【研報】非銀金融行業投資策略：非銀研究框架-20200817（60頁）.pdf

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1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 非銀金融非銀金融 強于大市 強于大市 維持 2020年08月17日 （評級） 分析師 夏昌盛 SAC執業證書編號：S1110518110003 分析師 羅鉆輝 SAC執業證書編號：S1110518060005 聯系人 舒思勤 聯系人 周穎婕 非銀研究框架非銀研究框架 行業投資策略 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 代碼代碼名稱名稱2020-08-14評級評級2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 601336.SH新華保險62.50買

2、入4.674.925.676.3513.3812.7011.029.84 601318.SH中國平安78.19買入8.178.359.8711.219.579.367.926.98 601601.SH中國太保32.03買入3.063.434.164.6510.479.347.706.89 600030.SH中信證券31.37買入1.011.141.311.5631.0627.5223.9520.11 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資EPS(元元)P/E 供給側改革預計將重塑證券行業格局，頭部券商估值溢價將現供給側改革預計將重塑證券行業格局，頭部券商估值溢價將現 投

3、資建議：推薦中信證券、中信建投證券（H股）、國泰君安，建議關注中金公司。 保險行業面臨新舊動能轉換，負債端分化將短期持續。保險行業面臨新舊動能轉換，負債端分化將短期持續。 投資建議：短期推薦新華保險；長期推薦中國平安、中國太保，建議關注友邦保險。 風險提示風險提示：市場低迷導致業績及估值雙重下滑、政策落地不及預期、長端利率下降超預期。：市場低迷導致業績及估值雙重下滑、政策落地不及預期、長端利率下降超預期。 rQmPmRnQsQqRmQmRuMvMoN8OaObRpNmMmOoOfQoOwOjMoPxPaQpPuNNZnOoOwMrNpN 券商研究券商研究框架框架 1 3 請務必閱讀正文之后的信

4、息披露和免責申明 4 國內正處于類似于美國國內正處于類似于美國2020世紀世紀7070- -8080年代的年代的“并購大時代并購大時代 + + 利率市場化進入最利率市場化進入最 后一公里后一公里 + + 資本市場轉型開放資本市場轉型開放”的新階段的新階段，海外投行海外投行、本土商業銀行本土商業銀行、互聯網互聯網 頭部機構均在試水國內證券業務頭部機構均在試水國內證券業務。 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 表：券商的競爭優勢包括六大維度（高盛經驗） 資料來源：天風證券研究所整理 內涵內涵定性或定量指標定性或定量指標 合伙人文化包括管理體系和薪酬文化，體現對人才價值的尊

5、重員工平均薪酬、核心高管薪酬、股權激勵計劃 頂層委員會體系 頂層委員會模式（“執行委員會+專業委員會”）有助 于券商形成牌照協同的跨部門協調機制，實現以客戶 為中心的管理模式 是否建立頂層委員會體系、是否重新以客戶為中心劃 分業務體系 有競爭力的業務體系 機構客戶服務（FICC業務；PB業務）、投資管理業 務（大公募牌照業務）、投資與借貸業務（大自營的 約束放開與杠桿提升）均大有可為 業務行業排名、市場份額、資金實力、業務資質等 中后臺管理能力風險管理+科技水平 分類評價情況、信息技術投入、信息技術投入占營業 收入的比例等 國際化戰略 未來能夠在國際化戰略方面有所建樹的本土券商，將 有望獲得較

6、大的業務增量。 境外子公司證券業務收入占營業收入比例 客戶管理體系 本土券商如果能夠將客戶覆蓋體系與CRM體系有效結 合，那么現存客戶就可產生相當可觀的增量業務。 明確統一管理架構、建立全面客戶信息系統、明確對 公司的貢獻度 5 證券公司的業務可以分為經紀業務證券公司的業務可以分為經紀業務、投行業務投行業務、資管業務資管業務、信用業務信用業務、自營投自營投 資業務和其他業務資業務和其他業務。 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 表：證券公司主要業務介紹 資料來源：天風證券研究所 經紀業務投行業務資管業務信用業務自營投資業務 盈利模式 投資者通過證券公司 開立股票賬戶進

