《Netflix-美股公司研究報告-全球視頻流媒體領導者盈利提升前景明朗；首予買入-240902（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《Netflix-美股公司研究報告-全球視頻流媒體領導者盈利提升前景明朗；首予買入-240902（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。全球視頻流媒體領導者全球視頻流媒體領導者，盈利盈利提升提升前景明朗前景明朗；首予買入；首予買入 我們首次覆蓋全球我們首次覆蓋全球視頻視頻流媒體龍頭奈飛流媒體龍頭奈飛，目標價，目標價 808 美元。美元。我們預計我們預計 2024-2027年總收入的年復合增速為年總收入的年復合增速為 12.9%，其中流媒體增速為，其中流媒體增速為 8.7%，預計會員預計會員規模到規模到 2027年增至年增至 3.4 億，億，較目前有超較目前有超 6,000 萬增量空間萬增

2、量空間；預計廣告業務預計廣告業務 2026 年的收入占年的收入占比為比為 9%。我們看好。我們看好公司公司的內容投入效率和利潤率穩步提升前景的內容投入效率和利潤率穩步提升前景，首予買入，首予買入。報告摘要報告摘要 全球視頻流媒體領導者全球視頻流媒體領導者：奈飛自 2007 年起轉型視頻流媒體，2013 年上線原創內容紙牌屋并取得成功，2015 年流媒體收入占比提升至 90%+，2016 年完成全面全球化，目前覆蓋全球超 190 個國家。截至 2Q24，全球訂閱會員規模 2.78 億，領先于主要競對 Disney+（1.5 億）及 Amazon Prime Video（1.2 億）。美國&加拿大

3、之外市場的會員/收入占比 70%/55%，業務全球化程度高。穩固的穩固的競爭競爭壁壘壁壘：我們對比分析各流媒體平臺業務情況（圖 74-圖 88），奈飛訂閱收入體量、內容投入效率、用戶粘性等均領先競對。目前原創內容對內容凈資產的貢獻為 60%+，單個會員的月度內容攤銷成本約為 ARM 的 40%-50%，內容經濟模型效率高。同時，推薦算法和用戶洞察均是內容制作及分發的核心壁壘。會員增長前景：會員增長前景：我們預計 2025/2026/2027 年會員凈增 1,860 萬/1,580 萬/1,700萬，預計到 2027 年期末會員規模增至 3.4 億，主要增長動力來自：1）全球有 5億可滲透付費有

4、線電視家庭；2）限制共享賬號及額外登錄付費的持續推進，廣告套餐覆蓋更廣泛人群，體育直播加碼拓展新用戶群體；3）內容投入加碼，支撐穩定內容產出，原創內容及授權內容并行。我們預計歐洲及亞太地區將貢獻主要會員增長，看好法國、西班牙、日本、韓國、印度市場潛力。財務預測：財務預測：公司管理層預計 2024 年收入增 14%-15%，我們預計 2024-2027 年總收入的年復合增速為 12.9%，其中流媒體收入增速為 8.7%，會員數增長是主要驅動，ARM 有低個位數提升空間；我們預計廣告收入在 2026 年/2027 年對總收入的貢獻為 9.4%/11.0%，廣告套餐中長期的綜合變現潛力有望與標準訂閱

5、套餐持平。利潤側，公司指引 2024 年經營利潤率 26%，我們預計經營利潤/凈利潤 2024-2027 年 CAGR 為 15%/16%，快于收入增速，利潤率穩步提升前景明朗。估值估值：鑒于訂閱業務的高粘性及穩定現金流特點，我們使用 10 年 DCF 估值，并使用相對估值法交叉驗證。我們估算奈飛的股權價值為 3,466 億美元（扣除凈債務 73 億美元），目標價 808 美元，對應 2024/2025 年市盈率 39.9 倍/32.6 倍，較現價有 15%提升空間，首次覆蓋，給予買入買入評級。我們看好奈飛的內容投入產出效率、全球化與本地化協同、以及利潤率提升的確定性。風險：風險：會員增長不及

6、預期，競爭格局變動、原創內容成功率下降影響會員留存；廣告業務進展不及預期；若業績不及預期，估值回調概率較大，且波動幅度大。財務預測財務預測 資料來源：公司資料，安信國際預測 財年截止12月31日202220232024E2025E2026E2027E收入（百萬美元）31,61633,72338,72543,98350,56355,736同比增長（%）6.5%6.7%14.8%13.6%15.0%10.2%凈利潤（百萬美元）4,4925,4088,67910,63212,27913,673凈利潤率（%）14.2%16.0%22.4%24.2%24.3%24.5%攤薄每股盈利（美元）10.012.

7、019.420.223.325.9市盈率（倍）67.055.734.728.324.522.0市銷率（倍）9.58.97.86.86.05.4凈資產收益率（%）21.6%26.3%38.9%42.0%42.9%43.4%Table_Title 2024 年年 09 月月 02 日日 Netflix（NFLX.US）Table_BaseInfo 首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 xxxx 軟件與互聯網 投資評級：投資評級：xx 買入買入xx 目標價格：目標價格：808 美元美元 現價(2024-08-30)：701.35 美元 總市值(百萬美元)300,995 流通市值(百萬美元)298,820

8、總股本(百萬股)429 流通股本(百萬股)426 12 個月低/高(美元)461.9/711.3 平均成交(百萬美元)2,111 股東結構股東結構 Vanguard 8.62%BlackRock 7.36%Capital Group 5.61%其他 78.41%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 8.75 2.28 36.25 絕對收益絕對收益 12.65 9.31 61.35 數據來源：公司資料，彭博，萬得 王婷王婷 (0755)8168 2753 02,5005,0007,50010,00001002003004005006007008003/

9、6/243/20/244/3/244/17/245/1/245/15/245/29/246/12/246/26/247/10/247/24/248/7/248/21/24成交額（百萬美元）NFLX.OS&P 500成交額(百萬美元)股價及S&P500相對走勢 2 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。投資亮點投資亮點 全球視頻流媒體的開創者及領導者全球視頻流媒體的開創者及領導者。截止 2Q24，奈飛全球會員規模 2.78 億，其中 EMEA（歐洲&中東&非洲）

10、為 9,400 萬（占比 34%）、美國&加拿大為 8,400 萬（占比 30%）、亞太 5,000萬（占比 18.1%）、拉美 4,900 萬（占比 17.7%）。訂閱會員規模領先于主要競爭對手：Disney+（1.5 億）、Amazon Prime Video（1.2 億）、Max（1.0 億）、Paramount+（6,800 萬）。奈飛業務覆蓋全球超 190 個國家/地區，國際會員占比 70%，貢獻流媒體收入的 55%，國際化程度高于競對。流媒體競爭格局：流媒體競爭格局：奈飛是觀看份額第一的獨立專業流媒體平臺。奈飛是觀看份額第一的獨立專業流媒體平臺。流媒體在美國的訂閱家庭數在 2019

11、 年超過有線電視，2022 年成為美國電視總觀看份額最高的品類，預計 2024 年流媒體將實現收入規模超過有線電視。流媒體市場玩家可分為三類：1）獨立專業型流媒體平臺：奈飛，也是流媒體開創者和領導者；2）科技公司布局流媒體：亞馬遜、蘋果、谷歌為代表，布局流媒體主要從生態角度考慮，如亞馬遜把流媒體納入平臺 Prime 會員權益，蘋果更多是為增加用戶屏幕時間；3）大型傳媒娛樂公司/有線電視轉型流媒體：迪士尼、派拉蒙。美國流媒體競爭激烈，奈飛是份額第一獨立專業流媒體平臺。同時我們看到各平臺的內容布局呈差異化特點，廣告模式和訂閱模式逐漸融合，平臺間探索綁定套餐。我們對我們對內容護城河內容護城河的理解：

12、的理解：我們從內容現金投入、投入產出效率、內容推薦、用戶粘性角度看奈飛內容的護城河。1）現金投入：預計 2024 年內容現金投入 170 億美元，占收入的 44%，現金投入穩步提升。2）原創內容：原創內容資產凈值占比已提升至 60%，原創內容質量領先，原創劇集合計共獲 184 項艾美獎，29 項金球獎、22 項奧斯卡獎（JustWatch）。我們觀察到，單個會員的平均內容攤銷成本較為穩定，約為 4.5-5.5 美元/月，約為月度 ARM 的 40%-50%，內容投入效率高于競對。3）單個會員的日均觀看時長約為 2 小時，高于競對，超 80%的觀看份額來自推薦算法，深刻的用戶洞察對原創內容制作及

13、個性化推薦有飛輪效應。此外，游戲、體育直播布局加碼，進一步豐富內容生態，提升用戶粘性。會員增長前景：預計到會員增長前景：預計到 2027 年會員年會員 3.4 億，較目前有超億，較目前有超 6,000 萬增量空間萬增量空間。我們預計 2024年全年會員凈增 2,760 萬，1-2 季度已增 930 萬/800 萬，下半年有望增超 1,000 萬。3 季度熱門劇集新季上線，4 季度將會受到圣誕節 NFL 體育直播的帶動。我們預計 2025/2026/2027 年會員增長 1,860 萬/1,580 萬/1,700 萬，到 2027 年期末會員增至 3.4 億，主要增長動力來自主要增長動力來自：1

14、）內容投入支撐穩定內容產出，原創內容及授權內容并行；2）廣告套餐的滲透率提升，基本套餐向會員套餐轉換；3）限制共享賬號及額外登錄付費的持續推進。分區域看分區域看，我們預計EMEA 及亞太地區將會貢獻最主要的會員增長。預計 2024/2025 年 EMEA 地區會員增 800 萬/640 萬，預計亞太地區增 850 萬/490 萬，主要考慮：a）EMEA 地區限制貢獻賬號后會員增長潛力。b）亞太地區基礎套餐向廣告套餐的轉化、韓國、日本、印度市場的潛力。我們仍為會員增長對收入的拉動作用將會強于 ARM 提升。廣告潛力測算：廣告潛力測算：根據 2Q24 公司管理層指引，預計 2025 年公司的廣告套

15、餐費 MAU 將會達到一定規模，廣告變現能力將會在 2026 年開始貢獻可觀增量。我們估算，到 2026 年，廣告套餐的變現潛力（廣告收入+訂閱月費）約為標準套餐的 8 成，中長期有望持平；預計 2026 年/2027 年廣告收入 47 億美元/62 億美元，對總收入的貢獻約為 9.4%/11.0%。財務預測：財務預測：公司指引 2024 年全年收入同比增 14%-15%，我們基于訂閱收入=平均會員ARM，預計流媒體收入在 2024-2027 年的收入 CAGR 為 8.7%，到 2027 年達 496 億美元。利潤層面，公司指引 2024 年的經營利潤率為 26%，鑒于公司戰略上更加關注利潤

16、的逐步釋放，我們預計公司的經營利潤和凈利潤增速將會快于收入增速，利潤率呈穩步提升態勢。預計 2024-2027年的經營利潤 CAGR 為 15.4%，對應的經營利潤率提升至 28%，預計 2024-2027 年凈利潤 CAGR為 16.4%，到 2027 年凈利潤率提升至 24.5%。fYbUaYfVbUfYbZeU8OdNbRoMpPnPqMjMnNzQjMoOnO6MmMwPwMqMmQxNsRrR 3 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄目錄 投資

17、亮點投資亮點.2 一、一、Netflix 業務概覽業務概覽.4 二、訂閱會員增長驅動因素分析二、訂閱會員增長驅動因素分析.8 三、美國及全球視頻流媒體行業概覽三、美國及全球視頻流媒體行業概覽.21 四、主要流媒體平臺對比分析四、主要流媒體平臺對比分析.34 五、探討奈飛內容護城河有多高五、探討奈飛內容護城河有多高.39 六、財務預測六、財務預測.44 七、估值七、估值.47 八、風險提示八、風險提示.49 4 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。一、一、Ne

18、tflix 業務業務概覽概覽 全球視頻流媒體開創者及領導者全球視頻流媒體開創者及領導者 奈飛是全球視頻流媒體的開創者及領導者。奈飛是全球視頻流媒體的開創者及領導者。奈飛（Netflix）成立于 1997 年，業務起家于 DVD郵遞租賃服務，2002 年 5 月在納斯達克上市。自 2007 年起，奈飛開創視頻流媒體服務，2010年訂閱用戶通過流媒體觀看的內容超過 DVD，流媒體收入占比持續提升，到 2015 年提升至90%。2016 年，奈飛全面啟動全球化戰略，在全球 130 個國家/地區上線。目前，奈飛業務覆蓋超 190 個國家/地區，提供超 60 種語言內容。截止 2024 年 2 季度，全

19、球訂閱會員 2.78 億，為全球訂閱用戶規模最大的流媒體平臺，對比 Disney+（1.54 億）、Amazon Prime Video（1.17億）、Max（1.0 億）。若假設每個賬號的觀看人次是 2 人，奈飛全球用戶超 5 億人。圖表圖表 1:奈飛是全球訂閱用戶數領先的流媒體平臺奈飛是全球訂閱用戶數領先的流媒體平臺 35%資料來源:公司資料，eMarketer，Digital Trend，Sci-tech，安信國際（注：Apple TV+為 Digital Trend 估計數，Prime Video 為 Sci-tech 估算數，其他為截止 2Q24 最新披露）首先回答什么是首先回答什么

20、是流媒體服務（流媒體服務（Streaming）流媒體服務即通過互聯網技術將連續的視頻內容經過轉碼、壓縮、加密處理后，存儲至網站服務器，用戶調取時，通過互聯網傳輸至用戶的電腦、手機、平板電腦、智能 TV 等連網終端設備。根據傳輸的內容為音頻、視頻等區分為視頻流媒體、音頻流媒體。視頻流媒體（Video Streaming），也即在線視頻服務，用戶可從平臺的劇集及電影庫中自由選擇內容，隨時開啟在線播放、暫停、倍速等，而無需提前下載內容到本地終端。流媒體技術是隨著互聯網技術發展而興起，是繼廣播電視、有線電視之后的主流內容傳輸形式，奈飛是這一模式的開創者。我們將在行業概述部分環節詳細分析視頻流媒體的商業

21、模式、美國及全球競爭格局、及我們觀察到的行業趨勢。圖表圖表 2:視頻流媒體技術及傳輸路徑視頻流媒體技術及傳輸路徑 3 資料來源:公開資料，安信國際 278 154 117 103 68 51 34 25 25 16 -50 100 150 200 250 300NetflixDisney+Prime VideoMaxParamount+HuluPeacockApple TV+ESPN+Starz訂閱用戶總數（百萬）視頻內容加密視頻內容CDN存儲在初始服務器轉碼視頻播放器轉碼內容壓縮&加密用戶調取及傳輸存儲存儲 5 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬

22、于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。會員訂閱為主要商業模式。會員訂閱為主要商業模式。當前公司的商業模式為流媒體服務的會員訂閱收費，2023 年占總收入的 99.8%（2023 年 9 月起終止 DVD 業務）。公司在 2021 年起逐漸拓展游戲、電商、廣告業務。目前游戲及電商的布局更多為生態布局，廣告的戰略地位逐漸提升，管理層指引預計將在 2026 年起成為收入增長的動力。我們將在下文重點討論會員增長動力及前景、行業競爭趨勢、及中長期的廣告業務前景。流媒體流媒體業務全球布局業務全球布局。2023 年，奈飛全球流媒體收入為 336 億美元

23、，其中美國&加拿大收入為 149 億美元（占比 44%）、EMEA 收入為 106 億美元（占比 31%）、拉美為 44 億美元（占比 13%）、亞太為 38 億美元（占比 11%）。從會員分布角度看，美國&加拿大市場會員占比為 31%，69%會員來自其他國際市場。公司的業務全球布局，國際市場的會員增量將會是未來主要增長驅動。圖表圖表 3:全球流媒體收入及會員分布全球流媒體收入及會員分布 資料來源:公司資料，安信國際 百萬美元，百萬2017201820192020202120222023全球流媒體全球流媒體流媒體收入流媒體收入11,24215,42919,85924,75729,51531,4

24、7033,640同比37%29%25%19%7%7%期末會員數期末會員數111139167204222231260同比26%20%22%9%4%13%會員凈增28.627.836.618.28.929.5美國&加拿大美國&加拿大收入收入6,6618,28210,05111,45512,97214,08514,874同比24%21%14%13%9%6%占比59%54%51%46%44%45%44%付費會員增量付費會員增量5.56.32.96.31.3-0.95.8期末付費會員期末付費會員58.464.867.773.975.274.380.1同比11%4%9%2%-1%8%占比53%47%40%

25、36%34%32%31%ARPPU（美元）ARPPU（美元）10.011.212.613.314.615.916.3同比11%12%13%6%9%9%3%同比（一致貨幣）11%12%13%6%9%9%3%歐洲&中東&非洲歐洲&中東&非洲收入收入2,3633,9645,5437,7729,7009,74510,556同比68%40%40%25%0%8%占比21%26%28%31%33%31%31%付費會員增量付費會員增量8.211.814.014.97.32.712.1期末付費會員期末付費會員26385267747789同比45%37%29%11%4%16%占比24%27%31%33%33%33

26、%34%ARPPU（美元）ARPPU（美元）9.210.510.310.711.611.010.9同比7%14%-1%4%8%-6%-1%同比（一致貨幣）8%9%4%3%4%6%-1%拉美拉美收入收入1,6432,2382,7953,1573,5774,0704,446同比36%25%13%13%14%9%占比15%15%14%13%12%13%13%付費會員增量付費會員增量5.56.45.36.12.41.74.3期末付費會員期末付費會員20263138404246同比32%20%19%6%4%10%占比18%19%19%18%18%18%18%ARPPU（美元）8.18.28.27.57.

