【公司研究】偉思醫療-康復醫療器械領域的高新技術企業正處高速成長期-20200815（21頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 偉思醫療偉思醫療（688580） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 194.56 元 目標目標價格價格 307.24 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 68.35 流通A 股股本(百萬股) 15.68 A 股總市值(百萬元) 13,297.53 流通A 股市值(百萬元) 3,049.85 每股凈資產(元) 5.19 資產負債率(%) 26.72 一年內最

2、高/最低(元) 237.00/150.00 作者作者 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 康復醫療器械領域的高新技術企業，正處高速成長期康復醫療器械領域的高新技術企業，正處高速成長期 康復醫療器械龍頭，具備較高的成長性康復醫療器械龍頭，具備較高的成長性 公司成立于 2001 年，是我國康復醫療器械領域的龍頭?？祻歪t療器械主要在康復醫療中用于測評訓練與治療，能夠幫助患者加快身體機能恢復、降低復發率、減少并發癥的醫療器具。公司目前的主要產品包括電刺激類、磁刺激類、電生理類設備、耗材及配件等康復醫療器械及產品

3、。公司產品在同行業類處于領先水平，尤其磁刺激類產品具有較高的市場認可度，近年來保持了快速的增長：2019 年公司營業收入達到 3.19 億元，扣非凈利潤達到 0.94 億元，2017-2019 年公司營業收入以及扣非凈利潤復合增長分別為 48.55%，56.86%，表現出較高的成長性。同時公司具備較強的盈利能力，2019 年毛利率與凈利率分別為 73.7%、31.0%。作為國內康復醫療器械龍頭，公司產品競爭能力強，表現出較高的成長性。 康復醫療器械行業增長快，純量康復醫療器械行業增長快，純量+增量空間大增量空間大 根據 Frost&Sullivan 數據顯示， 20142018 年， 中國的康

4、復醫療器械市場規模從 115 億元增長至 280億元，年均復合增長率為 24.9%，是行業保持快速增長的細分器械領域之一，預計 2023 年我國康復醫療器械市場規模將達到 670 億元。我國康復醫療器械尚處于成長期，我們判斷未來在人口老齡化，相關疾病發病率的持續提升以及我國人口紅利的背景下，行業將迎來快速的增長：電刺激領域主要用于盆底及產后康護和神經康復：一方面我國擁有龐大的產婦人群及中老齡盆疾病患者，另一方面，在神經康復領域，2018 年我國腦卒中患者人數已達 1600 萬人，且在逐步提升，隨著患病人群數的提升以及對康復器械的認知提升，相關治療有望進一步提升；磁刺激康復治療滲透率較低，未來市

5、場廣闊：磁刺激主要用于抑郁癥、腦卒中病人抗毒以及帕金森病康復治療。2018 年我國抑郁癥患者約 6200 萬，腦卒中病人 1600 萬，65 歲以上帕金森病患 283.2 萬人，龐大的患病的人群疊加低滲透率現狀，我國磁刺激康復市場具備較高的成長空間。電生理醫療器械已經在神經康復、精神康復、新生兒科等領域被廣泛應用，其產品種類繁多，主要包括表面肌電分析、新生兒腦電測量儀及生物反饋儀等。目前電生理類康復醫療器約 6.7 億元，行業保持了穩步發展。 康復器械領域布局相對完善，后續在研產品線豐富康復器械領域布局相對完善，后續在研產品線豐富 公司目前在康復器械領域的布局涉足產后康復、神經康復、精神康復等

6、細分領域，同時包含了電刺激、磁刺激以及電生理等產品，產品線的布局相對完善，完善的產品線我們判斷能對公司的渠道形成一定的協同作用，加速產品放量過程，2019 年公司電刺激、磁刺激以及電生理相關產品分別實現 3644 臺（yoy +51.27%） 、410 臺（yoy+64.66%） 、361 臺(yoy+34.20%)。同時公司持續投入研發，在研產品不斷擴張到康復機器人以及康復減重訓練車等領域， 我們判斷在康復器械領域具備較高的延展性，公司在研產品未來有望進一步豐富公司在康復器械領域布局。 看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“買入”評級看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“買入”評級 康復器械賽道目前

7、正處于快速增長階段，純量市場、空間大，未來隨著患病人數的增加以及康復認知水平的提升，行業還將繼續保持快速增長的勢頭。公司已有產品布局完善，盈利能力強，未來有望持續保持高速增長。我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤為 1.4/2.18/3.44 億元，給予 2020 年150 倍 PE，略高于可比公司平均估值，目標價 307.24 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：國家政策的風險，原材料價格波動的風險，市場或經營前景變化風險，公司與 TT 公司的合作關系及電刺激產品的核心部件對TT 公司存在一定依賴的風險，產品研發風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019

8、2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 207.78 318.87 464.00 720.45 1,135.26 增長率(%) 43.80 53.47 45.51 55.27 57.58 EBITDA(百萬元) 84.18 141.11 168.60 259.31 406.57 凈利潤(百萬元) 63.36 99.72 140.37 217.95 344.44 增長率(%) 57.08 57.37 40.77 55.26 58.03 EPS(元/股) 0.93 1.46 2.05 3.19 5.04 市盈率(P/E) 209.86 133.35 94.73 61.01 38.6

9、1 市凈率(P/B) 70.95 53.35 32.70 21.29 13.72 市銷率(P/S) 64.00 41.70 28.66 18.46 11.71 EV/EBITDA 0.00 0.00 76.61 49.09 30.34 資料來源：wind，天風證券研究所 -17%6%29%52%75%98%121%144%2019-082019-122020-042020-08偉思醫療醫療器械滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 創立于創立于 20012001 年，深耕康復醫療器械領域的高新技術企業年

10、，深耕康復醫療器械領域的高新技術企業 . 4 2. 康復醫療器械需求逐年增加，市場存量空間廣闊康復醫療器械需求逐年增加，市場存量空間廣闊 . 5 2.1. 二胎政策、人口老齡化進程加速，推動電刺激市場持續發展 . 8 2.2. 我國磁刺激康復治療滲透率較低，未來市場廣闊 . 9 2.3. 電生理類醫療器械行業進入成熟發展期，市場將繼續保持穩定增長 . 10 3. 多領域協同發展，產品線豐富多領域協同發展，產品線豐富 . 11 3.1. 產品優勢明顯，市場認可度高，助力銷量高速增長 . 12 3.2. 不斷推進產品研發和技術創新，為企業成長注入新活力 . 14 4. 盈利預測及估值盈利預測及估值

11、 . 17 4.1. 主要假設 . 17 4.2. 估值分析 . 18 5. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 4 圖圖 2 2：公司歷年營業收入（百萬元）：公司歷年營業收入（百萬元） . 5 圖圖 3 3：公司歷年扣非后歸母凈利潤（百萬元）：公司歷年扣非后歸母凈利潤（百萬元） . 5 圖圖 4 4：公司毛利率、凈利率以及期間費用率：公司毛利率、凈利率以及期間費用率 . 5 圖圖 5 5：公司銷售、管理、財務費：公司銷售、管理、財務費用及占收入比用及占收入比 . 5 圖 6：中國康復醫療器械市場規模 . 6 圖 7：公司所處的 4 個康復醫療器械市場規模.

12、 7 圖 8：中國盆底及產后康復電刺激醫療康復市場規模 . 8 圖 9：中國腦卒中患病人數 . 8 圖 10：中國電刺激康復醫療器械市場規模 . 9 圖 11：中國抑郁癥患病人數 . 9 圖 12：中國帕金森患病人數（大于等于 65 歲以上人口） . 9 圖 13：中國磁刺激康復醫療器械市場規模 . 10 圖 14：中國電生理類康復醫療器械市場規模 . 11 圖 15：公司核心技術產品收入占主營業務收入比例 . 15 圖圖 1616：公司研發投入、研發增速：公司研發投入、研發增速 . 15 圖圖 1717：20192019 年公司研發費用率與行業內公司比較年公司研發費用率與行業內公司比較 .

