【公司研究】國電南瑞-首次覆蓋報告：體系完備優勢明顯電網投資增加業績有望突破-20200816（29頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 國電南瑞國電南瑞（600406） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電氣自動化 設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 21.18 元 目標目標價格價格 28 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 4,621.94 流通A 股股本(百萬股) 2,934.90 A 股總市值(百萬元) 97,892.71 流通A 股市值(百萬元) 62,161.16 每股凈資產(元) 6.62 資產負債率(%) 41.2

2、2 一年內最高/最低(元) 24.35/16.35 作者作者 馬妍馬妍 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519100002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 國電南瑞-半年報點評:業績改善顯 著，資產重組關注度高 2016-08-29 2 國電南瑞-公司點評:業績穩健有亮 點，資產重組關注度高 2016-07-29 股價股價走勢走勢 體系完備體系完備優勢優勢明顯，電網投資增加業績有望突破明顯，電網投資增加業績有望突破 出身國網，體系完備出身國網，體系完備 公司源自國家電力主管部門的直屬科研機構，成立于 2001 年 2 月，是國 內最早提供電力自動化產品與服務的廠商之一，具備先

3、發優勢。目前的國 電南瑞業務分為電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動 化信息通信、發電及水利環保四大業務板塊，涵蓋發、輸、變、配、用、 調度、通信等各領域，進一步增加中標優勢。 技術優勢明顯，龍頭地位穩固技術優勢明顯，龍頭地位穩固 在繼電保護領域，形成從線路保護到主設備保護，從中低壓到特高壓的全 系列繼電保護產品，2019 年，全資子公司南瑞繼保以中標總金額 12.42 億 元穩守行業龍頭地位，而國電南瑞以 7.29 億元的中標總金額位列第三，保 持領先。在柔性輸電領域，公司是核心設備換流閥的龍頭企業，歷史市場 占比在 42%，目前特高壓直流在手訂單充足。公司在國網信息化市場中占

4、 據領先地位，信息化硬件中南瑞集團及其子公司占據 41%市場份額，信息 化軟件中占 63%。在電網調度自動化領域國電南瑞擁有一定優勢，產品廣 泛用于省級以上調度機構；公司和其全資子公司北京科東占據了 69%以上 的配電自動化主站系統市場份額，此外公司早在 2016 年已成為國網體系 內最大的交流充電樁供應商之一。發電及水利環保方面，公司在風電自動 化的投入力度不減，占據大部分風場，光伏自動化市場占有率較高，在新 能源發電自動化領域成績突出，具備明朗的上升空間。 電網電網預期投資額增加，新基建利好電氣設備行業預期投資額增加，新基建利好電氣設備行業 近幾年我國全社會用電量保持穩定增長，電網投資保持

5、在穩定規模。受疫 情影響，國家密集部署新基建拉動經濟復蘇，今年國網初步安排電網投資 4500 億元，可有效帶動社會投資 9000 多億元，整體規模將超過 1.3 萬億 元。新基建中特高壓、充電樁、軌道交通、工業互聯網等領域都與公司業 務密切相關，將利好公司未來發展。 營收預測營收預測 我們預期公司 2020-2022 年營業收入分別為 368.75、 423.40、 487.72 億元， 同比增長 13.73%、14.82%和 15.19%；歸母凈利潤為 51.93、 60.51、 70.32 億元，同比增長 19.56%、16.52%和 16.22%；對應 EPS 分別為 1.12、1.31

6、、 1.52 元，對應 PE 為 18.85、16.18、13.92 倍。鑒于公司是行業龍頭，并 與國家電網之間保持長期穩定的合作，2020 年我們給予公司 25 倍估值， 對應目標價 28 元，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：行業政策風險；產品技術創新風險；海外經營風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 28,540.37 32,423.59 36,875.35 42,340.28 48,771.77 增長率(%) 17.95 13.61 13.73 14.82 15.19 EBITDA(百萬元) 4,858.98

7、 5,997.27 6,684.95 7,862.48 9,200.69 凈利潤(百萬元) 4,162.07 4,343.07 5,192.60 6,050.65 7,031.94 增長率(%) 28.44 4.35 19.56 16.52 16.22 EPS(元/股) 0.90 0.94 1.12 1.31 1.52 市盈率(P/E) 23.52 22.54 18.85 16.18 13.92 市凈率(P/B) 3.52 3.21 2.82 2.47 2.16 市銷率(P/S) 3.43 3.02 2.65 2.31 2.01 EV/EBITDA 16.08 14.42 12.58 10.3

8、5 8.40 資料來源：wind，天風證券研究所 -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% 2019-082019-122020-04 國電南瑞 電氣自動化設備 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 5 1.1. 公司發展歷程 . 5 1.2. 股權結構 . 5 1.3. 主營業務 . 6 1.4. 營收分析 . 7 2. 公司業務情況公司業務情況 . 8 2.1. 繼電保護及柔性輸電 . 8 2.1.1. 繼電保護 . 9 2.1.2. 柔性輸電與特高壓輸電 . 9 2.1.3