27、78.58.7同比17%1%0%-9%4%10%2%同比（一致貨幣）15%13%13%8%8%14%10%亞太亞太收入收入5769461,4702,3723,2673,5703,764同比64%55%61%38%9%5%占比5%6%7%10%11%11%11%付費會員增量付費會員增量2.44.15.69.37.15.47.3期末付費會員期末付費會員7111625333845同比63%53%57%28%17%19%占比6%8%10%13%15%16%17%ARPPU（美元）ARPPU（美元）9.19.39.29.19.68.57.6同比6%2%-1%-1%5%-11%-10%同比（一致貨幣）4%

28、3%3%-1%2%-2%-6%6 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。奈飛發展歷程：創新刻進基因奈飛發展歷程：創新刻進基因 回顧奈飛發展歷程，我們認為公司的發展重要節點有：1）前瞻布局流媒體業務：公司在 2007年率先推出視頻流媒體服務；2）全面的全球化戰略：2010 年開啟全球化，并在 2016 年全面實現全球化布局，拓展全球娛樂消費用戶；3）原創及本地化內容：充分發揮積累的用戶數據洞察、人才及資金優勢，創作獨家內容，開創劇集播放模式等，構建起業務核心壁壘

29、。我們觀察到，支撐奈飛業務發展的重要能力是公司的創新基因及用戶服務能力，體現在內容、產品、戰略等。1997-2006 年：線上年：線上 DVD 租賃起家，以訂閱模式差異化競爭。租賃起家，以訂閱模式差異化競爭。奈飛成立于 1997 年，創始人為Reed Hastings。最初業務模式為 DVD 郵遞租賃，1998 年 4 月上線 Netflix 網站，方便用戶高效選擇影片內容，并使用算法為用戶提供個性化推薦。1999 年 9 月公司推出訂閱模式，月度訂閱費為 19.95 美元（2000 年 2 月起），用戶訂閱后可自由選擇觀看內容，奈飛將 DVD 郵遞到家，用戶可同時保有 4 張在看 DVD 影

30、碟，觀看完畢后郵寄回奈飛，往返郵遞費均由奈飛承擔。相較于當時的主要競爭對手百視達（Blockbuster）的線下門店運營的 DVD 租賃模式，奈飛訂閱模式不按單次租賃收費，用戶可觀看的 DVD 無數量限制，且無逾期費用，極大提升了用戶體驗，用戶退訂率維持在 5%以下。1999 年至 2003 年期間，奈飛訂閱用戶凈增約 100 萬人，支撐同期公司收入的高速增長（年復合增速 171%），并在 2003 年首次實現凈利潤，扭虧為盈。2007-2011 年：精準把握趨勢，向視頻流媒體成功轉型。年：精準把握趨勢，向視頻流媒體成功轉型。2007 年，奈飛推出視頻流媒體服務，作為 DVD 觀看的補充方式，

31、當時的訂閱會員計劃同時覆蓋 DVD 及流媒體。2008 年，流媒體內容約為 1.2 萬部，對比 DVD 內容為 10 萬部，僅為后者的 12%。隨著互聯網的發展向家庭娛樂場景滲透，更多版權方在流媒體分發內容，流媒體的用戶規模發展迅速。2010 年，通過流媒體觀看劇集及電影的訂閱會員超過 DVD 用戶，公司整體訂閱用戶突破 2,000 萬人。2011年 7 月起，奈飛開始區分僅 DVD 會員、及流媒體會員，2011 年，90%的訂閱用戶為流媒體會員，用戶全面向流媒體會員轉變。2011-2016 年：國際化布局，打開訂閱會員增長天花板。年：國際化布局，打開訂閱會員增長天花板。2010 年 9 月，

32、奈飛在加拿大上線流媒體服務，開啟國際化業務拓展。2011 年 9 月，奈飛流媒體服務拓展至拉丁美洲和加勒比海地區，并在 2012 年 1 月拓展至英國和愛爾蘭。2012-2014 年國際布局主要為拓展歐洲市場，2015 年新增澳洲及日本，2016 年在除中國及俄羅斯之外的全球 130 個國家/地區大規模上線，正式升級為全球范圍運營的流媒體平臺。2016 年，奈飛的國際訂閱用戶數為 4,100 萬，2017年 3 季度，國際流媒體會員規模首次超過美國會員，整體流媒體會員突破 1 億人。2017-至今：加碼至今：加碼原創原創內容，內容，構建內容壁壘構建內容壁壘，鞏固領先地位。，鞏固領先地位。奈飛在

33、 2013 年推出 3 部原創內容（紙牌屋、女子監獄、鐵杉樹叢），開啟進軍原創劇集，并憑借穩定的爆款內容輸出，吸引新會員及鞏固會員留存率。目前美國內容庫中原創：授權內容占比約為 60%：40%，在過去 10 年，奈飛的原創內容數量從 2015 年的 59 部增加至超 4,000 部。原創內容對會員增長、收入提振、和利潤率釋放均有重要作用。7 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 4:奈飛發展概覽：訂閱用戶數增長驅動收入增長是其商業模式本質；流媒體轉型、全

34、球化戰略、自制內奈飛發展概覽：訂閱用戶數增長驅動收入增長是其商業模式本質；流媒體轉型、全球化戰略、自制內容是公司發展歷程中的重要戰略節點；容是公司發展歷程中的重要戰略節點；2002 年上市至今市值年復合增速近年上市至今市值年復合增速近 40%35 資料來源:公司資料，彭博，安信國際（注：1.期末訂閱會員數中，2001 年至 2010 年為 DVD+流媒體訂閱用戶數，2011 年之后僅包含流媒體訂閱用戶數。2.市值截至2024 年 8 月 30 日收盤價）0.1 0.2 0.3 0.5 0.7 1.0 1.2 1.4 1.7 2.2 3.2 3.6 4.4 5.5 6.8 8.8 11.7 15

35、.8 20.2 25.0 29.7 31.6 33.7 21%13%22%29%48%13%21%26%23%30%32%35%28%24%19%6%7%0%10%20%30%40%50%60%051015202530354020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總收入（十億美元）同比-50 100 150 200 250 300 3502002/5/222005/5/222008/5/222011/5/222014/5/222017/5/22202

36、0/5/222023/5/22Netflix市值（十億美元）2002年5月上市至今，市值年復合增速近40%0.5 0.9 1.5 2.6 4.2 6.3 7.5 9.4 12 20 24 33 44 57 75 94 118 139 167 204 222 231 260 41%33%29%30%25%25%18%20%22%9%4%13%0%10%20%30%40%50%05010015020025030020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023期末

37、訂閱會員數（百萬）同比-39-21 7 21 42 49 67 83 116 161 226 17 112 267 123 187 559 1,211 1,867 2,761 5,116 4,492 5,408 2%4%6%5%6%6%7%7%7%0.5%3%5%2%2%5%8%9%11%17%14%16%0%4%8%12%16%20%-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利

38、潤（百萬美元）凈利潤率 8 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。二、二、訂閱訂閱會員會員增長驅動增長驅動因素因素分析分析 會員規模及會員規模及 ARM 是是訂閱訂閱收入的核心驅動。收入的核心驅動。目前奈飛的收入幾乎全部來自訂閱收入，訂閱收入=訂閱會員數量ARM（Average Revenue Per Membership）。在會員規模側，增長驅動主要來自 1）內容：獨家、原創、有吸引力的內容，以及內容的穩定上節奏，2）全球布局觸達更廣泛用戶，3）多元套餐覆蓋

39、不同支付意愿用戶。ARM 側的提價依據主要是內容競爭力、產品服務升級、及行業范圍提價趨勢。在盈利側，內容攤銷成本、內容現金投入是關鍵因素，同時會員增長帶動的邊際成本遞減也是盈利改善的重要因素。因此，我們主要討論內容戰略、全球化布局、及廣告策略。圖表圖表 5:奈飛奈飛訂閱模式商業模式訂閱模式商業模式 資料來源：公司資料，安信國際 訂閱會員訂閱會員增長的驅動因素增長的驅動因素是什么是什么？奈飛訂閱會員總數從 2014 年的 5,400 萬增加至 2Q24 的 2.78 億，我們認為主要驅動主要來自：1）全球化布局，打開新增天花板。全球化布局，打開新增天花板。奈飛用六年時間（2011-2016 年）

40、循序漸進完成全球布局，在產品、內容、營銷等方面實現全面本地化，全球化與本地化結合，在 2016-2019 年期間，國際流媒體會員的年度凈增為 1,375 萬、1,665 萬、2,294 萬、2,527 萬，為同期美國流媒體會員凈增的 3.1 倍、3.4 倍、4.0 倍、9.9 倍。2）原創內容布局，構建內容護城河。原創內容布局，構建內容護城河。奈飛 2018 年在全球 17 個國家制作原創內容，目前已在全球超 50 個國家制作原創內容。原創內容注重效率驅動。在原創內容創作環節，發揮平臺多年累積的用戶行為數據，深入洞察并推測當前時點用戶偏好的故事、演員、導演等，融入劇集創作。據 Whats on

41、 Netflix 數據，截止 2024 年 5 月，奈飛美國市場的內容數量為 7,108 部，其中原創內容 4,100 部，原創內容占比約為 58%。3）限制共享賬戶限制共享賬戶+以廣告套餐替代基本套餐。以廣告套餐替代基本套餐。奈飛自 2022 年 7 月開始在拉美市場陸續限制共享賬戶登錄，套餐外非家庭成員登錄需額外付費。2023 年 2 月，限制舉措拓展至加拿大、新西蘭、葡萄牙、西班牙四國，并在 2023 年 5 月，開始在美國及全球超 100 個市場全面推行限制共享賬戶。奈飛估計，全球約有超 1 億家庭共享賬戶。限制貢獻賬戶之后，這 1 億家庭中的大多數將陸續轉化為訂閱會員。ARM訂閱會員

42、數量訂閱會員數量用戶側用戶側訂閱收入訂閱收入盈利側盈利側內容吸引力+獨家內容全球市場布局提價多元套餐覆蓋更多用戶豐富內容庫存推薦算法、產品服務升級原創內容降低內容采買成本會員增長帶動規模經濟獲客成本降低多元訂閱模式激活長尾內容關關鍵鍵指指標標驅驅動動因因素素獲新客獲新客留存率留存率會員轉化率會員轉化率內容資產攤銷內容資產攤銷運營成本運營成本 9 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。驅動一：驅動一：全球化布局全球化布局：打開：打開業務業務增長天花板增長天花板

43、六六年時間循序漸進實現年時間循序漸進實現全球化全球化。奈飛的全球化階段可分為 3 個階段：1）加拿大加拿大試水試水：2010年 9 月在加拿大市場上線流媒體服務，加拿大為英文語言市場，在文化上也和美國市場的相似度較高，適合作為國際布局第一站，積累一定的運營經驗。2）歐洲歐洲&亞太亞太：自 2011 年 1 月開始在拉丁美洲市場上線，2012 年開始拓展歐洲市場，先后進入英國、北歐、德國等地區和國家，2015 年在澳洲、日本等上線，截止 2015 年底，覆蓋的國際市場約 50 個。這個階段，市場拓展至非英語地區，但主要為發達國際和地區，考慮互聯網寬帶的普及率、文化習慣等。在業務層面也和當地的內容

44、生產方達成合作，投資本地內容，洞察用戶喜好，優化推薦算法。3）全球化全球化：2016 年 1 月，奈飛在全球 130 多個國家地區上線（除中國大陸、朝鮮、敘利亞），歷經約 7 年時間，循序漸進實現全面全球化。公司持續在播放設備、支付、交互、推薦算法等方面精進用戶體驗，并與當地的內容、支付、設備廠商合作。圖表圖表 6:奈飛流媒體業務全球上線進展奈飛流媒體業務全球上線進展 35資料來源:公司資料，安信國際 產品、內容、營銷的產品、內容、營銷的全面全面本地化策略本地化策略。奈飛全球化布局的核心是本地化策略，基于對本地文化、用戶喜好的理解，在產品、服務、營銷等各個環節的本地化。1）語言：通過專業翻譯團

45、隊，提供超 60 種語言字幕或配音；2）內容：采買和投資本地內容劇集，并優化推薦算法；3）產品：理解本地文化及用戶偏好，在產品的用戶交互界面做調整；3）營銷：聯合本地運營商推出綁定套餐，有效觸達潛在用戶。本地內容的全球化本地內容的全球化。奈飛在投資本地內容時，除滿足當地市場的用戶需求之外，內容的投入也注重本地內容的全球化，比如 2021 年上線的制作于韓國的驚悚懸疑片魷魚游戲，在全球 94 個國家取得峰值收視第一的成績。據奈飛披露，2023 年下半年，非英語內容（劇集+電影）的觀看份額約為平臺總份額的 1/3，其中來自韓國、西班牙、日本的內容為 TOP3 觀看份額，約占平臺總體份額的 9%、7

46、%、5%；區域內上線的內容貢獻 51%/48%的觀看人次/時長。圖表圖表 7:非英語內容的觀看份額占比約非英語內容的觀看份額占比約 1/3 資料來源:Netflix Engagement Report，安信國際 圖表圖表 8:奈飛區域上線內容奈飛區域上線內容貢獻貢獻 48%觀看時長觀看時長 資料來源:Netflix Engagement Report，安信國際 2010.09加拿大2011.09拉丁美洲2012.01英國&愛爾蘭2012.10芬蘭丹麥瑞典挪威2013.09新西蘭2014.09德國奧地利瑞士法國比利時盧森堡2015.03澳大利亞新西蘭2015.09日本2015.10西班牙葡萄牙意

47、大利2016.01全球130多個國家地區截至截至2015年底，年底，覆蓋市場約覆蓋市場約50個個英語內容,67%韓國,9%西班牙,7%日本,5%其他,12%非英語內容,33%（2H23）52%49%48%51%0%20%40%60%80%100%觀看時長觀看人次全球上線區域上線（2H23）10 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。本本地內容的全球潛力地內容的全球潛力已被驗證已被驗證。據奈飛官網數據，以上線后 91 天的收視表現 TOP10 劇集及電影看，1）

48、劇集：）劇集：非英語劇集魷魚游戲：第一季的日均觀看人次為 290 萬，較英語劇集排名第一的星期三：第一季高 5%，日均觀看時長為 2,420 萬小時，較星期三：第一季高 28%，為奈飛收視表現最好的劇集，驗證非英語地區的內容的全球化潛力。TOP10 非英語劇集的平均觀看人次約為英文劇集（美劇為主）的 77%。2）電影：）電影：非英語電影收視第一的 山怪巨魔為挪威制作內容，上線 91 天的累計觀影人次超過 1 億人次，TOP10 非英語電影的平均觀影人次為 7,600 萬。我們認為，非英語劇集及電影的內容取得全球成功的因素來自奈飛優異的內容生產能力，在編劇、拍攝、后期、上映全流程具備完整高效的方

49、法論。圖表圖表 9:奈飛奈飛 TOP10 劇集及電影表現（按上線后劇集及電影表現（按上線后 91 天收視天收視表現表現）：非英語劇集內容主要來自韓國、西班牙、）：非英語劇集內容主要來自韓國、西班牙、法國，爆款劇集與美劇爆款熱度相當法國，爆款劇集與美劇爆款熱度相當，驗證本地內容全球化策略，驗證本地內容全球化策略 資料來源:Netflix 官網，安信國際 上線時間上線時間制片國家制片國家名稱（中文名）名稱（中文名）名稱（英文名）名稱（英文名）上線后91天 上線后91天觀看時長觀看時長（百萬小時）（百萬小時）日均觀看時長 日均觀看時長（百萬小時）（百萬小時）上線后91天 上線后91天觀看人次觀看人次

50、（百萬）（百萬）日均觀看人次 日均觀看人次（百萬小時）（百萬小時）劇集時長 劇集時長（小時）（小時）劇集（非英語）劇集（非英語）2021/9/17韓國魷魚游戲：第一季Squid Game:Season 12,205 24.2 265 2.9 8.3 2020/4/3西班牙紙鈔屋：第四季Money Heist:Part 4710 7.8 106 1.2 6.7 2021/1/8法國亞森羅賓：第一季Lupin:Part 1396 4.4 100 1.1 4.0 2021/9/3西班牙紙鈔屋：第五季Money Heist:Part 5901 9.9 99 1.1 9.1 2019/7/19西班牙紙鈔

51、屋：第三季Money Heist:Part 3520 5.7 80 0.9 6.5 2021/6/11法國亞森羅賓：第二季Lupin:Part 2259 2.8 68 0.8 3.8 2021/3/24墨西哥誰殺了莎拉：第一季Who Killed Sara?:Season 1392 4.3 58 0.6 6.7 2023/12/29西班牙柏林：第一季Berlin:Season 1373 4.1 57 0.6 6.6 2022/1/28韓國僵尸校園：第一季All of Us Are Dead:Season 1679 7.5 56 0.6 12.2 2023/9/7德國親愛的孩子Dear Chil

52、d:Limited Series245 2.7 51 0.6 4.8 平均平均668 7.3 94 1.0 6.9 劇集（英語）劇集（英語）2022/5/27美國星期三：第一季Wednesday:Season 11,719 18.9 252 2.8 6.8 2022/9/21美國怪奇物語：第四季Stranger Things 41,838 20.2 141 1.5 13.1 2020/12/25美國怪物:杰夫瑞達莫故事DAHMER:Monster:The Jeffrey Dahmer Story1,031 11.3 116 1.3 8.9 2020/10/23美國布里奇頓：第一季Bridger

53、ton:Season 1929 10.2 113 1.2 8.2 2020/10/23美國后翼棄兵The Queens Gambit:Limited Series746 8.2 113 1.2 6.6 2023/3/23美國布里奇頓：第三季Bridgerton:Season 3822 9.0 103 1.1 8.0 2024/1/1美國暗夜情報員：第三季The Night Agent:Season 1803 8.8 98 1.1 8.2 2019/7/4英國騙我一次 Fool Me Once:Limited Series630 6.9 98 1.1 6.4 2019/7/4美國怪奇物語：第三季

54、Stranger Things 3716 7.9 95 1.0 7.6 2022/3/25美國布里奇頓：第二季Bridgerton:Season 2797 8.8 94 1.0 8.5 平均平均1,003 11.0 122 1.3 8.2 電影（非英文）電影（非英文）2022/12/1挪威山怪巨魔 Troll179 2.0 103 1.1 1.7 2023/9/9西班牙絕境盟約Society of the Snow240 2.6 99 1.1 2.4 2024/6/5法國巴黎深淵Under Paris168 1.8 97 1.1 1.7 2023/9/29西班牙無處逢生Nowhere156 1

55、.7 86 0.9 1.8 2019/9/6西班牙饑餓站臺The Platform130 1.4 83 0.9 1.6 2022/2/4西班牙隔窗戀愛Through My Window116 1.3 61 0.7 1.9 2023/4/28法國千面特務AKA126 1.4 61 0.7 2.1 2021/7/24德國血色天劫Blood Red Sky125 1.4 61 0.7 2.1 2022/11/30意大利以復仇為名My Name Is Vendetta87 1.0 56 0.6 1.5 2022/2/3瑞典黑蟹行動Black Crab103 1.1 54 0.6 1.9 平均平均143

56、 1.6 76 0.8 1.9 電影（英文）電影（英文）2021/11/12美國紅色通緝令Red Notice454 5.0 231 2.5 2.0 2021/12/10美國不要抬頭Dont Look Up409 4.5 171 1.9 2.4 2022/3/11美國亞當計劃The Adam Project281 3.1 158 1.7 1.8 2018/12/13美國蒙上你的眼Bird Box325 3.6 157 1.7 2.1 2023/10/25美國斷網假期Leave the World Behind339 3.7 143 1.6 2.4 2022/7/22美國灰影人The Gray

57、Man300 3.3 139 1.5 2.2 2024/3/8美國少女斗惡龍Damsel253 2.8 138 1.5 1.8 2020/12/25美國全民小英雄We Can Be Heroes231 2.5 137 1.5 1.7 2023/5/12美國母親本色The Mother266 2.9 136 1.5 2.0 2022/12/23美國利刃出鞘Glass Onion:A Knives Out Mystery320 3.5 136 1.5 2.4 平均平均318 3.5 155 1.7 2.1 11 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信

58、國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。國際化對流媒體會員的提振國際化對流媒體會員的提振作用明顯。作用明顯。2017 年 3 季度，國際流媒體的期末訂閱會員數達 5783萬，首次超過美國市場流媒體會員數，并在 2018 年 2 季度，實現國際流媒體收入超過美國市場。在 2016-2019 年期間，國際流媒體會員的年度凈增為 1,375 萬、1,665 萬、2,294 萬、2,527 萬，為同期美國流媒體會員凈增的 3.1 倍、3.4 倍、4.0 倍、9.9 倍，在 2019 年末，國際流媒體會員數突破 1 億人次，占公司整體會員的 63%，國際布

59、局對公司整體會員增長有顯著提振作用。圖表圖表 10:流媒體會員凈增：國際顯著大于美國流媒體會員凈增：國際顯著大于美國 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 11:國際會員占比逐漸提升國際會員占比逐漸提升 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 12:2017 年年 3 季度，國際流媒體期末會員數量超過美國市場季度，國際流媒體期末會員數量超過美國市場 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 13:國際流媒期末會員同比增速持續快于美國市場國際流媒期末會員同比增速持續快于美國市場 資料來源:公司資料，安信國際 4.50 4.91 5.68 2.56 13.75 16.65 22.94 25.27

60、3.1 3.4 4.0 9.9 0246810120510152025302016201720182019美國國際國際/美國（百萬）（倍）23%31%39%46%52%58%63%77%69%61%54%48%42%37%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019國際美國28 29 30 32 34 35 36 38 40 41 42 43 46 46 46 48 49 50 51 53 55 56 57 58 60 60 61 61 6 7 8 10 12 13 14 17 19 22 24 27 32 34 37 41 45 49 53 5

61、8 64 68 73 81 89 91 98 106-1010305070901101Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19美國流媒體期末訂閱數國際流媒體期末訂閱數（百萬）23%23%21%19%17%17%16%15%13%12%10%10%8%9%10%10%12%11%11%11%9%7%6%4%86%84%78%73%64%68%66%64%66%57%54%50%41%44%43%40%42%40%39

62、%40%39%34%33%31%0%20%40%60%80%100%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19美國期末訂閱會員同比增速國際期末訂閱會員同比增速 12 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 14:2018 年年 2 季度，國際流媒體收入超過美國市場季度，國際流媒體收入超過美國市場 資料來源

63、:公司資料，安信國際 圖表圖表 15:國際國際 vs.美國流媒體業務表現：美國流媒體業務表現：國際流媒體業務國際流媒體業務 2018 年實現貢獻利潤率轉正年實現貢獻利潤率轉正 資料來源:公司資料，安信國際（貢獻利潤：Contribution Profit，計算公式=收入-營業收入-營銷費用）0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 1.4 1.5 1.5 1.5 1.6 1.8 1.9 1.9 2.0 2.1 2.3 2.4 2.5 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.