13、15 表 1：公司發展歷程 . 4 表 2：國家陸續出臺相關政策扶持產業發展 . 6 表 3：公司主要產品 . 11 qRsRmRnQtRpOnRnQyQvMoNaQ9R8OoMmMnPqQfQoOwOeRrQrOaQmNnNvPnMuMvPpOmN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 4：公司電刺激產品與其他廠商同類產品比較 . 13 表 5：公司磁刺激產品與其他廠商同類產品比較 . 13 表表 6 6：公司主要產品的產銷情況：公司主要產品的產銷情況 . 14 表 7：公司主要在研項目 . 15 表 8：公司產品拆分 . 17

14、表 9：公司與同類型公司的比較 . 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 創立于創立于 2 2001001 年，年，深深耕康復醫療器械領域的高新技術企業耕康復醫療器械領域的高新技術企業 偉思醫療有限公司成立于 2001 年 1 月 10 日，2015 年整體變更為股份有限公司，主要從事康復醫療器械及產品的研發、生產和銷售。經過多年的積累，公司已經在電刺激、磁刺激、電生理等技術平臺上掌握了具有自主知識產權的核心技術。 表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 2001 公司成立，定位于康復醫療器械市場 2

15、002 通過多參數生物反饋儀，進入精神康復市場 開始逐步建立銷售和服務網絡 2006 通過表面肌電分析系統和生物刺激反饋儀，進入神經康復市場 2009 進入盆底及產后康復市場 開始全面展開自主研發體系的建設 2011 研發出盆底肌電生物反饋儀 2013 研發出團體生物反饋儀 2014 研發出研發出瑞翼系列生物刺激反饋 2015 推出陰道電極、直腸電極、盆底肌肉康復器等耗材類產品 2016 推出經顱磁刺激儀 2017 推出盆底功能磁刺激儀 2018 推出認知功能障礙治療軟件 2019 推出偉思云平臺 資料來源：招股說明書，公司官網，天風證券研究所 目前，偉思醫療控股股東、實際控制人為王志愚先生，

16、直接持有公司 39.45%的股份，并通過志達投資間接控制公司 8.29%的股份，通過與股東胡平簽署委托投票協議間接控制公司 16.43%的股份，進而合計控制公司 64.17%的表決權。 公司下設三家子公司：好樂醫療，于 2009 年 1 月 9 日成立，公司對其 100%持股，主要負責公司產品的銷售；好翼電子，于 2013 年 9 月 11 日成立，公司對其 100%持股，主要負責公司產品的銷售；中科偉思，于 2017 年 5 月 17 日成立，公司持股 77.24%，主要負責公司機器人項目的研發工作。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，招股說明書，天風證券研究所 受益于

17、醫保、二胎等國家政策支持，以及人口老齡化所帶來的居民持續提升的康復醫療需求，公司經營業績呈現持續、快速增長的趨勢。2019 年營業收入 3.19 億元，同比增長53.5%，扣非后歸母凈利潤 0.94 億元，同比增長 64.9%，20172019 年公司營業收入和凈利潤分別實現了 48.55%和 56.86%的年均復合增長。隨著公司產品線的不斷豐富， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 以及技術研發、營銷網絡的不斷積累，我們認為這種快速成長的發展態勢還將繼續保持下去。 2020Q1 受新冠疫情的影響，公司營收與利潤出現下滑，2020Q1

18、 公司實現營收 0.57 億元，同比下滑 3.6%;扣非后歸母凈利潤 0.15 億元，同比下滑 8.7%。我們判斷公司的產品市場需求相對剛需，隨著疫情的逐步控制，公司二季度以及下半年的業績恢復有望呈現良好態勢。 圖圖 2 2：公司歷年營業收入（百萬元）公司歷年營業收入（百萬元） 圖圖 3 3：公司：公司歷年扣非歷年扣非后歸母后歸母凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 盈利能力強， 期間費用率未來有望隨著規模效應的顯現而逐步降低。盈利能力強， 期間費用率未來有望隨著規模效應的顯現而逐步降低。 公司的盈利能力較強，2019 年公司

19、銷售毛利率為 73.7%，銷售凈利率為 31.0%。整體具有較強的盈利能力。從期間費用率來看，未來隨著其經營規模的不斷提升，費用率有望持續降低。 公司 2019 年銷售費用率為 23.6%，略高于行業平均值 21.16%，這是由于康復醫療器械行業屬于新興行業，公司需要不斷的開展學術推廣以及擴充營銷隊伍。公司管理費用率下降較為緩慢，主要系公司 2017 年籌劃上市，2018 年入住新的總部大樓，2019 年申報上市材料導致的管理費用大幅增長。 圖圖 4 4：公司：公司毛利率、凈利率以及期間費用率毛利率、凈利率以及期間費用率 圖圖 5 5：公司：公司銷售、管理、財務費用銷售、管理、財務費用及及占占

20、收入收入比比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 康復醫療器械需求逐年增加，市場存量空間康復醫療器械需求逐年增加，市場存量空間廣闊廣闊 康復醫療器械是指在康復醫療中用于評測、 訓練與治療， 能夠幫助患者加快身體機能恢復、降低復發率、減少并發癥的醫療器具。 我國擁有龐大的產婦、精神殘疾患者、神經系統疾病患者、骨關節肌肉疾病患者、老齡人等需要康復的人群，衍生了龐大的康復醫療服務及康復醫療器械需求。隨著人口老齡化的加快、慢性病患者數量逐年增加、二胎政策放開后產婦數量的增加及其他因素的推動，我國康復醫療服務及康復醫療器械需求還將持續增長。 根據 Frost&S

21、ullivan 數據顯示， 20142018 年，中國的康復醫療器械市場規模從 115 億元增長至 280 億元，年均復合增長率為24.9%，增速高于醫療器械行業整體市場，預計 2023 年我國康復醫療器械市場規模將達到0%20%40%60%0100200300400201420152016201720182019營業收入營收增速百萬元-50%0%50%100%050100201420152016201720182019扣非后扣非后增速百萬元0%20%40%60%80%2014201520162017201820192020Q1毛利率凈利率期間費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%

22、35%-200204060802014201520162017201820192020Q1銷售費用管理費用(調整后）財務費用銷售費用率管理費用率(調整后）財務費用率百萬元 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 670 億元。 圖圖 6：中國中國康復醫療器械市場康復醫療器械市場規模規模 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 政策的持續支持，也在推動我國康復醫療器械行業的快速發展政策的持續支持，也在推動我國康復醫療器械行業的快速發展。我國對醫療器械尤其是康復醫療器械行業重視程度在持續提升，同時也在不斷加強相關政策扶持力度，陸續出臺了一系列法

23、律法規和促進醫療器械行業發展的政策，并同時提出了明確的目的和要求以促進康復醫療器械產業的發展，我們判斷，在政策的持續加碼下康復醫療器械行業有望迎來快速發展。 表表 2：國家陸續出臺相關政策扶持產業發展國家陸續出臺相關政策扶持產業發展 時間時間 頒布主體頒布主體 政策名稱政策名稱 品牌品牌 2015/05 國務院辦公廳 中國制造 2025 要提高醫療器械的創新能力和產業化水平， 重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設備 2016/04 國務院辦公廳 深化醫藥衛生體制改革2016 年重點中國任務的通知 預防和遏制醫療器械與耗材采購中的不正之風和腐敗行為，實施促進我國醫療器械和醫藥產業發展的指導