9、. IGBT 研發 . 10 2.2. 信息通信業務 . 11 2.3. 電網自動化及工業控制 . 11 2.3.1. 電網調度自動化 . 12 2.3.2. 配電自動化 . 13 2.3.3. 用電自動化 . 13 2.3.4. 充換電設施與運營 . 14 2.4. 發電及水利環保. 16 3. 電網建設進入新時期電網建設進入新時期 . 16 3.1. 電網建設是基建的重要組成 . 16 3.2. 電力物聯網推進. 22 3.3. 新基建元年開啟，利好充電樁建設 . 23 4. 盈利預測盈利預測 . 26 4.1. 同業比較 . 26 4.2. 營收假設 . 26 4.3. 盈利預期 . 2

10、7 5. 風險提示風險提示 . 27 5.1. 行業政策風險 . 27 5.2. 產品技術創新風險 . 27 5.3. 海外經營風險 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖 . 5 圖 2：國電南瑞科技股份有限公司股權結構圖 . 6 圖 3：調度云示意圖 . 7 圖 4：柔性直流輸電示意圖 . 7 圖 5：電力信息通信示意圖 . 7 qRtQtOsPoMmNnRnQvNzQoN6MdN8OnPmMnPpPfQrRzRfQmNpQaQrQpPxNoOuNxNpPpQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 6：發電、水利業務

11、示意圖 . 7 圖 7：營收穩步增長 . 8 圖 8：歸母凈利潤穩定提升 . 8 圖 9：2017 年調整業務范圍后的營收拆分情況（單位：億元） . 8 圖 10：四費情況（單位：億元） . 8 圖 11：2019 年國家電網繼電保護中標情況（單位：億元） . 9 圖 12：2019 年國家電網繼電保護中標金額占比 . 9 圖 13：國網信息化硬件產品市場份額 . 11 圖 14：國網信息化軟件產品市場份額 . 11 圖 15：調度類硬件市場占比 . 13 圖 16：調度類軟件市場占比 . 13 圖 17：電力自動化細分市場結構 . 13 圖 18：電網自動化企業競爭格局 . 13 圖 19：

12、2010-2019 年國網智能表招標數量（萬只）. 14 圖 20：2018、2019 年部分公司分批次中標額（億元，%） . 14 圖 21：南瑞充電樁應用實景 . 15 圖 22：2019 全國主要運營商充電樁總量與新增公共樁量（單位：萬臺） . 15 圖 23：國網歷年電網投資額完成情況 . 17 圖 24：南方電網歷年電網投資額完成情況 . 17 圖 25：2020 年電網投資額度降幅有望縮窄 . 17 圖 26：歷年特高壓線開工條數 . 20 圖 27：國網區域農網與城網可靠性比較 . 21 圖 28：農村戶用年均停電時間要高于城市（單位：小時/戶） . 21 圖 29：農網投資保持

13、穩定，將支撐電網投資 . 22 圖 30：泛在電力物聯網結構圖 . 22 圖 31：新能源電車行業發展迅速 . 25 圖 32：充電樁市場發展情況（單位：萬臺） . 26 表 1：公司繼電保護與柔性輸電產品概況 . 9 表 2：特高壓直流輸電核心設備投資占比和龍頭企業 . 10 表 3：我國柔性直流輸電發展歷史 . 10 表 4：公司電網自動化及工業控制產品概況 . 12 表 5：國電南瑞調度自動化主要產品廣泛用于省級以上調度機構 . 12 表 6：發電及水利環保產品概況 . 16 表 7：全社會用電量穩定增長 . 17 表 8：國家電網在建在運特高壓工程 . 18 表 9：2018 年關于需

14、加快推進的輸變電重大工程情況表 . 20 表 10：國能發電力201870 號文發布后，經核準的特高壓項目 . 21 表 11：電力物聯網發展歷史 . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 12：中央重點布局新基建，利好新能源汽車充電樁發展 . 23 表 13：地方規劃陸續出臺，充電樁補貼落地在望 . 24 表 14：國網入局，引領充電樁行業有序發展 . 24 表 15：同業比較 . 26 表 16：營收預測（單位：百萬元） . 26 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

15、5 1. 公司簡介公司簡介 1.1. 公司發展歷程公司發展歷程 國電南瑞是以能源電力智能化為核心的能源互聯網整體解決方案提供商，是我國能源電力 及工業控制領域卓越的 IT 企業和電力智能化領軍企業。 公司成立于 2001 年 2 月， 是以電 網調度自動化、變電站自動化、火電廠以及工業控制自動化系統的軟硬件開發生產和系統 集成服務為主營業務的科技型公司。 公司以先進的控制技術和信息技術為基礎，以“大數據、云計算、物聯網、移動互聯、人 工智能”等技術為核心，為電網、發電、軌道交通、水利水務、市政公用、工礦等行業和 客戶提供軟硬件產品、 整體解決方案及應用服務， 公司的業務發展與相關行業的發展方向

