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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司股東背景強大，綜合實力領先，行業推進建設國際一流投行公司股東背景強大，綜合實力領先，行業推進建設國際一流投行的潛在標的。的潛在標的。國泰君安作為行業頭部券商，背靠上海國資，前董事長現為上海國資委主任。公司資本體量和經營業績位居行業前列，24Q1 總資產/凈資產/營業收入/歸母凈利排名行業第 2/第 3/第 2/第 2。盈利能力表現優異，近五年公司平均 roe 分別高于上市券商整體/行業 0.86/1.74 百分點。業務發展均衡全面，綜合服務能力強，2023 年公司各主要業務線收入排名無一在行業前 5 名之外。公司戰略路徑清晰，執行力強，第一個三步走階

2、段（2020-2022 年）相繼補齊公募業務和投行 IPO 業務短板，推進機構客戶服務體系改革，當前第二個三步走階段正向“強長項”目標發力。公司高度重視合規風控，連續 16 年獲得證監會 A 類 AA 級監管評級。我們認為，國泰君安有望憑借領先的綜合實力和穩健的經營業績成為監管推進建設 2 至 3 家國際一流投行的潛在標的。業務亮點：零售夯實優勢，資管雙公募賦能，投行補齊 IPO 短板，機構積極發展客需。1）財富管理：經紀業務穩居行業前 2，“投顧驅動、科技賦能”鞏固競爭優勢，股基成交額與代銷收入市場份額均穩步提升，依托“君弘”系列終端推進財富管理數字化轉型，2023 年“君享投”投顧業務客戶

3、資產同比+122%，財富管理轉型成效初顯。2）投資銀行：2019-2023 年公司 IPO 承銷金額市占率由2.9%提升至 8.9%，補齊 IPO 業務短板。債承優勢穩固，2023 年主承銷金額位列行業第三。3）資產管理：雙公募牌照賦能，2023 年資管業務收入同比+148.5%，基金管理貢獻資管業務 80%收入。4）機構與交易：優化架構與協同機制，機構客戶數量與資產規模顯著增長，托管外包業務行業排名前 2，交易投資積極發展客需業務，投資收益穩健。5）國際業務：積極拓展國際業務版圖，依托國泰君安金控、國泰君安國際在美國、歐洲、新加坡、中國港澳、越南等開展境外業務，2023 年國際業務收入同比+

4、54.9%。盈利預測、估值和評級 投資建議：投資建議：我們預計國泰君安 2024-2026 年實現歸母凈利 97.9、116.5、124.5 億元，同比分別+4.4%、+19.0%、+6.9%；2024-2026年 BPS 分別為 17.3、18.2、19.2 元，現價對應 PB 分別為 0.82、0.78、0.74 倍。給予公司 2024 年 1 倍 PB，目標價 17.27 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 1）宏觀經濟下行、投資者避險情緒升溫；2）資本市場改革不及預期；3）權益市場修復不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業

5、收入(百萬元)35,471 36,141 35,228 38,278 39,640 營業收入增長率-17.2%1.9%-2.5%8.7%3.6%歸母凈利潤(百萬元)11,507 9,374 9,789 11,649 12,447 歸母凈利潤增長率-23.4%-18.5%4.4%19.0%6.9%攤薄每股收益(元)1.24 0.98 1.01 1.22 1.31 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.88%6.02%5.71%6.54%6.67%P/E 11.53 14.59 14.04 11.64 10.85 P/B 0.90 0.87 0.82 0.78 0.74 來源：公司年報、國金證券研究所0

6、5001,0001,5002,0002,50012.0013.0014.0015.0016.00230821231121240221240521240821人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額國泰君安滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1.1.公司概況：綜合實力領先，建設一流投行潛在標的公司概況：綜合實力領先，建設一流投行潛在標的 .4 4 1.1 股東背景強大，資本實力與綜合服務能力行業領先.4 1.2 戰略路徑清晰，“補短板”升級至“強長項”.7 1.3 重合規風控行穩致遠，持續推進自主金融科技創新.8 2.2.業務亮點：零售夯實優勢

7、，資管投行補齊短板，機構發展客需業務亮點：零售夯實優勢，資管投行補齊短板，機構發展客需 .1010 2.1 財富管理：投顧驅動，科技賦能.10 2.2 投資銀行：IPO 業務短板補齊，債券承銷優勢穩固.11 2.3 資產管理：雙公募牌照賦能，收入大幅增長.12 2.4 機構與交易：優化架構與協同機制，積極發展客需業務.14 2.5 國際業務：推進跨境一體化和海外布局.15 3.3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .1616 3.1 盈利預測.16 3.2 投資建議及估值.17 4.4.風險提示風險提示 .1818 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：國泰君安前十大股東（截至 24Q1）.4 圖表

8、 2：國泰君安股權融資歷程.4 圖表 3：2023 年公司主要財務指標均排名行業前三.5 圖表 4：國泰君安資產規模持續提升（億元）.5 圖表 5：國泰君安杠桿率高于行業和上市券商整體（倍）.5 圖表 6：國泰君安 2011-24Q1 營收與增速（億元）.5 圖表 7：國泰君安 2011-24Q1 歸母凈利與增速（億元）.5 圖表 8：國泰君安 roe 高于行業和上市券商整體.6 圖表 9：國泰君安 24Q1 roe 在頭部券商中排名第三（%）.6 圖表 10：國泰君安管理費用率（2019-2023 年平均）在頭部券商中較低.6 圖表 11：2023 年公司主要業務收入均排名行業前 5.6 圖