7、行交 易，產生的手續費傭 金收入 證券公司保薦承銷賺 取的傭金收入，以及 并購重組的財務顧問 費用 證券公司代理客戶管 理資產，券商賺取管 理費和超額收益 加杠桿賺息差-收取 利息收入 根據投資規模及收 益率，賺取投資收 益 業務類型輕資產業務輕資產業務輕資產業務重資本業務投資業務 關注指標成交金額、傭金率 股權融資金額、債券 融資金額、并購重組 規模、費率 集合資管規模、定向 和專項資管規模 融資融券余額、股 票質押式回購余額、 計息負債成本 股、債市場指數表 現、自營投資規模 6 經紀業務：業績彈性趨弱經紀業務：業績彈性趨弱，但仍是零售客戶積累的基礎但仍是零售客戶積累的基礎 1.1.1.1

8、.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 （1）核心盈利模式：投資者通過證券公司買賣股票、基金，券商從中收取傭金手續費。 （2）決定代理買賣證券業務收入的核心因素：股基交易額、傭金率。 （3）業務特征：股基交易額與股市走勢顯著正相關，收入具有明顯的周期性，2019年日均股基交易額為5599億元。傭金 率呈現出不斷下降的趨勢，約為萬分之3。 圖：股基交易額與股指走勢 圖：證券行業經紀業務傭金率 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 200820092010201120122013201420152016201720182019 傭金率（%） 2000 2500 3000 350

9、0 4000 4500 5000 0 5000 10000 15000 20000 2008Q1 Q4 Q3 Q2 2011Q1 Q4 Q3 Q2 2014Q1 Q4 Q3 Q2 2017Q1 Q4 Q3 Q2 2020Q1 股基日均成交額（億元，左軸） 滬深300指數（右軸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 7 投行業務：機構業務客戶流量入口投行業務：機構業務客戶流量入口，風控未來將決定業務發展下限風控未來將決定業務發展下限 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 （1）核心盈利模式：券商通過承銷保薦賺取傭金收入，通過并購重組賺取財務顧問費用。 （2）承銷保薦業務關

10、注指標：承銷規模、承銷費率，短期內業績變量關注項目儲備，中長 期看費率提升。 圖：股權承銷規模圖：債券承銷規模 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 首發（億元）再融資（億元） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 債券承銷（億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 8 投行業務：機構業務客戶流量入口投行業務：機構業務客戶流量入口，風控

11、未來將決定業務發展下限風控未來將決定業務發展下限 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 （3）監管政策變化是影響股權融資業務的重要因素。 表：2018年11月以來投行業務松綁政策 時間部門/主角政策/事件 2018-11-01證監會上市公司重大資產重組管理辦法修訂 2019-01-23中央全面深化改革委員會 在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體 實施方案關于在上海證券交易所設立科創板并 試點注冊制的實施意見 2019-10-18證監會 關于修改上市公司重大資產重組管理辦法的 決定 2019-10-25證監會啟動全面深化新三板改革 2019-12-28全國人大常委會

12、中華人民共和國證券法（修訂草案） 2020-02-14證監會再融資新規出臺，發行條件大大放松 2020-04-27中央全面深化改革委員會創業板改革并試點注冊制總體實施方案 資料來源：wind，天風證券研究所 9 資管業務：嚴監管影響邊際減弱資管業務：嚴監管影響邊際減弱，輕裝上陣承擔產品創設功能輕裝上陣承擔產品創設功能 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 （1）核心盈利模式：券商通過代理客戶管理資產，賺取管理費和超額收益。 （2）資管業務分類：集合資管、定向資管、專項資管以及公募業務。 （3）集合資管業務的資產配置結構決定管理費率，通常是股票型混合型債券型貨幣型。集合資

