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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 智微智能智微智能（001339）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 29.71 元 目標目標價格價格 36.71 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)250.83 流通A股股本(百萬股)72.79 A 股總市值(百萬元)7,452.20 流通A股市值(百萬元)2,162.66 每股凈資產(元)8.06 資產負債率(%)46.36 一年內最高/最低(元)45.80/1

2、9.18 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 智微智能-首次覆蓋報告:工控+AI+開源鴻蒙三輪驅動，公司成長動力充足 2024-07-21 股價股價走勢走勢 從數據中心到機器人，稀缺的算力全場景產品服務商從數據中心到機器人，稀缺的算力全場景產品服務商 公司全面擁抱算力，第二增長曲線有望開啟公司全面擁抱算力，第二增長曲線有望開啟 2024 年 1 月智微智能成立子公司騰云智算，專注于提供 AIGC 高性能基礎設施產品的全生命周期服務。

3、憑借一支專業團隊，騰云智算致力于 AI 算力的規劃、設計與運維，以及算力設備的供應、租賃、調度和管理。騰云騰云智算在上半年實現凈利潤智算在上半年實現凈利潤 9466 萬元，貢獻利潤占公司整體的萬元，貢獻利潤占公司整體的 85%。算力場景一：全鏈條服務算力場景一：全鏈條服務 CSP 互聯網大廠數據中心互聯網大廠數據中心 CSP 行業發展迅猛：公司已與行業發展迅猛：公司已與 CSP 大廠合作。大廠合作。公司圍繞 AI 算力規劃與設計、設備交付、運維調優、算力調度管理、設備維保及置換等，提供端到端的智算中心全流程綜合服務。目前，公司的服務器業務已經明確與多個大型云計算服務商合作，應用于多個深度學習、

4、大模型訓練和深度學習推理的項目中。算力服務主要包括算力集成及算力優化，智算服務市場規模高增達算力服務主要包括算力集成及算力優化，智算服務市場規模高增達 114.1億人民幣。億人民幣。根據 IDC 的數據，2023 下半年中國智算服務市場整體規模達到114.1 億元人民幣，同比增長 85.8%。其中，智算集成服務市場規模為 36.0億元人民幣，同比增速 129.4%。我們認為智微智能有望繼我們認為智微智能有望繼續加大在這一續加大在這一領域的投入，形成新的增長點。領域的投入，形成新的增長點。算力場景二：機器人邊算力場景二：機器人邊+端控制器端控制器 機器人和邊緣計算是英偉達未來新的戰略方向。機器人

5、和邊緣計算是英偉達未來新的戰略方向。英偉達通過 Jetson 硬件平臺為行業客戶提供定制化機器人和邊緣計算解決方案。NVIDIA Jetson 系列產品豐富，提供各種規格的產品以覆蓋制造業、建筑業、醫療保健行業和快遞行業等各個行業的需求。類比德賽西威和英偉達在智駕領域合作，我們認為公司有望通過類比德賽西威和英偉達在智駕領域合作，我們認為公司有望通過 Jetson系列芯片在機器人領域系列芯片在機器人領域開拓開拓市場空間市場空間。智微智能在工業場景 Jetson Orin平臺推出針對各類機器人的專用控制器。智微智能機器人控制方案已用于多個機器人設備商，方案成熟穩定，并支持深度定制。目前，智微智能在

6、機器人領域針對 Jetson Orin 系列的三個產品分別推出了針對性的行業解決方案，深度綁定英偉達 Jetson Orin 系列產品。投資建議：投資建議：預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 42.27/48.63/55.99 億元，同比增長 15.33%/15.04%/15.13%，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.51/2.31/2.62 億元，同比增速分別為 361.1%/52.7%/13.6%。參考可比公司給予公司 2025 年 40 xPE，目標市值為 92.07 億元，目標價為 36.71 元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：AI 服務器需求不及

7、預期的風險；公司在智算集成服務行業的發展不及預期；機器人發展不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；預測假設具有一定主觀性；該標的近期股價波動較大。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,032.69 3,665.45 4,227.28 4,863.08 5,598.88 增長率(%)12.32 20.86 15.33 15.04 15.13 EBITDA(百萬元)375.44 339.19 256.78 343.45 386.39 歸屬母公司凈利潤(百萬元)119.08 32.81 151.28 230.99 262.44 增長

8、率(%)(39.60)(72.45)361.06 52.69 13.62 EPS(元/股)0.47 0.13 0.60 0.92 1.05 市盈率(P/E)62.58 227.12 49.26 32.26 28.40 市凈率(P/B)4.02 3.87 3.59 3.29 3.02 市銷率(P/S)2.46 2.03 1.76 1.53 1.33 EV/EBITDA 11.08 23.07 26.95 17.28 16.44 資料來源：wind，天風證券研究所 -15%-1%13%27%41%55%69%2023-082023-122024-04智微智能滬深300 公司報告公司報告|公司深度研

9、究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.智微智能：全面擁抱算力，第二增長曲線有望開啟智微智能：全面擁抱算力，第二增長曲線有望開啟.4 1.1.子公司發力：智微智能第二增長曲線順利啟航.4 2.算力場景一：全鏈條服務算力場景一：全鏈條服務 CSP 互聯網大廠數據中心互聯網大廠數據中心.4 2.1.CSP 行業發展迅猛：公司已與 CSP 大廠合作.4 2.2.騰云智算：前沿產品問世，展現卓越創新優勢.5 2.3.算力業務前景廣闊：有望提供全鏈路、全生命周期智算服務.6 3.算力場景二：機器人邊算力場景二：機器人邊+端控制器端控制器.9 3.1.機器人和邊緣

10、計算是英偉達未來新的戰略方向.9 3.2.智微智能和英偉達合作，有望深度受益于產業加速.13 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.16 5.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 24 年 H1 盈利能力逐步修復，同比增長 36.03%.4 圖 2：騰云智算上半年貢獻利潤占公司整體的 85%.4 圖 3：SYS-60415WG.5 圖 4：SYS-8043.5 圖 5：騰云智算與云工場科技共同簽署戰略合作協議.5 圖 6：服務器機柜布局.7 圖 7：4D/5D 分布式并行 GPU.7 圖 8：智算服務市場增長迅速.8 圖 9：智算/智算集成服務市場增長迅速.8 圖 10：

11、車企開拓汽車保險業務.8 圖 11：英偉達 Jetson 平臺架構.9 圖 12：英偉達 Jetson 硬件發展路線.10 圖 13：英偉達 Jetson 系列產品典型應用.11 圖 14：英偉達在 GTC2024 上發布 GR00T 項目.12 圖 15：智微智能 PAS-6101 機器視覺控制器基于 Jetson AGX Orin 芯片設計.13 圖 16：智微智能人形機器人控制方案.13 圖 17：智微智能工業機械臂控制方案.14 圖 18：智微智能移動 AMR 機器人控制方案.15 圖 19：中國工業機器人出貨量在 2030 年預計達到 70.5 萬臺.16 圖 20：中國人形機器人市