9、表 12：國泰君安境外子公司布局（截至 2023 年末）.7 圖表 13：國泰君安“三年三個三步走”中長期發展戰略.7 圖表 14：2019 年與 2023 年國泰君安組織架構對比.8 9W8XeUbZaVfYbZaYbRbP9PtRmMtRsOeRpPwOkPtRsQbRqQwPxNnRpPwMmRnO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：頭部券商主要風控指標對比（%）.8 圖表 16：2023 年國泰君安 IT 投入強度顯著提升（億元）.9 圖表 17：2023 年頭部券商 IT 投入情況（億元）.9 圖表 18：國泰君安數字化服務系統與平臺體系圖示.9

10、 圖表 19：2016-2024Q1 年國泰君安收入結構.10 圖表 20：國泰君安經紀業務收入與增速（億元）.10 圖表 21：國泰君安股基成交額市占率逆市回升（億元）.10 圖表 22：國泰君安經紀業務收入結構.11 圖表 23：國泰君安代銷收入市占率持續提升（億元）.11 圖表 24：“君享投”客戶資產保有規模顯著提升（億元）.11 圖表 25：君弘 app 用戶數與月活數穩步提升（萬戶）.11 圖表 26：國泰君安投行業務收入增速高于行業（億元）.12 圖表 27：國泰君安 IPO 業務市場份額顯著提升（億元）.12 圖表 28：國泰君安 IPO 主承銷金額/家數排名明顯提升.12 圖

11、表 29：國泰君安科創類和綠色債券主承銷金額位居行業前列（單位：億元）.12 圖表 30：2023 國泰君安資管收入大幅增長（億元）.13 圖表 31：國泰君安資管集合與公募管理規模顯著提升（億元）.13 圖表 32：華安基金歷年營收/歸母凈利（億元）.13 圖表 33：華安基金 AUM 結構（億元）.13 圖表 34：國泰君安私募股權基金管理規模持續增長（億元）.14 圖表 35：國泰君安創投對歸母凈利潤貢獻度提升（億元）.14 圖表 36：國泰君安機構與交易業務營收貢獻度超四成.14 圖表 37：2023 年機構客戶數量顯著增長（萬戶）.14 圖表 38：國泰君安 PB 交易系統期末客戶資

12、產規模顯著提高（億元）.15 圖表 39：國泰君安托管外包產品數量和資產規模持續增長（萬只/萬億元）.15 圖表 40：國泰君安場外權益衍生品規模持續增長（億元）.15 圖表 41：國泰君安金融資產結構（億元）.15 圖表 42：國泰君安母公司自營資產結構（億元）.15 圖表 43：國泰君安投資業績相對更穩健.15 圖表 44：2023 國泰君安國際業務收入回升（億元）.16 圖表 45：國泰君安國際業務營收貢獻度回升（億元）.16 圖表 46：國泰君安主要財務數據預測（單位：百萬元）.17 圖表 47：可比公司估值比較（市凈率法）.17 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更

13、多服務 公司概況：綜合實力領先，建設一流投行潛在標的 1.1 1.1 股東背景強大，資本實力與綜合服務能力行業領先股東背景強大，資本實力與綜合服務能力行業領先 上海國資旗下行業頭部券商，股東背景強大。國泰君安證券系原國泰證券與原君安證券于1999 年合并后共同發起成立。國泰君安作為行業頭部券商，股東背景強大，公司實際控制人為上海市國資委旗下金控平臺上海國際集團，現任董事長朱健此前為上海銀行副董事長、行長，前任董事長賀青現任上海市國資委主任。公司愿景是“成為受人尊敬、全面領先、有國際競爭力的現代投資銀行”。2024 年 3 月，證監會發布關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投

14、資機構的意見，目標到 2035 年形成 2 至 3 家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。我們認為，國泰君安憑借強大股東背景和雄厚的資本實力，穩健的經營風格和行業領先的綜合服務能力，有望成為監管推進建設國際一流投行的潛在標的。圖表圖表1 1：國泰君安前十大股東（截至國泰君安前十大股東（截至 24Q124Q1）排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(億股億股)持股比例持股比例(%)(%)股東性質股東性質 1 上海國有資產經營有限公司 19.01 21.35%國有法人 2 香港中央結算(代理人)有限公司 13.92 15.63%境外法人 3 上海國際集團有限公司 6.82 7.66%

15、國有法人 4 深圳市投資控股有限公司 6.09 6.84%國有法人 5 中國證券金融股份有限公司 2.61 2.93%境內非國有法人 6 上海城投(集團)有限公司 2.47 2.77%國有法人 7 香港中央結算有限公司 2.35 2.64%境外法人 8 深圳能源集團股份有限公司 1.54 1.73%境內非國有法人 9 國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.95 1.07%其他 10 上海上國投資產管理有限公司 0.75 0.85%國有法人 合 計 56.52 63.47%來源：公司年報，國金證券研究所 備注：前十大股東列表中，上海國有資產經營有限公司和上海國際集團有限公司的期末

16、持股數量僅為其持有的公司 A 股股數，另分別持有公司 15.2 億和 12.4 億股 H 股。資本實力雄厚，業績穩居前三。國泰君安自 A 股上市以來資本實力持續提升，公司于 2015年在上交所上市，首次公開發行股票 15.3 億股，2017 年香港聯交所上市，發行 H 股 10.9億股，2019 年通過配售和可轉債轉換完成新一輪融資，注冊資本增至 89.1 億元。2019 至2023 年末，公司總資產及歸母凈資產復合增速分別為 13.4%、5.0%，截至 2024 一季度末公司總資產和凈資產分別排行業第二、第三名，2019 年以來公司杠桿率（剔除客戶保證金）顯著提升，2023 年末達到歷史最高

