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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中礦資源（002738.SZ）深度報告 地勘賦能，多金屬礦業新星展宏圖 2024 年 08 月 23 日 強大資源整合能力+管理能力，實現從地勘老兵到礦業平臺的轉型。1999 年公司前身成立，2003 年“走出去”開始在海外提供礦山勘探技術服務，2018 年收購東鵬新材，向鋰鹽、銫銣鹽業務拓展，2019 年收購 Cabot 特殊流體事業部，開始向上游礦山發力，2022 年收購 Bikita，2023 年 Bikita 礦山兩個 200 萬噸項目投產，實現鋰礦完全自供。從 2018 到 2023 年五年時間，公司跨界完

2、成了鋰鹽、銫銣鹽兩大業務從冶煉到礦山一體化產能的落地，2024 年快速切入銅業務，展現出公司自上而下強大的資源整合能力、管理能力和執行力。地勘實力雄厚，構成礦業公司資源并購和增儲的核心法寶。公司以地勘業務起家，成立初期為海外多個標志性礦山項目提供勘探技術服務，2022 年收購Bikita 后，憑借自身勘探實力，兩年時間完成 3 次增儲工作，資源量增幅達239.5%，礦山收購對價大幅下降。我們認為地勘實力構成了公司區別于一般礦業公司的核心優勢，一方面助力公司收購更優質的資源（稟賦、增儲潛力），另一方面實現增儲后提高原料保障能力的同時降低礦山收購成本。鋰：地勘賦能大幅增儲，一體化降本工作持續推進。

3、1）一體化：收購 Bikita后依靠地勘實力大幅增儲，2023 年 Bikita 兩個 200 萬噸項目投產，目前已形成6.6 萬噸一體化鋰鹽產能，鋰礦完全自給；2）降本：隨著 Bikita 200 萬噸鋰輝石項目達產，鋰礦原料將轉變為鋰輝石為主，24Q1 Bikita 礦山已完成市政電+光伏電對柴油電的替換，電力降本效果逐步顯現，同時公司規劃 26 年在非洲完成 3 萬噸采選冶一體化項目，產能擴張的同時鋰鹽成本有望進一步優化。小金屬：原料保障優勢突出，被忽視的全球銫銣龍頭。公司占據全球僅有的三座可規?；_采銫榴石礦山中的兩座，礦山原料優勢保障公司具備較強定價權，銫銣業務毛利由 2019 年的

4、 1.5 億增長至 2023 年的 7.2 億，期間 CAGR 達49.2%，隨著競爭對手雅寶逐步退出市場及國內高新技術產業需求增長，銫銣產品價格有望穩步向上，帶動業績貢獻繼續保持增勢。銅：快速轉型布局銅礦，資源版圖中的下一個主力礦種。2024 年 3 月先后規劃收購 Tsumeb 銅冶煉廠、Kitumba 銅礦，礦種布局再次拓展，增強抗周期能力。Kitumba 一期規劃 5 萬噸銅礦產能，26 年貢獻利潤，公司計劃兩年收購新的銅礦資源，支撐產能擴張。公司地勘優勢顯著，有望助力 Kitumba 銅礦增儲和優質銅礦資源的收購。投資建議：公司從地勘老兵快速轉型為多礦種礦業新星，鋰鹽成本持續優化，銫

5、銣業務原料保障優勢顯著，2024 年快速布局銅礦，打造新的盈利增長點，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利 8.8、10.0 和 17.2 億元，對應 8 月 22日收盤價的 PE 為 23、20 和 12 倍，維持“推薦”評級。風險提示：鋰價超預期下跌，項目進度不及預期，海外貨幣貶值風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6,013 4,582 4,658 7,539 增長率（%）-25.2 -23.8 1.7 61.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2,208 883 1,002 1,722 增長率（%）-33.0 -

6、60.0 13.5 71.8 每股收益（元）3.03 1.21 1.37 2.36 PE 9 23 20 12 PB 1.6 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 8 月 22 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：27.40 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 研究助理 南雪源 執業證書：S0100123070035 郵箱： 相關研究 1.中礦資源（002738.SZ）2024 年半年報點評：鋰鹽成本持續優化，多礦種布局助力穿越周期-2024/08/16 2.中礦資源（002738.SZ）2023 年年報及

7、2024 年一季報點評：銫銣業務高速增長，鋰鹽降本效果初步顯現-2024/04/27 3.中礦資源（002738.SZ）2023 年三季報點評：鋰礦開始完全自供，成本有望繼續改善-2023/11/02 4.中礦資源（002738.SZ）2023 年半年報點評：鋰礦自給率大幅提升，一體化鋰鹽龍頭放量在即-2023/08/27 5.中礦資源（002738.SZ）2022 年年報及 2023 年一季報點評：量價齊升業績高增，靜待自有資源放量-2023/05/04 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 地勘起家，逐漸成長

8、為多金屬礦業新星.3 2 海外探礦排頭兵，地勘業務轉型為對內賦能.6 2.1 海外地勘經驗豐富，承接多個標志性礦山項目.6 2.2 多年地勘經歷積累豐富礦權，地勘角色轉變為對內賦能.8 3 鋰：資源整合能力突出，一體化布局實現鋰礦完全自供.10 3.1 收購東鵬新材，邁出進軍鋰行業第一步.10 3.2 向上游礦山發力，收購 Tanco 彌補資源短板.12 3.3 Bikita 兩年時間大幅增儲+產能快速落地，成為公司主力鋰礦山.12 3.4 鋰礦開始完全自供，一體化產能持續擴張.14 4 小金屬：掌握全球優質礦山，被忽視的全球銫銣龍頭.16 4.1 礦冶一體化收購，名副其實的銫銣龍頭.16 4

9、.2 銫銣礦供給高度集中，國內需求有望穩步增長.17 4.3 礦山原料優勢突出，銫銣業績快速增長.19 4.4 布局鍺資源，拓展新礦種支撐長期發展.21 5 銅：快速布局銅礦，資源版圖中的下一個主力礦種.21 6 盈利預測與投資建議.23 6.1 盈利預測與業務拆分.23 6.2 估值分析.23 6.3 投資建議.24 7 風險提示.25 插圖目錄.27 表格目錄.27 9W8XbZbZeZ9WaYeUbRdNbRtRrRnPnReRoOxPkPoMpR7NpOnNuOpNoNxNtOsR中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

10、3 1 地勘起家，逐漸成長為多金屬礦業新星 地勘起家，逐步形成鋰、小金屬、銅三大業務一體化布局。1999 年公司前身成立，2003 年開始“走出去”為國內礦業公司提供海外勘探技術服務，2014 年在深交所上市，2018 年公司收購東鵬新材，業務向鋰鹽、銫銣鹽業務拓展，2019年收購 Cabot 特殊流體事業部，控股加拿大 Tanco 礦山，彌補鋰鹽、銫銣鹽原料短板，2022 年收購津巴布韋 Bikita 鋰礦，鋰礦保障能力大幅提升，2023 年 Bikita礦山 200 萬噸透鋰長石+200 萬噸鋰輝石項目投產、春鵬鋰業 3.5 萬噸鋰鹽項目投產，公司邁入鋰礦完全自供階段，2024 年公司業務

11、再度拓展，規劃收購納米比亞 Tsumeb 冶煉廠和贊比亞 Kitumba 銅礦，憑借高效的資源整合能力，完成了從探礦老兵到鋰、小金屬、銅三大主業一體化布局的蛻變。圖1：公司發展歷程：從探礦老兵到多礦種礦業公司的轉型 資料來源：公司公告，民生證券研究院 七位一致行動人構成公司實際控制人。公司控股股東為中色礦業集團，截至2024 年半年報，直接持有公司 13.97%股權，中色礦業脫胎于國內 22 家有色地勘單位，目前由劉新國、歐學鋼、王平衛、魏云峰、王芳淼、陳海舟、吳志華先生七位一致行動人控股，因此上述七人構成公司共同實際控制人。中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

