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1、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1 貨幣信用環境如何驅動權益行情 大類資產配置專題（二）本篇報告中，我們在全新貨幣本篇報告中，我們在全新貨幣-信用框架的基礎上，信用框架的基礎上，探究探究權益權益資產資產如何受貨幣如何受貨幣-信用環境驅動。信用環境驅動。股票在不同貨幣股票在不同貨幣-信用環境下信用環境下的的特征特征明顯明顯貨幣趨寬貨幣趨寬&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，經濟復蘇驅動收益，股票高勝率特征顯現；貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，貨幣趨緊營造壓力，信用趨寬難以獨立支撐行情。不過，該階段股票波動相對較低；貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，股票回撤相

2、對較小，大盤股相對占優；貨幣趨松貨幣趨松&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，經濟增長開始放緩，股票行情通常承壓?；貧w分析：回歸分析：清晰呈現清晰呈現流動性流動性的的邊際邊際影響影響考慮到權益行情往往受到復雜因素影響，為進一步定量化研究貨幣-信用環境對股票的驅動，我們借助 DDM 模型的因素拆分思想，利用回歸方法開展控制變量研究：將將DDMDDM模型涉及的模型涉及的企業盈利、風險偏好和流動性環境企業盈利、風險偏好和流動性環境這這三三大大類變量都作為類變量都作為 X X，探探究在控制了其他因素的影響后，貨幣究在控制了其他因素的影響后，貨幣-信用環境對權益行情的信用環境對權益行情的驅動效應如何驅動效應

3、如何。從從整體整體結果來看，結果來看，貨幣市場貨幣市場利率水平利率水平對股價形成顯著負向驅對股價形成顯著負向驅動動，而而社融同比社融同比對對股票價格股票價格形成正向驅動形成正向驅動，即“利率上行-股價下降”、“社融增速上升-股價上漲”（反之亦然）。不過，分不過，分環境的結果略有不同，我們分析了其中可能的影響邏輯（詳環境的結果略有不同，我們分析了其中可能的影響邏輯（詳見正文）。見正文）。熱門行業：信用趨寬熱門行業：信用趨寬提振提振大多數大多數板塊板塊的行情的行情紅利板塊方面，紅利板塊方面，全時段下多數行業股價與利率&社融均正相關。進一步觀察進一步觀察，A A 股股息率與社融同比增速基本呈反向變動

4、股股息率與社融同比增速基本呈反向變動關系關系，同時股息率與純債利率之間的差值在 2023 年以后與中證紅利指數走勢基本趨同，意味著“紅利邏輯”在近兩年來持續受到市場關注?？萍及鍓K方面，科技板塊方面，全時段下電子&計算機股價與利率負相關，與社融正相關。其中，電子產業景氣度與信用環境密切相關，系經濟預期影響了市場消費需求。其他行業方面，其他行業方面，白酒景氣度與信用環境同樣有較強的關系，體現在飛天茅臺散裝批價與社融同比增速基本同向變動。生豬股價受其自身產業周期的影響相對較大，而貨幣-信用環境的變化沒有對其產生明顯的規律性影響。風險提示國內外貨幣&政策出現超預期變動。流動性出現超預期變化。評級及分析

5、師信息分析師：田樂蒙分析師：田樂蒙 郵箱： SAC NO：S1120524010001 聯系人：黃思源聯系人：黃思源 郵箱： 證券研究報告|宏觀研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2024 年 08 月 20 日 146765證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2正文目錄 1.股票在不同貨幣-信用環境下的特征明顯.4 1.1.貨幣趨松&信用趨寬：經濟復蘇驅動收益，高勝率特征顯現.5 1.2.貨幣趨緊&信用趨寬：流動性承壓，寬信用支撐有限.7 1.3.貨幣趨緊&信用趨緊：收益不穩定，但回撤相對較小.8 1.4.貨幣趨寬&信用趨緊：股票行情的趨弱周期.

6、10 2.回歸分析：清晰呈現流動性的邊際影響.11 2.1.利用 DDM思想，對流動性影響進行控制變量研究.11 2.2.回歸結果：全時段下，利率/社融分別對股價有負/正向影響.13 3.熱門行業：信用趨寬提振大多數板塊的行情.16 3.1.紅利板塊：全時段下，利率&社融對多數行業股價正向驅動.17 3.2.科技板塊：電子&計算機股價與利率負相關，與社融正相關.18 3.3.其他熱門行業：白酒對貨幣-信用環境變化較為敏感.20 4.風險提示.22 圖表目錄圖 1：貨幣-信用分析框架是大類資產配置研究的經典方法.4 圖 2：貨幣趨松&信用趨寬環境的高收益主要由 2019 年貢獻.6 圖 3：20

7、19年，流動性整體趨松.6 圖 4：2019年，股票在信用趨寬時明顯上漲.6 圖 5：貨幣趨緊&信用趨寬環境，貨幣趨緊奠定行情承壓的基調，信用趨寬對股價的支撐減弱.7 圖 6：流動性收斂讓股票市場承壓.8 圖 7：2023年以來，信用趨寬對股票的支撐有限.8 圖 8：貨幣趨緊&信用趨緊環境，收益屬性不穩定，小回撤特征明顯.9 圖 9：三個時段的股市基本呈寬幅震蕩狀態.9 圖 10：信用開始收縮，市場分歧加劇.9 圖 11：貨幣趨緊&信用趨緊環境下，大盤股相對占優.10 圖 12：貨幣趨寬&信用趨緊環境下，股票行情或暫時趨弱.10 圖 13：2018 年，央行多次實施定向降準政策.11 圖 14

8、：2018 年社融同比持續下降，股票行情承壓.11 圖 15：DDM模型將股票價格的變動歸因于三個方面，流動性也是其中重要因素之一.12 圖 16：測算盈利與財報公布的盈利變化基本一致.13 圖 17：測算的風險偏好與市場感受基本一致（億元）.13 圖 18：系數 1 和系數 2分別反映了流動性和信用環境變化對股票價格的邊際影響.13 圖 19：全時段下，利率水平對股價形成負向驅動，但不同流動性環境下的結果分化.14 圖 20：全時段下，社融同比增速與股價正相關，但分環境下的結果明顯不同.15 圖 21：2016 年 3-8 月，社融增速尚未明顯提升，但市場已在交易寬信用預期.16 圖 22：