64、5 0.6 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0 1.2 1.3 1.6 1.8 1.9 2.0 2.1 2.4 2.5 2.8 2.9 -0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.01Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19美國流媒體收入國際流媒體收入（十億美元）2013201420152016201720182019國際流媒體國際流媒體收入收入7121,3081,9533,2115,0897,78210,6

65、16同比84%49%64%58%53%36%占流媒體收入比28%32%39%45%50%53%營業成本7821,1541,7803,0434,3605,7767,450營銷費用2043145066858331,3441,589貢獻利潤貢獻利潤-274-160-333-516-1036621,577貢獻利潤率-38.5%-12.2%-17.1%-16.1%-2.0%8.5%14.9%美國流媒體美國流媒體收入收入2,7513,4314,1805,0776,1537,6479,243同比25%22%21%21%24%21%占流媒體收入比72%68%61%55%50%47%營業成本1,8632,202

66、2,4872,9523,4714,0384,867營銷費用2652933184136041,0251,063貢獻利潤貢獻利潤6239361,3761,7122,0782,5833,313同比50%47%24%21%24%28%貢獻利潤率22.6%27.3%32.9%33.7%33.8%33.8%35.8%流媒體合計流媒體合計收入收入3,4644,7396,1348,28811,24215,42919,859同比37%29%35%36%37%29%營業成本2,6463,3564,2685,9957,8309,81412,317營銷費用4706078241,0981,4362,3692,652貢獻

67、利潤貢獻利潤3487761,0421,1961,9753,2454,890同比123%34%15%65%64%51%貢獻利潤率10.1%16.4%17.0%14.4%17.6%21.0%24.6%13 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。驅動二：驅動二：原創劇集，構建內容壁壘原創劇集，構建內容壁壘 原創內容原創內容布局布局構建內容護城河。構建內容護城河。奈飛 2013 年上線原創內容紙牌屋并取得巨大成功，在故事情節、制作水平、上線方式（一次性上線全季內容）均

68、有創新，開創原創劇集新時代。此后，奈飛對原創內容的投入逐年加大，并穩定輸出爆款內容，包括英文內容奇怪物語、馬男波杰克、布里奇頓、后翼棄兵等，非英語內容有韓國魷魚游戲、西班牙紙鈔屋、法國亞森羅賓等取得成功。奈飛 2016 年完成全球上線，2018 年在全球 17 個國家制作原創內容，目前已在全球超 50 個國家制作原創內容。原創劇集創作流程：原創劇集創作流程：1）內容團隊和編劇、制作人、導演等共同創作故事，給與創意團隊充分的自由度，發揮才能；2）腳本，預算；3）制作：基于故事腳本拍攝，制作、表演團隊；4）后期制作，內容控制和審閱；5）營銷：同一部劇集，設計不同海報版本，推送給不同會員群體。6）數

69、據分析：評估是否續訂新季。原創內容原創內容注重效率驅動。注重效率驅動。在原創內容創作環節，發揮平臺多年累積的用戶行為數據，深入洞察并推測當前時點用戶偏好的故事、演員、導演等，融入劇集創作。在做預算分配和內容制作時，通過評估每小時制作成本，上線后通過用戶反饋數據考慮是否續訂下一季內容，全環節均為 ROI 導向驅動。圖表圖表 16:原創內容創作流程原創內容創作流程 資料來源:公司資料，安信國際 美國美國市場內容庫中市場內容庫中原創原創：授權：授權比比為為 60%：40%。據 Whats on Netflix 數據，截止 2024 年 5 月，奈飛美國市場的內容數量為 7,108 部，其中原創內容

70、4,100 部（含約 90 款游戲），原創內容占比約為 58%。在過去 10 年，奈飛的原創內容數量從 2015 年的 59 部增加至超 4,000 部，占比從 1.1%提升至近 60%的水平。本地原創的內容的全球發行，使得全球大部分市場的內容庫中原創內容占比提升至較高水平，新內容上線直接帶動訂閱用戶增長。內容創作內容創作制作制作用戶喜好洞察后期后期算法算法發行發行&營銷營銷奈飛內容團隊編劇創作者劇本預拍拍攝配音字幕翻譯音樂版權獲取全球上線多樣海報營銷推廣用戶行為數據分析及反饋后期后期發行發行&營銷營銷預算預算&合作合作評估項目合作協商確定演員導演預算分配 14 首次覆蓋/Netflix(NF

71、LX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 17:奈飛美國市場內容庫：原創內容占比提升至近奈飛美國市場內容庫：原創內容占比提升至近 60%資料來源:Whats on Netflix，安信國際（注：2024 年為截止 2024 年 5 月數據；電視劇多季計算為 1 部）國際市場原創劇集數量超過美國。國際市場原創劇集數量超過美國。據 Ampere Analysis 數據，2019-2022 年期間，國際市場的單季度原創內容數量多在 50%以上，與全球化戰略一致。從內容管理團隊角度，公司設置

72、首席內容官，和各市場區域的內容負責人，對本地化內容制作有較大自由度，全球化和本地化的同時推進，豐富內容庫。圖表圖表 18:奈飛奈飛現任現任內容管理團隊概覽內容管理團隊概覽 資料來源:公司官網，安信國際 圖表圖表 19:原創內容制作數量：國際原創內容制作數量：國際市場的數量市場的數量占比已過半數占比已過半數 資料來源:Ampere Analysis，安信國際 25 59 167 385 805 1,302 1,872 2,513 3,286 3,899 4,100 7,080 5,514 4,935 4,939 4,797 4,355 3,794 3,330 2,972 2,938 3,008

73、7,105 5,573 5,102 5,324 5,602 5,657 5,666 5,843 6,258 6,837 7,108 0.4%1.1%3.3%7.2%14.4%23.0%33.0%43.0%52.5%57.0%57.7%0%20%40%60%-2,000 4,000 6,000 8,00020142015201620172018201920202021202220232024原創授權原創占比（部）姓名姓名職務職務加入時間加入時間 擔任職務時間擔任職務時間履歷履歷負責代表作負責代表作Bela Bajaria首席內容官2016年2023年1月 前環球電視總裁怪奇物語、魷魚游戲、星期三

74、、布里奇頓Minyoung Kim亞太內容負責人副總裁2016年2021年6月Twitter亞太內容合作伙伴 NBC Universal(法國)CJ E&M(韓國)魷魚游戲、禁忌女孩、全裸導演Francisco Ramos拉美內容負責人副總裁2017年2018年10月媒體集團Grupo ZetaAntena 3 Television紙鈔屋、名校風暴、王國:風起云涌Larry TanzEMEA內容負責人副總裁2014年2019年4月Michael Eisners digital studio VuguruLivePlanet亞森 羅賓、紙鈔屋555473565242707598667541686

75、3596439555945561019993907684971141181121111118712617619715916511715216052%54%35%50%53%52%44%57%50%58%55%65%55%61%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22美國國際國際占比（部）15 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明

76、請參見報告尾頁。驅動三：驅動三：限制共享賬戶限制共享賬戶+推行廣告套餐推行廣告套餐 打擊共享打擊共享賬戶賬戶進程：進程：奈飛自 2022 年 7 月開始在拉美市場陸續限制共享賬戶登錄，套餐外非家庭成員登錄需額外付費。2023 年 2 月，限制舉措拓展至加拿大、新西蘭、葡萄牙、西班牙四國，并在 2023 年 5 月，開始在美國及全球超 100 個市場全面推行限制共享賬戶。對會員增長的提振：對會員增長的提振：據 The Guardian 數據，2022 年，歐洲主要市場中西班牙和德國的賬號共享占比超過 40%，法國達 35%；據 CordCutting 數據（圖表 21），2023 年美國市場中，

77、奈飛和亞馬遜的共享賬號占比均為 16%，高于其他流媒體平臺。同時，約有 63%的用戶會在限制共享賬號后訂閱套餐，37%用戶會不再使用。奈飛估計，全球約有超 1 億家庭共享賬戶。限制貢獻賬戶之后，這 1 億家庭中的大多數將陸續轉化為訂閱會員。圖表圖表 20:限制共享賬戶進度限制共享賬戶進度 資料來源:Netflix 官網，安信國際 圖表圖表 21:2023 年奈飛的共享賬戶占比約年奈飛的共享賬戶占比約 16%資料來源:CordCutting，安信國際 圖表圖表 22:奈飛奈飛主要歐洲市場主要歐洲市場共享賬號占比共享賬號占比較高較高 資料來源:The Guardian，安信國際 圖表圖表 23:美

78、國用戶對美國用戶對限制貢獻賬號的反饋：限制貢獻賬號的反饋：訂訂閱的意愿高于取消意愿閱的意愿高于取消意愿（2023 年）年）資料來源:Activate，安信國際 圖表圖表 24:1Q24 美國美國 SVOD 新增訂閱中新增訂閱中廣告套餐廣告套餐占比提升至占比提升至 56%資料來源:Antenna，安信國際 時間時間共享賬戶限制地區共享賬戶限制地區新增1位成員的額外付費新增1位成員的額外付費2022年7月起拉美地區：智利、哥斯達黎加、秘魯、阿根廷、多米尼加共和國、薩爾瓦多、危地馬拉和洪都拉斯2.99美元2023年2月加拿大、新西蘭、葡萄牙、西班牙加拿大：7.99 加元（5.96 美元）新西蘭：7.

79、99 新西蘭元（5.09 美元）葡萄牙：3.99 歐元（4.30 美元）西班牙：5.99 歐元（6.45 美元）2023年5月全面推行：美國及全球其他超100個國家/地區美國：7.99美元16%16%15%10%9%7%4%0%5%10%15%20%共享賬戶占比（2023年，美國）47%42%35%33%27%0%10%20%30%40%50%西班牙德國法國意大利英國賬號共享占比（2022年）67%67%67%65%63%61%33%33%33%35%37%39%0%20%40%60%80%100%將會訂閱不再使用39%33%37%41%39%39%42%51%56%61%67%63%59%6

80、1%61%58%49%44%0%20%40%60%80%100%1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24廣告套餐無廣告套餐 16 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。據 Antenna 數據，奈飛美國市場在限制共享賬戶政策實施之后一周，5 月 26 日-27 日，美國的日新增訂閱峰值突破 10 萬個，超過 2020 年 4 月疫情封禁時候的峰值。限制共享賬戶對新增會員的提振作用明顯。圖表圖表 25:2023 年

81、年 5 月開始，美國市場限制共享賬號，對新增訂閱的拉動效果顯著月開始，美國市場限制共享賬號，對新增訂閱的拉動效果顯著 資料來源:Antenna，安信國際 廣告套餐廣告套餐的推出的推出：與限制共享套餐一起推進的舉措還有推出廣告套餐，2022 年 11 月 3 日，奈飛正式推出廣告套餐（Basic with Ads），定價為 6.99 美元/月，較當時的基礎套餐的 9.99 美元折價 30%。在廣告產品設置上，在劇集和電影播放中途，設置每小時 4-5 分鐘廣告時間，廣告時長為 15 秒、30 秒。首批廣告套餐覆蓋市場包括美國、加拿大、澳大利亞、巴西、法國、意大利、德國、日本、韓國、墨西哥、西班牙、

82、英國。廣告廣告會員會員 MAU 已突破已突破 4,000 萬。萬。奈飛在 2024 年 5 月初公布廣告會員數超過 4,000 萬，對比1 月初/2023 年 11 月公布突破 2,300 萬/1,500 萬。據財報披露，2024 年 2 季度，奈飛在加拿大、英國陸續取消基本會員，拓展廣告套餐，2 季度廣告套餐會員數環比增 34%，在已推出廣告套餐的市場中廣告會員滲透率提升至 45%（vs.1Q24 為 40%），在全球整體會員中的滲透率超 15%。在用戶活躍度上，廣告會員與非廣告會員的日均觀看時長均約為 2 小時。預計廣告將在預計廣告將在 2026 年起貢獻收入增長。年起貢獻收入增長。奈飛正

83、在建設廣告能力，預計將在 2025 年實現具有規模的廣告會員目標，并在 2026 年之后廣告有望成為收入增長的主要驅動。圖表圖表 26:廣告用戶廣告用戶 MAU 已突破已突破 4,000 萬萬 資料來源:Netflix 官網，安信國際 圖表圖表 27:廣告廣告用戶用戶 MAU 環比增速環比增速 資料來源:Netflix 財報，安信國際（注：滲透率為在已推出廣告套餐的市場中的滲透率）疫情封禁時期限制共享賬號奈飛單日新訂閱量：奈飛單日新訂閱量：15+23+40+010203040502023年11月2024年1月2024年5月廣告用戶MAU（百萬）100%+70%+70%+70%+65%34%40

84、%45%0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%1Q232Q233Q234Q231Q242Q24廣告用戶MAU環比增速（左）滲透率（右）17 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。以廣告套餐取代無廣告的基本套餐。以廣告套餐取代無廣告的基本套餐。2023 年 6 月，奈飛在加拿大取消基本套餐，7 月在英國和美國取消無廣告的基本套餐，大力推行廣告套餐。從當前的會員套餐區別看，廣告套餐的價格（6.99 美元）低于標準套餐和高級套餐新增

85、1 位額外成員的價格（7.99 美元），且觀看內容覆蓋大部分劇集和電影、以及全部游戲，從性價比角度，具有較大吸引力。圖表圖表 28:奈飛訂閱套餐區別奈飛訂閱套餐區別 資料來源:Netflix 官網，安信國際 圖表圖表 29:奈飛美國新增訂閱套餐中，廣告套餐占比提升奈飛美國新增訂閱套餐中，廣告套餐占比提升 資料來源:Antenna，安信國際 圖表圖表 30:部分市場月度訂閱費用對比部分市場月度訂閱費用對比 資料來源:Netflix 官網，安信國際 含廣告的標準套餐含廣告的標準套餐Standard with adsStandard with ads標準套餐標準套餐StandardStandard高

86、級套餐高級套餐PremiumPremium當前訂閱費（美元/月）$6.99$15.49$22.99額外成員費用（美元/月/每位）$7.99$7.99同時登錄設備限制（個）224內容庫大部分劇集及電影所有游戲所有劇集、電影和游戲 所有劇集、電影和游戲畫質1080p(Full HD)1080p(Full HD)4K(Ultra HD)+HDR支持同時下載數量（個）226允許的額外成員數量（個）12空間音頻30%29%28%26%28%30%30%29%29%28%28%29%30%28%30%30%30%24%31%36%37%33%31%32%33%36%41%42%40%41%42%40%26

87、%16%17%23%23%20%20%12%10%15%19%17%15%17%20%19%23%29%30%0%20%40%60%80%100%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23Jul-23Aug-23 Sep-23高級套餐標準套餐基本套餐廣告套餐國家國家當地貨幣當地貨幣廣告套餐廣告套餐Standard withads標準套餐標準套餐Standard高級套餐高級套餐Premium額外成員登額外成員登錄錄廣告套餐廣告套餐Standard withads標準套餐標準套餐Standa

88、rd高級套餐高級套餐Premium額外成員登額外成員登錄錄美國USD6.9915.4922.997.99$6.99$15.49$22.99$7.99加拿大CAD5.9916.4920.997.99$4.39$12.09$15.39$5.86英國GBP4.9910.9917.994.99$6.39$14.07$23.03$6.39德國EUR4.9913.9919.994.99$5.40$15.15$21.65$5.40法國EUR5.9913.4919.995.99$6.49$14.61$21.65$6.49西班牙EUR5.4912.9917.995.99$5.95$14.07$19.48$6.4

89、9墨西哥MXN99.00219.00299.0069.00$5.50$12.17$16.61$3.83巴西BRL20.9044.9059.9012.90$3.82$8.21$10.95$2.36日本JPY790.001,490.001,980.00$4.91$9.25$12.30澳大利亞AUD7.9918.9925.997.99$5.38$12.79$17.51$5.38印度INR199.00499.00649.00$2.38$5.98$7.77韓國KRW5,50013,50017,0005,000$3.97$9.75$12.28$3.61阿根廷ARS4,2997,1999,6992,499$

90、4.69$7.85$10.58$2.73意大利EUR5.4912.9917.994.99$5.95$14.07$19.48$5.40印尼IDR65,000120,000186,000$3.99$7.37$11.42荷蘭EUR8.9913.9918.993.99$9.74$15.15$20.57$4.32土耳其TRY149.99229.99299.99$4.59$7.04$9.18哥倫比亞COP16,90026,90038,9008,900$4.18$6.65$9.62$2.20換算為美元當地貨幣 18 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證

91、券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。訂閱訂閱會員會員的增長潛力在哪里的增長潛力在哪里？3Q23 以來會員增長呈強勁態勢以來會員增長呈強勁態勢。隨著廣告會員及限制共享賬號逐漸在多個市場落地，奈飛的會員環比凈增恢復強勁態勢，在 3Q23-2Q24 季度，分別凈增 880 萬、1,310 萬、930 萬、800萬，均超市場預期。分區域看，EMEA 地區在 2Q23-1Q24 期間，貢獻最大會員增量（增量占比 41%/45%/39%/31%），亞太地區在 2Q24 貢獻最大增量（增量占比 35%）。截止 2Q24，從期末會員分布情況看，EMEA、亞太、美國

92、&加拿大、拉美地區的會員數為 9,400 萬、8,400萬、5,000 萬、4,900 萬，占比為 34%、30%、18%、18%。我們認為，北美市場相對穩定，未來的增長更多來自 EMEA、亞太地區。圖表圖表 31:全球會員環比凈增全球會員環比凈增：3Q23 以來會員環比增長強勁以來會員環比增長強勁%資料來源:公司資料，安信國際 9.6 2.7 6.8 8.8 15.8 10.1 2.2 8.5 4.0 1.5 4.4 8.3-0.2-1.0 2.4 7.7 1.8 5.9 8.8 13.1 9.3 8.0-10010201Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4

93、Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24整體整體（百萬）1.9-0.1 0.6 0.5 2.3 2.9 0.2 0.9 0.4-0.4 0.1 1.2-0.6-1.3 0.1 0.9 0.1 1.2 1.8 2.8 2.5 1.5-5051Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24北美北美4.7 1.7 3.1 4.4

