【公司研究】佳訊飛鴻-首次覆蓋：鐵路指揮調度龍頭乘5G春風騰飛在即-20200817（29頁）.pdf

《【公司研究】佳訊飛鴻-首次覆蓋：鐵路指揮調度龍頭乘5G春風騰飛在即-20200817（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】佳訊飛鴻-首次覆蓋：鐵路指揮調度龍頭乘5G春風騰飛在即-20200817（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 。 鐵路指揮調度龍頭，乘 5G 春風騰飛在即 佳訊飛鴻（300213.SZ）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1717 日日 公司評級 買入 股票代碼 300213 前次評級 評級變動 首次 當前價格 8.71 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 邢開允邢開允 S0800519070001S0800519070001 13072123839 聯系

2、人聯系人 單慧偉單慧偉 18616338670 相關研究相關研究 -10% 3% 16% 29% 42% 55% 68% 2019-082019-122020-04 佳訊飛鴻通信設備創業板指 核心結論核心結論 鐵路鐵路智慧智慧指揮指揮調度領域龍頭，業績調度領域龍頭，業績增長增長穩健穩健。公司深耕鐵路智慧指揮調度領 域二十余載，主營指揮調度類、智能應用類、行業物聯網應用類及維護服務 類四大業務。公司產品主要應用于交通、國防、政府及能源等領域。2019年 實現營收13.39億，同比+10.1%，凈利潤1.53億，同比+17.7%。分業務看， 指揮調度類、 智能應用和行業物聯網應用類分別占比59.6

3、%/21.8%/13.2%； 分行業看，交通、國防及政府領域分別占比62.5%/15.5%/15.7%。 5 5GG軌交應用在即軌交應用在即，市場空間，市場空間彈性大彈性大。2020年上半年全國鐵路固定資產投資 3258億，超去年同期38億。多地區鐵路局確認或明確將調增投資額度，全 年有望超8200億，行業景氣度高。5G軌交應用在即，根據我們的測算，當 前GSM-R市場規模約22.129.5億，隨著在運營鐵路通信設備進入更換期 及新建鐵路里程持續增長， 未來5G-R的市場空間有望擴展成當前的3.49.5 倍。公司在鐵路指揮調度市場份額超50%，將充分受益5G-R應用。 國防國防信息化潛力廣闊，

4、信息化潛力廣闊，或或成新利潤增長點成新利潤增長點。國防專網調度具有嚴格的準入機 制，公司早在1999年就開始涉及國防專網調度業務，具有較強客戶粘性，在 該細分市場市占率達80%。 2019年軍工業務實現營收2.07億， 同比+77.6%。 各項財務指標優秀各項財務指標優秀。1 1）盈利能力持續提升盈利能力持續提升：19年毛利率/凈利率分別為 38.2%/11.3%， 較去年提升0.9%/0.5%； 2 2） 資產資產負債率持續降低負債率持續降低： 201519 年間，負債率降低了10.3%；3 3）三項費用三項費用率可控率可控：19年期間費用率為 25.52%，較去年降低1.52%； 4 4）

5、現金流現金流狀況狀況持續好轉，研發投入逐年增加持續好轉，研發投入逐年增加。 投資建議投資建議：我們預測未來三年EPS分別為0.28、0.32、0.41元/股，對應 PE31.1x/26.8x/21.2x。公司作為鐵路指揮調度龍頭，具備長期成長性，給 予2020年42倍PE，對應目標價11.76元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示： 宏觀經濟下行； 新技術研發不及預期； 5G-R推進進度不及預期等。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,216 1,339 1,456 1,632 2,018 增長率 3.7% 10.1%

6、8.7% 12.1% 23.6% 歸母凈利潤 (百萬元) 131 152 168 194 245 增長率 12.0% 17.7% 8.8% 16.1% 26.6% 每股收益（EPS） 0.22 0.26 0.28 0.32 0.41 市盈率（P/E） 39.9 33.9 31.1 26.8 21.2 市凈率（P/B） 2.7 2.5 2.3 2.2 2.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設