24、政策， 加快推進醫療器械國產化和品牌化發展， 深化醫藥醫療器械審評審批制度改革 2016/10 國家食品藥品監督管理總局 醫療器械優先審批程序 國家科技重大專項或者國家重點研發計劃中包含的醫療器械應當優先審批 2016/10 中共中央辦公廳、 國務院辦公廳 “健康中國 2030” 規劃綱要 明確指出 “加強高端醫療器械等創新能力建設， 加快醫療器械轉型升級， 提高具有自主知識產權的醫學診療設備、 醫用材料的國際競爭力” ，并提出“到2030 年，實現醫療器械質量標準全面與國際接軌”的目標 2016/10 國務院 國務院關于加快發展康復輔助器具產業的若干意見 將康復輔助器具產業發展融入 “中國制

25、造 2025” ，“互聯網+”等現代服務業發展進程， 促進業態融合， 推動產業全面發展 2016/11 國務院 國務院關于印發“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃的通知 發展高品質醫療器械， 康復類醫療器械等醫學設備， 大幅提升醫療設備穩定性和可靠性 2017/06 科技部 關于印發 “十三五”醫療器械科技創新專項規劃的通知 加速醫療器械產業整體向創新驅動發展的轉型， 完善醫療器械研發創新鏈條； 突破一批前沿、 共性關鍵技術和核心部件，開發一批進口依賴度高、 臨床需求迫切的高端、 主流醫療器械和適宜基層的智能化、移動化、網絡化產品，推出一批基于國產創新醫療器械產品的應用解決方案； 培育若干年產

26、值超百億元的領軍企業 0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708020142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E市場規模（十億元）yoy占比中國醫療器械市場 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 和一批具備較強創新活力的創新型企業， 大幅提高產業競爭力， 擴大國產創新醫療器械產品的市場占有率， 引領醫學模式變革，推進我國醫療器械產業的跨越發展 2017/06 科技部、 國家衛計委等 “十三五”衛生與健康科技創新專項規劃 突破高端醫療器械等關鍵技術瓶頸問題，

27、 開發一批新型醫療器械等健康產品。 加強創新醫療器械研發， 推動醫療器械的品質提升，減少進口依賴，降低醫療成本 2017/06 中華人民共和國科學技術部 “十三五”醫療器械科技創新專項規劃 加快醫療器械產業向創新驅動型發展的轉變； 提升醫療器械研發鏈使之更具競爭力； 擴大國內創新醫療器械產品的市場份額 2017/08 國務院 關于進一步推進物流降本增效促進實體經濟發展的意見 深化“放管服”改革，激發物流運營主體活力；加大降稅清費力度， 切實減輕企業負擔； 加快推進物流倉儲信息化標準化智能化；深化聯動融合，促進產業協同發展 2017/09 民政部等 關于開展國家康復輔助器具產業綜合創新試點的通知

28、 將在全國范圍內選擇12 個地市級行政區開展康復輔助器具產業綜合創新試點， 為康復輔助器具產業發展營造良好環境 2017/10 國務院辦公廳 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 鼓勵創新藥物和醫療器械的研發， 優先考慮急需藥物和醫療器械的審批， 這其中包括哪些可用于治療嚴重危及生命并缺乏有效治療疾病和公共衛生迫切需要的藥物和醫療器械 2017/10 藥監局 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 鼓勵新藥創新醫療器械研發， 提升知識產權保護力度， 促進醫療器械創新， 加強醫療器械全生命周期管理， 滿足社會對醫療器械的使用需求 2018/05 藥監局 創新醫療器械特別

29、審查程序 針對2014 年發布的醫療器械特別審批程序進行修訂，完善了適用情形、 細化了申請流程、 提升了創新審查的實效性、 完善了審查方式和通知形式， 并明確對創新醫療器械的許可事項變更優先辦理 2018/11 藥監局 國家藥監局綜合司關于印發醫療器械臨床試驗檢查要點及判定原則的通知 壓縮醫療器械注冊審批時限， 出臺鼓勵創新醫藥器械產品上市的優化措施等。以深化“放管服”改革優化準入服務。全面深化醫療器械審評審批制度改革，促進醫療器械技術創新，推動醫療器械高質量發展，滿足公眾臨床需求 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司產品主要有電刺激、磁刺激、電生理和康復機器人四個領域，這 4 個領域市

30、場都處于快速發展階段，尤其是磁刺激康復醫療器械和康復機器人市場剛剛起步，未來將有較大的增長空間。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，20142018 年，這 4 個領域市場規模從 7.2 億元增長至 16.6 億元， 年均復合增長率 23%， 預計我國以上 4 個細分康復醫療器械市場規模將以 32.2%的復合年增長率增長至 2023 年的 66.9 億元。 圖圖 7：公司所處的公司所處的 4 個康復醫療器械市場規模個康復醫療器械市場規模 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.1. 二胎

31、政策、人口老齡化進程加速，推動電刺激市場二胎政策、人口老齡化進程加速，推動電刺激市場持續持續發展發展 電刺激治療最主要的應用領域為盆底及產后康復和神經康復，其適應癥前者主要針對產后女性或中老年婦女中常見的盆底功能障礙，如尿失禁、盆腔臟器脫垂、排便障礙、腹直肌分離、腰背痛、產后疼痛、子宮復舊等癥狀，臨床中通常聯合生物反饋進行治療；后者主要針對腦卒中、 帕金森等中樞神經或周圍神經損傷所致的運動功能障礙， 如偏癱、 肌萎縮、肌力低下、步行障礙、手功能障礙等，在我國的神經康復中，腦卒中康復最為主要。 我國的電刺激類康復醫療器械需求存在較大的增長空間： 我國擁有龐大的產婦人群和中老年女性盆底疾病患者。我

32、國擁有龐大的產婦人群和中老年女性盆底疾病患者。 根據 Frost&Sullivan 數據顯示，中國 2018 年有 1,517 萬產婦。2018 年北京大學人民醫院在中國婦產科臨床雜志發表的文章顯示，中老年女性的盆底疾病患病率為 65.24%。隨著中老年女性對于盆底健康意識的提升以及對于盆底疾病的高度重視，越來越多的中老年女性中有明確尿失禁、盆腔器官脫垂、便秘、慢性盆腔疼痛等盆底疾病的患者尋求醫院盆底康復治療。 我國擁有龐大的神經康復市場。我國擁有龐大的神經康復市場。隨著社會老齡化和城市化進程加速，居民不健康生活方式較為普遍，以腦卒中為代表的神經系統疾病患者數量持續上升，康復醫療服務需求將持續

33、增加。 根據 Frost&Sullivan 數據顯示， 2018 年我國腦卒中患病人數已達 1,600萬人以上，并呈現發病率逐年提高、患者年輕化的趨勢。神經系統疾病發病率持續增長的趨勢決定了康復治療在神經康復中越來越重要的地位，剛性康復醫療需求將持續上升。 圖圖 8：中國中國盆底盆底及產后康復電刺激醫療康復市場規模及產后康復電刺激醫療康復市場規模 圖圖 9：中國腦卒中患病人數中國腦卒中患病人數 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080201420152016201720

34、182019E 2020E 2021E 2022E 2023E市場規模（億元）yoy占比中國醫療器械市場0%50%100%150%01234520142015201620172018市場規模（億元）yoy0%5%10%15%20%0510152020142015201620172018患病人數（百萬人）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 隨著中老年女性對于盆底健康意識的提升以及對于盆底疾病的高度重視，以及老齡化進程的加速，我國電刺激康復醫療器械市場將繼續穩步增長。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，20142018

35、年，中國的電刺激康復治療器械市場規模從 3.2 億元增長至 6.5 億元，年復合增長率為 19.2%，預計 2023 年將增長至 20.2 億元。 圖圖 10：中國電刺激康復醫療器械市場規模中國電刺激康復醫療器械市場規模 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2. 我國我國磁刺激康復磁刺激康復治療治療滲透率較低滲透率較低，未來市場廣闊，未來市場廣闊 我國磁刺激康復醫療器械市場起步較晚，2016 年前后才逐步規?；茝V， 產品以經顱磁刺激儀、盆底功能磁刺激儀為主，臨床主要應用于精神康復、神經康復和盆底及產后康復領域。 在我國，磁刺激康復醫療器械擁有廣闊的應用市場： 抑郁癥是經顱磁刺激儀的主要