9、2017 年 2-12月，社融回落，股票仍在上漲.16 圖 23：2017 年 2-12月，大小盤行情分化明顯.16 圖 24：全時段下，多數行業股價受資金利率正向驅動.18 圖 25：全時段下，信用派生對紅利行業有推動作用.18 圖 26：A 股股息率與社融反向變動（社融為逆序）.18 圖 27：2023 年后“紅利邏輯”持續受到市場關注.18 圖 28：全時段下，資金利率對電子股價負向驅動.19 圖 29：信用環境的趨松有利于科技行情提振.19 圖 30：電子產業景氣度變化與信用環境密切相關.20 圖 31：全時段下，生豬&白酒受資金利率負向驅動.21 圖 32：全時段下，白酒&家電股價受

10、信用派生的推動.21 圖 33：飛天茅臺散裝批價與社融同比增速基本同向變動.21 圖 34：貨幣-信用環境與豬肉批發價可能沒有明顯的直接影響關系.22 8X9WbZfV9W9WdXdXaQaO7NoMmMpNtPjMqQuMeRsQoM8OoOuNxNrNtNvPmPyR證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3表 1：對股票而言，每個貨幣-信用環境都有較為明顯的特征.5 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 在本系列第一篇報告中，我們對經典的貨幣-信用框架進行了適應性更新，并詳細探討了新特征下的貨幣-信用環境如何影響國內大類資產表現。

11、新框架主要針對當前流動性環境的短周期、低波動特征進行了改進，從結論來看，股票和轉債在貨幣趨寬&信用趨寬階段相對占優，債券則在貨幣趨寬&信用趨緊時期表現出色；商品隨國內流動性變化的特征不明顯，或與 2016 年以來國內供給側改革以及國際地緣政治格局邊際變化有關。（詳見貨幣-信用框架再認識）本篇報告中，我們本篇報告中，我們在全在全新新貨幣貨幣-信用框架信用框架的基礎上的基礎上，聚焦聚焦權益權益資產資產細節細節，并探索并探索以下以下三三方面方面問題問題：1.綜合綜合考慮考慮收益率、收益率、波動率、最大回撤和勝率，波動率、最大回撤和勝率，觀察觀察股票在股票在不同不同貨幣貨幣-信用環境信用環境下下的的收

12、益風險收益風險特征。特征。我們按照改進后的貨幣信用周期劃分，逐段呈現股票的指標表現，以探討流動性和實體信用派生如何影響股票的收益與性價比。2.以經典的以經典的 DDM 模型拆分思路模型拆分思路進行進行回歸回歸分析分析，觀察觀察貨幣貨幣&信用信用環境變化環境變化對股票對股票價格的價格的定量定量影響。影響。在 DDM 模型中，企業盈利、流動性和市場風險偏好是影響股票價格的三個重要因素。借助回歸模型，我們可以盡可能控制其他兩個因素的影響，來觀察流動性如何作用于股票價格。3.沿用沿用 DDM 回歸工具回歸工具，我們對我們對紅利紅利板塊板塊、科技、科技板塊板塊和其他一些和其他一些熱門熱門行業進行回行業進

13、行回歸歸分析分析，總結總結出出各板塊各板塊行情行情如何受如何受貨幣貨幣-信用環境信用環境輪動輪動的影響。的影響。圖 1：貨幣-信用分析框架是大類資產配置研究的經典方法 資料來源：華西證券研究所 1.股票在股票在不同不同貨幣貨幣-信用環境信用環境下下的特征明顯的特征明顯 我們我們首先首先探索探索股票在股票在不同貨幣不同貨幣-信用環境下信用環境下的風險的風險收益收益特征特征。為了刻畫股票整體在不同環境下的收益和風險特征，我們計算了萬得全 A 指數在各環境下的年化收益率、年化波動率、最大回撤、五日勝率等指標的均值。從結果來看，結果來看，股票在股票在每個貨每個貨幣幣-信用環境的信用環境的風險收益風險收

14、益特征特征均較為明顯均較為明顯。貨幣趨松貨幣趨松&信用趨寬信用趨寬：高收益：高收益。股票在該環境下的年化收益率相對較高，同時夏普比率、五日勝率也同樣領先。復蘇階段各類資產均表現亮眼過熱階段商品領先，股票、轉債趨弱衰退階段債券占優股票承壓滯脹階段除商品外，股票占優，轉債最弱貨幣趨緊信用趨緊貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨寬信用趨寬：低波動：低波動。股票在這一階段的波動率相對較小，或許更符合風險厭惡型投資者的偏好。貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨緊信用趨緊：小回撤：小回撤。這一環境下股票的回撤明

15、顯更小，或許更容易滿足固收+等投資者力求規避回撤風險的需求。貨幣趨松貨幣趨松&信用趨緊環境不在信用趨緊環境不在上述上述任何指標占優任何指標占優，指向投資者在這一環境下持有股票時，或許需要做好倉位控制。表 1：對股票而言，每個貨幣-信用環境都有較為明顯的特征 貨幣貨幣-信用信用周期周期 年化收益率年化收益率 年化波動率年化波動率 最大回撤最大回撤 夏普比率夏普比率 卡瑪比率卡瑪比率 五日勝率五日勝率 貨幣趨松貨幣趨松&信用趨緊信用趨緊-6.40%16.79%12.62%-0.38 -0.51 48.39%貨幣趨松貨幣趨松&信用趨寬信用趨寬 6.31%25.39%22.94%0.25 0.27 5

16、6.93%貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨寬信用趨寬-7.72%13.66%13.27%-0.57 -0.58 44.58%貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨緊信用趨緊 3.61%15.69%8.84%0.23 0.41 46.57%注：五日勝率為滾動連續 5 個交易日區間內獲得正收益的天數占比?？紤]到在每個貨幣-信用周期都包含多段樣本時段，其間股票的表現通常存在一定分化。接下來，我們沿用上述指標并結合市場環境，來進一步分析股票在不同貨幣-信用周期內的風險收益特征。1.1.貨幣趨松貨幣趨松&信用趨寬：信用趨寬：經濟復蘇經濟復蘇驅動收益，驅動收益，高高勝率特征勝率特征顯現顯現 貨幣趨松&信用趨寬環境包含三個樣本時

17、段，分別為 2016 年 1-8 月、2019 年和2021 年 11 月至次年 6 月。整體來看，在貨幣整體來看，在貨幣&信用信用環境環境雙雙趨寬雙雙趨寬的的條件條件下，股票收下，股票收益益理應理應較高，較高，畢竟基于貨幣畢竟基于貨幣-信用框架的理論支撐信用框架的理論支撐，此時經濟剛剛走出衰退期，基本面修復預期持續強化，企業投資需求旺盛，市場風險偏好持續提升，驅動股票獲得較高的收益。然而實際的情況并不總是簡單遵從理論經驗，然而實際的情況并不總是簡單遵從理論經驗，具體來看具體來看：（1）三段樣本區間收益率并不均勻，三段樣本區間收益率并不均勻，高收益主要由高收益主要由 2019 年貢獻，年貢獻，