94、 7.0 2.7 0.8 4.5 1.8 0.2 1.8 3.5-0.3-0.8 0.6 3.2 0.6 2.4 4.0 5.1 2.9 2.2-505101Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24EMEA1.5 0.3 1.5 2.0 2.9 1.8 0.3 1.2 0.4 0.8 0.3 1.0-0.4 0.0 0.3 1.8-0.4 1.2 1.2 2.4 1.7 1.5-20241Q19 2Q19 3Q19 4Q

95、19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24拉美拉美1.5 0.8 1.5 1.7 3.6 2.7 1.0 2.0 1.4 1.0 2.2 2.6 1.1 1.1 1.4 1.8 1.5 1.1 1.9 2.9 2.2 2.8 0241Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24亞太亞太

96、 19 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 32:截止截止 2024 年年 2 季度，奈飛全球訂閱數為季度，奈飛全球訂閱數為 2.78 億億 5資料來源:公司資料，安信國際 拆分國家分布情況，拆分國家分布情況，由于公司不披露具體國家會員及收入情況，我們通過第三方數據 Digital TV 的數據看，2023 年，除美國之外，奈飛會員訂閱規模領先的國家有巴西（1,700 萬）、英國（1,500 萬）、法國、德國、日本、墨西哥、加拿大均在 1,000

97、萬以上。印度是亞太地區會員規模最大的國家，約為 800 萬。圖表圖表 33:2023 年年 Netflix 訂閱用戶國家分布訂閱用戶國家分布 資料來源:Digital TV Research，公司資料，安信國際 圖表圖表 34:2023 年年 Netflix 訂閱收入國家分布訂閱收入國家分布 資料來源:Digital TV Research，公司資料，安信國際 45%44%42%40%38%38%37%36%36%35%35%34%34%33%33%32%32%32%31%31%31%30%29%29%30%31%32%32%32%33%33%33%33%33%33%33%33%33%33%3

98、3%34%34%34%34%19%18%19%19%19%19%19%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%8%9%9%10%11%12%12%13%13%13%14%15%15%16%16%16%17%17%17%17%18%18%0%20%40%60%80%100%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q2467 67 67 68 70 73 73 74 74 74

99、74 75 75 73 73 74 74 76 77 80 83 84 43 44 47 52 59 61 62 67 69 69 71 74 74 73 74 77 77 80 84 89 92 94 28 28 29 31 34 36 36 38 38 39 39 40 40 40 40 42 41 42 44 46 48 49 12 13 14 16 20 22 24 25 27 28 30 33 34 35 36 38 39 41 42 45 47 50 149 152 158 167 183 193 195 204 208 209 214 222 222 221 223 231 23

100、2 238 247 260 270 278 25%22%21%20%23%27%23%22%14%8%9%9%7%5%4%4%5%8%11%13%16%16%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24美國&加拿大EMEA拉美亞太同比（百萬）68 17 15 12 12 10 10 10 8 98 26%7%6%5%5%4%4%4%3%38%-10%

101、0%10%20%30%40%50%020406080100120Neflix訂閱用戶分布占比（百萬）12.7 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 1.0 1.0 10.8 38%6%5%5%4%4%3%3%32%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214Netflix訂閱收入國家分布占比（十億美元）20 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。結合奈飛滲透率數據、及與亞馬遜的會員對比情況看，我們認為奈飛仍有較大增長潛力的地區包括：1）歐

102、洲：西班牙、法國、德國；2）亞洲：印度、日本、韓國。2024 年 2 季度，印度的增長潛力得到驗證，其單季度會員/收入增速在奈飛各國家的排名為第 2/3。圖表圖表 35:2024 年奈飛和亞馬遜會員對比年奈飛和亞馬遜會員對比 資料來源:eMarketer，安信國際 圖表圖表 36:奈飛訂閱在各國的滲透率奈飛訂閱在各國的滲透率 資料來源:Dataxis，安信國際 ARM 趨勢分析趨勢分析 提價過程：提價過程：奈飛的幾次明顯提價在：1）2017 年 10 月，標準套餐從 9.99 美元提升至 10.99 美元（+10%），高級套餐從 11.99 美元提升至 13.99 美元（+17%）；2）201

103、9 年 1 月，全線套餐提價，基礎/標準/高級套餐提價 13%/18%/14%至 8.99 美元/12.99 美元/15.99 美元；3）2022年 1 月，再次全線套餐提價，基礎/標準/高級套餐提價 10-11%至 9.99 美元/15.49 美元/19.99美元。4）最近一次提價為 2023 年 10 月，推出廣告套餐，并將高級套餐提升至 22.99 美元。我們觀察到，奈飛的提價過程的主要影響因素為內容投入加大，內容庫的持續豐富，尤其是獨家及原創內容占比提升，競對的提價對奈飛的提價決策影響相對較小。圖表圖表 37:奈飛歷次提價過程奈飛歷次提價過程 資料來源:公司資料，安信國際 174 48

104、 35 29 27 19 11 10 164 66 27 32 14 15 5 16 050100150200NetflixAmazon Prime Video（百萬）（2024年1月）65%57%53%48%29%26%24%23%23%22%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%Netflix訂閱在各國的滲透率（2022年）$7.99$8.99$9.99$11.99$7.99$8.99$9.99$10.99$12.99$13.99$15.49$11.99$13.99$15.99$17.99$19.99$22.99$6.99$0$5$10$15$20$252010年11月

105、2013年4月2014年4月2015年10月2017年10月2019年1月2020年10月2022年1月2023年10月基礎套餐/Basic標準套餐/Standard高級套餐/Premium含廣告的標準套餐/Standard with ads 21 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。我們觀察到的我們觀察到的 ARM 變動趨勢變動趨勢：1）整體 ARM 在 4Q23-2Q24 的同比增長主要受到提價影響的逐步釋放，以及美元走弱影響；2）美國&加拿大的 ARM

106、 水平高于其他市場，因而會員留存率表現對收入影響更為重要；3）隨著廣告套餐的滲透率提升，短期整體 ARM 水平或有一定程度的下降，但中長期隨著內容庫的持續擴充，ARM 或仍有低個位數提升空間。圖表圖表 38:整體整體 ARM 變化情況變化情況 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 39:ARM 對比：對比：美國美國&加拿大市場的加拿大市場的 ARM 水平更高水平更高 資料來源:公司資料，安信國際 三三、美國、美國及全球及全球視頻流媒體行業概覽視頻流媒體行業概覽 視頻流媒體行業廣義上歸屬于泛娛樂行業，與游戲、短視頻、在線音樂等多項娛樂服務競爭消費者的娛樂時長及娛樂花費。因此，我們首先討論個人娛

107、樂消費市場、及數字娛樂消費市場的規模及結構。以美國為例，2023 年個人娛樂消費支出總體規模約為 6,000 億美元，年同比增速維持在低個位數，人均層面，個人娛樂消費年支出為 1,756 美元，月度平均為 146 美元。從數字娛樂市場角度看，預計2024年數字娛樂市場規模約為2,000億美元，約占美國娛樂消費支出的30%，從結構看，視頻點播（Video-On-Demand）市場規模約 800 億美元，與游戲的規?；鞠喈?，是收入規模最大的兩個數字娛樂細分品類，視頻的點播的人均月度 ARPPU 目前低于游戲，但增速快于游戲及其他娛樂消費。詳細分析如下。10.9 10.8 11.0 11.0 11

108、.5 11.7 11.7 11.7 11.8 12.0 11.9 11.5 11.7 11.6 11.7 11.6 11.8 11.6 5.8%0.4%-1.6%-0.4%6.1%8.1%7.1%6.6%2.1%2.5%1.0%-2.2%-0.6%-3.4%-1.3%1.0%0.8%0.8%-4%-2%0%2%4%6%8%10%10.010.511.011.512.01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24整體ARM同比（美元/月）11.5 12.5 13.1 13.2 13.1 13.3

109、13.4 13.5 14.3 14.5 14.7 14.8 14.9 16.0 16.4 16.2 16.2 16.0 16.3 16.6 17.3 17.2 10.2 10.1 10.4 10.5 10.4 10.5 10.9 11.1 11.6 11.7 11.7 11.6 11.6 11.2 10.8 10.4 10.9 10.9 11.0 10.8 10.9 10.8 7.8 8.1 8.6 8.2 8.1 7.4 7.3 7.1 7.4 7.5 7.9 8.1 8.4 8.7 8.6 8.3 8.6 8.6 8.9 8.6 8.3 8.3 9.4 9.3 9.3 9.1 8.9 9.

110、0 9.2 9.3 9.7 9.7 9.6 9.3 9.2 8.8 8.3 7.7 8.0 7.7 7.6 7.3 7.4 7.2 6810121416181Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24美國&加拿大EMEA拉美亞太（美元/月）22 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。美國美

111、國數字娛樂消費市場數字娛樂消費市場 美國個人消費支出中，服務支出占比近美國個人消費支出中，服務支出占比近 7 成。成。據美國經濟分析局（BEA）數據，2023 年美國個人消費支出（不變價）為 15.4 萬億美元，季調同比增速為 2.2%，其中服務支出、商品支出占比為 65%、35%，個人消費支出結構在過去十年基本維持穩定。娛樂消費支出規模近娛樂消費支出規模近 6,000 億美元。億美元。自 2014 年起，美國個人娛樂消費支出規模提升至 5,000億美元規模，并維持低個位數增速。2020 年受疫情影響降至 4,400 億元，2021 年恢復至 5,000億美元以上，2023 年同比增 3.8%

112、至 5,890 億美元，占個人服務消費支出的 5.8%，占個人消費支出的 3.8%。圖表圖表 40:2023 年，美國個人消費支出中娛樂消費支出年，美國個人消費支出中娛樂消費支出 5,890 億美元，占個人服務消費的億美元，占個人服務消費的 5.8%資料來源:美國經濟分析局（BEA），安信國際 在人均娛樂消費支出層面：在人均娛樂消費支出層面：2023 年，美國人均個人消費支出為 4.6 萬美元，月度平均消費支出為 3,835 美元；個人消費支出中娛樂消費年支出為 1,756 美元，月度平均為 146 美元。我們觀察到，美國人均娛樂消費支出在過去 10 年基本維持穩定，呈小幅增長趨勢，反映消費者

113、娛樂付費習慣的連續性及穩定性。圖表圖表 41:2023 年美國人均個人消費支出同比增年美國人均個人消費支出同比增1.7%至至 4.6 萬美元萬美元 資料來源:美國經濟分析局（BEA），安信國際 圖表圖表 42:2023 年美國人均月度娛樂消費支出為年美國人均月度娛樂消費支出為146 美元美元 資料來源:美國經濟分析局（BEA），安信國際 467 465 477 488 504 526 543 555 564 573 440 522 567 589 2.9%-0.4%2.5%2.4%3.1%4.4%3.3%2.2%1.5%1.7%-23.2%18.6%8.7%3.8%-30%-20%-10%0%

114、10%20%30%010020030040050060070020102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國個人消費支出-娛樂（不變價）同比（季調）（十億美元）4.1%4.0%4.1%4.1%4.1%4.2%4.2%4.2%4.1%4.1%3.2%3.5%3.8%3.8%5.8%5.7%5.8%5.9%5.9%6.0%6.1%6.1%6.1%6.1%5.0%5.5%5.8%5.8%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%20102011201220132014201520162017201820192

115、020202120222023娛樂消費占個人消費支出比娛樂占個人服務消費支出比39,891 40,662 41,530 42,141 40,919 44,283 45,240 46,019 1.7%1.9%2.1%1.5%-2.9%8.2%2.2%1.7%-4%-2%0%2%4%6%8%10%36,00038,00040,00042,00044,00046,00048,00020162017201820192020202120222023美國人均個人消費支出（不變價）同比（美元）3,324 3,389 3,461 3,512 3,410 3,690 3,770 3,835 139 142 14

116、3 145 111 131 142 146 0501001502003,0003,2003,4003,6003,8004,00020162017201820192020202120222023美國人均月消費支出（左）美國人均月娛樂消費支出（右）（美元）（美元）23 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。美國數字娛樂市場概覽美國數字娛樂市場概覽 預計預計 2024 年美國數字娛樂市場規模約年美國數字娛樂市場規模約 2,000 億元。億元。據 Statista 數

117、據，預計 2024 年數字娛樂市場的收入規模約為 2,000 億美元，約占美國娛樂消費支出的 30%。其中，預計視頻點播（Video-On-Demand）市場規模約 800 億美元，與游戲的規?；鞠喈?，是收入規模最大的兩個數字娛樂細分品類，對比電子書、在線音樂收入規模為 220 億美元、180 億美元。從增速角度看，在 2018-2021 年、及 2021-2024 年，視頻點播的年復合增速均是所有品類中最高的，帶動其份額占比的提升。2021 年，視頻點播的份額占比為 35%，較 2018 年提升 6 個百分點，預計 2024 年將進一步提升至超過 40%的水平。展望未來 3 年，預計美國數

118、字娛樂市場的年復合增速為 8%，視頻點播的增速仍會略高于整體增速，行業回歸到穩健增長的區間。圖表圖表 43:預計預計 2024 年美國數字娛樂市場規模約年美國數字娛樂市場規模約 2,000 億元億元 35資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 44:視頻點播在數字娛樂的比重提升至視頻點播在數字娛樂的比重提升至40%以上以上 資料來源:Statista，安信國際 圖表圖表 45:預計未來預計未來 3 年視頻點播市場規模年復年視頻點播市場規模年復合增速為合增速為 9%資料來源:Statista，安信國際 視頻訂閱人均花費在娛樂消費中排名第二，但增速維持第一。視頻訂閱人均花費在娛樂消費中排名第二，但

119、增速維持第一。根據 Statista 數據，美國數字娛樂市場中，用戶及市場規模最大的是游戲，其次是視頻訂閱。從人均付費角度對比看，2023年，游戲的月度 ARPPU 為 72.4 美元，訂閱視頻為 28.2 美元，較電子書（14.8 美元）、數字音樂（8.6 美元）高 91%、2.3 倍。同時，視頻訂閱用戶的月度花費高于單個流媒體平臺的包月訂閱價格，反映用戶同時訂閱 2 個及以上流媒體平臺的消費習慣。從增速的角度看，2018-2023 年，視頻訂閱的人均花費年復合增速為 23%，對比游戲為 13%、數字音樂為 9%、電子書為 2%，在過去 5 年增速均維持第一。39 48 58 60 68 7

120、8 88 96 104 30 40 50 58 70 80 89 97 103 97 117 141 153 175 198 219 235 250 050100150200250300201920202021202220232024E2025E2026E2027E游戲視頻點播電子書在線音樂（十億美元）39%41%39%42%29%35%41%41%23%15%11%9%9%9%9%8%0%20%40%60%80%100%201820212024E2027E游戲視頻點播電子書在線音樂22%10%10%28%17%9%3%2%1%19%13%5%0%5%10%15%20%25%30%2018-2

121、1 CAGR2021-24E CAGR2024E-27E CAGR游戲視頻點播電子書在線音樂 24 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 46:美國數字娛樂人均月度美國數字娛樂人均月度 ARPPU 對比對比 35%資料來源:Statista Digital Market Insights，安信國際 圖表圖表 47:視頻訂閱的人均花費增速最快視頻訂閱的人均花費增速最快 35%資料來源:Statista Digital Market Insights，安

122、信國際 流媒體發展歷程流媒體發展歷程 美國影視娛樂市場參與者按興起的先后順序可分為廣播電視（Broadcasting TV）、有線電視（Cable TV）、及流媒體（Video Streaming），目前流媒體是用戶觀看份額最大的品類。簡要回顧發展歷程，1)廣播電視：興起于 1920 年代，受益于無線電技術進步，三極管的發明極大推動廣播技術進步。廣播電視在 1950 年代進入興盛階段，受益于彩色電視機的快速普及。美國三大電視網開始崛起，包括全國廣播公司（NBC）、哥倫比亞廣播公司（CBS）、美國廣播公司（ABC），內容覆蓋劇集、綜藝節目、新聞、音樂、體育等。2)有線電視：1970 年代興起，受

123、益于電子管到晶體管技術演進，同軸電纜傳輸信號改進，信號傳輸的損耗較廣播電視更小，同時承載能力更強。1972 年 HBO 上線，商業模式為付費電視頻道，相較于廣播電視以廣告為唯一商業模式，有進一步拓展。有線電視玩家布局娛樂、體育、電影內容，并在 1980 年代起探索自制內容，極大豐富影視內容庫資源。目前美國主要有線電視巨頭包括 HBO、Discovery、Comcast、AT&T、Charter、Dish Network 等。三大電視網也逐漸通過收購或自建的方式布局有線電視業務。3)視頻流媒體：Netflix 在 2007 年布局視頻流媒體，是流媒體的開創者?；ヂ摼W的普及、流媒體技術的出現是這一

124、演進的主要驅動力，同時有線電視對用戶付費習慣的教育也為訂閱制模式打下良好基礎。相較有線電視，流媒體的優勢包括：1）邊際成本很低，對比有線電視，無電纜鋪設成本，具有成本優勢，同時可實現全球同步上線。2）用戶可自主選擇內容，具備靈活性及便捷性。35.0 39.5 47.2 52.9 62.2 67.0 72.4 8.6 10.0 12.3 15.5 19.3 23.8 28.2 13.3 13.4 13.6 13.9 14.2 14.6 14.8 5.3 5.7 6.2 6.8 7.4 8.0 8.6-10103050702017201820192020202120222023游戲視頻訂閱電子書數

125、字音樂12.9%19.4%12.0%17.6%7.7%8.1%17.5%22.0%26.1%25.1%23.1%18.6%0.9%1.2%1.9%2.5%3.2%1.0%7.0%8.4%10.0%8.5%9.2%6.5%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023游戲視頻訂閱電子書數字音樂 25 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 48:美美國影視娛樂的三種模式演進國影視娛樂的三種模式演進 資料來源:公開資

126、料，安信國際 復復盤美國影視娛樂演進，我們觀察到：盤美國影視娛樂演進，我們觀察到：1)技術進步是影視娛樂模式演進的核心驅動。2)大型影視集團具備業務體量優勢及資金優勢，在每輪技術演進之后，更跟進技術布局，美國三大廣播電視集團至今仍有影響力，也通過多種途徑布局了有線電視頻道及流媒體平臺。3)目前廣播電視、有線電視、及流媒體仍是并存，主要因內容及受眾均存在差異化。流媒體已是份額最大的品類，且份額提升是趨勢所在。4)目前的流媒體玩家眾多，從類型角度包括以 Netflix 為例的專業第三方流媒體平臺，也包括互聯網公司跨界布局（如亞馬遜、蘋果、谷歌等）、有線電視旗下流媒體平臺、及流媒體聚合分發商等。從模

127、式角度看，包括訂閱制、廣告制等多種商業變現類型。流媒體數量眾多。流媒體流媒體訂閱用戶數訂閱用戶數已已超過有線電視訂閱用戶。超過有線電視訂閱用戶。從美國流媒體及有線電視訂閱數在美國家庭的滲透率角度看，2019 年，美國家庭戶數 1.29 億戶，其中 74%的家庭訂閱流媒體服務，對比有限電視訂閱為 69%，流媒體的家庭訂閱自 2019 年超越有線電視訂閱，并持續獲得份額。2023年，美國有 1.31 戶家庭，有線電視的訂閱家庭戶數降至 720 萬，滲透率降至 56%，而流媒體平臺的訂閱家庭戶數增至 1.12 億，滲透率提升至 85%。據 CableTV.com 數據，停止有線電視訂閱的用戶中，超

128、70%用戶取消原因是有線電視的訂閱費用昂貴。2024 年初美國市場中，有線電視的平均月度訂閱費為 105 美元，對比主流 7 家流媒體的基礎訂閱費合計 99 美元，廣告套餐的訂閱費合計 54 美元，流媒體的價格優勢具備吸引力。圖表圖表 49:美國流媒體訂閱家庭超過有線電視美國流媒體訂閱家庭超過有線電視 資料來源:NCTA，Statista，美國勞工部，安信國際 圖表圖表 50:流媒體訂閱已滲透美國家庭的流媒體訂閱已滲透美國家庭的 85%資料來源:NCTA，Statista，美國勞工部，安信國際 廣播電視廣播電視有線電視有線電視視頻流媒體視頻流媒體興盛時間興盛時間1920s興起，1950s興盛1

129、970s興起，1980s開始興盛2006興起，2010年之后興盛技術驅動技術驅動無線電技術進步+電視普及衛星及同軸電纜傳輸信號+高清電視互聯網傳輸+流媒體技術代表公司代表公司全國廣播公司（NBC）哥倫比亞廣播公司（CBS）美國廣播公司（ABC）ComcastHBOParamountFOXDiscoveryNetflix,Amazon Prime VideoDisney+Apple TV商業模式商業模式廣告電視頻道訂閱+廣告訂閱制為主，廣告為輔96 93 89 84 80 76 72 81 88 95 100 101 109 112 0204060801001202017201820192020

130、202120222023有線電視訂閱數流媒體訂閱數（百萬）76%73%69%65%62%58%56%64%69%74%78%78%83%85%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023有線電視流媒體 26 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 51:有線電視訂閱的同比下降幅度有線電視訂閱的同比下降幅度 資料來源:Light Reading，安信國際 圖表圖表 52:有線電視月度訂閱費用較流媒體高有線電

131、視月度訂閱費用較流媒體高 資料來源:nScreenMedia，安信國際（注：Top 7 指 Netflix,Disney+,Prime Video,Hulu,Max,Paramount+,and Peacock）流媒體已是美國電視總觀看份額最高的類型。流媒體已是美國電視總觀看份額最高的類型。據 Nielson 數據，以美國電視觀眾的總觀看份額看，2022 年 7 月，流媒體份額首次超過有線電視，若剔除流媒體定義的口徑差異（2022 年7 月流媒體仍包含 vMVPD/MVPD），流媒體在 2022 年 11 月之后超過有線電視份額，并維持領先。截止 2024 年 5 月，流媒體觀看份額為 38.