36、應用市場。抑郁癥是經顱磁刺激儀的主要應用市場。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2018 年我國抑郁癥發病人數達到 6,200 萬人，伴隨現代社會壓力加深，國內抑郁癥患者預期仍將保持穩定增長。 而與龐大的患病基數相對的是， 國內抑郁癥患者整體診斷率仍然較低，且以藥物治療為主。因此，國內抑郁癥治療市場仍有較大的釋放空間。經顱磁刺激用于抑郁癥治療已在美國、 加拿大、 新西蘭、 以色列等國家明確獲批。 與藥物治療相比，經顱磁刺激具有副作用小、 安全性高、 無痛苦、 不易成癮、 不會影響認知功能等優勢。隨著經顱磁刺激治療有效性的不斷提高，其在國內抑郁癥相關癥狀的治療滲透率將不斷增長。 腦卒

37、中康復治療是經顱磁刺激儀的另一主要應用市場。腦卒中康復治療是經顱磁刺激儀的另一主要應用市場。作為一種安全、無痛、非侵入性的神經干預手段，經顱磁刺激聯合康復訓練可明顯改善腦卒中所致的肢體功能障礙。此外，經顱磁刺激對腦卒中所致的言語功能障礙、吞咽障礙、認知功能障礙等均有良好的治療效果。隨著經顱磁刺激在腦卒中康復治療的應用逐漸成熟，其滲透率將不斷提高。 帕金森病康復治療也是經顱磁刺激儀的主要潛力市場。帕金森病康復治療也是經顱磁刺激儀的主要潛力市場。 帕金森病的主要臨床癥狀包括靜止性震顫、運動遲緩、肌強直和姿勢步態障礙，同時伴有抑郁、便秘和睡眠障礙等非運動癥狀。應用經顱磁刺激技術可以有效緩解患者的靜止

38、性震顫，同時還能改善患者的姿勢步態障礙、情緒抑郁、吞咽功能障礙、大小便功能障礙等，可以在藥物治療的基礎上大大提高帕金森病患者的康復治療效果。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，我國 65 歲以上帕金森病患病人數持續增長，2018 年達到了 283.2 萬人。持續增長的帕金森康復治療市場將為經顱磁刺激儀帶來強勁的市場需求。 圖圖 11：中國抑郁癥患病人數中國抑郁癥患病人數 圖圖 12：中國帕金森患中國帕金森患病人數（大于等于病人數（大于等于 65 歲以上人口）歲以上人口） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252014201520162017201820

39、19E 2020E 2021E 2022E 2023E市場規模（億元）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 我國磁刺激康復治療滲透率仍然較低。我國磁刺激康復治療滲透率仍然較低。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，20142018 年，中國磁刺激康復醫療器械市場規模從0.4億元增長至2018年2.2億元， 復合年增長率達53.1%。整體而言，目前磁刺激康復治療在國內的治療滲透率仍較低。伴隨適應癥患者人群不斷增長、康復治療意識的提升、盆底磁刺激等

40、新的臨床運用的積極拓寬、行業規范化以及治療標準化等有利因素的推動，中國磁刺激康復醫療器械市場將繼續保持快速增長，預計將以52.0%的復合年增長率增長至 2023 年 17.8 億元。 圖圖 13：中國中國磁磁刺激康復醫療器械市場規模刺激康復醫療器械市場規模 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.3. 電生理類醫療器械行業進入成熟發展期，市場將繼續保持穩定增長電生理類醫療器械行業進入成熟發展期，市場將繼續保持穩定增長 伴隨計算機技術、 微電子技術的進步以及醫學信號處理技術的發展， 電生理技術的精確性、可信度大大提高，電生理類技術在醫療器械中的應用愈發廣泛，電生理類醫療器械行業進入成熟發展時期

41、。 電生理醫療器械已經在神經康復、精神康復、新生兒科等領域被廣泛應用，其產品種類繁多，主要包括表面肌電分析、新生兒腦電測量儀及生物反饋儀等： 表面肌電分析在神經康復尤其是腦卒中患者康復評定中發揮了較大的作用表面肌電分析在神經康復尤其是腦卒中患者康復評定中發揮了較大的作用。 電生理技術具有客觀、可量化、無創、易重復的優點，與傳統的針式肌電圖相比，表面肌電分析具有探測空間大、重復性好、非創傷性操作等優勢，為臨床研究提供一種無創、動態、實時的評估方法，被應用于運動分析和神經肌肉功能評估，能夠對肌肉的靜息狀態、收縮功能、協調能力給予客觀定量的評估。目前已上市的主要表面肌電分析產品包括公司的表面肌電分析

42、系統和上海諾誠的表面肌電圖儀。 2%2%3%3%3%3%02040608020142015201620172018患病人數（百萬人）yoy3%4%4%4%4%4%05001000150020002500300020142015201620172018患病人數（千人）yoy0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E市場規模（億元）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 生物反饋儀生物反饋儀目前已被應

43、用在目前已被應用在焦慮、抑郁、失眠等焦慮、抑郁、失眠等多種疾病的治療與診斷中。多種疾病的治療與診斷中。生物反饋儀可采集、分析、評估患者的腦電、肌電、呼吸、血容量搏動、皮電、皮溫、心電等多種生理指標。目前已上市的生物反饋產品主要包括公司的團體生物反饋儀、多參數生物反饋儀和廣州潤杰的大腦生物反饋治療儀和多參數生物反饋治療儀。 新生兒腦電測量儀新生兒腦電測量儀在在幫助臨床開展新生兒腦損傷篩查、 腦功能監護和腦發育評估幫助臨床開展新生兒腦損傷篩查、 腦功能監護和腦發育評估等方等方面發揮著面發揮著重要重要的作用的作用。新生兒腦損傷是新生兒期的常見疾病，也是影響新生兒死亡率和生存質量的主要原因。腦電在反映

44、腦功能方面比某些臨床指標更敏感，并具有無創和可動態隨訪復查的優點，可用于評價腦發育成熟度、判斷腦損傷嚴重程度及預后，也是診斷新生兒驚厥的重要手段。目前已上市的新生兒腦電測量產品主要包括公司的新生兒腦電測量儀、尼高力的腦電測量系統、啟通醫藥的腦電測量儀和美倫醫療的腦電圖機。 根據 Frost&Sullivan 數據顯示， 20142018 年， 中國的電生理康復治療器械市場規模從 3.6億元增長至 5.8 億元。由于電生理類醫療器械行業發展已經比較成熟，我們認為未來的電生理康復治療器械市場將繼續保持著穩定增長，預計將以 7.9%的復合增長率增長至 2023年的 8.5 億元。 圖圖 14：中國中

45、國電生理類電生理類康復醫療器械市場規?？祻歪t療器械市場規模 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3. 多領域協同發展，產品線豐富多領域協同發展，產品線豐富 公司主營業務涉及盆底及產后康復、神經康復、精神康復等細分領域。主要產品包括電刺激類、磁刺激類、電生理類設備、耗材及配件等康復醫療器械及產品。 表表 3：公司主要產品公司主要產品 產品類型產品類型 主要產品型號主要產品型號 產品簡介及用途產品簡介及用途 圖示圖示 電刺激類 1、SA9800 生物刺激反饋儀 2、MyoTrac 生物刺激反饋儀 3、瑞翼生物刺激反饋儀 4、盆底肌電生物反饋儀 5、盆底肌肉恢復儀 6、產后恢復儀 7、盆底恢復儀