12、場規模在 2029 年預計達到 750 億元.16 表 1：AI 超算系列 SYS-8043 特點.6 表 2：英偉達 Jetson 系列產品梳理.10 表 3：英偉達 Jetson Orin 系列各產品公司均有合作.15 表 4：公司營收拆分及預測.16 8XfYeUfV8XfYfVdX9PbP9PpNmMmOtPfQoOuMeRsQsN7NmMuNMYtRnOxNqQpP 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 5：可比公司估值.17 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.智微智能：全

13、面擁抱算力，第二增長曲線有望開啟智微智能：全面擁抱算力，第二增長曲線有望開啟 1.1.子公司發力：智微智能第二增長曲線子公司發力：智微智能第二增長曲線順利啟航順利啟航 在智微智能發布的2024 年半年度報告中，公司不僅鞏固了其在傳統業務領域的領先地位，更在算力市場領域展現出強勁的增長勢頭，預示著公司第二增長曲線的明確開啟。公司積極布局算力領域，公司積極布局算力領域，2024 年 1 月成立子公司騰云智算，子公司專注于提供 AIGC 高性能基礎設施產品的全生命周期服務。憑借一支核心成員擁有 20 多年行業經驗的專業團隊，騰云智算致力于 AI 算力的規劃、設計與運維，以及算力設備的供應、租賃、調度

14、和管理。騰云智算騰云智算 24 年年 1 月成立，即在上半年實現凈利潤月成立，即在上半年實現凈利潤 9466 萬元，智微智能又一增長曲線順萬元，智微智能又一增長曲線順利啟航。利啟航。公司在財務領域取得了顯著成果，2024年上半年營業收入成功增長至16.89億元，同比增長 3.29%，公司 24 年 H1 盈利能力逐步修復，同時歸屬于上市公司股東的凈利潤顯著提升，為 0.56 億元，同比上升 36.03%。其中，公司 Q2 實現收入同比增長 16.25%，凈利潤同比增速達 1462.40%。公司 Q2 收入利潤增速對比前兩個季度大幅改善，我們判斷主要系子公司騰云智算于 2 季度開始貢獻收入利潤影

15、響。騰云智算在 2024 年上半年內為智微智能貢獻了 0.48 億元的凈利潤，上半年為歸母凈利潤貢獻比例高達 85%，成為母公司新的增長極，突顯出公司在智算基礎設施服務領域的投入已開始產生顯著的回報。圖圖 1：公司公司24 年年H1 盈利能力逐步修復，同比增長盈利能力逐步修復，同比增長 36.03%圖圖 2：騰云智算上半年貢獻利潤占公司整體的騰云智算上半年貢獻利潤占公司整體的 85%資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司 2024 半年報，天風證券研究所 2.算力場景一：全鏈條服務算力場景一：全鏈條服務 CSP 互聯網大廠數據中心互聯網大廠數據中心 2.1.CSP 行業發展迅猛：公

16、司已與行業發展迅猛：公司已與 CSP 大廠合作大廠合作 云服務提供商（Cloud Service Provider,CSP）是提供基于互聯網的計算服務的公司，這些服務包括存儲、數據庫、網絡、應用程序和其他功能。通過按需擴展和動態調配資源，用戶可以更高效地利用計算資源，降低成本，并加速研發進程。我們認為，在這樣的背景下，云服務提供商成為推動云服務提供商成為推動 AI 技術進步和應用落地的關鍵技術進步和應用落地的關鍵推動推動力。力。目前，服務器市場正在經歷目前，服務器市場正在經歷 AI 服務器高速發展的階段。服務器高速發展的階段。隨著全球物聯網、大數據時代的來臨、互聯網企業對于數據存儲、計算等方面

17、需求呈幾何增長，其對服務器的需求也將大幅增加。據華經產業研究院統計預測，2023 年全球 AI 服務器市場規模為 211 億美元，預計 2025 年達 317.9 億美元，2023-2025 年 CAGR 為 22.7%；2026 年全球 AI 服務器出貨量將進一步提升，2022-2026 年 CAGR 將達到 10.8%。公司布局公司布局 AI 服務器，獨立推出了服務器，獨立推出了 AI 服務器服務器 SYS-60415WG。該服務器基于 Intel高性能工作站 W790 芯片組，并采用 Sapphire Rapids 系列處理器，具備顯著的性能提升。服務器提供 8 個 DDR5 RDIMM

18、 內存插槽，最大支持 2TB ECC RDIMM 內存，內存讀寫速率顯著提高。支持 3 個 PCIe 5.0 x8 和 4 個 PCIe 5.0 x16 擴展插槽，可實現靈活擴展。這些優勢使得SYS-60415WG 在市場上擁有較強的競爭力。0.230.891.461.971.190.330.56286.96%64.04%34.93%-39.59%-72.27%36.03%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.511.522.52018 2019 2020 2021 2022 2023H12024歸母凈利潤（億元）yoy85%15%騰云智算貢獻利潤其

19、他業務板塊貢獻利潤 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 除此之外，公司還除此之外，公司還依托騰云智算依托騰云智算共同開發共同開發的的 AI 超算系列服務器超算系列服務器 SYS-8043，進一步提高市，進一步提高市場競爭力場競爭力。憑借其卓越的性能、創新的架構設計、出色的擴展性和高可靠性，成為深度學習模型訓練、推理、高性能計算和數據分析等多個應用場景的理想選擇。圖圖 3：SYS-60415WG 圖圖 4：SYS-8043 資料來源：智微智能科技公眾號，天風證券研究所 資料來源：智微智能科技公眾號，天風證券研究所 目前，目前，公司的服務器業務已

20、經公司的服務器業務已經明確與多個大型云計算服務商合作明確與多個大型云計算服務商合作，應用于多個深度學習、，應用于多個深度學習、大模型訓練和深度學習推理的項目中。大模型訓練和深度學習推理的項目中。我們認為，這些合作不僅鞏固了公司的市場地位，也為公司的技術創新和業務擴展提供了強有力的支持。通過與行業領先者的緊密合作，公司既能實現算力業務的進一步拓展，還能不斷優化產品性能和用戶體驗，致力于在 AI 計算領域取得更大的突破和成就。2.2.騰云智算：前沿產品問世，展現卓越創新優勢騰云智算：前沿產品問世，展現卓越創新優勢 公司圍繞 AI 算力規劃與設計、設備交付、運維調優、算力調度管理、設備維保及置換等，

