景業智能-公司首次覆蓋報告：核工業智能裝備龍頭乏燃料市場大有可為-230316（21頁）.pdf

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1、機械設備機械設備/自動化設備自動化設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 景業智能景業智能（688290.SH）2023 年 03 月 16 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/16 當前股價(元)82.20 一年最高最低(元)107.00/28.16 總市值(億元)67.73 流通市值(億元)14.39 總股本(億股)0.82 流通股本(億股)0.18 近 3 個月換手率(%)110.27 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 核工業智能裝備龍頭，乏燃料市場大有可為核工業智能裝備龍頭，乏燃料市場大有可為 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分

2、析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 核工業核工業專用專用機器人機器人龍頭，龍頭，業務業務高稀缺、高壁壘、高成長高稀缺、高壁壘、高成長。公司主營業務核工業機器人、核工業智能裝備，產品主要應用于核燃料循環，技術要求高，業務稀缺性強。目前已與中核集團、航天科技等企業建立穩定合作，中核浦原為公司第二大股東，中核浦原為公司第二大股東，渠道、資質壁壘高筑。未來未來有望益于我國核電核準有望益于我國核電核準加速、乏燃料后處理產能提升及核工業智能設備自主可控。加速、乏燃料后處理產能提升及核工業智能設備自主可控。我

3、們預計，公司2022-2024 年營業收入分別為 4.63/6.35/8.54 億元；歸母凈利 1.22/1.57/2.28 億元；當前股價對應 PE 55.8/43.4/29.7 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。高稀缺：核工業智能裝備第一股，中核集團高稀缺：核工業智能裝備第一股，中核集團深度合作深度合作、聯系緊密、聯系緊密 公司核工業相關業務占比超 90%，業務稀缺性強。公司與中核集團深度合作、聯系緊密。公司第二大股東中核浦原為中核集團全資子公司。2019-2021 年，按金額計算年均有超過 80%的產品直接或間接銷往中核集團；2020 年獲得中核集團下屬某單位 4A 級履約供應商稱號。高壁

4、壘：高壁壘：技術、渠道、資質三重壁壘，深挖產品護城河技術、渠道、資質三重壁壘，深挖產品護城河 技術方面，技術方面，核工業設備有高耐輻照、高耐酸、高可靠要求。公司在材料、關鍵部件、設計、算法等方面擁有大量研究儲備，產品多年迭代后積累深厚“know-how”經驗。渠道及資質方面，渠道及資質方面，核工業供應商資質要求與產品測試環境準入門檻雙高，客戶合作穩定性強。公司目前已與中核集團、航天科技、航天科工等企業建立穩定合作關系，中核浦原為公司第二大股東，壁壘高筑，護城河寬深。高成長：乏燃料高成長：乏燃料后后處理處理政府基金支出政府基金支出快速增加，核工業智能設備迎千億市場快速增加，核工業智能設備迎千億市

5、場 我國核電機組裝機容量到 2030 年有望翻倍。乏燃料后處理產能嚴重不足，政府基金支出快速增加。核工業自主可控趨勢明顯。公司核心產品已部分或全部趕超進口設備，實現國產替代。我們測算，2021-2035 年乏燃料后處理智能裝備市場規模約為 418 億元-1183 億元，核工業智能裝備有望迎來千億市場規模。風險提示：風險提示：核電開工并網進度不及預期；乏燃料產能擴張不及預期；核工業智能設備國產替代進程不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)206 349 463 635 854 YOY(%)105.1

6、 69.0 32.9 37.0 34.5 歸母凈利潤(百萬元)53 76 122 157 228 YOY(%)98.8 44.0 59.2 28.7 45.9 毛利率(%)52.5 44.6 45.9 45.9 46.1 凈利率(%)25.7 21.9 26.2 24.6 26.7 ROE(%)21.8 24.7 28.3 26.7 28.0 EPS(攤薄/元)0.64 0.93 1.48 1.90 2.77 P/E(倍)128.0 88.9 55.8 43.4 29.7 P/B(倍)27.8 22.0 15.8 11.6 8.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%0%80%160%24

7、0%2022-032022-072022-112023-03景業智能滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、高稀缺：核工業智能裝備第一股，中核集團深度合作.4 1.1、核工業智能裝備第一股.4 1.2、中核浦原為第二大股東，筑牢合作基石.4 1.3、公司核心產品覆蓋核燃料循環中的各個重要環節.5 1.4、乘行業東風，業績進入高速增長期.6 2、高壁壘：技術+渠道+資質，持續拓寬護城河.9 2.1、技術壁壘高，公司先發優勢明顯.9

8、2.2、渠道+資質，行業有望維持較優的競爭格局.10 3、高成長：我國乏燃料后處理產能亟待提升，智能裝備迎千億級市場.11 3.1、我國核電機組核準加速，乏燃料后處理產能亟待提高.11 3.1.1、乏燃料后處理是核燃料循環的關鍵環節.11 3.1.2、我國乏燃料后處理產能亟待提升，政府基金支出快速增加.13 3.2、核工業裝備自主可控，核工業智能裝備有望迎來千億市場.14 3.2.1、核工業智能裝備自主可控，公司產品性能已達海外產品水準.14 3.2.2、核工業智能裝備領域有望迎來千億市場規模.16 3.3、業務橫向拓展，持續發展新能源、醫療等非核業務.16 4、盈利預測與投資建議.16 4.