46、8、MyOnxy 生物刺激反饋儀 應用于婦產科、盆底康復中心、康復科、理療科、神經 科、兒?？?、產后康復中心、月子會所等科室及專業機 構，用于尿失禁、排便障礙、盆腔臟器脫垂、腹直肌分離、 腰背痛、子宮復舊、運動功能障礙、脊髓損傷、廢用性 肌萎縮等疾病或癥狀的治療及訓練 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456789201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E市場規模（億元）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 磁刺激類 1、經顱磁刺激儀 2、盆底功能

47、磁刺激儀 應用于精神科、心理科、睡眠中心、康復科、神經內科、 婦產科、泌尿科、肛腸科等科室，用于神經電生理檢查， 心境低落、焦慮、失眠等癥狀的輔助治療，以及尿失禁、 便秘及腦卒中后遺癥等疾病或癥狀的治療 電生理類 1、多參數生物反饋儀 2、團體生物反饋儀 應用于精神科、心理科、兒?？频瓤剖?，用于焦慮癥、兒童多動癥等精神疾病或癥狀的生物反饋治療 表面肌電分析系統 應用于神經科、康復科等科室，用于神經、肌肉功能的評估 新生兒腦電測量儀 應用于新生兒科、新生兒重癥監護病房、新生兒神經重 癥監護病房、新生兒門診、母嬰同室病房等，幫助臨床 開展新生兒腦損傷篩查、腦功能監護和腦發育評估 耗材及 配件 1、

48、陰道電極 2、直腸電極 3、盆底訓練探頭 應用于婦產科、婦幼保健院、盆底康復中心、產后康復中 心、肛腸科、泌尿科、婦產科、月子會所等科室及專業機構，配套電刺激或肌電生物反饋類主機使用，傳遞主機發出的電刺激電流或傳導盆底肌電信號至主機 盆底肌肉康復器 應用于婦產科、婦幼保健院、盆底康復中心、產后康復中 心以及家庭訓練等，幫助分娩后或陰道肌力下降的女性鍛煉陰道肌肉，提高盆底肌肉收縮能力 其他產品 認知功能障礙治療軟件 應用于精神科、心理科、老年科、康復科、神經內科、兒?？频?，用于輕度認知功能障礙的輔助治療 微電流刺激儀 應用于精神科、睡眠科、心理科、兒?？?、家庭個人等，用于改善失眠、焦慮等癥狀 偉

49、思云 用于幫助實現產品整體解決方案，提供設備互聯、信息共享、規范化臨床診療路徑、預約排班等功能 資料來源：招股說明書，公司官網，天風證券研究所 3.1. 產品優勢明顯，產品優勢明顯，市場認可度高，助力市場認可度高，助力銷量銷量高速增長高速增長 公司經過十幾年的技術積累和產品創新，公司在電刺激、磁刺激、電生理等技術平臺的產品研發過程中，積累了大量擁有自主知識產權的核心技術，技術水平處于行業領先地位，與國內同行業產品相比，公司的主要產品在多個指標均處于同類產品領先水平： 電刺激類產品在具體臨床應用上，采樣率更高能夠顯示更加精細、通頻帶更寬可以采集盡可能多信息；刺激頻率和脈沖寬度越廣泛表明刺激方案更

50、多，適用范圍更廣；刺激模式更多表明臨床應用模式更多。 磁刺激類產品擁有更高的磁感應強度，使得產品臨床適用范圍更廣，而設計的電生理安全監測方法，可以在治療過程中實時監測患者無關運動腦區的興奮情況，并在異常時給出聲音預警。還擁有獨特設計的風冷的冷卻方法，在安全性上更可靠，在冷卻效果上更高效，在維護方面更簡單。 電生理類產品中生物反饋儀采用了無線披戴式傳感器，佩戴簡單，極大提高了臨床工作效率，同時還提供了專業性更高的分析訓練軟件 BioneuroInfiniti 以及其他配套的心里測評及分析軟件，滿足使用者專業化需求。另外，新生兒腦電測量儀在對采集到的 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋

51、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 腦電進行處理的智能算法方面，具有多種智能識別算法，提升了產品的臨床適用性，降低了推廣和臨床使用負擔。 表表 4：公司：公司電刺激產品與其他廠商同類產品比較電刺激產品與其他廠商同類產品比較 項目項目 南京偉思南京偉思 主要競品指標主要競品指標 國家或行業標準國家或行業標準 通道數 4 通道 4 通道 / 分辨率 2V 2V 2V 采樣率 8192Hz 2048Hz 或 8192Hz / 測量范圍 1-999V 1-999V / 通頻帶 20-500Hz 25-500Hz 20-500Hz 共模抑制比 大于 100dB 大于 100dB 大于 1

52、00dB 刺激強度 0-100mA 0-100mA / 刺激頻率 0.5-999Hz 2-250Hz / 脈沖寬度 10-1000s 20-1000s 電刺激模式 神經肌肉電刺激 肌電觸發電刺激 智能電刺激 交互電刺激 功能電刺激 神經肌肉電刺激 肌電觸發電刺激 功能電刺激(個別競品） / 耗材種類 一次性使用陰道電極、一次性使用無菌陰道電極、陰道電極、直腸電極、盆底肌肉康復器 一次性使用陰道電極、陰道電極、直腸電極、盆底肌肉康復器 / 是否無菌 環氧乙烷滅菌 否 滅菌包裝的電極，應無菌 評估技術 盆底表面肌電定量評估報告智能解讀 - / 根據評估報告和癥狀自動推薦治療處方 個別有 / 臨床方

53、案 非醫療市場的專用治療或訓練方案 不同廠家具有不同的功能模塊 / 治療處方 個別有 / 耗材管理 有 個別有 / 使用材料 ABS外殼主機、電路板、電極線、電腦、打印機、推車等 / 與人體接觸的電極采用不銹鋼和ABS材質，品質及導電性能更好 與人體接觸的電極采用不銹鋼或（和）導電橡膠和ABS材質 / 操作友好度及取得效果 良好 良好 / 價格 5-35 萬 5-35 萬 / 技術水平 行業領先 行業領先 / 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 5：公司磁刺激產品與其他廠商同類產品比較：公司磁刺激產品與其他廠商同類產品比較 項目項目 南京偉思南京偉思 主要競品指標主要競品指標 國家或行

54、業標準國家或行業標準 最大磁感應強度 6Tesla 1Tesla/1.5Tesla 4.3Tesla/6Tesla 1Tesla 輸出頻率 0.01-100Hz 0.1-30Hz/0-100Hz 0-100Hz 脈沖寬度 34020s 185s/300s 324s/34020s 由制造商規定，允差10% 冷卻方式 風冷 風冷 液冷 靜態冷卻 若使用液體冷卻方式，應確保冷卻液無滲漏、無揮發現象，當冷卻系統發生故障時，應有提示或停止磁場輸出 運動閾值 運動閾值自動測定 運動閾值手動計算 / 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 確定方法

55、肉眼觀察確定運動閾值 肉眼觀察自動計算 運動誘發電位儀傳輸方式 無線 有線/個別無線 / 治療過程中電生理安全監測及警報 有 無 / 多種線圈設計技術 有 有 / 臨床試驗 有 個別有 使用材料 ABS外殼式刺激線圈、金屬材質主機外殼、電路 板、推車、電腦、打印機 ABS外殼式刺激線圈、金屬或ABS材質主機外殼、電路板、推車、電腦、打印機 操作友好度及取得效果 良好 良好 / 價格 25-65萬 25-85萬 / 技術水平 行業領先 - 滅菌包裝的電極，應無菌 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司的電刺激類和電生理類產品的產銷率一直保持在較高水平，而磁刺激類產品的產銷率較低，主要是由于磁

