【公司研究】司太立-原料藥制劑一體化開花結實造影劑原料藥龍頭啟航第三輪發展期-20200816（24頁）.pdf

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1、敬請閱讀末頁的重要說明證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告日用消費日用消費| 化藥化藥強烈推薦強烈推薦-A（首次首次）司太立司太立603520.SH目標估值：NA-NA元當前股價：73.68元2020年年08月月16日日原料藥制劑一體化開花結實，原料藥制劑一體化開花結實，造影劑原料藥龍頭啟航第三輪發展期造影劑原料藥龍頭啟航第三輪發展期基礎數據基礎數據上證綜指3360總股本（萬股）24450已上市流通股（萬股）23496總市值（億元）180流通市值（億元）173每股凈資產（MRQ）4.3ROE（TTM）16.8資產負債率69.8%主要股東胡錦生主要股東持股比例20.56%股價表現

2、股價表現%1m6m12m絕對表現-6114382相對表現-496354資料來源：貝格數據、招商證券相關報告相關報告本文著重分析造影劑行業機遇、司太立優勢及未來驅動力。造影劑行業發展迅速，國內、國際均充滿機遇：造影劑行業發展迅速，國內、國際均充滿機遇：產品特點產品特點： 在在 X 射線射線、 核磁核磁、 超聲造影劑中超聲造影劑中， X 射線造影劑為主力射線造影劑為主力 （占比占比 67%） 。由于造影劑需高壓注射入血液或體腔，對原料藥純化工藝精度要求高、否則易引起不良反應（如發熱、嘔吐等），具有較高的技術壁壘。行業規模行業規模： 發達國家主力穩健增長發達國家主力穩健增長， 新興國家預計隨新興國家

3、預計隨 CT 等設備普及高速成長等設備普及高速成長。全球造影劑規模約 50 億美元，歐美占比 67%，預計未來保持 34%增長；國內造影劑行業規模 167 億元，近年隨 CT 普及獲得較快增長，但在人均造影劑使用量上仍有較大提升空間，預計未來保持 1525%增長；隨著經濟發展，國際新興國家有望復制中國 CT 普及帶來的造影劑高增長。市場格局市場格局：國際四大原研廠家占比 75%，仿制藥替代空間大；國內藥審改革+集采助推高質量產品放量。司太立是國內品種最全、規模最大的司太立是國內品種最全、規模最大的 X-CT 非離子型碘造影劑原料藥龍頭。非離子型碘造影劑原料藥龍頭。2020 年造影劑制劑的獲批標

4、志著公司布局多年的年造影劑制劑的獲批標志著公司布局多年的“中間體中間體原料藥原料藥制劑制劑”的產業鏈模式正式實現，公司開啟第三輪發展期。的產業鏈模式正式實現，公司開啟第三輪發展期。公司產品：公司產品：質量獲多國認證，持續研發拓寬造影劑產品線。質量獲多國認證，持續研發拓寬造影劑產品線。公司覆蓋前五大造影劑產品中的四種（碘克沙醇、碘海醇、碘佛醇、碘帕醇）；此外，公司大力投入研發，對造影劑另外兩大領域（超聲、核磁）進行布局?？v向延伸：具備成本和銷售優勢?？v向延伸：具備成本和銷售優勢。由于造影劑原料藥占造影劑制劑生產成本50%60%，故原料藥制劑一體化的司太立更具優勢，公司就碘海醇和碘帕醇制劑與恒瑞合

5、作共同開發國內市場，有望借助恒瑞強大的銷售能力快速放量。橫向擴張橫向擴張：X 射線造影劑原料藥占比超射線造影劑原料藥占比超 80%，競爭優勢突出競爭優勢突出。公司收購碘造影劑原料藥 No.2 海神藥業+IPO 產能放量+非公開發行項目， 根據我們測算市占率國內第一，具備技術、規模、客戶優勢，護城河強大。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：在良好競爭格局下，我們看好公司造影劑原料藥隨著產能提升放量、 制劑快速增長， 預計 2020-2022 年歸母凈利潤 2.51/3.75/5.48億，對應 PE 為 72/48/33X，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。風險提示：風險提示：“727”爆炸導致

6、停產延長、研發失敗、原材料成本上升等風險。許菲菲許菲菲S1090520040003孫煒孫煒S1090520030002財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度201820192020E2021E2022E主營收入(百萬元)8901309168323392953同比增長25%47%29%39%26%營業利潤(百萬元)127230336497724同比增長19%82%46%48%46%凈利潤(百萬元)94170251375548同比增長13%82%48%49%46%每股收益(元)0.781.011.031.532.24PE94.472.671.748.132.8PB9.912.414.211.