21、提供端到端的智算中心全流程綜合服務?？蛻糁饕獊碜杂诨ヂ摼W廠商、運營商等，目前公司已經與云工場科技建立生態合作伙伴關系，共同致力于打造“算力+能力”服務體系。圖圖 5：騰云智算與云工場科技騰云智算與云工場科技共同簽署戰略合作協議共同簽署戰略合作協議 資料來源：智微智能科技公眾號，天風證券研究所 具體業務模式如下：公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 AI 算力規劃與設計算力規劃與設計 行業大模型開發行業大模型開發 算力設備供應算力設備供應 算力及數據中心租賃算力及數據中心租賃 算力設備維護及現場運維算力設備維護及現場運維 算力調度及管理平臺算力調

22、度及管理平臺 AI 超算系列超算系列 SYS-8043：隨著 AI 模型訓練的完成，市場對推理算力的需求急劇上升，尤其是對低延遲的訪存密集型任務。為此，騰云智算推出了 AI 超算系列 SYS-8043，這是最新一代 5U 兩路的 AI 超算服務器系列產品，可支持多種類型人工智能加速卡，滿足人工智能不同場景下的算力需求。應用場景：深度學習模型訓深度學習模型訓練練：騰云智算的 AI 超算服務器，擁有卓越的計算能力和優化的存儲解決方案，顯著提升深度學習模型訓練的效率，縮短訓練周期。支持多款 GPU 卡，滿足復雜神經網絡的高負載訓練需求，為高端計算應用提供堅實支撐。深度學習推理深度學習推理：AI 超算

23、服務器系列搭載高性能處理器和迅捷的內存技術，保障了在實時應用場景中深度學習推理的速度與精確度。同時，其設計的可擴展存儲系統和先進的網絡接口，為處理和傳輸龐大數據集提供了強有力的支持，確保了在數據密集型任務中的高效率和可靠性。高性能計算高性能計算：AI 超算系列服務器適用于高負載計算任務如科學計算和工程模擬，提供強大的處理能力和高效的散熱解決方案，確保在持續高負載工作狀態下的穩定運行。數據分析數據分析：提供靈活的存儲配置和強大的處理能力，適用于大數據分析、數據挖掘等應用。高速網絡接口支持大數據的快速傳輸和處理。表表 1：AI 超算系列超算系列 SYS-8043 特點特點 產品特點產品特點 說明說

24、明 強大的計算能力，多樣性配強大的計算能力，多樣性配置置 AI 超算系列 SYS-8043 采用Intel 和AMD 兩大主流平臺，為用戶帶來豐富的硬件配置選項。用戶可以根據實際需求，靈活選擇處理器、內存、硬盤以及網卡等核心組件，確保服務器性能完美匹配應用需求。高算力，多樣化存儲方案高算力，多樣化存儲方案 支持8 個 PCIe 4.0 x16 擴展插槽，適用于多種 GPU 加速卡，包括 NVIDIA H800、A800、L40、RTX 3090、RTX4090等。前置支持 2 塊 2.5 寸 SAS/SATA 硬盤，內置 2 塊M.2 NVMe SSD，為企業應用提供靈活的存儲配置。高效的網絡

25、通信高效的網絡通信 配備 2 個 Intel 10GbE 網絡接口和1 個管理接口，確保高速網絡連接和高效數據傳輸。支持 IPMI 硬件監測，可遠程監控電源、電壓、溫度、風扇等硬件狀態，提升系統管理效率。CPU-GPU 直通拓補高效低直通拓補高效低延時延時 SYS-8043 采用 CPU-GPU 直通架構，1：4 GPU 卡之間數據交換效率高于 PCIE Switch 架構，使得數據延時更低，實現了數據在處理器和圖形處理器之間的直接傳輸，大大降低了數據延時。與傳統的跨 PCIE Switch 架構相比，SYS-8043 提高了20%以上的數據傳輸效率，讓應用程序響應更迅速，性能更出眾 可靠的散

26、熱和電源管理可靠的散熱和電源管理 采用風冷系統和熱插拔冗余風扇設計，確保系統高效散熱和穩定運行。配備多達 4 個 1600W/2000W/2200W/3000W 80Plus 鉑金/鈦金 PSU，支持N+N冗余配置，提供穩定的電源保障。資料來源：智微智能科技公眾號、天風證券研究所 2.3.算力業務前景廣闊：有望提供全鏈路、算力業務前景廣闊：有望提供全鏈路、全生命全生命周期智算服務周期智算服務 算力優化是指通過各種技術和策略提高計算資源的使用效率和性能，以滿足特定應用或工算力優化是指通過各種技術和策略提高計算資源的使用效率和性能，以滿足特定應用或工作負載的需求。作負載的需求。隨著各家大模型參數規

27、模的逐步擴大，目前各家計算卡集群的規模也在不斷成倍增加。以Meta 的 Llama3 405B 為例，Meta 官網的信息顯示，其基于 RoCE 的 AI 集群由 24K 個 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 GPU 組成。在這一大背景下，算力優化顯得尤為關鍵。如何把寶貴的算力資源發揮到極致，是各家廠商絞盡腦汁攻克的關鍵領域之一。智微智能作為多家大型 CSP 廠商的服務器提供商，有望為 CSP 廠商提供全鏈路算力優化服務。對于智算集群的建立來說，需要從底層電力供應到上層的故障監測進行全方面的優化。對于智算集群的建立來說，需要從底層電力供應到

28、上層的故障監測進行全方面的優化。主要可分為以下幾步。電力供應優化。電力供應優化。傳統數據中心的設計通常針對 X86 服務器，單機柜的電力負載通常在 20KW 以下。然而，隨著 GPU 8 卡服務器的普及，每臺服務器的功率已超過 10KW，這意味著單個機柜只能容納 1-2 臺 GPU 服務器。英偉達推薦的配置是每個機柜 4 臺服務器，這需要超過 40KW 的電力供應。而在 GTC2024 上推出的 GB200-NVL72 設備，其單柜功率需求已突破 100 KW，進一步加劇了電力供應的挑戰。因此，機柜內部的設備布局以及整個機房的 Rack 布局設計，必須綜合考慮 GPU 型號、功率需求、電力供應