9、1、假設及財務預測.17 4.2、估值水平與投資建議.18 5、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立于 2015 年，經過多年的技術沉淀，成功于 2020 年推出國內首臺電隨動機械手.4 圖 2：截至 2021 年 12 月 31 日，來建良為公司實際控制人，中核浦原為公司第二大股東.5 圖 3：公司提供的產品可以用于乏燃料后處理工藝流程的多個環節.6 圖 4：2019-2021 年公司營收 CAGR 高達 86.13%.7 圖 5：2022 年 Q1-Q3 公司歸母凈利同比增長 83.28%.7 圖 6：2022 年 H1 公司營收結構恢復至正常狀態.7

10、 圖 7：公司利潤率受產品結構、交付周期等因素影響出現下滑.8 圖 8：產品附加值高，核心業務毛利率仍處于較高水平.8 圖 9：公司期間費用率管控已見成效，管理費用率有望下降至正常水平.8 圖 10：2019-2020 年公司研發支出持續提升，2021-2022H1 公司研發人員增長 22 個.9 圖 11：截至 2022H1，公司發明專利數量為 51/93/23 個.9 圖 12：2019 年公司核工業領域主要客戶占比為 77.68%.11 圖 13：2021 年公司核工業領域主要客戶占比為 89.68%.11 圖 14：乏燃料含有的鈾 235、鈾 238、钚 239 以及部分裂變產物具有二

11、次利用價值.11 圖 15：乏燃料后處理核燃料循環后段中的關鍵環節之一.11 圖 16：乏燃料后處理可分為開式循環和閉式循環兩種.12 圖 17：我國堅持核燃料閉式循環路線.12 圖 18：乏燃料后處理提高鈾資源利用率.12 圖 19：預計 2030 年中國核電機組裝機容量將實現翻倍.13 nNnMZVfWfVcWuYfWyXbRcMbRoMqQoMpMeRnNsRiNqRsN7NrRwPxNmOnOwMrMxO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 20：預計 2030 年我國在運核電機組將達 90-96 臺.13 圖 21：2021 中國核能

12、發電量占比約為 5.02%.13 圖 22：我們預計，2025 年將有 5591 噸乏燃料離堆儲存.14 圖 23：2018 年以來政府性乏燃料后處理基金支出增多.14 圖 24：預計 2021-2035 年乏燃料后處理智能裝備年均投資額約 28 億元-79 億元.16 表 1：核工業機器人與核工業智能裝備為公司核心產品.5 表 2：核工業智能裝備需具備耐輻照、高可靠、易維護等特點.9 表 3：公司針對行業壁壘，反復打磨產品，積累豐富行業經驗.10 表 4：相較英法俄日等國，我國乏燃料處理能力較小.14 表 5：公司第二代電隨動機械手在操控模式、操作端反饋力度、安裝方式等環節已超越國際一線廠商

13、.15 表 6：公司提供的分析用取樣機器人可顯著提升放射性料液取樣流程的工作效率，且價格較國外產品有明顯優勢.15 表 7：預計 2021-2035 年乏燃料后處理智能裝備市場規?？蛇_千億.16 表 8：我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.63/6.35/8.54 億元.17 表 9：公司估值低于行業平均水平.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、高稀缺：核工業智能裝備第一股，中核集團高稀缺：核工業智能裝備第一股，中核集團深度合作深度合作 1.1、核工業智能裝備第一股核工業智能裝備第一股 景業智能是國內稀缺的從事核工

14、業特種機器人及智能裝備研發、生產及銷售的公司。產品主要應用于核燃料循環產業鏈，2021 年核工業相關業務占比超 90%，技術水平國內領先。2020 年公司獲得中核集團下屬某單位 4A 級履約供應商稱號。圖圖1：公司成立于公司成立于 2015 年，經過多年的技術沉淀，成功于年，經過多年的技術沉淀，成功于 2020 年推出國內首臺電隨動機械手年推出國內首臺電隨動機械手 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、中核中核浦原浦原為第二大股東，筑牢合作基石為第二大股東，筑牢合作基石 員工持股綁定公司核心人員，中核浦原員工持股綁定公司核心人員，中核浦原作為第二大股東與公司深入合作作為第二大股東與公司深

15、入合作。來建良為公司董事長、實控人，直接與間接共計持有公司股份 37.98%。來建良畢業于浙江大學機械工程專業，博士學位，教授職稱，曾在 2015 年 5月-2019 年 4 月受聘于浙江大學機械工程學院。來子杭為來建良之子，通過智航投資間接持有公司股份 7.18%。一米投資為公司員工持股平臺，其中，金杰峰為公司副總經理，朱艷秋為公司董秘、財務總監，二人分別通過一米投資間接持有公司股份 0.91%/0.88%。中核浦原是中核集團全資的專業化投資運營公司，直接持有公司股份 9.38%，與公司深入合作、協同發展。按金額按金額計算，計算，2021 年公司直接或間接銷售給年公司直接或間接銷售給中核集團

16、的產品占比達中核集團的產品占比達 91.14%，2018-2021 年平均占比達年平均占比達 82.25%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 圖圖2：截至截至 2021 年年 12 月月 31 日，日，來建良為公司實際控制人，中核浦原為公司第二大股東來建良為公司實際控制人，中核浦原為公司第二大股東 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、公司核心產品覆蓋核燃料循環中的各個重要環節公司核心產品覆蓋核燃料循環中的各個重要環節 公司主營業務覆蓋核工業智能裝備、核工業機器人以及非核專用智能裝備。核心產品見下表：表表1：核工業機器人與核工業智能裝備為

17、公司核心產品核工業機器人與核工業智能裝備為公司核心產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 產品介紹產品介紹 核工業機器人 電隨動機械手 一種通過電信號控制實現主從機械手隨動遙操作的機器人產品，具有力反饋功能，操作直觀、靈活等特點，廣泛應用于核工業熱室、手套箱等環境下的各種工藝操作、設備檢維修、事故應急處置等。電隨動機械手由主手、從手和控制系統構成。耐輻照坐標式機器人 一種基于直角坐標形式，采用耐輻照設計、集成智能控制的機器人產品，具有運動范圍大、傳動精度高等特點，廣泛應用于核工業熱室、手套箱等環境下的放射性物料自動化操作。分析用取樣機器人 一種基于 SCARA 機器人技術原

18、理，實現放射性物料自動取樣的機器人產品，具有數字化控制、取樣精度高的特點，主要用于乏燃料后處理、三廢處理過程中的料液自動取樣與發送。核工業智能裝備 放射性物料轉運裝備 一種帶智能控制、輻射防護的物料自動轉運智能裝備產品，具有壽命長、定位精度高的特點，主要用于箱室內外、運輸通道等環境下的放射性物料安全可靠轉運。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 箱室智能裝備 一類安裝于熱室、手套箱等輻射環境的智能裝備系統，具有智能控制、自動化運行、耐輻照、便于檢維修等特點，可用于核燃料循環處理的各環節。核化工智能化系統 一類具有智能控制功能的過程自動化設備系統，主