7、59.0資料來源：公司數據、招商證券公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 2正文目錄一、國內碘造影劑原料藥龍頭，“中間體+原料藥+制劑”模式開啟第三輪發展.5二、造影劑行業發展迅速，國內國際市場充滿機遇. 72.1 產品特點：X 射線造影劑為主力，具備高技術壁壘.72.2 行業規模：發達國家主力穩健增長，新興國家預計隨 CT 等設備普及高速成長.92.3 市場格局：國際四大原研廠家占比 75%替代空間大，國內藥審改革+集采助推高質量產品放量.12三、產品具國際水準，橫縱向齊發展. 143.1 公司產品：質量獲多國認證，持續研發拓寬造影劑產品線. 143.2 橫向擴張：收購碘造影劑原料

8、藥 No.2 海神藥業鞏固行業龍頭地位，借力其深耕海外優勢進行全球布局.173.3 縱向延伸：原料藥制劑一體化，與恒瑞合作共同開發國內市場. 193.4 非公開發行：進一步助推公司業務發展.20四、盈利預測與投資評級.20五、風險提示.21圖表目錄圖 1：公司啟航第三輪發展期.5圖 2：實控人持股 38.6%，7 家子/孫公司覆蓋全產業鏈業務. 5圖 3：司太立收入（百萬元）.6圖 4：司太立歸母凈利潤（百萬元）. 6圖 5：公司各項業務收入拆分（百萬元）. 6圖 6：公司各項業務造影劑收入占比最高. 6圖 7：公司毛利拆分.7圖 8：造影劑和喹諾酮毛利占比. 7圖 9：公司各項業務毛利率.7

9、圖 10：有無造影劑的 CT 掃描對比圖（右為使用造影劑后）. 8圖 11：一圖看造影劑產品分類及公司產品布局.8圖 12：全球：X 射線造影劑為主流產品. 9圖 13：國內：X 射線造影劑為主流產品. 9圖 14：全球造影劑市場規模（億美元）.9qRoNrMtOsQmNtPqNuMuNtQ9PaObRnPqQoMmMkPrRuMjMmNxPbRrRvMMYsRvNMYmMnP公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 3圖 15：全球造影劑市場區域分布.9圖 16：國內造影劑市場規模.10圖 17：X 射線造影劑中國人均消耗量低于歐美.10圖 18：國內 CT 保有量快速提升.10圖 1

10、9：國內 CT 每百萬人口擁有量遠低于日本美國. 10圖 20：發展中國家醫療支出提升空間大.11圖 21：造影劑各區域市場增速.12圖 21：全球碘造影劑原研仿制占比.12圖 22：國內碘造影劑原研仿制占比.12圖 23：全球仿制藥銷售額增速高于專利藥銷售額增速.13圖 24：碘克沙醇市場競爭格局.13圖 25：碘海醇市場競爭格局.13圖 26：碘佛醇市場競爭格局.13圖 27：碘帕醇市場競爭格局.13圖 28：國內 X 射線造影劑年增長率.14圖 29：國內主要 X 射線造影劑品種市場情況（2019）.14圖 30：公司主要產品銷售量變化情況（噸）.15圖 31：司太立研發人員情況.16圖

11、 32：公司研發投入占比高于行業平均.16圖 33：釓類造影劑市場規模保持較高增速（億元）.16圖 34：釓類造影劑仍以原研為主.16圖 35：國內碘造影劑規模企業產能分布.17圖 36： 1H2018 海神制藥收入構成.17圖 37： 1H2018 海神制藥毛利構成.17圖 38：司太立收入以國內為主.18圖 39：海神制藥海外收入占比高.18圖 40：江蘇恒瑞造影劑收入及情況.19圖 41：司太立歷史 PE Band.21圖 42：司太立歷史 PB Band.21表 1：美國市場碘造影劑競爭格局.12公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 4表 3：公司主要原料藥產品概覽.15表

12、4：司太立主要 API 研發項目.16表 6：海神制藥制劑產品注冊情況.18表 5：司太立目前主要客戶情況.18表 8：司太立主要制劑研發項目及競爭情況.19表 7：募集資金項目情況. 20表 8：銷售收入結構預測. 21附：財務預測表.23公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 5一、國內碘造影劑原料藥龍頭， “中間體+原料藥+制劑”模式開啟第三輪發展國內碘造影劑造影劑原料藥龍頭國內碘造影劑造影劑原料藥龍頭，進入第三輪發展期進入第三輪發展期。司太立是國內品種最全、規模最大的 X-CT 非離子型碘造影劑系列原料藥供應商。經過 20 余年發展，公司砥礪前行，陸續完成了 IPO、并收購了行

13、業龍二海神制藥，2020 年造影劑制劑的獲批標志著公司布局多年的“中間體原料藥制劑”的產業鏈模式正式實現，公司亦開啟了第三輪發展期。圖圖 1：公司啟航第三輪發展期公司啟航第三輪發展期資料來源：公司公告，公司官網，招商證券圖圖 2：實控人持股實控人持股 38.6%，7 家子家子/孫公司覆蓋全產業鏈業務孫公司覆蓋全產業鏈業務浙江司太立浙江司太立江西司太立X-CT造影劑中間體、核磁共振原料藥及CMO上海司太立研發和生產非離子型造影劑診斷藥物制劑上海鍵合創新藥物研發中心海神制藥碘造影劑系列原料藥80%100%94.67%100%100%60%1.93%18.04%20.56%2.16%臺州聚合朗生投資