132、8%，對比有線電視 28.2%、廣播電視 22.3%。圖表圖表 53:美國流媒體用戶觀看份額已超廣播電視和有線電視美國流媒體用戶觀看份額已超廣播電視和有線電視 35%資料來源:Nielson The Gauge，安信國際（注：自 2022 年 11 月，流媒體品類不包括多渠道分發商 vMVPD 及 MVPD）預計預計 2024 年流媒體收入規模超過有線電視。年流媒體收入規模超過有線電視。盡管流媒體在美國的訂閱家庭數在 2019 年超過有線電商，但是流媒體更低的訂閱費用使得流媒體行業的收入仍低于有線電視。據 Ampere數據，預計美國流媒體行業收入在見今年 3 季度將達 173 億美元，超過付費

133、電視的 167 億美元，受益于流媒體訂閱會員對傳統有線電視訂閱的替代、及廣告收入帶來的額外驅動。圖表圖表 54:美國美國流媒體收入規?；蛟诹髅襟w收入規?；蛟?2024 年年 3 季度超過付費電視收入規模季度超過付費電視收入規模 資料來源:Ampere Analysis，安信國際-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23105 99 54 020406080100120有線電視TOP 7流媒體非廣告訂閱合計TOP7 流媒體廣告套餐訂閱合

134、計（美元）-49%-6%較有線電視低：23.8%22.3%37.7%28.2%28.3%38.8%10.1%10.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月20

135、23年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月廣播電視有線電視流媒體其他0510152025流媒體收入（含訂閱+廣告）傳統付費電視訂閱收入（十億美元）27 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。視頻流媒體產業鏈介紹視頻流媒體產業鏈介紹 概念厘清：流媒體是技術概念厘清：流媒體是技術概念概念，OTT 是分發模式是分發模式概念概念，VOD 是消費模式是消費模式概念概念。了解視頻流媒體產業鏈，需要首先厘清幾個概念。1）Streami

136、ng:流媒體技術，通過互聯網傳輸音頻、視頻等內容；2）OTT：通過互聯網在手機、電腦、平板等設備傳輸內容；3）VOD：點播視頻。4）CTV：通過互聯網將內容傳輸至電視屏幕，需要使用流媒體設備，如 Roku TV、Amazon Fire TV，或者通過游戲主機如 PlayStation、Xbox。5）vMVPD：虛擬多頻道視頻節目發行商，可理解為流媒體零售商，對應有線電視的多頻道節目視頻分發商（MVPD），MVPD 是有線電纜的鋪設和運營主體，以及有線電視節目的零售主體。流媒體產業鏈涉及以上概念，從區別來說，VOD是消費模式概念，流媒體是技術概念，OTT 是分發模式概念。產業鏈：產業鏈：視頻流媒

137、體上游主要是影視制片公司，如迪士尼電影、華納兄弟、米高梅、派拉蒙、哥倫比亞影業、環球影片公司、二十世紀影業等。大部分流媒體平臺的劇集、電影、綜藝內容主要從上游版權方采買，奈飛、亞馬遜等隨著業務發展，也逐漸往產業鏈上游布局，對原創內容投入持續加大。流媒體的商業流媒體的商業模式模式：訂閱為：訂閱為主要模式主要模式，廣告，廣告模式正在興起模式正在興起 按收費/變現模式不同，流媒體的商業模式分為三類：訂閱制視頻點播（SVOD,Subscription Video on Demand）、廣告支持視頻點播（AVOD,Advertising-based Video on Demand）、交易型付費視頻點播（

138、TVOD Transactional Video on Demand）。其中，奈飛以訂閱制起家，訂閱制也是當前流媒體的主要收入模式；廣告支持視頻點播，隨著用戶增長到一定階段，主流的訂閱制流媒體平臺逐步推出廣告訂閱套餐 1.訂閱制訂閱制：主流模式：主流模式 流媒體平臺的用戶通過訂閱會員，可不限次觀看平臺內容，訂閱可分為包月及包年模式，其中包月為主流模式。據 Antenna 數據，自 1Q22 至 1Q24，美國流媒體包月會員占比穩定在 96-97%，包年會員僅占 3-4%。訂閱制的優點，對用戶來說，提供了無廣告打擾的觀看體驗，同時不限制次數及觀看內容；對平臺而言，其收入的可預見性高，可有效支持內

139、容投入，以支撐內容多樣性，進而在定價、用戶留存等方面形成優勢。奈飛、Disney+、Max 等為主要的訂閱制流媒體。2.廣告支持廣告支持：正在興起：正在興起 平臺免費向用戶提供內容，內容中穿插廣告，廣告位置可再片頭、片中切片等，并根據是否可選跳過進一步區分。優勢是降低了觀看門檻，提高內容受眾面。廣告收入覆蓋掉平臺內容授權成本是盈利的基本邏輯。廣告推薦較有線電視精準，基于用戶觀看體驗，用戶畫像更為精準?？简炂脚_的廣告能力（如推薦算法的精確度）及用戶運營能力（如維持較大體量的月活及日活用戶規模、用戶粘性等），同時需要平衡廣告加載率與用戶觀看體驗。Tubi TV，Pluto TV,YouTube 等

140、為廣告支持模式。3.交易型付費視頻點播交易型付費視頻點播：盤活長尾內容：盤活長尾內容 常見交易型視頻點播為是按次付費點播，用戶為單一劇集/電影付費，是訂閱制的一種進階模式，iTunes、Google Play 和 Vudu 等平臺采用該模式。較訂閱制更為靈活，用戶可選擇自己喜好的內容。對平臺來講，提供額外收入來源，盤活小眾長尾內容活力。定價和營銷是該模式的關鍵。28 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 55:流媒體模式呈融合趨勢流媒體模式呈融合趨勢

141、 資料來源:Nielson，安信國際 圖表圖表 56:流媒體技術范圍流媒體技術范圍 資料來源:Nielson，安信國際 主要流媒體介紹主要流媒體介紹：內容內容差異化是核心差異化是核心 美國流媒體市場玩家可分為三類：美國流媒體市場玩家可分為三類：1）獨立專業型流媒體平臺：奈飛，也是流媒體開創者和領導者；2）科技公司布局流媒體：亞馬遜、蘋果、谷歌為代表，布局流媒體主要從生態角度考慮，如亞馬遜把流媒體納入平臺 Prime 會員權益，蘋果更多是為增加用戶屏幕時間；3）大型傳媒娛樂公司/有線電視轉型流媒體：迪士尼、派拉蒙。從規模角度看，奈飛、Amazon Prime Video、Disney+是第一梯隊

142、。圖表圖表 57:美國主要流媒體上線時間表美國主要流媒體上線時間表 35%資料來源:公開資料，安信國際 1.Amazon Prime Video 發展歷程：2006 年，Amazon 上線 Amazon Unbox，提供視頻分發及下載服務，支持美國用戶將電影內容下載至電腦本地端，內容庫包含約 1,400 部電影，主要來自好萊塢、CBS、Discovery等 30 多家工作室，內容畫質同 DVD 畫質一致。2011 年，Amazon 轉型流媒體業務，收購英國流媒體公司 Love Fil，并開始探索自制內容，內容庫拓展至 5,000 部電影和綜藝，并納納入Amazon Prime 訂閱會員權益。2

143、014 年 9 月，喜劇 Transparent 上線，2015 年該劇獲 2 次金球獎（第一部獲獎劇集）。2015 年關閉 Amazon Unbox，全面轉型流媒體，2018 年品牌更名為Amazon Prime Video。2019 年 1 月，Amazon 上線廣告訂閱服務 Freedive，內容主要來自時代華納、索尼等，同年 7 月，品牌更名為 IMDb TV。2020 年訂閱用戶數超 1.5 億。亞馬遜亞馬遜 Prime 會員會員數超 2 億，2022 年的會員訂閱收入是 352 億美元。據公司披露，亞馬遜Prime 會員數在 2018 年 1 季度突破 1 億人，在 2019 年

144、4 季度增至 1.5 億人，并在 1Q21 突破2 億人。據 eMarketer 數據，2023 年，Amazon 在美國 Prime 會員數約為 1.67 億人。SVODAVODTVOD流媒體流媒體OTTCTV手機、電腦、平板、電視智能電視流媒體設備游戲主機2007奈飛開始流媒體業務2010Hulu新增訂閱服務2011Amazon Prime Video開始轉型流媒體，收購&布局自制內容2014.04Tubi上線，定位免費流媒體聚合平臺2017Roku Channel上線2018.04ESPN+上線，體育直播流媒體2019.11Disney+上線Apple TV+上線2021.03Param

145、ount+(Comcast)2022.11YouTube 上線Primetime Channel2020.04Peacock上線2020.05HBO Max上線2023.05HBO Max和Discovery+合并為Max 29 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 58:2023 年年美國美國亞馬遜亞馬遜 Prime 用戶用戶規模為規模為1.7 億億 資料來源:eMarketer，安信國際 圖表圖表 59:2023 年年 Amazon Prime

146、Video 觀看用戶觀看用戶分布：美國占比約分布：美國占比約 50%資料來源:eMarketer，安信國際 圖表圖表 60:2023 年年亞馬遜亞馬遜訂閱收入訂閱收入 402 億美元億美元 資料來源:Amazon 財報，安信國際（注：含 Prime 會員訂閱收入、及視頻、音頻、電子書、有聲書等訂閱收入）圖表圖表 61:Prime 會員在會員在國際市場國際市場的上線日期的上線日期 資料來源:eMarketer，安信國際 2.迪士尼：迪士尼：Disney+,Hulu+,ESPN+Disney+：2019 年 11 月，Disney+在美國，加拿大和荷蘭上線，定位合家歡流媒體平臺，內容來自迪士尼、皮

147、克斯、漫威、星球大戰、國家地理等 500 部電影和 7,500 集電視劇。目前內容已經拓展至 1.3 萬部電影、紀錄片、真人表演、動畫、短片內容等。截止 2024 年 3 月，Disney+1.54 億訂閱用戶，覆蓋 150 個市場。Disney+訂閱套餐有獨立版本，也有 Disney Bundle套餐（涵蓋 Disney+、Hulu 兩項觀看權益，或者 Disney+,Hulu,ESPN+三項觀看權益）。Hulu+：2007 年，NBC 環球和美國新聞集團（News Corporation）成立 Hulu，定位廣告支持套餐的劇集及電影提供商，主要收入來源是廣告及版權分銷。2010 年，Hul

148、u 新增訂閱服務，上線 Hulu+。2011 年 9 月，上線第一部自制劇集 A Day in Life，同年 9 月 Hulu+達成 100 萬訂閱用戶。2015 年，Showtime 成為第一個接入 Hulu+的付費頻道，目前還包含 HBO、Cinemax、STARZ 等。2016 年，訂閱會員增至 1,200 萬訂閱用戶。2017 年 5 月，第一個上線直播頻道的流媒體，同年自制劇 The Handmaids Tale/使女的故事大獲成功，贏得多項艾美獎，帶動訂閱會員增長。2019 年，華特迪士尼收購 Fox 從而成為 Hulu 的大股東，全面接管運營 Hulu+，并在 2024 年實現

149、全資收購。截止 2024 年 3 月，Hulu+美國訂閱會員超 5,000 萬人，內容庫涵蓋 7 萬部劇集及內容，95 個直播頻道。ESPN+：ESPN 于 1979 年成立，定位體育賽事轉播；1984 年，被美國廣播公司收購，1995 年迪士尼收購美國廣播公司，ESPN 成為迪士尼旗下公司。2018 年 4 月，ESPN+上線，專注體育流媒體，每年提供近 3 萬場體育賽事的獨家轉播權，如美國職業棒球聯賽（MLB）、美國國家橄欖球聯盟（NFL）、國家冰球聯盟（NHL）等。2020 年 12 月，ESPN+訂閱家庭用戶數為1,150 萬，2021 年 11 月增加至 1,710 萬。25 40

150、54 65 100 112 124 146 160 164 167 172 12%11%18%9%2%2%3%0%5%10%15%20%050100150200201320142015201620172018201920202021202220232024E亞馬遜Prime會員（美國）同比（百萬）157 60 31 22 16 14 13 4 50%19%10%7%5%4%4%1%-50%-30%-10%10%30%50%70%050100150200Amazon Prime Video觀看用戶占比（百萬）2.8 4.5 6.4 9.7 14.2 19.2 25.2 31.8 35.2 40.

151、2 62%43%52%46%36%31%26%11%14%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040502014201520162017201820192020202120222023亞馬遜訂閱收入同比（十億美元）年份國家2007德國、日本、英國2008法國2011意大利2013加拿大2016印度2017墨西哥2020土耳其2021瑞典、波蘭2022埃及 30 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 62:迪士尼流媒體迪士尼流媒體

152、收入表現收入表現 資料來源:迪士尼財報，安信國際（注：財年截止為每年 9 月底）圖表圖表 63:迪士尼流媒體迪士尼流媒體經營利潤經營利潤/虧損虧損表現表現 資料來源:迪士尼財報，安信國際（注：財年截止為每年 9 月底）3.Max HBO 是有線電視時代的巨頭，旗下有 HBO 頻道（有線電視），流媒體平臺 HBO Max 于 2020年 5 月上線，包月價格 15 美元，整合 HBO、DC 漫畫、Discovery 頻道等多個內容，較 HBO GO和 HBO Now 新增非 BHO 內容，包括老友記、生活大爆炸、指環王等經典內容。據 Apptopia 數據，2021 年，HBO Max 是美國下

153、載量最大的流媒體平臺。2023 年 5 月，由 HBO Max 和 Discovery+合并為 Max。圖表圖表 64:WBD DTC 收入情況收入情況 資料來源:WDB 財報，安信國際 圖表圖表 65:WBD DTC 業務經調整業務經調整 EBITD 表現表現 資料來源:WDB 財報，安信國際 4.Apple TV+蘋果在 2006 年 9 月上線硬件 Apple TV，2019 年 11 月上線 Apple TV+，定位自制劇集及電影，訂閱費用為 4.99 美元/月，蘋果硬件產品用戶可享受 1 年免費訂閱服務。對蘋果而言，上線流媒體平臺的戰略重點或更多在于增加蘋果用戶的屏幕使用時間。據 V

154、ariety 報道，截止 2021年 7 月，美國及加拿大訂閱用戶數不到 2,000 萬人。2023 年 10 月，Apple TV+提價，包月訂閱從 6.99 美元提升至 9.99 美元，包年從 69 美元提升至 99 美元。4,912 5,307 5,514 5,525 5,553 6,075 6,188 6,379 02,0004,0006,0008,000FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24FY2Q24FY3Q24流媒體收入-1,472-1,053-659-512-387-216-18 47-30%-20%-12%-9%-7%-4%-0.3%0.7%

155、-40%-30%-20%-10%0%10%-1,600-1,200-800-4000400FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24FY2Q24FY3Q24流媒體經營利潤OPM2,515 2,410 2,317 2,451 2,455 2,732 2,438 2,529 2,460 2,568 2,0002,2002,4002,6002,8001Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24DTC總收入（百萬美元）-654-558-634-217 50-3 111-55 86-107-26%-23%-27%-9%2

156、%0%5%-2%3%-4%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-800-600-400-20002001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24經調整EBITDA經調整EBITDA利潤率（百萬美元）31 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.YouTube TV,YouTube Primetime Channels YouTube 2005 年上線，商業模式主要視頻切片廣告。2015 年推出付費

157、訂閱服務 YouTube Red，2017 年推出 YouTube TV，即虛擬的多頻道視頻節目分銷商（vMVPD），廣告收入預訂閱收入融合。2022 年 11 月，推出 Primetime Channels，聚合超 30 個流媒體平臺，包括派拉蒙的Paramount+和 Showtime、Starz（獅門影業）、Epix（米高梅）、AMC+等。圖表圖表 66:YouTube 覆蓋覆蓋頻道數量頻道數量領先領先 資料來源:CNET，安信國際 圖表圖表 67:YouTube 在在 vMVPD 全球的份額第一全球的份額第一 資料來源:nScreenMedia，安信國際 6.Paramount+派拉蒙

158、的母公司為 ViacomCBS，2014 年 CBS All Access 上線，是基于廣播電視網的流媒體平臺。2021 年 3 月，派拉蒙上線 Paramount+，定位體育+新聞+娛樂流媒體平臺，與 Showtime（CBS 旗下付費有線電視頻道）和免費流媒體 Pluto TV（2019 年 1 月收購）構成內容分發矩陣，內容包括劇集、電影、及 CBS 新聞及體育內容。目前 Paramount+有超過 3 萬集劇集、2500 部電影和 1,000 多場體育賽事現場直播。7.Peacock 2020 年 4 月，Comcast 旗下公司 NBC 環球推出 Peacock，內容包含 HBO、C

159、NN 等資源，品類包括喜劇、現實題材、紀錄片等。目前僅在美國市場上線。8.Roku 2008 年，Roku 和奈飛合作推出流媒體播放器 Roku。2018 年，Roku Channel 上線，定位免費流媒體平臺，內容從華納兄弟、派拉蒙、獅門影業等影視制作公司授權，內容庫超 10 萬部。2010 年 10 月，Roku Channel 升至美國、加拿大和墨西哥流媒體小時數排名第一的電視流媒體平臺（Hypothesis Group 數據）。9.Tubi TV 2014 年 4 月成立，與 125 個內容分合作，獲授權內容超 2 萬部。2019 年開始拓展加拿大市場、澳大利亞市場，目前已拓展至新西蘭