18、而而 2016年年 1-8 月月和和 2021 年年 11月至次年月至次年 6 月月股票均未上漲股票均未上漲。不過，這兩個時段并非典型的貨幣趨松&信用趨寬時期，且存在事件性因素的影響。2016 年初“減持規定”（上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定）出臺，放寬了 2015 年制定的減持限制，同時熔斷機制加劇了市場擔憂，股票市場受到影響。而 2021 年 11 月至 2022 年 6月，國內疫情及國際局勢的邊際變化也在一定程度上影響了權益行情。這意味著，盡管權益行情在這兩個時段小幅回調，但考慮到重大事件性因素的影響，且樣本周期的回調幅度并不大，趨寬的貨幣-信用環境對權益的支撐可能仍然成立。（

19、2）各時段各時段勝率勝率均在均在 55%以上，以上，沒有明顯差別沒有明顯差別。具體來看，2016年 1-8月行情呈現急跌后溫和修復的趨勢，支撐勝率表現；2019 年股票行情強勢反彈，高勝率符合預期；2021 年 11 月至次年 6 月的下跌行情主要在 2022 年 1 月、3 月中上旬和 4月中下旬展開，其他時段基本呈穩定的上漲趨勢。對于從勝率視角出發的投資者而言，三段樣本區間都有不俗表現。證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2：貨幣趨松&信用趨寬環境的高收益主要由 2019 年貢獻 進一步來看，進一步來看，2019 年是年是貨幣趨松貨幣趨松&信用趨寬環境

20、信用趨寬環境下下股票高收益股票高收益的典型時段的典型時段。年初，央行宣布全面降準 100bp，同時社融新增 4.7 萬億元，創歷史新高。在典型“雙寬”環境的影響下，股市行情持續拉升至 4 月中旬。二季度，流動性邊際收斂，權益市場出現短期回調。同時，4 月 12 日貨幣政策一季度例會再提“把好貨幣供給總閘門”，使得市場更加關注貨幣政策邊際轉向的可能性。也就是說，2019Q2 的下跌階段，并不屬于理想的貨幣-信用雙雙趨寬環境。到了下半年，到了下半年，全球流動性迎來寬松周期，國內流動性持續趨松，權益市場再度走強。值得注意的是，下半年的權益漲勢比與一季度明顯更為緩慢。究其原因，或是寬信用進程逐漸趨緩，

21、對股市預期造成了一定的壓力。而與之形成對照的是 11 月后，社融再度顯著回暖，股市隨即大幅上漲，同樣印證了經濟復蘇推動股票上漲的結論?？傮w來看，在 2019 年的貨幣-信用雙雙趨寬環境下，權益市場行情高度符合理論結果，迎來強勢周期。圖 3：2019 年，流動性整體趨松 圖 4：2019 年，股票在信用趨寬時明顯上漲 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016.1-2016.82019.1-2019.122021.11-2022.6年化收益率波動率最大回撤五日勝率“減持規定”出臺，熔斷機制生效，股票市場受到影響國內疫情反復&國際局勢邊際變化2.42.52.62.72.

22、82.93.03.1-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019-012019-042019-072019-10萬得全AR007(%，MA30，右軸)1月4日，央行宣布全面降準100bp貨幣政策例會再提“把好貨幣供給總閘門”全球流動性寬松10.510.610.710.810.911.011.111.211.3-10-5051015202019-012019-042019-072019-10萬得全A月漲跌幅（%）存量社融同比（%，右軸）1月新增社融4.7萬億，創歷史新高 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1.2.貨幣趨緊貨幣趨緊&信用

23、趨寬：信用趨寬：流動性承壓流動性承壓，寬信用支撐有限，寬信用支撐有限 貨幣趨緊&信用趨寬環境包含三個時間段，分別為 2016 年 8 月至次年 1 月、2023 年 1-3 月和 2023 年 8 月至今年 2 月。整體來看，整體來看，貨幣趨緊的大環境對權益行情貨幣趨緊的大環境對權益行情形成約束形成約束，信用信用趨寬趨寬的支撐的支撐作用并不明顯作用并不明顯。尤其在尤其在貨幣貨幣-信用周期幅度減弱后信用周期幅度減弱后，信用信用擴張對股價擴張對股價的推動作用愈發的推動作用愈發平緩平緩。（1）股票股票收益收益整體承壓整體承壓，主要，主要受受 2023 年年 8 月至月至次次年年 2 月月的的行情行情

24、拖累拖累。結合這一時段的流動性情況來看，利率中樞明顯上行，流動性收緊，股市分母端承壓；社融逐漸回暖，但幅度并不明顯，弱化的信用周期難以為股票行情提供獨立支撐。（2）通常來看，寬信用周期下股票通常來看，寬信用周期下股票能夠有出色的表現能夠有出色的表現，為何在這一環境下為何在這一環境下結論結論并非并非如此？如此？事實上，在事實上，在大周期范式改變后，大周期范式改變后，信用信用趨寬趨寬對股票市場的支撐對股票市場的支撐逐漸逐漸減弱。減弱。盡管 2023 年初的股票收益較高，但其大部分收益由 1 月貢獻。結合當時的環境來看，2023 年 1 月股票能夠大幅上漲，主要由疫情防控政策優化后的修復預期驅動，信

25、用趨寬的推動作用體現得并不明顯。而到了 2-3 月，基本面預期轉弱，股票表現并不出色。（3）低低波動特征波動特征穩定穩定。正如我們剛才提到，貨幣趨緊&信用趨寬環境的波動率在四個貨幣-信用環境象限中明顯更低。同時，該環境下各時段的波動率均無明顯差別，指向這一環境的低波動特征較為穩定。圖 5：貨幣趨緊&信用趨寬環境，貨幣趨緊奠定行情承壓的基調，信用趨寬對股價的支撐減弱 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016.8-2017.12023.1-2023.32023.8-2024.2年化收益率波動率最大回撤五日勝率大周期范式改變后，寬信用對股價的支撐減弱收益主要由1月經濟修復預期驅動

26、，2-3月股票行情趨弱 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8圖 6：流動性收斂讓股票市場承壓 圖 7：2023 年以來，信用趨寬對股票的支撐有限 1.3.貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨緊：信用趨緊：收益不穩定，但回撤收益不穩定，但回撤相對較小相對較小 貨幣趨緊&信用趨緊環境包含三個樣本時段，分別為 2017 年 2-12 月、2020 年11 月至次年 3 月和 2022 年 9-12 月。整體而言，這一環境下股票的收益并不穩定，整體而言，這一環境下股票的收益并不穩定，但回撤相對較小但回撤相對較小。（1）收益收益分化較大分化較大。這一環境下的三個時段既有 2020年末