14、胡錦生胡建胡愛敏29.4%3.61%2.3%上海睿億3.61%中歐醫療47.79%其他股東IMAX上海管理服務IMAX香港原料藥采購，境外產品銷售IMAX愛爾蘭碘海醇制劑生產與銷售100%招商醫藥實控人合計持有公司實控人合計持有公司38.6%的股份的股份7家子家子/孫公司覆蓋全產業鏈業務孫公司覆蓋全產業鏈業務公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 6資料來源：公司招股說明書，公司公告，招商證券公司營業收入基本維持穩定公司營業收入基本維持穩定， 增長勢頭良好增長勢頭良好。 2011-2019年， 司太立收入CAGR為12.6%，歸母凈利潤 CAGR 為 12.0%。圖圖 3：司太立收入（

15、百萬元）：司太立收入（百萬元）圖圖 4：司太立歸母凈利潤（百萬元）：司太立歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券從產品系列來看從產品系列來看，造影劑產品收入占比持續提升造影劑產品收入占比持續提升。公司造影劑系列產品收入由 2011 年的 3.49 億元提高到 2019 年的 11.65 億元，收入占比由 68.90%提升至 88.98%。喹諾酮類產品因受到競爭加劇和“限抗”等政策影響，系列產品商業價值降低，公司開始逐漸剝離該部分產能， 喹諾酮類產品收入占比由 2011 年的 30.44%下降到 2019 年的6.1%。圖圖 5：公司各項業務收入拆分（百萬元

16、）：公司各項業務收入拆分（百萬元）圖圖 6：公司各項業務公司各項業務造影劑收入占比最高造影劑收入占比最高資料來源：公司招股說明書，公司公告，招商證券資料來源：公司招股說明書，公司公告，招商證券造影劑產品毛利率顯著高于喹諾酮類產品，貢獻公司造影劑產品毛利率顯著高于喹諾酮類產品，貢獻公司 90%以上毛利。以上毛利。造影劑產品毛利率常年維持在 30%以上，且近年來還有逐步走高的趨勢，為公司未來主要驅動產品。招商醫藥招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 7圖圖 7：公司毛利拆分公司毛利拆分圖圖 8：造影劑和喹諾酮毛利占比：造影劑和喹諾酮毛利占比資料來源：公司招股說明書，公司公告，招商

17、證券資料來源：公司招股說明書，公司公告，招商證券圖圖 9：公司各項業務毛利率：公司各項業務毛利率資料來源：公司招股說明書，公司公告，招商證券二、造影劑行業發展迅速，國內國際市場充滿機遇2.1 產品特點：X 射線造影劑為主力，具備高技術壁壘造影劑是指為增強影像觀察效果而注入（或服用）到人體組織或器官的化學制品，主要介入放射學操作中用于對血管、體腔等部位顯影。招商醫藥招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 8圖圖 10：有無造影劑的有無造影劑的 CT 掃描對比圖掃描對比圖（右為使用造影劑后）（右為使用造影劑后）資料來源：Dreamstime，招商證券造影劑分類：造影劑分類：根據造影

18、原理不同，造影劑可分為 X 射線造影劑，磁共振造影劑與超聲造影劑三類。其中 X 射線造影劑中的碘造影劑為主流，亦是公司的優勢領域。公司除了在 X 射線造影劑進一步進行產品拓展，未來計劃對三大主流領域進行全面布局。圖圖 11：一圖看：一圖看造影劑產品分類及公司產品布局造影劑產品分類及公司產品布局資料來源：公司公告，招商證券公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 9圖圖 12：全球：全球：X 射線造影劑為主流產品射線造影劑為主流產品圖圖 13：國內：國內：X 射線造影劑為主流產品射線造影劑為主流產品資料來源：Newport Premium，招商證券資料來源：中國醫藥工業信息中心，招商證券造

19、影劑技術壁壘較高：造影劑技術壁壘較高：由于造影劑需直接注入血液或體腔（且需要高壓注射） ，對其產品的化學毒性以及粘稠度等理化性質高度敏感，否則將引起人體不良反應（如發熱、臉紅、嘔吐等） ，故對安全性、有效性要求較高；造影劑原料藥生產對純化工藝精度要求高、純化設備投入大，因此具有較高的技術壁壘。2.2 行業規模： 發達國家主力穩健增長， 新興國家預計隨 CT 等設備普及高速成長全球造影劑市場增長速度穩定，主要市場集中在歐美。2018 年全球造影劑市場規模達50 億美元，同比增長 13.2%。世界范圍內，美國是世界上最大的造影劑消費市場，占全球造影劑消費市場的 37.63%，其次是歐洲，占比 28

20、.8%，中國和印度則處于發展階段。圖圖 14：全球造影劑市場規模（億美元）：全球造影劑市場規模（億美元）圖圖 15：全球造影劑市場區域分布：全球造影劑市場區域分布資料來源：AdroitMarketResearch，Newport Premium，招商證券資料來源：Newport Premium，招商證券從增長速度來看，國內造影劑市場增速大于國際市場增速。根據 Wind 醫藥庫，2012至 2019 年，國內樣本醫院造影劑市場規模由 21.0 億元增長至 49.5 億元，CAGR 為13.1%，高于國際市場增速；在人均使用量上，中國 X 射線造影劑原料藥的人均消耗量水平遠低于歐美（歐洲的 1/5

