產業的發展機遇期，公司依托在核工業領域積累的技術及資源，基于智能制造和裝備技術深入布局核技術

52、應用智能設備、核素及核藥的供應鏈體系。智能裝備方面，智能裝備方面，公司已組建專業團隊，提供從新型高精度耐輻照機器人、特色裝備到定制產線的各類產品和服務，在醫用同位素生產和核藥領域提供智能化裝備。核藥方面，核藥方面，公司已與國內外核藥領域專家合作，積極投入核藥研究。圖圖 22：公司核工業智能裝備系統公司核工業智能裝備系統 資料來源：景業智能 2023 年報，天風證券研究所 4.盈利預測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”投資評級盈利預測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”投資評級 我們給予以下假設對景業智能進行盈利預測：我們給予以下假設對景業智能進行盈利預測：（1）核工業智能裝備：收入增速：）核工業

53、智能裝備：收入增速：項目交付驗收節奏已基本恢復，同時考慮到中國核燃料循環產業建設，預計 2024-2026 年收入增速分別為 85%、35%、33%；毛利率：毛利率：此業務 2023 年毛利率為 44.44%，我們認為盈利能力短期波動較小，假設 2024-2026 年毛利率均保持 45%。（2）核工業系列機器人：）核工業系列機器人：基于與核工業智能裝備相似的邏輯，我們預計 2024-2026 年收入增速分別為 80%、35%、33%，毛利率分別為 58%、58%、58%。（3）非核專用智能裝備：收入增速：）非核專用智能裝備：收入增速：圍繞“135”發展戰略規劃，推動“核+軍+民”梯隊式發展，考

54、慮到業務體量較小，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 50%、40%、40%；毛利率：毛利率：我們基于 2023 年水平假設 2024-2026 年毛利率保持在 40%。我們預計景業智能 2024-2026 年分別可實現營業收入 4.59、6.18、8.22 億元，分別同比+79.7%、+34.7%、+32.9%；實現歸屬于母公司的凈利潤分別為 1.18、1.54、2.02 億元，分別同比+241.4%、+30.3%、+30.8%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 8：景業智能盈利預測（百萬元）景業智能盈利預測（百萬元）

55、時間時間 2022 2023 2024E 2025E 2026E 報告期 年報 年報 年報 年報 年報 報表類型 合并報表 合并報表 合并報表 合并報表 合并報表 營業總收入營業總收入 營業總收入 463.49 255.44 458.96 618.39 821.65 yoy 32.92%-44.89%79.67%34.74%32.87%營業總成本 242.51 133.23 234.31 315.86 419.87 yoy 25.55%-45.06%75.88%34.80%32.93%毛利潤 220.98 122.22 224.64 302.53 401.78 yoy 42.06%-44.69

56、%83.81%34.67%32.81%毛利率 47.68%47.84%48.9%48.9%48.9%分行業收入分行業收入 核工業智能裝備核工業智能裝備 收入 299.45 166.26 307.58 415.23 552.25 yoy-1.23%-44.48%85.00%35.00%33.00%成本 164.33 92.37 169.17 228.38 303.74 yoy-3.33%-43.79%83.14%35.00%33.00%毛利 135.13 73.89 138.41 186.85 248.51 毛利率(%)45.12%44.44%45.00%45.00%45.00%業務收入比例(%

57、)64.61%65.09%67.02%67.15%67.21%核工系列機器人核工系列機器人 收入 116.48 74.15 133.47 180.18 239.64 yoy 978.89%-36.34%80.00%35.00%33.00%成本 57.29 31.14 56.05 75.67 100.64 yoy 987.98%-45.65%80.00%35.00%33.00%毛利 59.19 43.01 77.42 104.51 139.00 毛利率(%)50.82%58.00%58.00%58.00%58.00%業務收入比例(%)25.13%29.03%29.08%29.14%29.17%非

58、核專用智能裝備非核專用智能裝備 收入 9.18 5.75 8.63 12.09 16.92 yoy-34.85%-37.34%50.00%40.00%40.00%成本 5.45 3.49 5.18 7.25 10.15 yoy-53.61%-35.95%48.28%40.00%40.00%毛利 3.73 2.26 3.45 4.83 6.77 毛利率(%)40.62%39.31%40.00%40.00%40.00%業務收入比例(%)1.98%2.25%1.88%1.95%2.06%其他主營其他主營 收入 36.38 8.08 8.08 9.70 11.63 yoy 79.13%-77.79%0

59、.00%20.00%20.00%成本 14.31 5.77 3.23 3.88 4.65 yoy 136.75%-59.64%-44.04%20.00%20.00%毛利 22.08 2.30 4.85 5.82 6.98 毛利率(%)60.68%28.53%60.00%60.00%60.00%業務收入比例(%)7.85%3.16%1.76%1.57%1.42%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 其他業務其他業務 收入 1.99 1.20 1.20 1.20 1.20 yoy 496.71%-39.54%0.00%0.00%0.00%成本 1