17、的 5 倍，24Q1 略下滑至 4.8 倍。資本規模的提升有力推動公司業務發展，2011-2021 年公司歸母凈利潤復合增速 18.7%,高于行業的 17.1%，近兩年受行情和強監管影響，包括公司在內整個行業業績有所下滑，但除個別年份外公司業績多年來穩居行業前三。圖表圖表2 2：國泰君安股權融資歷程國泰君安股權融資歷程 來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：20232023 年公司主要財務指標均排名行業前三年公司主要財務指標均排名行業前三 主要財務指標排名主要財務指標排名 20172017 20182018 2019201

18、9 20202020 20212021 20222022 20232023 總資產 2 2 2 3 3 2 2 凈資產 2 2 2 3 4 4 3 營業收入 3 3 2 2 2 2 3 歸母凈利潤 2 2 4 2 2 2 3 來源：中證協，Wind，國金證券研究所 圖表圖表4 4：國泰君安資產規模持續提升（億元）國泰君安資產規模持續提升（億元）圖表圖表5 5：國泰君安杠桿率高于行業和上市券商整體（倍）國泰君安杠桿率高于行業和上市券商整體（倍）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，中證協，國金證券研究所 注：杠桿率分子端剔除客戶保證金 圖表圖表6 6：國泰君安國泰君安 20112011

19、-24Q124Q1 營收與增速（億元）營收與增速（億元）圖表圖表7 7：國泰君安國泰君安 20112011-24Q124Q1 歸母凈利與增速（億元）歸母凈利與增速（億元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 盈利能力表現優異，顯著高于行業。公司 roe 不僅顯著高于行業，在頭部券商中亦排名前列，2019-2023年，國泰君安/上市券商/證券業近五年平均roe分別為8.05%/7.19%/6.30%，國泰君安 roe 分別高于上市券商、行業 1.74、0.86 百分點。24Q1 公司年化 roe6.0%，在凈資產排名前十的頭部券商中排名第三。另外，公司人力效能、控本降費

20、壓力小。2019-2023 年國泰君安管理費用占營業收入比例平均值 38.4%，費用率在凈資產排名前十的頭部券商中排名倒數第三，一方面體現出公司人力效能較高，另一方面強監管背景下，公司控本降費壓力相對較小，有助于員工團隊穩定。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：國泰君安國泰君安 roeroe 高于行業和上市券商整體高于行業和上市券商整體 圖表圖表9 9：國泰君安國泰君安 24Q1 roe24Q1 roe 在頭部券商中排名第三（在頭部券商中排名第三（%）來源：wind，中證協，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：24Q1roe 為年化值

21、圖表圖表1010：國泰君安管理費用率（國泰君安管理費用率（20192019-20232023 年平均）在頭部券商中較低年平均）在頭部券商中較低 來源：wind，國金證券研究所 均衡全面的業務實力造就領先的綜合服務能力。公司業務發展全面均衡，經營范圍布局全國輻射海外。從各業務條線排名看，2023 年公司經紀/投行/資管/信用/投資五大業務線全部進入行業前五，分別為第 2/第 4/第 4/第 5/第 5,從區位布局看，國泰君安在境內共設有 37 家證券分公司、344 家證券營業部，營業部數量位列行業第三。另外，公司積極布局國際業務，著力提升跨境服務能力，圍繞國泰君安金融控股打造國際業務平臺，在中國

22、香港主要通過國泰君安國際開展經紀、企業融資、資產管理、貸款及融資和金融產品、做市及投資業務，并積極在美國、歐洲及東南亞等地進行布局。全面的業務布局以及均衡的業務實力造就公司領先的綜合服務能力，各業務相互協同的基礎更加扎實，有助于創造更大的單客價值。圖表圖表1111：20232023 年公司主要業務收入均排名行業前年公司主要業務收入均排名行業前 5 5 主要業務收入排名主要業務收入排名 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 經紀業務凈收入 2 2 2 2 2 投行業務凈收入 5 5 6 4 4 資管業務凈收入 8 7 8 7 4 利息凈收入 1

23、 1 2 4 5 投資凈收入 4 5 5 3 5 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：國泰君安境外子公司布局（截至國泰君安境外子公司布局（截至 20232023 年年末末）來源：公司及子公司官網，國金證券研究所 1.2 1.2 戰略路徑清晰，由“補短板”向“強長項”發力戰略路徑清晰，由“補短板”向“強長項”發力 公司“三個三年三步走”的中長期戰略發展：2020 年，結合國家與區域發展戰略，以公司愿景為總目標，公司提出分階段、分步驟實施，第一個三年（2020-2022 年），重在打基礎、補短板，鞏固頭部券商市場地位。第二

24、個三年（2023-2025 年），重在提能力、強長項，核心指標處于行業領先地位。第三個三年（2026-2028 年），重在綜合化、國際化，成為受人尊敬、全面領先、具有國際競爭力的現代投資銀行。第一階段戰略目標已完成，正由“補短板”向“強長項”發力。第一個三年（2020-2022年）“打基礎、補短板”階段，公司圍繞零售、企業、機構三大客戶服務體系建設，完成對組織架構的調整，成立了財富管理委員會和國際業務委員會，將研究與機構、交易投資業務委員會合并新設為機構與交易業務委員會等。并表華安基金補齊公募業務短板，實施投行事業部制改革，公司 IPO 承銷家數由 2019 年的第 7 位逐年提升至 2023