19、要包括溶解、萃取、調價、過濾、離子交換等核化工工藝設備，可用于乏燃料后處理、三廢處理等化工過程。數字化改造項目 根據客戶需求，基于數字化設計、智能控制、定制技術對現有核工業生產線、設備進行技術改造，提高生產自動化、數字化、智能化程度和效率，降低操作工人的輻照風險。非核專用智能裝備 智能生產線 面向醫藥大健康、新能源電池等領域智能工廠需求，集成工業機器人、自動化設備、物流輸送線、立體倉庫、AGV 等硬件設備以及 MES、WMS、WCS 等軟件系統，實現制造工廠數字化、智能化。智能單機裝備 面向智能工廠，滿足單個工序要求的智能生產單元。資料來源：公司公告、開源證券研究所 核工業機器人核工業機器人與

20、與核工業智能裝備為公司核心核工業智能裝備為公司核心業務業務。在核燃料循環領域中，公司產品主要應用于同位素分離、燃料元件制造、乏燃料后處理、放射性廢物處理處置等環節。2019-2021 年，公司產品在乏燃料后處理領域的營業收入占比分別為公司產品在乏燃料后處理領域的營業收入占比分別為 40.20%/43.52%/33.20%。在乏燃料后處理環節中，化工車間的放射性物料取樣分樣及檢測可由公司提供的機械手等核工業系列機器人完成；首端車間、尾端車間等生產工序中的放射性物料轉運可由公司提供的轉運裝置等核工業智能裝備實現。圖圖3：公司提供的產品可以用于乏燃料后處理工藝流程的多個環節公司提供的產品可以用于乏燃

21、料后處理工藝流程的多個環節 資料來源：公司公告 1.4、乘行業東風，業績進入高速增長期乘行業東風，業績進入高速增長期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 公司憑借先發優勢建立渠道壁壘，公司憑借先發優勢建立渠道壁壘，營收與歸母凈利潤均高速增長營收與歸母凈利潤均高速增長，驅動因素，驅動因素主主要來自于兩方面：要來自于兩方面：（1）2015-2018 為我國核工業智能化轉型升級的重要窗口期，公司憑借渠道優勢，參與各類核工業智能裝備、核工業機器人的預研項目，從而為客戶后續設備與工程的批量采購打下堅實基礎，建立較為明顯的先發優勢；（2）公司通過多年的經驗積

22、累，深刻理解核工業領域智能化需求，通過產品質量的可靠性以及可控的交貨速度，與中核集團下屬單位、航天科技集團下屬單位等多家客戶建立了深度合作，訂單數量與金額迎來量價齊升。圖圖4：2019-2021 年年公司公司營收營收 CAGR 高達高達 86.13%圖圖5：2022 年年 Q1-Q3 公司歸母凈利公司歸母凈利同比增長同比增長 83.28%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年年受訂單交付影響，公司營收結構受訂單交付影響，公司營收結構波動波動。從營收結構來看，2020 年公司核工業智能裝備與核工業機器人占比分別為 48.27%/32.94%，2021

23、 年由于公司在前期執行的部分核工業智能裝備訂單集中交付給客戶，同時部分核工業機器人訂單因客戶場地等原因未能夠于及時交付，導致核工業智能裝備與核工業機器人營收結構占比波動，分別為 86.94%/3.1%。圖圖6：2022 年年 H1 公司營收結構恢復至正常狀態公司營收結構恢復至正常狀態 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力強，利潤率保持較高水平。盈利能力強，利潤率保持較高水平。公司利潤率近年來出現一定下滑，但由于其產品具有高壁壘、高附加值等特點，利潤率依然保持較高水平。公司近年來控費效果顯著，費用率持續下降。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.

24、00%0123420182019202020212022Q3營業收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%0.000.250.500.751.0020182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1核工業智能裝備核工系列機器人非核專用智能裝備其他主營其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 核工業相關業務毛利率變化，受產品結構、產品復雜程度、項目周期等多因素影響，考慮到公司核心產品技術精度高、適用環境要求苛刻、競爭格局較好等特點，

25、毛利率有望維持較高水平。非核專用智能裝備業務毛利率下降明顯，主要由于公司應客戶需求變更技術參數更改次數較多，安裝調試過程較長，投入的人工成本及制造費用等耗費較多，且行業競爭相對激烈。圖圖7：公司利潤率受產品結構、交付周期等因素影響出現公司利潤率受產品結構、交付周期等因素影響出現下滑下滑 圖圖8：產品附加值高，核心業務毛利率仍處于較高水平產品附加值高，核心業務毛利率仍處于較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖9：公公司期間費用率管控已見成效，管理費用率有望下降至正常水平司期間費用率管控已見成效，管理費用率有望下降至正常水平 數據來源：Wind、開源

26、證券研究所 持續加大研發投入，持續加大研發投入，專利成果建立技術壁壘專利成果建立技術壁壘。公司近年來研發費用率始終保持在 8%以上，研發支出由 2019 年的 1252 萬元提升至 2021 年的 2860 萬元，研發人員數量從 2021 年的 97 人擴張至 2022H1 的 119 人。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20182019202020212022Q3毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%2018201920202021核工業智能裝備核工系列機器人非核專用智能裝備-5%0%5%10%15%20%2019202

27、020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 圖圖10：2019-2020年 公 司 研 發 支 出 持 續 提 升，年 公 司 研 發 支 出 持 續 提 升，2021-2022H1 公司研發人員增長公司研發人員增長 22 個個 圖圖11：截至截至 2022H1，公司發明專利數量為，公司發明專利數量為 51/93/23 個個 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、高壁壘：技術高壁壘：技術+渠道渠道+資質，持續拓寬護城河資質，持續拓寬護城河 2.1、技術壁壘

28、高，公司先發優勢明顯技術壁壘高，公司先發優勢明顯 公司技術領先公司技術領先。核工業機器人及智能裝備對耐輻照、耐酸性、長壽命、高可靠、易維護等方面有較高的要求，公司對近百種材料、關鍵部件等進行了多批次的測試，積累了大量基礎數據并基于此形成了產品及設計標準積累了大量基礎數據并基于此形成了產品及設計標準；同時，公司在產品結構設計、核心算法等方面做了大量儲備，從而滿足特殊環境下的要求。表表2：核工業核工業智能裝備需具備耐輻照、高可靠、易維護等特點智能裝備需具備耐輻照、高可靠、易維護等特點 產品環節產品環節 要求及特點要求及特點 核工業機器人及智能裝備 普通工業機器人及智能裝備 材料及零部件 耐輻照要求