7、 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 佳訊飛鴻核心指標概覽 . 6 一、深耕指揮調度領域二十余載，業績持續穩健增長 . 7 1.1 鐵路智慧指揮調度領域龍頭，業績增長較為穩健. 7 1.2 股權結構分散，股權激勵彰顯發展決心 . 8 1.3 以史為鑒，觀未來成長 . 10 二、5G 軌交應用春風將至，指揮調度龍頭望受益 . 11 2.1 鐵路固定投資維持高位，行業景氣度有望延續 . 11 2.2 5G-R 市場空間廣闊，前瞻性布局 5G 軌交應用 . 13 2.2.1 鐵路通信系統升級勢在必行，5G-R 應用在即 . 13 2.2.2 鐵路通信信號設

8、備市場廣闊，彈性空間大 . 13 2.2.3 前瞻性布局 5G 軌交應用 . 14 2.3 產品線豐富、技術優勢顯著，市場份額過半 . 14 2.3.1 行業準入門檻高、核心競爭力強，市場份額過半 . 14 2.3.2 產品線豐富，應用場景廣泛 . 16 三、國防信息化潛力廣闊，有望成為新的利潤增長點 . 18 3.1 國防戰略持續推動，市場潛力廣闊 . 18 3.2 國防專網調度準入機制嚴格，公司占據絕對份額 . 19 四、財務分析：各項財務指標較優秀 . 20 4.1 盈利能力穩步提升，負債率持續降低 . 20 4.2 期間費用率可控，現金流持續好轉 . 21 4.3 注重產品研發，研發投

9、入逐年增加 . 22 4.4 營運能力較優，應收款壞賬風險低 . 23 五、盈利預測與投資建議 . 24 六、風險提示 . 27 圖表目錄 圖 1：佳訊飛鴻核心指標概覽圖 . 6 圖 2：2010-2020Q1 佳訊飛鴻營業收入（億）及增速 . 7 rQsRnQnQtRqRqMnQwOvMnO8OdN9PoMmMoMpPjMnNxPjMmNuMaQrRyRuOqQtMxNoPnR 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 圖 3：2010-2020Q1 佳訊飛鴻凈利潤（億）及增速

10、. 7 圖 4：公司營收情況分季度（億元） . 8 圖 5：公司凈利潤情況分季度（萬元） . 8 圖 6：佳訊飛鴻營收構成按業務 . 8 圖 7：佳訊飛鴻營收構成按行業 . 8 圖 8：佳訊飛鴻股權結構圖 . 9 圖 9：公司歷史業績復盤 . 10 圖 10：公司歷史股價及估值復盤 . 11 圖 11：全國鐵路固定資產投資額（億）及同比增速 . 12 圖 12：中國鐵路及高鐵運營里程（萬公里） . 12 圖 13：蘭州鐵路局營業線安全管控信息系統平臺二期建設 . 12 圖 14：浩吉鐵路數字調度通信系統和隧道應急通信系統項目 . 12 圖 15：未來 5G-R 市場空間約是當前 GSM-R 市

11、場的 3.49.5 倍 . 14 圖 16：“第一屆北京交通大學 5G 創新創意大賽”開幕儀式 . 14 圖 17：佳訊飛鴻智能科技研究院副院長陳姝參加圓桌論壇 . 14 圖 18：MDS6800 智能融合調度通信系統架構 . 16 圖 19：MDS6800 智能融合調度通信系統功能 . 16 圖 20：MDS6800 智能融合調度通信系統優勢特點 . 17 圖 21：基于物聯網、大數據的智能防災系統 . 17 圖 22：飛鴻云物聯平臺架構 . 18 圖 23：2006-2019 年國家國防支出（億）及同比增速 . 18 圖 24：2019 年公司國防業務營收同比增長 77.6% . 19 圖

12、 25：2015-2019 年毛利率穩步提升 . 20 圖 26：各項業務毛利率情況 . 20 圖 27：歷史 ROE 變化情況（%） . 21 圖 28：ROE 構成因子（%） . 21 圖 29：資產負債率在同行業可比公司中相對較低 . 21 圖 30：期間費用率整體可控 . 22 圖 31：期間費用率在同行業處于平均水平 . 22 圖 32：現金流狀況持續好轉 . 22 圖 33：公司研發投入逐年增加 . 23 圖 34：公司存貨周轉效率較快（天） . 23 圖 35：公司應收賬款周轉天數處在同行業平均水平（天） . 23 圖 36：公司總資產周轉率（次）在同行業可比公司相對較高 . 2