25、 年的第 3 位。在第二個三年（2023-2025 年），公司以“提能力、強長項”為總要求，戰略目標進一步提高，目標實現“本土全面領先”，看好公司后續持續發力。圖表圖表1313：國泰君安“三年三個三步走”中長期發展戰略國泰君安“三年三個三步走”中長期發展戰略 來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：20192019 年與年與 20232023 年國泰君安組織架構對比年國泰君安組織架構對比 2019 年：2023 年：來源：公司年報，國金證券研究所 1.3 1.3 重合規風控行穩致遠，持續推進自主金融科技創新重合規風控行穩致

26、遠，持續推進自主金融科技創新 重視合規風控，強監管周期下適應力更強。公司歷來重視合規與風控，穩健合規文化是公司核心競爭力之一，面對合規風控日趨嚴格的新環境，集團逐步夯實集團化統一風險管理制度基礎，不斷強化全面風險預判預警和應對能力。截至 2023 年公司連續 16 年獲得證監會 A 類 AA 級監管評級。2023 年末，公司風險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩定資金率分別為 201.5%、269.7%、128.8%。較強的風控和合規能力幫助公司取得了很多業務先知先行機會，同時降低了經營風險，公司未來在更嚴格的監管周期下有望走得更遠。圖表圖表1515：頭部券商主要風控指標對比（頭部券商主要風控指標對比

27、（%）來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 持續加大 IT 投入，推進自主金融科技創新。公司率先在業內提出“SMART 投行”數字化轉型愿景，全力推進數字化轉型，2018-2023 年公司信息技術投入水平 CAGR 達 14.2%。公司逐步打造了以君弘 APP 為核心的數字化財富管理平臺、以道合 APP 為核心的機構客戶綜合服務平臺分別覆蓋零售、機構、企業三類客戶，落地 FICC 金融云、券源通、清算云等開放金融平臺推動形成開放證券合作生態。公司核心系統自主研發率高達 90%以上，2022 年成為行業首家完成“新一代信創分布式低延時核心交

28、易系統”自主研發和全面切換的券商，高頻極速交易服務能力高增，在資本市場機構化、客戶需求專業化趨勢下筑牢 PB 業務核心競爭力?！皣┚簿腱`犀”是行業首家且唯一完成算法備案登記的生成式人工智能算法，保障了公司率先合法合規運用大模型賦能財富管理條線。持續領先的數字化轉型水平和金融科技研發運用能力是公司實現降本增效、高質量發展的強力引擎。圖表圖表1616：20232023 年國泰君安年國泰君安 ITIT 投入強度顯著提升（億元）投入強度顯著提升（億元）圖表圖表1717：20232023 年頭部券商年頭部券商 ITIT 投入情況（億元）投入情況（億元）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：騰訊網，

29、公司年報，國金證券研究所 圖表圖表1818：國泰君安數字化服務系統與平臺體系圖示國泰君安數字化服務系統與平臺體系圖示 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 業務亮點：零售夯實優勢，資管投行補齊短板，機構發展客需 輕重并舉，資管與投資收入比重明顯提升。國泰君安業務發展均衡，輕重并舉，2016-2023年，公司輕資產業務收入占比先降后升，主要源自傭金率下降帶來經紀業務收入占比下降，22 年并表華安基金后資管業務收入比重明顯提升。重資產業務中，信用業務收入占比大幅下降，投資業務收入占比則明顯提升。2024Q1 在 IPO 和融券逆周期調節下，

30、利息凈收入和投行業務收入占比下滑明顯。圖表圖表1919：20162016-2024Q12024Q1 年國泰君安收入結構年國泰君安收入結構 來源：wind，國金證券研究所 備注：分母營業收入為扣除其他業務成本的調整后營收。2.1 2.1 財富管理：投顧驅動，科技賦能財富管理：投顧驅動，科技賦能 傳統經紀鞏固優勢，投顧驅動財富管理轉型。零售經紀是國泰君安傳統優勢業務，公司在保持零售經紀行業領先基礎上，著力加強買方投顧核心能力建設，穩步提升資產配置能力。2021 年以來，盡管市場表現低迷，公司股基成交額市占率自 2021 年開始逐年攀升，2023年達 4.8%，較 2020 年+0.6pct，202

31、3 年和 24Q1 公司經紀業務收入增速降幅低于上市券商整體。公司財富管理業務成長性凸顯，2018-2023 年，公司代銷金融產品業務凈收入在經紀業務收入中占比由 2.0%逐年提升至 12.4%，市場份額由 2.0%提升至 5.1%。通過持續優化基金投顧和私人訂制服務，2023 年末“君享投”投顧業務客戶資產規模達到 127 億元，同比+122%。公司不斷壯大投顧團隊規模，投資顧問人數增至 3694 名，位列行業第四?？萍假x能，線上線下協同發展。公司逐步構建起以區域旗艦型、便捷衛星型、智能數字型財富中心為核心的渠道發展體系，推動營業網點轉型，完善“君弘星服務”客戶分級服務體系，線下區域競爭力不

32、斷提升。與此同時，公司依托以君弘 APP、君弘富易、君弘 STS為骨干的數字化平臺體系和新一代信創分布式核心交易系統，提供涵蓋場內場外、境內境外、期貨現貨全交易品類的行情、交易、策略、資訊等在內的數字化財富管理服務。2023年末，君弘 APP 用戶數達到 4044 萬戶，同比增長 3.7%，2023 年平均月活數 796.3 萬戶，同比增長 10.1%，平均月活數在券商 app 中排名第二。圖表圖表2020：國泰君安經紀業務收入與增速（億元）國泰君安經紀業務收入與增速（億元）圖表圖表2121：國泰君安股基成交額市占率逆市回升（億元）國泰君安股基成交額市占率逆市回升（億元）來源：wind，國金證