29、高，普通的潤滑材料、電子元器件、密封件等在核輻射環境下易變性失效 可采用常用的各類材料、元器件和通用結構形式 機械結構 為滿足安全可靠、耐輻照要求，需進行特殊結構設計 驅動裝置通常與運動結構就近直連，設計難度相對較小 要求能夠實現遠程檢維修，減少操作人員進入放射性環境 可由維護操作人員對裝備直接進行檢維修，一般不需要進行特殊檢維修結構設計 需要進行撤源設計，當出現異常工況且無法快速恢復時，能通過手動遙操作方式驅動裝備運行，將放射源移動至安全位置 通常不存在撤源需求，無須采用遙操作接口、安全防護機構等復雜結構 控制系統 特殊結構需要設計特有算法滿足其運動控制要求 常規算法 無傳感智能控制：須開發

30、無傳感力反饋、虛實互控、壽命預估等算法，利用有限的數據源實現 可基于各類傳感器實現智能控制 冗余控制功能：要求控制器一用一備，當主控制器故障時，備用控制器立即接管，防止控制器故障帶來安全隱患 離散控制形式，不適合進行冗余控制，一般也不要求具有冗余功能 資料來源：公司公告、開源證券研究所 0204060801001201400.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.35002019202020212022Q3研發支出（億元）研發人員數量050100150發明專利實用新型專利軟件著作權（個）申請數獲得數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

31、面的信息披露和法律聲明 10/21 公司經過多年的產品迭代以及大量的性能測試，積累深厚“Know-How”，在技術、質量、性能等方面已獲得客戶與行業專家的一致認可。表表3：公司公司針對行業壁壘，反復打磨產品，積累豐富行業經驗針對行業壁壘，反復打磨產品，積累豐富行業經驗 公司核心技術公司核心技術 核心技術內容核心技術內容 耐輻照設計 為了篩選出適用于核工業機器人及智能裝備的耐輻照材料和元器件，公司持續開展耐輻照技術研究，對近百種材料分別進行了多批次的耐輻照測試，積累了大量測試和分析數據，形成了耐輻照材料、元器件選型企業標準。機械結構設計 特殊結構 公司通過多年研發改進和試驗驗證，設計了動力貫穿、

32、全齒輪耦合傳動等結構，以便實現驅動力的遠程高精度傳遞，并且采用耐輻照動密封傳動設計，使外置于密封箱室的伺服電機、減速機的動力貫穿屏蔽墻體傳遞至密封箱室內部驅動裝備運行。檢維修設計 公司在設計過程中，通過模擬仿真與解剖分析，識別出其中的易損薄弱環節，采用結構創新設計提高其可靠性，保障裝備的穩定運行。同時，將易損薄弱部件設計為模塊化快速更換式結構，可由維護操作人員通過遙操作機械手對這些部件進行遠程更換操作，使得故障設備快速得到恢復。撤源設計 公司在正常驅動結構上專門設置了特殊接口，使操作人員可通過該接口遠程遙操作方式移除放射源?？刂葡到y技術 特種機器人運動控制技術 公司針對特種機器人的結構形式進行

33、全齒輪耦合數學建模和運動學分析，對各關節的運動進行解耦，建立相應的正、逆運動學方程，開發了多軸插補及同步控制算法，實現電隨動機械手的主從隨動遙操作運動控制。無傳感智能控制技術 公司基于電隨動機械手的運動學模型，開發了專用的力補償和力反饋算法，通過力學解算，基于實時采集的數據，對主手操作機構的重力和摩擦力進行補償的同時，映射出從手末端負載重量，反饋得到等效的操作力覺。運動控制熱備冗余技術 為實現冗余控制，公司在其控制系統設計過程中，在正常冗余控制的數據同步基礎上，開發了多處理器智能表決機制，實現運動控制的熱備冗余，可根據裝備實時運行情況和物料所處狀態，進行運動控制權的無擾動切換，保證放射性物料安

34、全。資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、渠道渠道+資質，行業有望維持較優的競爭格局資質，行業有望維持較優的競爭格局 核工業智能裝備領域的客戶對于技術研發、生產管理極為嚴苛的要求，供應商需要獲得相應的認證和資質，國內競爭對手相對較少，同時該領域的產品測試環境與機會較為稀缺，因此鮮有新競爭者進入，行業競爭格局較好?？蛻襞c供應商一旦建立較穩定的合作，雙方后續穩定合作的概率較高。公司與主要客戶均有多年的合作歷史，且自開始合作以來，合作范圍逐步擴大，合同金額持續提升。從核工業建設趨勢來看，未來較長時間將保持較高的投資額，客戶對產品可靠性、穩定性及交付及時性的要求高，因此我們認為隨著我國核工業領域

35、投資額不斷落地，公司依托于先進的研發技術、出色的客戶口碑，不斷提升客戶黏性，未來有望持續提升核工業領域客戶滲透率。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 圖圖12：2019 年公司核工業領域主要客戶占比為年公司核工業領域主要客戶占比為 77.68%圖圖13：2021 年公司核工業領域主要客戶占比為年公司核工業領域主要客戶占比為 89.68%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、高成長：我國乏燃料后處理產能亟待提升，智能裝備迎千高成長：我國乏燃料后處理產能亟待提升，智能裝備迎千億級市場億級市場 3.1、我國核電機

36、組核準加速，乏燃料后處理產能亟待提高我國核電機組核準加速，乏燃料后處理產能亟待提高 3.1.1、乏燃料后處理是核燃料循環的關鍵環節乏燃料后處理是核燃料循環的關鍵環節 乏燃料后處理是核燃料循環后段中的關鍵環節之一。乏燃料后處理是核燃料循環后段中的關鍵環節之一。乏燃料是是指受過輻射照射、被使用過的核燃料，通常由核電站的核反應堆中卸出。這種燃料無法繼續維持核反應，且具有放射性，但其中含有的鈾 235、钚 239 等可裂變材料和鈾 238 等可轉換材料仍然具有二次利用價值。將乏燃料中的鈾、钚與裂變產物相互分離，將回收的鈾和钚作為核燃料再利用的過程叫做乏燃料后處理，是核燃料循環后段中的關鍵環節之一。圖圖