160、、墨西哥等數十個國際市場。2020 年 3 月，Fox 集團以 4.4 億美元收購 Tubi。目前內容庫超 20 萬部電影和劇集，包括超 200 部原創劇、Tubi Kids、Tubi Espaol 等。據 VideoAmp 數據，Tubi 在 2023 年月活用戶約 7800 萬，覆蓋約 25%的家庭。其他玩家包括：索尼 SNE、Philo TV、BBC BritBox、FuboTV 等。78 75 62 56 42 35 24 020406080100YouTubeTVHulu LiveDirectTVStreamFuboPhiloSlingBlueSlingOrange頻道數量（個）20

161、24年2月：YouTube TV,44%Hulu Live,27%Sling Live,12%Fubo,9%其他,9%（2024年2月）32 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。美國流媒體競爭格局特點美國流媒體競爭格局特點 我們觀察到，美國視頻流媒體目前的特點主要為：1）競爭分散，奈飛是份額第一獨立專業流媒體平臺。）競爭分散，奈飛是份額第一獨立專業流媒體平臺。據 Nielson 數據，2024 年 5 月，流媒體合計在美國用戶的觀看份額為 38.8%，進一步

162、拆分看，其中份額最大的是 YouTube，主要因其平臺 Video Primetime Channel 聚合模式及 UGC 視頻內容觀看。奈飛是份額最大的獨立流媒體平臺。2）內容內容差異化競爭差異化競爭。各家在品類布局上有不同，比如競技體育、劇集方面也有喜劇、懸疑、等，各平臺的內容投入品類與平臺的用戶畫像、前期優勢內容有較大關系。據 Ampere Analysis數據，以 2023 年上半年數據看，奈飛在犯罪&恐怖、劇情、科幻等題材方面的投入傾斜更大，HBO max 也主要布局該品類；Disney+在家庭、科幻等品類更大，切合迪士尼生態的合家歡屬性。3）平臺間探索推出捆綁套餐平臺間探索推出捆綁

163、套餐。當前美國流媒體市場競爭激烈，平臺間陸續嘗試推出綁定會員套餐，對用戶的獲取及留存競爭更加激烈。4）廣告和訂閱）廣告和訂閱模式模式走向融合。走向融合。主要流媒體 2024 年的新增訂閱中，廣告套餐占比在 50%以上，奈飛也加碼了廣告業務，流媒體訂閱模式和廣告模式逐漸融合。我們將在對比分析中詳細分析會員各家業務發展動態、會員、訂閱價格對比、商業模式對比。圖表圖表 68:美國流媒體觀看份額分散，美國流媒體觀看份額分散，Netflix 為份額最大的獨立流媒體平臺為份額最大的獨立流媒體平臺 35資料來源:Nielson The Gauge，安信國際 圖表圖表 69:主要流媒體平臺用戶觀看份額變化主要

164、流媒體平臺用戶觀看份額變化 35資料來源:Nielson The Gauge，安信國際 9.7%7.6%3.1%3.0%1.8%1.8%1.5%1.2%1.2%1.1%0.9%5.9%0%2%4%6%8%10%12%YouTubeNetflixHuluAmazonPrime VideoDisney+TubiRokuChannelMaxParamount+PeacockPluto TV其他美國觀眾份額占比（2024年5月）合計為合計為38.8%0%2%4%6%8%10%2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月YouTubeNetflixHuluAmaz

165、on Prime VideoDisney+33 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。國際流媒體國際流媒體市場市場 我們從互聯網滲透率、付費電視滲透率、內容投資規模等角度來看全球流媒體市場。1)互聯網滲透率互聯網滲透率：2023 年全球互聯網用戶 53 億人，2018-2023 年 CAGR 為 6%，全球互聯網用戶對總人口的滲透率為 66%，較 2018 年提升 15 個百分點。其中北美滲透率領先（92%），亞太提升空間最大（提升 20 個百分點）。我們認為

166、，互聯網滲透率提升空間大的地方，是各類互聯網業務布局的基礎，也是未來流媒體的新用戶的主要增長區域。2)全球電視滲透率全球電視滲透率：據 Ampere Analysis 數據，2023 年全球付費電視的滲透率開始進入下行周期，我們認為付費電視對用戶的訂閱習慣養成有積極作用，從付費電視向流媒體的轉換是長期確定趨勢。3)電視電視&電影電影內容投資：內容投資：全球電影&劇集內容的投資在過去 10 年維持穩步增長態勢，2023年總支出為 2,500 億美元，相較于流媒體平臺目前內容投入水平（2023 財年，奈飛為 126億美元，亞馬遜視頻及音樂內容投入為 189 億美元、迪士尼為 272 億美元），我們

167、認為流媒體的全球內容投資的成長空間足夠大。4)國際流媒體格局：國際流媒體格局：美國的流媒體巨頭也是全球市場的流媒體主要參與者，除中國市場外，其他本地市場的流媒體競爭力相對偏弱或者僅在當地單一市場布局業務，我們認為主要因流媒體行業資金密集+創意人才密集行業，只有資金及人才的高額投入，同時公司的長期運營需要訂閱收入支撐內容及運營成本。此外，我們觀察到全球多數市場中，用戶訂閱流媒體的數量均在 2 個以上，反映流媒體的競爭仍較為激烈。圖表圖表 70:付費電視滲透率進入下降趨勢付費電視滲透率進入下降趨勢 資料來源:Ampere Analysis，安信國際 圖表圖表 71:全球互聯網滲透率提升情況全球互聯

168、網滲透率提升情況 資料來源:Cisco Annual Internet Report,2018-2023，安信國際 圖表圖表 72:全球電影及電視內容支出全球電影及電視內容支出逐年提升逐年提升 資料來源:Ampere Analysis，安信國際 圖表圖表 73:訂閱多個流媒體平臺趨勢訂閱多個流媒體平臺趨勢 資料來源:Simon-Kucher&Partners，安信國際 40%45%50%55%60%65%2012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球付費電視滲透率51%52%65%60%24

169、%90%82%66%72%78%70%35%92%87%0%20%40%60%80%100%20182023139 148 163 177 193 202 194 228 243 243 247 9%6%10%9%9%5%-4%18%7%0%2%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300全球電影&電視內容支出同比（十億美元）3.3 3.2 3.0 2.9 2.5 2.4 2.3 2.1 2.0 1.8 1.8 1.5 0.00.51.01.52.02.53.03.5用戶愿意訂閱的流媒體平臺個數（2023年）（個）34 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)

170、本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。四、四、主要主要流媒體流媒體平臺平臺對比分析對比分析 會員會員規模規模對比：奈飛對比：奈飛迪士尼迪士尼亞馬遜亞馬遜。據各家財報披露數據，截至 2024 年 1 季度，奈飛的全球訂閱會員數為 2.7 億，維持領先地位。迪士尼旗下三個流媒體平臺中，Disney+訂閱會員為 1.5 億，Hulu 為 4,580 萬，ESPN+為 2,500 萬，合計約為 2.3 億。亞馬遜、蘋果為公布訂閱會員數，Amazon Prime Video 訂閱約為 1.17 億（Prime

171、會員約為 2 億），Apple TV+會員約為 2,500 萬（Digital Trend）。WBD 旗下 Max（含 HBO、HBO Max、Discovery+）的訂閱數為 1億，Paramount+為 7,100 萬，Peacock 為 3,400 萬。圖表圖表 74:訂閱會員：奈飛的訂閱會員規模領先訂閱會員：奈飛的訂閱會員規模領先 35%資料來源:各家公司披露，安信國際（注：已轉換至日歷年做同期比較）奈飛國際會員占比奈飛國際會員占比高于其他流媒體平臺高于其他流媒體平臺。流媒體技術的優點之一是能使得內容在全球以方便快捷的方式統一上線，奈飛、迪士尼、亞馬遜、WBD 均有做全球布局，其中奈飛

172、覆蓋全球的約 190 個國家，迪士尼 150+個國家、亞馬遜 25 個國家，奈飛的國家布局廣度較其他平臺多，同時海外本土內容的投入力度較其他平臺大，使得奈飛的國際會員占比高于其他平臺。奈飛約 70%的會員為國際會員，對比 Disney+為 54%，Max 為 47%。圖表圖表 75:奈飛的國際會員占比高于其他流媒體平臺奈飛的國際會員占比高于其他流媒體平臺 35%資料來源:各家公司披露，安信國際（注：已轉換至日歷年做同期比較）183 193 195 204 208 209 214 222 222 221 223 231 232 238 247 260 270 34 58 74 95 104 11

173、6 118 130 138 152 164 162 158 146 150 150 154 77 81 87 92 93 96 97 99 97 96 98 100 0501001502002503001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24NetflixDisney+MaxHulu+Paramount+PeacockESPN+（百萬）62%62%63%64%64%65%65%66%66%67%67%68%68%68%69%69%69%15%36%37%45%45%47%48%49%49%53%55

174、%55%56%56%59%59%54%35%40%41%42%43%44%44%44%44%45%47%47%10%20%30%40%50%60%70%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24奈飛Disney+Max 35 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。我們認為我們認為 Netflix 在會員側的在會員側的競爭優勢競爭優勢在于在于：1）會員規模領先，且國際占

175、比更高；2）用戶高忠誠度較其他平臺更高。據 Antenna 數據，訂閱在 6 個月以上的用戶占總用戶的比例中，奈飛以 67%的占比絕對領先，對比 Disney+為 40%、Paramount+為 36%、Hulu 為 35%、；3）與其他流媒體的重合度低。奈飛用戶訂閱其他流媒體平臺的可能性更低，反映平臺內容的獨家及吸引力。圖表圖表 76:Netflix 忠誠用戶占比領先忠誠用戶占比領先 資料來源:Antenna，安信國際（注：當前訂閱用戶中，訂閱周期在 6 個月以上的用戶占比）圖表圖表 77:Netflix 會員與其他平臺的重合度更低會員與其他平臺的重合度更低 資料來源:Antenna，安信國

176、際（注：系數代表流媒體 A 用戶更可能同時訂閱流媒體 B，系數越低，說明重合度越低；2024 年 5 月）訂閱收入對比訂閱收入對比：奈飛訂閱規模領先。奈飛訂閱規模領先。2023 年，奈飛的訂閱收入為 340 億美元，同比增 7%，迪士尼 DTC 收入（流媒體相關）為 210 億美元，約為奈飛的 61%，對比會員總數約為奈飛的86%。Amazon訂閱收入（含Prime會員收入及數字娛樂相關收入）為400億美元，而Paramount+及 Peacock 的收入體量相對較小，2023 年分別為 44 億美元、34 億美元，但均有超 60%的同比增速。從訂閱收入對總收入的貢獻占比看，奈飛的訂閱收入幾乎

177、為全部收入，而其他平臺而言，流媒體僅是集團業務的其中一項。迪士尼 DTC 收入的占比相對較高，2023 年總收入貢獻為 45%，Paramount+的收入占比為 15%，Peacock 在 Comcast 的占比僅為低個位數。圖表圖表 78:奈飛奈飛訂閱收入訂閱收入規模領先規模領先 資料來源:各家公司披露，安信國際（注：已轉換至日歷年做同期比較）圖表圖表 79:訂閱收入占訂閱收入占集團集團總收入比總收入比 資料來源:各家公司披露，安信國際（注：已轉換至日歷年做同期比較）67%40%36%35%35%32%28%0%20%40%60%80%美國市場忠誠用戶占比（2024年3月）流媒體B流媒體B流

178、媒體A流媒體AApple TV+Disney+HuluMaxNetflixParamount+PeacockApple TV+2.12 1.82 2.41 1.60 2.14 2.24 Disney+2.20 2.65 2.02 1.55 1.82 1.88 Hulu1.91 2.67 1.86 1.51 1.69 1.79 Max2.53 2.04 1.86 1.55 2.05 2.07 Netflix1.64 1.54 1.48 1.52 1.47 1.51 Paramount+2.20 1.80 1.66 2.02 1.48 2.14 Peacock2.31 1.87 1.76 2.03

179、 1.52 2.14 31 35 18 2.8 2.1 34 40 21 4.4 3.4 01020304050NetflixAmazonDisneyParamount+Peacock20222023（十億美元）+7%+12%+14%+61%+62%99.5%42%3.6%9%1.7%99.8%45%3.6%15%2.8%0%20%40%60%80%100%120%NetflixDisneyAmazonParamount+Peacock20222023 36 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請

180、參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。訂閱價格對比：訂閱價格對比：對比各流媒體平臺在美國的價格，廣告版套餐的月費多在 5-10 美元之間，較無廣告套餐的基礎版低 25%-55%，價格具備吸引力。其中，奈飛廣告訂閱套餐費用為 6.99 美元，對比 Disney+為 7.99 美元、Prime Video 為 8.99 美元。無廣告套餐（基礎版）的定價大多在 10-18 美元之間，并在下載到本地選項、畫質等方面較廣告版有提升。同時，綁定套餐正在成為趨勢，迪士尼旗下推出了 Duo 套餐（Disney+&Hulu）、Trio 套餐（Disney+&Hulu&ESPN+），適應了消費者同事訂閱多個流媒體

181、的趨勢，將體育內容、多題材劇集、電影等內容綁定，擴大內容庫豐富度。目前的流媒體平臺之間或存在進一步的綁定套餐機會。圖表圖表 80:主要流媒體美國訂閱月費價格對比主要流媒體美國訂閱月費價格對比 資料來源:各流媒體官網，安信國際 圖表圖表 81:主要流媒體整體主要流媒體整體 ARM 對比對比 資料來源:各流媒體官網，安信國際（注：已轉換至日歷年做同期比較）$6.99$8.99$14.99$7.99$9.99$14.99$7.99$9.99$5.99$7.99$4.99$15.49$11.99$17.98$13.99$19.99$24.99$17.99$16.99$9.99$11.99$13.99$

182、8.99$22.99$20.99 051015202530NetflixAmazonPrime VideoAmazonPrimeDisney+DisneyDuo BundleDisneyTrio BundleHuluMaxApple TV+Paramount+PeacockDiscovery+廣告套餐無廣告套餐（基礎版）無廣告套餐（進階版）（美元）$11.6$7.2$12.7$21.1$8.005101520251Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24NetflixDisney+HuluParamount+Max（美元）37 首次覆蓋/Netflix(N

183、FLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。各平臺均在發力廣告套餐。各平臺均在發力廣告套餐。據 Antenna 數據，2024 年 5 月，各平臺的新增訂閱用戶中，廣告套餐的占比均有提升趨勢。其中，奈飛的廣告套餐占新增用戶的 39%，同比提升 17 個百分點。廣告新增用戶占比高的流媒體包括 Peacock（74%）、Hulu（63%）、Discovery+（58%）、Disney+（58%）。我們認為，廣告套餐的提升趨勢仍將繼續，鑒于：1）高通脹環境下，可選消費的價格帶或有下移趨勢；2）各平臺

184、仍在持續產出多元的劇集、電影、綜藝內容。圖表圖表 82:各流媒體平臺，各流媒體平臺，2024 年年 5 月新增訂閱用戶中廣告套餐占比提升月新增訂閱用戶中廣告套餐占比提升 35資料來源:Antenna，安信國際 原創原創內容內容對比：對比：2024 年年奈飛及亞馬遜奈飛及亞馬遜內容內容制作制作提速，提速，均均加大對海外本地內容的投入。加大對海外本地內容的投入。1）奈）奈飛飛：據 Ampere Analysis 數據，2021 年-2023 年，奈飛的原創內容為 804 部、750 部、540 部，數量持續維持領先，2022 年的下降主受 COVID 影響，2023 年的下降主要因好萊塢的罷工影響

185、。2024 年 1 季度，奈飛的原創自制劇集為 215 部，達去年全年的 40%，主要因國際業務拓展，加大對海外的本地內容投資。2）亞馬遜亞馬遜：過去 3 年的原創內容數量逐步增加，主要因收購米高梅工作室以及國際內容投入的推動。今年 1 季度的原創內容 140 部，達 2023 年全年的 36%，海外內容投入加大，尤其是印度和歐洲。圖表圖表 83:奈飛的劇集原創內容制作數量領先奈飛的劇集原創內容制作數量領先 35資料來源:Ampere Analysis，安信國際（注：不含電影、Amazon Freevee、miniTV）70%61%42%45%29%24%22%0%0%74%63%58%58%

186、55%46%39%39%10%0%20%40%60%80%PeacockHuluDiscovery+Disney+Paramount+MaxNetflixAMC+BET+2023年5月2024年5月新增訂閱中，廣告套餐占比：新增訂閱中，廣告套餐占比：804 269 279 534 149 114 77 750 359 405 386 181 118 99 540 393 247 189 130 64 57 215 140 51 31 22 18 14 02004006008001,000NetflixAmazonDisneyWBDParamountComcastApple20212022202

187、31Q24（部）38 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。原創劇集原創劇集更加注重質量。更加注重質量。據 FX Networks 數據，2023 年美國原創劇集數量為 516 部，同比降14%，是除疫情影響的 2020 年之外的唯一收縮的年份。我們認為，原創劇集更加注重質量是趨勢所在，流媒體已是成熟競爭階段，各平臺更加注重內容的投資回報率。圖表圖表 84:美國原創劇集數量變化：從量到質的趨勢改變美國原創劇集數量變化：從量到質的趨勢改變 資料來源:FX Net

188、works Research，安信國際 內容內容品類對比：品類對比：品類多元，競爭差異化。品類多元，競爭差異化。各平臺的內容投入品類與平臺的用戶畫像、前期優勢內容有較大關系。據 Ampere Analysis 數據，以 2023 年上半年數據看，奈飛在犯罪&恐怖、劇情、科幻等題材方面的投入傾斜更大，HBO max 也主要布局該品類；Disney+在家庭、科幻等品類更大，切合迪士尼生態的合家歡屬性。圖表圖表 85:內容投入的品類分布（內容投入的品類分布（1H23）35%資料來源:Ampere Analysis，安信國際 圖表圖表 86:北美北美流媒體流媒體劇集內容題材分布劇集內容題材分布 資料來

189、源:Ampere Analysis，安信國際（注：僅統計有腳本的劇集內容，不含無腳本內容）圖表圖表 87:全球流媒體劇集內容題材分布全球流媒體劇集內容題材分布 資料來源:Statista，安信國際 210 216 266 288 349 389 422 455 487 496 532 493 560 600 516 3%23%8%21%11%8%8%7%2%7%-7%14%7%-14%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023原創內容數

190、量（部）同比31%11%10%13%8%12%4%5%6%25%15%13%8%7%15%3%10%4%16%28%10%7%17%9%9%2%2%23%9%18%2%9%11%8%14%6%0%10%20%30%40%犯罪&恐怖科幻喜劇劇情家庭浪漫紀錄片動作&冒險其他NetflixAmazon Prime VideoDisney+HBO Max26%27%26%22%24%22%20%14%13%16%15%13%19%19%17%18%19%18%17%17%19%20%16%16%18%22%24%24%26%31%0%20%40%60%80%100%2H201H212H211H222H

191、221H23喜劇劇情科幻家庭&兒童犯罪&恐怖24%20%13%10%8%7%7%6%3%1%1%0%5%10%15%20%25%30%2023年 39 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容內容庫存庫存對比對比：亞馬遜及奈飛內容數量基本持平。亞馬遜及奈飛內容數量基本持平。在內容豐富度上，據 Ampere 數據，以 2023年美國市場為例，奈飛的庫存內容數量約為 7300 部，和亞馬遜基本持平，略高于 Hulu（約6,700 部），為內容庫規模的第一梯隊。圖