29、和空間利用等因素，以有效應對這些電力負荷的要求。液冷散熱。液冷散熱。隨著算力集群規模和性能的指數級提升，服務器散熱變得至關重要。面對高密度計算帶來的熱管理挑戰，可以引入先進的液冷散熱技術。這一變革不僅優化了散熱效率，確保了在高負載情況下系統的穩定性和可靠性，而且與傳統風冷系統相比，液冷技術還顯著降低了能耗，為實現可持續發展的數據中心運營提供了有力支持。計算層面優化。計算層面優化。如圖 7 所示，包括對 GPU 進行 4D/5D 分布式并行。在大模型訓練領域，4D/5D 分布式并行技術是一項關鍵的創新，它通過在模型、數據、序列和上下文等多個維度上實現并行處理，極大地提升了訓練過程的靈活性和效率。

30、這種多維度并行策略允許更細致的 GPU 資源分配，以實現最優的訓練吞吐量。存儲方面的優化。存儲方面的優化。在 GPU 集群中，存儲技術至關重要且充滿挑戰。公司擁有豐富的存儲服務器研發經驗，可采用基于 NVMe 和 RDMA 的高性能分布式存儲方案，以應對實時性要求高的場景，同時通過優化設計實現性能與成本的平衡。故障監控與定位。故障監控與定位。在構建復雜系統時，可觀測性是必不可少的。在大模型時代的基礎設施中，最大的挑戰之一在于如何在成千上萬的硬件設備中實現快速故障定位，并迅速觸發調度系統進行故障隔離。為應對這一挑戰，企業需要部署高級的可觀測性工具，能夠實時監控集群狀態，并自動化地識別和隔離故障設

31、備。這不僅能夠顯著提高集群的利用率，還能減少系統停機時間，確保在大規模運算任務中維持高效的運行。此外，隨著集群規模的不斷擴大和系統復雜性的增加，故障監控與定位能力的提升將成為維持競爭優勢的關鍵因素。對于面向大廠的服務器業務而言，提供后續的全鏈路服務同樣重要。對于面向大廠的服務器業務而言，提供后續的全鏈路服務同樣重要。在未來幾年內，模型參數量將逐步提升。隨著大模型對底層算力需求的不斷提高，建設和運營萬卡集群將成為大模型訓練的基本門檻。圖圖 6：服務器機柜布局服務器機柜布局 圖圖 7：4D/5D分布式并行分布式并行 GPU 資料來源：零一萬物官網，天風證券研究所 資料來源：零一萬物官網，天風證券研

32、究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 算力服務主要包括算力集成及算力優化算力服務主要包括算力集成及算力優化，智算服務市場規模高增達，智算服務市場規模高增達 114.1 億人民幣億人民幣。國際數據公司（IDC）最新發布的中國智算服務市場（2023 下半年）跟蹤報告顯示，2023下半年中國智算服務市場整體規模達到 114.1 億元人民幣，同比增長 85.8%。其中，智算集成服務市場規模為 36.0 億元人民幣，同比增速 129.4%；GenAI IaaS 市場在 2023 年從 0 到1 實現突破，在下半年市場規模達到 32.2 億元人民幣；

33、Non-GenAI IaaS 市場規模達到 45.9億元人民幣，以較低增速保持增長。圖圖 8：智算服務市場增長迅速智算服務市場增長迅速 圖圖 9：智算智算/智算集成服務市場增長迅速智算集成服務市場增長迅速 資料來源：IDC、天風證券研究所 資料來源：IDC、天風證券研究所 智算集成服務是一片新藍海。智算集成服務是一片新藍海。目前智算集成服務市場呈現出一超多強的特征，根據 IDC 的數據，目前智算集成服務市場仍有大量份額由非頭部廠商競爭。因此，對于智微智能而言，智算集成服務市場仍為一片新藍海，有望憑借多年深耕利基市場優勢深度參與。圖圖 10：車企開拓汽車保險業務車企開拓汽車保險業務 資料來源：界

34、面新聞公眾號，天風證券研究所 算力維保的經濟模式可以借鑒新能源汽車行業的維保模式。算力維保的經濟模式可以借鑒新能源汽車行業的維保模式。最近幾年，隨著新能源汽車行業的迅猛發展，眾多汽車制造商開始按捺不住，希望在新能源汽車產業鏈中實現多元化盈利。他們通過成立或并購保險經紀公司等手段，積極擴展自己在車險市場的業務版圖。因此類比新能源企業入局汽車保險行業，我們認為公司在未來有望入局算力維保行業，提供更完善的全鏈路智算服務。展望未來，展望未來，我們認為，我們認為，隨著人工智能、大數據和云計算等技術的不斷發展，智算集成服務隨著人工智能、大數據和云計算等技術的不斷發展，智算集成服務的需求的需求有望有望持續增

35、長。持續增長。我們認為智微智能有望繼續加大在這一領域的投入，提升服務能力和技術水平，以更好地滿足客戶的需求，并鞏固公司在智算領域的地位。51.1961.3880.13114.080501001502022H12022H22023H12023H2智算服務市場規模智算服務市場規模（億元）61.5114.125.7360501001502022H22023H2智算/智算集成服務市場規模智算服務（億元）智算集成服務（億元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 3.算力場景二：機器人邊算力場景二：機器人邊+端控制器端控制器 3.1.機器人和邊緣計算是英偉

36、達未來新的戰略方向機器人和邊緣計算是英偉達未來新的戰略方向 英偉達可以英偉達可以通過通過 Jetson 硬件平臺為硬件平臺為行業客戶提供定制化機器人和邊緣計算解決方案。行業客戶提供定制化機器人和邊緣計算解決方案。解決方案英偉達的機器人解決方案通過用于開發和部署 AI 驅動的機器人和視覺應用程序的工具來為各個行業提供定制化的人工智能解決方案。它們由邊緣生成式 AI、可擴展軟件、現代 AI 堆棧、靈活的微服務和 API、生產就緒的 ROS 包以及特定于應用程序的 AI 工作流提供支持。英偉達通過 Jetson 硬件平臺和ISAAC軟件平臺提供端到端機器人解決方案，讓客戶可以快速高效地訓練、開發和部

37、署支持 AI 的機器人，從而更快地將產品推向市場。NVIDIA Jetson 是機器是機器人和嵌入式邊緣人和嵌入式邊緣 AI 應用的領先平臺應用的領先平臺，可以快速跟蹤生成式 AI、計算機視覺和高級機器人技術等復雜邊緣 AI 應用程序的開發和部署。NVIDIA Jetson 平臺為 AI 應用程序提供端到端加速，并使用為數據中心和云部署提供動力的相同強大技術加快上市時間。圖圖 11：英偉達英偉達 Jetson平臺架構平臺架構 資料來源：英偉達官網，天風證券研究所 NVIDIA Jetson 系列產品豐富，提供各種系列產品豐富，提供各種規格規格的產品以覆蓋制造業、建筑業、醫療保健行的產品以覆蓋制