13、管產品的設計允許券 商獲取超額收益，這使得該業務具備一定的業績彈性。 圖：券商資管產品類型 資料來源：天風證券研究所 券商資管 集合資管多對一 主動管理為主，按照配置結構分為股票類、混合 類、債券類、貨幣類 定向資管 一對一 一對一 多對一 以通道業務為主，規模很大，費率較低，嚴監管 下規模持續壓縮 專項資管 公募業務 多為ABS類產品，與投行業務協同 現有13家券商資管獲得公募牌照，但除東方證 券外，多數體量都很小 10 資管業務：競爭激烈資管業務：競爭激烈，投資能力是立身之本投資能力是立身之本 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 （4）來自于券商資管、公募基金、私

14、募股權投資基金、另類投資子公司業績成為券商業績穩定器。 圖：資產管理業務收入成為券商業績穩定器 資料來源：wind，天風證券研究所 單位：億元單位：億元2017A2018A2019A2017A2018A2019A 東方證券東方證券12.4719.7211.0734.6%154.0%44.7% 廣發證券廣發證券29.0518.8425.7232.0%40.7%31.7% 招商證券招商證券18.7414.9120.1232.3%33.5%27.5% 華泰證券華泰證券22.8217.3236.1424.3%33.6%39.9% 海通證券海通證券29.735.8023.8430.1%10.1%22.6

15、% 中信證券中信證券39.6720.3838.2733.1%20.6%30.3% 中信建投中信建投0.004.143.89-13.3%7.0% 國泰君安國泰君安14.317.9610.4913.6%11.3%11.6% 平均值平均值24.71%48.90%30.54% 11 信用業務：周期性明顯信用業務：周期性明顯，負債端未來將決定盈利能力負債端未來將決定盈利能力 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 （1）核心盈利模式：本質上為通過加杠桿賺取息差。 （2）業務類型：融資融券、股票質押、約定購回、保證金存款，以兩融和股質為主。 （3）業務特征：兩融屬于順周期業務，費率約

16、為7%-8%，融券是未來增長點。股票質押具有一定的逆周期特征，隨著 股價下跌，質押物會發生貶值，因此隱含了一定的信用風險，費率約為6.5%-7.5%。 圖：市場兩融規模與股指走勢圖：上市券商股票質押表內規模 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2000 7000 12000 17000 22000 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-

17、06 2018-12 2019-06 2019-12 滬深兩融余額（億元，左軸）滬深300指數（右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2010201120122013201420152016201720182019 上市券商股票質押表內規模（億元，左軸） 滬深300指數年度漲跌幅（右軸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 12 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 圖：券商主要負債工具 資料來源：天風證券研究所 負債工具 賣出回購 信用業務收益權轉讓、債券回購 應付

18、短期融 資款 應付債券 銀行貸款 信用業務：周期性明顯信用業務：周期性明顯，負債端未來將決定盈利能力負債端未來將決定盈利能力 （4）頭部券商負債成本：3.5%-4.5%。相對于大型券商，中小券商抗負債成本高。從負債工具來看，信用業務利息收入 與利息支出在報表上并不完全對應。券商常見的負債工具包括賣出回購、應付短期融資款、應付債券、銀行貸款等。 短期收益憑證、短期證券公司債、短期次級債等，期限一般 為0.5年-1年 次級債、公司債、長期收益憑證等，負債成本取決于利率環 境，期限一般為3-5年 所占比重較小 13 自營投資業務：資本金決定收益上限自營投資業務：資本金決定收益上限，風險管理水平決定投

19、資下限風險管理水平決定投資下限 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 （1）核心盈利模式：券商運用自有資金進行股票和債券等金融工具投資，賺取投資收益，屬于重資本業務。券商自營投 資收益率與資本市場走勢密切相關，周期性較強。 （2）從資產配置結構看：券商自營投資資產以固收類產品為主。2019年37家上市券商自營權益類資產/凈資本的平均值 為21.41%，自營權益類資產/凈資本的平均值為195.32%。 圖：證券行業自營投資收入 圖：上市券商自營收益率與股指走勢 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000