12、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權結構（截至 2024 年半年報）資料來源：ifind，公司公告，民生證券研究院 鋰鹽價格快速回落，導致公司業績下滑。2021 年開始，隨著國內新能源車需求的強勁增長，鋰價快速上漲，子公司東鵬新材 2.5 萬噸鋰鹽產能投產，鋰鹽業務產能釋放帶動公司業績高速增長，2021-2022 年營收增速分別為 87.7%、232.5%，歸母凈利增速分別為 220.3%、485.9%，但隨著新增供給的釋放，鋰行業供需格局發生逆轉，2023 年開始鋰價快速回落，導致公司業績下滑，2024H1 營收同比下降 32.8%，歸母凈利同比下降 68.5%。圖3：2

13、024H1 鋰價快速下跌導致營收同比-32.8%圖4：2024H1鋰價快速下跌導致歸母凈利同比-68.5%資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 鋰鹽營收、毛利占比下降，銫銣鹽保持增勢。鋰鹽、銫銣鹽構成公司核心主業，由于鋰價快速回落，2023 年開始鋰鹽營收、毛利占比下滑。2024H1 鋰鹽業務實現營收 15.9 億元，同比下降 41.0%，營收占比下降至 65.7%，銫銣鹽業務實現營收 4.7 億元，同比下降 11.7%，營收占比提升至 19.4%；毛利方面，2024H1 鋰鹽實現毛利 5.7 億元，同比下降 68.1%，毛利占比下降至 56.1%，毛利率

14、降至23.4%，銫銣鹽實現毛利 3.4 億元，同比下降 3.6%，毛利占比提升至 33.8%，毛利率升至 72.4%，保持高位。中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：2023 開始鋰鹽營收同比下滑 圖6：2023 年開始鋰鹽營收占比下降 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖7：2023 開始鋰鹽毛利同比下滑 圖8：2023 年開始鋰鹽毛利占比下降 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖9：2024H1 鋰鹽、銫銣鹽毛利率為 23.4%、

15、72.4%圖10：2024H1 財務費用增加導致期間費用增加 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 匯兌損益增加導致期間費用增加，資產負債率保持低位。2020-2022 年公司期間費用率穩步下降，2023、2024H1 由于津巴布韋貨幣大幅貶值，匯兌損益明顯增加，導致財務費用分別同比增加 677.2%、71.0%，隨著鋰價下跌，公司持續推進控本增效，2024H1 銷售費用、管理費用分別同比下降 71.3%、23.8%。公司借款保持低位，截至 202

16、4H1 末，短期借款 4.8 億，長期借款 4.3 億，資產負債率僅 22.5%，杠桿壓力較低。圖11：公司長短期借款較低 圖12：2024H1 末公司資產負債率為 22.5%資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2 海外探礦排頭兵，地勘業務轉型為對內賦能 2.1 海外地勘經驗豐富，承接多個標志性礦山項目 地勘起家，2003 年“走出去”成為海外探礦的先行者。1999 年公司前身北京凱富源地質勘查有限公司成立，主營業務為固體礦產地質勘查技術服務，勘探對象主要為國內礦山；2003 年公司響應國家號召，開始“走出去”，為海外礦山提供地勘服務；2007 年依托多

17、年地勘經驗積累的礦權資源信息優勢，公司在贊比亞切入礦權投資業務；同時，公司憑借地勘優勢，延伸產業鏈，進一步開拓海外勘查后勤配套服務、建筑工程服務業務。表1：公司早期地勘業務開拓歷程 時間 業務布局 1999 年 成立之初主要為國內礦山提供固體礦產地質勘查技術服務 2003 年 開始“走出去”，為海外礦山提供地勘服務 2007 年 依托多年地勘經驗積累的礦權資源信息優勢，在贊比亞切入礦權投資業務 2014 年 憑借地勘優勢，延伸產業鏈，進一步開拓海外勘查后勤配套服務、建筑工程服務業務，形成“地勘服務+礦權投資”為主，海外勘查后勤配套服務+建筑工程服務為輔的業務布局 資料來源：公司公告，民生證券研

18、究院 實控人均具備地勘專業背景或從業經歷，構成早期核心競爭力。1998 年公司控股股東中色礦業由中國有色金屬工業總公司設立，2000 年中色礦業股權全部被中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 無償劃轉給國內 22 家有色地勘單位，后續經過一系列股權轉讓，劉新國、王平衛、吳志華、陳海舟、汪芳淼、魏云峰、歐學鋼 7 人成為公司實際控制人。公司 7 名實際控制人均具備地勘專業背景或豐富的從業經歷，構成了公司早期地勘業務的核心競爭力。表2：公司七大實控人均具備地勘專業背景或從業經歷 實控人 簡介 劉新國 1984 年 7 月畢業于

19、中南礦冶學院地質系；1984 年 8 月至 1991 年 7 月，在中國有色金屬工業總公司地質勘查總局工作；1991 年 8 月至 1998 年 4 月，先后任中國有色金屬工業總公司地質勘查總局計劃處副處長、企業處處長、海外處處長。王平衛 1982 年畢業于中南大學地質工程專業；1982 年 7 月至 1990 年 6 月，任湖南有色地質 217 隊工程師、副大隊長；1990年 7 月至 1998 年 1 月，任中南市政工程總公司副總經理；1998 年 2 月至 1999 年 12 月，任湖南有色地勘局局長助理。吳志華 1983 年 7 月畢業于中南大學文學院中文系；1983 年 8 月至 1

20、984 年 12 月，在湖南地質勘探 238 隊工作；1985 年 1 月至1998 年 4 月，在湖南省有色地質勘查局歷任辦公室秘書、副主任、主任。陳海舟 1982 年 3 月畢業于成都冶金地質干部管理學院；1982 年 4 月至 1984 年 9 月，浙江冶金地質勘探公司歷任副科長、科長；1984 年 9 月至 1995 年 6 月，浙江有色地質勘查局歷任副處長、處長；1995 年 7 月至 2001 年 1 月，浙江省有色金屬地質勘查局歷任副局長、黨委書記。汪芳淼 1989 年 7 月畢業于河北地質學院；1989 年 8 月至 1998 年 4 月，中國有色金屬工業總公司歷任地質勘查總局

21、計劃處、企業發展處干部、副處長、處長。魏云峰 1984 年 7 月畢業于浙江冶金經濟?？茖W校；1984 年 8 月至 1994 年 3 月，中國有色金屬工業總公司地質勘查總局計劃處從事財務管理工作；1994 年 4 月至 2001 年 2 月，任中國有色金屬工業總公司地質勘查總局財務處副處長、財務處處長。歐學鋼 1990 年 7 月畢業于北華大學電氣工程學院會計學院；1990 年 7 月至 1997 年 9 月，在湖南有色地質勘查局財務處工作；1997 年 9 月至 1999 年 9 月，任湖南鑫湘礦業有限責任公司財務部經理。來源：公司招股說明書，民生證券研究院 先后承接多個海外標志性勘探項目

22、，礦種覆蓋銅、鎳、鋁等。固體礦產勘查技術服務是指綜合運用地質、物探、化探、鉆探、遙感等地質勘查技術，向客戶提供礦山資源潛力的勘查報告與評價報告，為客戶尋找與探明固體礦產資源提供依據。公司全面掌握各類勘探技術，熟練運用國際通用的 Jorc、NI 43-101 標準，先后為中國有色贊比亞謙比希銅礦、中冶集團巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦、中冶集團和江西銅業阿富汗艾娜克銅礦、北方工業津巴布韋鉑鈀礦和剛果（金）科米卡銅鈷礦、紫金礦業剛果（金）卡莫阿銅礦提供地勘服務，覆蓋礦種包括銅、鈷、金、銀、鉑鈀等。表3：公司承接的代表性礦山項目 礦山項目 礦山所在地 客戶 礦山概況 謙比希銅礦 贊比亞 中國有色礦業集團