37、14：乏燃料含有的鈾乏燃料含有的鈾 235、鈾、鈾 238、钚、钚 239 以及部分裂以及部分裂變產物具有二次利用價值變產物具有二次利用價值 圖圖15：乏燃料后處理核燃料循環后段中的關鍵環節之一乏燃料后處理核燃料循環后段中的關鍵環節之一 資料來源：能源雜志、淺談核電廠乏燃料（李若瑜，2021 年）、開源證券研究所 資料來源：公司公告 乏燃料后處理可分為開式循環和閉式循環兩種。乏燃料后處理可分為開式循環和閉式循環兩種。開式循環中，乏燃料被視為高放廢物在鉆孔深度 3-5 千米的地下進行深層地質處置，對深埋地地址水文要求極高，不確定性和廠址局限性較大；閉式循環通過后處理技術，從乏燃料中分離出易裂變中

38、核集團下屬單位,54.73%航天科技集團單位一,22.95%其他客戶,22.32%航天科技集團下屬單位,52.30%中核集團下屬單位,18.76%航天科工集團下屬單位,18.62%其他客戶,10.32%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 的和鈾，以作新燃料復用。采取開式循環的國家包括美國、加拿大、瑞典等，英國、法國、俄羅斯和日本等國家則主要采取閉式循環路線，其中法國技術最為先進。我我國堅持核燃料閉式循環處理（后處理）路線。國堅持核燃料閉式循環處理（后處理）路線。圖圖16：乏燃料后處理可分為開式循環和閉式循環兩種乏燃料后處理可分為開式循環和閉式循

39、環兩種 資料來源：全球乏燃料與高放廢物管理現狀（陸燕，2022 年）、國外核電廠乏燃料貯存方式對比研究（徐健等，2021 年）、開源證券研究所 乏燃料后處理可大幅提高鈾資源利用率，顯著降低核廢料放射性危害乏燃料后處理可大幅提高鈾資源利用率，顯著降低核廢料放射性危害。鈾資源利用率大幅提升，減輕對外依賴鈾資源利用率大幅提升，減輕對外依賴。通常壓水堆核電站鈾資源的利用率僅為 0.37%，如果對乏燃料進行后處理，用“榨”出來的鈾在壓水中在循環一次，可節省天然鈾 25%；若如此多次循環，則鈾資源的利用率可以達到 1%；若將后處理得到的钚與鈾富集后剩下的貧鈾制成快堆燃料，則鈾資源的利用率可以提高 60 倍

40、左右，達到 60%到 70%，這意味著原本僅能使用5060 年的天然鈾可利用長達 3000 余年。乏燃料后處理可以顯著減少需長期深地質層處置的核廢物體積，并且大幅降低核廢料的放射性。圖圖17：我國堅持核燃料閉式循環路線我國堅持核燃料閉式循環路線 圖圖18：乏燃料后處理提高鈾資源利用率乏燃料后處理提高鈾資源利用率 資料來源：中國能源報 資料來源：國內外乏燃料后端處理（田偉等，2016 年）、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 3.1.2、我國我國乏燃料后處理產能亟待提升乏燃料后處理產能亟待提升，政府基金支出快速增加政府基金支出快速

41、增加 我我國核電機組核準加速，國核電機組核準加速，2030 年核電機組裝機容量有望翻倍。2011 年-2014 年，由于日本福島核事故的系列影響，我國核電核準幾乎停滯；2015 年核準 8 臺機組后再次沉寂。2022 年，我國核電機組核準加速，全年共核準 5 個核電項目總計 10 臺核電機組。截至截至 2022 年底，我年底，我國在運核電機組國在運核電機組 55 臺；臺；截至截至 2022 年年 9 月，月，在建核電機在建核電機組組 23 臺，為全球第一臺，為全球第一。圖圖19：預計預計 2030 年中國核電機組裝機容量將實現翻倍年中國核電機組裝機容量將實現翻倍 圖圖20：預計預計 2030

42、年我國在運核電機組將達年我國在運核電機組將達 90-96 臺臺 數據來源：Wind、經濟參考報、開源證券研究所 數據來源：Wind、21 世紀經濟報道、上海證券報等、開源證券研究所 2022 年 8 月 29 日，工信部等五部門聯合印發的 加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃提出，通過 5-8 年時間，電力裝備供給結構顯著改善，核電裝備滿足核電裝備滿足7000 萬千瓦裝機需求，萬千瓦裝機需求，進一步加快三代核電的批量化，加速四代核電裝備研發應用。根據中國核學會理事長王壽君在第 23 屆太平洋地區核能大會上的致辭，預計未來 5年我國核電裝機規模將進一步擴大，保持每年保持每年 6 至至 8 臺核電

43、機組的核準開工節奏，臺核電機組的核準開工節奏，到到 2035 年核電在總發電量中的占比將達到年核電在總發電量中的占比將達到 10%左右。左右。圖圖21：2021 中國核能發電量占比約為中國核能發電量占比約為 5.02%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 乏燃料在堆貯存接近飽和，后處理政乏燃料在堆貯存接近飽和，后處理政府基金支出快速增加府基金支出快速增加。目前在運核電廠的設計壽期為 4060 年，而配套的貯存水池通常只能貯存核電廠在 1020 年運行期間產生的乏燃料。我國于上世紀90年代末及本世紀初期投入運行的秦山第二核電廠一、二號機組、大亞灣核電廠和嶺澳核電廠等多臺核電機組在堆貯存水池已

44、處于已飽和或即將飽和狀態；秦山核電廠、嶺澳核電廠（二期）的核電機組在堆貯存水池在55,806120,000-1.001.003.005.007.009.00020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000裝機容量:核電機組:商運（兆瓦）核電發電量占發電總量比重:核電機組:商運（%）020406080100全國核電機組在運數量（臺，樂觀）全國核電機組在運數量（臺，保守）火力發電量,71.13%水利發電量,14.60%風力發電量,6.99%核能發電量,5.02%太陽能發電量,2.26%火力發電量水利發電量風力發電量核能發電量太陽能發電量公司首次覆蓋報告公