20、 1200 1400 1600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 自營投資收入（億元，左軸）自營投資收入占比（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 滬深300指數年度漲跌幅（左軸） 上市券商自營投資收益率（右軸） 資料來源：中證協，Wind，天風證券研究所 14 監管政策與市場波動是影響券商股走勢的兩大核心因素監管政策與市場波動是影響券商股

21、走勢的兩大核心因素 經紀、兩融、自營業務與資本市場表現顯著正相關，因此券商股走勢呈現出十分明顯的隨大盤波動的周期性特征。監 管政策變動直接影響券商業務的創新發展，是影響券商股走勢的另一核心因素。 1.1.1.1.券商業務框架與研究框架券商業務框架與研究框架 圖：2010年以來證券行業指數與滬深300指數 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/0120

22、17/012018/012019/012020/01 證券(中信，左軸)上證綜合指數（右軸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 15 （1 1）行業收入結構趨向多元化行業收入結構趨向多元化，自營投資和經紀業務占比最高自營投資和經紀業務占比最高。 業務模式：從單一的通道類業務走向包括資本中介、直投等在內的完整業務線。 盈利模式：從傳統的的傭金費用走向利差收入、投資收益和管理費等多元盈利方式。 1.2.1.2.證券行業發展歷程與業績變化證券行業發展歷程與業績變化 圖：中國證券行業收入結構 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008200920

23、10201120122013201420152016201720182019 經紀投行資管利息自營其他 資料來源：中證協，天風證券研究所 16 （2 2）證券行業盈利能力和抗風險能力有所提升證券行業盈利能力和抗風險能力有所提升，周期性特征仍然明顯周期性特征仍然明顯。 2018年10月以來，嚴監管政策逐步轉向，資本市場改革提速，資本市場重要性凸顯，行業杠桿率有所提升，證券行業 ROE走出底部。 2016年以來，證券行業形成以凈資本為核心的風險監管制度，各家券商紛紛通過IPO、再融資等擴充資本。 1.2.1.2.證券行業發展歷程與業績變化證券行業發展歷程與業績變化 圖：證券行業經營業績 0 100

24、00 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 200820092010201120122013201420152016 201720182019 總資產（億元）凈資產（億元）凈資本（億元） 圖：證券行業資產規模 資料來源：中證協，天風證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 營業收入（左軸，億元）凈利潤（左軸，億元） ROE（右軸） 17 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：中資券商的歸母股東權益情況 1.3.1.3.重點證券公司歷史數據重點證券公司歷史數據

25、中信證券中信證券、國泰君安國泰君安、海通證券海通證券、華泰華泰證券歸證券歸母股東權益超過千億元母股東權益超過千億元。 單位：億元單位：億元2010201120122013201420152016201720182019 中信證券中信證券70486686587799113911427149815311616 國泰君安國泰君安2602743173414209531000123112351375 海通證券海通證券44545058761568410771101117811791261 華泰證券華泰證券32933234235741380884487310341225 廣發證券廣發證券1943163303

26、47396775785849850912 招商證券招商證券240247258272415484598792807850 申萬宏源申萬宏源152159172184215502523552694832 中國銀河中國銀河145160174252290569580645660709 國信證券國信證券174178192206328499484521525562 東方證券東方證券102144148156184350405530517540 光大證券光大證券227215222228258405472486472474 中信建投中信建投94105119131167301411438476566 中金公司中金公