16、、 投資規模、投資結構和技術升級等相關。歷經數十年自主創新和產業發展，公司已形成電 網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保四大 業務板塊。 圖圖 1：公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2. 股權結構股權結構 國電南瑞由南瑞集團作為主發起人，聯合國網系統下屬電力企業發起設立的高科技企業， 南瑞集團是國家電網直屬的下屬單位，目前持有國電南瑞 51.78%的股份，是第一股東。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：國電南瑞科技股份有限公司股權結構圖國電南瑞科技股

17、份有限公司股權結構圖 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.3. 主營業務主營業務 目前的國電南瑞業務分為電網自動化及工業控制、電力自動化信息通信、繼電保護與柔性 直流輸電、發電與水利環保、集成與其他五大板塊，涵蓋發、輸、變、配、用、調度、通 信等各領域。 圖圖 3：電力環節各架構示意圖電力環節各架構示意圖 資料來源：公司公告、天風證券研究所 電網自動化及工業控制：面向電網及能源行業，深化電力自動化、信息化和物聯網技術的 融合，實現對電能生產、傳輸和管理的自動化控制、調度和管理，保證系統安全可靠，提 高經濟效益和管理效能。公司是國內電網安全穩定控制和調度領域唯一能夠提供一體化整 公司報告公司

18、報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 體解決方案的供應商。公司提供軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化鐵路自動化、 工礦企業供電自動化等產品研發、設備制造、系統集成、工程安裝和服務咨詢。 圖圖 3：調度云示意圖調度云示意圖 圖圖 4：柔性直流輸電示意圖柔性直流輸電示意圖 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 繼電保護及柔性輸電：面向電廠、電網和工商業電力用戶，采用最新的數字、信息、通信 技術和電力電子技術，提供電力控制保護、直流輸電、柔性交流輸電核心技術、產品、系 統集成和專業服務，實現電力系統故障快速隔離和恢復

19、供電、高效率大容量遠距離靈活輸 電。 電力自動化信息通信：面向電網，運用“大、云、物、移、智”等 IT 技術，主要從事電 力系統信息與通信的產品研發、設備制造、系統集成、工程安裝和服務咨詢等，在電網運 檢、調度、安監、營銷等業務環節提供運行管理、狀態監測、輔助決策等系統支撐及相關 信息安全防護技術產品。 圖圖 5：電力信息通信示意圖電力信息通信示意圖 圖圖 6：發電、水利業務示意圖發電、水利業務示意圖 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 發電及水利環保：面向能源、發電、節能環保、水利水務、市政交通等行業，專業從事上 述行業相關 領域的自動化和信息化產品制造、

20、工程服務與設計咨詢、系統集成及工程管 理。 1.4. 營收分析營收分析 從創立至今，國電南瑞充分發揮技術優勢，緊跟國家政策與市場風向，調整業務結構，及 時進行產品的更新與淘汰，公司營收穩步增長，2017 年完成資產重組后業務布局得到進一 步完善， 2018 年和 2019 年營業總收入增速保持在 10%以上， 2019 年營業總收入達到 324.24 億元。利潤逐年創下新高，資產重組后歸母凈利潤增幅超過 9 億元，2019 年歸母凈利潤達 到 43.43 億元。截至 2019 年末，公司完成了重組標的資產的業績承諾，企業持續保持了 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

21、正文之后的信息披露和免責申明 8 穩健快速發展的良好態勢。 2020 年一季度， 實現營收 38.74 億元， 比去年同期增長 3.27%， 延續良好增長趨勢。 公司抓住電網自動化發展機遇，帶動營業收入整體提升。發展生產的同時不忘繼續保持研 發投入，鞏固技術優勢，積極支撐國網公司電力物聯網建設，組建專項攻關團隊，加大專 項研發投入，全面參與國網公司泛在電力物聯網建設頂層方案和專項方案設計，研發世界 首套電壓等級最高、容量最大的1100kV 特高壓直流換流閥及控制保護系統等特高壓產 品，突破新一代調度、物聯平臺核心功能研發和新型智能終端、電力現貨市場閉環控制等 關鍵技術，成功研制全系列智能用電產

22、品、海上風電變流器及網格邊緣代理、多站融合、 物聯代理等物聯網技術產品。軌道交通信息化管理系統在大興機場線成功投運。 圖圖 7：營收穩步增長營收穩步增長 圖圖 8：歸母凈利潤穩定提升歸母凈利潤穩定提升 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 9：2017 年調整業務范圍后的營收拆分情況（單位：億元）年調整業務范圍后的營收拆分情況（單位：億元） 圖圖 10：四費情況（單位：億元）四費情況（單位：億元） 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 2. 公司業務情況公司業務情況 公司已形成電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及 水利環保四大業務板塊。在國家電網 2020 年重點