23、中國有色金屬行業第一個“走出去”項目 瑞木鎳鈷礦 巴布亞新幾內亞 中冶集團 中國對外投資的大型鎳鈷礦項目 艾娜克銅礦 阿富汗 中冶集團、江西銅業 世界上已探明未開發的最大的銅礦之一 Hopewell 鉑鈀礦 津巴布韋 北方工業 世界級超大型鉑鈀礦 科米卡銅鈷礦 剛果（金）北方礦業 卡莫阿銅礦 剛果（金）紫金礦業 世界級超高品位大型銅礦 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 成立早期以地勘業務為主，業績規模穩定在 0.5 億左右。公司成立早期，主業以固體礦產勘探為主，2014-2016 年

24、固體礦產勘查業務營收在 2 億以下，毛利約0.5 億元，2017 年固體勘查業務營收快速增長，營收達 2.6 億元，毛利翻倍達 1.0億元，同比+111.2%。但整體來看，公司成立早期業績規模較小，2014-2017 年歸母凈利穩定在 0.5 億元左右。圖13：2014-2017 年公司營收結構（億元）圖14：2014-2017 年公司毛利結構（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖15：2014-2017 年分業務毛利率（%）圖16：2014-2017 年公司業績穩定在 0.5 億上下 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，

25、民生證券研究院 2.2 多年地勘經歷積累豐富礦權，地勘角色轉變為對內賦能 海外地勘經歷助力積累優質礦權，奠定礦業公司發展的資源基礎。礦權投資業務是借助公司長期從事地質勘查服務積累的豐富勘查經驗和技術優勢，通過登記申請、合作開發、收購等方式取得礦權，在取得階段性勘查成果或探明礦區礦產品位及經濟儲量后，將礦權進行轉讓、評估作價入股或者將礦權進行開發以獲取后續礦山開發收益的投資行為。截至 2024 年半年報，公司擁有各類礦業權 86 處，其中采礦權 27 處、探礦權 46 處、地表租約 13 處，主要分布在津巴布韋、加拿大和贊比亞。中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

26、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表4：公司擁有的礦山稟賦（截至 2024 年半年報）國家 礦權個數及類別 主要礦區 礦種 資源量 平均品位 津巴布韋 21 個采礦權 Bikita 鋰 288.47 萬噸 LCE 1.03%（Li2O）鉭（伴生）3810.24 噸（Ta2O5）186ppm（Ta2O5）鉻鐵礦 鉻 鉻礦石量 673 萬噸 加拿大 3 個采礦權+41 個探礦權+13 個地表租約，合計 57 個 Tanco 鋰 25.59 萬噸 LCE 2.54%（Li2O）鉭 4037.52 噸（Ta2O5）0.109%（Ta2O5）銫 原礦 1.6 萬噸，尾礦 2.6 萬噸，合計4.2

27、 萬噸（Cs2O）原礦 13.85%、尾礦0.74%（Cs2O）贊比亞 采礦權 3 個+探礦去權 5 個，合計 8 個 希富瑪銅礦 銅 21.84 萬噸銅 0.72%金銀鈷鋅（伴生）金 6.64 噸，銀 96.31 噸，鈷 0.72 萬噸，鋅 11.17 萬噸 Kitumba 銅礦 銅 61.40 萬噸 2.20%卡布韋銅礦 銅 15.46 萬噸 1.4%卡馬提克 鐵 1.61 億噸 46.38%孔布瓦 稀土 7.67 萬噸 2.76%資料來源：公司公告，民生證券研究院 地勘業務轉型為對內賦能，自有礦山增儲工作持續推進。公司早期以地勘業務為主，隨著自有礦權的增加，地勘業務已轉型為對內賦能，20

28、22-2023 年公司計劃投資 7231 萬元用于津巴布韋 Bikita 礦山、加拿大 Tanco 礦山和及贊比亞卡森帕礦區的探礦增儲工作，成果顯著，其中 Bikita 礦山鋰資源量由收購時的 84.96萬噸 LCE 提升至 2023 年底的 288.47 萬噸 LCE。Bikita、Tanco、卡森帕、Kitumba銅礦仍有增儲潛力，公司規劃 2024-2025 年投資 7467 萬元繼續推進自有礦山增儲工作。圖17：公司依靠地勘業務持續推進自有礦山增儲工作 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

29、究報告 10 3 鋰：資源整合能力突出，一體化布局實現鋰礦完全自供 強大資源整合能力+高效執行團隊，完成從冶煉到礦山一體化布局。2018 年公司收購國內老牌鋰鹽冶煉企業東鵬新材，邁出跨界布局鋰業務的第一步，2019年收購 Cabot 特殊流體事業部，控股加拿大 Tanco 礦山，彌補鋰鹽原料外購短板，2021 年東鵬 2.5 萬噸鋰鹽項目投產，2022 年收購津巴布韋 Bikita 鋰礦，2023 年Bikita 礦山 200 萬噸透鋰長石+200 萬噸鋰輝石項目投產、春鵬鋰業 3.5 萬噸鋰鹽項目投產，邁入鋰礦完全自供階段。憑借強大的資源整合能力和高效執行能力，用時 5 年時間，從無到有，實

30、現了 6.6 萬噸一體化鋰鹽產能。圖18：公司鋰業務布局歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.1 收購東鵬新材，邁出進軍鋰行業第一步 上一輪鋰周期跨界收購東鵬新材，彰顯獨到眼光。公司早期以地勘業務為主，業績穩定但規模偏小，2015 年在補貼政策驅動下，國內第一輪新能源汽車需求增長強勁，鋰電材料及上游鋰鹽價格快速上漲，因看好國內汽車電動化發展趨勢，2018 年 2 月，公司規劃采用發行股份和支付現金方式以 18 億元收購東鵬新材100%股權，邁出了向新能源行業轉型的第一步。東鵬新材源自曾經的江西鋰廠，鋰鹽冶煉實力雄厚。東鵬新材 2000 年在江西新余成立，參與多項國家行業標準制定，201

31、6 年開發出透鋰長石提取氫氧化鋰技術，2010 年孫梅春先生成為東鵬新材最大股東，孫梅春先生曾擔任國內三大鋰鹽廠之一的江西鋰廠廠長，從業經驗豐富，強大的技術人才團隊支撐東鵬在 2018 年成為國內氟化鋰重要供應商和最大的銫銣鹽生產企業。中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 東鵬新材早期以氟化鋰、銫銣鹽冶煉為主，礦端原料依賴外購。公司收購東鵬時其業務集中在冶煉端，主營產品包括鋰鹽（氟化鋰為主）、銫銣鹽，同時開展透鋰長石貿易業務。氟化鋰原料來自外購的工業級碳酸鋰和氫氧化鋰，銫銣業務原料來自 Bikita 礦山的銫榴石，201

32、6 年氟化鋰、銫銣鹽產能分別為 1000、1021 噸，產品主要應用于新能源電池、玻璃陶瓷和石化行業。毛利率方面，2015-2017Q1-3 銫銣業務毛利率穩步上升，保持在 50%以上，鋰鹽業務由于原料外購，2017 年前三季度毛利率約 21%。圖19：2015-2017Q1-3 東鵬新材業績規模 圖20：2015-2017Q1-3 東鵬新材營收結構（萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表5：2015-2016 東鵬新材主營產品產能產量 產能（噸）產量（噸）產品 2016 2017 2016 2017 氟化鋰 1000 1000 962 1076 銫銣