13、4 圖 37：1 年期壞賬計提準備占應收款比例 . 24 圖 38：1 年期壞賬計提準備占凈利潤比例 . 24 圖 39：佳訊飛鴻 PE Band . 27 圖 40：佳訊飛鴻 PB Band . 27 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 表 1：公司主要產品及其應用場景 . 7 表 2：激勵計劃授予的股票期權在激勵對象間的分配情況 . 9 表 3：激勵計劃授予的限制性股票在激勵對象間的分配情況 . 9 表 4：2019 年公司承接的部分交通領域重大項目 . 12 表 5：現

14、有鐵路通信信號設備市場空間估算 . 13 表 6：專網與公網的性能指標與運行要求對比. 15 表 7：主要創始人員簡介 . 15 表 8：2009 年公司行業地位表 . 16 表 9：國防信息化相關政策梳理 . 19 表 10：佳訊飛鴻業務收入與毛利率預測 . 25 表 11：絕對估值法下公司每股股價為 9.92 元 . 25 表 12：絕對估值敏感性分析 . 26 表 13：可比公司估值 . 26 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、

15、指揮調度類業務、指揮調度類業務：隨著 5G 技術的不斷落地應用，預計 5G-R 替代 GSM-R 在 2021 年下半 年或 2022 年進入加速期，替換完成周期約 515 年。因此，我們預計 20202021 年鐵路通信 業務維持穩步增長趨勢，在 2022 年該項業務迎來放量。假設假設 20202022 年該項業務的增長年該項業務的增長 率分別為率分別為 4%、5%、20%，毛利率毛利率分別為分別為 37%、37.2%、37.4%。 2、智能應用類業務、智能應用類業務：隨著 5G 技術的不斷應用拓展，智能應用系統將受益，5G 應用進一步加 速該項業務增速。 假設未來三年增長率分別為假設未來三

16、年增長率分別為10%、 15%、 20%， 未來三年未來三年毛利率毛利率穩定在穩定在31.3%。 3、行業物聯網應用類業務、行業物聯網應用類業務：受益物聯網大趨勢，公司物聯網業務近幾年維持較快增長，預計 5G 應用將持續催化該項業務加速增長。假設未來三年增速分別假設未來三年增速分別為為 25%、30%、35%?；谶^ 往該業務毛利率較為穩定， 且公司經營策略并無顯著變化， 假設未來三年毛利率毛利率穩定在穩定在 40.5%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場認為鐵路通信系統市場空間對應當前 GSM-R 的市場空間，根據我們測算，我們認為 隨著 5G 技術在鐵路通信中的應用，未來 5G-

17、R 市場規模有望擴展為當前市場的 3.49.5 倍。 2、市場認為鐵路智慧調度業務是公司主要的利潤增長點，而我們認為未來隨著國防信息化的 推進，軍工業務有望成為公司除鐵路智慧調度領域外新的利潤增長點。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、全年鐵路固定資產投資額有望超、全年鐵路固定資產投資額有望超 8200 億元億元。2020 年上半年全國鐵路固定資產投資完成 3258 億，超去年同期 38 億；此外，多地區地鐵路局明確或即將調增額度，全年有望超 8200 億。2019 年全國鐵路運營里程 13.9 萬公里，其中高鐵運營里程 3.5 萬公里，根據中長期鐵 路網規劃 ，到 2025 年我國鐵路網規模

18、將達到 17.5 萬公里左右。 2、5G-R 替代替代 GSM-R 在即，在即，前前瞻性布局瞻性布局 5G 軌交應用。軌交應用?，F階段 GSM-R 系統已無法滿足鐵路 高速發展需求，5G-R 替代 GSM-R 在鐵路行業中的應用迫在眉睫。據我們測算，當前 GSM-R 系統市場規模 22.129.5 億元，未來 5G-R 的市場空間有望擴展成當前的 3.39.5 倍。公司前 瞻性布局 5G 軌交應用，完成了 5G 寬帶接入模塊的硬件開發，將充分受益 5G-R 應用。 3、國防國防信息化市場空間廣闊。信息化市場空間廣闊。近年來政府不斷推出相關政策推進國防信息化發展，國防專網 調度具有嚴格的準入機制