38、造業、建筑業、醫療保健行業和快遞行業等各個行業的需求。業和快遞行業等各個行業的需求。Jetson AGX Orin 系列：系列：Jetson AGX Orin 模塊提供高達 275 TOPS 的 AI 性能，功率可在 15W 至 60W 之間配置。在同樣緊湊的外形尺寸下提供高達 Jetson AGX Xavier 8 倍的性能。Jetson AGX Orin 提供 64GB、32GB 和工業版本。Jetson Orin NX 系列：系列：Jetson Orin NX 模塊以最小的 Jetson 外形尺寸提供高達 100 TOPS 的 AI 性能，功率可在 10W 到 25W 之間配置。性能是

39、Jetson AGX Xavier 的 3 倍，性能是 Jetson Xavier NX 的 5 倍。Jetson Orin NX 提供 16GB 和 8GB 版本。Jetson Orin Nano系列：系列：Jetson Orin Nano 系列模塊以最小的 NVIDIA Jetson 外形尺寸提供高達 40 TOPS 的 AI 性能，功率選項在 7W 到 15W 之間。這為您提供了高達 NVIDIA Jetson Nano 80 倍的性能。Jetson Orin Nano 提供 8GB 和 4GB 版本。Jetson AGX Xavier 系列：系列：Jetson AGX Xavier 系

40、列模塊外形緊湊，僅為 100mm x 87mm 和 750Gdps 的高速 I/O，以 1/10 的尺寸提供工作站性能。它是自主機器的 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 理想選擇，具有可配置的功率配置文件，并提供 64GB、32GB 和工業版本。Jetson Xavier NX 系列：系列：Jetson Xavier NX 系列模塊在僅 70mm x 45mm 的小尺寸中提供高達 21 TOPS 的 AI 性能。它們并行運行多個神經網絡，并支持高分辨率傳感器，非常適合嵌入式系統。這些模塊具有高性能、高能效并支持所有流行的 AI 框架，可用

41、于生產，并提供 16GB 和 8GB 版本。Jetson TX2 系列：系列：擴展的 Jetson TX2 系列嵌入式模塊以低至 7.5 W 的功率提供高達 Jetson Nano 2.5 倍的性能。Jetson TX2 NX 提供與 Jetson Nano 的引腳和外形兼容，而 Jetson TX2、TX2 4GB 和 TX2i 都共享原始的 Jetson TX2 外形尺寸。堅固耐用的 Jetson TX2i 是工業機器人和醫療設備等環境的理想選擇。Jetson Nano 系列：系列：Jetson Nano 模塊是一臺小型 AI 計算機，可提供處理現代 AI 工作負載、并行運行多個神經網絡并

42、同時處理來自多個高分辨率傳感器的數據的性能和能效。這使其成為向嵌入式產品添加高級 AI 的完美入門級選項。表表 2：英偉達英偉達 Jetson系列產品梳理系列產品梳理 產品產品 算力算力 功耗（功耗（W）尺寸（尺寸（mm）價格（美價格（美元）元）Jetson AGX Orin 最高 275 TOPS 15-60 10087 899 Jetson Orin NX 最高 100 TOPS 10-25 7045 399 Jetson Orin Nano 40 TOPS 7-15 7045 199 Jetson AGX Xavier 32 TOPS 10-30|20-40 10087 899 Jets

43、on Xavier NX 21 TOPS 10-20 7045 399 Jetson TX2 1.3 TFLOPS 7.5-15|10-20 7045 149 Jetson Nano 0.5 TFLOPS 5-10 7045 99 資料來源：英偉達官網、天風證券研究所 Jetson Thor 是英偉達專為人形機器人打造的下一代硬件產品，可以提供是英偉達專為人形機器人打造的下一代硬件產品，可以提供 800TOPS 的計算的計算性能。性能。Jetson Thor 是一個全新的計算平臺，能夠執行復雜的任務并安全、自然地與人和機器交互，具有針對性能、功耗和尺寸優化的模塊化架構。該 SoC 包括一個帶有

44、 transformer engine 的下一代 GPU，其采用 NVIDIA Blackwell 架構，可提供每秒 800 萬億次 8 位浮點運算 AI 性能，以運行 GR00T 等多模態生成式 AI 模型，憑借集成的功能安全處理器、高性能 CPU 集群和 100GB 以太網帶寬，大大簡化了設計和集成工作。圖圖 12：英偉達英偉達 Jetson硬件發展路線硬件發展路線 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：英偉達官網，天風證券研究所 Jetson 系列產品在制造、物流、零售、服務、農業、智慧城市以及醫療保健和生命科學領系列產品在制

45、造、物流、零售、服務、農業、智慧城市以及醫療保健和生命科學領域都有應用域都有應用。智慧城市：智慧城市：主要應用場景為交通管理、停車管理、交通樞紐運營、公共安全等。醫療：醫療：主要應用場景為患者監測、保持社交距離、口罩檢測、接觸者追蹤等。工業工業：主要應用場景為質量控制、預測性維護、機械臂等的光學檢測。零售：零售：主要應用場景為資產保護、自動結賬、智能商店分析、數字標牌等。能源與礦業：能源與礦業：主要應用場景為光學檢測、自主操作、預防性維護、安全等。機器人與物流：機器人與物流：主要應用場景為倉庫和工廠、第一英里/最后一英里交付、協作、服務等的機器人。農業：農業：主要應用場景為自主種植和收獲、精準

46、農業、產量管理等。建筑：建筑：主要應用場景為映射/規劃、自主操作、預防性維護、工作安全等。圖圖 13：英偉達英偉達 Jetson系列產品典型應用系列產品典型應用 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：英偉達官網，天風證券研究所 英偉達發布英偉達發布 GR00T，布局人形機器人領域。，布局人形機器人領域。英偉達在 GTC 發布會發布了“Project GR00T，并與 Apptronik、Boston Dynamics、Figure Al 等頂尖人形機器人公司合作，集成 Apollo、Figure 01 等人形機器人，構建一個面向人形

47、機器人的通用基礎模型，旨在進一步推動機器人 AI 領域的突破。圖圖 14：英偉達在英偉達在GTC2024 上發布上發布 GR00T項目項目 資料來源：人形機器人聯盟微信公眾號，天風證券研究所 生態方面，英偉達生態方面，英偉達在在機器人領域擁有眾多合作伙伴。機器人領域擁有眾多合作伙伴。比亞迪電子、西門子、泰瑞達和 Alphabet 旗下公司 Intrinsic 等全球十多家機器人行業領先企業，正在將 NVIDIA Isaac 加速庫、基于物理學的仿真和 AI 模型集成到其軟件框架和機器人模型中，以此提高工廠、倉庫和配送中心的工作效率，使機器人的人類同事更安全地工作，并使機器人成為執行重 公司報告