45、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 2021-2025 期間將陸續達到飽和。2018 年以來，政府乏燃料后處理基金支出快速增加并維持較高水平，乏燃料離堆貯存的需求十分緊迫。圖圖22：我們預計，我們預計，2025 年將有年將有 5591 噸乏燃料離堆儲存噸乏燃料離堆儲存 圖圖23：2018 年以來政府性乏燃料后處理基金支出增多年以來政府性乏燃料后處理基金支出增多 數據來源：中國核電發展與乏燃料貯存及后處理的關系（肖雨生，2020）、Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我國乏燃料后處理產能我國乏燃料后處理產能不足不足，乏燃料后處理能力亟待提

46、升。乏燃料后處理能力亟待提升。目前我國后處理產能僅 50 噸/年，在建產能僅有 200 噸/年（預計 2025 年運營）；此外，中核龍瑞乏燃料 200t 處理項目二期廠區規劃于 2022 年開始建設。相比英法俄日等國，我國乏燃料處理能力較小。我們預計，到 2025 年將有 5591 噸乏燃料離堆儲存。乏燃料后處理能力亟待提升。表表4：相較英法俄日等國，我國乏燃料處理能力較小相較英法俄日等國，我國乏燃料處理能力較小 國家國家 設施設施 位置位置 產能（產能（tHM/a）投運時間投運時間 法國 UP2-800 阿格 800 1994 年 UP3 阿格 800 1989 年 英國 鎂諾克斯 塞拉菲爾

47、德 1500 1964 年 俄羅斯 RT-1 馬雅克 400 1977 年 日本 六村所 六村所 800 2024 年（計劃）印度 四座小型設施 360-總計 4660 資料來源：全球乏燃料與高放廢物管理現狀（陸燕，2022）、中核戰略規劃研究總院、開源證券研究所 3.2、核工業裝備自主可控，核工業智能裝備有望迎來千億市場核工業裝備自主可控，核工業智能裝備有望迎來千億市場 3.2.1、核工業智能裝備核工業智能裝備自主可控自主可控，公司產品性能已達海外產品，公司產品性能已達海外產品水準水準 實體清單限制急需我國核工業關鍵設備實現自主可控，公司智能裝備已實現進實體清單限制急需我國核工業關鍵設備實現

48、自主可控，公司智能裝備已實現進口替代?？谔娲?。近年來，中美貿易摩擦不斷加劇，2018 年 10 月美國能源部限制對中國出口核技術，并于 2020 年 6 月美國國防部將中核集團等企業列入“實體清單”，但國內核工業領域部分進口設備已達到使用壽命期限，面臨設備無法迭代更新的困難局面，因此我國迫切需要在關鍵設備環節進行進口替代，實現自主可控。1119 1172 1470 707 752 1047 2230 2932 5591 0100020003000400050006000我國乏燃料新增量（噸）當年外運需求量（噸）離堆貯存量（噸）2.25 0.84 0.70 1.59 4.32 0.52 2.55

49、 14.97 8.15 10.39 10.81-100%0%100%200%300%400%500%600%02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國政府性基金支出:核電站乏燃料處理處置基金支出（億元）全國政府性基金支出:核電站乏燃料處理處置基金支出YoY（右軸，%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 對比國內外隨動機械手，公司第一代電隨動機械手在各關節運動范圍、操控模式、操作段反饋力度、驅動方式、密封方式、安裝方式上基本可對標進口隨動機械手，公司第

50、二代電隨動機械手在各方面已經可完全實現進口替代，且在部分性能指標上已超越大部分國際一線隨動機械手。表表5：公司第二代公司第二代電隨動機械手電隨動機械手在操控模式、操作端反饋力度、安裝方式等環節已超越國際一線廠商在操控模式、操作端反饋力度、安裝方式等環節已超越國際一線廠商 性能指標性能指標 法國法國 A 公司公司 M 型機械手型機械手 俄羅斯俄羅斯 B 公司公司 S 型機械手型機械手 德國德國 C 公司公司 T 型機械手型機械手 景業智能景業智能 第一代電隨動機械第一代電隨動機械手手 景業智能景業智能 第二代電隨動機械手第二代電隨動機械手 各關節運動范圍 肩關節旋轉255 肩關節擺動+87 -2

51、2 肘關節旋轉170 肘關節擺動 0，伸縮2450mm 腕關節旋轉360 腕關節擺動+38 -114 肩關節、肘關節和腕關節旋轉均為360 肩關節、肘關節和腕關節擺動均為105 肩關節、肘關節和腕關節旋轉均為360 肩關節、肘關節和腕關節 擺動均為360 肩關節、肘關節和腕關節旋轉均為360；肩關節、肘關節和腕關節 擺動均為110 肩關節、肘關節和腕關節旋轉均為360；肩關節、肘關節和腕關節 擺動均為360；操控模式 異構操作 可編程智能運行 同構操作 異構操作 可編程智能運行 同構操作 異構操作 可編程智能運行 同構操作 異構操作 可編程智能運行 操作端反饋力度 持續 10N 最大 35N-

52、最大反饋力 20N 最大反饋力 50N 可調節 最大反饋力 100N 可調節 驅動方式 伺服電機系統 自整角機系統 伺服電機系統 伺服電機系統 伺服電機系統 密封形式 動態密封 靜態密封 靜態密封 靜態密封 靜態密封 安裝方式 固定式安裝 固定式安裝 固定式安裝 固定式+移動式安裝 固定式+移動式安裝 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司的分析用取樣機器人在取樣操作方式上采取了機械臂直接取樣，可提高取樣效率，技術與德國 D 公司的 S 型取樣器相當，優于法國 E 公司的 P 型取樣器；在取樣量和送樣方式上，公司取送樣操作可進行全自動或人工操作，與兩款國外產品技術基本相當，其中在樣品瓶容量方