60、.13 0.45 0.69 0.69 0.69 yoy 994.05%-60.38%52.73%0.00%0.00%毛利 0.86 0.75 0.52 0.52 0.52 毛利率(%)43.05%62.68%43.00%43.00%43.00%業務收入比例(%)0.43%0.47%0.26%0.19%0.15%資料來源：wind，天風證券研究所 公司主要從事特種機器人和智能裝備的研發、生產與銷售，目前業務仍主要集中于核工業領域，因此我們選取機器人行業標的埃斯頓、機器人，和核電行業標的中密控股、蘭石重裝作為可比公司。根據可比公司，參考 2025 年平均 PE 為 26.56 倍，考慮公司產品稀缺

61、性，我們給予公司 2025 目標 PE 估值 30 倍，對應目標市值 46.2 億元、目標股價 45.3 元/股，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值（截至可比公司估值（截至2024年年 8月月 19日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE(PE(倍）倍）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 002747.SZ 埃斯頓 111.65 1.35 2.35 3.63 4.66 47.57 30.7

62、2 23.96 300024.SZ 機器人 152.49 0.49 2.45 3.55 5.12 62.24 42.96 29.78 300470.SZ 中密控股 61.87 3.47 4.06 4.73 5.47 15.22 13.08 11.32 603169.SH 蘭石重裝 59.31 1.54 2.38 3.04 3.78 24.95 19.48 15.67 平均值平均值 37.5037.50 26.5626.56 20.1820.18 688290.SH688290.SH 景業智能景業智能 33.1633.16 0.350.35 1.181.18 1.541.54 2.022.02

63、28.0028.00 21.4921.49 16.4316.43 資料來源：wind，天風證券研究所 注：歸母凈利潤除景業智能為天風證券研究所預測外，其余標的預測均為 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 業務領域集中及易受其產業政策變化影響的風險：業務領域集中及易受其產業政策變化影響的風險：公司主要從事特種機器人和智能裝備的研發、生產與銷售，目前業務仍主要集中于核工業領域，收入結構對核工業依賴較大，公司業務發展與所面臨的核工業領域產業政策、核工業領域所面臨的政治、經濟、社會環境息息相關。訂單取得不連續導致業績波動的風險：訂單取得不連續導致業績波動的風險：核工業機器人及智能裝備需求具有定制

64、化、小批量的特點，客戶提出訂單需求及公司取得訂單的時間，受到核工業客戶年度預算、具體采購實施時間、相關建設項目進展等多種因素的影響，呈現一定波動性和不連續性。同時，公司部分合同金額較大，而大金額項目的實施周期較長、牽涉環節較多，項目完工并最終驗收的時間存在一定的不確定性。業績的季節性風險：業績的季節性風險：由于公司客戶主要集中于核工業領域，受其項目驗收、固定資產投資計劃、資金預算管理等因素的影響，公司業績季節性波動明顯；同時，每年公司產品交付及安裝調試驗收的時間在四季度居多，而公司的員工工資、固定資產折舊等各項費用在相應年度內相對均勻發生?？蛻艏卸容^高的風險：客戶集中度較高的風險：公司主要客

65、戶為中核集團下屬單位、航天科技集團下屬單位和航天科工集團下屬單位。如果未來公司無法持續獲得中核集團的合格供應商認證并持續獲得訂單，將對公司經營產生不利影響。關聯銷售占比較高的風險：關聯銷售占比較高的風險：中核浦原（中核集團下屬專業化投資運營公司）是公司股東，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 若未來相關關聯方基于自身業務發展需要持續加大對公司產品和服務的采購，可能導致關聯交易金額及占比提升，如出現關聯交易定價不公允情況，則可能對公司經營獨立性構成不利影響。測算存在主觀性，僅供參考：測算存在主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推

66、算，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 486.93 400.02 166.68 214.59 155.29 營業收入營業收入 463.49 255.44 458.96 618.39 821.65 應收票據及應收賬款 247.60 221.46 621.30 514.22 994.53 營業成本 242.51 133.23

67、 234.31 315.86 419.87 預付賬款 8.46 4.09 17.98 11.76 27.77 營業稅金及附加 3.24 1.29 2.32 3.13 4.15 存貨 87.60 97.10 227.74 210.15 371.93 銷售費用 11.65 13.37 10.79 14.53 19.31 其他 305.06 363.81 410.91 401.29 444.59 管理費用 49.48 53.49 48.43 65.25 86.70 流動資產合計流動資產合計 1,135.64 1,086.47 1,444.60 1,352.01 1,994.10 研發費用 42.35