27、-2021年初的上漲，也有 2022 年末的回調。從每個時段的走勢來看，股市基本呈寬幅震蕩狀態。結合貨幣-信用框架的理論，貨幣趨緊&信用趨緊環境處于經濟“過熱”與“衰退”的中間時期，資金分歧難免加劇，反映在股市上則是寬幅波動。（2）小回撤小回撤特征明顯。特征明顯。前兩個時段的最大回撤分別為 9%和 6%。2022 年末股市大幅回調，最大回撤也僅略超 10%。究其原因，這一環境下市場對經濟增長的預期已開始下降，資金開始向權重品種聚集，導致大盤股相對占優，能夠為市場波動“托底”。值得注意的是，值得注意的是，對于對于極力規避回撤極力規避回撤的投資者而言，的投資者而言，這一這一環境環境雖然雖然權益仍有

28、部分權益仍有部分防御防御表現表現，但，但參與節奏上參與節奏上需要需要投資者投資者對對貨幣貨幣-信用信用環境環境的的變化變化較為敏感較為敏感。一旦環境過渡到衰退階段，股票走弱的可能性將會大大增加。1.82.02.22.42.62.83.03.2-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%萬得全AR007(%，MA30，右軸)2016.8-2017.12023.1-2023.32023.8-2024.2891011121314151617-15-10-50510萬得全A月漲跌幅（%）存量社融同比（%，右軸）2016.8-2017.12023.1-2023.32023.8-2024.

29、2信用周期趨弱，信用趨寬支撐有限 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 8：貨幣趨緊&信用趨緊環境，收益屬性不穩定，小回撤特征明顯 圖 9：三個時段的股市基本呈寬幅震蕩狀態 圖 10：信用開始收縮，市場分歧加劇 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017.2-2017.122020.11-2021.32022.9-2022.12年化收益率波動率最大回撤五日勝率0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-15%-10%-5%0%5%10%15%萬得全AR007(%，MA30，右軸)2017.2-2017.1220

30、20.11-2021.22022.9-2022.12891011121314151617-10-8-6-4-20246810萬得全A月漲跌幅（%）存量社融同比（%）2017.2-2017.122020.11-2021.22022.9-2022.12 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 11：貨幣趨緊&信用趨緊環境下，大盤股相對占優 1.4.貨幣趨寬貨幣趨寬&信用趨緊：信用趨緊：股票行情股票行情的的趨弱趨弱周期周期 貨幣趨寬&信用趨緊環境包含5個時段，分別為2018年、2021年3-10月、2022年 7-9 月、2023 年 4-7 月和 2024 年

31、2-6 月。整體來看，這一環境整體來看，這一環境下下股票收益股票收益整體整體承承壓壓，尤其是 2018 年和 2022 年 7-9 月。僅 2024 年 2-6 月表現較強，系 1 月微觀流動性環境惡化后，股市下跌至低點；到了 2 月，股市在出口修復&設備更新&新質生產力產業預期的催化下迎來大幅反彈，流動性環境的直接驅動作用可能并非主要原因。這意味著，在貨幣趨寬&信用趨緊的環境下，股票行情或處在弱勢周期，投資者可能需要做好倉位控制。圖 12：貨幣趨寬&信用趨緊環境下，股票行情或暫時趨弱 0.80.91.01.11.21.31.41.5大盤/小盤成長/價值2017.2-2017.122020.1

32、1-2021.22022.9-2022.12-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018.1-2018.122021.3-2021.102022.7-2022.92023.4-2023.72024.2-2024.6年化收益率年化波動率最大回撤五日勝率股市在出口修復&設備更新&新質生產力產業預期的催化下迎來大幅反彈 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2018 年是年是貨幣趨寬貨幣趨寬&信用趨緊信用趨緊時期的典型時段。時期的典型時段。在這一年中，在中美貿易摩擦的大背景下，信用環境持續緊縮。為提振經濟，央行貨幣政策邊際放

33、松，年內多次實施定向降準政策，貨幣環境趨松。不過，此時資金寬松暫未完全傳導至實體，疊加中美貿易摩擦尚未緩和，經濟基本面的回暖還需時日。股票受制于偏弱的經濟預期，歷史中難有出色的表現。圖 13：2018 年，央行多次實施定向降準政策 圖 14：2018 年社融同比持續下降，股票行情承壓 最后，最后，我們我們總結這一部分的結論總結這一部分的結論：貨幣趨寬貨幣趨寬&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，經濟復蘇驅動高收益，股票高勝率特征顯現；貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，貨幣趨緊帶來壓力，信用趨寬難以獨立支撐。不過，該階段股票波動相對較低；貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨緊環境下，信用趨緊環境

34、下，股票回撤相對較小，大盤股相對占優；貨幣趨松貨幣趨松&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，經濟增長開始放緩，股票行情通常承壓。2.回歸回歸分析分析：清晰呈現流動性的邊際影響清晰呈現流動性的邊際影響 2.1.利用利用 DDM 思想，對流動性影響進行控制變量研究思想，對流動性影響進行控制變量研究 在前面的討論中，我們通過在前面的討論中，我們通過復盤具體時段的股票行情復盤具體時段的股票行情，盡可能，盡可能地地“剝離”“剝離”出出流流動性的影響效果。動性的影響效果。這種方法雖然在很大程度上排除了其他因素的影響，但結論并不夠直觀。那么，如何能夠既直觀又準確地衡量流動性對股票的影響？多元多元回歸模型回歸模型

35、正是理想的分析工具正是理想的分析工具。如果我們將股票價格作為 Y，同時將一系列影響因素作為 X（其中包含流動性）進行回歸，那么流動性的回歸系數則代表了“控制”其他因素不變后，流動性對股票價格的邊際影響。那么，那么，哪些變量適合哪些變量適合作為作為回歸模型的回歸模型的控制變量控制變量？股利貼現模型（股利貼現模型（DDM）或許或許提提供了參考。供了參考。作為經典的股票定價模型，DDM 已逐漸脫離了絕對估值的范疇，演化成為了一種股票投研分析框架。雖然模型中分子-分母端影響因素眾多，但整體來看，股價波動可以歸納為三個主要方面：企業盈利（基本面）、流動性（包括流動性&信用環境的寬緊）和風險偏好（市場情緒

36、）。這意味著，通過分析這三個主要因素的變化，我們能夠在很大程度上解釋股票價格變動的原因。2.42.62.83.03.23.43.63.84.0-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018-01-022018-05-022018-09-02萬得全AR007(%，MA30，右軸)定向降準1pct定向降準1pct定向降準0.5pct定向降準1pct10.010.511.011.512.012.513.013.514.0-10-8-6-4-20242018-012018-042018-072018-10萬得全A月漲跌幅（%）存量社融同比（%，右軸）證券研究報告|宏觀研究