33、券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：國泰君安經紀業務收入結構國泰君安經紀業務收入結構 圖表圖表2323：國泰君安代銷收入市占率持續提升（億元）國泰君安代銷收入市占率持續提升（億元）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，中證協，21 經濟網，國金證券研究所 圖表圖表2424：“君享投”客戶資產保有規模顯著提升（億元）“君享投”客戶資產保有規模顯著提升（億元）圖表圖表2525：君弘君弘 appapp 用戶數與月活數穩步提升（萬戶）用戶數與月活數穩步提升（萬戶）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司

34、年報，國金證券研究所 2.2 2.2 投資銀行：投資銀行：IPOIPO 業務短板補齊，債券承銷優勢穩固業務短板補齊，債券承銷優勢穩固 投行收入增速高于行業，IPO 業務補短板成效顯著。2020 年公司開啟投行事業部制改革，并著力打造“產業投行、綜合投行、數字投行”。2019-2022 年，國泰君安投行業務收入年復合增速 18.5%，高于上市券商整體的 11.2%，2023-2024Q1 行業投行業務收緊，國泰君安投行業務收入同比分別-14.5%、-2.7%，仍明顯好于上市券商整體的-21.7%、-35.9%。IPO 業務補短板成效顯著，公司 IPO 承銷金額市場份額由 2019 年 2.9%顯

35、著提升至 2023 年的 8.9%。公司投行業務在新一代信息技術、新材料、新能源等重點產業具備較強競爭力。債券承銷優勢穩固，重點領域排名位居前列。債券承銷作為公司傳統優勢業務，業務規模穩居行業前列。2019 年以來，公司債券承銷金額整體呈上升趨勢，市占率穩步提升，2023年債券主承銷額 7958.1 億元，市場份額 8.3%，較上年+2.1pct,排名提升至第三，其中公司債主承銷額 3178.3 億元，連續五年排名行業第三。公司科創類和綠色債券主承銷金額增長迅速，位居行業前列。2023 年，公司主承銷科創類債券、綠色公司債券(口徑含國君資管)金額分別達 464.7 億元、223.48 億元，同

36、比分別+413.4%、+41.4%，排名第 3、第 3。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：國泰君安投行業務收入增速高于行業（億元）國泰君安投行業務收入增速高于行業（億元）圖表圖表2727：國泰君安國泰君安 IPOIPO 業務市場份額顯著提升（億元）業務市場份額顯著提升（億元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表2828：國泰君安國泰君安 IPOIPO 主承銷金額主承銷金額/家數排名明顯提升家數排名明顯提升 主承銷金額排名情況主承銷金額排名情況 20192019 20202020 20212021 2022202

37、2 20232023 證券主承銷額證券主承銷額 4 3 5 5 3 股權主承銷額股權主承銷額 4 4 5 5 6 IPO 主承銷金額 7 6 6 6 4 IPO 家數 7 5 6 4 3 債券主承銷額債券主承銷額 4 3 4 5 3 公司債主承銷金額 3 3 3 3 3 來源：公司年報，wind，國金證券研究所 圖表圖表2929：國泰君安國泰君安科創類和綠色債券主承銷金額位居行業前列（單位：億元）科創類和綠色債券主承銷金額位居行業前列（單位：億元）來源：中證協，國金證券研究所 2.3 2.3 資產管理：資產管理：雙公募牌照賦能，收入大幅增長雙公募牌照賦能，收入大幅增長 補齊公募業務短板，基金管

38、理業務貢獻 80%資管收入。國泰君安是業內擁有雙公募牌照的稀缺標的，2020 年公司開始發力公募賽道，2020 年 12 月公司資管子獲批公募牌照，2022Q4控股華安基金。受并表華安基金影響，2023 年公司資管業務收入同比+148.5%，其中基金管理業務收入占公司資管業務收入比重高達 80%。從國泰君安資管子的產品結構看，2022-2023 年公司資管規模連續兩年回升，主要由于集合資管規模和公募管理規模顯著增長，2023 年同比分別+41.8%、+21.0%，占資管比重分別達到 40.4%、9.9%。華安基金業績成長性明顯，2019-2023 年業績排名逐年提升，華安基金 2023 年實現

39、營業收入/凈利潤分別為34.4 億元/9.5 億元，凈利潤排名行業第 17 位，較 2019 年提升 10 位。產品結構方面，華公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 安基金近年來持續加快多元化布局，形成覆蓋主動權益、固定收益、指數業務、公募 REITS、養老產品的多元產品矩陣。截至 2024/07，華安基金管理規模 6258 億元，其中非貨公募規模 3482 億元，分別較年初+6.3%/+3.3%，貨幣基金/債券基金/權益類基金占比分別為47.6%/25.9%/22.1%。私募股權基金管理規模持續提升，國君創投利潤貢獻提升。公司主要通過國泰君安創投開展私募股權基金業務

40、。國君創投不斷提升“募投管退”核心業務能力，建立起子基金退出管理體系，近三年來多個項目實現退出，管理規模保持增長，私募股權基金業務穩健發展。截止 2023 年末，國泰君安創投管理基金數量 38 只，管理基金累計實際出資額 407.9 億元，管理基金承諾出資額 621.0 億元，凈利潤占國泰君安歸母凈利比重 2.7%，同比+0.9pct。圖表圖表3030：20232023 國泰君安資管收入大幅增長（億元）國泰君安資管收入大幅增長（億元）圖表圖表3131：國泰君安資管集合與公募管理規模顯國泰君安資管集合與公募管理規模顯著提升著提升（億元）（億元）來源：公司年報，國金證券研究所 注：包括華安基金基金