53、面優于法國 E 公司的 P 型取樣器；公司產品取樣針為單針設計，結構較為簡單且有防堵設計，優于兩款國外產品。表表6：公司提供的分析用取樣機器人可顯著提升放射性料液取樣流程的工作效率，且價格較國外產品有明顯公司提供的分析用取樣機器人可顯著提升放射性料液取樣流程的工作效率，且價格較國外產品有明顯優勢優勢 技術要求技術要求 測試條件測試條件 景業智能景業智能 分析用取樣機器人分析用取樣機器人 德國德國 D 公司公司 S 型取樣器型取樣器 法國法國 E 公司公司 P 型取樣器型取樣器 取樣操作自動化 取樣操作機構 電機驅動的機械結構和取樣機械臂，直接夾持樣品瓶取樣 電機驅動的機械結構，直接夾持樣品瓶取

54、樣 自動機械臂，需通過特制工具抓取樣品瓶取樣 取送樣操作方式 全自動，可人工操作 全自動 全自動 取樣時間 3min-6min 定量取樣 直接氣動送樣 樣品瓶 10mL 樣品瓶，事先抽真空，不重復使用 3mL 樣品瓶（聚乙烯材質）、不抽真空，不重復使用 10 mL 樣品瓶（聚乙烯材質），事先抽真空，不重復使用?？芍苯佑糜谧詣臃治?送樣方式 真空抽吸氣動送樣 真空抽吸氣動送樣 真空抽吸氣動送樣 送樣容器 樣品瓶直接作為送樣容器 樣品瓶直接作為送樣容器 樣品瓶直接作為送樣容器 取樣針便于檢維修 取樣針 單針，防堵設計 雙針 單針 取樣針檢維修方式 通過手套口或主從手直接快速更通過手套口人工拆除部分

55、自動機械臂抓取特制工具公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 換 機構后手工更換 自動更換 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.2.2、核工業智能裝備領域有望迎來千億市場規模核工業智能裝備領域有望迎來千億市場規模 核工業智能裝備領域核工業智能裝備領域有望有望迎來迎來千千億市場規模。億市場規模。根據公司公告中披露的數據，我們測算，2021-2035 年乏燃料后處理智能裝備市場規模約為 418 億元-1183 億元，按直線法均攤，每年投資額約 28 億元-79 億元。表表7：預計預計 2021-2035 年乏燃料后處理年乏燃料后處理智能裝備智能裝備

56、市場規?？蛇_千億市場規?？蛇_千億 最小值最小值 最大值最大值 平均值平均值 我國乏燃料后處理廠建設投資總規模 4500 6000 設備投資占比 39.84%1792.8 2390.4 保守預期下，智能裝備占比設備投資比重 20.00%358.6 478.1 418.3 中性預期下，智能裝備占比設備投資比重 38.28%686.3 915.0 800.7 樂觀預期下，智能裝備占比設備投資比重 56.56%1014.0 1352.0 1183.0 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖24：預計預計 2021-2035 年乏燃料后處理年乏燃料后處理智能裝備年均投資額約智能裝備年均投資額約 28

57、億元億元-79 億元億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、業務橫向拓展，業務橫向拓展，持續持續發展發展新能源、新能源、醫療醫療等等非核業務非核業務 持續開展持續開展非核非核領域業務領域業務。其中醫藥大健康、新能源電池方面，醫藥大健康、新能源電池方面，面向智能工廠需求，公司集成工業機器人、自動化設備、物流輸送線、立體倉庫、AGV 等硬件設備以及 MES、WMS、WCS 等軟件系統，實現制造工廠數字化、智能化。核醫學方面，核醫學方面，公司已進行核藥智能裝備關鍵組件研究，提前做核心產品的布局和研發。職業教育職業教育方面方面，公司模塊化智能分揀存儲系統和工業大數據算法大賽設備已部分構成收入

58、。目前，公司非核工業客戶包括南都電源、東陽光集團以及高職院校等教育板塊相關客等。公司業務橫向擴展，對解決核工業領域和非核領域智能化開發的波峰波谷問題、先入布局其他領域智能設備具有積極作用。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 285379020406080100保守預期中性預期樂觀預期乏燃料后處理智能裝備投資額（億元/年）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 4.1、假設及財務預測假設及財務預測 公司主營業務核工業機器人、核工業智能裝備，業務稀缺性強。產品技術、渠道、資質壁壘強，公司與中核集團、航天科技、航天科工等大型企業建立穩定合作關系。中

59、核為第二大股東。有望益于我國核電核準加速、乏燃料后處理產能提升及核工業智能設備自主可控。我 們 假 設，核 工 業 智 能 裝 備核 工 業 智 能 裝 備 方 面，方 面，2022-2024 年 營 收 增 速 將 分 別 達19.71%/34.04%/27.69%，毛利率將達 45.00%/43.80%/43.60%；核工業系列機器人方核工業系列機器人方面，面，2022-2024 年 營收增 速將 分別 達 350.00%/55.00%/90.00%，毛利 率將 達52.50%/51.30%/51.10%；非核專用智能裝備方面，非核專用智能裝備方面，2022-2024 年營收增速將分別達5

60、0.00%/50.00%/40.00%，毛利率將達 35.00%/34.50%/34.00%；其他主營方面，其他主營方面，2022-2024年 營 收 增 速 將 分 別 達50.00%/35.00%/10.00%；毛 利 率 將 達60.00%/60.00%/60.00%；其 他 業 務 方 面，其 他 業 務 方 面，2022-2024 年 營 收 增 速 將 分 別 達10.00%/10.00%/10.00%；毛利率將達 40.00%/40.00%/40.00%。結合上述假設，我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.63/6.35/8.54 億元；歸母凈利 1.22/1

61、.57/2.28 億元；EPS 1.48/1.90/2.77 元。表表8：我們預計，公司我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 4.63/6.35/8.54 億元億元 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）348.71 463.49 635.02 854.31 YoY 68.95%32.92%37.01%34.53%綜合毛利率 44.61%46.31%45.27%45.22%核工業智能裝備 營業收入（百萬元）303.17 362.93 486.46 621.14 YoY 204.31%19.71%34.04%27.69%毛利率 43.9