56、刺激類產品以取得終端客戶的驗收報告為銷售收入確認時點，同時2020 年公司磁刺激類產品銷量快速增長導致。由于公司產品所需原材料通過采購完成，公司生產主要負責整機裝配、調試，所以公司的產品不存在明確的產能限制。 公司的產品銷量一直在快速增長，2019 年電刺激類、磁刺激類、電生理產品銷量分別同比增長 51.27%、 64.66%、 34.2%。 由于市場需求在不斷增加， 另外受益于公司長期的技術積累，磁刺激類產品在市場上認可度也越來越高，在未來公司的磁刺激類產品銷量還將繼續保持著高速增長態勢。 表表 6 6：公司主要產品的產銷公司主要產品的產銷情況情況 產品類型產品類型 項目項目 2019 年年

57、 2018 年年 2017 年年 電刺激類 產量（臺） 4122 2668 1706 銷量（臺） 3644 2409 1708 銷量增速（%） 51.27 41.04 產銷率（%） 88.40 90.29 100.12 磁刺激類 產量（臺） 533 322 118 銷量（臺） 410 249 96 銷量增速（%） 64.66 159.38 產銷率（%） 76.92 77.33 81.36 電生理類 產量（臺） 394 321 276 銷量（臺） 361 269 264 銷量增速（%） 34.20 1.89 產銷率（%） 91.62 83.80 95.65 資料來源：招股說明書，天風證券研究所

58、3.2. 不斷推進產品研發和技術創新，為企業成長注入新活力不斷推進產品研發和技術創新，為企業成長注入新活力 公司的營業收入主要依靠一直以來積累的核心技術， 2019年公司主營業務收入3.17億元，其中核心技術產品帶來的收入為 2.66 億元，同比增長 69%，占主營業務收入的 83.93%。隨著公司技術的積累以及產品的不斷創新，公司依靠核心技術開展生產經營所產生的收入占比將繼續上升。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 15：公司核心技術產品收入占主營業務收入比例公司核心技術產品收入占主營業務收入比例 資料來源：招股說明書，天

59、風證券研究所 公司在研發和技術創新方面一直在堅定的持續投入，在 2019 年研發達到 0.27 億元，同比增長 48%，2020 年 Q1 研發投入 661 萬元，同比增長 37%。2019 年，公司研發投入占累計營業收入的比例為 8.59%，僅高于愛朋醫療，低于行業平均值，隨著未來公司不斷加大研發投入，研發收入占比也將會越來越接近行業平均水平。 圖圖 1616：公司研發投入、研發增速：公司研發投入、研發增速 圖圖 1717：20192019 年年公司研發公司研發費用率費用率與行業內公司比較與行業內公司比較 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 持續的研發投入

60、，推動著公司研發實力的快速增長，近年來公司承擔或參與了多項重大項目，包括多項國家科技部和江蘇省科技廳的康復機器人重點研究計劃課題。目前公司的外骨骼下肢康復機器人和智能步行康復減重訓練車已經開始產品轉化，即將進入醫療器械臨床試驗階段。 表表 7：公司：公司主要在研項目主要在研項目 項目類別項目類別 在研項目在研項目 研究內容及擬達到的主要目標研究內容及擬達到的主要目標 階段及進階段及進展情況展情況 應用領域應用領域 電刺激類 瑞翼 II 產品開發項目 對瑞翼系列生物刺激反饋儀進行升級： （1）優化對側控制電刺激算法，提高電刺激類產品在腦卒中后遺癥等的康復治療效果； （2）研發磁電聯合治療方案，提

61、高電刺激產品在盆底康復等領域的治療效果； （3）優化瑞翼系列產品，提高電刺激產品的刺激脈寬、頻率、電流精度等性能參數； （4）研發電極加密算法，保證公司產品的安全應用； （5）開發云端管理系統，實現設備云端信息共享，滿足客戶定制化需求； （6）開發供患者、康復師使用的app，實現患者、康復設備、康復師之間的互動； （7）開發支持云端共享的硬件設備 設計開發 盆底及產后康復、神經康復 偉思生物刺激反饋儀（AMI）產品開發項目 開發下一代生物刺激反饋儀（AMI） ： （1）研發經皮電刺激、神經肌肉電刺激、微電流電刺激等多種電刺激模式； （2）研發智能肌電采集評估算法，實現評估報告的智能化解讀及治療

62、方案智能化推薦； （3）研發便攜化的生物刺激反饋儀，擴展臨床使用范圍； （4）研發支持單機使用、app控制、電腦工作站等多種控制設計開發 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300201720182019核心技術產品收入（百萬元）核心技術產品收入占主營業務收入比例0%20%40%60%010203020162017201820192020Q1研發費用（百萬元）研發費用增速0%5%10%15%20%普門科技心脈醫療愛朋醫療偉思醫療邁瑞醫療研發費用占營收比例 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

63、明 16 模式； （5）升級可編程式多通道時序電刺激,實現多人多部位的電刺激治療，提高臨床治療的效率 磁刺激類 下一代磁刺激儀產品開發項目 開發下一代磁刺激儀： （1）研發深度磁刺激線圈，實現抑郁癥相關癥狀、帕金森病等靶點處于腦深部區域疾病的有效治療； （2）研發多線圈磁聚焦技術，實現磁聚焦，降低磁刺激對其它部位的副作用； （3）研發自動控制機械臂跟蹤技術； （4）根據臨床需求，設計專病專用的磁刺激拍頭，開發線圈自動切換技術，提高治療效果 產品需求定義 盆底及產后康復、 神經康復、精神康復 磁刺激產品開發項目 開發和改進第一代磁刺激儀： （1）研發磁刺激主機； （2）研發多種刺激線圈，提升臨床

64、適用性以及有效性；（3）研究磁刺激主機以及線圈降噪方法，優化臨床使用體驗； （4）研究加強型風冷方案，提升磁刺激線圈散熱效率； （5）研究兒童線圈專用支架，兒童磁刺激治療更便捷； （6）研究拍頭連接實時跟蹤技術，提升刺激過程中的安全性 設計開發 盆底及產后康復、 神經康復、精神康復 自動跟隨機械臂產品開發項目 研究一款TMS專用的隨動頭架，解決TMS治療過程中，因患者頭部移動導致刺激靶點移動，進而導致治療劑量無法準確到達治療部位的問題 設計開發 精神康復、神經康復 電生理類 下一代團體生物反饋儀 （1）改進現有的團體生物反饋治療儀，開發新型穿戴式傳感器，優化生物反饋算法，提高臨床治療效果；（2

65、）開發結合虛擬現實、多種電生理參數的生物反饋技術，提高臨床治療的體驗以及評估準確度； （3）結合物聯網，開展建設電生理大數據采集、分析評估平臺 產品需求定義 精神康復 團體生物反饋儀質量改進方法的研究 （1）改進現有的團體生物反饋儀的產品質量，從上市后客戶及內部反饋角度優化產品； （2）改進產品裝配與組裝工藝，提高生產與維修效率，并能提高產品彎折壽命； （3）改進橡膠頭帶柔軟度，提升用戶佩戴舒適感； （4）改進軟件交互和優化功能，提高用戶體驗 已完成 精神康復 新生兒腦電測量儀產品開發項目 （1） 建設早產兒腦電數據庫， 利用大數據和深度學習技術， 為臨床早產兒成熟度分析提供數據支持和算法；（

66、2）開發設計下一代腦電傳感器，開發腦電監控和評估新算法，改進設備網絡信號接口和通信協議，提高臨床易用性，更方便新生兒病房床邊使用 設計開發 新生兒科 康復機器人 腦卒中康復機器人系統集成與應用 開發腦卒中評估系統，開發訓練軟件，進行系統集成，形成腦卒中上、下肢康復機器人的產品設計，并進行樣機的試制 設計開發 神經康復、骨科康復 腦卒中康復機器人關鍵技術 研究具有機器視覺精確閉環控制的功能電刺激技術和功能電刺激裝置 設計開發 外骨骼機器人樣機及輔具的產業化試制方法與設備研發 外骨骼機器人本體結構產業化和輕量化制造工藝研究；驅動、傳動部件的選配與模塊化一體化關節產業化試制工業與制造方法；外骨骼機器