21、，美國的 1/10） ，有較大的提升空間。招商醫藥招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 10圖圖 16：國內造影劑市場規模：國內造影劑市場規模圖圖 17：X 射線造影劑中國人均消耗量低于歐美射線造影劑中國人均消耗量低于歐美資料來源：PDB，中國醫藥工業信息中心，招商證券資料來源：Newport Premium，招商證券造影劑制劑的使用依托于造影設備的量的提升造影劑制劑的使用依托于造影設備的量的提升。 根據中國醫學裝備協會統計， 截至 2017年底，我國 CT 保有量為 19027 臺，近五年 GAGR 達到 16.1%，增長迅速，每百萬人口CT 擁有量由 2013 年的 7.

22、8 臺增加到 2017 年 14.3 臺。 但僅為同期日本擁有量的 1/7，不足美國的 1/2，市場提升空間同樣較大，隨著造影設備的數量的高速提升與人們重視診斷的意識的加強， 國內造影劑制劑市場勢必受到拉動， 進而拉動造影劑原料藥的增長。圖圖 18：國內：國內 CT 保有量快速提升保有量快速提升圖圖 19：國內：國內 CT 每百萬人口擁有量遠低于日本美國每百萬人口擁有量遠低于日本美國資料來源：中國醫學裝備協會，招商證券資料來源：OEDC，招商證券隨著經濟發展，其他新興市場有望復制中國的 CT 設備普及、造影劑市場擴容之路。對于有海外資質和海外渠道的公司，可以充分利用仿制藥價格優勢，在海外市場獲

23、取市場份額。招商醫藥招商醫藥招商醫藥招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 11圖圖 20：發展中國家醫療支出提升空間大：發展中國家醫療支出提升空間大資料來源：世界銀行，招商證券公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 12圖圖 21：造影劑各區域市場增速：造影劑各區域市場增速資料來源：Mordor Intelligence，招商證券2.3 市場格局：國際四大原研廠家占比 75%替代空間大，國內藥審改革+集采助推高質量產品放量國際市場仿制藥替代原研藥比例仍然處于較低水平，全球碘造影劑仿制藥占比保持國際市場仿制藥替代原研藥比例仍然處于較低水平，全球碘造影劑仿制藥占比保持在在

24、20-25%。從具體品種來看，在全球最大的造影劑市場美國，碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇以及碘佛醇的制劑生產廠家均只有 1-2 家，市場高度集中。圖圖 21：全球碘造影劑原研仿制占比：全球碘造影劑原研仿制占比圖圖 22：國內碘造影劑原研仿制占比：國內碘造影劑原研仿制占比資料來源：EvaluatePharma，招商證券資料來源：Wind 醫藥庫，招商證券表表 1：美國市場碘造影劑競爭格局美國市場碘造影劑競爭格局制劑品種制劑品種市場競爭格局市場競爭格局碘海醇僅原研 GE 與 Interpharm Praha A.S.（口服溶液）兩家碘佛醇僅原研 Libel-Guerbet 一家碘帕醇僅原研 Bracco

25、 和 SANOCHEMIA 兩家碘普羅胺僅原研拜耳一家碘克沙醇僅原研 GE 一家資料來源：Newport Premium，招商證券現有的碘造影劑所有系列產品專利均已到期， 而仿制藥對比原研藥具有顯著價格優勢，各國因醫療財政壓力大而紛紛出臺鼓勵仿制藥使用的政策， 仿制藥替代原研藥已成趨招商醫藥招商醫藥招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 13勢，一旦形成仿制藥替代，其銷售額的增速將大于專利藥的增速，在碘造影劑行業，國際市場具有較大可替代空間。圖圖 23：全球仿制藥銷售額增速高于專利藥銷售額增速：全球仿制藥銷售額增速高于專利藥銷售額增速資料來源：Bloomberg，招商證券國內碘

26、造影劑市場仿制藥替代比例高于國際市場國內碘造影劑市場仿制藥替代比例高于國際市場，由由 2012 年的年的 33%上升到上升到 2019 年年的的56%：增長最快的碘克沙醇國產占比由 2012 年的 11%增長到 2019 年的 91%，碘海醇國產占比由 2012 年的 54%上升到 2019 年的 62%， 碘佛醇國產占比由 2013 年的 86%上升到 2019 年的 90%，碘帕醇 2012 年無國產替代，到 2019 年替代率為 7%。制劑端碘造影劑不斷搶占原研市場份額。圖圖 24：碘克沙醇市場競爭格局：碘克沙醇市場競爭格局圖圖 25：碘海醇市場競爭格局：碘海醇市場競爭格局資料來源：Wi