37、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 落到本篇報告的主題上，落到本篇報告的主題上，流動性流動性也是其中重要也是其中重要因素之因素之一一。這為我們提供了一種思路：將 DDM 模型提示的三類變量都作為 X，同時將股票價格作為 Y 進行回歸，貨幣&信用環境變量的系數則能夠直觀清晰地反映出它對股票價格的邊際影響。圖 15：DDM 模型將股票價格的變動歸因于三個方面，流動性也是其中重要因素之一 資料來源：華西證券研究所 接下來，我們需要對接下來，我們需要對回歸模型中的變量回歸模型中的變量進行量化進行量化表示。表示。股票價格方面，股票價格方面，我們以萬得全 A 指數自 2016 年以來的凈值作

38、為 Y，以衡量流動性和信用環境變化所帶來的股票收益或虧損。流動性方面，流動性方面，我們遵循系列報告中更新的貨幣-信用框架，分別由 R007（MA30）和社融存量同比增速來衡量貨幣&信用環境。其中社融同比為月頻數據，我們通過線性插值將其轉化為日頻。企業盈利方面，企業盈利方面，盡管財務報表能提供準確的信息，但其為季頻數據，難以納入日頻的回歸模型中。我們采用價格我們采用價格(P)/PE(TTM)這一方法這一方法，推算出日頻的，推算出日頻的近似近似 EPS，衡量衡量企業盈利。企業盈利。從結果來看，這一結果走勢與財報數據變化基本一致。（其中價格即為萬得全 A 指數自 2016 年以來的凈值。這一算法在價

39、格與 PE（TTM）作商時，價格項已被消除掉，不存在價格既作為 Y又在 X中的情況）風險偏好方面，風險偏好方面，市場常用的衡量方法一般包含價格項，如 ERP（1/PE(TTM)-無風險利率，價格項在市盈率的計算中）、大小盤股價格變化差異、量價關系變化等。不過，由于我們回歸的Y即為價格，再用帶有價格項的變量來對其進行解釋或許并不妥當。在本篇報告中，在本篇報告中，我們通過計算成交額我們通過計算成交額 5 日均值與日均值與 30 日均值之差，來刻日均值之差，來刻畫當前畫當前市場的活躍程度，進而反映了市場的風險偏好市場的活躍程度，進而反映了市場的風險偏好（在 2016 年以來的 A股市場中，股票價格十

40、日均值與成交額十日均值的相關系數超過 80%，這意味著 A 股市場下，成交活躍度可以作為風險偏好的替代）。從結果來看，2024 年 4 月開始股票市場風險偏好開始下降，并于 6 月底降至低點，與市場感受基本一致。DDM模型中影響股票價格的因素企業盈利流動性流動性風險偏好經濟基本面、產業景氣度、公司業績、現金流等R007（MA30，反映流動性反映流動性的松緊的松緊）社融存量同比增速（社融存量同比增速（反映反映信用環境的寬緊信用環境的寬緊）市場情緒 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 16：測算盈利與財報公布的盈利變化基本一致 圖 17：測算的風險偏好與市場

41、感受基本一致（億元）注：測算盈利使用的價格為萬得全 A 自 2016 年以來的凈值 最終，我們構建最終，我們構建出出如下回歸模型，如下回歸模型，其中其中系數系數 1和系數和系數 2是我們接下來重點觀測的是我們接下來重點觀測的結果：結果：系數系數 1反映反映了了流動性流動性松緊松緊對股票對股票收益收益的邊際影響的邊際影響，系數系數2則反映了則反映了實體信用派實體信用派生生如何影響股票如何影響股票收益收益。圖 18：系數 1 和系數 2 分別反映了流動性和信用環境變化對股票價格的邊際影響 資料來源：華西證券研究所 注：AMT 為當日成交額。A 股市場下成交額與股價大多時候強正相關，意味著成交活躍度

42、的變化可以用來刻畫市場風險偏好。2.2.回歸結果回歸結果：全時段下全時段下，利率利率/社融分別對股價有負社融分別對股價有負/正向影響正向影響 首先，我們首先，我們來看來看流動性流動性環境環境如何影響股票價格。如何影響股票價格。我們分別計算了 2016 年以來全時段和不同貨幣-信用環境下每個時段的回歸結果。在分環境計算時，我們挑選通過檢驗的顯著系數計算平均值，作為流動性對股票價格的平均邊際影響。0.0300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.250.300.350.400.452016-03-012018-12-012021-09-01財報反映的盈利

43、（EPS（TTM）測算盈利（右軸）-2000-1500-1000-5000500100015002000250030002016-022018-022020-022022-022024-02風險偏好（成交額（MA5）-成交額（MA30）股票價格P截距項R007（MA5）系數系數1系數系數2社融存量同比增速系數3P/PE（TTM）系數4AMT（MA5）-AMT（MA30）流動性流動性信用環境信用環境企業盈利市場風險偏好標準化標準化萬得全A自2016年以來的凈值 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 從從全時段全時段結果來看，結果來看，貨幣市場貨幣市場利率水平利率

44、水平對對股票價格股票價格明顯形成負向驅動明顯形成負向驅動，與市場，與市場普遍認同的邏輯普遍認同的邏輯基本基本一致。一致。R007 邊際下行，資金面趨松，股價在資金支持下更容易上漲。具體而言，R007（MA30）每下降 1%，導致股票自 2016 年以來的收益平均上升 4.7%。反之同理。不過，分貨幣不過，分貨幣-信用環境的結果信用環境的結果卻卻并不完全一樣并不完全一樣。貨幣趨寬貨幣趨寬&信用趨緊環境下信用趨緊環境下，資金資金利率對股價驅動不明顯。利率對股價驅動不明顯。究其原因，該環境下經濟大多處于探底階段，此時對股市影響較大的因素或許是經濟指標讀數、企業盈利和風險偏好，資金利率的變化影響相對不

45、顯著。而而在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨寬時期，信用趨寬時期，資金資金利率利率對對股票價格股票價格卻是卻是明顯的明顯的正向驅動正向驅動。換言之，資金利率水平的上升非但沒有削弱股價上漲，反而在一定程度上增強了股票表現。這意味著在經濟復蘇階段，情緒回暖的大趨勢下，資金利率的上行并不會對權益表現造成顯著影響，三段樣本區間的利率上行拖累并不明顯。對于對于貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨寬和貨幣趨緊信用趨寬和貨幣趨緊&信用趨緊信用趨緊兩個兩個時期時期，結論與全時段一致結論與全時段一致，指向常規情況下，資金利率水平的上升仍會對股票價格形成壓力。圖 19：全時段下，利率水平對股價形成負向驅動，但不同流動性環境下的結果