68、 40.59 42.13 56.76 75.42 長期股權投資 0.00 36.48 36.48 36.48 36.48 財務費用(10.29)(10.48)(9.12)(7.23)(7.10)固定資產 48.47 45.06 346.63 500.84 514.34 資產/信用減值損失(14.30)(11.11)(11.00)(11.00)(11.00)在建工程 106.02 253.34 80.67 46.13 0.00 公允價值變動收益 3.26 6.13 0.00 0.00 0.00 無形資產 35.56 47.65 46.77 45.90 45.02 投資凈收益 2.72 3.29

69、3.00 3.00 3.00 其他 39.31 91.52 91.12 91.12 91.12 其他(3.82)(10.43)(13.00)(14.00)(15.00)非流動資產合計非流動資產合計 229.35 474.05 601.66 720.46 686.95 營業利潤營業利潤 136.70 36.07 135.11 176.10 230.30 資產總計資產總計 1,384.16 1,571.59 2,046.27 2,072.47 2,681.05 營業外收入 0.36 0.10 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.

70、36 0.29 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 128.00 151.10 339.77 321.93 557.67 利潤總額利潤總額 136.70 35.88 135.11 176.10 230.30 其他 80.58 31.02 314.69 250.24 481.20 所得稅 15.08 0.90 16.20 21.12 27.61 流動負債合計流動負債合計 208.58 182.12 654.46 572.17 1,038.87 凈利潤凈利潤 121.62 34.98 118.91 154.98 202.69 長期借款 0.00 32.29 40.00 40.00 4

71、0.00 少數股東損益 0.00 0.29 0.49 0.64 0.84 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 121.62 34.69 118.42 154.34 201.85 其他 1.94 6.47 6.47 6.47 6.47 每股收益（元）1.19 0.34 1.16 1.51 1.98 非流動負債合計非流動負債合計 1.94 38.76 46.47 46.47 46.47 負債合計負債合計 328.01 309.48 700.93 618.64 1,085.34 少數股東權益 0.00 2.37 2.71 3.16 3.7

72、5 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 82.40 102.19 102.19 102.19 102.19 成長能力成長能力 資本公積 724.77 915.11 915.11 915.11 915.11 營業收入 32.92%-44.89%79.67%34.74%32.87%留存收益 248.98 242.44 325.33 433.37 574.67 營業利潤 58.03%-73.61%274.52%30.34%30.78%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 59.20%-71.48%241.39%

73、30.34%30.78%股東權益合計股東權益合計 1,056.15 1,262.11 1,345.34 1,453.83 1,595.71 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,384.16 1,571.59 2,046.27 2,072.47 2,681.05 毛利率 47.68%47.84%48.95%48.92%48.90%凈利率 26.24%13.58%25.80%24.96%24.57%ROE 11.52%2.75%8.82%10.64%12.68%ROIC 252.81%10.36%23.52%18.67%22.93%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)202

74、2 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 121.62 34.98 118.42 154.34 201.85 資產負債率 23.70%19.69%34.25%29.85%40.48%折舊攤銷 6.46 6.42 21.98 31.20 33.51 凈負債率-45.71%-28.91%-9.20%-11.81%-7.04%財務費用 0.07 0.25(9.12)(7.23)(7.10)流動比率 3.54 4.05 2.21 2.36 1.92 投資損失(2.90)(3.29)(3.00)(3.00)(3.00)速動比率 3.27 3.70 1.86 2.00 1

75、.56 營運資金變動(93.73)(138.36)(196.26)58.21(234.69)營運能力營運能力 其它 20.92 122.34 0.49 0.64 0.84 應收賬款周轉率 2.15 1.09 1.09 1.09 1.09 經營活動現金流經營活動現金流 52.45 22.33(67.50)234.16(8.59)存貨周轉率 3.93 2.77 2.83 2.82 2.82 資本支出 148.96 193.87 150.00 150.00 0.00 總資產周轉率 0.45 0.17 0.25 0.30 0.35 長期投資 0.00 36.48 0.00 0.00 0.00 每股指標

76、（元）每股指標（元）其他(830.91)(449.51)(297.00)(297.00)3.00 每股收益 1.19 0.34 1.16 1.51 1.98 投資活動現金流投資活動現金流(681.95)(219.16)(147.00)(147.00)3.00 每股經營現金流 0.51 0.22-0.66 2.29-0.08 債權融資 8.78 41.52 16.84 7.23 7.10 每股凈資產 10.34 12.33 13.14 14.20 15.58 股權融資 584.42 199.35(35.67)(46.50)(60.81)估值比率估值比率 其他 17.37(55.71)0.00 0

77、.00 0.00 市盈率 27.26 95.60 28.00 21.48 16.43 籌資活動現金流籌資活動現金流 610.57 185.16(18.84)(39.26)(53.71)市凈率 3.14 2.63 2.47 2.29 2.08 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 29.81 60.58 18.97 13.81 11.01 現金凈增加額現金凈增加額(18.93)(11.67)(233.34)47.91(59.30)EV/EBIT 30.88 66.39 22.34 16.41 12.69 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公

78、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料

79、、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的

80、意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見

81、或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持

82、預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：