41、管理業務收入 來源：公司年報，國金證券研究所 注：不包括華安基金基金管理業務 圖表圖表3232：華安基金歷年營收華安基金歷年營收/歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）圖表圖表3333：華安基金華安基金 AUMAUM 結構（億元）結構（億元）來源：wind，公司年報，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：國泰君安私募股權基金管理規模持續增長（億國泰君安私募股權基金管理規模持續增長（億元）元）圖表圖表3535：國泰君安創投對歸母凈利潤貢獻度提升（億國泰君安創投對歸母凈利潤貢獻度提升（億元）元）來源：公司年報，國

42、金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2.4 2.4 機構與交易：優化架構與協同機制，積極發展客需業務機構與交易：優化架構與協同機制，積極發展客需業務 機構與交易業務收入貢獻超四成，托管外包業務行業領先。公司不斷優化組織架構與協同機制，2021 年設立“機構與交易業務委員會”，構建起行業內領先的機構客戶服務體系。2021-2023 年，公司機構與交易業務收入對營收貢獻均超 40%。2023 年末機構客戶數達 7.1萬戶，同比+21.2%。機構客戶股基交易額達 11.0 萬億元，同比+13.6%。主經紀商業務持續提升專業化交易服務能力，2023 年 PB 交易系統期末客戶資產規模 609

43、0 億元，較上年末增長 28.2%，5 年復合增速 50.7%，托管外包保持行業領先地位，公司公募基金托管規模、私募基金托管數量位居行業第 1、第 2。2022 年，公司推出業內首個面向機構客戶的一站式金融產品交易服務平臺“道合銷售通”，發布以來交易規?？焖僭鲩L,2023 年累計交易規模、期末保有規模分別達 1702.1 億元、438.0 億元，同比增加 514.6%、251.7%。積極發展客需業務，投資收益穩健。公司交易投資業務圍繞打造“卓越的金融資產交易商”，積極向客需業務轉型，堅定向低風險、非方向性轉型，穩步提升交易定價能力和客戶服務能力?？托铇I務方面，2023 年，公司場外衍生品累計新

44、增名義本金 8840 億元、同比+16.9%，期末存續名義本金余額 3258 億元、較上年末+16.3%。2023 年公司 ETF 做市規模 1500 億元，科創板做市標的股票 68 家，排名行業第三。FICC 業務方面，公司不斷加強場外金融云和“國泰君安避險”品牌建設，2023 年末“國泰君安避險”覆蓋客戶 1100 家，全年交易規模 6371 億元，形成較強品牌效應。截至 2024/03 公司合并口徑金融資產規模（交易性金融資產+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資+衍生金融資產）4556 億元，占總資產比重 50%，其中交易性金融資產 3612 億元，占金融資產比重 79.3%。從母

45、公司自營資產口徑看，截至 2023 年末，母公司自營規模 3485 億元，其中權益類/非權益類分別307/3178 億元，權益類自營資產占比 8.8%，公司交易投資積極發展客需業務，方向性權益資產敞口較小，投資收益較為穩健。圖表圖表3636：國泰君安機構與交易業務營收貢獻度超四成國泰君安機構與交易業務營收貢獻度超四成 圖表圖表3737：20232023 年機構客戶數量顯著增長（萬戶）年機構客戶數量顯著增長（萬戶）來源：公司年報，國金證券研究所。從內向外依次為 2021、2022、2023 年 來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖

46、表3838：國泰君安國泰君安 PBPB 交易系統期末客戶資產規模顯著提交易系統期末客戶資產規模顯著提高（億元）高（億元）圖表圖表3939：國泰君安托管外包產品數量和資產規模持續增國泰君安托管外包產品數量和資產規模持續增長（萬只長（萬只/萬億元）萬億元）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表4040：國泰君安場外權益衍生品規模持續增長（億元）國泰君安場外權益衍生品規模持續增長（億元）圖表圖表4141：國泰君安金融資產結構（億元）國泰君安金融資產結構（億元）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表4242：國泰君安母公司自營資產結構

47、（億元）國泰君安母公司自營資產結構（億元）圖表圖表4343：國泰君安投資業績相對更穩健國泰君安投資業績相對更穩健 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2.5 2.5 國際業務：推進跨境一體化和海外布局國際業務：推進跨境一體化和海外布局 公司近年推進跨境一體化、國際化業務布局取得有效進展。2023 年，公司跨境衍生品累計新增名義本金 4470 億元，跨境衍生品名義本金余額 1630 億元，同比分別增長 87.6%和188.4%。2023 年先后完成中國澳門子公司設立及新加坡子公司增資，英國子公司獲英國金融行為監管局批準取得投資公司牌照。繼 2020 年公司國際業務收入

48、連續兩年下滑后，2023 年出現回升，實現營收 21.6 億元，同比+54.9%。公司通過國泰君安國際在中國香港公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 開展經紀、企業融資、資產管理、貸款及融資和金融產品、做市及投資業務。公司通過國際業務的開拓和深化在全球資本市場中尋求多元化業務機遇。圖表圖表4444：20232023 國泰君安國際業務收入回升（億元）國泰君安國際業務收入回升（億元）圖表圖表4545：國泰君安國際業務營收貢獻度回升（億元）國泰君安國際業務營收貢獻度回升（億元）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 盈利預測與投資建議 3.13.1