192、表圖表 88:內容庫對比：亞馬遜電影及內容總數領先（內容庫對比：亞馬遜電影及內容總數領先（2023 年，美國市場）年，美國市場）35%資料來源:Ampere Analysis，安信國際 五五、探討探討奈飛奈飛內容內容護城河有多高護城河有多高 我們從內容現金投入、內容庫豐富度及質量、內容推薦、用戶粘性角度看奈飛內容的護城河。原創原創內容投入內容投入：2024 年 1 季度，奈飛原創劇集內容數量為 215 部，對比 1Q23/4Q23 為 165部/115 部，同比/環比增 30%/87%，強勁恢復，主要因國際市場的本地內容投入加大，尤其是前期已經被驗證過的市場如西班牙、印度、和韓國。1 季度，西

193、歐的原創內容數量首次與北美持平，亞太增長強勁。在西歐地區，原創內容多為制作成本較低的無腳本劇集，印度內容聚焦犯罪恐怖題材。圖表圖表 89:2024 年原創內容數量增長迅速年原創內容數量增長迅速 資料來源:Ampere Analysis，安信國際 圖表圖表 90:國際內容國際內容現金現金投入已超過北美投入已超過北美 資料來源:Ampere Analysis，安信國際 原創內容戰略下現金投入高速增長原創內容戰略下現金投入高速增長。奈飛以資產負債表上中流媒體內容資產增加額加上流媒體內容負債變動衡量內容現金投入，我們觀察到自公司開啟原創內容戰略后，內容現金投入呈高速增長，2018 年突破 120 億美

194、元，并在 2021 年達到峰值 175 億美元，2022-2023 年主要收到疫情擾動、好萊塢罷工影響，投入有所收縮。公司預計 2024 年內容投入約為 170 億美元，在原創內容及授權內容均有投入增長。國際內容投入超過北美國際內容投入超過北美。據 Amperer Analysis 數據，自 2023 年起，國際內容現金投入已超過北美。我們認為，未來國際內容投入仍有提升趨勢，主要基于：1）非英語內容收視率占比 30%以上，并有持續提升趨勢；2）國際內容投入一定程度分散好萊塢工人罷工影響；3）全球化及本地化戰略的維持不變。從區域看，歐洲內容投入（尤其是法國和西班牙）、韓國、以及印度新增市場仍是重

195、點。7,429 7,318 6,741 6,203 4,908 4,449 4,207 1,868 02,0004,0006,0008,000AmazonNetflixHuluDiscovery+PeacockParamount+HBO MaxDisney+電影劇集&節目（部）116 163 215 243 198 211 152 199 202 184 165 165 121 139 115 215 0501001502002503002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24制作原創劇集數量（部）79%7

196、3%65%61%58%52%51%50%49%21%27%35%39%42%48%49%50%51%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E北美國際 40 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 91:預計預計 2024 年內容現金投入年內容現金投入 170 億美元，占收入比億美元，占收入比 44%資料來源:公司財報，安信國際預測 原創原創內容內容質量質量：據 Jus

197、tWatch 數據，目前奈飛原創劇集合計共獲 184 項艾美獎，29 項金球獎、22 項奧斯卡獎，其中獲獎排名 Top 10 內容在合計獲 37 項艾美獎，11 項金球獎、7 項奧斯卡獎，占各分類獎項的 20%、38%、32%，反映 TOP10 之外的其他內容均有較好表現，內容質量有著較為穩定的輸出節奏。對比其他流媒體平臺及傳統有線電視的艾美獎提名情況，我們看到奈飛在艾美獎的提名數量在過去幾年均維持前列。圖表圖表 92:奈飛原創劇集獲獎情況奈飛原創劇集獲獎情況 資料來源:JustWatch，安信國際 圖表圖表 93:艾美獎提名及獲獎情況艾美獎提名及獲獎情況對比對比 35%資料來源:E，安信國際

198、（注：2024 年艾美獎暫未公布獲獎名單）0.07 0.24 0.86 1.8 2.4 3.2 4.6 6.9 8.9 12.0 14.6 12.5 17.5 16.7 12.6 17.0 4%11%27%49%54%58%68%78%76%76%72%50%59%53%37%44%0%20%40%60%80%100%-4 8 12 16 202009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E內容現金投入占收入比（十億美元）劇名（中文）劇名（中文）劇名（英文）劇名（英文）艾美獎（項）艾美獎（項）金球獎（項）金球獎（

199、項）奧斯卡（項）奧斯卡（項）王冠The Crown115后翼棄兵The Queens Gambit22魷魚游戲Squid Game6愛、死亡和機器人Love,Death&Robots7西線無戰事All Quiet on the Western Front4黑錢勝地Ozark31怪奇物語Stranger Things5羅馬Roma3犬之力The Power of the Dog3紙牌屋House of Cards3TOP10合計TOP10合計37117其他劇集1471815奈飛合計奈飛合計1842922公司公司2016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2

200、023年年2024年2024年Netflix5697112118160129105103107FX Networks273316233793HBO Max363212791Apple TV+18345472ABC353431263623232838CBS352934432326292038Amazon Prime Video161622473019304237NBC416078584746282733Hulu21827202625586426Disney+1971344019獲獎（項）920232721442622獲獎/提名16%21%21%23%13%34%25%21%艾美獎提名項數（項）艾

201、美獎提名項數（項）Netflix艾美獎獲獎情況艾美獎獲獎情況：41 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容投入效率模型：內容投入效率模型：我們通過計算單個付費會員的所對應的平均內容現金投入/成本，并與整體 ARM 值做對比，以判斷奈飛的內容投入效率。我們觀察到，單個會員的平均內容攤銷成本較為穩定，約為 4.5-5.5 美元/月，約為月度 ARM 的 40%-50%。單個會員的平均內容現金投入波動幅度更大，但仍遠低于 ARM 值。作為對比，Amazon Pr

202、ime Video 及 Disney+目前內容投入及訂閱費收入之間仍未打平，奈飛的內容投入效率遠高于競對。圖表圖表 94:單個會員的平均單個會員的平均內容投入內容投入及攤銷成本均低于訂閱費用及攤銷成本均低于訂閱費用 資料來源:公司財報，安信國際 內容內容資產資產&內容內容攤銷：攤銷：自 2021 年起，奈飛的內容資產凈值突破 300 億美元，并且原創內容占比超過授權內容，2023 年原創內容資產占比已提升至 60%。從內容攤銷角度，據財報披露，90%的授權及原創內容在 4 年內攤銷完畢，2023 年的內容攤銷成本為 71 億美元，約占營業成本的 72%，較為穩定，約占收入的 42%，占收入比呈

203、下降趨勢。圖表圖表 95:內容資產凈值內容資產凈值已突破已突破 300 億美元億美元 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 96:原創內容原創內容資產凈值資產凈值占比提升至占比提升至 60%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 97：2023 原創內容攤銷成本原創內容攤銷成本 71 億美元億美元 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 98:2023 年原創內容攤銷成本占比年原創內容攤銷成本占比 50%資料來源:公司資料，安信國際 5.8 4.6 5.2 6.4 5.8 7.1 7.4 7.4 5.9 6.8 6.8 5.5 4.0 5.1 4.4 4.6 4.9 5.4 4.7 4.6

204、4.7 5.0 4.4 4.5 4.7 5.7 4.8 4.9 5.5 5.8 5.0 4.8 4.9 4.9 4.6 4.6 10.9 10.8 11.0 11.0 11.5 11.7 11.7 11.7 11.8 12.0 11.9 11.5 11.7 11.6 11.7 11.6 11.8 11.6 0246810121Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24內容現金投入/平均付費會員/月度內容攤銷成本/平均付費會員/月度整體ARM（美元）1.4 2.9 6.0 9.8 11.6 17.

205、1 20.0 18.9 9.6 11.8 14.1 14.7 13.8 13.8 12.7 12.7 11.0 14.7 20.1 24.5 25.4 30.9 32.7 31.7 0510152025303520162017201820192020202120222023原創授權（十億美元）（十億美元）13%20%30%40%46%55%61%60%87%80%70%60%54%45%39%40%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023原創授權0.5 1.0 2.0 3.3 4.2 6.3 7.1 5.7 6.5 7.2 7.5 8

206、.1 7.7 7.1 6.2 7.5 9.2 10.8 12.2 14.0 14.2 02468101214162017201820192020202120222023原創內容授權內容（十億美元）（十億美元）8%14%21%30%34%45%50%92%86%79%70%66%55%50%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023原創內容授權內容 42 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。授權內容在頭部內容授

207、權內容在頭部內容仍有仍有重要重要地位。地位。據 Parrot Analysis 數據，奈飛的播放時長 TOP25 內容中，授權內容占比在 4Q21-1Q23 期間維持在 65-75%水平，而原創內容占比約為 25%-35%，授權內容的仍有重要地位。拆分 TOP25 授權內容的版權方，排名靠前的為 CW、nickelodeon、AMC、NBC 等。圖表圖表 99:播放播放 TOP25，授權內容占比更高，授權內容占比更高 資料來源:Parrot Analysis，安信國際 圖表圖表 100:授權內容授權內容播放份額分布播放份額分布 資料來源:Parrot Analysis，安信國際 推薦算法盤活內

208、容庫活力推薦算法盤活內容庫活力，超超 80%的觀看份額來自推薦算法。的觀看份額來自推薦算法。據奈飛披露，在 2012 年，約75%的觀看份額來自奈飛的推薦算法，在 2020 年，這一比例提升至 80%。奈飛早在 2000 年初的線上 DVD 郵寄業務中就運用了推薦算法，對用戶喜歡的洞察深入。根據官網信息，奈飛奈飛的的推薦推薦算法收集的信息包括：算法收集的信息包括：1）觀看行為：觀看內容的時長、暫停、重啟、完播、快進等；2）用戶反饋：用戶在平臺上給觀看內容的評分，點贊，用戶觀看的內容品類和內容記錄；3）觀看終端：包括地理位置、觀看的設備、屏幕等。值得注意的是，奈飛的算法并不收集用戶的性別和年齡信

209、息，公司認為用戶行為所傳遞的信息價值高于年齡和性別。奈飛在做內容營銷及推薦時，通過分析用戶觀看劇集的品類、語言、演員、導演、發行年份，實現精準推送。例如，紙牌屋剪輯超 10 個預告片，展示不同的角色形象，推送給不同的用戶。奈飛推薦算法體系對用戶的洞察更為深入，有利于盤活平臺豐富的內容庫儲備，實現用戶的個性化推薦，實現正向飛輪效應。奈飛用戶奈飛用戶播放數據播放數據分析：分析：據奈飛官網發布的 1H23 及 2H23 用戶活躍度報告，2023 年，奈飛的觀看時長合計約 1,834 億小時，日均 5 億小時，單個會員的平均觀看時長約為 2 小時（高于 Amazon Prime Video 日均 51

210、 分鐘）。觀看的內容角度看，全球上線的內容的觀看時長約為 52%，區域上線的內容時長占比 48%；觀看人次角度，全球上線和區域上線內容基本持平。圖表圖表 101:奈飛奈飛用戶活躍度報告：日均觀看時長約用戶活躍度報告：日均觀看時長約 2 小時小時 資料來源:Netflix Engagement Report，安信國際 35%26%31%36%25%25%65%74%69%64%75%75%0%20%40%60%80%100%4Q211Q222Q223Q224Q221Q23原創授權CW,11.4%nickelodeon,8.5%aMC,6.8%NBC,6.3%TV TOKYO,3.9%CBS,2.

211、8%其他,60.3%（1Q23，美國）1H232H23天數（天）181184期末會員數（百萬）238 260 內容部數（部）18,214 15,994 總觀看時長（百萬小時）總觀看時長（百萬小時）93,455 90,023 日均觀看時長（百萬小時）516 489 日均單部觀看時長（小時）28,348 30,590 日均單會員觀看時長（小時）2.2 1.9 總觀看人次（百萬小時）總觀看人次（百萬小時）NA23,824 日均觀看人次（百萬人次）NA129 日均單部觀看人次（百萬人次）NA8,095 觀看時長拆分：觀看時長拆分：全球內容觀看時長（百萬小時）48,138 46,830 日均觀看時長（百

212、萬小時）266 255 日均單會員全球內容觀看時長（小時）1.1 1.0 區域內容觀看時長（百萬小時）45,317 43,193 日均觀看時長（百萬小時）250 235 日均單會員區域內容觀看時長（小時）1.1 0.9 觀看人次拆分：觀看人次拆分：全球內容觀看人次（百萬人次）NA11,749 日均觀看人次（百萬人次）64 區域內容觀看人次（百萬人次）NA12,075 日均觀看人次（百萬人次）66 43 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。游戲游戲布局布局豐富

213、內容生態。豐富內容生態。奈飛自 2021 年開始布局游戲業務，公司游戲布局特點為包含在訂閱套餐內，無廣告、無額外付費、無 App 內購，用戶可在手機、平板、iPad 下載。目前平臺游戲共 96 款，此外，據公司披露，目前有超 80 款游戲正在開發。從已上線的游戲品類分布看，冒險、動作、模擬經營、解謎的占比相對較高，游戲開發注重同原創內容 IP 相結合，比如 怪奇物語 有 2 款相關的衍生游戲，怪奇物語：1984 下載量約為 400 萬次（Appfigures數據）。我們認為，奈飛的游戲布局主要目的是補充和豐富內容生態，增強用戶粘性，與傳統游戲公司業務有所區別，較其他流媒體平臺而具備衍生內容能力

214、。發力發力體育及游戲直播體育及游戲直播，拓展多元人群，拓展多元人群。奈飛在 2024 年 1 月宣布與 WWE（世界摔角娛樂）達成合作，獲旗下體育娛樂節目 RAW（年觀眾人數 1,750 萬人）的獨家轉播權，合作期限 10 年。2025 年 1 月起，RAW 節目直播將上線 Netflix（美國、加拿大、拉美）。我們認為奈飛布局體育直播，有望拓展多元年輕用戶，并進一步豐富內容生態。此外，2024 年 5 月，奈飛宣布獲NFL（全美職業橄欖球聯賽）2025 年圣誕賽事（2 場）的獨家流媒體轉播權，并在未來 2 年至少一場 NFL 在節假日的賽事。NFL 圣誕賽事 2023 年的觀眾數為 2,86

215、8 萬，預計該賽事的轉播對奈飛 4 季度的北美會員增長有較強提振作用。圖表圖表 102:奈飛游戲品類分布奈飛游戲品類分布 資料來源:奈飛官網，安信國際 圖表圖表 103:NFL 圣誕賽事觀看人次圣誕賽事觀看人次 資料來源:Sports Business，安信國際 1715 1514866442211105101520冒險動作模擬經營解謎射擊角色扮演策略卡牌休閑派對體育益智音樂競速游戲數量（款）合計96款20.00 22.90 28.68 15%25%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035202120222023NFL圣誕賽事日均觀看人次（百萬）同比 44 首次覆蓋/

216、Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。六六、財務、財務預測預測 我們拆分流媒體收入預測及廣告收入預測。流媒體流媒體訂閱訂閱收入收入預測預測：公司管理層對 2024 年全年預測（收入增 14%-15%），我們基于訂閱收入=平均會員ARM，預計流媒體收入在 2024-2027 年的收入 CAGR 為 9%，到 2027 年達 496億美元。其中：1)會員凈增預測：會員凈增預測：我們預計 2024 年全年會員凈增 2,760 萬，1-2 季度已增 930 萬/800 萬，下半

217、年有望增超 1,000 萬。3 季度熱門劇集新季上線，如艾米麗在巴黎 S4，4 季度將會受到圣誕節NFL體育直播的帶動。我們預計2025/2026/2027年會員增長1,860萬/1,580萬/1,700 萬，主要增長動力來自：1）內容投入支撐穩定內容產出，原創內容及授權內容并行；2）廣告套餐的滲透率提升，基本套餐向會員套餐轉換；3）限制共享賬號及額外登錄付費的持續推進。分區域看，我們預計 EMEA 及亞太地區將會貢獻最主要的會員增長。預計 2024/2025 年EMEA 地區會員增 800 萬/640 萬，預計亞太地區增 850 萬/490 萬，主要考慮：1）EMEA地區限制貢獻賬號后會員增

218、長潛力。2）亞太地區基礎套餐向廣告套餐的轉化、韓國、日本、印度市場的潛力。我們仍為會員增長對收入的拉動作用將會強于 ARM 提升。2)ARM 趨勢趨勢預測預測：我們預計 2024 年整體 ARM 同比增 0.3%，EMEA 部分國家的提價影響對ARM 是提振，廣告套餐滲透率提升部分拖累 ARM 提升，預計 2024-2027E CAGR 為 2.0%。圖表圖表 104:預計未來流媒體收入預計未來流媒體收入 2024-2027E CAGR 為為 8.7%資料來源:公司資料，安信國際預測 財年截止12月31日202220232024E2025E2026E2027E流媒體收入流媒體收入收入收入31,

219、47033,64038,57742,12945,80749,578同比6.6%6.9%14.7%9.2%8.7%8.2%平均會員數（百萬）222.9240.9275.5296.3317.4333.8期末會員數（百萬）230.7260.3287.9306.4322.2339.2凈增（百萬）凈增（百萬）8.929.527.618.615.817.0ARM（美元）$11.8$11.6$11.7$11.8$12.0$12.4同比0.8%-1.1%0.3%1.5%1.5%2.9%美國&加拿大美國&加拿大收入收入14,08514,87417,27218,48119,40020,701同比9%6%16%7%

220、5%7%平均會員數（百萬）74.076.184.087.490.794.9期末會員數（百萬）74.380.186.189.592.596.0凈增（百萬）凈增（百萬）-0.95.86.03.43.03.5ARM（美元）$15.9$16.3$17.1$17.6$17.8$18.2同比9.0%3.0%5.3%2.7%1.2%2.0%EMEA收入收入9,74510,55612,14613,26315,04616,449同比0.5%8.3%15.1%9.2%13.4%9.3%平均會員數（百萬）73.980.993.299.8107.8112.3期末會員數（百萬）76.788.896.9103.2107.