27、司6262656980164184367422483 方正證券方正證券86142144155303350354374378386 18 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：中資券商的歸母凈利潤 1.3.1.3.重點證券公司歷史數據重點證券公司歷史數據 中信證券歸母凈利潤保持絕對優勢中信證券歸母凈利潤保持絕對優勢，華泰證券華泰證券、中信建投正迎頭趕上中信建投正迎頭趕上。 單位：億元單位：億元2010201120122013201420152016201720182019 中信證券中信證券113.1125.842.452.4113.4198.0103.7114.393.9122.3 國泰君安國

28、泰君安40.327.124.928.867.6157.098.498.867.186.4 海通證券海通證券36.931.030.240.477.1158.480.486.252.195.2 華泰證券華泰證券34.317.816.222.144.9107.062.792.850.390.0 廣發證券廣發證券40.320.621.928.150.2132.080.386.043.075.4 招商證券招商證券32.320.116.522.338.5109.154.057.944.272.8 申萬宏源申萬宏源29.316.714.118.734.3121.554.146.041.657.4 中國銀河中

29、國銀河28.215.814.221.437.798.451.539.828.952.3 國信證券國信證券31.118.218.521.149.3139.545.645.734.249.1 東方證券東方證券13.29.16.110.123.473.323.135.512.324.4 光大證券光大證券22.015.410.02.120.776.530.130.21.05.7 中信建投中信建投21.612.113.417.934.186.452.640.230.955.0 方正證券方正證券12.52.65.611.118.040.625.714.56.610.1 興業證券興業證券7.94.44.86

30、.717.841.720.522.81.417.6 19 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：中資券商的凈資產 收益率 1.3.1.3.重點證券公司歷史數據重點證券公司歷史數據 中信建投中信建投ROEROE水平處于行業盈利水平處于行業盈利，國信證券國信證券、招商證券招商證券、廣發證券次之廣發證券次之。 2010201120122013201420152016201720182019 中信證券中信證券16.1%14.5%4.9%6.0%11.4%14.2%7.3%7.6%6.1%7.6% 國泰君安國泰君安15.5%9.9%7.8%8.5%16.1%16.5%9.8%8.0%5.4%6.3%

31、海通證券海通證券8.3%6.9%5.1%6.6%11.3%14.7%7.3%7.3%4.4%7.6% 華泰證券華泰證券10.4%5.4%4.7%6.2%10.9%13.2%7.4%10.6%4.9%7.3% 廣發證券廣發證券20.8%6.5%6.6%8.1%12.7%17.0%10.2%10.1%5.1%8.3% 招商證券招商證券13.5%8.1%6.4%8.2%9.3%22.6%9.0%7.3%5.5%8.6% 申萬宏源申萬宏源19.3%10.5%8.2%10.1%15.9%24.2%10.3%8.3%6.0%6.9% 中國銀河中國銀河19.4%9.9%8.1%8.5%13.0%17.3%8

32、.9%6.2%4.4%7.4% 國信證券國信證券17.9%10.3%9.6%10.2%15.0%28.0%9.4%8.8%6.5%8.7% 東方證券東方證券12.9%6.3%4.1%6.5%12.8%21.0%5.7%6.7%2.4%4.5% 光大證券光大證券9.7%7.2%4.5%0.9%8.0%18.9%6.4%6.2%0.2%1.2% 中信建投中信建投22.9%11.5%11.2%13.7%20.4%28.7%12.8%9.2%6.5%9.7% 方正證券方正證券20.1%4.1%8.6%16.1%22.5%24.7%13.9%4.0%1.6%2.1% 興業證券興業證券9.1%3.1%3.