48、公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 復性或超精密任務的智能助手。目前，目前，100 多家公司正在采用多家公司正在采用 Isaac Sim 來仿真、測試和來仿真、測試和驗證機器人應用驗證機器人應用，其中包括?？怂箍?、富世華和 MathWorks。Agility、波士頓動力公司、Figure AI、傅利葉智能和 Sanctuary AI 正在使用 Isaac Lab。3.2.智微智能和英偉達合作，有望深度受益于產業加速智微智能和英偉達合作，有望深度受益于產業加速 智微智能在工業場景智微智能在工業場景 Jetson Orin平臺推出針對各類機器人的專用控

49、制器平臺推出針對各類機器人的專用控制器，包括，包括 PAS-6101系列機器視覺專用控制器系列機器視覺專用控制器。智微智能針對工業場景的智能化的需求增長，基于 Jetson Orin平臺推出移動類機器人、工業機械手臂和人形機器人的專用控制器產品，利用強大的算力，再搭載 NVIDIA Isaac 平臺，從感知層，到仿真，模型算法支持和多模態基礎模型及一系列工具，全方位為客戶提供高效靈活的智能機器人的控制設備解決方案。比如比如 PAS-6101 機機器視覺專用控制器基于器視覺專用控制器基于 NVIDIA Jetson AGX Orin 系列模組設計，提供系列模組設計，提供 275 TOPS AI

50、算算力和優異的能效經濟性，支持通過力和優異的能效經濟性，支持通過 PAS 標準總線靈活擴展，適用于融合深度學習的機器視標準總線靈活擴展，適用于融合深度學習的機器視覺應用。覺應用。圖圖 15：智微智能智微智能PAS-6101機器視覺控制器基于機器視覺控制器基于 Jetson AGX Orin 芯片設計芯片設計 資料來源：智微智能官網，天風證券研究所 智微智能機器人控制方案已用于多個機器人設備商智微智能機器人控制方案已用于多個機器人設備商，方案成熟穩定，并支持深度定制。智微智能將持續深耕工業自動化及機器人領域，與合作伙伴一起為工業機器人的未來帶來蓬勃活力和創新潛力。（1）人形機器人領域，公司基于人

51、形機器人領域，公司基于 Jetson AGX Orin 研發研發 PAS-6102 控制器控制器 智微智能推出針對人形機器人的開發平臺智微智能推出針對人形機器人的開發平臺 PAS-6102。PAS-6102 控制方案是是一款為人形機器人開發設計，具備多模態感知與生成式 AI 融合、運動控制與軌跡規劃、AI 視覺與導航避障等能力的專用開發平臺?？梢詫崿F機器人操作空間坐標與關節空間坐標之間的相互轉換，完成高速伺服插補運算及伺服運動控制，以確保機器人運動的精準度和響應速度。并且開發平臺易于大模型融合，通過語音、觸摸、面部表情等多種交互方式賦予機器人更加自然流暢的溝通交互與反應能力。智微智能智微智能

52、PAS-6102 人形機器人控制器基于人形機器人控制器基于 Jetson AGX Orin 部署部署。Jetson AGX Orin 有275 TOPS 的強大 AI 性能，使人形機器人的性能和精準度十分出色。通過傳感器等部件，完成數據處理和傳輸，保證機器人達到理想運動精度。PAS-6102 搭載了多模態通用基礎模型，能夠使機器人理解自然語言并模仿人類行為，快速學習并掌握協調性和靈活性，實現運動規劃和軌跡控制，以確保機器人末端執行器能夠準確到達指定位置。圖圖 16：智微智能人形機器人控制方案智微智能人形機器人控制方案 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

53、責申明 14 資料來源：智微智能科技公眾號，天風證券研究所（2）工業機械臂方面，公司基于）工業機械臂方面，公司基于 Jetson Orin NX 研發研發 PAS-6200 工業機械臂工業機械臂解決方案解決方案 智微智能智微智能 PAS-6200 系列基于系列基于 Jetson Orin NX 推出針對推出針對工業機械臂工業機械臂的開發平臺的開發平臺。在當前先進的工業制造領域內，機械手臂作為主要控制設備來完成各種作業任務，如檢測、分揀、焊接、裝配等。為了保障機械手臂能夠持續保持穩定性、連續性、可靠性以及協作性，智微智能 PAS-6200 基于 NVIDIA Jetson Orin NX 系列平

54、臺開發了高性能工業機械手臂控制方案，利用最新的 NVIDIA GPU 技術以及 NVIDIA 的 AI 套件，確保機械手臂的規劃和控制能夠應對各種應用場景?；诨?Jetson Orin NX 的的 PAS-6200 能夠給機械臂提供更高的靈活性和能夠給機械臂提供更高的靈活性和精確性。精確性。NVIDIA 提供的軟件工具是機械臂的“智能大腦”，通過集成 AI 模型和優化算法，以及一系列強大的基礎模型和 GPU 加速庫，賦予了機械臂前所未有的智能。無論是在包裝、裝配還是焊接等任務中，能夠提供零樣本學習的能力，大幅提高機械臂的適應性和工作效率。圖圖 17：智微智能工業機械臂控制方案智微智能工業機

55、械臂控制方案 資料來源：智微智能科技公眾號，天風證券研究所 （3）移動）移動 AMR 機器人方面，公司基于機器人方面，公司基于 Jetson Orin Nano 研發研發 PAS-6200 移動機器人解移動機器人解決方案決方案 智微智能智微智能 PAS-6200 系列基于系列基于 Jetson Orin Nano 推出針對推出針對移動移動 AMR 機器人機器人的開發平臺的開發平臺。智微智能 PAS-6200 系列所搭載的高性能計算模組NVIDIA Jetson Orin Nano，為 AI 應用提供了堅實的硬件基礎。同時，控制方案使用了 NV 的軟件，作為先進的 AI 大數據平臺，公司報告公司

56、報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 平臺可實現感知、訓練到算力端全方位覆蓋，成為具身智能加速器，致力于為 AMR 提供強大的感知、理解和決策能力?；诨?Jetson Orin NX 的的 PAS-6200 能夠給能夠給 AMR 提供更高的感知提供更高的感知和視覺測距功能和視覺測距功能?；贜VIDIA 強大的 AI 技術和軟件平臺，為 AMR 提供了多攝像頭和 3D 環繞視覺功能，深度感知和視覺慣性測距功能，能夠以更高的幀率構建更加精確的 3D 環境，從而幫助機器人在多變的環境中進行安全導航。機器人能夠在避障的同時，規劃出最優代替路徑，確保工作進度