19、，公司 1999 年就開始涉及，在該細分領域市占率達 80%，隨著國防 信息化的不斷推進和落實，該項業務有望成為公司新的新的利潤增長點。 估值與目標價估值與目標價 選取交控科技、 中國通號、 烽火通信、 深南電路、 移遠通信和移為通信作為佳訊飛鴻可比公司， 根據 wind 一致預測結果，截至 2020 年 8 月 17 日，可比公司 2020-2022 年 PE 均值分別為 42.0、30.2、23.2 倍。作為鐵路智慧指揮調度領域龍頭，直接受益 5G-R 應用；且未來市場空 間有望成倍增長，行業景氣度有望持續 515 年，公司具有長期成長性。結合可比公司估值水 平，給予公司 2020 年 4

20、2 倍 PE，對應目標價 11.76 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1717 日日 佳訊飛鴻核心指標概覽佳訊飛鴻核心指標概覽 圖 1：佳訊飛鴻核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1717 日日 一、一、深耕指揮調度領域二十余載深耕指揮調度領域二十余載，業績 ，業績持續持續穩健增長穩健增長 1.1 鐵路智慧指揮調度

21、領域龍頭鐵路智慧指揮調度領域龍頭，業績增長較為穩健，業績增長較為穩健 佳訊飛鴻成立于 1995 年初，2007 年改制為股份有限公司，2011 年登陸 A 股上市。公司深耕 智慧指揮調度領域二十余載，是國內領先的“智慧指揮調度全產業鏈”綜合解決方案提供商國內領先的“智慧指揮調度全產業鏈”綜合解決方案提供商。 公司業務分為四類，分別是指揮調度類、智能應用類、行業物聯網應用類指揮調度類、智能應用類、行業物聯網應用類及維護服務類及維護服務類。具有 智能融合調度通信系統、應急通信系統、綜合視頻監控系統、智能綜合防災安全監控系統等九 大系列產品，廣泛應用于交通、國防、政府、能源交通、國防、政府、能源等多

22、個行業，客戶遍及十多個國家和地區客戶遍及十多個國家和地區。 表 1：公司主要產品及其應用場景 產品 應用場景 智能調度智能調度 應急電話系統應急電話系統 應急電話系統可用在“智慧城市”，免于云端人臉檢測和人臉識別的負荷；可用在“軌道交通”，支持高密度人流下 動態人流采集；為鐵路、高速公路、石油化工、電廠等行業的緊急電話、調度對講等業務提供專業的產品及解決方案。 MDS6800 智能融合調智能融合調 度通信系統度通信系統 廣泛應用于鐵路、地鐵、民航、政府、國防、石油石化、電力、海關等行業綜合指揮調度業務。 智能安防智能安防 IMS6000 鐵路智能綜鐵路智能綜 合防災安全監控系統合防災安全監控系

23、統 對高速鐵路沿線的風、雨、雪、異物侵限、地震、山體滑坡、泥石流等自然災害有效、準確、實時檢測，為調度指揮 和維護管理提供報警、預警信息，有效防止或減少災害對鐵路列車運行的安全影響。 FH2000周界安全防范周界安全防范 系統系統 軌道交通沿線、動車所、車輛段等場所周界入侵、隧道火災及基礎設施健康狀態監測；民航領域機場、停機坪等重要 場所的周邊入侵檢測； 軍隊國防邊境線、 營區哨所等區域入侵檢測及既有通信光纜尋徑； 石油石化油氣場站入侵檢測、 輸油管線的挖掘檢測及溫度檢測。 傳統調度傳統調度 MDS3400 調度指揮系調度指揮系 統統 集語音和數據業務應用為一體，可滿足各行業指揮調度的需求，已