33、3%4.4%5.9%11.9%5.8%6.1%0.4%4.6% 20 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：不同類型證券公司業績增速情況（2012-2020H） 1.3.1.3.重點證券公司歷史數據重點證券公司歷史數據 證券公司業績分化明顯證券公司業績分化明顯，頭部券商利潤增速明顯高于其他券商頭部券商利潤增速明顯高于其他券商。 備注：頭部券商指歸母股東權益大于備注：頭部券商指歸母股東權益大于500500億元億元（包括（包括500500億元億元）的上市券商，中型券商指歸母股東權益）的上市券商，中型券商指歸母股東權益200200- -500500億元的上市券商，小券商指歸母股東權益小于億元的上市

34、券商，小券商指歸母股東權益小于200200億元的上市券商億元的上市券商 20202020年中期業績采用證券公司月度財務數據，其余均采用公司年報披露的歸母凈利潤。年中期業績采用證券公司月度財務數據，其余均采用公司年報披露的歸母凈利潤。 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 201220132014201520162017201820192020H 頭部券商中型券商小券商 21 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：證券行業盈利能力長期向上 1.4.1.4.證券行業盈利能力的長期趨勢展望證券行業盈利能力的長期趨勢展望 預計預計

35、20202020/ /20212021/ /20222022年凈年凈利潤分別為利潤分別為16381638/ /18101810/ /19931993億元億元。 201220132014201520162017201820192020E2021E2022E 經紀經紀512.1759.21049.52691.01053.0820.9623.4787.61152.01095.11083.5 投行投行214.6173.3309.4531.5684.2509.6370.0482.7631.5753.3930.3 資管資管26.769.8124.4274.9296.5310.2275.0275.2311.

36、9321.9336.8 利息利息175.1184.6283.7591.3381.8348.1214.9463.7579.6666.5746.5 自營自營295.8310.1710.31413.5568.5861.0800.31221.61254.11528.41726.4 其他其他75.595.3125.6249.5296.1263.5379.4374.1380.0400.0420.0 營業收入營業收入1299.81592.42602.85751.63279.93113.32662.93604.84309.24765.25243.4 凈利潤凈利潤329.7440.5965.52447.6123

37、4.51130.0666.21231.01637.51810.81992.5 利潤率利潤率25.4%27.7%37.1%42.6%37.6%36.3%25.0%34.1%38.0%38.0%38.0% YOYYOY33.6%119.2%153.5%-49.6%-8.5%-41.0%84.8%33.0%10.6%10.0% 凈資產凈資產6948754192051451516436184911890320200214122269724059 ROEROE水平水平4.7%5.8%10.5%16.9%7.5%6.1%3.5%6.1%7.6%8.0%8.3% 22 資料來源：wind，天風證券研究所 1

38、.5.1.5.供給側改革預計將重供給側改革預計將重塑行業塑行業格局，頭部券商估值溢價將現格局，頭部券商估值溢價將現 政策層面：改革預計將由一級市場向二級市場過渡，活躍資本市場、引政策層面：改革預計將由一級市場向二級市場過渡，活躍資本市場、引 入長期資金將是下半年潛在利好，包括推出入長期資金將是下半年潛在利好，包括推出T+0T+0制度、股指期貨放松、場制度、股指期貨放松、場 外期權標的及一級交易商資質擴容等外期權標的及一級交易商資質擴容等。 競爭環境：銀行系券商、外資控股券商的鲇魚效應，頭部券商之間的并競爭環境：銀行系券商、外資控股券商的鲇魚效應，頭部券商之間的并 購整合預期將貫穿全年購整合預期

39、將貫穿全年。 業務趨勢方面：業務趨勢方面：1 1）投行從核準制走向注冊制，未來三年對于頭部券商投）投行從核準制走向注冊制，未來三年對于頭部券商投 行業務收入增速預期行業務收入增速預期50%50%以上；以上；2 2）經紀從交易通道走向財富管理，客戶）經紀從交易通道走向財富管理，客戶 仍是基本盤；仍是基本盤；3 3）資管由通道轉向主動管理，大資管業務收入將成為業績）資管由通道轉向主動管理，大資管業務收入將成為業績 穩定器；穩定器；4 4）交易業務由方向性自營轉向對沖交易，決定券商業績上限；）交易業務由方向性自營轉向對沖交易，決定券商業績上限； 5 5）衍生品發展和多空機制完善背景下，）衍生品發展和