27、nd 醫藥數據庫，招商證券資料來源：Wind 醫藥數據庫，招商證券圖圖 26：碘佛醇市場競爭格局：碘佛醇市場競爭格局圖圖 27：碘帕醇市場競爭格局：碘帕醇市場競爭格局資料來源：Wind 醫藥數據庫，招商證券資料來源：Wind 醫藥數據庫，招商證券2019 年，國內 X 射線造影劑市場份額前五名分別為碘克沙醇、碘海醇、碘佛醇、碘普公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 14羅胺與碘帕醇，五個主要產品共同占據 X 射線造影劑市場總額的 89.3%。圖圖 28：國內：國內 X 射線造影劑年增長率射線造影劑年增長率圖圖 29：國內主要：國內主要 X 射線造影劑品種市場情況（射線造影劑品種市場情

28、況（2019）資料來源：中國醫藥工業信息中心，招商證券資料來源：中國醫藥工業信息中心，招商證券藥審改革藥審改革+帶量采購，原料藥制劑一體化企業迎政策紅利：帶量采購，原料藥制劑一體化企業迎政策紅利：造影劑賽道較為特殊，其原料藥成本占制劑生產成本約 5060%，遠高于普通化藥產品。故在藥審改革+帶量采購的政策背景下，若能順利通過/視同通過一致性評價，原料藥制劑一體化廠家將更具備成本優勢，并借助政策紅利放量。綜上綜上，碘造影劑市場規模的日益擴大碘造影劑市場規模的日益擴大，為上游原料藥廠商的發展提供了有利機遇為上游原料藥廠商的發展提供了有利機遇。一方面，碘造影劑原料藥的生產具有較高的資金和技術壁壘，造

29、成碘造影劑原料藥行業的供給呈現出較高的集中度（碘海醇原料藥除原研廠商或經銷商外，國內目前僅有 6 家廠商獲得了生產許可；碘帕醇具備資質的廠商則更少） ；另一方面，下游碘造影劑市場近年來規模的日益擴大以及獲得造影劑仿制藥生產許可的國內外廠商日益增多， 都在一定程度上客觀增加了原料藥的需求， 且通常與原料藥達成合作協議的制劑企業考慮到質量風險、產能穩定等因素不會輕易選擇更換原料藥供應企業，造影劑原料藥廠商將隨著仿制藥替代的浪潮充分受益，獲得更大的市場空間。三、產品具國際水準，橫縱向齊發展3.1 公司產品：質量獲多國認證，持續研發拓寬造影劑產品線在現有產品覆蓋上，司太立覆蓋國內在現有產品覆蓋上，司太

30、立覆蓋國內 X 射線造影劑市場份額前五品種中的四種：射線造影劑市場份額前五品種中的四種：碘克沙醇、碘海醇、碘佛醇、碘帕醇，且公司覆蓋了國內造影劑制劑市占率高的制劑廠商，如恒瑞、揚子江與北陸藥業等，基本上完成國內碘造影劑仿制藥原料藥全供應。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 15表表 3：公司主要原料藥產品概覽：公司主要原料藥產品概覽資料來源：公司公告，招商證券圖圖 30：公司主要產品銷售量變化情況（噸）：公司主要產品銷售量變化情況（噸）資料來源：公司招股說明書，公司公告，招商證券公司近年保持高研發投入公司近年保持高研發投入， 對現有工藝進行不斷地升級改造以進一步降低生產成本對現有工

31、藝進行不斷地升級改造以進一步降低生產成本、 鞏鞏固產品技術壁壘固產品技術壁壘， 并為公司未來發展儲備新產品并為公司未來發展儲備新產品， 公司規劃向造影劑全系列產品方向穩公司規劃向造影劑全系列產品方向穩步布局。步布局。繼續拓展繼續拓展 X 射線碘造影劑產線：射線碘造影劑產線：碘美普爾、碘佛醇項目進入注冊申報階段，碘普羅爾項目進入穩定性亞那就及申報資料撰寫階段， 公司在碘造影劑上已經積累了豐富經驗，新開發的碘造影劑原料藥成功率更有保障。增加核磁造影產品線增加核磁造影產品線：公司研發團隊正在對釓造影劑系列如釓貝葡胺等進行研發。釓貝葡胺已進入驗證階段， 正在做分析方法驗證及合規改造。 釓類磁共振造影劑

32、市場同樣會隨著造影設備的裝配量提升而不斷提升，根據 Wind 醫藥庫數據顯示，公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 162012 年-2019 年 CAGR 為 14.9%。國內釓噴酸葡胺有 4 家企業獲批生產，釓貝葡胺僅有 1 家企業獲批生產，釓布醇、釓雙胺及釓特醇未有獲批企業，競爭格局較好，司太立積極擴充造影劑行業產線，多點并進，在釓類造影劑市場同樣有望拔得頭籌。表表 4：司太立主要司太立主要 API研發項目研發項目資料來源：公司公告，招商證券圖圖 31：司太立研發人員情況：司太立研發人員情況圖圖 32：公司研發投入占比高于行業平均：公司研發投入占比高于行業平均資料來源：Wind