49、盈利預測盈利預測 主要基于以下假設：主要基于以下假設：輕資產業務：輕資產業務：經紀：今年 1-7 月全市場日均股基成交額 9576 億元，同比-8.2%，假設 24/25/26 年日均股基成交額 9079/9048/8992 億元，同比分別-8.7%/-0.3%/-0.6%，24/25/26 年公司股基成交額市場份額逐年遞增 0.1PCT，由于市場競爭和機構傭金率改革，假設 24/25/26 年公司傭金率逐年下滑 5%，分別為萬分之 2.1、萬分之 2.0、萬分之 1.9。投行：今年 1-7 月全市場股權承銷額同比-74.5%，受投行嚴監管影響，假設 24 年全市場 IPO/再融資承銷規模同比

50、分別-81.8%/-69.4%，25 年按照股權融資收緊后年化承銷規模，26 年恢復至注冊制之前水平。公司市場份額參考近三年均值，承銷費率參考 24H1 最新數據。資管業務：國泰君安資管自獲得公募牌照后集合資管和基金管理規模實現較快增長，今年以來行業資管規模在債市行情推動下企穩回升（截至 24/06 較年初+9.3%），基于公司管理規?；鶖等暂^低，市場基準利率或進一步下行，假設 24-26 年國泰君安集合資管規模增速分別 35%/20%/20%；截止 24/07 華安基金非貨管理規模較年初+3.3%，基于公司權益類基金規模占比不低，受市場行情影響較大，謹慎預測 24-26 年華安基金非貨基金管

51、理規模增速分別為 0%/5%/5%。重資產業務：重資產業務：假設 24-26 年公司杠桿率（剔除客戶保證金）維持 23 年 5 倍不變，除融出資金在資產中占比略下滑外，其余資產配置比例維持最新財報上對應資產配置比例。自營業務：公司投資交易客需類業務占比較高，投資收益率相對穩健，基于下半年投資業績低基數，以及權益市場進一步大幅下行的概率較小，假設 24/25/26 年金融投資資產收益率分別為 2.04%/2.48%/2.48%，其中 24 年投資收益率為 24Q1 投資收益率年化，25/26年投資收益率基于公司權益/非權益自營資產配置比例維持不變，25/26 年核心股指/債指年漲幅 5%/4%。

52、信用業務：融資余額隨市場交投活躍度同向變化，融券業務短期內受限于監管，規模將持續壓降；股票質押業務整體處于控規模、調結構階段，規模進一步收縮。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：國泰君安主要財務數據預測（單位：百萬元）國泰君安主要財務數據預測（單位：百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經紀業務收入經紀業務收入 7,643 6,790 6,042 5,846 5,754 yoyyoy-19.6%-11.2%-11.0%-3.3%-1.6%投行業務收入投行業務收入 4,311 3

53、,688 2,740 3,052 3,629 yoyyoy 6.1%-14.5%-25.7%11.4%18.9%資管業務收入資管業務收入 1,648 4,097 4,235 4,661 5,148 yoyyoy-8.0%148.5%3.4%10.1%10.5%利息凈收入利息凈收入 4,765 2,803 2,775 2,602 2,321 yoyyoy-14.8%-41.2%-1.0%-6.2%-10.8%投資收益及公允價值變動損益投資收益及公允價值變動損益 7,779 9,505 10,136 12,812 13,441 yoyyoy-35.1%22.2%6.6%26.4%4.9%營業收入營

54、業收入 35,471 36,141 35,228 38,278 39,640 yoyyoy-17.2%1.9%-2.5%8.7%3.6%歸母凈利歸母凈利 11,507 9,374 9,789 11,649 12,447 yoyyoy-23.4%-18.5%4.4%19.0%6.9%凈利潤率凈利潤率 32.4%25.9%27.8%30.4%31.4%凈資產收益率凈資產收益率 7.88%6.02%5.71%6.54%6.67%來源：Wind，國金證券研究所 3.2 3.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們預計國泰君安 2024-2026 年實現歸母凈利 97.9、116.5、124.5 億元，同

55、比分別+4.4%、+19.0%、+6.9%；2024-2026 年 BPS 分別為 17.3、18.2、19.2 元，現價對應 PB 分別為0.82、0.78、0.74 倍。公司股東背景強大，綜合實力領先，有望憑借領先的綜合實力和穩健的經營業績成為監管推進建設 2 至 3 家國際一流投行的潛在標的。公司經營風格穩健，重視合規風控，強監管周期下適應力更強。公司戰略路徑清晰，執行力強，第一個三步走階段（2020-2022 年）相繼補齊公募業務和投行 IPO 業務短板，推進機構客戶服務體系改革，公司戰略已由“鞏固”轉為“爭先”，看好公司后續持續發力，給予公司 2024 年 1 倍PB，目標價 17.