46、分化 注：不顯著結果用灰色表示 信用信用環境環境方面方面，從全時段結果來看，從全時段結果來看，信用派生信用派生對對股票價格股票價格有明顯的有明顯的推動作用推動作用。也就是說，當社融同比增長時，股票往往也隨之走強，反之則趨弱。參考回歸模型結果，社融同比增速每上升 1%，帶動股票自 2016 年以來的收益平均上升 5.5%。這同樣與市場的共識一致：社融的增長通常意味著投融資需求的提振，企業大多處于擴產能階段，業績預期相對更為樂觀，市場對股票的定價中樞隨之抬升。不過，不過，不同不同貨幣貨幣-信用環境的結論卻信用環境的結論卻明顯分化明顯分化。具體而言，具體而言，貨幣趨寬貨幣趨寬&信用趨緊信用趨緊時段，

47、時段，社融社融增速增速對股票價格對股票價格影響并不影響并不明顯。明顯。拆分來看，在信用大周期弱化之前，社融對股票價格仍然有明顯的正向驅動作用，2018年社融同比增速每上升1%，帶動股票自 2016 年以來的收益平均上升幅度達 10.5%。而到了 2023 年以后，信用大周期弱化，股票價格受社融增長的推動作用也逐漸減弱，甚至轉為負向影響，指向弱化的信用周期對股價的影響在逐漸減小。貨幣趨寬貨幣趨寬&信用趨信用趨寬寬環境下，不同時段影響效果明顯相反環境下，不同時段影響效果明顯相反，驅動效應并不穩定，驅動效應并不穩定。其中其中 2019 年年呈現出呈現出顯著顯著的正向影響的正向影響，社融同比增速每上升

48、社融同比增速每上升 1%，帶動股票，帶動股票自自 2016年年-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊R007系數系數均值（剔除不顯著系數）全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 以來的收益平均上升以來的收益平均上升 7.5%（影響影響邏輯與邏輯與前文所述市場共識前文所述市場共識一致一致）。而 2016 年 1-8 月卻是明顯的反向影響，社融同比增速每上升 1%，帶動股票自 2016

49、 年以來的收益平均下降 5.0%。原因來看，彼時雖然處于寬信用周期，但信用環境主要在 9 月之后才開始明顯趨松，在此之前企業信貸需求尚未明顯提振。不過，不過，在在彼時彼時供給側結構性供給側結構性改革政策的引導下，改革政策的引導下，信用趨寬的預期已反映到信用趨寬的預期已反映到了了股票市場中股票市場中，3 月后股市基本呈上漲趨勢，結合來看即呈現“社融下降-股市上漲”的反向影響關系（4 月至 5 月中旬例外，股市在黑色系過熱交易退潮的影響下有所回調）。貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨寬環境信用趨寬環境下，下，社融社融同比增速同比增速與股票價格顯著正相關與股票價格顯著正相關，邏輯與全時，邏輯與全時段一致，段一

50、致，指向指向在這一環境下，信用趨寬對股價的推動效果較強。在這一環境下，信用趨寬對股價的推動效果較強。貨幣趨緊貨幣趨緊&信用趨緊環境下，社融的影響系數信用趨緊環境下，社融的影響系數為負為負。這意味著在這一環境下，社。這意味著在這一環境下，社融增速放緩融增速放緩反而反而對對股票行情股票行情存在一定存在一定的提振作用的提振作用。參考回歸估計結果參考回歸估計結果，社融同比增社融同比增速每速每下降下降 1%，驅動驅動股票自股票自 2016 年以來的收益平均年以來的收益平均上升上升 7.5%。正如前文所述，在弱預期影響下，市場通常更青睞大市值品種，而小盤股行情通常受挫，此時“社融下降-股票上漲”的影響關系

51、主要由大盤品種體現。以 2017 年 2-12 月為例，存量社融增速持續下降，但股票在大多數月份仍明顯上漲。分市值觀察股票表現，代表大盤股的上證 50 和滬深 300 漲幅明顯，而小盤股行情則大幅走弱。圖 20：全時段下，社融同比增速與股價正相關，但分環境下的結果明顯不同 注：不顯著結果用灰色表示 -0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.35全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊社融系數系數均值（右軸，剔除不顯著系數）全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊信用大周期弱化2016.1

52、-8信用環境尚未寬松，但預期已經體現2017.2-12市場分化明顯，大盤股大幅上漲 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 21：2016 年 3-8 月，社融增速尚未明顯提升，但市場已在交易寬信用預期 圖 22：2017 年 2-12 月，社融回落，股票仍在上漲 圖 23：2017 年 2-12 月，大小盤行情分化明顯 總結總結回歸模型回歸模型的結果的結果，在應用貨幣-信用框架指導權益資產的配置時，如果僅通過利率或社融同比增速的變化來判斷股票可能的表現，得出的結論或許并不完全可靠。從本部分的結論體現出，貨幣-信用框架需要與市場預期、企業盈利&市場風險偏好等

53、其他因素結合起來看，才能得出更可信的結論。比如 2016 年 6-8 月的上漲行情中，寬信用預期成為了行情的主要驅動；2024 年 5 月以后，整體趨弱的風險偏好對股市影響或許相對更大。3.熱門行業熱門行業：信用趨寬信用趨寬提振提振大多數大多數板塊板塊的行情的行情 在前文的基礎上在前文的基礎上，我們，我們進一步進一步利用利用回歸模型，回歸模型，討論不同類別的股票如何受貨幣討論不同類別的股票如何受貨幣&信用信用環境邊際變化的環境邊際變化的影響影響。我們的討論將圍繞一些熱門風格板塊展開，包括紅利板塊、科技板塊和生豬、白酒、家電等行業，其中流動性對股價的邊際影響由回歸結果顯著的系數均值反映（與前文類

54、似）。需要說明的是，全時段系數可能會大于/小于所12.012.513.013.514.014.515.015.516.016.517.0-30-25-20-15-10-5051015202016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01萬得全A月漲跌幅（%）存量社融同比（%）“減持規定”出臺，熔斷機制生效，股票市場受到影響供給側結構性改革引導寬信用預期，股票價格上漲股市下跌系黑色系商品價格大幅下跌影響13.213.714.214.715.2

55、15.716.216.7-4-3-2-101234562017-022017-052017-082017-11萬得全A月漲跌幅（%）社融存量同比（%，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%上證50滬深300中證500國證2000創業板指2017年2-12月漲跌幅 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 有分時段結果，系全時段的回歸系數并不是分環境結果的均值，并且在計算分環境結果時，我們剔除了一些結果不顯著的時段。3.1.紅利板塊：全時段下，利率紅利板塊：全時段下，利率&社融社融對多數行業股價正向驅動對多數行業股價正向驅動 我們選擇我