40、多空機制完善背景下，A A股市場融券業務將迎來新股市場融券業務將迎來新機遇。機遇。 投資投資建議：推薦中信證券、中信建投證券（建議：推薦中信證券、中信建投證券（H H股）、國泰君安，建議關注股）、國泰君安，建議關注 中金公司。中金公司。 23 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：中信證券與其他頭部券商PB估值的對比 1.5.1.5.供給側改革預計將重供給側改革預計將重塑行業塑行業格局，頭部券商估值溢價將現格局，頭部券商估值溢價將現 隨著券商板塊隨著券商板塊ROEROE彈性和中樞的下降，券商板塊的估值中樞下移；彈性和中樞的下降，券商板塊的估值中樞下移；ROEROE- - PBPB體系下估值區

41、間收斂；體系下估值區間收斂；1818年以來估值在年以來估值在1.21.2- -1.81.8倍之間震蕩。倍之間震蕩。 頭部券商估值溢價顯現（尤其是中信），未來隨著盈利能力改善，估值差大頭部券商估值溢價顯現（尤其是中信），未來隨著盈利能力改善，估值差大 概率將走闊。概率將走闊。 圖：2016年以來證券行業PB估值 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2016/1/4 2016/4/4 2016/7/4 2016/10/4 2017/1/4 2017/4/4 2017/7/4 2017/10/4 2018/1/4 2018/4/4 2018/7/4 2018/10/4 2

42、019/1/4 2019/4/4 2019/7/4 2019/10/4 2020/1/4 2020/4/4 2020/7/4 中信證券華泰證券 國泰君安海通證券 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 行業PB(左軸) 季度ROE（%，右軸） 保險研究保險研究框架框架 2 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 保險假設定價假設 現金流假設 (EV假設) 準備金假設 (監管體系) 準備金假設 (財務體系) 利率假設 保監會要求

43、小于等 于3.5% (除高利率保單) 最優投資假設 5%-5.5% 不得高于定價利率 一般為3.5% (除高利率保單) 市場利率或最優投資假 設 4%-5.5% 費用假設 按凈保費比例 偏謹慎的假設 最優估計費用 按保費、保單、保額比 例 凈保費法中不直接考慮 費用 同現金流假設 死亡率假設 按100%生命表 偏謹慎的假設 最優估計死亡率 50%-70%生命表 同定價假設同現金流假設 退保率假設不考慮退保最優退保假設不考慮退保同現金流假設 分紅假設不考慮分紅 最優分紅假設 參考銷售時的紅利演示 不考慮分紅同現金流假設 實際經驗實際經驗- -定價假設實際利潤定價假設實際利潤 現金流假設現金流假設

44、- -定價假設新業務定價假設新業務/ /有效業務價值有效業務價值（保險估值核心指標）（保險估值核心指標） 表：精算假設 2.12.1保險公司的盈利模式及精算假設保險公司的盈利模式及精算假設 資料來源：天風證券研究所 26 實際經驗實際經驗- -定價假設實際利潤，由死差、費差、利差構成。定價假設實際利潤，由死差、費差、利差構成。 圖：保險公司盈利模式 精精 算算 模模 型型 保單費率保單費率 定價假設定價假設 定價利率定價利率 生命表生命表 定價費用定價費用 實際經驗實際經驗 投資收益投資收益 理賠支出理賠支出 費用支出費用支出 利差利差 死差死差 費差費差 保費收入保費收入 利潤構成利潤構成

45、投資收益投資收益 理賠支出理賠支出費用支出費用支出 總利潤總利潤 資料來源：天風證券研究所 2.12.1保險公司的盈利模式及精算假設保險公司的盈利模式及精算假設 27 由于實際經驗不可得，采用未來最優假設來替代實際經驗，估算保單未來利潤。由于實際經驗不可得，采用未來最優假設來替代實際經驗，估算保單未來利潤。 現金現金流假設定價假設新業務流假設定價假設新業務/ /有效業務價值有效業務價值 精精 算算 模模 型型 定價假設定價假設 定價利率定價利率 生命表生命表 新業務新業務/ /有效業有效業 務價值務價值 實際經驗實際經驗 投資收益投資收益 理賠支出理賠支出 費用支出費用支出 最優投資最優投資