33、鹽 1021 1021 249 273 資料來源：wind，民生證券研究院 表6：2015-2017Q1-3 東鵬新材主營產品銷量及售價 銷量（噸）產品售價（萬元/噸）產品 2015 2016 2017Q1-Q3 2015 2016 2017Q1-Q3 氟化鋰 612 962 831 8.0 22.8 21.3 硫酸銫 92 72 61 19.2 21.8 29.1 碳酸銫 41 118 105 26.9 35.2 41.7 透鋰長石 20640 28243 19941 0.4 0.4 0.6 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

34、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖21：2015-2017Q1-3 東鵬新材產品下游應用分布 圖22：2015-2017Q1-3 東鵬新材分產品毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 向上游礦山發力，收購 Tanco 彌補資源短板 收購 Cabot 特殊流體事業部，拿下第一座鋰礦山。2019 年公司發行可轉債收購 Cabot 特殊流體事業部 100%股權，開始向上游資源端發力。Cabot 特殊流體事業部由 Tanco、CSF Inc、CSF Limited 組成，其中 Tanco 礦山位于加拿大，是一座銫、鋰、鉭多金屬伴生礦山，曾

35、在 1987-2009 年生產鋰輝石精礦，截至 2023年底，Tanco 礦山鋰資源量 25.6 萬噸 LCE，氧化鋰平均品位 2.54%。表7：Tanco 礦山資源稟賦（截至 2024 年半年報）國家 礦山 礦種 資源量 平均品位 加拿大 Tanco 鋰 25.59 萬噸 LCE 2.54%（Li2O）鉭 4037.52 噸（Ta2O5）0.109%（Ta2O5）銫 原礦 1.6 萬噸，尾礦 2.6 萬噸，合計4.2 萬噸（Cs2O）原礦 13.85%、尾礦0.74%（Cs2O）資料來源：公司公告，民生證券研究院 復產 Tanco 鋰輝石老產線，產能擴張保障鋰礦供給。公司收購 Tanco 后

36、，積極通過技改推動原有鋰輝石老產線的復產，2021 年 10 月，12 萬噸/年采選技改恢復項目正式投產，截至 2023 年底，Tanco 礦山鋰輝石采選產能提升至 18 萬噸。同時為進一步保障鋰礦原料供給，2023 年 2 月，公司投資 1.7 億加元建設 Tanco礦山 100 萬噸/年采選項目，規劃 2025 年投產，主要選尾礦，成本預計具備優勢。3.3 Bikita 兩年時間大幅增儲+產能快速落地，成為公司主力鋰礦山 收購津巴布韋 Bikita 礦山，提升鋰資源保障能力。為進一步提高原料自給率，中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

37、證券研究報告 13 2022 年 2 月，公司規劃以 1.8 億美元收購 Bikita 礦山，Bikita 礦山位于津巴布韋馬旬戈省，與南非德班港、莫桑比克貝拉港均有高速公路、鐵路連接，交通便利，礦區面積約 15.28 平方公里，鋰礦石類型主要為透鋰長石和鋰輝石，同時伴生銫榴石、鉭礦資源。公司收購時，Bikita 礦山選礦產能 70 萬噸，主要產品為技術級透鋰長石和銫榴石精礦。地勘實力雄厚，助力收購優質礦山，礦山稟賦決定開發成本。Bikita 礦山鋰礦石包括鋰輝石、透鋰長石、鋰云母、鋰霞石，盡管成分上看起來比較復雜，但不同礦區礦石種類相對單一，shaft 礦區以透鋰長石為主，SQI6 礦區以鋰

38、輝石為主，因此在選礦階段可以因地制宜選擇不同工藝，達到控本的效果。在有色金屬行業，礦山稟賦基本決定了未來的開發成本，因此能否收購優質資源，對礦山未來效益影響極大。我們認為公司地勘實力雄厚，收購前對礦山稟賦的評估構成了區別于一般礦業公司的核心優勢，未來地勘優勢有望繼續賦能銅礦等礦種資源的并購。圖23：Bikita 礦山 200 萬噸/年（鋰輝石）浮選廠 圖24：Bikita 礦山 200 萬噸/年（透鋰長石）重選廠 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 兩年時間三次增儲，彰顯地勘實力對自有礦山的強大賦能作用。公司以地勘業務起家，2003 年開始“走出去”，為多個

39、國際代表性礦山提供勘探技術服務，探礦實力雄厚，收購 Bikita 后，公司積極推進礦山增儲工作，從 2022 年 2 月規劃收購到 2024 年 4 月，依靠自有地勘團隊，約兩年時間完成三次增儲工作，截至 2023年底，Bikita 礦山鋰資源量由收購時的 84.96 萬噸提升至 288.47 萬噸，增幅達239.5%，而氧化鋰平均品位僅由 1.17%略微下降至 1.03%。盡管周期高點買礦，但收購對價本身并不高，且三次增儲后交易對價大幅下降。2022 年 2 月，國內電碳價格超過 35 萬元/噸，碳酸鋰供需短缺，行業處于周期高點，公司以 1.86 億美元收購 Bikita 礦山，當時 Bik

40、ita 資源量 84.96 萬噸 LCE，單噸資源收購對價約 1535 元/噸 LCE，但公司收購的 Bikita 為在產礦山，相對未勘探、未開發的綠地項目投資風險大大降低，因此盡管處于周期高點，公司當時的收購對價并不高，且經過三次大幅增幅后，交易對價降至 452 元/噸 LCE，降幅達70.6%。中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表8：收購的 Biikita 為在產礦山，交易對價不高，且經過兩年時間三次增儲，交易對價大幅下降 時間 礦石量（萬噸）平均品位（Li2O）資源量（萬噸LCE）收購/增儲后交易對價（元/噸

41、LCE）2022 年 2 月規劃收購時 2941 1.17%84.96 1535 2022 年 10 月發布第一次增儲報告 5452 1.16%156.05 836 2023 年 4 月發布第二次增儲報告 6542 1.14%183.78 709 2024 年 4 月發布第三次增儲報告 11335 1.03%288.47 452 資料來源：公司公告，民生證券研究院，注：未包括鉭資源，美元兌人民幣匯率為 7:1 兩年時間完成兩個 200 萬噸選礦項目達產，彰顯公司強大管理能力。公司2022 年 2 月開始規劃收購 Bikita，2022 年 7 月完成交割并通過定向增發規劃Bikita 礦山 1

42、20 萬噸透鋰長石改擴建項目+200 萬噸鋰輝石新建項目，2023 年 3月，將原計劃的 120 萬噸改擴建項目規劃產能提升至 200 萬噸，2023 年 7 月，200 萬噸透鋰長石改擴建項目+200 萬噸鋰輝石新建項目投料試生產，2023 年 11月，兩個 200 萬噸項目達產，產能分別為 30 萬噸透鋰長石精礦和 30 萬噸鋰輝石精礦。在礦山開發行業，投產進度不及預期為常態，而公司從 2022 年 2 月開始收購，用時約兩年時間完成兩個 200 萬噸項目達產，彰顯出公司強大的管理能力。表9：Bikita 礦山投產歷程 時間 收購/擴產動作 選礦產能（原礦）2022 年 2 月 規劃收購

43、Bikita 礦山 70 萬噸 2022 年 7 月 完成交割，規劃 120 萬噸透鋰長石改擴建項目+200 萬噸鋰輝石新建項目-2023 年 3 月 將原計劃的 120 萬噸改擴建項目規劃產能提升至 200 萬噸-2023 年 7 月 200 萬噸透鋰長石改擴建項目+200 萬噸鋰輝石新建項目投料試生產-2023 年 11 月 200 萬噸透鋰長石改擴建項目+200 萬噸鋰輝石新建項目達產 200 萬噸透鋰長石（30 萬噸透鋰長石精礦）+200 萬噸鋰輝石（30 萬噸鋰輝石精礦）資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.4 鋰礦開始完全自供，一體化產能持續擴張 鋰鹽產能快速擴張。氟化鋰方面，2