33、，招商證券資料來源：Wind，招商證券圖圖 33：釓類造影劑市場規模保持較高增速（億元）：釓類造影劑市場規模保持較高增速（億元）圖圖 34：釓類造影劑仍以原研為主：釓類造影劑仍以原研為主資料來源：Wind 醫藥數據庫，招商證券資料來源：Wind 醫藥數據庫，招商證券招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 173.2 橫向擴張： 收購碘造影劑原料藥 No.2 海神藥業鞏固行業龍頭地位，借力其深耕海外優勢進行全球布局2018 年、2019 年、2020 年，司太立以支付現金的方式分別購買了海神制藥 94.67%、3.5294%、1.7979%的股權，海神制藥成為公司 100%持股全

34、資子公司。海神藥業是是國內碘造影劑原料藥 NO.2（產品集中在碘海醇和碘帕醇） ，收購海神后，從產能、海外業務、還是從制劑端的業務開展，此次收購最終都會起到 1+12 的效果。產能角度鞏固龍頭地位，提升上下游話語權：產能角度鞏固龍頭地位，提升上下游話語權：海神制藥與司太立共享國內 90%以上的碘造影劑原料藥產能份額，隨著司太立收購海神后上游產能的進一步集中，司太立在碘造影劑原料藥行業將具備強話語權。進一步發揮規模優勢，鞏固龍頭地位，提升對上下游話語權。圖圖 35：國內碘造影劑規模企業產能分布：國內碘造影劑規模企業產能分布資料來源：公司招股說明書，公司公告，招商證券圖圖 36： 1H2018 海

35、神制藥收入構成海神制藥收入構成圖圖 37： 1H2018 海神制藥毛利構成海神制藥毛利構成資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券借力海神深耕海外優勢借力海神深耕海外優勢，加速進行全球布局加速進行全球布局：如前所述，國際市場有較高的造影劑仿制藥替代空間，因此擴張海外市場是公司做大做強的必然選擇。司太立自有碘海醇原料藥是全球獲得 CEP 證書的四家企業之一，同時是獲得日本 MF文件的四家企業之一，在 2012 年后逐步開拓海外市場，目前海外收入占比約 30%。而海神在海外市場渠道方面更加強調精細化運作，積累了較為穩定的海外終端合作客戶，海外收入占比高（2018 年中 85.5%）

36、 。在原料藥方面，海神制藥獲得了歐盟碘海醇原料藥 CEP 證書以及日本碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥的登錄證，目前海神制藥在上海、招商醫藥招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 18香港、愛爾蘭都設有子公司，海外在歐洲、日本和印度等全球主要造影劑市場均具備營銷網絡；在制劑方面，海神造影劑制劑獲得藥品注冊的國家或地區有歐盟、日本、葡萄牙、印度、韓國、愛爾蘭等，國際銷售渠道更加廣泛。對海神的收購整合，公司可依托海神現有的相關銷售渠道，加大新客戶的開發力度，有助于公司在更高層次上、在全球市場中參與競爭，并充分分享市場的增長空間。圖圖 38：司太立收入以國內為主：司太立收入以國內為主圖圖

37、39：海神制藥海外收入占比高：海神制藥海外收入占比高資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券表表 6：海神制藥制劑產品注冊情況：海神制藥制劑產品注冊情況資料來源：公司公告，招商證券表表 5：司太立目前主要客戶情況：司太立目前主要客戶情況資料來源：公司公告，招商證券司太立除以自身原料藥優勢打入國際市場，收購海神拓展國際制劑業務外，自身生產的制劑也擬采取差異化的策略出海。公司將不同國家分為非法規市場、半法規市場和法規市場，按序推進制劑放量，其差異化的布局可以更好地保證海外制劑的銷售。招商醫藥招商醫藥招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 193.3 縱向延伸：原料藥

38、制劑一體化，與恒瑞合作共同開發國內市場在藥品制造價值鏈中，呈大宗原料藥特色原料藥通用名藥創新藥的金字塔結構，制劑的毛利率與凈利率水平均高于原料藥。產業鏈縱向拓展，從原料藥至制劑生產有助于提升企業盈利能力。且如前所述，造影劑原料藥成本占制劑生產成本約 5060%，遠高于普通化藥產品，公司作為原料藥制劑一體化的企業在成本端也更具優勢。經過前期投入，司太立已形成“中間體（江西司太立）原料藥（浙江司太立）制劑（上海司太立）”的產業鏈模式。其中上海司太立主要有兩條生產線，膏劑生產線已于2017 年 1 月 21 日獲得乳膏劑 GMP 證書，注射劑生產線主要用來生產造影劑制劑。碘海醇注射液、碘帕醇注射液、

39、碘克沙醇注射液、碘佛醇注射液、碘美普爾注射液均已提交注冊申報，其中碘海醇注射液和碘帕醇注射液已于近期獲批。表表 8：司太立主要制劑司太立主要制劑研發項目及競爭情況研發項目及競爭情況資料來源：公司公告，招商證券攜手造影劑制劑龍頭恒瑞，強強聯合開發國內市場：攜手造影劑制劑龍頭恒瑞，強強聯合開發國內市場：2020 年 5 月司太立和恒瑞醫藥簽署了藥品合作協議，約定就碘海醇注射液及碘帕醇注射液的生產、供應及商業化運營開展合作，所獲毛利各分得 50%。恒瑞醫藥是國內碘造影劑制劑龍頭，擁有碘克沙醇注射液、碘佛醇注射液、罌粟乙碘油注射液 3 款碘造影劑，收入在近年保持高速成長，2013-2019 年 CAG