24、成功在鐵路、地鐵、石油、鋼鐵、煤炭、政府、電 力等行業應用 智能工廠智能工廠 工業大數據平臺工業大數據平臺 DP 平臺通過對海量歷史數據進行分析，獲得設備健康度、故障產生原因及生產工藝的相關性分析結果，幫助客戶融 合分析和深度挖掘各業務環節產生數據的潛在價值，全面提升對數據資產的管控和使用效率 智能運維云服務平臺智能運維云服務平臺 具備智能預警、智能診斷、性能優化及能耗管理的功能，廣泛應用于石油化工、鋼鐵、汽車及食品加工等行業。 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 業績增長業績增長穩健穩健。2019 年公司實現營業收入 13.39 億元，同比+10.1%，凈利潤 1.53 億元，同 比+17

25、.7%。 2020 年一季度實現營收 1.54 億元， 同比-30.6%， 凈利潤-0.25 億元， 同比-443.4%， 業績大幅下滑的主要原因是受主要原因是受新冠新冠疫情影響，公司部分項目招投標及訂單交付疫情影響，公司部分項目招投標及訂單交付延延期期。公司歷年 一季度業績占比較低，對公司整體業績影響有限，隨著經營計劃不斷推進，業績將逐步體現。 圖 2：2010-2020Q1 佳訊飛鴻營業收入（億）及增速 圖 3：2010-2020Q1 佳訊飛鴻凈利潤（億）及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 4

26、0.0% 60.0% 80.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 201020122014201620182019Q1 營收（億元）yoy（右軸） -500.0% -400.0% -300.0% -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 201020122014201620182019Q1 凈利潤（億元）yoy（右軸） 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1

27、717 日日 圖 4：公司營收情況分季度（億元） 圖 5：公司凈利潤情況分季度（萬元） 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 產品主要應用產品主要應用于于軌交，軌交，指揮調度類業務占比指揮調度類業務占比約六成約六成。分業務來看，2019 年指揮調度類業務占 比 59.6%，智能應用類、行業物聯網應用類業務分別占比 21.8%、13.2%，維護服務類業務占 比較低； 分行業來看， 2019 年交通行業營收占比達 62.5%， 政府及國防分別占 15.5%、 15.7%。 圖 6：佳訊飛鴻營收構成按業務 圖 7：佳訊飛鴻營收構成按行業 資料來源：公司年報，西部

28、證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 1.2 股權結構分散股權結構分散，股權激勵彰顯發展決心，股權激勵彰顯發展決心 股權股權結構結構較為分散，前四大股東合計持股僅較為分散，前四大股東合計持股僅 27.9%。公司實際控制人是林菁和鄭貴祥，分別持 有股份 9.94%、6.19%，是公司第一、三大股東，兩人合計持股 16.13%。公司第二大股東是 北京中海豐潤投資管理中心（有限合伙） ，該公司的股東背景是北京市海淀區國有資本。公司 旗下共有旗下共有 8 家子公司及家子公司及 1 家聯營企業，其中，持有家聯營企業，其中，持有 7 家子公司的全部股權家子公司的全部股權。 0 2 4 6 8

29、 10 12 14 16 20162017201820192020 Q1Q2Q3Q4 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20162017201820192020 Q1Q2Q3Q4 63.9%63.3% 59.6% 21.5% 21.0% 21.8% 10.0% 10.8% 13.2% 4.4%4.9%5.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 指揮調度類智能應用類行業物聯網應用類維護服務類 63.3% 65.7% 62.5

30、% 10.9% 9.6%15.5% 18.3% 17.7% 15.7% 7.5%7.1%6.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 交通國防政府其他 公司深度研究 | 佳訊飛鴻 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 1717 日日 圖 8：佳訊飛鴻股權結構圖 資料來源：wind，截至 2019 年年報，西部證券研發中心 股股權權激勵，彰顯公司激勵，彰顯公司長期長期發展決心發展決心。公司于 2019 年 6 月通過了關于向激勵對象授予股票期 權與限制性股票的議案 ，激勵計劃涉及股票種類為 A 股普通股，激勵對象為公司中高層管理 人員及核心骨干員工。分別向 96 名激勵對象授予 500.00 萬份股票期權和 500.0057 萬股限制 性股票， 股票期權激勵計劃的股票來源為公司向激勵對象定向發行的 A 股股票， 限制性股票激 勵計劃的股票來源為二級市場回購的 A 股普通股。股票期權及限制性股票的行