221、8113.2凈增（百萬）凈增（百萬）2.712.18.06.44.65.4ARM（美元）$11.0$10.9$10.9$11.1$11.6$12.2同比-6.0%-1.0%-0.1%2.0%5.0%5.0%拉美拉美收入收入4,0704,4464,8695,3985,7636,192同比13.8%9.3%9.5%10.9%6.8%7.4%平均會員數（百萬）41.746.051.155.158.361.3期末會員數（百萬）41.746.051.155.158.361.3凈增（百萬）凈增（百萬）1.74.35.14.03.23.0ARM（美元）$8.5$8.7$8.3$8.5$8.5$8.8同比10

222、.0%2.0%-3.8%2.6%0.0%2.6%亞太亞太收入收入3,5703,7644,2904,9875,5986,235同比9.3%5.4%14.0%16.3%12.2%11.4%平均會員數（百萬）35.041.049.656.462.767.8期末會員數（百萬）38.045.353.858.763.768.8凈增（百萬）凈增（百萬）5.47.38.54.95.05.1ARM（美元）$8.5$7.6$7.2$7.4$7.4$7.7同比-11.0%-10.0%-5.7%2.3%1.0%3.0%45 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券

223、(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。廣告潛力測算：廣告潛力測算：根據 2Q24 公司管理層指引，預計 2025 年公司的廣告套餐費 MAU 將會達到一定規模，廣告變現能力將會在 2026 年開始貢獻可觀增量。我們估算，到 2026 年，廣告套餐的變現潛力（廣告收入+訂閱月費）約為標準套餐的 8 成，中長期有望持平；預計 2026 年/2027 年廣告收入貢獻占比約為 9.4%/11.0%。主要假設主要假設及推算過程如下及推算過程如下：1）廣告會員：根據奈飛披露數據，廣告 MAU 在 2024 年 5 月突破 4,000 萬，我們保守估計2024 年底

224、的 MAU 為 4,300 萬，預計到 2026 年增加至 7,700 萬，對平均會員的滲透率提升至25%（vs.當前 14%）。2）CPM：我們參考 2023 年全球社交媒體的 CPM 水平（6 美元，Statista），假設當前奈飛全球 CPM 均價為 6 美元，并在未來 3 年保持 5%的同比增速。3）日均觀看廣告數量：我們基于廣告用戶日均觀看時長 2 小時（2Q24），每小時劇集內容可插入的廣告時長為 4 分鐘，假設單條廣告時長 15 秒，2024 年單個廣告會員的觀看廣告數量為 32 條。4）廣告庫存使用率：根據公司戰略，我們假設廣告庫存的使用率在 2026 年提升至 75%?；趶V

225、告會員貢獻的平均月度廣告收入=日均潛在觀看廣告數量廣告庫存使用率CPM/1,000，我們估算 2026 年月度廣告收入為 6.6 美元，廣告+訂閱合計約為 12.09 美元/月，約為當前無廣告標準套餐的 80%。年度廣告收入=廣告 MAU月均廣告收入12 個月，我們估算 2026 年/2027 年的廣告收入為 48 億美元/62 億美元，約占總收入的 9.4%/11.0%。圖表圖表 105:廣告收入潛力測算：我們預計廣告收入潛力測算：我們預計 2026 年廣告的收入占比提升至年廣告的收入占比提升至近近 10%資料來源:公司資料，Skai，Statista，安信國際預測（注：藍色標記為假設數據）

226、2024E2025E2026E2027E2028E廣告MAU（百萬）廣告MAU（百萬）43.171.677.782.887.6同比66%9%7%6%平均會員數（百萬）平均會員數（百萬）275296317334349同比8%7%5%5%對平均會員數的滲透率15.6%24.2%24.5%24.8%25.1%日均觀看時長（分鐘）120122129135142同比2.0%5.0%5.0%5.0%每小時廣告時長（分鐘）4.04.04.04.24.5每小時廣告占比6.7%6.7%6.7%7.1%7.4%單條廣告時長（秒）1515151515每天潛在觀看廣告數量（條）3233343842廣告庫存使用率5%3

227、5%75%78%81%日均觀看廣告數量（條）211263034CPM(美元）$6.0$6.3$6.6$6.9$7.3同比5.0%5.0%5.0%5.0%每月廣告收入（美元/MAU）$0.3$2.2$5.1$6.2$7.5每年廣告收入（美元/MAU）$3.5$25.9$61.2$74.4$89.4年廣告收入（百萬美元）年廣告收入（百萬美元）1491,8554,7566,1587,837同比1146%156%29%27%占總收入比0.4%4.2%9.4%11.0%12.8%46 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限

228、公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？偸杖氲姆€健增長及利潤逐步釋放前景?？偸杖氲姆€健增長及利潤逐步釋放前景。我們預計 2024 年的總收入為 387 億美元，同比增14.8%，預計 2024-2026 年總收入的年復合增速為 12.9%。利潤層面，公司指引 2024 年的經營利潤率為 26%，鑒于公司戰略上更加關注利潤的逐步釋放，我們預計公司的經營利潤和凈利潤增速將會快于收入增速，利潤率呈穩步提升態勢，其中預計 2024-2027 年的經營利潤CAGR 為 15.4%，對應的經營利潤率提升至 28%，預計 2024-2027 年凈利潤 CAGR 為 16.4%，到 2027

229、年凈利潤率提升至 24.5%。圖表圖表 106:利潤表預測利潤表預測 資料來源:公司資料，安信國際預測 百萬美元202220232024E2025E2026E2027E總收入總收入31,61633,72338,72543,98350,56355,736同比6.5%6.7%14.8%13.6%15.0%10.2%營業成本-19,168-19,715-20,968-23,431-26,734-29,358毛利毛利12,44714,00817,75720,55223,82926,378毛利率39%42%46%47%47%47%營銷費用-2,531-2,658-2,941-3,336-3,810-4,

230、227占收入比8.0%7.9%7.6%7.6%7.5%7.6%研發費用-2,711-2,676-2,792-3,092-3,605-3,946占收入比8.6%7.9%7.2%7.0%7.1%7.1%行政費用-1,573-1,720-1,863-2,078-2,364-2,578占收入比5.0%5.1%4.8%4.7%4.7%4.6%經營利潤經營利潤5,6336,95410,16112,04514,04915,626經營利潤率17.8%20.6%26.2%27.4%27.8%28.0%利息費用-706-700-681-679-701-711利息收入337-49450420448447稅前利潤稅前

231、利潤5,2646,2059,92911,78613,79615,362所得稅-772-797-1,251-1,154-1,518-1,690凈利潤凈利潤4,4925,4088,67910,63212,27913,673凈利潤率14.2%16.0%22.4%24.2%24.3%24.5%EBITDA5,9707,31110,54112,47614,65316,292經調整EBITDA經調整EBITDA6,5457,65010,35710,15215,20816,920經調整EBITDA利潤率20.7%22.7%26.7%23.1%30.1%30.4%47 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US

232、)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。七七、估值估值 鑒于訂閱業務的高粘性及穩定現金流特點，我們使用 10 年 DCF 估值，并使用相對估值法交叉驗證。我們估算奈飛的股權價值為 3,466 億美元（扣除凈債務 73 億美元），目標價 808 美元，對應 2024/2025 年市盈率 39.9 倍/32.6 倍，較現價有 15.2%提升空間，首次覆蓋，給予買買入入評級。我們認為，奈飛的內容壁壘、創新能力、用戶服務能力，是全球會員增長的核心驅動，歐洲和亞太的會員增長仍有較大空間，廣告業務的中長期潛力仍有

233、待釋放。我們看好奈飛的內容投入效率及利潤率穩步提升空間。圖表圖表 107:DCF 估值估值：目標價：目標價 808 美元美元 資料來源:公司資料，安信國際預測 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBIT10,16112,04514,04915,62617,70720,19022,76525,61028,79132,36036,363同比46.1%18.5%16.6%11.2%13.3%14.0%12.8%12.5%12.4%12.4%12.4%所得稅-1,251-1,154-1,518-1,690-1,918-2,19

234、1-2,474-2,786-3,135-3,527-3,967折舊及攤銷成本3804316046667568519571,0401,1301,2291,337資本性支出-232-264-303-334-366-398-433-470-511-556-605運營資金變化-62-4252-252-121-319-182-422-263-519-363自由現金流自由現金流8,99611,01712,88414,81617,03919,59522,53425,91429,80134,27139,412同比48.7%22.5%16.9%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0

235、%15.0%貼現系數0.89880.80790.72620.65270.58670.52730.47400.42600.38290.3442貼現自由現金流貼現自由現金流9,90210,40910,75911,12111,49611,88312,28312,69613,12413,565終值貼現終值貼現227,70814,81617,03919,59522,53425,91429,80134,27139,412基本假設基本假設WACC11.3%稅率12.9%無風險利率3.8%債務成本6.0%Beta1.2風險溢價7%股權融資成本11.5%股權融資96%債務融資4%WACC永續增長率5.0%808

236、9.8%10.3%10.8%11.3%11.8%12.3%12.8%3.5%899822756699649605566DCF估值DCF估值永續增長率永續增長率4.0%954867793730675628585現值現值353,9434.5%1,020920837766705653607凈債務7,3245.0%1,099983888808740682631股權價值（百萬美元）股權價值（百萬美元）346,6185.5%1,1971,059948857780715659總股數（百萬）4296.0%1,3221,1541,021915827753691DCF目標價（美元）DCF目標價（美元）8086.5

237、%1,4841,2731,112985883798728 48 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 108:可比公司估值表可比公司估值表 資料來源:公司資料，彭博，安信國際（截至 2024 年 8 月 30 日）公司公司股票代碼股票代碼報表報表交易交易收盤價收盤價最新市值最新市值貨幣貨幣貨幣貨幣(交易貨幣)(十億美元)1FY2FY1FY2FY1FY2FY1FY2FY 1FY(YoY）1FY2FY 1FY(YoY）美股科技巨頭美股科技巨頭蘋果AAPL

238、 USUSDUSD22919%3,48234.230.98.98.325.323.4390,002420,8022%103,169111,7506%微軟MSFT USUSDUSD41711%3,10131.527.211.19.721.018.2280,088320,11914%98,836114,38512%AlphabetGOOGL US USDUSD16317%2,02220.718.56.35.813.812.2321,647350,27425%99,152112,14134%亞馬遜AMZN USUSDUSD17917%1,87331.026.72.92.714.412.7635,56

239、4704,66911%59,29172,46810%英偉達NVDA USUSDUSD119141%2,92842.430.023.516.635.324.4124,452176,666104%69,54798,321115%METAMETA USUSDUSD52147%1,31924.021.08.27.215.313.0161,361183,63520%55,56864,21342%TeslaTSLA USUSDUSD214-14%68492.567.66.95.945.834.699,561116,5133%8,03711,103-26%平均平均39.531.79.78.024.419.8

240、流媒體/傳媒流媒體/傳媒奈飛NFLX USUSDUSD70144%30136.430.57.86.929.224.338,73043,45015%8,3959,97846%迪士尼DIS USUSDUSD900%16418.317.51.81.711.711.191,33995,2933%8,5709,360112%ComcastCMCSA USUSDUSD40-10%1539.59.01.21.36.56.4122,921122,2321%16,06216,157-3%SpotifySPOT USEURUSD34382%6953.138.54.03.442.228.615,72718,0951

241、9%1,1891,653324%WBDWBD USUSDUSD8-31%19NANM0.50.56.36.140,16940,673-3%-11,130-313-256%?？怂笷OXA USUSDUSD4139%1811.211.11.21.37.47.815,05014,5798%1,6731,5722%ROKUROKU USUSDUSD68-26%10NANA2.52.251.732.43,9724,48114%-204-14571%平均平均25.721.32.72.522.116.7美股訂閱制公司美股訂閱制公司奧多比ADBE USUSDUSD574-4%25531.627.911.910

242、.625.522.721,46523,91511%8,1759,07411%SalesforceCRM USUSDUSD253-4%24225.122.76.45.916.114.837,85741,2629%9,85610,90022%SnowflackeSNOW USUSDUSD114-43%38NMNM10.98.8129.984.53,5194,33625%213328-40%ZoomZM USUSDUSD69-4%2112.913.14.64.47.47.24,6404,7952%1,6831,6865%多鄰國DUOL USUSDUSD213-6%9NM70.112.69.846.0

243、32.373694639%89137453%平均平均23.233.49.37.945.032.3中國相關標的中國相關標的騰訊控股700 HKCNYHKD38230%45815.714.14.94.513.412.1660,669720,4928%214,044236,04336%快手1024 HKCNYHKD40-24%22NA7.21.21.15.34.1127,118140,92712%17,59822,58771%嗶哩嗶哩BILI USCNYUSD1418%6NA30.01.61.436.115.426,48529,99118%-2781,53092%愛奇藝IQ USCNYUSD2-56

244、%29.36.80.50.58.46.530,56432,240-4%1,5632,412-45%平均平均12.514.52.11.915.89.5年初年初至今至今P/EP/S收入（報表貨幣，百萬）收入（報表貨幣，百萬）凈利潤（報表貨幣，百萬）凈利潤（報表貨幣，百萬）EV/EBITDA 49 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。八八、風險提示風險提示 股價走勢復盤股價走勢復盤 復盤奈飛股價表現，我們觀察復盤奈飛股價表現，我們觀察到，到，其其股價走勢主要股價走

245、勢主要與會員與會員增長增長預期預期、競爭格局變化競爭格局變化高度相關高度相關。拆解重要階段股價表現：1）2022 年下跌：年下跌：2022 年股價累計跌幅 51%，2022 年 1 月 21 日單日下跌 22%，4 月 20 日，單日下跌 35%。單日下跌的直接原因為 4Q21、1Q22 財報發布，會員增長不及預期。1Q22 會員首次出現負增長，并在 2Q22 繼續下降 100 萬，主要受到 Disney+的強勁會員增長影響。2）2023 年漲幅：年漲幅：2023 年股價累計漲幅 65%，2023 年 10 月 19 日公布 3Q23 財報后單日漲16%，會員凈增 880 萬，超預期，會員增長

246、超預期、競爭好轉、估值擴張是股價增長的主要原因。2）2024 年至今：年至今：2024 年 4 月 19 日，1Q24 財報公布之后，股價單日跌 9%，主要因市場擔憂會員數披露調整（自 1Q25 起將不再公布季度會員增長情況）或隱含的后續會員增長式微。至今已較低點反彈 24%，年初至今累計漲幅 44%，我們認為主要受益于：a）會員增長維持強勁；b）管理層指引更加注重利潤釋放；c）競爭格局較為穩定，奈飛的優勢仍較為穩固，支撐較高估值。圖圖 109:奈飛股價：奈飛股價：2020-2023 年年 資料來源:彭博，安信國際 圖圖 110:奈飛股價：奈飛股價：2024 年初至今年初至今 資料來源:彭博，

247、安信國際（注：截止 2024 年 8 月 30 日）圖表圖表 111:2020 至今奈飛至今奈飛 1FY P/E 估值水平估值水平：當前：當前估值處于高位水平估值處于高位水平 資料來源:彭博，安信國際（截至 2024 年 8 月 30 日）-100 200 300 400 500 600 700 8002020/1/22020/11/22021/9/22022/7/22023/5/2奈飛股價（2020-2023年）（美元）400 450 500 550 600 650 700 7502024/1/22024/3/22024/5/22024/7/2奈飛股價（2024年至今）10152025303

248、5402020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/22023/1/22023/7/22024/1/22024/7/21FY P/E平均值+1SD-1SD（倍）-1SD:19.5x+1SD:30.8x均值:25.2x 50 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。風險提示風險提示 結合股價復盤及業務分析，我們認為主要風險有：1)會員增長不及預期。會員增長不及預期。若有線電視用戶對流媒體的轉化幅度弱于預期，影響可滲透

249、的流媒體會員增量的總體市場規模潛力；季度會員環比凈增或隨內容上線進度等波動，如會員增長不及預期，或引發市場對其未來收入增長疑慮。2)競爭格局變動影響會員留存。競爭格局變動影響會員留存。流媒體行業競爭激烈，Disney+、Amazon Prime 仍有一定的會員爭奪潛力，同時其他平臺或有綁定套餐推出，搶占部分會員。3)廣告業務進展不及預期。廣告業務進展不及預期。當前美國市場仍有眾多份額分散的以廣告模式為主的流媒體，奈飛美國的廣告會員增長或不及預期。4)原創原創內容成功率下降。內容成功率下降。若國際原創內容的全球化進展不及預期，則可能影響內容的投入產出效率，影響利潤率。同時，原創內容如不能維持穩定

250、輸出，或影響會員拉新及留存。5)匯兌損益影響收入及利潤表現。匯兌損益影響收入及利潤表現。隨著美國之外的國際收入占比提升，匯兌風險敞口或加大。6)估值波動風險。估值波動風險。奈飛在 2020 年至今市盈率水平的波動幅度較大，若業績不及預期，估值回調概率較大，且波動幅度大。附錄：附錄：圖表圖表 112:奈飛高管團隊概覽奈飛高管團隊概覽 資料來源:Craft，Netflix，安信國際 創始人、主席聯合CEO聯合CEO首席財務官首席財務官首席法務官首席營銷官首席技術官首席溝通官首席內容官首席產品官廣告負責人亞洲內容負責人副總裁公共政策副總裁拉美內容負責人EMEA內容負責人游戲負責人 51 首次覆蓋/N

251、etflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測 數據來源：公司財報，安信國際預測 利潤表利潤表資產負債表資產負債表（百萬美元）2022A2023A2024E2025E2026E2027E（百萬美元）2022A2023A2024E2025E2026E2027E營業收入營業收入31,61633,72338,72543,98350,56355,736現金及現金等價物5,1477,1177,2087,6649,99211,758營業成本19,16819

252、,71520,96823,43126,73429,358短期投資9112134374145毛利潤12,44714,00817,75720,55223,82926,378其他流動資產3,2082,7802,8052,7462,6522,644銷售費用-2,531-2,658-2,941-3,336-3,810-4,227流動資產總額流動資產總額9,2669,91810,04810,44812,68514,448研發費用-2,711-2,676-2,792-3,092-3,605-3,946內容資產凈值32,73731,65834,80537,33139,37641,176管理費用-1,573-1

253、,720-1,863-2,078-2,364-2,578物業、廠房及設備1,3981,4911,5191,7252,2362,465營業利潤營業利潤5,6336,95410,16112,04514,04915,626其他非流動資產5,1935,6643,1933,2303,2082,979利息費用-706-700-681-679-701-711總資產總資產48,59548,73249,56452,73557,50561,067利息收入337-49450420448447流動內容負債4,4804,4664,7425,1665,9386,546稅前利潤5,2646,2059,92911,78613

254、,79615,362應付賬款672747756785966949所得稅-772-797-1,251-1,154-1,518-1,690其他應付款1,5151,8041,8292,2762,4592,797凈利潤凈利潤4,4925,4088,67910,63212,27913,673遞延收入1,2651,4431,6031,8512,1112,336EBITDAEBITDA5,9707,31110,54112,47614,65316,292短期借款04000000經調整EBITDA經調整EBITDA6,5457,65010,35710,15215,20816,920流動負債總額流動負債總額7,9

255、318,8618,93010,07711,47412,627非流動內容負債3,0812,5782,7673,0113,4613,815長期借款14,35314,14312,63411,01210,1128,857其他非流動負債2,4522,5612,9413,3413,8404,233總負債總負債27,81728,14427,27227,44028,88729,533股本4,6385,1455,7485,8806,0166,154庫存股-824-6,922-10,674-9,606-8,646-7,781其他儲備-217-224-4,050-12,879-22,930-34,690留存收益17

256、,18122,58931,26841,90054,17967,851股東權益總額股東權益總額20,77720,58822,29225,29528,61931,534主要財務比率主要財務比率負債及權益總額負債及權益總額48,59548,73249,56452,73557,50561,0672022A2023A2024E2025E2026E2027EP/E(x)*67.055.734.728.324.522.0現金流量簡表現金流量簡表P/B(x)14.514.613.511.910.59.5（百萬美元）2022A2023A2024E2025E2026E2027E毛利率39.4%41.5%45.9%

257、46.7%47.1%47.3%稅前利潤5,2646,2059,92911,78613,79615,362凈利潤率14.2%16.0%22.4%24.2%24.3%24.5%財務費用-369-749-232-259-253-264營銷費率8.0%7.9%7.6%7.6%7.5%7.6%折舊及攤銷337357380431604666研發費用率8.6%7.9%7.2%7.0%7.1%7.1%所得稅-772-797-1,251-1,154-1,518-1,690管理費用率5.0%5.1%4.8%4.7%4.7%4.6%營運資金變動-758-116-62-4252-252經營費用率21.6%20.9%1

258、9.6%19.3%19.3%19.3%經營活動現金流經營活動現金流2,0267,2748,15410,96113,22814,057經營利潤率17.8%20.6%26.2%27.4%27.8%28.0%投資活動現金流投資活動現金流-2,076542-593-764-803-834ROE21.6%26.3%38.9%42.0%42.9%43.4%融資活動現金流融資活動現金流-664-5,951-7,342-9,688-10,064-11,385ROA9.2%11.1%17.5%20.2%21.4%22.4%期初現金6,0555,1717,1197,2087,6649,992資產權益比234%23

259、7%222%208%201%194%期末現金5,1717,1197,2087,6649,99211,758 52 首次覆蓋/Netflix(NFLX.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告

260、所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒

261、有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業

262、人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來

263、或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010