40、R 為 35.1%。公司與恒瑞具備多年合作關系，主要向恒瑞供應碘克沙醇、碘化物、碘佛醇水解物；借力恒瑞在國內強大的銷售能力，司太立制劑銷售將如虎添翼。圖圖 40：江蘇恒瑞造影劑收入及情況：江蘇恒瑞造影劑收入及情況資料來源：Wind，招商證券招商醫藥招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 203.4 非公開發行：進一步助推公司業務發展近日公司非公開發行 70,486,839 股新股，非公開發行募集資金總額（含發行費用）超過人民幣 6.72 億元，8 家發行對象資金已到賬并驗資，將進一步助推公司業務發展。公司項目積極推動公司產品品類、產品結構的優化升級，擴充公司產品線，夯實主營業務

41、；同時三碘異酞酰氯和碘化物的擴產也有助于公司進一步鞏固和延伸產業鏈，逐漸形成“中間體+原料藥+制劑”縱向一體化的格局。隨著公司外延式并購及業務快速發展，公司負債規模逐漸擴大。截至 2020 年一季度，公司資產負債率達 69.75%， 處于較高水平。 本次非公開發行有利于優化公司資本結構，降低資產負債率，增強公司抗風險能力，有利于公司長遠健康發展。表表 7：募集資金項目情況：募集資金項目情況資料來源：公司公告，招商證券四、盈利預測與投資評級關鍵假設：關鍵假設：1、造影劑原料藥造影劑原料藥、中間體中間體：隨著 IPO 與定增募資項目推進、海神擴產，預計公司碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇產銷量繼續上升；同

42、時公司在進行碘佛醇、碘普羅胺、碘美普爾、釓貝葡胺等 API 研究， 憑借積累的經驗和技術優勢， 預計研發成功后進一步擴充產品線。7 月 27 日，公司位于仙居廠區的碘海醇粗品生產車間發生爆炸并引發火災，目前仙居廠區處于停產自查狀態，公司位于浙江臨海的海神制藥、江西樟樹的江西司太立及上海金山的上海司太立均處于正常經營狀態，公司利用此前庫存進行原料藥、中間體銷售，相應產銷量我們已進行調整。我們預計公司本業務 2020-2022 年收入同比增長23%/26%/23%。2、造影劑制劑：、造影劑制劑：目前公司碘海醇、碘帕醇注射液已于 2020 年獲批，目前已在多省份陸續完成掛網，還有多品種在報。國內市場

43、憑借恒瑞強大銷售能力放量，國際市場借助招商醫藥公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 21海神海外網絡進行靈活布局。我們預計公司本業務 2021-2022 年收入同比增長275%/50%。3、喹諾酮產品：、喹諾酮產品：公司預計延續增加高毛利產品的銷售比重的銷售策略，預計喹諾酮銷售保持穩定。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：經過 20 余年積累，公司開啟第三輪發展期，我們看好在良好競爭格局下，公司的造影劑原料藥隨著產能提升銷售放量，向下游延伸的造影劑制劑在國內外快速增長， 預計2020-2022年歸母凈利潤2.51/3.75/5.48億， 對應PE為72/48/33X，首次覆蓋給予

44、“強烈推薦-A”評級。表表 8：銷售收入結構預測：銷售收入結構預測單位：百萬元單位：百萬元2018A2019A2020E2021E2022E營業收入營業收入8901,3091,6832,3392,953造影劑原料藥中間體7461,1651,4311,8022,211造影劑制劑-100375563喹諾酮產品10080808080其他主營業務3440485875其他業務1124242424收入增長率收入增長率25%47%29%39%26%造影劑原料藥中間體25%56%23%26%23%造影劑制劑-120%50%喹諾酮產品34%-20%0%0%0%其他主營業務32%19%20%20%30%其他業務-

45、13%119%0%0%0%毛利率毛利率40%43%46%49%51%造影劑原料藥中間體43%44%46%47%48%造影劑制劑-55%65%70%喹諾酮產品24%29%29%29%29%其他主營業務33%45%45%45%45%其他業務38%11%11%11%11%資料來源：公司數據，招商證券圖圖 41：司太立司太立歷史歷史 PE Band圖圖 42：司太立司太立歷史歷史 PB Band資料來源：貝格數據、招商證券資料來源：貝格數據、招商證券五、風險提示爆炸導致停產延長風險：爆炸導致停產延長風險：2020 年 7 月 27 日晚上，公司位于仙居廠區的碘海醇粗品生公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重

46、要說明Page 22產車間發生爆炸事故并引發火災，造成人員傷亡及相關財物受損，目前該廠區處于停產自查狀態，預計仙居廠區本次停產時間不超過 3 個月。公司尚未收到相關部門對本次事故的原因及處理結果，若廠區停產時長超出預期，則會對公司的業績造成不利影響。研發失敗風險研發失敗風險： 公司計劃拓展品種以及制劑， 若研發失敗， 則對公司業績造成負面影響。成本上升以及原材料供應風險成本上升以及原材料供應風險：碘是公司上游重要原材料，若碘價格波動將導致公司成本上升，若碘供應不足將影響公司產品生產進度。并購整合風險：并購整合風險：公司并購了造影劑原料藥 No.2 海神藥業，若在整合過程中出現整合措施使用不當、