56、們選擇紅利板塊中的紅利板塊中的銀行、公用事業、煤炭、鋼鐵、交運和石油石化銀行、公用事業、煤炭、鋼鐵、交運和石油石化行業進行業進行研究。行研究。流動性方面，流動性方面，全時段下僅煤炭股價受資金利率負向影響，而其他行業結果則顯著為正，其中鋼鐵、石油石化和銀行的影響程度更為明顯。換言之，資金資金利率利率水平的上升對大多數高股息行業水平的上升對大多數高股息行業行情或行情或具有一定的推動作用。具有一定的推動作用。分時段來看：分時段來看：在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，僅煤炭、交運和石油石化對利率變化相對敏感。其中煤炭和石油石化股價明顯受資金利率反向影響，而交運的結果則明顯為正向影響

57、；在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，資金利率對模型中所有行業的股價均為明顯的正向影響；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，僅銀行、公用事業和交運結果明顯為負，其他行業結果相對不明顯；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，資金利率對公用事業和煤炭股價有一定的正向驅動效果，而對鋼鐵和石油石化則呈現明顯的反向影響。信用信用層面層面，全時段下，全時段下，信用派生對紅利行情具有推動作用信用派生對紅利行情具有推動作用。分時段來看：分時段來看：在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，銀行股價明顯受社融同比增速正向驅動，鋼鐵和交運結果同樣為正

58、，但影響效果較銀行略小，而公用事業結果則顯著為負；在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，信用派生的增多會讓銀行股價承壓，而對其他行業的股價均有明顯的提振作用；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，社融同比增速對各行業影響均顯著為正，其中對石油石化、煤炭等資源類行業的影響相對較大；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，銀行、公用事業和煤炭股價均受到社融同比增速的正向影響，而鋼鐵、交運和石油石化的結果則明顯為負。證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 24：全時段下，多數行業股價受資金利率正向驅動 圖 25：全時段

59、下，信用派生對紅利行業有推動作用 注：在計算各環境系數均值時，剔除了不顯著結果 注：在計算各環境系數均值時，剔除了不顯著結果 進一步觀察進一步觀察，2016 年以來年以來 A 股股息率與社融同比增速基本呈反向變動關系股股息率與社融同比增速基本呈反向變動關系。從股息率的計算方式來看，股息率=分紅總額/總市值=每股分紅/股價=股息支付率/市盈率。一般而言，全市場股息支付率不會發生大幅變動，這意味著股息率的變化很大程度上由市盈率影響。結合貨幣-信用框架理論，在信用趨寬時期，市場對經濟復蘇預期升溫，有利于權益資產估值的升高。這意味著在信用趨寬時期，市盈率的提升從分母端降低了全市場的股息率，而信用趨緊時

60、期則反之。以這一結論為基礎，我們可以將股息率（與信用環境相關）與純債利率（流動性）聯系起來，觀察市場對“紅利邏輯”的關注程度。從配置角度上看，紅利品種較高的股息可以作為股票的“確定性回報”，在一定程度上實現對債券的替代效果。這意味著當市場開始尋求紅利品種相對穩健的回報時，股息率與純債利率之間的差值可以反映其配置性價比。觀察發現，這一差值在觀察發現，這一差值在 2023 年以后與中證紅利指數走勢年以后與中證紅利指數走勢基本基本趨同，趨同，意味著“紅利邏輯”在近兩年來意味著“紅利邏輯”在近兩年來持續受到市場關注持續受到市場關注。圖 26：A 股股息率與社融反向變動（社融為逆序）圖 27：2023

61、年后“紅利邏輯”持續受到市場關注 3.2.科技板塊：電子科技板塊：電子&計算機股價與利率負相關，與社融正相關計算機股價與利率負相關，與社融正相關-0.050.000.050.10全時段貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊R007（MA30）銀行公用事業煤炭鋼鐵交運石油石化全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.20全時段貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊社融同比增速銀行公用事業煤炭鋼鐵交運石油石化全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊6810121416181.01.21.

62、41.61.82.02.22.42.62016-012018-012020-012022-012024-01全A股息率社融同比（%，右軸，逆序）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.52016-012018-012020-012022-012024-01股息率-純債利率（%）中證紅利指數累計收益（右軸）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 科技板塊方面，我們選擇電子、計算機、通信和傳媒行業進行研究?？萍及鍓K方面，我們選擇電子、計算機、通信和傳媒行業進行研究。流動性方面，全時段下流動性方面

63、，全時段下資金利率對資金利率對電子電子&計算機股價計算機股價明顯反向驅動明顯反向驅動。通信結果則顯著為正。分時段來看：分時段來看：在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，計算機股價明顯受資金利率正向影響，其他行業受利率影響不大；在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，各行業股價均受資金利率正向影響，其中電子股價對流動性明顯更為敏感；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，流動性的影響有所減弱。其中計算機&傳媒受資金利率負向影響，電子&通信與流動性的關系不明顯；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，流動性的影響同樣較弱。其中計算機&通信在

64、一定程度上受資金利率的負向影響，而電子&傳媒與流動性的關系不明顯。信用信用層面層面，全時段下，全時段下，信用信用環境的趨松環境的趨松有利于有利于科技科技行情的提振。分時段來看：行情的提振。分時段來看：在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，社融同比增速對電子股價有明顯的負向驅動效果，而其他科技行業受信用環境邊際變化的影響相對較??；在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，除電子外，計算機股價同樣受社融同比增速負向影響；而傳媒結果則顯著為正；通信與實體信用派生的關系仍然不明顯；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，社融同比增速對電子&計算機股價的影響轉為

65、正向；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，計算機股價仍然明顯受到社融同比增速的正向驅動；同時，通信&傳媒結果也均為正，但程度較計算機略??；而電子股價與信用環境的關系變得不明顯。圖 28：全時段下，資金利率對電子股價負向驅動 圖 29：信用環境的趨松有利于科技行情提振 注：在計算各環境系數均值時，剔除了不顯著結果 注：在計算各環境系數均值時，剔除了不顯著結果 選擇電子行業進行選擇電子行業進行觀察觀察，其其景氣度與信用環境密切相關景氣度與信用環境密切相關。具體而言，我國半導體銷售額同比回升通常發生在信用趨寬時期，而同比轉弱一般發生在信用趨緊階段。究其原因，或是在信用趨寬環境下，市

66、場消費需求的提振帶動半導體周期回升，而信用趨緊時則反之。結合流動性環境來看，同比回升的時點大多位于貨幣趨寬&信用趨-0.1-0.0500.050.10.15全時段貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊R007（MA30）電子計算機通信傳媒全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2全時段貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊社融同比增速電子計算機通信傳媒全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 寬時期（復蘇階段），