62、3%45.00%43.80%43.60%核工系列機器人 營業收入（百萬元）10.80 48.58 75.31 143.08 YoY-84.12%350.00%55.00%90.00%毛利率 51.23%52.50%51.30%51.10%非核專用智能裝備 營業收入（百萬元）14.10 21.15 31.72 44.41 YoY-61.05%50.00%50.00%40.00%毛利率 16.62%35.00%34.50%34.00%其他主營 營業收入（百萬元）20.31 30.47 41.13 45.24 YoY 1755.48%50.00%35.00%10.00%毛利率 70.25%60.00

63、%60.00%60.00%其他業務 營業總收入（百萬元）0.33 0.37 0.40 0.44 YoY-77.60%10.00%10.00%10.00%毛利率 68.94%40.00%40.00%40.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 4.2、估值水平與投資建議估值水平與投資建議 公司高稀缺、高壁壘、高成長。主營業務核工業機器人、核工業智能裝備，業務稀缺性強。產品技術、渠道、資質壁壘強，公司與中核集團、航天科技、航天科工等大型企業建立穩定合作關系。中核為第二大股東。有望益于我國核電核準加速、乏燃料后處

64、理產能提升及核工業智能設備自主可控。我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.63/6.35/8.54 億元；歸母凈利 1.22/1.57/2.28 億元；EPS 1.48/1.90/2.77元；當前股價對應 PE 55.8/43.4/29.7 倍。我們選取了部分機器人、智能設備及核電產業鏈標的作為可比公司，其 2022-2024 年平均 PE 分別為 115.3/46.7/31.3 倍，公司當前估值水平略低于行業均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表9：公司估值低于行業平均水平公司估值低于行業平均水平 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 EPS PE 2022E 2023E

65、2024E 2022E 2023E 2024E 300024.SZ 機器人 0.03 0.12 0.19 336.3 87.8 53.9 300486.SZ 東杰智能 0.22 0.31 0.40 39.5 28.4 21.9 603308.SH 應流股份 0.67 0.73 1.01 29.6 27.1 19.7 115.3 46.7 31.3 688290.SH 景業智能景業智能 1.48 1.90 2.77 55.8 43.4 29.7 數據來源：Wind、開源證券研究所 *注：表中景業智能盈利預測來源為開源證券研究所，其余各公司盈利預測來源為 Wind 一致預測，最新收盤日 2023

66、年 3 月 15 日 5、風險提示風險提示 核電開工并網進度不及預期；乏燃料產能擴張不及預期；核工業智能設備國產替代進程不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 400 621 569 744 902 營業收入營業收入 206 349 463 635 854 現金 132 211 352 383 516 營業

67、成本 98 193 251 344 461 應收票據及應收賬款 100 184 0 0 0 營業稅金及附加 3 2 3 4 6 其他應收款 7 4 11 9 18 營業費用 5 7 7 10 12 預付賬款 9 5 14 12 22 管理費用 21 37 39 54 58 存貨 67 148 131 252 262 研發費用 21 29 32 50 56 其他流動資產 84 69 61 87 83 財務費用-0-2-3-3-2 非流動資產非流動資產 52 73 70 109 148 資產減值損失-1-2-2-3-3 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 10 11 10 10 固定資產

68、42 52 49 89 127 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1 1 1 1 1 投資凈收益 1 1 4 4 2 其他非流動資產 10 20 20 20 20 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 452 694 639 853 1049 營業利潤營業利潤 61 87 138 178 259 流動負債流動負債 207 376 200 257 225 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 1 0 0 57 24 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 90 172 0 0 0 利潤總額利潤總額 61 87 138 178 259 其他流動負債 11

69、5 204 200 200 201 所得稅 8 10 17 21 31 非流動負債非流動負債 2 9 9 9 9 凈利潤凈利潤 53 76 122 157 228 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2 9 9 9 9 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 53 76 122 157 228 負債合計負債合計 209 385 209 266 234 EBITDA 60 85 134 174 256 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.64 0.93 1.48 1.90 2.77 股本 62 62 62 62 62 資本公積 114 120

70、120 120 120 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 68 127 249 406 634 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 244 309 431 587 815 營業收入(%)105.1 69.0 32.9 37.0 34.5 負債和股東權益負債和股東權益 452 694 639 853 1049 營業利潤(%)100.5 41.1 59.8 28.7 45.9 歸屬于母公司凈利潤(%)98.8 44.0 59.2 28.7 45.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)52.5 44.6 45.9 45.9

71、 46.1 凈利率(%)25.7 21.9 26.2 24.6 26.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)21.8 24.7 28.3 26.7 28.0 經營活動現金流經營活動現金流 52 88 141 11 207 ROIC(%)149.2 112.8 308.0 67.6 77.5 凈利潤 53 76 122 157 228 償債能力償債能力 折舊攤銷 3 4 3 5 7 資產負債率(%)46.1 55.5 32.6 31.2 22.3 財務費用-0-2-3-3-2 凈負債比率(%)-52.9-64.2-80.2

72、-54.4-59.5 投資損失-1-1-4-4-2 流動比率 1.9 1.6 2.8 2.9 4.0 營運資金變動-12-6 31-133-11 速動比率 1.6 1.2 2.1 1.9 2.7 其他經營現金流 9 17-8-10-14 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-66 21 4-40-44 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.9 0.9 資本支出 4 13 0 44 46 應收賬款周轉率 2.8 2.8 0.0 0.0 0.0 長期投資-63 33 0 0 0 應付賬款周轉率 2.3 2.0 3.6 0.0 0.0 其他投資現金流 1 1 4 4 2 每股指標（元）

73、每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 83-23-3 3 2 每股收益(最新攤薄)0.64 0.93 1.48 1.90 2.77 短期借款-1-1 0 57-33 每股經營現金流(最新攤薄)0.63 1.07 1.71 0.14 2.52 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.96 3.75 5.23 7.12 9.90 普通股增加 51 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 71 5 0 0 0 P/E 128.0 88.9 55.8 43.4 29.7 其他籌資現金流-38-27-3-55 36 P/B 27.8 22.0 15.8 11.6 8.3 現

74、金凈增加額現金凈增加額 68 86 142-26 166 EV/EBITDA 80.9 57.4 35.2 27.3 17.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消

75、閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入

76、（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標

77、的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告

78、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證

79、券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

80、并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或

81、業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：