67、人整機的裝配工藝與機械裝配精度測試；外骨骼機器人步行訓練平臺、輔具的開發 設計開發 外骨骼下肢機器人產品開發項目 開發符合人體工程學的外骨骼下肢康復機器人，協助癱瘓病人完成站立和行走，幫助偏癱和截癱病人完成步態康復訓練 設計開發 智能機器人輔助運動康復解決方案X-plan （1）開發具有主動、被動、助力、抗阻等多式肌力訓練機器人，協助上下肢功能障礙的病人在無治療師干預情形下完成肌肉力量恢復訓練，提高肌力和關節活動度； （2）開發具有主動、被動、助力、抗阻等多模式的上肢康復訓練機器人，協助上肢功能障礙的病人在無治療師干預情形下恢復上肢功能，提高生活自理能力； （3）開發具有主動、被動、助力、抗阻

68、等多模式的床旁康復機器人，幫助偏癱等下肢功能障礙的病人在早期完成髖關節外展/內收、屈髖/伸髖活動及肌力誘發訓練，縮短病人恢復周期 已完成 智能步行康復減重訓練車 開發具有動態減重功能的智能步行康復減重訓練車，減重力動態可調，全電動控制，可實現自動跟隨病人，協助偏癱、截癱病人、骨科或其他下肢功能障礙病人在無治療師干預情形下完成減重步行訓練 設計開發 耗材類 新一代一次性使用陰道電極設計 采用符合生物學的材質作為基體，以及安全、導電性能優良的材料來傳導人體肌肉電信號及電刺激。提高用戶電極使用體驗及舒適度 已完成 盆底及產后康復 新一代可重復使用陰道電極設計 符合人體工程學尺寸要求，易于進入人體部位

69、的主體前段設計，保證效果的同時不易從人體脫落；提高用戶的治療及訓練效果 產品需求定義 其他 偉思云項目 開發能夠連接公司醫療設備的信息同步系統，包含用戶信息、治療方案、評估報告、治療記錄等；同時開發電子預約系統，結合預約排班并能發展為科室工作量統計模塊；并可對接醫院的相關 HIS、叫號系統。開發連接醫院、醫務人員、病人的?？齐娮硬v系統，協助醫院實現?？漆t聯體建設和分級診斷信息系統建設，實現患者與醫務人員、康復機構、康復設備之間的互動，使康復醫療服務逐步達到信息化 設計開發 盆底及產后康復、 神經康復、精神康復 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆

70、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 4. 盈利預測盈利預測及估值及估值 4.1. 主要假設主要假設 我們對電刺激、磁刺激、耗材及配件、電生理類產品和其他產品后續兩年的增長進行了估算： a) 電刺激類產品：受二胎政策放開以及老齡化進程加速的影響，電刺激醫療器械市場需求還將維持高速增長態勢，受益于公司完善的營銷網絡，預計 20/21/22 年收入增速為 35%/45%/45%，營收為 1.96/2.85/4.13 億元。 b) 磁刺激類產品：近幾年我國的磁刺激康復醫療器械市場在快速增長，20142018 年市場規模復合增長率達 53.1%， 但是我國磁刺激康復治療滲透率仍然較低。

71、 公司磁刺激類產品技術領先， 市場認可度較高， 預計20/21/22年收入增速為50%/60%/60%，營收為 1.03/1.66/2.65 億元。 c) 耗材及配件：公司耗材及配件伴隨著電刺激類產品累計銷售數量的增長而持續快速增長，預計 20/21/22 年收入增速為 60%/70%/70%，營收為 0.87/1.48/2.51 億元。 d) 電生理類產品：電生理類醫療器械行業已經進入成熟發展期，公司電生理類產品預計未來兩年銷售平穩增長，預計 20/21/22 年收入增速為 20%/20%/20%，營收為0.4/0.48/0.58 億元。 e) 其他產品：公司 2017 年調整了產品戰略，不

72、斷降低微電流刺激儀的銷售，而其他產品中認知功能障礙治療軟件銷售近幾年持續快速增長，2019 年公司推出偉思云管理系統，預計 20/21/22 年收入增速為 150%/100%/100%，營收為 0.37/0.74/1.49億元。 綜合以上三部分，我們預計公司 2020-2022 收入增速為 46%/55%/58%，收入為4.64/7.20/11.35 億元， 歸母凈利潤為 1.40/2.18/3.44 億元， 分別同比增長 41%、 55%、58%。 表表 8：公司產品拆分公司產品拆分 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 電刺激類產品 銷售額（百萬元） 73.62

73、 99.45 145.34 196.21 284.50 412.53 銷售額增速 35% 46% 35% 45% 45% 磁刺激類產品 銷售額（百萬元） 14.92 41.25 68.99 103.49 165.58 264.92 銷售額增速 176% 67% 50% 60% 60% 耗材及配件 銷售額（百萬元） 22.82 31.91 54.33 86.93 147.78 251.22 銷售額增速 40% 70% 60% 70% 70% 電生理類產品 銷售額（百萬元） 24.73 26.62 33.50 40.20 48.24 57.89 銷售額增速 8% 26% 20% 20% 20% 其

74、他 銷售額（百萬元） 7.12 6.95 14.87 37.18 74.35 148.70 銷售額增速 -2% 114% 150% 100% 100% 合計 銷售額（百萬元） 144.50 207.78 318.87 464.00 720.45 1,135.26 銷售額增速 44% 53% 46% 55% 58% 毛利率 74% 74% 74% 74% 74% 74% 凈利率 28% 30% 31% 30% 30% 30% 歸母凈利潤（百萬元） 40.34 63.36 99.72 140.37 217.95 344.44 歸母凈利潤增速 57% 57% 41% 55% 58% 資料來源：win

75、d，招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 4.2. 估值估值分析分析 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 1.4/2.18/3.44 億元，分別增長 41%、55%、58%，未來三年公司保持較高的成長性。我們將公司與科創板同類型可比公司進行比較分析： 可比公司均為細分器械賽道中產品力較強的企業，且細分賽道行業均保持快速增長趨勢； 公司目前的營收與規模水平處在平均中游水平，增長較快； 與可比公司相比，目前公司 PE（TTM）處于行業平均水平以下，2020 年預測 PE 也處于行業水平以下。 表表

76、 9：公司與同類型公司的比較公司與同類型公司的比較 代碼代碼 簡稱簡稱 2019 年年營收 （億營收 （億元）元） 2019 年歸年歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元） PE(TTM) PE(2020E) 市值 （億）市值 （億） 688580.SH 偉思醫療 3.19 1.00 137 100 137 688029.SH 南微醫學 13.07 3.04 109 96.5 312 688050.SH 愛博醫療 1.95 0.67 461 262 244 688198.SH 佰仁醫療 1.46 0.63 149 110.8 88 平均水平 214 142 資料來源：wind,天風證券研究所 注：預

77、測 PE 為 wind 一致預期 我們認為公司是康復器械領域產品力較強的龍頭，康復器械賽道目前正處于快速增長階段，目前滲透率低，相關純量市場的增長空間大，未來隨著患病人數的增加以及康復認知水平的提升，行業還將繼續保持快速增長的勢頭。公司作為行業的龍頭，在研產品線豐富，已有產品布局完善，盈利能力強，未來有望持續保持高速增長。我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤為 1.4/2.18/3.44 億元，給予 2020 年 150 倍 PE，略高于可比公司平均估值，對應 2020 年市值為 210 億，目標價 307.24 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 5. 風險提示風險提示 1、國家政策的