67、而同比轉弱則大多發生在貨幣趨寬&信用趨緊時期（衰退階段），或同樣是經濟預期影響電子行業景氣度的印證。圖 30：電子產業景氣度變化與信用環境密切相關 3.3.其他熱門行業：白酒對其他熱門行業：白酒對貨幣貨幣-信用環境信用環境變化較為敏感變化較為敏感 對于一些對于一些其他的其他的熱門行業熱門行業，我們選擇家電、生豬、汽車我們選擇家電、生豬、汽車、地產地產和白酒和白酒為例為例進行進行定量研究定量研究。流動性方面，流動性方面，全時段下生豬、家電全時段下生豬、家電、汽車汽車和白酒和白酒股價股價受資金受資金利率水平利率水平負向影響負向影響，其中白酒股價對利率變化尤為敏感；其中白酒股價對利率變化尤為敏感；地

68、產結果則為正。分時段來看：地產結果則為正。分時段來看：在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，家電和白酒股價明顯受資金利率正向驅動，而生豬結果則明顯為負；汽車和地產結果盡管為正，但影響相對不大；在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，各行業股價均受資金利率正向影響；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，流動性對這些行業的影響有所減弱。其中家電、生豬、汽車和白酒結果為正，地產結果則為負；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，除白酒結果明顯為負以外，流動性對其他行業的影響基本不明顯，僅汽車股價在一定程度上受資金利率負向驅動。信用信用層面層

69、面，全時段，全時段下，實體信用派生對下，實體信用派生對白酒白酒&家電股價家電股價有驅動效果，而對生豬股有驅動效果，而對生豬股價則會形成壓力價則會形成壓力，并，并對汽車影響相對不明顯對汽車影響相對不明顯。分時段來看：。分時段來看：在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨緊環境下，信用趨緊環境下，社融同比增長對家電、生豬、地產和白酒股價有推動作用，而對汽車股價則明顯為反向影響；在貨幣趨寬在貨幣趨寬&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，信用環境的邊際變化對生豬影響相對明顯，其股價明顯受社融同比增速正向驅動；在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨寬環境下，信用趨寬環境下，家電、生豬、汽車和白酒股價明顯受到實體信用派生的推動效果

70、；1.01.52.02.53.03.54.04.5-40-30-20-100102030402016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03半導體:銷售額:中國:當月同比R007（MA30，%，右軸）社融同比/4（%，右軸）貨幣趨寬&信用趨寬貨幣趨緊&信用趨緊貨幣趨寬&信用趨緊貨幣趨寬&信用趨寬貨幣趨寬&信用趨緊貨幣趨緊&信用趨寬貨幣趨寬&信用趨緊 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 在貨幣趨緊在貨幣趨緊&信用趨緊環境下，信用

71、趨緊環境下，結果分化明顯。結果分化明顯。其中家電、汽車和白酒股價明顯受社融同比增速負向驅動，而生豬結果則明顯為正；地產受信用派生的影響相對不明顯。圖 31：全時段下，生豬&白酒受資金利率負向驅動 圖 32：全時段下，白酒&家電股價受信用派生的推動 注：在計算各環境系數均值時，剔除了不顯著結果 注：在計算各環境系數均值時，剔除了不顯著結果 接下來，我們選擇白酒和生豬接下來，我們選擇白酒和生豬行業行業，進一步觀察進一步觀察其其產業產業與流動性的關系與流動性的關系。白酒方面白酒方面，行業景氣度與信用環境同樣有較強的關系行業景氣度與信用環境同樣有較強的關系，體現在，體現在飛天茅臺批價飛天茅臺批價與與社

72、融同比增速基本同向變動社融同比增速基本同向變動（僅 2023 年初反向，系防控政策優化后由經濟修復預期提振）。原因來看，在信用趨寬時期，企業生產經營較為活躍，催生對白酒的商務需求，同時收入預期的提升也在一定程度上推動白酒價格上漲；而在信用趨緊時期則反之，逐漸轉弱的消費需求會沖擊高檔白酒價格，白酒核心品種行情或將受到影響，進而拖累白酒股整體行情。圖 33：飛天茅臺散裝批價與社融同比增速基本同向變動 -0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15全時段貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊R007（MA30）家電生豬汽車地產白酒全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用

73、趨寬貨幣趨緊信用趨緊-0.27-0.420.340.31-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15全時段貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊社融同比增速家電生豬汽車地產白酒全時段貨幣趨寬信用趨緊貨幣趨寬信用趨寬貨幣趨緊信用趨寬貨幣趨緊信用趨緊0.450.581.61-1.690.177.58.08.59.09.510.010.511.0250025502600265027002750280028502021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03飛天茅臺當年散裝批

74、價（元，月末值）社融存量同比增速（%，右軸）疫情防控政策優化后，經濟修復預期提振 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22生豬方面，生豬方面，需要說明的是，生豬股價與社融同比增速的關系在全時段為負，但在 4 種細分環境下卻為正，是由于全時段的回歸結果并非分環境結果的簡單均值，并且我們在計算過程中也剔除了一些影響不顯著的樣本時段。進一步分析，進一步分析，全時段與全時段與分環境結果分環境結果的分歧的分歧，或許意味著生豬股價受其自身產業周期的影響相對較大，而貨或許意味著生豬股價受其自身產業周期的影響相對較大，而貨幣幣-信用環境的變化沒有對其信用環境的變化沒有對其產生產生

75、規律性的影響。規律性的影響。從原理上看，市場對豬肉的需求相對剛性，豬肉價格主要由供給影響。在豬肉價格上漲時，生豬養殖的需求提升，豬企的存欄量&出欄量增加，進而導致豬肉供給擴張，價格隨之下降，反之亦然。一般而言，能繁母豬轉化為豬肉供給至少需要 10 個月左右的時間，而豬周期的持續時長大約 3-4 年。這一過程中，貨幣-信用環境的影響可能并不直接。反映在圖像上，豬肉批發價與資金利率關系并不明顯，而與 2021年以來的社融同比增速走勢趨同，系豬周期自 2021 年開始趨弱，同時社融同比增速也在下降，兩者之間可能也沒有明顯的直接影響關系。圖 34：貨幣-信用環境與豬肉批發價可能沒有明顯的直接影響關系

76、4.風險提示風險提示國內外貨幣&政策出現超預期變動。流動性出現超預期變化。1.01.52.02.53.03.54.04.5101520253035404550552016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01豬肉批發價（元/公斤）R007（MA30，%，右軸）社融同比/4（%，右軸）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判

77、斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦

78、分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其

79、研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本

80、報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。