56、27 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表4747：可比公司估值比較（市凈率法）可比公司估值比較（市凈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）每股賬面凈資產每股賬面凈資產 PBPB 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600030.SH 中信證券 18.92 16.15 17.01 18.67 19.81 20.96 1.17 1.11 1.01 0.95 0.90 601688.SH 華泰證券 12.41 16.07

57、16.91 19.09 20.22 21.77 0.77 0.73 0.65 0.61 0.57 000776.SZ 廣發證券 11.82 14.32 14.86 17.49 18.39 19.24 0.83 0.80 0.68 0.64 0.61 601881.SH 中國銀河 10.40 8.55 9.20 10.81 11.37 12.11 1.22 1.13 0.96 0.92 0.86 600999.SH 招商證券 14.94 11.52 12.30 13.70 14.64 15.67 1.30 1.21 1.09 1.02 0.95 002736.SZ 國信證券 9.04 8.00

58、8.37 9.06 9.82 10.70 1.13 1.08 1.00 0.92 0.84 601995.SH 中金公司 28.04 17.15 18.27 20.98 21.78 22.67 1.63 1.53 1.34 1.29 1.24 平均值平均值 15.69 16.57 17.59 0.98 0.92 0.87 601211.SH 國泰君安 14.07 15.90 16.51 17.27 18.23 19.23 0.88 0.85 0.82 0.78 0.74 來源：Wind，國金證券研究所，除國泰君安為本報告預測數據外其他券商數據均為 wind 一致預期 備注：股價基準日 2024

59、.8.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 風險提示 1、宏觀經濟下行、投資者避險情緒升溫:宏觀經濟下行會造成資本市場景氣度降低，居民收入減少、風險偏好降低,可能導致投資者減少股票、基金投資，影響公司各項業務增長。2、資本市場改革不及預期:資本市場、證券行業相關政策的出臺與證券公司業務關聯度高，資本市場改革速度及效果不及預期將利空公司業務發展。3、權益市場修復不及預期:權益市場表現直接影響市場交投活躍度及投資收益，進而作用于公司經紀、資管、自營、信用等業務條線，若權益市場修復不及預期，或將導致公司業績增速不及預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃

60、碼獲取更多服務 附錄：報表預測摘要附錄：報表預測摘要 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 179,065 161,876 157,329 158,801 160,030 營業收入營業收入 35,471 36,141 35,228 38,278 39,640 其中：客戶資金存款 148,317 131,136 119,045

61、118,641 117,895 手續費及傭金凈收入 結算備付金 17,965 18,119 18,493 18,874 19,248 經紀業務手續費收入 7,643 6,790 6,042 5,846 5,754 其中：客戶備付金 10,550 10,803 10,023 9,989 9,927 投資銀行業務手續費凈收入 4,311 3,688 2,740 3,052 3,629 融出資金 87,116 89,754 89,555 93,940 98,561 資產管理業務手續費凈收入 1,648 4,097 4,235 4,661 5,148 交易性金融資產 331,401 372,574 3

62、85,183 404,044 423,921 利息凈收入 4,765 2,803 2,775 2,602 2,321 衍生金融資產 8,233 9,673 16,423 17,227 18,074 投資收益及公允價值變動損益 8,291 8,155 10,136 12,812 13,441 買入返售金融資產 71,136 69,666 63,655 66,772 70,057 其他業務收入 7,866 7,803 7,803 7,803 7,803 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 營業支出營業支出 21,188 23,964 22,869 23,367 23,819 持有至到期投資 0

63、0 0 0 0 營業稅金及附加 215 185 137 172 166 長期股權投資 11,444 12,791 13,753 14,426 15,136 管理費用 13,640 15,723 14,950 15,400 15,864 應收利息 0 0 0 0 0 減值損失 -465 263 46 46 46 存出保證金 58,923 56,788 63,688 66,806 70,093 其他業務成本 7,774 7,760 7,736 7,748 7,742 固定資產 2,832 3,918 4,133 4,335 4,548 營業利潤 14,283 12,178 12,359 14,91

64、1 15,821 無形資產 1,443 1,530 1,651 1,732 1,817 加：營業外收入 14 28 21 26 25 其他資產 2,336 1,775 19,203 22,874 26,873 減：營業外支出 157 57 30 43 37 總資產總資產 860,689 925,402 948,952 991,193 1,035,491 利潤總額 14,140 12,148 12,350 14,893 15,809 短期借款 9,848 11,662 18,626 19,538 20,499 減：所得稅 2,519 2,262 2,250 2,744 2,896 拆入資金 12

65、,967 11,745 4,216 4,422 4,639 凈利潤凈利潤 11,621 9,885 10,100 12,150 12,912 交易性金融負債 75,049 74,824 75,954 79,673 83,593 減：少數股東損益 114 511 311 501 465 衍生金融負債 9,791 11,489 13,623 14,290 14,993 歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 11,507 9,374 9,789 11,649 12,447 賣出回購金融資產款 173,237 216,830 197,352 207,015 217,199 代理買賣證券

66、款 100,275 90,457 80,712 80,438 79,932 代理承銷證券款 35 873 517 517 517 應付職工薪酬 9,058 7,729 7,070 7,427 7,577 應付債券 127,884 134,026 150,236 157,592 165,345 基本比率和每股指標基本比率和每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期借款 559 550 586 615 645 凈利率 32.44%25.94%27.79%30.43%31.40%總負債總負債 696,862 752,024 7

67、68,545 801,911 836,967 總資產收益率 1.39%1.04%1.05%1.20%1.23%總股本 8,907 8,905 8,905 8,905 8,905 凈資產收益率 7.88%6.02%5.71%6.54%6.67%所有者權益合計所有者權益合計 163,826 173,378 180,407 189,282 198,524 市盈率（倍）11.48 14.53 14.04 11.64 10.85 少數股東權益 6,127 6,409 6,669 6,997 7,338 市凈率（倍）0.90 0.86 0.82 0.78 0.74 歸 屬于母公司所有者權歸 屬于母公司所有

68、者權益合計益合計 157,699 166,969 173,738 182,285 191,186 每股凈資產（元/股）1.24 0.98 1.01 1.22 1.31 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 5 10 17 38 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001

69、.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后

70、一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證

71、。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及

72、不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的

73、情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融

74、工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806