78、風險 醫療器械行業是國家重點支持發展的行業， 但是行業相關的監管政策仍在不斷完善、 調整。如果未來國家產業政策、行業準入政策、監管規定以及相關標準發生對公司不利的變化，而公司不能在經營上及時調整以適應相關政策的變化，將會對公司的經營產生不利影響。 2、原材料價格波動的風險 公司主營業務成本主要由直接材料成本構成，直接材料成本占總主營業務成本的比例分別為 91.32%、90.89%和 92.68%。報告期內公司部分零部件的平均采購單價受成本變化及市場供求的影響有一定波動。如果未來公司采購原材料的價格出現大幅上升，而公司無法同步提高產品售價或增加銷量，可能會對公司的經營業績產生不利影響。 3、市場

79、或經營前景變化風險 在激烈的市場競爭中，如果公司不能在新產品研發和技術創新、產品布局、生產質量、銷售與服務網絡等方面繼續保持和提升，強化自身的競爭優勢，或者競爭對手通過改變競爭策略等方式搶占市場，將會對公司的生產經營產生不利影響。 4、公司與 TT 公司的合作關系及電刺激產品的核心部件對 TT 公司存在一定依賴的風險 公司在醫療盆底和腦癱市場發行人的電刺激產品的部件采購對 TT 公司存在一定依賴，若未來發行人不再向 TT 公司采購部件或 TT 公司經營策略調整或更換合作方，或由于我國和加拿大的進出口政策變化、外匯管制、匯率大幅波動等原因導致公司不能以合理的價格及 公司報告公司報告 | | 首次

80、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 時、足量、保質地取得相關原材料，將影響公司相關產品的生產和銷售，可能會對公司的生產經營產生不利影響。 5、產品研發風險 如果公司的研發投入不能取得預期的技術成果并形成產品，或者新產品由于生產工藝、原材料供應等原因無法實現產業化，或者新產品無法順利完成注冊，或者新產品不能得到市場認可并順利導入市場，則公司的研發投入可能達不到預期的效益，公司存在一定的研發成果轉化風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)

81、2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 162.23 244.35 390.15 576.51 970.26 營業收入營業收入 207.78 318.87 464.00 720.45 1,135.26 應收票據及應收賬款 0.42 0.93 1.51 1.29 3.13 營業成本 53.68 83.82 118.32 183.71 289.49 預付賬款 0.91 3.41 1.88 6.03 7.41 營業稅金及附加 3.42 4.64 6.50 10.09 15.89 存貨 19

82、.98 31.53 42.38 72.51 108.37 營業費用 53.17 75.13 106.72 163.61 253.53 其他 1.89 2.08 5.09 2.05 7.05 管理費用 20.49 26.47 37.25 57.64 90.82 流動資產合計流動資產合計 185.42 282.31 441.00 658.39 1,096.21 研發費用 0.61 27.38 39.44 61.23 96.50 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 0.44 0.74 (0.12) (0.48) (0.76) 固定資產 102.47 101.32

83、 119.00 156.76 193.56 資產減值損失 0.02 (0.01) 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 19.82 19.24 17.74 16.24 14.74 投資凈收益 3.36 4.33 5.00 5.00 5.00 其他 0.64 1.34 1.21 0.92 1.03 其他 0.58 (18.29) (10.00) (10.00) (10.00) 非流動資產合計非流動資產合計 122.94 121.91 173.95 243.52

84、281.09 營業利潤營業利潤 72.02 114.67 160.89 249.64 394.79 資產總計資產總計 308.36 404.22 614.95 901.91 1,377.30 營業外收入 1.55 0.24 0.30 0.30 0.30 短期借款 0.00 0.00 50.00 30.00 0.00 營業外支出 0.21 0.12 0.10 0.14 0.12 應付票據及應付賬款 7.82 10.48 24.85 25.33 50.92 利潤總額利潤總額 73.36 114.80 161.09 249.80 394.97 其他 86.69 131.15 175.56 245.6

85、5 353.85 所得稅 10.64 15.91 21.75 33.72 53.32 流動負債合計流動負債合計 94.51 141.64 250.41 300.98 404.77 凈利潤凈利潤 62.72 98.89 139.34 216.08 341.65 長期借款 14.00 4.00 35.00 33.00 30.00 少數股東損益 (0.64) (0.83) (1.03) (1.87) (2.78) 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 63.36 99.72 140.37 217.95 344.44 其他 3.69 3.72

86、 (31.75) (29.45) (26.49) 每股收益（元） 0.93 1.46 2.05 3.19 5.04 非流動負債合計非流動負債合計 17.69 7.72 3.25 3.55 3.51 負債合計負債合計 112.20 149.35 203.66 274.54 408.28 少數股東權益 8.73 5.62 4.58 2.71 (0.07) 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 51.26 51.26 68.35 68.35 68.35 成長能力成長能力 資本公積 19.37 19.30 19.30 19.30 19.30 營業收入

87、43.80% 53.47% 45.51% 55.27% 57.58% 留存收益 136.17 197.99 338.36 556.31 900.75 營業利潤 53.72% 59.24% 40.30% 55.17% 58.14% 其他 (19.37) (19.30) (19.30) (19.30) (19.30) 歸屬于母公司凈利潤 57.08% 57.37% 40.77% 55.26% 58.03% 股東權益合計股東權益合計 196.16 254.86 411.29 627.37 969.02 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總308.36 404.22 614.95 901

88、.91 1,377.30 毛利率 74.17% 73.71% 74.50% 74.50% 74.50% 凈利率 30.50% 31.27% 30.25% 30.25% 30.34% ROE 33.81% 40.01% 34.51% 34.89% 35.54% ROIC 171.73% 188.35% 600.22% 853.16% 599.18% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 62.72 98.89 140.37 217.95 344.44 資產負債率 36.39% 36.95% 33.12% 30.44

89、% 29.64% 折舊攤銷 4.03 8.06 7.82 10.14 12.54 凈負債率 -72.76% -90.38% -93.56% -90.79% -99.36% 財務費用 0.61 0.89 (0.12) (0.48) (0.76) 流動比率 1.96 1.99 2.20 2.43 2.71 投資損失 (3.36) (4.33) (5.00) (5.00) (5.00) 速動比率 1.75 1.77 1.99 2.16 2.44 營運資金變動 24.60 51.87 50.21 38.53 89.08 營運能力營運能力 其它 (2.77) (13.91) 2,106.71 (1.87

90、) (2.78) 應收賬款周轉率 516.89 472.46 379.64 514.29 514.29 經營活動現金流經營活動現金流 85.84 141.47 2,300.00 259.27 437.50 存貨周轉率 12.16 12.38 12.56 12.54 12.55 資本支出 33.22 6.20 60.47 79.70 50.05 總資產周轉率 0.75 0.89 0.91 0.95 1.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (70.77) (23.10) (115.47) (154.70) (95.05) 每股收益

91、0.93 1.46 2.05 3.19 5.04 投資活動現金流投資活動現金流 (37.55) (16.90) (55.00) (75.00) (45.00) 每股經營現金流 1.26 2.07 2.81 3.79 6.40 債權融資 19.50 14.00 5.33 6.94 7.43 每股凈資產 2.74 3.65 5.95 9.14 14.18 股權融資 (0.46) (0.81) 17.20 0.48 0.76 估值比率估值比率 其他 (40.53) (55.64) (14.00) (5.33) (6.94) 市盈率 209.86 133.35 94.73 61.01 38.61 籌資

92、活動現金流籌資活動現金流 (21.49) (42.45) 8.54 2.09 1.24 市凈率 70.95 53.35 32.70 21.29 13.72 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 76.61 49.09 30.34 現金凈增加額現金凈增加額 26.80 82.12 2,253.54 186.36 393.75 EV/EBIT 0.00 0.00 80.34 51.09 31.30 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分

93、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及

94、標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承

95、擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證

96、券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-

97、10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：