44、018 年公司收購東鵬新材時產能 1000 噸，同年新增 2000 噸項目投產，2021 年底 3000 噸技改至 6000 噸電池級氟化鋰項目完工；碳酸鋰/氫氧化鋰方面，2017 年東鵬新材規劃 1.5 萬噸電氫+1 萬噸電碳項目，2018 年公司完成對東鵬新材的收購，2019 年 4 月投資 4.5 億啟動東鵬新材原規劃的 2.5 萬噸鋰鹽項目建設，2021 年 8 月實現投料試生產；2023 年 2 月，公司投資 10.0 億元規劃春鵬鋰業 3.5 萬噸鋰鹽項目，2023 年 11 月實現投料試生產，2024 年 2 月達產，截至 2023 年底，公司鋰鹽產能合計 6.6 萬噸。中礦資源

45、(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表10：2023 年公司實現礦端與冶煉端產能完全匹配 子公司/礦山 產品 單位 產能 2021 2022 2023 東鵬新材 氟化鋰 萬噸 0.6 0.6 0.6 電池級氫氧化鋰/碳酸鋰 萬噸 2.5 2.5 2.5 春鵬鋰業 電池級氫氧化鋰/碳酸鋰 萬噸 3.5 冶煉端合計 萬噸 3.1 3.1 6.6 加拿大 Tanco 鋰輝石精礦 萬噸 LCE 0.3 0.4 0.4 津巴 Bikita 鋰輝石精礦+透鋰長石精礦 萬噸 LCE 6.3 礦端合計 萬噸 LCE 0.3 0.4 6.7 資

46、料來源：公司公告，民生證券研究院 鋰價大幅波動，鋰鹽業績快速增長后回落。2021 年國內新能源車需求強勁增長，鋰行業供需緊張，鋰價快速上漲，子公司東鵬新材 2.5 萬噸鋰鹽項目投產，2021 年鋰鹽業務實現營收 9.4 億元，同比增長 393.4%；2022 年鋰鹽產能進一步釋放，同時 Tanco 礦山 12 萬噸采選產能復產，量利齊升，2022 年鋰鹽業務營收同比增長 572.8%；2023 年 Bikita 礦山、春鵬鋰業 3.5 萬噸鋰鹽項目投產，公司鋰礦自給率大幅提升，但隨著新增供給逐漸釋放，鋰行業供需格局逆轉，2023 年開始鋰價快速回落，鋰業務營收同比下滑，2024H1 同比下降

47、41.0%，毛利率降至 23.4%。圖25：國內鋰鹽價格暴漲后大幅回落 圖26：鋰鹽營收隨鋰價波動快速增長后回落 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 表11：2021-2023 年鋰鹽產銷及鋰礦自給率 2021 2022 2023 產量（噸）7802 22853 18394 銷量（噸）5230 24207 17407 自有礦產量（噸）0 4799 15772 鋰礦自給率（%）0.0%21.0%85.7%資料來源：公司公告，民生證券研究院 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖27：2

48、023 年鋰礦自給率提升帶動單位成本下降 圖28：公司鋰鹽產品毛利率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 降本工作持續推進，一體化產能持續擴張。2023 年鋰礦原料以 Bikita 礦山透鋰長石精礦為主，2023 年 11 月 Bikita 礦山 200 萬噸鋰輝石項目達產，2024 年開始鋰礦原料將轉變為鋰輝石精礦為主。同時，Bikita 鋰礦光伏發電項目、132KV輸變電項目分別于 2024 年 2、3 月份完工，原料結構轉變+電力成本大幅降低助力公司完成階段降本目標。同時公司規劃兩年內繼續獲取優質鋰礦資源，26 年在非洲完成 3 萬噸采選冶一體化項

49、目，產能擴張的同時，鋰鹽成本有望進一步降低。4 小金屬：掌握全球優質礦山，被忽視的全球銫銣龍頭 4.1 礦冶一體化收購，名副其實的銫銣龍頭 從冶煉到礦山，擁有全球三大銫榴石礦山中的兩座。2018 年公司收購東鵬新材，開始涉足銫銣業務，東鵬新材當時是國內重要的電池級氟化鋰和銫銣鹽供應商，稀有金屬冶煉實力雄厚，但銫銣鹽冶煉需要的銫榴石原料依賴從津巴布韋 Bikita礦山外購；2019 年公司收購 Cabot 特殊流體事業部，將全球三大銫榴石礦區之一的 Tanco 礦區收入囊中，同時進一步提高甲酸銫全球市占率；2022 年公司收購Bikita 礦山，成功占據全球三大可規?；_采銫榴石礦區中的兩座，銫

50、銣鹽原料優勢突出。表12：公司銫銣鹽業務布局歷程 時間 收購項目 影響 2018 年 收購東鵬新材 開始涉足銫銣業務，成為國內重要的銫銣鹽供應商，但銫榴石原料依賴從津巴布韋 Bikita 礦山外購 2019 年 收購 Cabot 特殊流體事業部 將全球三大銫榴石礦區之一的 Tanco 礦區收入囊中，同時進一步提高甲酸銫全球市占率 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2022 年 收購 Bikita 礦山 成功占據全球三大可規?；_采銫榴石礦區中的兩座，進一步保障銫銣鹽原料自給 資料來源：公司公告，民生證券研究院 銫銣鹽

51、產品包括銫銣精細化工、甲酸銫兩類，下游主要應用于工業催化劑、高新技術產業。公司銫銣鹽產品包括銫銣精細化工（碳酸銫、碳酸銣等）和甲酸銫兩類，銫具備優異的光電性能，是紅外技術應用的優質材料，公司生產的銫銣精細化工產品廣泛應用于工業催化劑、國防軍工、航空航天等戰略高新產業；甲酸銫作為最優質的鉆井液、完井液，可以大幅提高鉆進效率和產油率，同時具備不易引起金屬腐蝕、環保的優勢，主要應用于油氣勘探行業。公司作為全球主要的甲酸銫供應商，客戶包括英國石油公司、美國石油公司、殼牌等。表13：銫銣鹽產品應用領域 產品 應用領域 具體應用 銫銣精細化工產品：碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫、碘化銫、碳酸銣和硝酸銣等

52、 國防軍工 夜視成像、特種玻璃、放射性報警器、光電管、無線電電子管、軍用紅外信號燈 航空航天 原子鐘、離子推動發動機 通訊 5G、離子云通訊、光纖通訊 新興能源 磁流體發電材料、熱離子轉化發電 醫藥 安眠藥、鎮靜劑及醫治癲癇病等藥劑、合成堿性溶劑 特種玻璃 可降低玻璃導電率、增加玻璃使用壽命和穩定性等 工業催化劑 廣泛應用于氨合成、硫酸合成、氫化、氧化、聚合等催化合成反應中 電子器件 光電池、光電發射管、電視攝像管和光電倍增管等光電轉換的重要材料；輻射探測設備、醫學影像設備和夜視設備等紅外技術的必需材料 甲酸銫 油氣勘探 鉆井液、完井液、封隔液、射孔液、填充液等 資料來源：資料來源：公司公告，

53、民生證券研究院 4.2 銫銣礦供給高度集中，國內需求有望穩步增長 銫銣主要為伴生礦，公司擁有的 Tanco、Bikita 為典型的銫榴石礦山。銫銣資源主要和鋰、鈹、鈮、鉭等稀有金屬等鹽類礦物伴生。全球銫、銣礦床主要分為偉晶巖型、花崗巖型、鹽湖型、鹵水及熱泉型四類，符合工業利用的礦物主要是銫榴石、鋰云母和鉀長石，盡管鹽湖鹵水、鋰云母中同樣伴生銫銣，但由于銫銣含量整體偏低，目前全球銫銣原料主要來自銫榴石，公司擁有的 Tanco 礦山、Bikita 礦山是典型的銫榴石礦山。表14：銫銣礦床主要類型 礦床類型 地質特征及主要礦物 成因 典型礦床 偉晶巖型 多分布在大型偉晶巖區，與成礦有關的偉晶巖常見于