57、，提高效率，同時降低錯誤率和成本。圖圖 18：智微智能移動智微智能移動AMR機器人控制方案機器人控制方案 資料來源：智微智能科技公眾號，天風證券研究所 德賽西威在汽車領域和英偉達合作，打開了汽車領域的市場。德賽西威在汽車領域和英偉達合作，打開了汽車領域的市場。在汽車領域，德賽西威在Drive Xavier、Orin、Thor系列均有合作，且 2018 年，德賽西威是國內唯一能用英偉達 Xavier 芯片做智駕域控的一級供應商。先發優勢兌換成了經驗優勢。Xavier：英偉達 2018 年發布 Xavier 芯片，德賽西威是全球六家合作授權商之一。2020 年，小鵬發布 P7，這是中國首個搭載英偉

58、達 Xavier 計算平臺自動駕駛量產方案的車型。這個方案中，芯片來自英偉達，小鵬負責軟件系統，智駕域控制器來自德賽西威。Orin：2020 年，理想汽車和德賽西威合作，用 Orin 芯片開發出了智能駕駛域控制器 IPU04。Thor：2024 年，德賽西威、NVIDIA、昊鉑在北京車展簽訂多方戰略合作協議，將基于 DRIVE Thor，共同研發推動新一代艙駕一體乃至中央計算平臺的加速落地，適配L4 級別自動駕駛軟硬件系統需求。類比德賽西威和英偉達在智駕領域類比德賽西威和英偉達在智駕領域 Drive 系列芯片的合作，我們認為智微智能有望通過系列芯片的合作，我們認為智微智能有望通過Jetson

59、系列芯片在端側打開市場空間。系列芯片在端側打開市場空間。目前，智微智能在機器人領域針對 Jetson Orin 系列的三個產品分別推出了針對性的行業解決方案，深度綁定英偉達 Jetson Orin 系列產品。表表 3：英偉達英偉達 Jetson Orin 系列各產品公司均有合作系列各產品公司均有合作 Jetson Orin 系列產品系列產品 對應智微智能產品對應智微智能產品 細分行業細分行業 Jetson AGX Orin PAS-6102 人形機器人 Jetson Orin NX PAS-6200 工業機械臂 Jetson Orin Nano PAS-6200 移動 AMR 機器人 資料來源

60、：智微智能科技公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 國內工業機器人銷量提升迅速，國內工業機器人銷量提升迅速，對應對應 2030 年工業機器人控制器市場規模年工業機器人控制器市場規模 70.5 億元億元。根據高工機器人的數據，2023 年中國工業機器人銷量為 31.6 萬臺，預計 2030 年達到 70.5 萬臺。以單個機器人控制器 10000 元的市場空間測算，2030 年工業機器人控制器市場規模達到 70.5 億元。人形機器人方面，國內人形機器人方面，國內人形機器人人形機器人控制器控制器 2029 年年市場規模有望達

61、到市場規模有望達到 112.5 億元。億元。據學習時報公眾號數據顯示，2024 年中國人形機器人相關的市場規模約為 27.6 億元；到 2029 年，其規模將達到 750 億元；而到 2035 年，這個數字將進一步增長到 3000 億元。以控制器15%的價值量計算，2029 年中國人形機器人控制器市場規模將達到 112.5 億元。圖圖 19：中國中國工業工業機器人出貨量在機器人出貨量在2030 年預計達到年預計達到70.5萬臺萬臺 圖圖 20：中國中國人形人形機器人機器人市場規模市場規模在在2029年預計達到年預計達到 750億元億元 資料來源：深圳市工業自動化行業協會公眾號、高工機器人，天風

62、證券研究所 資料來源：學習時報微信公眾號，天風證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 營收拆分：營收拆分：1）行業終端：考慮 AI PC 的發展以及鴻蒙 PC 的落地，預計公司消費類業務 2024-2025 年將迎來高速增長。3）ICT 基礎設施：考慮到 AIGC 的發展對算力、通信等的需求，預計公司網絡設備類產品業務 2023-2025 年較快增長 4）工業物聯網：考慮到公司自主品牌不斷發展，產品競爭力持續提高，預計公司工業收入 2023-2025 年將迎來高速增長。表表 4：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 行業終端

63、 營收（億元）18.77 25.06 28.82 33.14 38.11 yoy-3.02%33.54%15.00%15.00%15.00%毛利率 17.52%11.74%15.00%15.00%15.00%ICT 基礎設施 營收（億元）8.38 6.84 7.87 9.05 10.41 yoy 69.08%-18.33%15.00%15.00%15.00%毛利率 11.67%10.15%12.00%12.00%12.00%工業物聯網 營收（億元）0.58 1.02 1.48 1.93 2.50 yoy 17.38%76.03%45.00%30.00%30.00%15.317.026.130.

64、331.632.035.570.510.84%53.98%15.96%4.29%1.27%10.94%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0出貨量（萬臺）YOY27.6750300005001000150020002500300035002024E2029E2035E人形機器人市場規模（億元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 毛利率 25.99%25.13%26.00%26.50%27.00%其他 營收（億元）2.60 3.73 4.10 4.51 4.97 yoy 18.32%43.38%10.00%10

65、.00%10.00%毛利率 8.62%12.18%12.00%12.00%12.00%合計 營收（億元）30.33 36.65 42.27 48.63 55.99 yoy 12.33%20.86%15.33%15.04%15.13%毛利率 15.30%11.86%14.54%14.62%14.71%資料來源：Wind、天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 42.27/48.63/55.99 億元，同比增長 15.33%/15.04%/15.13%，毛利率分別為 14.54%/14.62%/14.71%，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤

66、分別為 1.51/2.31/2.62 億元，同比增速分別為 361.1%/52.7%/13.6%。公司業務較多，在主要產品領域分別選取可比公司云賽智聯、新晨科技，由于智微智能自主品牌業務快速發展，有望受益于 AI 浪潮和開源鴻蒙商業化落地，參考可比公司給予公司參考可比公司給予公司2025 年年 40 xPE，目標市值為，目標市值為 92.07 億元，目標價為億元，目標價為 36.71 元，元，維持維持“買入”評級?！百I入”評級。表表 5：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2024 P/E 2025E P/E 2026E P/E 云賽智聯 600602.SH 56.4

67、8 46.71 38.69 新晨科技 300542.SZ 43.49 32.56 20.23 均值 49.99 39.64 29.46 資料來源：Wind、天風證券研究所（數據來自 Wind 一致預期，截止 2024 年 8 月 26 日）5.風險提示風險提示 1）AI 服務器需求不及預期的風險。服務器需求不及預期的風險。如果 AIGC 的發展速度減慢，AI 服務器的需求減少，可能會對公司的業務產生一定的影響。2）公司在智算集成服務行業的發展不及預期。公司在智算集成服務行業的發展不及預期。如果公司在競爭激烈的智算集成服務市場不能較好的突圍，會對公司未來業務產生影響。3）機器人機器人發展不及預期