46、假設假設 最優理賠假設最優理賠假設 現金流假設現金流假設 總利潤總利潤 圖：新業務價值/有效業務價值的精算模型 最優費用假設最優費用假設 定價費用定價費用 每年假設與實際每年假設與實際 經驗偏差經驗偏差 2.12.1保險公司的盈利模式及精算假設保險公司的盈利模式及精算假設 28 內含價值（內含價值（EVEV）估值法是保險公司的估值體系中所特有的，我國、日本）估值法是保險公司的估值體系中所特有的，我國、日本、歐、歐 洲的壽險洲的壽險公司均采用公司均采用P/EVP/EV估值。估值。 圖：壽險公司評估價值構成 壽險公司采用內含價值，主要原因在于人壽保險具有長 期性，且會計核算制度有一定的局限性，因此

47、需要有內 含價值來作為財務報表的補充。 內含價值（內含價值（EVEV）能更真實地反映壽險公司的價值。）能更真實地反映壽險公司的價值。一張 長達幾十年的人壽保單的利潤應該在這張保單終了的時 候才能夠準確核算出來。但是在會計上，需要按照會計 年度逐年核算利潤并編制財務報表，于是精算師通過提 取準備金的方法來對未來的支出做一個預估，并將準備 金提轉差計入當期損益。在一個保單的生命周期內，早 期需要有核保、出單等費用，并且早期的傭金手續費也 較高，但是產品設計上又不能在前幾年收取較高的保費， 因此在保單的前幾年通常支出高于收入，利潤需要在后 期才能釋放出來。因此會出現新業務增長越快，公司的因此會出現新

48、業務增長越快，公司的 利潤和凈資產越低的現象，如果使用凈資產或者利潤作利潤和凈資產越低的現象，如果使用凈資產或者利潤作 為估值的基礎，公司的價值就會被低估。為估值的基礎，公司的價值就會被低估。 2.22.2保險公司研究框架保險公司研究框架EVEV框架框架 資料來源：天風證券研究所 評評 估估 價價 值值 未來各年新未來各年新 業務價值貼業務價值貼 現值現值 內含價值內含價值 NBM NBV FYP 代理人數量 人均件數 件均保費 渠道結構 產品種類 繳費方式 有效業務價 值 調整后凈資 產 + x x + 注：NBV為新業務價值，FYP為新單保費，NBM為新業務價值倍數，NBV margin為

49、新業務價值率。 NBV/FYP （NBV Margin） 29 從保單的利潤實現過程來看，保單的利潤是長期釋放的過程，內含價值從保單的利潤實現過程來看，保單的利潤是長期釋放的過程，內含價值(EV)(EV)是保單未來是保單未來 可分配利潤的貼現值。通常來說，利潤越好的產品，內含價值越高?？煞峙淅麧櫟馁N現值。通常來說，利潤越好的產品，內含價值越高。 圖：內含價值計算示例 2.22.2保險公司研究框架保險公司研究框架EVEV框架框架 資料來源：平安開放日報告，天風證券研究所 30 內含價值內含價值EVEV = = 有效業務價值有效業務價值VIFVIF + + 凈資產凈資產（調整后調整后）。VIFVIF的本質是保險公司基于精算假的本質是保險公司基于精算假 設和設和DCFDCF方法計算出來的方法計算出來的“存量保單值多少錢存量保單值多少錢”，因此也有因此也有“可信度可信度”問題問題。 EVEV分析框架：分析框架： 年末年末EVEV 年初年初EVEV = = 1 1）年初年初EVEV的預期回報的預期回報 + + 2