54、花崗巖體外接觸帶附近，銫、銣傾向于在巖漿結品分異晚期富集，主要賦存礦物為銫榴石、鋰云母、鉀長石、銫綠柱石、硼氟鉀石、銫硼鋰礦、銫錳星葉石 氣成-偉晶巖期殘余巖漿結晶 加拿大 Tanco 礦床 津巴布韋 Bikita 礦床 澳大利亞 Sinclair 礦床 花崗巖型 多與中生代構造-巖漿活動密切相關，通常伴隨錫、鎢、鋰、鈮、鉭等金屬礦化富集，主要賦存在含鉀礦物中，如鉀長石、殘余巖漿結晶，熱液結晶或交代 內蒙古石灰窯、趙井溝，湖南正沖，廣東天堂山，甘肅國寶山 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 天河石、(鐵)鋰云母、黑云母

55、、白云母等 鹽湖型 多分布在新生代構造盆地中,銣、銫通常在鹽湖演化的最晚階段沉淀富集，主要賦存在鹵水、鉀鹽、光鹵石中 蒸發沉積，濃縮鹵水 美國 Salton Sea 柴達木盆地鹽湖鹵水 鹵水及熱泉型 分布在高原腹地裂谷和斷陷盆地誘發的地熱帶中，主要賦存礦物為硅華、粒狀蛋白石、膠狀蛋白石、水云母、玉髓、方石英 濃縮或沉積 資料來源：CNKI，民生證券研究院 表15：鋰云母、鹽湖中同樣伴生有銫銣資源，但整體品位偏低、可利用性不及銫榴石 礦物名稱 Cs2O 含量（%）可利用性 礦物名稱 Rb2O 含量（%）可利用性 銫榴石 23.536.5 較好 銫榴石 0.31.4 較好 鋰云母 0.41 較好

56、鋰云母 3.75 較好 銫硼鋰礦 57.5 較差 鉀長石 3 較差 銫錳星葉石 11.6 較差 白云母 2.1 一般 黑云母 4.1 一般 鉀鹽 0.2 較差 資料來源：CNKI，民生證券研究院 銫銣資源集中分布在加拿大、津巴布韋、納米比亞和中國，國內主要分布在江西。根據 USGS 和我國自然資源部數據，2020 年全球銫資源儲量約 24.2 萬噸，其中加拿大、津巴布韋占比分別為 50%、25%，我國銫資源儲量約 2.5 萬噸，全部分布在江西，主要與鋰云母伴生；2020 年全球銣資源儲量約 29.0 萬噸，其中中國儲量占比 65%，同樣全部分布在江西，主要與鋰云母伴生，納米比亞、津巴布韋、加拿

57、大儲量占比分別為 17%、10%和 4%。圖29：全球銫資源儲量分布 圖30：全球銣資源儲量分布 資料來源：USGS，自然資源部，民生證券研究院 資料來源：USGS，自然資源部，民生證券研究院 全球銫銣需求約 2400 噸，消費國主要為中美。根據 CNKI 數據，2020 年全球銫銣需求約 2400 噸，其中以銫為主，銣消費量約 12-15 噸。分區域來看，美國是是全球第一大銫銣消費國，2020 年消費量約 960 噸，中國位居其次，2020年消費量約 800 噸，中美兩國需求占比約 73.3%；從下游需求結構看，美國銫需中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

58、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 求主要分布在航空航天、通訊等高科技領域，而中國銫需求的 89%集中在工業催化劑、油氣勘探領域。隨著國內軌道衛星、新興能源等高技術行業發展，國內需求有望穩步增長。圖31：全球及中美銫需求結構 資料來源：CNKI，民生證券研究院 圖32：全球銫需求主要集中在中美 圖33：銫銣市場價格穩步向上 資料來源：CNKI，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 銫銣礦供給集中，價格持續向上。全球可規?；_采的銫銣礦山僅三座，供給高度集中，隨著下游國防軍工、航空航天、電子器件的發展，行業需求逐步擴大，帶動銫銣價格持續上漲。根據百川盈孚數據，2021 年 7

59、月金屬銫、金屬銣價格分別為 520 元/g、800 元/g，2024 年 7 月已上漲為 725 元/g、900 元/g，漲幅分別為 39.4%和 12.5%。4.3 礦山原料優勢突出，銫銣業績快速增長 產能持續擴張，原料優勢支撐公司持續提價。公司已建立兩大銫銣精細化工生產基地，2023 年東鵬新材產能擴張至 1955 噸，Tanco 礦區已建立 400 銫銣精細中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 化工噸產能。1）量：2023 年銫銣精細化工產銷分別為 962、999 噸，同比增長21.0%、25.8%，甲酸銫產銷分別

60、為 507、2946bbl，同比-9.8%、+13.4%；2）價：憑借突出的原料優勢，公司具備較強的產品定價權，銫銣精細化工售價逐年提升，2023 年售價為 70.5 萬元/噸，同比 14.4%，相對 2021 年增幅為 53.9%。表16：2021-2023 年公司銫銣精細化工產能（噸）子公司 2021 2022 2023 東鵬新材 1555 1555 1955 Tanco 礦區 400 400 400 合計 1955 1955 2355 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表17：2021-2023 年公司銫銣產品產銷量及售價 產品 指標 2021 2022 2023 2023 同比 銫銣

61、精細化工 售價（萬元/噸）45.8 61.6 70.5 14.4%產量（噸）993 795 962 21.0%銷量（噸）858 794 999 25.8%甲酸銫 產量（bbl）459 562 507-9.8%銷量（bbl）3516 2597 2946 13.4%資料來源：公司公告，民生證券研究院 競爭對手雅寶市占率逐步下降，銫銣業績有望繼續保持增勢。憑借 Tanco、Bikita 礦山優質的銫榴石原料，公司銫銣業務營收由 2019 年的 2.6 億增長至 2023年的 11.2 億，期間 CAGR 達 43.8%，毛利由 2019 年的 1.5 億增長至 2023 年的7.2 億，期間 CAG

62、R 達 49.2%。分產品來看，甲酸銫營收近三年基本持穩，銫銣精細化工繼續快速增長，2023 年營收增速達 38.8%。公司銫銣業務主要競爭對手為美國雅寶，原料之前主要從 Bikita 采購，隨著公司將 Bikita 收入囊中，雅寶因原料短缺將逐步減少市場份額，公司市占率有望進一步擴大，支撐業績繼續保持增勢。圖34：2019-2023 年銫銣鹽營收 CAGR 為 43.8%圖35：甲酸銫營收逐漸穩定，銫銣精細化工快速增長 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

63、究報告 21 圖36：2019-2023 年銫銣鹽毛利 CAGR 為 49.2%圖37：公司銫銣鹽毛利率保持高位 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 4.4 布局鍺資源，拓展新礦種支撐長期發展 布局鍺資源，開辟新的小金屬礦種。2024 年 3 月，公司規劃收購 Tsumeb 銅冶煉廠，Tsumeb 為全球為數不多的能夠處理復雜精礦的特種冶煉廠，經過長期的經營，尾礦中積累了豐富的鍺資源，公司收購完成后，有望開辟新的稀有金屬礦種，支撐小金屬板塊持續發展。5 銅：快速布局銅礦，資源版圖中的下一個主力礦種 收購 Tsumeb 冶煉廠，布局銅冶煉業務。2024 年

64、 3 月，公司再度快速轉型，規劃以4900萬美元收購Tsumeb銅冶煉廠，開始布局銅冶煉業務，交割預計24Q3完成。Tsumeb 冶煉廠位于納米比亞，以處理復雜精礦著稱，產品主要為粗銅和副產品硫酸，目前冶煉銅產能 26 萬噸，通過技術改造，產能有望提升至 37 萬噸，2022-2023 年銅產量分別為 17.4、18.9 萬噸。表18：Tsumeb 冶煉廠產能產量 位置 2024 年產能(萬噸銅)產量（萬噸銅）2022 2023 2024E Tsumeb 冶煉廠 納米比亞 26.0 17.4 18.9 20.0-23.0 資源來源：公司公告，民生證券研究院 一體化布局，收購 Kitumba 銅