47、協同效應不及預期等問題，將降低經營效率，無法達到預期并購效果。制劑拓展低于預期風險制劑拓展低于預期風險：公司計劃向下游制劑發展，并在國內外開拓市場，若市場情況變化，則對公司業績有不利影響；若帶量采購對造影劑進行集采，雖然公司具備成本和價格優勢，但價格降幅若超預期，則亦將對公司有不利影響。環保風險環保風險：碘造影劑生產制造對環保要求高，公司進行了大量環保投入，但若運行有疏漏，或有環保風險。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 23附：財務預測表資產負債表資產負債表單位：百萬元201820192020E2021E2022E流動資產流動資產9661231146118782291現金1874

48、34430486578交易性投資00000應收票據360517089應收款項288235287399504其它應收款33457存貨429425518680815其他23134171237299非流動資產非流動資產21002254225222212194長期股權投資1820202020固定資產9671091118311471114無形資產737721729736743其他379422320319317資產總計資產總計30673485371441004485流動負債流動負債12611593152915881496短期借款863104611081054869應付賬款221295361474568預收

49、賬款01111其他177252595959長期負債長期負債883863868868868長期借款865842847847847其他1821212121負債合計負債合計21442456239724562364股本120168244244244資本公積金456381381381381留存收益3154476409391375少數股東權益32335179120歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益891996126515642000負債及權益合計負債及權益合計30673485371441004485現金流量表現金流量表單位：百萬元201820192020E2021E2022E經營活動現金流經營活動

50、現金流192247366441638凈利潤94170251375548折舊攤銷87112182191188財務費用55909310598投資收益(2)(3)(11)(11)(11)營運資金變動(50)(134)(171)(255)(233)其它812223447投資活動現金流投資活動現金流(932)(132)(169)(150)(150)資本支出(162)(133)(180)(160)(160)其他投資(769)1111111籌資活動現金流籌資活動現金流70473(201)(235)(396)借款變動818226(125)(54)(186)普通股增加0487700資本公積增加0(76)000股

51、利分配(60)(36)(59)(75)(112)其他(54)(89)(93)(105)(98)現金凈增加額現金凈增加額(35)187(4)5692利潤表利潤表單位：百萬元201820192020E2021E2022E營業收入營業收入8901309168323392953營業成本53075091812051443營 業 稅 金 及 附 加1313172430營業費用1010173550管理費用94119185281354研發費用6678118192251財務費用54929310598資產減值損失(5)(27)(10)(11)(12)公 允 價 值 變 動 收 益00000其他收益78888投資收

52、益13333營業利潤營業利潤127230336497724營業外收入02222營業外支出810101010利潤總額利潤總額119222328489716所得稅23395887127少數股東損益213192841歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤94170251375548主要財務比率主要財務比率201820192020E2021E2022E年成長率年成長率營業收入25%47%29%39%26%營業利潤19%82%46%48%46%凈利潤13%82%48%49%46%獲利能力獲利能力毛利率40.5%42.7%45.5%48.5%51.1%凈利率10.5%13.0

53、%14.9%16.0%18.6%ROE10.5%17.1%19.9%24.0%27.4%ROIC5.2%8.5%10.8%14.0%17.6%償債能力償債能力資產負債率69.9%70.5%64.5%59.9%52.7%凈負債比率60.3%59.7%52.6%46.4%38.2%流動比率0.80.81.01.21.5速動比率0.40.50.60.81.0營運能力營運能力資產周轉率0.30.40.50.60.7存貨周轉率1.51.81.92.01.9應收帳款周轉率3.24.75.95.85.6應付帳款周轉率3.72.92.82.92.8每股資料（元）每股資料（元）EPS0.781.011.031.

54、532.24每股經營現金1.601.471.501.802.61每股凈資產7.435.935.176.408.18每股股利0.300.350.310.460.67估值比率估值比率PE94.472.671.748.132.8PB9.912.414.211.59.0EV/EBITDA76.447.132.725.219.8資料來源：公司數據、招商證券公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 24分析師承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。孫煒生

55、物醫藥行業首席分析師Email：復旦大學金融學碩士，4 年賣方研究經驗，3 年醫療咨詢和 PE 投資經歷。2020 年 2 月加入招商證券，曾先后在國金證券、康橋資本擔任分析師。許菲菲生物醫藥行業分析師Email：哥倫比亞大學運籌學碩士，3 年賣方研究經驗，2020 年 4 月加入招商證券，此前就職于國金證券。投資評級定義公司短期評級公司短期評級以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間回避：公司股價表現弱于基準指數

56、 5%以上公司長期評級公司長期評級A：公司長期競爭力高于行業平均水平B：公司長期競爭力與行業平均水平一致C：公司長期競爭力低于行業平均水平行業投資評級行業投資評級以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數重要聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不

57、同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。