68、的風險。發展不及預期的風險。如果機器人行業推進進程不及預期，或者公司的自主品牌在推進過程中進展不及預期，可能對公司的業績產生一定的影響。4）行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。如果行業內競爭加劇，導致行業內各企業開始進行激烈的價格競爭，將對公司的業績造成一定的影響。5）預測假設具有預測假設具有一一定定主觀性主觀性。公司所處行業競爭激烈，未來市場變化難以完全預知，文中測算具有一定主觀性，僅供參考。6）該標的近期股價波動較大。該標的近期股價波動較大。該標的近期股價漲幅明顯高于大盤，可能存在一定的交易風險。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18

69、財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 921.94 766.33 806.08 1,688.44 1,215.22 營業收入營業收入 3,032.69 3,665.45 4,227.28 4,863.08 5,598.88 應收票據及應收賬款 552.21 860.58 2,075.03 1,031.94 2,389.60 營業成本 2,568.68 3,230.65 3,612.80 4,152.15 4,775.1

70、1 預付賬款 5.44 15.91 7.43 11.81 12.63 營業稅金及附加 9.72 13.05 13.69 16.22 18.91 存貨 846.11 732.68 270.88 190.47 74.81 銷售費用 50.70 72.37 84.55 68.08 78.38 其他 114.49 114.40 428.42 237.05 186.75 管理費用 78.40 98.59 126.82 134.22 152.85 流動資產合計流動資產合計 2,440.21 2,489.89 3,587.84 3,159.71 3,879.01 研發費用 166.82 195.46 221

71、.09 242.67 293.38 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 12.85(4.65)(12.79)(21.05)(26.43)固定資產 196.11 575.82 665.88 789.21 943.78 資產/信用減值損失(37.36)(58.08)(15.00)(15.47)(16.49)在建工程 268.14 42.92 42.92 42.92 42.92 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 38.86 41.84 39.00 36.16 33.33 投資凈收益 0.00 4.05 4.05 4.0

72、5 4.05 其他 71.82 58.23 54.56 56.37 54.41 其他 66.17 80.42 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 574.92 718.81 802.36 924.66 1,074.43 營業利潤營業利潤 116.71 33.59 170.17 259.37 294.23 資產總計資產總計 3,015.13 3,208.70 4,390.20 4,084.37 4,953.44 營業外收入 0.18 0.17 0.17 0.17 0.17 短期借款 119.33 81.05 300.00 200.00 150.00 營業外支出 3.17

73、3.25 2.25 2.89 2.80 應付票據及應付賬款 885.31 1,038.07 1,091.22 1,416.23 1,430.73 利潤總額利潤總額 113.72 30.50 168.09 256.65 291.60 其他 113.39 127.58 879.04 160.79 865.06 所得稅(5.37)(2.31)16.81 25.67 29.16 流動負債合計流動負債合計 1,118.04 1,246.70 2,270.27 1,777.02 2,445.79 凈利潤凈利潤 119.08 32.81 151.28 230.99 262.44 長期借款 0.00 0.00

74、 20.00 20.00 15.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 119.08 32.81 151.28 230.99 262.44 其他 25.79 20.75 25.24 23.93 23.31 每股收益（元）0.47 0.13 0.60 0.92 1.05 非流動負債合計非流動負債合計 25.79 20.75 45.24 43.93 38.31 負債合計負債合計 1,161.91 1,282.65 2,315.51 1,820.95 2,484.10 少數

75、股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 246.97 249.16 250.83 250.83 250.83 成長能力成長能力 資本公積 1,125.16 1,196.04 1,196.04 1,196.04 1,196.04 營業收入 12.32%20.86%15.33%15.04%15.13%留存收益 481.20 504.28 635.98 827.12 1,036.52 營業利潤-45.85%-71.22%406.69%52.41%13.44%其他(0.11)(23.42)(8.

76、16)(10.56)(14.05)歸屬于母公司凈利潤-39.60%-72.45%361.06%52.69%13.62%股東權益合計股東權益合計 1,853.21 1,926.05 2,074.69 2,263.43 2,469.34 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,015.13 3,208.70 4,390.20 4,084.37 4,953.44 毛利率 15.30%11.86%14.54%14.62%14.71%凈利率 3.93%0.90%3.58%4.75%4.69%ROE 6.43%1.70%7.29%10.21%10.63%ROIC 19.41%3.14%

77、11.94%13.91%32.29%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 119.08 32.81 151.28 230.99 262.44 資產負債率 38.54%39.97%52.74%44.58%50.15%折舊攤銷 25.13 52.56 74.40 84.66 97.10 凈負債率-42.66%-35.41%-23.04%-64.53%-42.27%財務費用 23.21 10.52(12.79)(21.05)(26.43)流動比率 2.15 1.97 1.58 1.78 1.59 投資損失 0.00(4.

78、05)(4.05)(4.05)(4.05)速動比率 1.40 1.39 1.46 1.67 1.56 營運資金變動(16.83)(224.21)(265.44)914.42(471.00)營運能力營運能力 其它 8.95 106.08 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 6.36 5.19 2.88 3.13 3.27 經營活動現金流經營活動現金流 159.54(26.28)(56.60)1,204.96(141.94)存貨周轉率 3.68 4.64 8.42 21.08 42.21 資本支出 357.61 207.80 157.13 206.47 249.45 總資產周轉率 1.2

79、7 1.18 1.11 1.15 1.24 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(686.23)(471.39)(314.70)(407.57)(494.23)每股收益 0.47 0.13 0.60 0.92 1.05 投資活動現金流投資活動現金流(328.62)(263.59)(157.57)(201.11)(244.78)每股經營現金流 0.64-0.10-0.23 4.80-0.57 債權融資(21.33)(42.35)256.56(79.25)(29.97)每股凈資產 7.39 7.68 8.27 9.02 9.84 股權融資 9

80、49.59 39.78(2.64)(42.25)(56.53)估值比率估值比率 其他 21.18 142.53(0.00)0.00(0.00)市盈率 62.58 227.12 49.26 32.26 28.40 籌資活動現金流籌資活動現金流 949.44 139.95 253.92(121.50)(86.50)市凈率 4.02 3.87 3.59 3.29 3.02 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 11.08 23.07 26.95 17.28 16.44 現金凈增加額現金凈增加額 780.36(149.92)39.75 882.35(473

81、.22)EV/EBIT 11.72 26.63 37.94 22.93 21.96 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨

82、詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬?/p>

83、對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券

84、沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數

85、的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：