65、礦。依靠公司礦權開發業務，公司積累了豐富礦權，截至 2024 年半年報，公司在贊比亞擁有兩座小型銅礦，其中卡布韋未開發，希富瑪在產，但礦山規模較小，主要采用與第三方合作開發分成模式。2024 年 3月，公司規劃以 5850 萬美元收購贊比亞 Kitumba 銅礦 65%權益，2024 年 7 月底完成交割，正式獲得第一座主力銅礦。中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表19：公司礦權開發業務積累的兩座小型銅礦（截至 2024 年半年報）國家 礦山 資源量（萬噸）平均品位 狀態 贊比亞 希富瑪銅礦 21.84 0.72%在

66、產 卡布韋銅礦 15.46 1.4%未開發 資源來源：公司公告，民生證券研究院 地勘實力雄厚，Kitumba 銅礦增儲潛力可期。Kitumba 銅礦位于贊比亞首都盧薩卡以西偏北約 240km，礦區海拔約 1100-1400 米，礦區基礎設施良好，擁有采礦許可證，礦權面積 248 平方公里，截至 2015 年 7 月 29 日，礦石資源量2790 萬噸，銅平均品位 2.20%，銅金屬資源量 61.4 萬噸。Kitumba 具備較大的增儲潛力，一是 2015 年的資源勘探報告以 1%的邊界品位估算資源量，邊界品位設置偏高，二是已有工作顯示礦區內多處未勘探區域具備成礦潛力，公司地勘實力雄厚，礦山增儲

67、潛力值得期待。表20：Kitumba 銅礦資源稟賦（截至 2015 年 7 月 29 日）資源類別 礦石量（萬噸）平均品位（%）銅金屬量（萬噸）探明的資源量 960 2.95 28.30 控制的資源量 1530 1.93 29.40 推斷的資源量 300 1.23 3.70 合計 2790 2.20 61.40 資料來源：公司公告，民生證券研究院，注：礦山銅資源量按邊界品位為 1%估算 一期 5 萬噸產能 26 年貢獻利潤，計劃兩年內收購新的銅礦山支撐產能擴張。公司正積極推動 Kitumba 銅礦增儲工作，保障銅礦原料供給，一期規劃 5 萬噸銅產能，2026 年銅開始貢獻利潤。同時公司計劃 2

68、025 年前繼續收購新的銅礦資源，支撐銅業務產能擴張。公司以地勘技術服務起家，在鋰礦、銫礦資源布局中已彰顯出強大的地勘賦能作用，地勘優勢有望在銅礦增儲和資源并購中再次發揮作用。銅價長期向好，公司快速布局銅礦，銅板塊有望成為公司新的盈利增長點。表21：公司銅板塊 2025 目標 資源端 產能 加速推進 Kitumba 銅礦增儲工作 力爭 2025 年完成 5 萬噸一體化銅產能投產 力爭 2025 年前收購新的銅礦資源 資源來源：公司公告，民生證券研究院 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 6 盈利預測與投資建議 6.1

69、盈利預測與業務拆分 公司主營業務包括鋰、小金屬、銅三大板塊。1）鋰：2023 年 Bikita 礦山 200萬噸透鋰長石改擴建、200 萬噸鋰輝石新建項目已投產，公司鋰礦開始完全自供，Tanco 100 萬噸選礦項目、非洲一體化項目推進中，同時技術級透鋰長石業務正在恢復，假設 2024-2026 年碳酸鋰均價為 9.0、7.5、8.0 萬元/噸，我們預計 2024-2026 年鋰業務營收 33.3/32.7/39.9 億元，毛利率分別為 32.2%/28.4%/32.9%；2)小金屬：公司銫銣原料保障優勢顯著，隨著競爭對手的逐步退出，銫銣鹽業務有望保持量價齊升，我們預計 2024-2026 年

70、小金屬業務營收 12.5/13.9/15.4 億元，毛利率分別為 59.9%/61.9%/63.9%；3）銅：公司已完成收購 Kitumba 銅礦，一期 5 萬噸產能 2026 年放量，我們預計 2026 年銅板塊實現營收 20.1 億元，毛利率為 51.9%。表22：公司主營業務拆分 指標 單位 2023A 2024E 2025E 2026E 鋰 營業收入 億元 42.4 33.3 32.7 39.9 YOY -33.0%-21.5%-1.8%21.9%營業成本 億元 17.9 22.6 23.4 26.8 毛利率%57.8%32.2%28.4%32.9%小金屬 營業收入 億元 11.2 1

71、2.5 13.9 15.4 YOY 20.7%11.2%11.0%11.3%營業成本 億元 4.0 5.0 5.3 5.6 毛利率%64.4%59.9%61.9%63.9%銅 營業收入 億元 20.1 YOY -營業成本 億元 9.7 毛利率%51.9%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 6.2 估值分析 公司目前主營業務為鋰和銫銣，鋰價中樞大幅下移后，銫銣板塊利潤占比大幅提升，因此我們選取國內以鋰鹽業務為主業的天齊鋰業、永興材料，以小金屬為主業的章源鎢業作為可比公司，以 8 月 22 日收盤價計算，2024-2026 年可比公司的平均 PE 為 20/15/11 倍，略低于公司估值，鋰價

72、中樞大幅回落背景下，公司持續推進鋰鹽降本工作，鋰板塊成本壓力大幅改善，同時公司已完成第一座主力銅礦中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 山的收購，規劃兩年內收購新的銅礦山，2026 年開始銅板塊業績貢獻有望顯著增加，帶動公司 2024-2026 年 EPS 復合增速高于可比公司，因此我們認為公司當前估值水平合理。表23：可比公司估值對比 代碼 簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024/8/22 2023A 2024E 2025E 2026E 24-26CAGR 2023A 2024E 2025E 2026E 00

73、2466.SZ 天齊鋰業 25.8 4.45 1.30 2.05 2.76 45.7%6 20 13 9 002756.SZ 永興材料 31.5 6.33 2.71 3.50 4.43 27.9%5 12 9 7 002378.SZ 章源鎢業 5.3 0.12 0.18 0.24 0.30 29.1%44 29 22 18 可比公司平均 34.2%18 20 15 11 002738.SZ 中礦資源 27.4 3.03 1.21 1.37 2.36 39.7%9 23 20 12 資料來源：ifind，民生證券研究院預測，注：可比公司 EPS 為民生證券研究院預測 6.3 投資建議 公司從地勘

74、老兵快速轉型為多礦種礦業新星，鋰鹽成本持續優化，銫銣業務原料保障優勢顯著，2024 年快速布局銅礦，打造新的盈利增長點，我們預計公司2024-2026 年歸母凈利 8.8、10.0 和 17.2 億元，對應 8 月 22 日收盤價的 PE為 23、20 和 12 倍，維持“推薦”評級。中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 7 風險提示 1）鋰價超預期下跌。鋰行業供需格局發生逆轉，擴產項目逐步釋放產能，若行業供給增速超預期、下游新能源車需求增速大幅放緩，帶來鋰價超預期下滑，會導致公司鋰鹽業務業績釋放不及預期。2）項目進度不

75、及預期。公司在加拿大、非洲均有項目建設或規劃中，若項目進度不及預期，將拖累公司業績。2）海外貨幣貶值風險。公司礦山分布在海外，若礦山所在國貨幣大幅減值，將導致匯兌損益增加，影響公司業績。中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6,013 4,582 4,658 7,539 成長能力（%）營業成本 2,718 2,762 2,869 4,200 營業收入增長率-2

76、5.22 -23.81 1.67 61.84 營業稅金及附加 138 124 126 204 EBIT 增長率-29.60 -50.94 -2.17 95.18 銷售費用 73 27 28 45 凈利潤增長率-32.98 -60.03 13.55 71.78 管理費用 384 321 303 490 盈利能力（%）研發費用 172 124 126 204 毛利率 54.81 39.72 38.41 44.29 EBIT 2,582 1,267 1,239 2,419 凈利潤率 36.72 19.26 21.51 22.84 財務費用 166 256 89 189 總資產收益率 ROA 13.9

77、0 5.58 6.06 9.20 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 18.13 7.19 7.72 11.97 投資收益 16 20 20 33 償債能力 營業利潤 2,427 1,035 1,175 2,270 流動比率 3.52 3.22 3.10 2.87 營業外收支-7 3 3 3 速動比率 2.64 2.17 2.14 1.84 利潤總額 2,420 1,037 1,178 2,273 現金比率 2.14 1.67 1.64 1.30 所得稅 218 156 177 341 資產負債率（%）23.05 22.04 21.25 21.80 凈利潤 2,202 882

78、1,001 1,932 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 2,208 883 1,002 1,722 應收賬款周轉天數 22.68 24.90 24.90 24.90 EBITDA 2,763 1,464 1,476 2,698 存貨周轉天數 194.07 182.77 182.77 182.77 總資產周轉率 0.44 0.29 0.29 0.43 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 4,915 3,667 3,655 3,621 每股收益 3.03 1.21 1.37 2.36 應收賬款及票據 374 313 318 514 每股凈資產

79、16.69 16.82 17.80 19.71 預付款項 168 190 197 289 每股經營現金流 4.11 1.19 1.68 2.25 存貨 1,445 1,383 1,437 2,103 每股股利 1.00 0.40 0.45 0.77 其他流動資產 1,161 1,521 1,303 1,493 估值分析 流動資產合計 8,063 7,074 6,910 8,021 PE 9 23 20 12 長期股權投資 39 39 39 39 PB 1.6 1.6 1.5 1.4 固定資產 2,178 2,728 3,306 3,931 EV/EBITDA 6.46 12.19 12.10

80、6.61 無形資產 1,853 1,852 1,850 1,849 股息收益率（%）3.65 1.44 1.64 2.81 非流動資產合計 7,822 8,731 9,642 10,699 資產合計 15,885 15,804 16,551 18,719 短期借款 914 914 914 914 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 253 263 274 401 凈利潤 2,202 882 1,001 1,932 其他流動負債 1,126 1,020 1,044 1,481 折舊和攤銷 181 197 236 279 流動負債合計 2,293 2

81、,197 2,231 2,795 營運資金變動 459 -279 -37 -581 長期借款 553 434 434 434 經營活動現金流 3,002 869 1,226 1,640 其他長期負債 816 852 852 851 資本開支-2,171 -968 -1,135 -1,321 非流動負債合計 1,369 1,286 1,286 1,286 投資-556 9 0 0 負債合計 3,661 3,483 3,518 4,081 投資活動現金流-2,661 -1,183 -891 -1,288 股本 728 730 730 730 股權募資 3,063 2 0 0 少數股東權益 46 4

82、5 44 254 債務募資-342 -90 0 0 股東權益合計 12,223 12,321 13,034 14,638 籌資活動現金流 1,813 -934 -347 -386 負債和股東權益合計 15,885 15,804 16,551 18,719 現金凈流量 2,146 -1,248 -12 -34 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程：從探礦老兵到多礦種礦業公司的轉型.3 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年半年報）.4 圖 3：202

83、4H1 鋰價快速下跌導致營收同比-32.8%.4 圖 4：2024H1 鋰價快速下跌導致歸母凈利同比-68.5%.4 圖 5：2023 開始鋰鹽營收同比下滑.5 圖 6：2023 年開始鋰鹽營收占比下降.5 圖 7：2023 開始鋰鹽毛利同比下滑.5 圖 8：2023 年開始鋰鹽毛利占比下降.5 圖 9：2024H1 鋰鹽、銫銣鹽毛利率為 23.4%、72.4%.5 圖 10：2024H1 財務費用增加導致期間費用增加.5 圖 11：公司長短期借款較低.6 圖 12：2024H1 末公司資產負債率為 22.5%.6 圖 13：2014-2017 年公司營收結構（億元）.8 圖 14：2014-

84、2017 年公司毛利結構（億元）.8 圖 15：2014-2017 年分業務毛利率（%）.8 圖 16：2014-2017 年公司業績穩定在 0.5 億上下.8 圖 17：公司依靠地勘業務持續推進自有礦山增儲工作.9 圖 18：公司鋰業務布局歷程.10 圖 19：2015-2017Q1-3 東鵬新材業績規模.11 圖 20：2015-2017Q1-3 東鵬新材營收結構（萬元）.11 圖 21：2015-2017Q1-3 東鵬新材產品下游應用分布.12 圖 22：2015-2017Q1-3 東鵬新材分產品毛利率.12 圖 23：Bikita 礦山 200 萬噸/年（鋰輝石）浮選廠.13 圖 24

85、：Bikita 礦山 200 萬噸/年（透鋰長石）重選廠.13 圖 25：國內鋰鹽價格暴漲后大幅回落.15 圖 26：鋰鹽營收隨鋰價波動快速增長后回落.15 圖 27：2023 年鋰礦自給率提升帶動單位成本下降.16 圖 28：公司鋰鹽產品毛利率.16 圖 29：全球銫資源儲量分布.18 圖 30：全球銣資源儲量分布.18 圖 31：全球及中美銫需求結構.19 圖 32：全球銫需求主要集中在中美.19 圖 33：銫銣市場價格穩步向上.19 圖 34：2019-2023 年銫銣鹽營收 CAGR 為 43.8%.20 圖 35：甲酸銫營收逐漸穩定，銫銣精細化工快速增長.20 圖 36：2019-2

86、023 年銫銣鹽毛利 CAGR 為 49.2%.21 圖 37：公司銫銣鹽毛利率保持高位.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司早期地勘業務開拓歷程.6 表 2：公司七大實控人均具備地勘專業背景或從業經歷.7 表 3：公司承接的代表性礦山項目.7 表 4：公司擁有的礦山稟賦（截至 2024 年半年報）.9 表 5：2015-2016 東鵬新材主營產品產能產量.11 表 6：2015-2017Q1-3 東鵬新材主營產品銷量及售價.11 表 7：Tanco 礦山資源稟賦（截至 2024 年半年報）.12 表 8：收購的 Biikita 為在產礦山，交易對價不高，且經過兩年時間三次增儲

87、，交易對價大幅下降.14 表 9：Bikita 礦山投產歷程.14 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表 10：2023 年公司實現礦端與冶煉端產能完全匹配.15 表 11：2021-2023 年鋰鹽產銷及鋰礦自給率.15 表 12：公司銫銣鹽業務布局歷程.16 表 13：銫銣鹽產品應用領域.17 表 14：銫銣礦床主要類型.17 表 15：鋰云母、鹽湖中同樣伴生有銫銣資源，但整體品位偏低、可利用性不及銫榴石.18 表 16：2021-2023 年公司銫銣精細化工產能（噸）.20 表 17：2021-2023 年公司

88、銫銣產品產銷量及售價.20 表 18：Tsumeb 冶煉廠產能產量.21 表 19：公司礦權開發業務積累的兩座小型銅礦（截至 2024 年半年報）.22 表 20：Kitumba 銅礦資源稟賦（截至 2015 年 7 月 29 日）.22 表 21：公司銅板塊 2025 目標.22 表 22：公司主營業務拆分.23 表 23：可比公司估值對比.24 公司財務報表數據預測匯總.26 中礦資源(002738)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎

89、的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦

90、相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載

91、的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所

92、提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026